РУСАЛ опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1К14. На фоне сокращения выпуска и достижения ценами на алюминий на мировом рынке минимумов с 2009 года, результаты, тем не менее, выглядят довольно сильными.
РУСАЛ продолжил сокращать производство (снизилось на 2,3% за квартал) на наименее рентабельных предприятиях, а также нарастил долю продукции с высокой степенью обработки до 44% от продаж.
Это позволило сохранить выручку на уровне 4К13, несмотря на снижение цен и сокращение выпуска. При этом контроль затрат ощутимо улучшился, и это позволило получить положительную операционную прибыль и увеличить EBITDA на 71,3%. Нормализованный убыток сократился на 45,5% до $169 млн.
Сохраняем умеренно-позитивный взгляд на рынок алюминия и на перспективы компании в 2014 году. Ралли на рынке никеля пока не готово перекинуться на другие металлы, но в целом в 2К13 цены на алюминий выросли относительно первого квартала, и могут умеренно укрепиться во второй половине года.
Мы также позитивно оцениваем ход переговоров компании с кредиторами по рефинансированию долгов. По итогам года ожидаем от РУСАЛа внушительного свободного денежного потока (в основном за счет дивидендов Норникеля).
Рынок отчасти надеялся увидеть еще более сильные результаты, однако в целом отчетность демонстрирует улучшение ситуации в компании и может оказать умеренную поддержку котировкам.
Мы подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 215,6 рублей за РДР. Часть потенциала в бумагах уже реализовалась, но если цены на алюминий не будут обновлять минимумы года, у бумаг есть шанс продолжить рост.
Инвестиционные факторы
Перспективы рынка алюминия выглядят неплохо в свете текущих ценовых уровней;
Себестоимость продолжает снижаться за счет модернизации производственных мощностей и сокращения выпуска на нерентабельных предприятий (-6,6% в 1К14);
Хорошая поддержка со стороны государства;
Перспектива хорошего роста дивидендов Норникеля в текущем году.
Факторы риска
Либерализация складских правил на LME создает дополнительные ценовые риски;
Внешнеполитическая напряженность затрудняет финальные шаги по реструктуризации задолженности.
Шаги, направленные на реструктуризацию долга уже улучшили график погашения, но пока не привели к сокращению объема долга и расходов на его обслуживание
Вопреки надеждам участников рынка и оптимистически настроенных инвесторов, 1К14 оказался еще более тяжелым для алюминиевой отрасли, чем 4К13. Средняя цена на LSE опустилась до $1708 за тонну, что на 3,4% ниже, чем в 4К13 и является минимальным значением со времен 2К09. При этом премии у производителей также достигли рекордных значений, увеличившись до $336 на тонну, против $277 в 4К13. Однако, несмотря на рекордный рост премий, конечная отпускная цена товарного алюминия у РУСАЛа составила $2042 за тонну, что на 1% ниже, чем в 4К13.
При этом выпуск товарного алюминия сократился на 2,3% в рамках программы по сокращению нерентабельных мощностей, производство глинозема упало на 3%, и только добыча бокситов выросла на 10,8% по сравнению со слабым показателем 4К13, вернувшись на прошлогодние уровни.
В результате выручка РУСАЛа могла бы снизиться, однако рост доли продукции с высокой степенью обработки в продажах и реализация части складских запасов позволили сохранить выручку на уровне 4К13 (-0,1%).
При этом сокращение выпуска не прошло даром: за счет оптимизации издержек удалось добиться снижения себестоимости тонны товарного алюминия на 6,6% до $1741 за тонну. Улучшение операционной эффективности позволило получить положительный операционный денежный поток в размере $81 млн, что всего на 3,6% ниже, чем в 1К13, когда цена реализации алюминия была выше на 13%, а цена на LME - вовсе на 17%.
Скорректированная EBITDA показала рост на внушительные 71,3% достигнув $173 млн, что несколько ниже консенсус-прогноза, но укладывается в наши ожидания и в целом может быть названо сильным результатом на фоне негативной рыночной конъюнктуры. Рентабельность по EBITDA достигла 8,1%. При этом в алюминиевом сегменте маржа по EBITDA выросла до 13,2%.
Мы думаем, что тенденция укрепления рентабельности сохранится в дальнейшем, так как не ожидаем, что цены на алюминий вновь обновят минимумы. При этом РУСАЛ продолжит программу, направленную на сокращение издержек и расширение продуктовой линейки, в результате чего доля продукции с высокой степенью обработки вырастет, а рентабельность улучшится. В частности, компания запускает проект по выпуску автокомпонентов на БАЗе, что сделает убыточное предприятие рентабельным без закрытия производства и увольнения значительного количества сотрудников.
Основным негативным фактором для РУСАЛа, помимо относительно слабого спроса, остается долговой вопрос. Чистый долг компании на конец 1К14 составлял $10,340 млрд, что на 2,3% выше, чем в конце 2013 года, что немного нас беспокоит. Несмотря на хороший квартальный рост EBITDA, долговая нагрузка фактически увеличилась из-за роста долга и сокращения EBITDA год к году. Однако мы ожидаем, что тенденция укрепления рентабельности сохранится и в 2К14 EBITDA продолжит расти, существенно опередив показатель 2013 года. Это приведет к росту 12-месячной EBITDA и сокращению номинальной долговой нагрузки. В 3К14 компания должна получить очередной транш дивидендов от Норникеля, что позволит сократить часть долга.
В настоящий момент РУСАЛ договорился практически со всеми кредиторами о продлении ковенантных каникул, а также переносе части выплат на более поздний срок. Пока не удалось договориться с тремя зарубежными банками: Natixis, BNP Paribas и Royal Bank of Scotland. Если переговоры удастся завершить в желаемом ключе, РУСАЛ сможет рефинансировать оставшиеся $3,68 млрд экспортных синдицированных кредитов. Фактически указанным банкам РУСАЛ должен только порядка $350 млн, и хотя переговоры идут довольно напряженно, скорее всего, алюминиевая компания сумеет договориться со всеми кредиторами и, как минимум, дождаться получения дивидендов от Норникеля, которые позволят погасить наиболее проблемные долги.
Позитивным моментом является развитие ситуации на рынке никеля, где долгожданное введение эмбарго на экспорт сырья из Индонезии стимулировало настоящее ралли. И хотя оно пока не спешит перекидываться на другие цветные металлы (хотя эмбарго касается и экспорта бокситов), рост цены на никель поддержит прибыль ГМК и позволит в полной мере выполнить обязательства по дивидендным выплатам перед РУСАЛом.
Перспективы активной реализации складских запасов на LME по-прежнему оказывают давление на цены, однако РУСАЛу удалось замедлить вступление решения биржи в силу, оспорив его по формальным признакам, и в ближайшие месяцы LSE вряд ли сможет оперативно либерализовать складские правила и вывести весь объем, накопившийся на складах на рынок. Однако продажа складских запасов будет сохранять рынок равновесным и препятствовать возникновению дефицита, поэтому мы ожидаем умеренной динамики от фактической цены на алюминий.
С фундаментальной точки зрения отчетность за 1К14 выглядит довольно сильной с учетом тех условий, которые сложились в отрасли, и демонстрирует здоровые тенденции, которые должны сохраниться в последующих кварталах. Хотя многие эксперты ожидали от компании еще более сильных
показателей, надеясь на то, что ситуация на рынке будет не такой плохой, отчетность говорит о явном улучшении ситуации в компании и мы оцениваем ее умеренно позитивно.
На фоне других производителей алюминия, РУСАЛ по-прежнему не выглядит особенно дорогим, с учетом масштабов бизнеса и того, что себестоимость алюминия в компании одна из самых низких на рынке. Существенные премии по EV/EBITDA объясняются высокой долговой нагрузкой, которую компания в свое время нарастила для приобретения доли в Норникеле. Этот долг в значительной степени покрывается стоимостью приобретенного пакета, денежные потоки от которого позволяют обслуживать долг без существенных трудностей. Поэтому фактически мультипликатор EV/EBITDA неоправданно завышает стоимость компании, и премии по нему выглядят вполне оправданными.
Мы позитивно оцениваем улучшение операционной эффективности РУСАЛа и подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 215,6 рублей за РДР. Сохраняем позитивный взгляд на компанию и считаем РДР РУСАЛа привлекательными на текущих уровнях. Драйвером для дальнейшего роста котировок послужит успешная реструктуризация оставшейся части долга и, возможно, умеренное восстановление цен на алюминий.
РУСАЛ продолжил сокращать производство (снизилось на 2,3% за квартал) на наименее рентабельных предприятиях, а также нарастил долю продукции с высокой степенью обработки до 44% от продаж.
Это позволило сохранить выручку на уровне 4К13, несмотря на снижение цен и сокращение выпуска. При этом контроль затрат ощутимо улучшился, и это позволило получить положительную операционную прибыль и увеличить EBITDA на 71,3%. Нормализованный убыток сократился на 45,5% до $169 млн.
Сохраняем умеренно-позитивный взгляд на рынок алюминия и на перспективы компании в 2014 году. Ралли на рынке никеля пока не готово перекинуться на другие металлы, но в целом в 2К13 цены на алюминий выросли относительно первого квартала, и могут умеренно укрепиться во второй половине года.
Мы также позитивно оцениваем ход переговоров компании с кредиторами по рефинансированию долгов. По итогам года ожидаем от РУСАЛа внушительного свободного денежного потока (в основном за счет дивидендов Норникеля).
Рынок отчасти надеялся увидеть еще более сильные результаты, однако в целом отчетность демонстрирует улучшение ситуации в компании и может оказать умеренную поддержку котировкам.
Мы подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 215,6 рублей за РДР. Часть потенциала в бумагах уже реализовалась, но если цены на алюминий не будут обновлять минимумы года, у бумаг есть шанс продолжить рост.
Инвестиционные факторы
Перспективы рынка алюминия выглядят неплохо в свете текущих ценовых уровней;
Себестоимость продолжает снижаться за счет модернизации производственных мощностей и сокращения выпуска на нерентабельных предприятий (-6,6% в 1К14);
Хорошая поддержка со стороны государства;
Перспектива хорошего роста дивидендов Норникеля в текущем году.
Факторы риска
Либерализация складских правил на LME создает дополнительные ценовые риски;
Внешнеполитическая напряженность затрудняет финальные шаги по реструктуризации задолженности.
Шаги, направленные на реструктуризацию долга уже улучшили график погашения, но пока не привели к сокращению объема долга и расходов на его обслуживание
Вопреки надеждам участников рынка и оптимистически настроенных инвесторов, 1К14 оказался еще более тяжелым для алюминиевой отрасли, чем 4К13. Средняя цена на LSE опустилась до $1708 за тонну, что на 3,4% ниже, чем в 4К13 и является минимальным значением со времен 2К09. При этом премии у производителей также достигли рекордных значений, увеличившись до $336 на тонну, против $277 в 4К13. Однако, несмотря на рекордный рост премий, конечная отпускная цена товарного алюминия у РУСАЛа составила $2042 за тонну, что на 1% ниже, чем в 4К13.
При этом выпуск товарного алюминия сократился на 2,3% в рамках программы по сокращению нерентабельных мощностей, производство глинозема упало на 3%, и только добыча бокситов выросла на 10,8% по сравнению со слабым показателем 4К13, вернувшись на прошлогодние уровни.
В результате выручка РУСАЛа могла бы снизиться, однако рост доли продукции с высокой степенью обработки в продажах и реализация части складских запасов позволили сохранить выручку на уровне 4К13 (-0,1%).
При этом сокращение выпуска не прошло даром: за счет оптимизации издержек удалось добиться снижения себестоимости тонны товарного алюминия на 6,6% до $1741 за тонну. Улучшение операционной эффективности позволило получить положительный операционный денежный поток в размере $81 млн, что всего на 3,6% ниже, чем в 1К13, когда цена реализации алюминия была выше на 13%, а цена на LME - вовсе на 17%.
Скорректированная EBITDA показала рост на внушительные 71,3% достигнув $173 млн, что несколько ниже консенсус-прогноза, но укладывается в наши ожидания и в целом может быть названо сильным результатом на фоне негативной рыночной конъюнктуры. Рентабельность по EBITDA достигла 8,1%. При этом в алюминиевом сегменте маржа по EBITDA выросла до 13,2%.
Мы думаем, что тенденция укрепления рентабельности сохранится в дальнейшем, так как не ожидаем, что цены на алюминий вновь обновят минимумы. При этом РУСАЛ продолжит программу, направленную на сокращение издержек и расширение продуктовой линейки, в результате чего доля продукции с высокой степенью обработки вырастет, а рентабельность улучшится. В частности, компания запускает проект по выпуску автокомпонентов на БАЗе, что сделает убыточное предприятие рентабельным без закрытия производства и увольнения значительного количества сотрудников.
Основным негативным фактором для РУСАЛа, помимо относительно слабого спроса, остается долговой вопрос. Чистый долг компании на конец 1К14 составлял $10,340 млрд, что на 2,3% выше, чем в конце 2013 года, что немного нас беспокоит. Несмотря на хороший квартальный рост EBITDA, долговая нагрузка фактически увеличилась из-за роста долга и сокращения EBITDA год к году. Однако мы ожидаем, что тенденция укрепления рентабельности сохранится и в 2К14 EBITDA продолжит расти, существенно опередив показатель 2013 года. Это приведет к росту 12-месячной EBITDA и сокращению номинальной долговой нагрузки. В 3К14 компания должна получить очередной транш дивидендов от Норникеля, что позволит сократить часть долга.
В настоящий момент РУСАЛ договорился практически со всеми кредиторами о продлении ковенантных каникул, а также переносе части выплат на более поздний срок. Пока не удалось договориться с тремя зарубежными банками: Natixis, BNP Paribas и Royal Bank of Scotland. Если переговоры удастся завершить в желаемом ключе, РУСАЛ сможет рефинансировать оставшиеся $3,68 млрд экспортных синдицированных кредитов. Фактически указанным банкам РУСАЛ должен только порядка $350 млн, и хотя переговоры идут довольно напряженно, скорее всего, алюминиевая компания сумеет договориться со всеми кредиторами и, как минимум, дождаться получения дивидендов от Норникеля, которые позволят погасить наиболее проблемные долги.
Позитивным моментом является развитие ситуации на рынке никеля, где долгожданное введение эмбарго на экспорт сырья из Индонезии стимулировало настоящее ралли. И хотя оно пока не спешит перекидываться на другие цветные металлы (хотя эмбарго касается и экспорта бокситов), рост цены на никель поддержит прибыль ГМК и позволит в полной мере выполнить обязательства по дивидендным выплатам перед РУСАЛом.
Перспективы активной реализации складских запасов на LME по-прежнему оказывают давление на цены, однако РУСАЛу удалось замедлить вступление решения биржи в силу, оспорив его по формальным признакам, и в ближайшие месяцы LSE вряд ли сможет оперативно либерализовать складские правила и вывести весь объем, накопившийся на складах на рынок. Однако продажа складских запасов будет сохранять рынок равновесным и препятствовать возникновению дефицита, поэтому мы ожидаем умеренной динамики от фактической цены на алюминий.
С фундаментальной точки зрения отчетность за 1К14 выглядит довольно сильной с учетом тех условий, которые сложились в отрасли, и демонстрирует здоровые тенденции, которые должны сохраниться в последующих кварталах. Хотя многие эксперты ожидали от компании еще более сильных
показателей, надеясь на то, что ситуация на рынке будет не такой плохой, отчетность говорит о явном улучшении ситуации в компании и мы оцениваем ее умеренно позитивно.
На фоне других производителей алюминия, РУСАЛ по-прежнему не выглядит особенно дорогим, с учетом масштабов бизнеса и того, что себестоимость алюминия в компании одна из самых низких на рынке. Существенные премии по EV/EBITDA объясняются высокой долговой нагрузкой, которую компания в свое время нарастила для приобретения доли в Норникеле. Этот долг в значительной степени покрывается стоимостью приобретенного пакета, денежные потоки от которого позволяют обслуживать долг без существенных трудностей. Поэтому фактически мультипликатор EV/EBITDA неоправданно завышает стоимость компании, и премии по нему выглядят вполне оправданными.
Мы позитивно оцениваем улучшение операционной эффективности РУСАЛа и подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 215,6 рублей за РДР. Сохраняем позитивный взгляд на компанию и считаем РДР РУСАЛа привлекательными на текущих уровнях. Драйвером для дальнейшего роста котировок послужит успешная реструктуризация оставшейся части долга и, возможно, умеренное восстановление цен на алюминий.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба