«Газпром», наконец, подписал исторический контракт с Китаем о поставке 38 млрд куб. м газа ежегодно в течение 30 лет. Сумма контракта составит $400 млрд. Мы оцениваем данное событие позитивно для стоимости компании, так как это позволит диверсифицировать поставки газа. Также мы ожидаем, что переговорные позиции «Газпрома» на европейском рынке усилятся, что важно в контексте дестабилизирующего фактора Украины.
Мы также ожидаем, что контракт будет выгоден «Газпрому» и принесет положительную прибавку к стоимости компании. Кроме того, создание инфраструктуры для добычи, переработки и транспортировки газа в Восточной Сибири позволит газовой монополии развивать нефтехимическое производство, которое также станет источником роста стоимости компании.
Мы пересмотрели нашу финансовую модель компании, учитывая итоги 2013 года и развитие ситуации на Украине, а также предварительно оценили вклад китайского направления в стоимость компании.
Согласно пересмотренной модели, без учета контракта с Китаем справедливая стоимость «Газпрома» на конец года снизилась до 175 руб. за акцию, однако подписанный контракт, по нашим оценкам, может принести компании более $20 млрд справедливой стоимости на момент начала поставок (ожидаем в 2018 году). С учетом этого, справедливая цена акций «Газпрома» составляет 198 руб. ($11,5 за GDR). Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Контракт с Китаем увеличит стоимость компании и усилит позиции на европейском рынке.
Ожидаем роста экспорта в дальнее зарубежье и относительно стабильных цен в текущем году.
«Газпром» частично компенсирует выпадающую выручку на внутреннем рынке за счет роста доходов от транспортировки газа.
Компания демонстрирует положительный свободный денежный поток, несмотря на агрессивное инвестирование.
По итогам года рентабельность EBITDA превзошла прогнозы.
Негативные факторы
Продажи на российском рынке выглядят слабо из-за увеличения конкуренции со стороны независимых поставщиков. «Заморозка» тарифов еще сильнее ухудшит ситуацию.
Ситуация на Украине создает риски для транзита и собственно поставок на Украину.
Капитальные вложения продолжают поглощать большую часть денежных потоков монополии.
«Газпром» может столкнуться с более жестким регулированием в сегменте транспортировки газа.
Обещанного десять лет ждут
Тридцатилетний контракт на поставку газа в Китай, который «Газпром» обсуждал последние 10 лет, подписан 21 мая в присутствии президента России Владимира Путина и председателя КНР Си Цзиньпина. По словам предправления «Газпрома» Алексея Миллера, сумма контракта c CNPC — $400 млрд, предполагается поставка до 38 млрд куб. м в год.
Под этот контракт предстоит построить трубопровод «Сила Сибири», и только после этого, через 4-6 лет, начнутся поставки. Инвестиции в проект оцениваются в $55 млрд, стороны обсуждают аванс до $25 млрд, также возможно предоставление заемного финансирования со стороны консорциума китайских банков.
Контракт вызвал широкий ажиотаж в российском инвестиционном сообществе. Простые математические расчеты указывают на цену чуть выше $350 за тысячу куб. м, и ранее многие источники указывали на то, что безубыточность проекта находится в районе $350-$360 за тысячу куб. м. Поэтому рынок реагировал на сообщение несколько растеряно, и до сих пор в полной мере не определился с реакцией.
Подписание контракта не только открывает для «Газпрома» новый рынок сбыта, но и усиливает переговорные позиции на европейском рынке, так как позволяет диверсифицировать поставки.
На наш взгляд, контракт выгоден монополии даже вне политического и общеэкономического контекста. Прежде всего, после создания необходимой инфраструктуры для выхода на пиковые объемы поставок потребуется от 3 до 5 лет. Уже это подразумевает, что базовая цена контракта на самом деле выше $350 (порядка $370-$380 по нашим оценкам). Кроме того, указанная информация не слишком конкретная, и доверять этим цифрам с высокой точностью нельзя. Некоторые источники указывают на то, что объемы указаны пиковые, тогда как цена рассчитана исходя из минимальных объемов по обязательствам take-or-pay. В этом случае цена может быть еще выше. Но в целом мы ожидаем, что базовая цена не превысит среднеевропейскую (~$380). Кроме того, впоследствии вероятно увеличение поставок.
Безубыточность в районе $350 за тысячу куб. м – результат расчетов с нормальными ставками НДПИ и экспортных пошлин, а также с учетом привлечения средств под проект на открытом рынке. Ранее президент России Владимир Путин уже высказывал готовность предоставить налоговую льготу по НДПИ для новых месторождений, газ с которых пойдет в Китай. Китайские банки могут предоставить финансирование под проект со стоимостью в районе 3% в год, что ниже средней стоимости заимствований «Газпрома». Это может улучшить экономику проекта.
Наконец, контракт на поставку природного газа в Китай, по сути, является только частью мегапроекта «Газпрома» по разработке восточно-сибирских месторождений. Газ на этих месторождениях, в отличие от западно-сибирского, многокомпонентный. Предполагается, что весь он будет перерабатываться, а в Китай по текущему контракту будет поставляться только легкая фракция (метан). Это обеспечит, как минимум, безубыточность всего проекта, но в результате переработки добываемого сырья может быть построено крупнейшее в стране нефтехимическое производство, дающее высокую добавленную стоимость.
Кроме того, на ранних этапах проекта «Газпром» может закупать часть газа для «Силы Сибири» на внутреннем рынке, что может улучшить рентабельность.
Мы рассчитываем, что сам газовый контракт будет прибыльным и увеличит стоимость компании, дальнейшее же развитие восточно-сибирских месторождений станет дополнительным источником денежных потоков и стимулом для роста.
Эхо революции
Ситуация на Украине продолжает выступать фактором неопределенности для «Газпрома», влияние которого пока трудно оценить однозначно. С одной стороны, долг Украины за газ уже превысил $3,5 млрд, и дальнейшее развитие ситуации грозит полным прекращением поставок. В прошлом году Украина и так не выполнила контрактные обязательства по объему закупок, что негативно сказалось на продажах «Газпрома» в странах СНГ. В текущем году продажи могут оказаться еще ниже, а судьба газового долга до сих пор остается неясной. Это явно негативный момент, и есть сомнения, что попытка увеличить цену для Украины и переложить проблему на плечи Евросоюза, заинтересованного в бесперебойном транзите, все-таки приведет к желаемому результату.
В то же время, аналогичные опасения беспокоят и европейских потребителей, поэтому они наращивают закупки газа, и экспорт в дальнее зарубежье у «Газпрома» продолжает расти рекордными темпами, несмотря на всю риторику о замещении поставок из России, сланцевом газе и тому подобном.
Наш основной сценарий предполагает, что продажи газа в страны СНГ в текущем году просядут еще сильнее, потеряв порядка 20% (преимущественно за счет Украины, активно замещающей поставки «Газпрома» за счет реверса и других источников, а также снижающей общие объемы потребления). В то же время, полномасштабных перебоев в транзите не будет, а поставки в Европу, напротив, увеличатся на 10%.
Мы ожидаем, что ситуация стабилизируется в следующем году, и «Газпром» сможет вновь начать увеличивать поставки, уступив в ценах.
В то же самое время, ситуация на Украине стимулировала строительство «Южного Потока»: проект близок к стадии фактического строительства газопровода, и поставки по нему могут начаться одновременно с поставками в Китай. Это обеспечит более стабильные поставки, большую переговорную силу «Газпрома» (и, соответственно, цену на газ), а также выход на новые рынки стран юга Европы. Однако о снижении капиталовложений монополии, судя по всему, стоит забыть на ближайшие несколько лет.
Итоги 2013 года
«Газпром» отчитался за 2013 год по МСФО в последних числах апреля, продемонстрировав рост EBITDA по итогам года на 22% до 2,009 трлн руб., заняв по этому показателю первое место в мире. Выручка «Газпрома» в 2013 году увеличилась на 10% до 5,25 трлн руб., а чистая прибыль упала на 7% до 1,139 трлн руб.
Результаты превзошли наши ожидания по рентабельности за счет лучших условий поставок в Европу, чем мы прогнозировали. Цены остались стабильно высокими, ретроактивные платежи из-за корректировок по ценам по итогам года не просто снизились, а даже оказались в пользу монополии.
Однако продажи на внутреннем рынке вышли хуже наших ожиданий. Регулятор окончательно отказался от выхода на равнодоходность внутреннего и внешнего рынков, а в 2014 году тарифы и вовсе были заморожены для промышленных потребителей газа. При этом давление со стороны независимых производителей продолжило нарастать, а спрос не продемонстрировал роста. В результате выручка на российском рынке выросла только на 5,6%, а в 2014 году мы ожидаем ее сокращения. Зато «Газпром» смог отчасти компенсировать это 33%-м ростом выручки от услуг транспортировки газа, зарабатывая за счет своих конкурентов. И эта тенденция, вероятно, сохранится, если не вмешается регулятор.
Продажи в страны СНГ также пострадали из-за снижения закупок со стороны Украины. Продажи сырой нефти упали из-за деконсолидации части активов и передачи их «Газпром нефти».
Капитальные вложения по итогам года вновь составили порядка 1,5 трлн руб., несмотря на все планы и заверения по сокращению расходов. Учитывая амбициозные планы развития на ближайшие несколько лет, мы не ожидаем, что монополии удастся существенно сократить капитальные вложения.
В качестве положительного момента можно отметить хорошую оптимизацию операционных издержек, и, как следствие – свободный денежный поток в размере 272 млрд руб., что почти вдвое превышает наш предыдущий прогноз. В целом отчетность можно оценить умеренно позитивно в свете первоначальных ожиданий.
Пересмотр оценки
Мы учли изменения в прогнозах в нашей финансовой модели и обновили оценку. Негативные ожидания по Украине и ухудшение ситуации на внутреннем газовом рынке вызвали понижение оценки справедливой стоимости «Газпрома» до 175 руб. за акцию.
Мы также смоделировали поставки газа в Китай, использовав для этого консервативные предпосылки, согласно которым базовая цена составит $350 за тысячу кубометров, а рентабельность по EBITDA после выхода проекта на плановые уровни будет близка к текущим 35% в среднем по «Газпрому». По нашим расчетам, это обеспечит IRR проекта в районе 5%, что при условии привлечения дешевого заемного финансирования от китайских банков позволяет получить NPV в районе $21,2 млрд на момент начала поставок, что может быть капитализировано в стоимости «Газпрома» на конец 2014 года в размере $15,5 млрд.
Как уже отмечалось, в действительности контракт представляется более выгодным, так как цена, судя по всему, выше $350, а закупка стороннего газа и обнуление НДПИ (и, возможно, экспортной пошлины) ощутимо повысит рентабельность проекта. Также мы не учитываем развития нефтехимического производства на базе Чаяндинского месторождения, которое потенциально тоже может стать драйвером для стоимости компании.
Таким образом, с учетом поставок в Китай, справедливая стоимость «Газпрома» может составить 198 руб. за акцию. Потенциал роста к текущей цене составляет 37%. Мы не видим оснований для справедливого дисконта или премии GDR к российским акциям эмитента. Справедливая стоимость GDR понижена до $11,5 за расписку (снижение обусловлено изменением ожиданий относительно валютных курсов).
Сравнительный анализ по-прежнему демонстрирует полный отрыв капитализации газовой монополии от финансовых показателей: «Газпром» в 1,5-2 раза дешевле нефтяных компаний, имеющих преимущественно более высокую долговую нагрузку и худшую рентабельность, и в 5-7 раз дешевле относительно более близкого аналога – НОВАТЭКа.
Эта ситуация остается довольно устойчивой, но все же едва ли может быть названа нормальной. Мы ожидаем, что дисконт «Газпрома» по отношению к другим нефтегазовым компаниям будет сокращаться по мере улучшения корпоративных практик «Газпрома», повышения выплат акционерам и более эффективного расходования инвестиционных бюджетов.
Мы не исключаем локальной фиксации в бумагах «Газпрома» после объявления о подписании контракта с CNPC, но фундаментально оцениваем его позитивно для компании. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Мы также ожидаем, что контракт будет выгоден «Газпрому» и принесет положительную прибавку к стоимости компании. Кроме того, создание инфраструктуры для добычи, переработки и транспортировки газа в Восточной Сибири позволит газовой монополии развивать нефтехимическое производство, которое также станет источником роста стоимости компании.
Мы пересмотрели нашу финансовую модель компании, учитывая итоги 2013 года и развитие ситуации на Украине, а также предварительно оценили вклад китайского направления в стоимость компании.
Согласно пересмотренной модели, без учета контракта с Китаем справедливая стоимость «Газпрома» на конец года снизилась до 175 руб. за акцию, однако подписанный контракт, по нашим оценкам, может принести компании более $20 млрд справедливой стоимости на момент начала поставок (ожидаем в 2018 году). С учетом этого, справедливая цена акций «Газпрома» составляет 198 руб. ($11,5 за GDR). Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
Контракт с Китаем увеличит стоимость компании и усилит позиции на европейском рынке.
Ожидаем роста экспорта в дальнее зарубежье и относительно стабильных цен в текущем году.
«Газпром» частично компенсирует выпадающую выручку на внутреннем рынке за счет роста доходов от транспортировки газа.
Компания демонстрирует положительный свободный денежный поток, несмотря на агрессивное инвестирование.
По итогам года рентабельность EBITDA превзошла прогнозы.
Негативные факторы
Продажи на российском рынке выглядят слабо из-за увеличения конкуренции со стороны независимых поставщиков. «Заморозка» тарифов еще сильнее ухудшит ситуацию.
Ситуация на Украине создает риски для транзита и собственно поставок на Украину.
Капитальные вложения продолжают поглощать большую часть денежных потоков монополии.
«Газпром» может столкнуться с более жестким регулированием в сегменте транспортировки газа.
Обещанного десять лет ждут
Тридцатилетний контракт на поставку газа в Китай, который «Газпром» обсуждал последние 10 лет, подписан 21 мая в присутствии президента России Владимира Путина и председателя КНР Си Цзиньпина. По словам предправления «Газпрома» Алексея Миллера, сумма контракта c CNPC — $400 млрд, предполагается поставка до 38 млрд куб. м в год.
Под этот контракт предстоит построить трубопровод «Сила Сибири», и только после этого, через 4-6 лет, начнутся поставки. Инвестиции в проект оцениваются в $55 млрд, стороны обсуждают аванс до $25 млрд, также возможно предоставление заемного финансирования со стороны консорциума китайских банков.
Контракт вызвал широкий ажиотаж в российском инвестиционном сообществе. Простые математические расчеты указывают на цену чуть выше $350 за тысячу куб. м, и ранее многие источники указывали на то, что безубыточность проекта находится в районе $350-$360 за тысячу куб. м. Поэтому рынок реагировал на сообщение несколько растеряно, и до сих пор в полной мере не определился с реакцией.
Подписание контракта не только открывает для «Газпрома» новый рынок сбыта, но и усиливает переговорные позиции на европейском рынке, так как позволяет диверсифицировать поставки.
На наш взгляд, контракт выгоден монополии даже вне политического и общеэкономического контекста. Прежде всего, после создания необходимой инфраструктуры для выхода на пиковые объемы поставок потребуется от 3 до 5 лет. Уже это подразумевает, что базовая цена контракта на самом деле выше $350 (порядка $370-$380 по нашим оценкам). Кроме того, указанная информация не слишком конкретная, и доверять этим цифрам с высокой точностью нельзя. Некоторые источники указывают на то, что объемы указаны пиковые, тогда как цена рассчитана исходя из минимальных объемов по обязательствам take-or-pay. В этом случае цена может быть еще выше. Но в целом мы ожидаем, что базовая цена не превысит среднеевропейскую (~$380). Кроме того, впоследствии вероятно увеличение поставок.
Безубыточность в районе $350 за тысячу куб. м – результат расчетов с нормальными ставками НДПИ и экспортных пошлин, а также с учетом привлечения средств под проект на открытом рынке. Ранее президент России Владимир Путин уже высказывал готовность предоставить налоговую льготу по НДПИ для новых месторождений, газ с которых пойдет в Китай. Китайские банки могут предоставить финансирование под проект со стоимостью в районе 3% в год, что ниже средней стоимости заимствований «Газпрома». Это может улучшить экономику проекта.
Наконец, контракт на поставку природного газа в Китай, по сути, является только частью мегапроекта «Газпрома» по разработке восточно-сибирских месторождений. Газ на этих месторождениях, в отличие от западно-сибирского, многокомпонентный. Предполагается, что весь он будет перерабатываться, а в Китай по текущему контракту будет поставляться только легкая фракция (метан). Это обеспечит, как минимум, безубыточность всего проекта, но в результате переработки добываемого сырья может быть построено крупнейшее в стране нефтехимическое производство, дающее высокую добавленную стоимость.
Кроме того, на ранних этапах проекта «Газпром» может закупать часть газа для «Силы Сибири» на внутреннем рынке, что может улучшить рентабельность.
Мы рассчитываем, что сам газовый контракт будет прибыльным и увеличит стоимость компании, дальнейшее же развитие восточно-сибирских месторождений станет дополнительным источником денежных потоков и стимулом для роста.
Эхо революции
Ситуация на Украине продолжает выступать фактором неопределенности для «Газпрома», влияние которого пока трудно оценить однозначно. С одной стороны, долг Украины за газ уже превысил $3,5 млрд, и дальнейшее развитие ситуации грозит полным прекращением поставок. В прошлом году Украина и так не выполнила контрактные обязательства по объему закупок, что негативно сказалось на продажах «Газпрома» в странах СНГ. В текущем году продажи могут оказаться еще ниже, а судьба газового долга до сих пор остается неясной. Это явно негативный момент, и есть сомнения, что попытка увеличить цену для Украины и переложить проблему на плечи Евросоюза, заинтересованного в бесперебойном транзите, все-таки приведет к желаемому результату.
В то же время, аналогичные опасения беспокоят и европейских потребителей, поэтому они наращивают закупки газа, и экспорт в дальнее зарубежье у «Газпрома» продолжает расти рекордными темпами, несмотря на всю риторику о замещении поставок из России, сланцевом газе и тому подобном.
Наш основной сценарий предполагает, что продажи газа в страны СНГ в текущем году просядут еще сильнее, потеряв порядка 20% (преимущественно за счет Украины, активно замещающей поставки «Газпрома» за счет реверса и других источников, а также снижающей общие объемы потребления). В то же время, полномасштабных перебоев в транзите не будет, а поставки в Европу, напротив, увеличатся на 10%.
Мы ожидаем, что ситуация стабилизируется в следующем году, и «Газпром» сможет вновь начать увеличивать поставки, уступив в ценах.
В то же самое время, ситуация на Украине стимулировала строительство «Южного Потока»: проект близок к стадии фактического строительства газопровода, и поставки по нему могут начаться одновременно с поставками в Китай. Это обеспечит более стабильные поставки, большую переговорную силу «Газпрома» (и, соответственно, цену на газ), а также выход на новые рынки стран юга Европы. Однако о снижении капиталовложений монополии, судя по всему, стоит забыть на ближайшие несколько лет.
Итоги 2013 года
«Газпром» отчитался за 2013 год по МСФО в последних числах апреля, продемонстрировав рост EBITDA по итогам года на 22% до 2,009 трлн руб., заняв по этому показателю первое место в мире. Выручка «Газпрома» в 2013 году увеличилась на 10% до 5,25 трлн руб., а чистая прибыль упала на 7% до 1,139 трлн руб.
Результаты превзошли наши ожидания по рентабельности за счет лучших условий поставок в Европу, чем мы прогнозировали. Цены остались стабильно высокими, ретроактивные платежи из-за корректировок по ценам по итогам года не просто снизились, а даже оказались в пользу монополии.
Однако продажи на внутреннем рынке вышли хуже наших ожиданий. Регулятор окончательно отказался от выхода на равнодоходность внутреннего и внешнего рынков, а в 2014 году тарифы и вовсе были заморожены для промышленных потребителей газа. При этом давление со стороны независимых производителей продолжило нарастать, а спрос не продемонстрировал роста. В результате выручка на российском рынке выросла только на 5,6%, а в 2014 году мы ожидаем ее сокращения. Зато «Газпром» смог отчасти компенсировать это 33%-м ростом выручки от услуг транспортировки газа, зарабатывая за счет своих конкурентов. И эта тенденция, вероятно, сохранится, если не вмешается регулятор.
Продажи в страны СНГ также пострадали из-за снижения закупок со стороны Украины. Продажи сырой нефти упали из-за деконсолидации части активов и передачи их «Газпром нефти».
Капитальные вложения по итогам года вновь составили порядка 1,5 трлн руб., несмотря на все планы и заверения по сокращению расходов. Учитывая амбициозные планы развития на ближайшие несколько лет, мы не ожидаем, что монополии удастся существенно сократить капитальные вложения.
В качестве положительного момента можно отметить хорошую оптимизацию операционных издержек, и, как следствие – свободный денежный поток в размере 272 млрд руб., что почти вдвое превышает наш предыдущий прогноз. В целом отчетность можно оценить умеренно позитивно в свете первоначальных ожиданий.
Пересмотр оценки
Мы учли изменения в прогнозах в нашей финансовой модели и обновили оценку. Негативные ожидания по Украине и ухудшение ситуации на внутреннем газовом рынке вызвали понижение оценки справедливой стоимости «Газпрома» до 175 руб. за акцию.
Мы также смоделировали поставки газа в Китай, использовав для этого консервативные предпосылки, согласно которым базовая цена составит $350 за тысячу кубометров, а рентабельность по EBITDA после выхода проекта на плановые уровни будет близка к текущим 35% в среднем по «Газпрому». По нашим расчетам, это обеспечит IRR проекта в районе 5%, что при условии привлечения дешевого заемного финансирования от китайских банков позволяет получить NPV в районе $21,2 млрд на момент начала поставок, что может быть капитализировано в стоимости «Газпрома» на конец 2014 года в размере $15,5 млрд.
Как уже отмечалось, в действительности контракт представляется более выгодным, так как цена, судя по всему, выше $350, а закупка стороннего газа и обнуление НДПИ (и, возможно, экспортной пошлины) ощутимо повысит рентабельность проекта. Также мы не учитываем развития нефтехимического производства на базе Чаяндинского месторождения, которое потенциально тоже может стать драйвером для стоимости компании.
Таким образом, с учетом поставок в Китай, справедливая стоимость «Газпрома» может составить 198 руб. за акцию. Потенциал роста к текущей цене составляет 37%. Мы не видим оснований для справедливого дисконта или премии GDR к российским акциям эмитента. Справедливая стоимость GDR понижена до $11,5 за расписку (снижение обусловлено изменением ожиданий относительно валютных курсов).
Сравнительный анализ по-прежнему демонстрирует полный отрыв капитализации газовой монополии от финансовых показателей: «Газпром» в 1,5-2 раза дешевле нефтяных компаний, имеющих преимущественно более высокую долговую нагрузку и худшую рентабельность, и в 5-7 раз дешевле относительно более близкого аналога – НОВАТЭКа.
Эта ситуация остается довольно устойчивой, но все же едва ли может быть названа нормальной. Мы ожидаем, что дисконт «Газпрома» по отношению к другим нефтегазовым компаниям будет сокращаться по мере улучшения корпоративных практик «Газпрома», повышения выплат акционерам и более эффективного расходования инвестиционных бюджетов.
Мы не исключаем локальной фиксации в бумагах «Газпрома» после объявления о подписании контракта с CNPC, но фундаментально оцениваем его позитивно для компании. Подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба