11 ноября 2014 Альфа-Капитал Орлова Наталья
Валютный рынок в последние несколько дней находится в состоянии, близком к панике. До 5 ноября объем интервенций был неограниченным, то есть в случае значительного давления на курс ЦБ удовлетворял весь спрос. С 5 ноября было принято решение ограничить объем ежедневных интервенций величиной $350 млн. После того, как в октябре интервенции проводились почти каждый день, и за месяц было потрачено $30 млрд, уже с 5 ноября рынок по сути перешел в состояние лавающего курса. В понедельник 10 ноября ЦБ официально объявил об отмене валютного коридора.
Позиция ЦБ в сложившихся условиях понятна. Дальнейшее сохранение валютного коридора в последние месяцы перед запланированным переходом к плавающему курсу приводит только к бесполезной потере резервов. С начала года ЦБ продал почти $80 млрд через интервенции, или около 15% своих резервов. Дальнейшие их траты выглядят особенно невыгодными в ситуации, когда цены на нефть падают довольно быстро, и это должно приводить к коррекции фундаментального курса рубля исходя из общепринятого расчета, что падение нефти на $10 за баррель означает ослабление курса рубля к доллару на 2 рубля. Поэтому уход ЦБ с рынка был лишь вопросом времени и тактики.
Однако осложнило переход к новому режиму то, что перед этим решением ЦБ проводил интервенции почти ежедневно. Это привело к тому, что сейчас рынок полностью потерял ориентиры. И хотя покупателей валюты на рынке на текущих уровнях не очень много, продавцов и того меньше; а в условиях низкой ликвидности даже небольшое увеличение спроса, равно как и предложения, двигает курс значительно. В пятницу 7 ноября в начале дня курс достигал 48,6 рублей за доллар, но потом возвращался до уровня 45,6 рублей за доллар. Такая высокая волатильность вполне естественна, когда резко меняется валютный режим. Но беспокоит, что незначительный объем предложения валюты на рынке связан с тем, что рынок не верит в окончательный уход ЦБ с рынка. Слова ЦБ о возможности провести интервенции в случае угрозы финансовой стабильности воспринимаются участниками рынка как сигнал. Поэтому сейчас рынок пытается понять те уровни валютного курса, при которых ЦБ будет вынужден пойти на интервенции; в ближайшие недели или месяцы тестирование позиции регулятора на прочность может продолжиться.
В нынешних условиях, когда ЦБ, по сути, уже не влияет на формирование курса через интервенции, ему принципиально важно держать под контролем ожидания рынка, и коммуникация выходит на первый план. Нервозность рынка пока во многом объясняется ощущением, что не регулятор определяет динамику рынка, а рынок задает ЦБ формат действий. Так, 31 октября ЦБ принял решение о повышении процентной ставки на 150 базисных пунктов, но при этом ни словом не обмолвился о возможном изменении валютной политики, на которое рассчитывал рынок. Но поскольку валютный курс практически не отреагировал на повышение ставки, ЦБ скорректировал свои действия и в итоге изменил валютный режим 5 ноября, что в глазах участников рынка выглядело как незапланированное действие и проявление беспокойства.
Ситуация с повышением ставок - также показатель недостаточного взаимопонимания между регулятором и рынком. На фоне обострившихся слухов о возможных ограничениях движения капитала, которые появились в самом конце сентября, сейчас рынку важен не столько масштаб повышения ставки, сколько сам факт повышения. Не исключено, что рынок воспринял это решение как запоздавшее: оно было исключительно актуально в начале октября и, возможно, предотвратило бы значительные траты резервов в октябре, но сейчас уже не впечатлило рынок. Кроме того, ЦБ тогда же обозначил возможность снижения ставок в будущем; у участников рынка это вызвало беспокойство, что на ближайшее время регулятор лишился и этого рычага влияния.
ЦБ делает ставку на то, что переход к плавающему курсу позволит достичь равновесного курса рыночным образом, то есть исходя из динамики платежного баланса. И с учетом этой динамики курс рубля действительно выглядит сейчас заниженным. Главный фактор поддержки рубля, который должен будет проявиться уже с начала следующего года - это значительное снижение объемов импорта. По всей видимости, с учетом последнего раунда ослабления рубля сжатие импорта в номинальном выражении может составить в следующем году до 20%. Это значит, что даже если цены на нефть останутся в районе $90 за баррель, счет текущих операций следующего года может составить около $100 млрд, что говорит в пользу укрепления курса.
Ситуация с погашением внешнего долга также не выглядит такой катастрофичной, какой она представлялась по официальным цифрам. За первое полугодие 2014 года внешний долг оставался почти без изменений, то есть, несмотря на санкции, банки и компании все же могли рефинансировать свои обязательства. В третьем квартале ситуация, безусловно, стала сложнее, но при том, что официальный график ЦБ предполагал погашение долга на $55 млрд, фактический объем погашения составил всего $16 млрд. При сжатии импорта и возможности частично рефинансировать внешний долг «фундаментальный» курс в следующем году должен составлять около $40 рублей к доллару - если цены на нефть стабилизируются на уровне выше $90 за баррель.
Важная предпосылка для возврата курса на этот уровень - снижение оттока капитала. В этом году по итогам 10 месяцев он уже составляет как минимум $120 млрд, что фактически сопоставимо с уровнем 2008 года. Его масштаб в следующем году будет определяться, в частности, разницей процентных ставок между Россией и другими странами, уровнем прибыльности реального сектора, но также и ожиданиями по развитию экономической ситуации. В этом случае ключевым инструментом влияния на масштабы оттока, и как следствие, на курс рубля будет качество коммуникации ЦБ с рынком. Мировая экономика входит в полосу разнонаправленного развития монетарных политик и нестабильности в движении капиталов. В таких условиях ЦБ не может просто пассивно наблюдать за формированием настроений рынка; теперь первоочередная задача - быть на шаг впереди рынка.
http://www.alfacapital.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Позиция ЦБ в сложившихся условиях понятна. Дальнейшее сохранение валютного коридора в последние месяцы перед запланированным переходом к плавающему курсу приводит только к бесполезной потере резервов. С начала года ЦБ продал почти $80 млрд через интервенции, или около 15% своих резервов. Дальнейшие их траты выглядят особенно невыгодными в ситуации, когда цены на нефть падают довольно быстро, и это должно приводить к коррекции фундаментального курса рубля исходя из общепринятого расчета, что падение нефти на $10 за баррель означает ослабление курса рубля к доллару на 2 рубля. Поэтому уход ЦБ с рынка был лишь вопросом времени и тактики.
Однако осложнило переход к новому режиму то, что перед этим решением ЦБ проводил интервенции почти ежедневно. Это привело к тому, что сейчас рынок полностью потерял ориентиры. И хотя покупателей валюты на рынке на текущих уровнях не очень много, продавцов и того меньше; а в условиях низкой ликвидности даже небольшое увеличение спроса, равно как и предложения, двигает курс значительно. В пятницу 7 ноября в начале дня курс достигал 48,6 рублей за доллар, но потом возвращался до уровня 45,6 рублей за доллар. Такая высокая волатильность вполне естественна, когда резко меняется валютный режим. Но беспокоит, что незначительный объем предложения валюты на рынке связан с тем, что рынок не верит в окончательный уход ЦБ с рынка. Слова ЦБ о возможности провести интервенции в случае угрозы финансовой стабильности воспринимаются участниками рынка как сигнал. Поэтому сейчас рынок пытается понять те уровни валютного курса, при которых ЦБ будет вынужден пойти на интервенции; в ближайшие недели или месяцы тестирование позиции регулятора на прочность может продолжиться.
В нынешних условиях, когда ЦБ, по сути, уже не влияет на формирование курса через интервенции, ему принципиально важно держать под контролем ожидания рынка, и коммуникация выходит на первый план. Нервозность рынка пока во многом объясняется ощущением, что не регулятор определяет динамику рынка, а рынок задает ЦБ формат действий. Так, 31 октября ЦБ принял решение о повышении процентной ставки на 150 базисных пунктов, но при этом ни словом не обмолвился о возможном изменении валютной политики, на которое рассчитывал рынок. Но поскольку валютный курс практически не отреагировал на повышение ставки, ЦБ скорректировал свои действия и в итоге изменил валютный режим 5 ноября, что в глазах участников рынка выглядело как незапланированное действие и проявление беспокойства.
Ситуация с повышением ставок - также показатель недостаточного взаимопонимания между регулятором и рынком. На фоне обострившихся слухов о возможных ограничениях движения капитала, которые появились в самом конце сентября, сейчас рынку важен не столько масштаб повышения ставки, сколько сам факт повышения. Не исключено, что рынок воспринял это решение как запоздавшее: оно было исключительно актуально в начале октября и, возможно, предотвратило бы значительные траты резервов в октябре, но сейчас уже не впечатлило рынок. Кроме того, ЦБ тогда же обозначил возможность снижения ставок в будущем; у участников рынка это вызвало беспокойство, что на ближайшее время регулятор лишился и этого рычага влияния.
ЦБ делает ставку на то, что переход к плавающему курсу позволит достичь равновесного курса рыночным образом, то есть исходя из динамики платежного баланса. И с учетом этой динамики курс рубля действительно выглядит сейчас заниженным. Главный фактор поддержки рубля, который должен будет проявиться уже с начала следующего года - это значительное снижение объемов импорта. По всей видимости, с учетом последнего раунда ослабления рубля сжатие импорта в номинальном выражении может составить в следующем году до 20%. Это значит, что даже если цены на нефть останутся в районе $90 за баррель, счет текущих операций следующего года может составить около $100 млрд, что говорит в пользу укрепления курса.
Ситуация с погашением внешнего долга также не выглядит такой катастрофичной, какой она представлялась по официальным цифрам. За первое полугодие 2014 года внешний долг оставался почти без изменений, то есть, несмотря на санкции, банки и компании все же могли рефинансировать свои обязательства. В третьем квартале ситуация, безусловно, стала сложнее, но при том, что официальный график ЦБ предполагал погашение долга на $55 млрд, фактический объем погашения составил всего $16 млрд. При сжатии импорта и возможности частично рефинансировать внешний долг «фундаментальный» курс в следующем году должен составлять около $40 рублей к доллару - если цены на нефть стабилизируются на уровне выше $90 за баррель.
Важная предпосылка для возврата курса на этот уровень - снижение оттока капитала. В этом году по итогам 10 месяцев он уже составляет как минимум $120 млрд, что фактически сопоставимо с уровнем 2008 года. Его масштаб в следующем году будет определяться, в частности, разницей процентных ставок между Россией и другими странами, уровнем прибыльности реального сектора, но также и ожиданиями по развитию экономической ситуации. В этом случае ключевым инструментом влияния на масштабы оттока, и как следствие, на курс рубля будет качество коммуникации ЦБ с рынком. Мировая экономика входит в полосу разнонаправленного развития монетарных политик и нестабильности в движении капиталов. В таких условиях ЦБ не может просто пассивно наблюдать за формированием настроений рынка; теперь первоочередная задача - быть на шаг впереди рынка.
http://www.alfacapital.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу