Российский рынок акций в 2014 г. в полной мере ощутил на себе последствия украинского кризиса и санкций со стороны Запада. Индекс MSCI Russia c января по середину октября потерял 25%, при этом индекс MSCI Emerging Markets, с которым он исторически имел высокую корреляцию, снизился на 1%. Эта разница примерно и составляет размер накопленного в 2014 г. дисконта наше- го рынка по отношению к рынкам развивающимся.
Действительно, геополитические ри- ски оказали достаточно серьезное давле- ние на российский фондовый рынок, но все же они не являются определяющими. Давайте смотреть на ситуацию шире. Ког- да речь идет о вложениях в российский фондовый рынок, инвестор должен четко представлять себе его характер, структу- ру, состав и поведение главных участни- ков, основные драйверы и риски.
Каковы важнейшие характеристики российского рынка акций?
Важно понимать, что наш рынок пре- имущественно спекулятивный и внутрен- ний инвестор в принципе отсутствует как класс. Ключевую роль играют нерези- денты. Объем free-float российских акций, т. е. находящихся в свободном обраще- нии, на середину октября 2014 г. оцени- вается в 210 млрд долл. (рис. 1). Из них, по нашим расчетам, порядка 70% прихо- дится на нерезидентов, 9% владеют ре- зиденты через офшорные юрисдикции, доля частных инвесторов — всего 5%, банки, НПФы и ПИФы — это еще около 3,5%, остальные 27% занимают не рас- крывающие своих данных фонды (рези- денты и нерезиденты). С этими цифрами можно спорить, но непреложным остает- ся следующий факт: если крупный нере- зидент решит продать пакет акций хотя бы на 1—2 млрд долл., у рынка элемен- тарно не хватит внутренних ресурсов для восполнения таких потерь.
Кто такие нерезиденты?
Основная и самая большая группа нерезидентов — это индексные фонды, аллоцирующие активы в акции в соответ- ствии с определенным бенчмарком (пре- имущественно это индексы MSCI Russia, MSCI Emerging Markets, MSCI World). В свете событий 2014 г. важно отметить, что Россию не «вычеркнули» из этих ин- дексов, хотя разговоры были и появился ряд индексов с приставкой «ex-Russia». Также существуют фонды, специально созданные для инвестиций в российские акции. Первые две группы работают по принципу long only. Если говорить о раз- нонаправленных стратегиях (long/short), то это относится к третьей группе — хедж- фондам, которые также весьма актив- ны на нашем рынке. В разряд «осталь- ные» попадают арбитражеры, алготрей- деры и т. п. Главные участники рынка определе- ны. Теперь разберемся с их мотивацией. Зачем нерезиденты заходят на россий- ский рынок? Какие для них здесь пер- спективы и какие риски?
Не мешает вспомнить «золотое правило»: когда доллар растет, это негативно сказы- вается на Emerging Markets (EM), но благоприятствует США.
Накопившиеся дисбалансы EM за период экономического бума 2001—2011 гг. сегодня устраняются через ослабление их валют
Как правило, глобальные инвесторы обращают внимание на три ключевых фактора, исходя из которых можно де- лать прогнозы об их интересе к нашим активам. Во-первых, российский рынок отне- сен к группе BRICS в составе развиваю- щихся рынков (Emerging Markets, EM). Как класс активов EM на глобальном рынке появились в конце 1970-х гг. Инвесторы знают, что при более высоком риске ин- вестиции в EM дают большую доходность в сравнении с тем же SnP 500 Index. Кроме того, с 1980-х гг. между развива- ющимися (EM) и развитыми рынками (Developed Markets, DM) наблюдаются устойчивые тренды: сменяющие друг дру- га циклы по 8—9 лет. Для примера рас- смотрим поведение индекса MSCI EM по отношению к индексу SnP 500 c 1988 г. (рис. 2). Как видно из рис. 2, с 2011 г. DM по- казывают outperformance относительно EM. Сколько еще лет рынки акций разви- тых стран будут опережать по темпам ро- ста развивающиеся? Вероятно, еще 2—3 года. Это касается и российского рынка, который является частью EM. Почему произошла смена тенденций EM/DM именно в 2011 г.? В результате чрезмерного стимулирования экономики в посткризисные 2009—2010 гг. и про- должительного периода недооценки ва- лют экономики EM просто «перегрелись». Это привело к инфляции, что, в свою оче- редь, вызвало монетарное ужесточение (кризис ликвидности). Темпы роста кре- дитования с 2011 г. снижаются в EM (осо- бенно в Китае), и это в текущей модели ретранслируется в замедление динамики ВВП. Важно понимать, что накопившиеся дисбалансы EM за период экономического бума 2001—2011 гг. сегодня устраняются через ослабление их валют. С 2011 г. ва- люты EM потеряли 30—50% стоимости против доллара США. Российский рубль не избежал той же участи. Далее: американский доллар показал свои циклические минимумы в середине 2011 г., и началась фаза его укрепления против всего и вся. И тут не мешает вспом- нить «золотое правило»: когда доллар рас- тет, это негативно сказывается на EM, но благоприятствует США (рис. 3). Во-вторых, экономика России — сырьевая, зависит от цен на нефть. Инвестору, который вкладывает деньги в такую эко- номику, нужно делать ставку на дальней- шее удорожание основного экспортного продукта. На рынке нефти с начала прошлого века довольно четко прослеживаются циклы: 10 лет подъема, 20 лет стагнации/снижения. Согласно этой концеп- ции последний суперцикл взлета в ин- дексе Commodity завершился в 2011 г. (рис. 4). Почему? Первое: китайский спрос вместе с переориентацией экономиче- ской модели на внутреннее потребле- ние останется высоким, но прежними темпами увеличиваться далее не будет. Второе: на рынке нефти сегодня нет дефицита плюс мы отмечаем активное развитие новых технологий добычи (сланцевая нефть и т. п.) и тренды на энергосбережение. Третье: американ- ский доллар перешел в стадию укрепле- ния. При этом фактором значительно роста цен на нефть могут стать локаль- ные геополитические конфликты, но это предугадать сложно. EM исторически тесно коррелируют с Commodity. Свои посткризисные пи- ки EM и сырье продемонстрировали в 2011 г., после чего ушли в широкий бо- ковик с тенденцией к снижению (рис. 5). В-третьих, в абсолютном большин- стве сырьевых экономик (доля экспорта нефти превосходит 10% ВВП) действуют авторитарные политические режимы, за исключением Норвегии (фондовый ры- нок и политическое устройство сложи- лись до открытия залежей нефти). Поэ- тому помимо цен на нефть инвестор должен понимать, какие шаги будет предпринимать руководство страны. Важно отметить, что в сырьевых эконо- миках, как правило, фондового рынка вообще не существует. А если он и есть, то не выполняет своей главной функ- ции — эффективной аллокации капитала (как в США), а главным механизмом пе- рераспределения ресурсов является бюджет. Но бюджетом управляют власти, и зарубежный инвестор на этот процесс вообще не оказывает никакого влияния. Существует огромный риск того, что эти средства будут размещены неэффектив- но. Как показывает практика, государ- ство — плохой инвестор. Российская экономика оперирует в среде застарелых структурных про- блем: запасы трудовых ресурсов и капи- тала исчерпаны (безработица — на ми- нимумах при максимальной загрузке производственных мощностей), числен- ность рабочей силы сокращается, произ- водительность труда небольшая, прямые и транзакционные издержки (особенно в части госуправления, налогового бреме- ни, ставки кредитования) велики и т. д. На все это накладываются нисходящий тренд в ценах на сырье, слабый внешний спрос и санкции. Конечно, в таких усло- виях государство диктует свои правила игры, его роль и присутствие в экономике расширяются, значимость рынка падает. Это путь к мобилизационной экономике, где надежды на проведение структурных реформ тают с каждым днем. Конечно, в таких условиях интерес к российским акциям со стороны внутрен- него инвестора остается слабым. Три го- да рынок торгуется в широком боко- вике с тенденцией к сползанию вниз — no trend, no money. Нерезиденты при этом ведут себя сдержанно, крупнейшие инве- сторы пока не делают резких движений, и это удерживает рынок. Что поможет отечественному рынку вновь стать перспективным в глазах ин- весторов? Во-первых, структурные реформы. Здесь надежд откровенно мало, власти обозначили позицию — глобальных пере- мен в обозримом будущем ждать не стоит. Во-вторых, высокие цены на нефть. На данный момент причин для выхода из коридора 85—110 долл. за баррель неф- ти марки Brent также не видно. Покупать «широкий» индекс, пожа- луй, не самая лучшая стратегия, несмо- тря на то, что по мультипликаторам наш рынок стоит столько, сколько и на «ни- зах» 2009 г. Сегодня пришло время ин- вестиций в локальные истории, которые остаются привлекательными даже в та- кие непростые времена.
http://www.brokerkf.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Действительно, геополитические ри- ски оказали достаточно серьезное давле- ние на российский фондовый рынок, но все же они не являются определяющими. Давайте смотреть на ситуацию шире. Ког- да речь идет о вложениях в российский фондовый рынок, инвестор должен четко представлять себе его характер, структу- ру, состав и поведение главных участни- ков, основные драйверы и риски.
Каковы важнейшие характеристики российского рынка акций?
Важно понимать, что наш рынок пре- имущественно спекулятивный и внутрен- ний инвестор в принципе отсутствует как класс. Ключевую роль играют нерези- денты. Объем free-float российских акций, т. е. находящихся в свободном обраще- нии, на середину октября 2014 г. оцени- вается в 210 млрд долл. (рис. 1). Из них, по нашим расчетам, порядка 70% прихо- дится на нерезидентов, 9% владеют ре- зиденты через офшорные юрисдикции, доля частных инвесторов — всего 5%, банки, НПФы и ПИФы — это еще около 3,5%, остальные 27% занимают не рас- крывающие своих данных фонды (рези- денты и нерезиденты). С этими цифрами можно спорить, но непреложным остает- ся следующий факт: если крупный нере- зидент решит продать пакет акций хотя бы на 1—2 млрд долл., у рынка элемен- тарно не хватит внутренних ресурсов для восполнения таких потерь.
Кто такие нерезиденты?
Основная и самая большая группа нерезидентов — это индексные фонды, аллоцирующие активы в акции в соответ- ствии с определенным бенчмарком (пре- имущественно это индексы MSCI Russia, MSCI Emerging Markets, MSCI World). В свете событий 2014 г. важно отметить, что Россию не «вычеркнули» из этих ин- дексов, хотя разговоры были и появился ряд индексов с приставкой «ex-Russia». Также существуют фонды, специально созданные для инвестиций в российские акции. Первые две группы работают по принципу long only. Если говорить о раз- нонаправленных стратегиях (long/short), то это относится к третьей группе — хедж- фондам, которые также весьма актив- ны на нашем рынке. В разряд «осталь- ные» попадают арбитражеры, алготрей- деры и т. п. Главные участники рынка определе- ны. Теперь разберемся с их мотивацией. Зачем нерезиденты заходят на россий- ский рынок? Какие для них здесь пер- спективы и какие риски?
Не мешает вспомнить «золотое правило»: когда доллар растет, это негативно сказы- вается на Emerging Markets (EM), но благоприятствует США.
Накопившиеся дисбалансы EM за период экономического бума 2001—2011 гг. сегодня устраняются через ослабление их валют
Как правило, глобальные инвесторы обращают внимание на три ключевых фактора, исходя из которых можно де- лать прогнозы об их интересе к нашим активам. Во-первых, российский рынок отне- сен к группе BRICS в составе развиваю- щихся рынков (Emerging Markets, EM). Как класс активов EM на глобальном рынке появились в конце 1970-х гг. Инвесторы знают, что при более высоком риске ин- вестиции в EM дают большую доходность в сравнении с тем же SnP 500 Index. Кроме того, с 1980-х гг. между развива- ющимися (EM) и развитыми рынками (Developed Markets, DM) наблюдаются устойчивые тренды: сменяющие друг дру- га циклы по 8—9 лет. Для примера рас- смотрим поведение индекса MSCI EM по отношению к индексу SnP 500 c 1988 г. (рис. 2). Как видно из рис. 2, с 2011 г. DM по- казывают outperformance относительно EM. Сколько еще лет рынки акций разви- тых стран будут опережать по темпам ро- ста развивающиеся? Вероятно, еще 2—3 года. Это касается и российского рынка, который является частью EM. Почему произошла смена тенденций EM/DM именно в 2011 г.? В результате чрезмерного стимулирования экономики в посткризисные 2009—2010 гг. и про- должительного периода недооценки ва- лют экономики EM просто «перегрелись». Это привело к инфляции, что, в свою оче- редь, вызвало монетарное ужесточение (кризис ликвидности). Темпы роста кре- дитования с 2011 г. снижаются в EM (осо- бенно в Китае), и это в текущей модели ретранслируется в замедление динамики ВВП. Важно понимать, что накопившиеся дисбалансы EM за период экономического бума 2001—2011 гг. сегодня устраняются через ослабление их валют. С 2011 г. ва- люты EM потеряли 30—50% стоимости против доллара США. Российский рубль не избежал той же участи. Далее: американский доллар показал свои циклические минимумы в середине 2011 г., и началась фаза его укрепления против всего и вся. И тут не мешает вспом- нить «золотое правило»: когда доллар рас- тет, это негативно сказывается на EM, но благоприятствует США (рис. 3). Во-вторых, экономика России — сырьевая, зависит от цен на нефть. Инвестору, который вкладывает деньги в такую эко- номику, нужно делать ставку на дальней- шее удорожание основного экспортного продукта. На рынке нефти с начала прошлого века довольно четко прослеживаются циклы: 10 лет подъема, 20 лет стагнации/снижения. Согласно этой концеп- ции последний суперцикл взлета в ин- дексе Commodity завершился в 2011 г. (рис. 4). Почему? Первое: китайский спрос вместе с переориентацией экономиче- ской модели на внутреннее потребле- ние останется высоким, но прежними темпами увеличиваться далее не будет. Второе: на рынке нефти сегодня нет дефицита плюс мы отмечаем активное развитие новых технологий добычи (сланцевая нефть и т. п.) и тренды на энергосбережение. Третье: американ- ский доллар перешел в стадию укрепле- ния. При этом фактором значительно роста цен на нефть могут стать локаль- ные геополитические конфликты, но это предугадать сложно. EM исторически тесно коррелируют с Commodity. Свои посткризисные пи- ки EM и сырье продемонстрировали в 2011 г., после чего ушли в широкий бо- ковик с тенденцией к снижению (рис. 5). В-третьих, в абсолютном большин- стве сырьевых экономик (доля экспорта нефти превосходит 10% ВВП) действуют авторитарные политические режимы, за исключением Норвегии (фондовый ры- нок и политическое устройство сложи- лись до открытия залежей нефти). Поэ- тому помимо цен на нефть инвестор должен понимать, какие шаги будет предпринимать руководство страны. Важно отметить, что в сырьевых эконо- миках, как правило, фондового рынка вообще не существует. А если он и есть, то не выполняет своей главной функ- ции — эффективной аллокации капитала (как в США), а главным механизмом пе- рераспределения ресурсов является бюджет. Но бюджетом управляют власти, и зарубежный инвестор на этот процесс вообще не оказывает никакого влияния. Существует огромный риск того, что эти средства будут размещены неэффектив- но. Как показывает практика, государ- ство — плохой инвестор. Российская экономика оперирует в среде застарелых структурных про- блем: запасы трудовых ресурсов и капи- тала исчерпаны (безработица — на ми- нимумах при максимальной загрузке производственных мощностей), числен- ность рабочей силы сокращается, произ- водительность труда небольшая, прямые и транзакционные издержки (особенно в части госуправления, налогового бреме- ни, ставки кредитования) велики и т. д. На все это накладываются нисходящий тренд в ценах на сырье, слабый внешний спрос и санкции. Конечно, в таких усло- виях государство диктует свои правила игры, его роль и присутствие в экономике расширяются, значимость рынка падает. Это путь к мобилизационной экономике, где надежды на проведение структурных реформ тают с каждым днем. Конечно, в таких условиях интерес к российским акциям со стороны внутрен- него инвестора остается слабым. Три го- да рынок торгуется в широком боко- вике с тенденцией к сползанию вниз — no trend, no money. Нерезиденты при этом ведут себя сдержанно, крупнейшие инве- сторы пока не делают резких движений, и это удерживает рынок. Что поможет отечественному рынку вновь стать перспективным в глазах ин- весторов? Во-первых, структурные реформы. Здесь надежд откровенно мало, власти обозначили позицию — глобальных пере- мен в обозримом будущем ждать не стоит. Во-вторых, высокие цены на нефть. На данный момент причин для выхода из коридора 85—110 долл. за баррель неф- ти марки Brent также не видно. Покупать «широкий» индекс, пожа- луй, не самая лучшая стратегия, несмо- тря на то, что по мультипликаторам наш рынок стоит столько, сколько и на «ни- зах» 2009 г. Сегодня пришло время ин- вестиций в локальные истории, которые остаются привлекательными даже в та- кие непростые времена.
http://www.brokerkf.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter