29 августа 2008 Архив
Несмотря на трудность выявления статистических доказательств существования причинной связи, мы полагаем, что между долларом и нефтью, скорее всего, по разным причинам, по-прежнему будет существовать обратная корреляция. Следовательно, цены на нефть останутся важным - хотя и не единственным - фактором, определяющим судьбу доллара. В частности, более низкие и стабильные цены на нефть должны оказывать на него положительное влияние, тогда как растущие цены - негативное.
Связь между нефтью и долларом
Рост цен на нефть и падение доллара представляли собой порочный круг. Напротив, недавний разворот данной тенденции является действенным и в равной степени позитивным для мирового сообщества. Более низкая стоимость нефти не только будет способствовать поддержанию мирового спроса, но также обеспечит большую монетарную гибкость в условиях снижения экономического роста. (В основе связи между нефтью и долларом лежат два аспекта: их взаимодействие и направление причинной связи. В результате проведения тестов причинно-следственной связи Грейнджера было обнаружено, что, в течение последних лет (1992-2008), фактически, доллар стремится к определению стоимости нефти, а не наоборот.)
Примерно до 2003г. высокие цены на нефть были связаны с укреплением доллара. Это было в первую очередь обусловлено не только повторным использованием нефтедолларов в США посредством торговли, но и финансовыми потоками: в то время США доминировали во всех аспектах, в плане привлекательности своего экспорта и активов. Однако с 2004г. такая связь стала исчезать, и с 2006г., а корреляция обращаться в негативную. Существует несколько возможных объяснений данной негативной взаимосвязи между ценами на нефть и долларом, в особенности курс EUR/USD. Существует главным образом три канала распространения влияния стоимости нефти на доллар:
• Связь 1. Повторное использование нефтедолларов отрицательно сказывается на долларе. В последнее время экономическая зависимость экспортеров нефти от США сокращается. В частности, предельная склонность владельцев нефтедолларов к потреблению продуктов, произведенных в Европе, сегодня выше, чем раньше. (В 1970х примерно 18% импорта стран ОПЕК поступало из США. Сейчас данный показатель упал до 9%, и 26% импорта ОПЕК приходится на ЕС). Кроме того, они, вероятно, сократят уровень склонности к инвестированию в долларовые активы, просто потому, что сегодня спектр активов, гораздо шире, чем прежде. Это также связано с диверсификацией резервов, осуществляемой экспортерами нефти. Создание Европейского валютного союза повышает ликвидность активов, выраженных в евро, и дивергенция внутри Еврозоны сохраняет преимущества диверсификации при инвестировании в евровые активы. Владельцы нефтедолларов реагируют на данные изменения мировых финансовых рынков. Соответственно, чем выше стоимость нефти, тем масштабнее диверсификация, и тем слабее становится доллар.
• Связь 2. Разная реакция Центробанков на нефтяные шоки. Инвесторы по-разному относятся к реакции ФРС и ЕЦБ на рост цен на нефть. Одно из мнений - ЕЦБ действует более жестко, чем ФРС, из-за различия в целях и задачах. Таким образом, более высокие цены на нефть имеют тенденцию к формированию общих ожиданий более агрессивной реакции от ЕЦБ - действия которого ориентированы на борьбу с инфляцией - чем от ФРС, которая имеет "двойной мандат" обеспечения роста и борьбы с инфляцией. Иными словами, повышение ставок в ответ на рост цен на нефть представляется "автоматическим" действием, предпринимаемым скорее ЕЦБ, чем ФРС. Это может помочь в объяснении причин взаимосвязи между EUR/USD и нефтью в режиме реального времени - тренда, которому нельзя дать удовлетворительное объяснение с точки зрения упомянутой выше диверсификации. Соответственно, в общем, повышение долларовой стоимости нефти могло бы создать у мирового сообщества впечатление, что уровень инфляции в мире выше, чем на самом деле. Ужесточение монетарной политики в ответ на инфляционный шок привело к еще большему снижению доллара, тем самым, сохраняя постоянное движение по кругу.
• Связь 3. Высокая стоимость нефти негативно сказывается на дефиците американского текущего счета. Дефицит американского текущего счета быстро сокращается с 4 квартала 2005г., в особенности та его часть, которая не связана с нефтью. (В 4 квартале 2005г. дефицит американского текущего счета достиг пика в 6,8% от ВВП и пробил отметку 5,0% от ВВП в 4 квартале 2007г. Скорее всего, к концу 2008г. показатель снизится до 4,5%). В действительности, динамика торговых балансов, не связанных и связанных с нефтью, начала существенно различаться, начиная с 2005г. В то время как первый сократился с 40 до 30 миллиардов американских долларов в месяц, торговый баланс, связанный с нефтью - отражая резкое изменение в условиях американской торговли - вырос примерно с 20 до 30 миллиардов американских долларов в месяц. Одним словом, высокие цены на нефть сводят на нет существенное улучшение во внешнем дисбалансе США, который существовал и продолжает существовать, и не дают доллару укрепиться на фоне такого улучшения. Также существуют три связи, посредством которых доллар определяет стоимость нефти в дополнение к эффекту масштаба цен:
• Связь 4. Ответная реакция, поступающая от фактически существующей долларовой зоны. Фактическая долларовая зона может также способствовать объяснению связи между долларом и нефтью. Сегодня фактическая долларовая зона более свободна, чем два года назад, многие азиатские валюты и валюты других развивающихся стран по-прежнему достаточно тесно "привязаны" к доллару. Обесценение доллара значительно повышает конкурентоспособность азиатских экспортеров, а экономический подъем в странах, входящих в данную долларовую зону (т.е. Азия) приводит к росту потребления энергоносителей. Следовательно, слабый доллар может способствовать повышению мирового спроса на энергоносители.
• Связь 5. Финансовые инвестиции в сырье. Существуют отдельные признаки того, что институциональные фонды могут начать рассматривать сырье как обособленный класс активов. С учетом того, что существующее сырье рассматривается как "антидоллары", между двумя этими переменными может образоваться негативная связь. Подобным же образом, если смотреть на сырье как на страховку от инфляции, ожидания роста уровня инфляции в США приведут к падению доллара и росту цен на нефть.
• Связь 6. Слабый доллар и недостаток в сокращении спроса на нефть. В последнее время многие страны стараются предоставить своим валютам возможность повыситься в цене с тем, чтобы компенсировать влияние роста стоимости нефти в долларах. Однако то, что представляется оправданным с точки зрения отдельной страны, на самом деле ведет к инфляции в мировом масштабе. По существу, укрепление валют обусловило образование скрытой субсидии на нефть, и растущие цены на нефть не привели к уничтожению спроса, как предполагалось. В результате, цены на нефть продолжают двигаться вперед на фоне сохранения политики сильной валюты.
Выше были представлены некоторые объяснения причин негативной связи между нефтью и долларом, существующей с 2006г. Тем не менее, следующая теория заключается в том, что корреляция между нефтью и долларом существует только благодаря наличию одного и того же движущего фактора. Данный тезис представляется особенно значимым в отношении недавней коррекции цен на нефть и роста доллара. Доллар мог бы вырасти в прошлом месяце благодаря эффекту "улыбки доллара". В то же время масштабное снижение темпов мирового роста вдобавок к снижению спроса на нефть, которое уже началось во многих развитых странах, должно привести к снижению цен. В итоге, доллар вырос в тот момент, когда упали цены на нефть, не потому, что одно "стало причиной" другого, а потому, что в основе этих событий лежал один фактор: снижение прогноза по мировому экономическому росту.
Прогноз по доллару, в зависимости от цен на нефть
Существует два мнения:
1. Сильный доллар способствует рационализации потребления нефти в мире. Порочный круг, существующий между слабым долларом и высокими ценами на нефть, негативно сказывался на мировой экономике. Снижение ВВП в Германии было обусловлено ослаблением внутреннего спроса, а не экспортом. То, что Германия была ослаблена не из-за охлаждения экономики США или неустойчивости мировой экономики лежит в основе всей концепции "размежевания" и "повторного объединения". Напротив, ее ослабление вызвано, вероятно, серьезным энергетическим потрясением и кредитным кризисом. Более сильный доллар будет способствовать рационализации энергопотребления в остальной части мира. Реакция политики, основанной на зависимости от валюты, на рост стоимости нефти - такой как политика сильного евро, принятая ЕЦБ - никогда не была логичной с точки зрения мирового сообщества. Это было решение, "приводящее к сокращению богатства общества", вызванное недостатком сокращения спроса на нефть. Представляется, что замкнутый круг сильного доллара и низких цен на нефть - это то, что нужно миру сегодня.
2. Политика Центробанков, ориентированных на инфляцию, станет более мягкой. Снижение цен на сырье имеет смысл в случае сокращения темпов развития мировой экономики. Это должно способствовать сдерживанию инфляционных ожиданий и позволить Центробанкам, ориентированным на инфляцию, гарантировать, что в последующие два года она не упадет ниже их целевых уровней. Скорость, с которой РБА меняет направление своей политики (в последний раз ужесточение происходило в марте, а послабление может произойти уже 2 сентября), и положительная реакция рынка на гибкость РБА - хорошие примеры того, что могут сделать другие ориентированные на инфляцию Центробанки (ЕЦБ, Банк Англии, ЦБ Швеции, РБ Индии, Банк Кореи, ЮАРБ и РБ Новой Зеландии) - хотя такой разворот в политике может и не произойти так скоро как в случае с РБА, оказывая дальнейшую поддержку доллар
Общий итог
Скорее всего, в течение некоторого времени между долларом и нефтью будет сохраняться негативная взаимосвязь; движение доллара будет частично определяться изменениями цен на нефть. Что касается мировой экономики, комбинация сильный доллар/низкая стоимость нефти куда лучше, чем комбинация дешевый доллар/высокая стоимость нефти. Снижение цен на сырье также должно умерить движение в сторону агрессивной политики, предпринимаемой некоторыми Центробанками, ориентированными на инфляцию.
Стивен Йен
По материалам Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Связь между нефтью и долларом
Рост цен на нефть и падение доллара представляли собой порочный круг. Напротив, недавний разворот данной тенденции является действенным и в равной степени позитивным для мирового сообщества. Более низкая стоимость нефти не только будет способствовать поддержанию мирового спроса, но также обеспечит большую монетарную гибкость в условиях снижения экономического роста. (В основе связи между нефтью и долларом лежат два аспекта: их взаимодействие и направление причинной связи. В результате проведения тестов причинно-следственной связи Грейнджера было обнаружено, что, в течение последних лет (1992-2008), фактически, доллар стремится к определению стоимости нефти, а не наоборот.)
Примерно до 2003г. высокие цены на нефть были связаны с укреплением доллара. Это было в первую очередь обусловлено не только повторным использованием нефтедолларов в США посредством торговли, но и финансовыми потоками: в то время США доминировали во всех аспектах, в плане привлекательности своего экспорта и активов. Однако с 2004г. такая связь стала исчезать, и с 2006г., а корреляция обращаться в негативную. Существует несколько возможных объяснений данной негативной взаимосвязи между ценами на нефть и долларом, в особенности курс EUR/USD. Существует главным образом три канала распространения влияния стоимости нефти на доллар:
• Связь 1. Повторное использование нефтедолларов отрицательно сказывается на долларе. В последнее время экономическая зависимость экспортеров нефти от США сокращается. В частности, предельная склонность владельцев нефтедолларов к потреблению продуктов, произведенных в Европе, сегодня выше, чем раньше. (В 1970х примерно 18% импорта стран ОПЕК поступало из США. Сейчас данный показатель упал до 9%, и 26% импорта ОПЕК приходится на ЕС). Кроме того, они, вероятно, сократят уровень склонности к инвестированию в долларовые активы, просто потому, что сегодня спектр активов, гораздо шире, чем прежде. Это также связано с диверсификацией резервов, осуществляемой экспортерами нефти. Создание Европейского валютного союза повышает ликвидность активов, выраженных в евро, и дивергенция внутри Еврозоны сохраняет преимущества диверсификации при инвестировании в евровые активы. Владельцы нефтедолларов реагируют на данные изменения мировых финансовых рынков. Соответственно, чем выше стоимость нефти, тем масштабнее диверсификация, и тем слабее становится доллар.
• Связь 2. Разная реакция Центробанков на нефтяные шоки. Инвесторы по-разному относятся к реакции ФРС и ЕЦБ на рост цен на нефть. Одно из мнений - ЕЦБ действует более жестко, чем ФРС, из-за различия в целях и задачах. Таким образом, более высокие цены на нефть имеют тенденцию к формированию общих ожиданий более агрессивной реакции от ЕЦБ - действия которого ориентированы на борьбу с инфляцией - чем от ФРС, которая имеет "двойной мандат" обеспечения роста и борьбы с инфляцией. Иными словами, повышение ставок в ответ на рост цен на нефть представляется "автоматическим" действием, предпринимаемым скорее ЕЦБ, чем ФРС. Это может помочь в объяснении причин взаимосвязи между EUR/USD и нефтью в режиме реального времени - тренда, которому нельзя дать удовлетворительное объяснение с точки зрения упомянутой выше диверсификации. Соответственно, в общем, повышение долларовой стоимости нефти могло бы создать у мирового сообщества впечатление, что уровень инфляции в мире выше, чем на самом деле. Ужесточение монетарной политики в ответ на инфляционный шок привело к еще большему снижению доллара, тем самым, сохраняя постоянное движение по кругу.
• Связь 3. Высокая стоимость нефти негативно сказывается на дефиците американского текущего счета. Дефицит американского текущего счета быстро сокращается с 4 квартала 2005г., в особенности та его часть, которая не связана с нефтью. (В 4 квартале 2005г. дефицит американского текущего счета достиг пика в 6,8% от ВВП и пробил отметку 5,0% от ВВП в 4 квартале 2007г. Скорее всего, к концу 2008г. показатель снизится до 4,5%). В действительности, динамика торговых балансов, не связанных и связанных с нефтью, начала существенно различаться, начиная с 2005г. В то время как первый сократился с 40 до 30 миллиардов американских долларов в месяц, торговый баланс, связанный с нефтью - отражая резкое изменение в условиях американской торговли - вырос примерно с 20 до 30 миллиардов американских долларов в месяц. Одним словом, высокие цены на нефть сводят на нет существенное улучшение во внешнем дисбалансе США, который существовал и продолжает существовать, и не дают доллару укрепиться на фоне такого улучшения. Также существуют три связи, посредством которых доллар определяет стоимость нефти в дополнение к эффекту масштаба цен:
• Связь 4. Ответная реакция, поступающая от фактически существующей долларовой зоны. Фактическая долларовая зона может также способствовать объяснению связи между долларом и нефтью. Сегодня фактическая долларовая зона более свободна, чем два года назад, многие азиатские валюты и валюты других развивающихся стран по-прежнему достаточно тесно "привязаны" к доллару. Обесценение доллара значительно повышает конкурентоспособность азиатских экспортеров, а экономический подъем в странах, входящих в данную долларовую зону (т.е. Азия) приводит к росту потребления энергоносителей. Следовательно, слабый доллар может способствовать повышению мирового спроса на энергоносители.
• Связь 5. Финансовые инвестиции в сырье. Существуют отдельные признаки того, что институциональные фонды могут начать рассматривать сырье как обособленный класс активов. С учетом того, что существующее сырье рассматривается как "антидоллары", между двумя этими переменными может образоваться негативная связь. Подобным же образом, если смотреть на сырье как на страховку от инфляции, ожидания роста уровня инфляции в США приведут к падению доллара и росту цен на нефть.
• Связь 6. Слабый доллар и недостаток в сокращении спроса на нефть. В последнее время многие страны стараются предоставить своим валютам возможность повыситься в цене с тем, чтобы компенсировать влияние роста стоимости нефти в долларах. Однако то, что представляется оправданным с точки зрения отдельной страны, на самом деле ведет к инфляции в мировом масштабе. По существу, укрепление валют обусловило образование скрытой субсидии на нефть, и растущие цены на нефть не привели к уничтожению спроса, как предполагалось. В результате, цены на нефть продолжают двигаться вперед на фоне сохранения политики сильной валюты.
Выше были представлены некоторые объяснения причин негативной связи между нефтью и долларом, существующей с 2006г. Тем не менее, следующая теория заключается в том, что корреляция между нефтью и долларом существует только благодаря наличию одного и того же движущего фактора. Данный тезис представляется особенно значимым в отношении недавней коррекции цен на нефть и роста доллара. Доллар мог бы вырасти в прошлом месяце благодаря эффекту "улыбки доллара". В то же время масштабное снижение темпов мирового роста вдобавок к снижению спроса на нефть, которое уже началось во многих развитых странах, должно привести к снижению цен. В итоге, доллар вырос в тот момент, когда упали цены на нефть, не потому, что одно "стало причиной" другого, а потому, что в основе этих событий лежал один фактор: снижение прогноза по мировому экономическому росту.
Прогноз по доллару, в зависимости от цен на нефть
Существует два мнения:
1. Сильный доллар способствует рационализации потребления нефти в мире. Порочный круг, существующий между слабым долларом и высокими ценами на нефть, негативно сказывался на мировой экономике. Снижение ВВП в Германии было обусловлено ослаблением внутреннего спроса, а не экспортом. То, что Германия была ослаблена не из-за охлаждения экономики США или неустойчивости мировой экономики лежит в основе всей концепции "размежевания" и "повторного объединения". Напротив, ее ослабление вызвано, вероятно, серьезным энергетическим потрясением и кредитным кризисом. Более сильный доллар будет способствовать рационализации энергопотребления в остальной части мира. Реакция политики, основанной на зависимости от валюты, на рост стоимости нефти - такой как политика сильного евро, принятая ЕЦБ - никогда не была логичной с точки зрения мирового сообщества. Это было решение, "приводящее к сокращению богатства общества", вызванное недостатком сокращения спроса на нефть. Представляется, что замкнутый круг сильного доллара и низких цен на нефть - это то, что нужно миру сегодня.
2. Политика Центробанков, ориентированных на инфляцию, станет более мягкой. Снижение цен на сырье имеет смысл в случае сокращения темпов развития мировой экономики. Это должно способствовать сдерживанию инфляционных ожиданий и позволить Центробанкам, ориентированным на инфляцию, гарантировать, что в последующие два года она не упадет ниже их целевых уровней. Скорость, с которой РБА меняет направление своей политики (в последний раз ужесточение происходило в марте, а послабление может произойти уже 2 сентября), и положительная реакция рынка на гибкость РБА - хорошие примеры того, что могут сделать другие ориентированные на инфляцию Центробанки (ЕЦБ, Банк Англии, ЦБ Швеции, РБ Индии, Банк Кореи, ЮАРБ и РБ Новой Зеландии) - хотя такой разворот в политике может и не произойти так скоро как в случае с РБА, оказывая дальнейшую поддержку доллар
Общий итог
Скорее всего, в течение некоторого времени между долларом и нефтью будет сохраняться негативная взаимосвязь; движение доллара будет частично определяться изменениями цен на нефть. Что касается мировой экономики, комбинация сильный доллар/низкая стоимость нефти куда лучше, чем комбинация дешевый доллар/высокая стоимость нефти. Снижение цен на сырье также должно умерить движение в сторону агрессивной политики, предпринимаемой некоторыми Центробанками, ориентированными на инфляцию.
Стивен Йен
По материалам Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу