Мы пересмотрели модель и оценку бумаг Яндекса после публикации результатов за 4К14, включив в нее эффект от резкой девальвации рубля, равно как и пессимистичный прогноз по росту российской экономики в текущем году.
После пересмотра мы понизили целевую цену для акций Яндекса с 34,6 долл. до 19,2 долл., а также рекомендацию по бумагам компании с "ЛУЧШЕ РЫНКА" до "ПО РЫНКУ".
Слабость экономики негативно сказывается на рынке медийной рекламы. Рекламные рынки чувствительны к экономическим циклам. По нашим оценкам, реальный ВВП РФ снизится на 3,2% г/г, что приведет к падению рынка медийной рекламы на 13% г/г.
Интернет-реклама чувствует себя лучше других. Согласно прогнозам, большинство традиционных сегментов рекламы (телевизионная, радио, наружная реклама и т. д.) в текущем году продемонстрируют снижение на 15–30% г/г. Однако в сегменте интернет-рекламы ожидается рост на 9% г/г – рекламодатели «мигрируют» в данный сегмент в поисках оптимальных решений, которые предлагают интернет-игроки. Рост объемов контекстной рекламы (ключевой бизнес Яндекса) прогнозируется на уровне 15% г/г.
Слабость отрасли носит временный характер. Мы ожидаем, что на рынке медийной рекламы будут наблюдаться те же тенденции, что и в период кризиса 2008–2009 гг. Тогда резкий рост в отрасли возобновился в 2010 г., сейчас мы также ожидаем восстановления рынка в 2016 г.
На смену сильным результатам 2014 года в 2015 г. придет снижение. Несмотря на то, что в 2014 г. Яндекс продемонстрировал сильные результаты по выручке, EBITDA оказалась под давлением долларовых затрат. Мы ожидаем замедления годовых темпов роста выручки с 29% г/г в 2014 г. до 11% г/г в 2015 г. Наш первоначальный прогноз – 27% г/г в 2015 г.
Двойной удар по прибыли. Негативный эффект на рентабельность по EBITDA Яндекса оказывает замедление темпов роста выручки, так как порядка 70% операционных затрат являются условно постоянными. Кроме того, в силу ослабления рубля растут долларовые затраты на аренду офиса. При этом компания вынуждена поднимать зарплату ключевым IT- специалистам до конкурентоспособной на мировом уровне. На основе этих фактов мы снизили прогноз рентабельности по EBITDA на 2015–2019 гг.
Ожидаем снижение доли рынка. С марта 2014 г. Яндекс начал терять долю рынка. После нескольких лет стабильного распределения рынка между игроками Google начал отвоевывать долю у всех участников. Основной причиной данной тенденции стало доминирование Google на мобильных платформах: около 86% смартфонов в России работают на Android. Возможности Яндекса конкурировать с Google сильно ограничены, и мы ожидаем снижения его доли с текущих 59% до 56% к 2018 г.
ХОРОШИЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 4К14, НО ПРОГНОЗ ВЫЗЫВАЕТ ОПАСЕНИЯ
Опубликованные финансовые результаты Яндекса за 4К14 показали хорошую динамику развития ключевых направлений бизнеса, хотя сложная ситуация на российском рынке медийной рекламы нанесла серьезный урон сегменту дисплейной (баннерной) рекламы. Кроме того, рентабельность по EBITDA оказалась под давлением из-за расходов, номинированных в долларах США. Похоже, в текущем году это давление усилится. Яндекс озвучил прогноз по выручке только на 1К15, а не на весь 2015 г., что еще раз подчеркивает, что компанию ждет непростой год.
Выручка Яндекса за отчетный квартал выросла на 21% г/г, до 14,7 млрд руб., что совпало с нашими ожиданиями. Вместе с тем EBITDA компании увеличилась на 18% г/г, до 6,1 млрд руб., что немного больше нашего прогноза на уровне 5,9 млрд руб. Рентабельность по EBITDA составила 41,4% против 42,6% в прошлом году. Чистая прибыль, скорректированная на доходы от курсовых разниц, увеличилась на 13% г/г, до 4,0 млрд руб., что несколько ниже нашего прогноза (4,5 млрд руб.). Отметим однако, что доходы от курсовых разниц составили 4,7 млрд руб. в 4К14. Таким образом, отчетная чистая прибыль Яндекса превысила наши прогнозы.
Операционная рентабельность компании снижается с прошлого года, и основной причиной этого является резкий рост расходов на разработку продуктов. В 4К14 эти расходы увеличились на 62% г/г до 2,7 млрд руб. Судя по всему, Яндекс был вынужден повысить заработную плату своим IT-специалистам, чтобы она соответствовала международному уровню (в долларах США). Более того, расходы компании на аренду офиса также зафиксированы в американской валюте, а это означает, что по мере ослабления рубля в 4К14 снижалась и рентабельность Яндекса.
В то же время переговорные позиции Яндекса, похоже, усилились, так как расходы компании на привлечение трафика выросли лишь на 9% г/г до 3,1 млрд руб., тогда как выручка в целом увеличилась на 21% г/г.
Анализ выручки по сегментам
Выручка от контекстной рекламы на собственных сайтах Яндекса увеличилась в 4К14 на 24% г/г до 9,9 млрд руб., в то время как выручка от размещения контекстной рекламы на сайтах партнеров – на 16% г/г до 3,3 млрд руб.
Увеличению выручки от контекстной рекламы способствовал органический рост числа рекламодателей (на 14% г/г до 317 000).
При этом средняя стоимость клика прибавила лишь 3% г/г в 4К14, что говорит о небольшом замедлении роста (в 3К14 средняя стоимость клика увеличилась на 8% г/г).
Выручка Яндекса от контекстной рекламы в целом выросла на 22% г/г , до 13,2 млрд руб., и составила 90% всей выручки компании за отчетный квартал. Это подчеркивает, что данный вид рекламы является ключевым для бизнеса компании. Рынок контекстной рекламы оказался менее чувствительным к спаду в российской экономике, тогда как в сегменте дисплейной (баннерной) рекламы мы видим весьма слабые результаты.
Так, Яндекс сообщил, что его выручка от дисплейной рекламы увеличилась всего на 3% г/г, составив 1,2 млрд руб., при этом на собственных сайтах – показатель снизился на 2% г/г до 997 млн руб. Отметим, однако, сохраняющийся рост в сегменте дисплейной рекламы на партнерских сайтах на 34% г/г до 184 млн руб. Все же данная цифра довольно мала и, следовательно, не имеет существенного влияния на показатели компании. Причина столь резкого роста – в недавно подписанном соглашении о стратегическом партнерстве с Google по системе RTB. На наш взгляд, сотрудничество двух компаний может придать импульс сегменту дисплейной рекламы.
Темпы роста выручки в 4К14 демонстрируют замедление, вызванное непростой макроэкономической конъюнктурой. Напомним, что в 3К14 выручка Яндекса увеличилась на 28% г/г, при этом рост в сегменте контекстной рекламы был бурным и составил 29% г/г.
Мы также отмечаем резкий рост выручки от прочей деятельности, в основном услуги такси (+156% г/г до 251 млн руб. по сравнению с +84% г/г в 3К14). Однако вклад данных направлений в общий показатель пока небольшой.
Кроме того, Яндекс озвучил прогноз, согласно которому рост выручки в 1К15 составит 15% г/г (ср. +28,5% г/г в 2014 г.). Мы полагаем, что данный краткосрочный прогноз (на квартал вместо прогноза на год) подчеркивает большую вероятность того, что компании предстоит непростой год.
РЕКЛАМНЫЙ РЫНОК РОССИИ ПОД УГРОЗОЙ, ЗА ИСКЛЮЧЕНИЕМ ИНТЕРНЕТА
Рынок уже слаб, а прогноз еще более пессимистичен…
Недавно Ассоциация Коммуникационных Агентств России (АКАР) опубликовала предварительный отчет по рынку рекламы за 9М14. Согласно представленным данным, российский рынок медийной рекламы подрос за этот период всего на 5% г/г до почти 242 млрд руб. Это самый медленный рост с 2009 г. Спад в экономике страны, который уже был отмечен в отчетный период, стал основной причиной столь слабых показателей, так как рекламный бюджет компаний сильно подвержен влиянию экономических факторов.
Реклама на телевидении по-прежнему играет ключевую роль – объем этого сегмента вырос на 4% г/г и составил 112,1–112,6 млрд руб. (46,5% от всего объема рекламного рынка).
Сегмент интернет-рекламы показал впечатляющий рост (на 20% г/г до порядка 58,0– 59,5 млрд руб.) выступив в качестве главного драйвера российской рекламной индустрии. Таким образом, его доля в секторе достигла 24%.
Контекстная реклама стала наиболее быстрорастущим сегментом по итогам 9М14, продемонстрировав рост на 28% г/г до 46,6 млрд руб. (78% всей рекламы в сети интернет и 19% всего рекламного рынка). Тем не менее, вопреки весьма сильным результатам, в сегменте контекстной рекламы тоже наблюдается замедление, так как выручка в сегменте за 9М13 выросла почти на 36% г/г до 35,7 млрд руб.
Стоит также отметить, что рынок дисплейной (баннерной) рекламы продемонстрировал незначительный рост на 2% г/г до 12,9 млрд руб., составив 22% объема рынка интернет-рекламы и всего 5% всей рекламной отрасли.
Реклама на радио и наружная реклама показали достаточно устойчивый рост на уровне 5% г/г и 2% г/г соответственно, хотя оба сегмента уступили долю рынка рекламе в интернете.
Реклама в печатных изданиях разочаровала больше всего – выручка в сегменте за 9М14 составила 23,9 млрд руб., снизившись на 10% г/г. При этом наиболее заметно упала выручка от рекламы в журналах (-11% г/г до 11,7 млрд руб.).
По нашим оценкам, негативные тенденции, появившиеся на рынке медийной рекламы, в течение 4К14 только усилились на фоне ускорения темпов экономического спада в этот период.
Мы считаем, что в целом за 2014 г. российский рынок медийной рекламы вырос всего на 1% г/г до 332 млрд руб., так как в течение 4К14 в большинстве из перечисленных выше сегментов наблюдался спад на уровне 4 –30% г/г. Исключением является только рынок контекстной рекламы в интернете, который, согласно нашим расчетам, за этот период прибавил 20% г/г.
В 2015 г. сегменты наружной реклама и реклама в печатных изданиях, по нашему мнению, получат наименьшую долю рекламных бюджетов российских компаний (-30% г/г), сократившись на 27 млрд руб. и 22 млрд руб. соответственно.
В то же время мы ожидаем, что реклама на телевидении (крупнейший сегмент российского рынка медийной рекламы) также потеряет порядка 15% г/г в текущем году, составив 134 млрд руб. Таким образом, этот сегмент упадет до уровней, зафиксированных в 2011 г. При этом реклама на ТВ останется крупнейшим сегментом рекламной индустрии с долей рынка порядка 46%.
В текущем году мы ожидаем увидеть рост (порядка 9% г/г до 90 млрд руб.) только в сегменте интернет-рекламы. Драйвером станет контекстная реклама. В этом году рекламодатели будут искать самые гибкие и эффективные методы таргетирования аудитории. В этом аспекте интернет-реклама предлагает наиболее оптимальное соотношение цены и качества.
По нашим прогнозам, в целом рекламный рынок упадет в 2015 г. на 13% г/г до 289,5 млрд руб. При этом, если исключить сегмент интернет-рекламы, снижение рекламного рынка в целом составит 20% г/г – до 200 млрд руб.
… впрочем, рекламные бюджеты снова вырастут… как и раньше
По нашему мнению, тенденции, сформировавшиеся на отечественном рынке медийной рекламы, будут схожи с теми, что отмечались в 2008–2009 гг., когда в российской экономике также наблюдался спад.
В 2009 г. российский рынок медийной рекламы в целом потерял 27% г/г, до 186,4 млрд руб., при этом наибольшее снижение было отмечено в сегменте наружной и печатной рекламы (-44% г/г). Сегмент рекламы на ТВ тогда сузился на 18% г/г, а объем рынка рекламы на радио – на 30% г/г. Между тем в 2009 г. интернет-реклама отметилась ростом на 19% г/г (ср. 38% г/г в 2008 г. и 100% г/г в 2007 г.).
Сильно обрушившись в 2009 г., отечественный рекламный рынок начал восстанавливаться уже в 2010 г. (+17% г/г до 218,6 млрд руб.). Основными драйверами в тот период стали интернет-реклама (+51%), реклама на ТВ (+15%), а также наружная реклама (+18%); реклама на радио и в печати оказалась позади лидеров (+12% и +7%, соответственно). Рекламному рынку удалось восстановиться до максимума 2008 г. (257 млрд руб.) лишь в 2011 г. Теперь мы тоже надеемся увидеть восстановление российского рекламного рынка, начиная с 2016 г., после ожидаемого обвала в 2015 г.
Стоит отметить, тем не менее, что в 2009 г., согласно нашим прогнозам, рекламодатели слишком резко отреагировали на приближение кризиса и чересчур сильно урезали бюджеты на рекламу. Компании, которые отказались от рекламы своих услуг в 2009 г., зачастую уступали долю рынка тем компаниям, которые продолжали тратить деньги на рекламу. Мы полагаем, что в 2015 г. рекламодатели будут более рациональными и сократят бюджеты на рекламу не так сильно как шесть лет назад.
В конце 2008 г. рынок медийной рекламы составлял 0,62% ВВП России, что сопоставимо с текущими показателями в Канаде и Германии (которые входят в десятку крупнейших рынков).
В 2009 г. процентная доля рекламы в ВВП страны сократилась до 0,48%, и хотя впоследствии этот показатель немного подрос, ему больше не удавалось достичь уровней, отмеченных до 2008 г. (0,62–0,66%).
В 2014 г. объем рынка медийной рекламы, согласно оценкам, составил 0,47% от ВВП страны за год, что сопоставимо с показателями Китая и Франции (которые также находятся в первой десятке лидирующих рынков).
Мы полагаем, что в 2015 г. объем рынка медийной рекламы в России сократится до 289,5 млрд руб., что составит 0,38% от ВВП за год, а к 2016 г. рынку удастся восстановиться до уровня 2014 г. (332 млрд руб.). Вместе с тем мы не ждем полного восстановления процентной доли по отношению к ВВП в рамках упомянутого инвестиционного горизонта – по нашим прогнозам, процентная доля рынка медийной рекламы от ВВП составит 0,43% в 2018 г.
ТВ-реклама и другие сегменты уступают долю интернету
Несмотря на то, что ТВ-сегмент по-прежнему занимает самую большую долю всего отечественного рекламного рынка (47% в 2014 г. против максимума в 52% в 2009 г.), сегмент интернет-рекламы растет самыми высокими темпами. По прогнозам, в 2014 г. сегменте интернет-рекламы вновь вырос достаточно сильно – на 15% г/г до 82,5 млрд руб., что составило 25% всего рекламного рынка. Отметим, что в 2009 г. доля интернет-сегмента составляла всего 10%, а в 2005 г. – лишь 2%. Интернет-реклама захватывает рыночную долю других традиционных сегментов – таких как реклама на радио и в печатных изданиях. Между тем для ТВ-рекламы потеря рыночной доли не являлась важной проблемой до середины 2012 г., когда проникновение интернета превысило критическую отметку в 50%, а крупные интернет-компании сравнялись по охвату аудитории с ведущими ТВ-каналами. Рекламодатели осознали важность интернета в апреле 2012 г., когда по численности своей аудитории Яндекс обошел Первый канал (19,1 млн посещений в день против 18,2 млн). А в 2013 г., Яндекс обошел Первый канал и в плане выручки.
Заглядывая в будущее, мы прогнозируем, что к 2018 г. интернет-рекламе удастся отвоевать до 35% всего медийного рынка рекламы у более традиционных сегментов – на ТВ, в печати и на радио.
Отметим, что в плане рыночной доли интернет-рекламы ситуация на российском рынке схожа с той, что наблюдается в США и Китае. Мы ожидаем, что такая тенденция продлится и в будущем.
Контекстная реклама – главный драйвер интернет-сегмента
В связи со спадом в российской экономике мы понизили наш прогноз рынка интернет-рекламы со 165,7 млрд руб. к 2018 г. до 147,8 млрд руб., что также будет соответствовать доле в 35% от общего объема рынка медийной рекламы (против текущей доли в 25%).
Рынок интернет-рекламы в значительной степени консолидирован и представлен всего тремя игроками — Яндекс, Mail.ru Group и Google, — контролирующими порядка 97% в отношении выручки.
На наш взгляд, главным драйвером роста всего сегмента интернет-рекламы останется контекстная реклама, которая представляет собой очень гибкий и эффективный тип рекламы, который привлекает все больше рекламодателей из сегментов традиционных медиа (ТВ, пресса, наружная реклама) и дисплейной рекламы. Мы также ожидаем увеличения доли крупнейших рекламодателей в сегменте российской контекстной рекламы. По нашим оценкам, на контекстную рекламу будет потрачено 124,9 млрд руб. (85% от общих расходов на рекламу) в 2018 г., т.е. CAGR за период 2013-2018 гг. составит 19%.
Отметим, что мы ждем снижения популярности дисплейной (баннерной) рекламы. Невзирая на некоторую поддержку со стороны запущенной недавно платформы Real-Time Bidding (технология аукционов по продаже баннерной рекламы в реальном времени), а также растущую популярность видеорекламы (часть дисплейной рекламы), мы ожидаем ухудшения ситуации на рынке дисплейной рекламы в 2014-2017 гг. По нашим оценкам, общий объем рынка дисплейной рекламы сократится с 20,1 млрд руб. в 2013 г. до 19,4 млрд руб. к 2017 г.
Видеореклама — восходящая звезда или яркая вспышка?
В России рынок онлайн-видео, который также иногда называют OTT сегмент, находится в стадии бурного роста, поскольку интерес аудитории сместился с просмотра традиционного телевидения в интернет. По данным J’son & Partners Consulting, совокупный объем рынка онлайн-видео в России достиг 4,8 млрд руб. в 2014 г. (+50% г/г), а к концу 2017 г. ожидается рост до 11,4 млрд руб. (темпом CAGR в 33% за период).
Основная модель монетизации онлайн-видеоуслуг в России – это демонстрация рекламного видеоролика перед показом видеоклипа/фильма (видеореклама). На долю этой модели приходится порядка 73% рынка. Оставшуюся часть составляют абонентская плата и разовые платежи за просмотр. Между тем мировой рынок онлайн-видео монетизирован через видеорекламу только на 46%.
Материально значимый рост на российском рынке видеорекламы случился в 2010 г., когда рынок достиг порядка 230 млн руб., составив 3% от общего объема дисплейной рекламы в России. Данный сегмент рос темпом CAGR в 80% и, по нашим оценкам, к 2014 г. достиг 2,5 млрд руб. (14% от общего объема дисплейной рекламы).
Похоже, онлайн-видеореклама – восходящая звезда на рынке интернет-рекламы, которая может перенаправить часть бюджетов с традиционной рекламы, причем в значительно большей степени, чем это сделали дисплейная и контекстная реклама. Пока же мы моделируем довольно консервативный сценарий развития этого сегмента.
Причины столь феноменального роста онлайн-видеорекламы:
Проникновение интернета в России превысило критически важную отметку в 50%, и целевая аудитория интернета стала сопоставима с целевой аудиторией традиционного телевидения.
Молодая, экономически активная и, следовательно, крайне привлекательная для рекламодателя аудитория проводит все больше свободного времени в интернете, уходя от просмотра традиционного телевидения. Это в свою очередь подвигло некоторые ТВ-каналы переориентироваться на онлайн- контент (СТС Медиа).
Интернет предлагает гораздо более интерактивный и легко управляемый контакт с аудиторией.
Развитие видеорекламы будет обусловлено растущей популярностью смартфонов и смарт ТВ. По данным IVI (ведущей российской медиакомпании на рынке легального онлайн-видео), более 60% фильмов просматриваются на так называемом «втором экране» (смартфоне или планшете) в противовес традиционному ПК.
В целом мы ожидаем, что российский рынок онлайн-видеорекламы достигнет 7,1 млрд руб. в 2018 г. (CAGR составит 30% в период 2014-2018 гг. в рублевом выражении) и станет главным фактором роста сегмента дисплейной рекламы. На долю рекламных видеороликов придется порядка 31% в сегменте дисплейной рекламы в 2018 г. против ожидаемых 14% в 2014 г.
ЯНДЕКС — УКРЫВАЯСЬ ОТ БУРИ
Мобильные платформы – это проблема… причем немаленькая
С марта 2014 г. по январь 2015 г. Яндекс столкнулся с хоть и умеренным, но непрерывным сокращением своей доли рынка поисковых запросов.
Собственный алгоритм поиска, генерирующий наиболее актуальные результаты в ответ на запросы, а также высококачественная локализация сервисов, позволяли Яндексу удерживать лидерство в течение длительного времени. Но, похоже, ситуация начала меняться.
Тогда как качество услуг Яндекса остается высоким, мы убеждены, что главная причина падения рыночной доли заключается в растущей популярности мобильной передачи данных и мобильных устройств, которые меняют привычки пользователей в части способов выхода в интернет.
По данным TNS, всего 36% интернет-аудитории используют исключительно ПК для выхода в сеть, тогда как оставшиеся 74% используют наряду с ПК все виды мобильных устройств (смартфоны, планшеты и др.).
Текущий уровень проникновения смартфонов в России оценивается в 45%, что сопоставимо с Польшей, но все еще ниже уровней развитых рынков. Принимая во внимание неослабевающую "любовь" россиян к компактным устройствам, мы ожидаем, что проникновение смартфонов в стране в скором времени достигнет уровней Великобритании и США. Отметим, что в 2014 г. на долю смартфонов пришлось около 61% всех проданных в России мобильных телефонов, по данным J’son & Partners.
Онлайн-реклама мигрирует с ПК на мобильные устройства
Популярность мобильных устройств создает условия для расширения сегмента мобильной онлайн-рекламы по сравнению с традиционной (для ПК). Это в свою очередь дает новым игрокам возможность отвоевать долю рынка у лидеров.
По данным Interactive Advertising Bureau (IAB), на долю мобильных устройств пришлось 17% мирового объема цифровой (онлайн) рекламы в 1П14. Аналитическое агентство eMarketer полагает, что к 2017 г. мобильная реклама достигнет 62,8 млрд долл. (общемировой показатель) или 36% в структуре рынка цифровой рекламы.
В России мобильная реклама все еще находится на начальной стадии развития: на ее долю, по оценкам eMarketer, пришлось лишь около 5,7% общего объема цифровой рекламы в 2014 г. (годом ранее – 3,1%). По расчетам J’son & Partners, к 2018 г. доля мобильной рекламы в России может возрасти до 16%.
Соревнование мобильных платформ выигрывает Google
Операционная система Android лидирует на российском рынке мобильных платформ – на ней работает порядка 86% смартфонов (на конец 2014 г.). Данные разительно отличаются от статистики за 2010 г., когда лидерство принадлежало Nokia с ее операционной системой Symbian (72%), а Android был новичком с 11% рынка.
В глобальном разрезе битву за способ выхода в интернет выигрывает Google. В дополнение к своей мобильной платформе Android компания в конце 2008 г. разработала собственный браузер Chrome, который является главным претендентом на мировое лидерство (по данным StatCounter, в январе 2015 г. Chrome принадлежал уже 51% рынка). Отметим, что до появления Google Chrome лидировал Internet Explorer – этим браузером пользовалось 80% выходящих в интернет.
Российский интернет-рынок почти не отличается от мирового в части веб- браузинга – как и в большинстве стран здесь доминируют приложения Google. В январе 2015 г. порядка 31% просмотров в интернете было осуществлено при помощи браузера Google Chrome, еще 20% – через мобильные устройства на платформе Android (Google). Браузер Safari на платформе iOS занимает третье место с долей в 14%, тогда как Яндексом воспользовалось всего 7%.
Доминирующая позиция Google на рынке мобильных операционных систем гарантирует компании устойчивые позиции на рынке веб-поиска, а значит, и на рынке контекстной рекламы. Поисковик Google установлен по умолчанию на всех программах компании для ПК и приложениях для мобильных устройств.
Для других приложений вход закрыт
Android является открытой для разработчиков платформой, которая может быть в значительной степени переработана под нужды производителей мобильных устройств. Однако в рамках лицензионного соглашения Google требует, чтобы все производители, которые устанавливали на своих устройствах его операционную систему, «предустанавливали» по умолчанию приложения и поисковик от Google.
Установка альтернативных приложений разрешена, но, как правило, происходит только по инициативе пользователя. Именно таким образом Google обеспечивает себе доминирующее положение на рынке, затрудняя таким игрокам, как Яндекс, конкурентную борьбу на мобильных платформах.
В целях борьбы за рыночную долю в октябре 2012 г. Яндекс запустил собственный интернет-браузер, который к январю 2015 г. отвоевал 7% российского интернет-рынка. Львиная доля поисковых запросов в Яндекс-браузер обрабатывается собственным поисковиком компании.
К тому же Яндекс заключил соглашение с интернет-браузером Mozilla Firefox, согласно которому для России с конца прошлого года в новой версии Firefox Mozilla Яндекс установлен «поиском по умолчанию». Отметим, что Яндекс уже был в этой роли с 2009 г. по 2012 г., а затем Firefox перешел на Google. Два месяца спустя после заключения соглашения доля поисковых запросов в браузере Firefox через поисковик Яндекса выросла на 3 п.п. и достигла 75%. Более того, Яндекс также является «поиском по умолчанию» для браузера Opera Mini в России с 2008 г. (3% рынка) – порядка 78% поисковых запросов в данном браузере генерируется Яндексом.
Для поддержания своей рыночной доли Яндекс намерен и далее укреплять свои лидирующие позиции в части интернет-поиска, взаимодействуя со всеми альтернативными Google интернет-браузерами и операционными системами.
Более того, в настоящее время Яндекс рассматривает новую стратегию продвижения своих сервисов через мобильных ретейлеров (на комиссионной основе) с целью увеличить количество установок своих приложений на смартфонах с платформой Android в день покупки.
В дополнение к перечисленным выше шагам Яндекс направил жалобу в Федеральную антимонопольную службу (ФАС), призвав отделить мобильные пользовательские сервисы Google от платформы Android. В случае успеха это позволит Яндексу договариваться с производителями мобильных устройств о предустановке своих приложений. Мы считаем подобный шаг оправданным, хоть и сомневаемся, что он увенчается скорым успехом.
Мы полагаем, что, несмотря на все предпринятые меры, Яндекс продолжит терять долю на рынке веб-поиска в пользу Google. Согласно нашей модели, к декабрю 2018 г. доля Яндекса составит 56% против 59% в январе 2015 г.
Между тем доля Google, по нашим оценкам, к 2018 г. достигнет 39% против текущих 33%. Нарастить долю ее удастся за счет ослабления позиций всех рыночных игроков, а не только Яндекса.
Видеореклама онлайн – зерна в плодородную почву
Яндекс осознает все преимущества рынка онлайн-видеорекламы, описанные выше. В 2015 г. компания планирует стать активным игроком рынка, предлагающего 33%-ный среднегодовой темп роста на горизонте последующих четырех лет. Яндекс планирует запуск онлайн-видеосервиса на базе недавно приобретенного портала "Кинопоиск", в партнерстве с одним из крупнейших онлайн-кинотеатров. Все же компания пока находится лишь на начальной стадии, и в перспективе последующих нескольких лет, как мы полагаем, Яндекс не сможет продемонстрировать значительной выручки в данном сегменте. Мы также не ожидаем, что компания начнет отдельно раскрывать информацию по выручке от видеорекламы в отчетности, поскольку, по нашим оценкам, к 2018 г. доля данного сегмента составит лишь 0,7%.
Яндекс.Маркет – взлет временно откладывается
Наша оценка сервиса Яндекс.Маркет никогда не отличалась чрезмерным оптимизмом: мы полагаем, что его перспективы довольно высоки, однако считаем данный сервис лишь одним из многочисленных направлений бизнеса компании.
После переоценки перспектив экономического роста, а также ожидая значительного падения уровня личных доходов и потребления, мы понижаем наши прогнозы по выручке Яндекс.Маркета.
Мы прогнозировали, что среднегодовые темпы роста выручки (Яндекс.Маркет) составят 49% в период 2013–2018 гг., и к 2018 г. доля данного подразделения в общей выручке компании достигнет 15% против текущих 7%. Теперь же мы изменили прогноз по среднегодовым темпам роста выручки до 25%, а прогноз по доле в общей выручке к 2018 г. снижен до 9%.
Яндекс столкнулся с рядом трудностей, убеждая онлайн-магазины перейти на использование его платформы. В то же время стоимость рекламного действия (CPA) на сайте по-прежнему остается невысокой и составляет лишь 1% от суммы продажи. Напомним, что изначально компания планировала рост CPA до 7-9% от сделки.
Мы переносим рост CPA с 2015 г. на 2017 г. При этом ограничиваем потолок цены в 5%, который, согласно ожиданиям, будет достигнут к 2020 г. по сравнению с прогнозом в 7% к 2017 г., который мы привели в своем предыдущем отчете. Тем не менее отметим, что такой подход может считаться консервативным.
Изменения в прогнозах
Замедление темпов роста выручки носит временный характер
Мы вносим изменения в свою финансовую модель Яндекса, принимая во внимание пересмотр прогноза по рынку. Несмотря на то, что мы понизили ожидания по росту выручки компании в 2015 г. с первоначальных 27% до 11% г/г, мы по-прежнему уверены в жизнеспособности ее бизнес-модели. Мы полагаем, что темпы роста выручки компании восстановятся в 2016–2018 гг. и составят 15-29%, а среднегодовой темп роста за период 2013–2018 гг. составит 20% против изначально прогнозируемых 27%. Данный результат будет по- прежнему значительно превышать показатели в целом по рекламному рынку, которые мы прогнозируем на уровне 5% (CAGR) за аналогичный период.
Двойной удар по прибыли
Негативный эффект на рентабельность по EBITDA Яндекса оказывает замедление темпов роста выручки, так как порядка 70% операционных затрат являются условно постоянными. Кроме того, в силу ослабления рубля растут зафиксированные в долларах США затраты на аренду офиса. По нашим оценкам, в 4К14 расходы на аренду (в основном – здания головного офиса компании) составляли около 10% от общей выручки Яндекса.
По состоянию на 4К14 расходы на персонал были эквивалентны 20% выручки Яндекса, при этом 59% данных затрат приходилось на компенсации разработчикам. Несмотря на то, что зарплаты сотрудникам напрямую не привязаны к доллару США, компания вынуждена повышать компенсации высококлассным IT-специалистам, чтобы их уровень соответствовал международным стандартам.
Яндекс реализует опционную программу в виде неденежной мотивации для ключевых сотрудников, однако повышения зарплат компании избежать не удастся.
Для учета всех вышеупомянутых факторов мы снизили наш прогноз по уровню рентабельности EBITDA в 2015 г. с 42% до 32%. На фоне роста выручки ожидается восстановление показателей рентабельности в силу высокого «операционного рычага» (большая доля условно постоянных издержек). В 2018 г. мы ожидаем рентабельность EBITDA на уровне 40% по сравнению с предыдущей оценкой в 46%. Тем не менее прогноз рентабельности по EBITDA в долгосрочной перспективе (после 2020 г.) остается неизменным, на уровне 46%.
Капзатраты растут в ответ на ослабление рубля
Капзатраты Яндекса полностью номинированы в долларах США, поскольку их основную часть составляет приобретение иностранного оборудования для ЦОД. В силу ослабления рубля мы повысили свой прогноз по объему инвестпрограммы Яндекса в 2014–2018 гг. до 60,9 млрд руб. (17% от выручки) с первоначальных 54,8 млрд руб. (13%).
ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА И ОБРАТНЫЙ ВЫКУП АКЦИЙ
В течение 4К14 компания сгенерировала положительный свободный денежный поток в объеме 5,5 млрд руб., а размер ее чистой денежной позиции по состоянию на конец 4К14 составил 25,97 млрд руб.
Яндекс не имеет банковских кредитов, однако в 2014 г. разместил конвертируемые облигации на 690 млн долл. с доходностью 1,125% и погашением в 2018 г. Основная часть полученных денежных средств в данный момент хранится на долгосрочных банковских вкладах в долларах США. В 4К14 Яндекс выкупил 100 млн долл. данных облигаций ниже номинала за 85,6 млн долл. Таким образом, по состоянию на конец 4К14 оставшаяся часть размещенных конвертируемых облигаций Яндекса составляла 540 млн долл. Напомним, что в 3К14 компания выкупила данных облигаций на 50 млн долл.
Яндекс подтвердил, что в рамках ранее объявленной программы обратного выкупа 3 млн акций на конец 4К14 было выкуплено 0,98 млн бумаг. Мы полагаем, что компания продолжит практику обратного выкупа и будет использовать собственные бумаги в опционных программах для персонала. На наш взгляд, такой шаг станет фактором дополнительной поддержки акциям компании в 2015 г. По состоянию на конец 2014 г. объем казначейских акций Яндекса класса А (торгуемых на NASDAQ) составлял 12,39 млн. Совет директоров одобрил покупку с рынка еще 2,02 млн бумаг. При этом программа обратного выкупа не ограничена по времени.
ОЦЕНКА
Общие выводы
Как и при подготовке отчета о начале аналитического покрытия Яндекса, мы применили к компании несколько методов оценки для выявления наиболее взвешенной целевой цены. Мы составили модель ДДП, провели сравнение с международными компаниями-аналогами по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E, а также осуществили оценку компании по коэффициенту PEG (цена/рост прибыли). Ни один из данных методов не идеален в оценке интернет-компаний. Оценка по ДДП дает представление о долгосрочных перспективах роста, однако несет в себе все риски, присущие долгосрочному прогнозированию. Метод сравнения с международными аналогами отражает настрой рынка к бумаге лучше, чем метод ДДП, однако не учитывает специфичные для компании аспекты. Несмотря на то, что мультипликатор "цена/рост прибыли" (PEG) широко применяется в оценке акций интернет-компаний, он также не отражает специфичных для компании аспектов и не дает представления о долгосрочных перспективах.
Мы соединили все вышеуказанные методы оценки и пришли к целевой цене акций Яндекса, основываясь на средневзвешенном значении.
Мы придали вес в 50% нашему приоритетному методу оценки по ДДП, поскольку предпочитаем иметь долгосрочную картину по компании; 40% были в равных долях распределены между оценками по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E; оценке по методу PEG был присвоен вес в 10%.
Таким образом мы пришли к целевой цене Яндекса на конец 2015 г. в диапазоне 18,1–21,2 долл./акция, тогда как средневзвешенная целевая цена составила 19,2 долл., что подразумевает 14%-ный потенциал роста с текущей цены. Наша предыдущая целевая цена – 34,6 долл./акция. В результате, мы изменили рекомендацию по акциям компании с "ЛУЧШЕ РЫНКА" до уровня "ПО РЫНКУ".
Ниже приводится подробная информация о каждом методе оценки.
Оценка по методу ДДП
Приоритетным в оценке Яндекса для нас является метод ДДП. На наш взгляд, он позволяет учитывать долгосрочный потенциал компании на российском рынке, который не в полной мере сопоставим с прочими развивающимися и развитыми странами. В мире существует ограниченное число компаний-аналогов, имеющих сходные бизнес-модели.
Оценка средневзвешенной стоимости капитала
Одной из причин, по которой мы снизили целевую цену Яндекса, стало повышение оценки средневзвешенной стоимости капитала компании на 2,3 п.п., что в основном было вызвано увеличением безрисковой ставки и премии за риск с момента нашей предыдущей оценки.
Модель ДДП и оценка
Наша целевая цена акции Яндекса на основе метода ДДП составляет 1 013 руб./акция. Для расчета долларовой целевой цены мы взяли среднегодовой прогнозируемый курс доллара США на 2015 г. на уровне 53,2 руб., который применяется в базовом сценарии, описанном в нашей Стратегии по рынку акций на 2015 г.
Наша новая целевая цена акции Яндекса по методу ДДП (по состоянию на конец 2015 г.) оценивается в 19,05 долл./акция, что подразумевает 13%-ный потенциал роста бумаги с текущих уровней. Предыдущая целевая цена, рассчитанная нами по методу ДДП (по состоянию на конец 2014 г.), составляла 34,6 долл./акц. Основной причиной снижения стала девальвация рубля, а также понижение прогноза по динамике рынка медиарекламы.
Однако мы отмечаем, что оценка по методу ДДП очень чувствительна к прогнозам WACC и прогнозному обменному курсу рубля к доллару США. При менее консервативной оценке, вероятно, применялся бы более низкий уровень WACC в 14%. С другой стороны, можно посчитать, что прогнозируемый нами обменный курс рубля оптимистичен, поэтому лучше было бы прибегнуть к уровню в 65 руб./долл. Учитывая данные предположения, целевая цена акции Яндекса по методу ДДП могла бы составить 22,85 долл./акция, предлагая 36%-ный потенциал роста.
Мы предпочитаем придерживаться консервативного подхода в оценке по методу ДДП, однако предоставляем инвесторам возможность выбора среди указанных предположений. Для удобства приведем ниже таблицу чувствительности оценки.
Сравнение компании с аналогами
Mail.Ru Group (Mail.Ru), занимающая второе место среди локальных интернет- холдингов после Яндекса, является единственным реальным аналогом из российских компаний, торгующихся на бирже. Однако их акции трудно сопоставимы, поскольку Яндекс – компания, действующая на быстро развивающемся рынке контекстной рекламы, тогда как Mail.Ru – более диверсифицированная компания c более низкими темпами роста. Кроме того, рентабельность Яндекса по EBITDA в диапазоне 42-44% (до 2015 г.) ниже, чем у Mail.ru – 52%.
В то же время Яндекс торгуется по мультипликатору EV/EBITDA на более низком уровне, чем Mail.Ru, а по P/E – на более высоком. Это отличие частично объясняется разницей в темпах роста.
Сопоставление с международными компаниями-аналогами
Существует лишь ограниченное количество международных компаний-аналогов, осуществляющих деятельность как на развитых, так и на развивающихся рынках, которые могут быть использованы для сопоставления и имеют схожую модель бизнеса.
Мы осуществили сравнение с международными компаниями по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2015П, так как они отражают настроения рынка и ожидания роста акций интернет-компаний и могут применяться в оценке Яндекса вне зависимости от разницы в масштабах и особенностей рынков, на которых они представлены
Учитывая значение мультипликатора EV/EBITDA по оценочной выручке за 2015 г. в 18,9x для международных интернет-компаний, мы полагаем, что к концу 2015 г. стоимость акции Яндекса должна достигнуть 21,2 долл., что подразумевает 26%- ный потенциал роста.
С другой стороны, значение мультипликатора P/E для тех же компаний за аналогичный период в 28,5x предполагает оценку бумаг Яндекса в 18,26 долл./акц., лишь на 8% выше текущих котировок.
Разница между результатами оценки по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E в основном объясняется уровнем долговой нагрузки международных компаний. Напомним, что Яндекс имеет чистую денежную позицию, которая является его преимуществом среди мировых аналогов с разной степенью долговой нагрузки.
Оценка компании на основе мультипликатора PEG
Мы рассчитали значения коэффициента PEG для выбранных нами международных компаний-аналогов на основе консенсус-прогноза прибыли Bloomberg.
Можно предположить, что Яндекс должен торговаться на среднем уровне по мультипликатору PEG среди международных аналогов и, следовательно, его акции будут иметь потенциал роста.
Основываясь на среднем значении мультипликатора PEG в 1,3x для российских и международных аналогов, мы полагаем, что Яндекс может торговаться на уровне 28,2x по мультипликатору P/E на 2015П, что подразумевает оценочную стоимость акции в 18,06 долл. к концу 2015 г. Предполагаемый потенциал роста составляет 7%. Причина такой низкой оценки в том, что прибыль Яндекса в 2015 г., заложенная в модель, испытывает давление со стороны ослабления национальной валюты.
Как было упомянуто ранее, мы соединили вышеуказанные методы оценки и присвоили соответствующие веса всем полученным результатам оценки Яндекса. Таким образом, мы пришли к целевой цене Яндекса на конец 2015 г. на уровне 19,22 долл./акция, что подразумевает 14%-ный потенциал роста с текущей цены. Для сравнения: наша предыдущая целевая цена на конец 2014 г. составляла 34,6 долл./акция. Таким образом, мы изменяем нашу рекомендацию по бумаге c "ЛУЧШЕ РЫНКА" до уровня "ПО РЫНКУ".
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
После пересмотра мы понизили целевую цену для акций Яндекса с 34,6 долл. до 19,2 долл., а также рекомендацию по бумагам компании с "ЛУЧШЕ РЫНКА" до "ПО РЫНКУ".
Слабость экономики негативно сказывается на рынке медийной рекламы. Рекламные рынки чувствительны к экономическим циклам. По нашим оценкам, реальный ВВП РФ снизится на 3,2% г/г, что приведет к падению рынка медийной рекламы на 13% г/г.
Интернет-реклама чувствует себя лучше других. Согласно прогнозам, большинство традиционных сегментов рекламы (телевизионная, радио, наружная реклама и т. д.) в текущем году продемонстрируют снижение на 15–30% г/г. Однако в сегменте интернет-рекламы ожидается рост на 9% г/г – рекламодатели «мигрируют» в данный сегмент в поисках оптимальных решений, которые предлагают интернет-игроки. Рост объемов контекстной рекламы (ключевой бизнес Яндекса) прогнозируется на уровне 15% г/г.
Слабость отрасли носит временный характер. Мы ожидаем, что на рынке медийной рекламы будут наблюдаться те же тенденции, что и в период кризиса 2008–2009 гг. Тогда резкий рост в отрасли возобновился в 2010 г., сейчас мы также ожидаем восстановления рынка в 2016 г.
На смену сильным результатам 2014 года в 2015 г. придет снижение. Несмотря на то, что в 2014 г. Яндекс продемонстрировал сильные результаты по выручке, EBITDA оказалась под давлением долларовых затрат. Мы ожидаем замедления годовых темпов роста выручки с 29% г/г в 2014 г. до 11% г/г в 2015 г. Наш первоначальный прогноз – 27% г/г в 2015 г.
Двойной удар по прибыли. Негативный эффект на рентабельность по EBITDA Яндекса оказывает замедление темпов роста выручки, так как порядка 70% операционных затрат являются условно постоянными. Кроме того, в силу ослабления рубля растут долларовые затраты на аренду офиса. При этом компания вынуждена поднимать зарплату ключевым IT- специалистам до конкурентоспособной на мировом уровне. На основе этих фактов мы снизили прогноз рентабельности по EBITDA на 2015–2019 гг.
Ожидаем снижение доли рынка. С марта 2014 г. Яндекс начал терять долю рынка. После нескольких лет стабильного распределения рынка между игроками Google начал отвоевывать долю у всех участников. Основной причиной данной тенденции стало доминирование Google на мобильных платформах: около 86% смартфонов в России работают на Android. Возможности Яндекса конкурировать с Google сильно ограничены, и мы ожидаем снижения его доли с текущих 59% до 56% к 2018 г.
ХОРОШИЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 4К14, НО ПРОГНОЗ ВЫЗЫВАЕТ ОПАСЕНИЯ
Опубликованные финансовые результаты Яндекса за 4К14 показали хорошую динамику развития ключевых направлений бизнеса, хотя сложная ситуация на российском рынке медийной рекламы нанесла серьезный урон сегменту дисплейной (баннерной) рекламы. Кроме того, рентабельность по EBITDA оказалась под давлением из-за расходов, номинированных в долларах США. Похоже, в текущем году это давление усилится. Яндекс озвучил прогноз по выручке только на 1К15, а не на весь 2015 г., что еще раз подчеркивает, что компанию ждет непростой год.
Выручка Яндекса за отчетный квартал выросла на 21% г/г, до 14,7 млрд руб., что совпало с нашими ожиданиями. Вместе с тем EBITDA компании увеличилась на 18% г/г, до 6,1 млрд руб., что немного больше нашего прогноза на уровне 5,9 млрд руб. Рентабельность по EBITDA составила 41,4% против 42,6% в прошлом году. Чистая прибыль, скорректированная на доходы от курсовых разниц, увеличилась на 13% г/г, до 4,0 млрд руб., что несколько ниже нашего прогноза (4,5 млрд руб.). Отметим однако, что доходы от курсовых разниц составили 4,7 млрд руб. в 4К14. Таким образом, отчетная чистая прибыль Яндекса превысила наши прогнозы.
Операционная рентабельность компании снижается с прошлого года, и основной причиной этого является резкий рост расходов на разработку продуктов. В 4К14 эти расходы увеличились на 62% г/г до 2,7 млрд руб. Судя по всему, Яндекс был вынужден повысить заработную плату своим IT-специалистам, чтобы она соответствовала международному уровню (в долларах США). Более того, расходы компании на аренду офиса также зафиксированы в американской валюте, а это означает, что по мере ослабления рубля в 4К14 снижалась и рентабельность Яндекса.
В то же время переговорные позиции Яндекса, похоже, усилились, так как расходы компании на привлечение трафика выросли лишь на 9% г/г до 3,1 млрд руб., тогда как выручка в целом увеличилась на 21% г/г.
Анализ выручки по сегментам
Выручка от контекстной рекламы на собственных сайтах Яндекса увеличилась в 4К14 на 24% г/г до 9,9 млрд руб., в то время как выручка от размещения контекстной рекламы на сайтах партнеров – на 16% г/г до 3,3 млрд руб.
Увеличению выручки от контекстной рекламы способствовал органический рост числа рекламодателей (на 14% г/г до 317 000).
При этом средняя стоимость клика прибавила лишь 3% г/г в 4К14, что говорит о небольшом замедлении роста (в 3К14 средняя стоимость клика увеличилась на 8% г/г).
Выручка Яндекса от контекстной рекламы в целом выросла на 22% г/г , до 13,2 млрд руб., и составила 90% всей выручки компании за отчетный квартал. Это подчеркивает, что данный вид рекламы является ключевым для бизнеса компании. Рынок контекстной рекламы оказался менее чувствительным к спаду в российской экономике, тогда как в сегменте дисплейной (баннерной) рекламы мы видим весьма слабые результаты.
Так, Яндекс сообщил, что его выручка от дисплейной рекламы увеличилась всего на 3% г/г, составив 1,2 млрд руб., при этом на собственных сайтах – показатель снизился на 2% г/г до 997 млн руб. Отметим, однако, сохраняющийся рост в сегменте дисплейной рекламы на партнерских сайтах на 34% г/г до 184 млн руб. Все же данная цифра довольно мала и, следовательно, не имеет существенного влияния на показатели компании. Причина столь резкого роста – в недавно подписанном соглашении о стратегическом партнерстве с Google по системе RTB. На наш взгляд, сотрудничество двух компаний может придать импульс сегменту дисплейной рекламы.
Темпы роста выручки в 4К14 демонстрируют замедление, вызванное непростой макроэкономической конъюнктурой. Напомним, что в 3К14 выручка Яндекса увеличилась на 28% г/г, при этом рост в сегменте контекстной рекламы был бурным и составил 29% г/г.
Мы также отмечаем резкий рост выручки от прочей деятельности, в основном услуги такси (+156% г/г до 251 млн руб. по сравнению с +84% г/г в 3К14). Однако вклад данных направлений в общий показатель пока небольшой.
Кроме того, Яндекс озвучил прогноз, согласно которому рост выручки в 1К15 составит 15% г/г (ср. +28,5% г/г в 2014 г.). Мы полагаем, что данный краткосрочный прогноз (на квартал вместо прогноза на год) подчеркивает большую вероятность того, что компании предстоит непростой год.
РЕКЛАМНЫЙ РЫНОК РОССИИ ПОД УГРОЗОЙ, ЗА ИСКЛЮЧЕНИЕМ ИНТЕРНЕТА
Рынок уже слаб, а прогноз еще более пессимистичен…
Недавно Ассоциация Коммуникационных Агентств России (АКАР) опубликовала предварительный отчет по рынку рекламы за 9М14. Согласно представленным данным, российский рынок медийной рекламы подрос за этот период всего на 5% г/г до почти 242 млрд руб. Это самый медленный рост с 2009 г. Спад в экономике страны, который уже был отмечен в отчетный период, стал основной причиной столь слабых показателей, так как рекламный бюджет компаний сильно подвержен влиянию экономических факторов.
Реклама на телевидении по-прежнему играет ключевую роль – объем этого сегмента вырос на 4% г/г и составил 112,1–112,6 млрд руб. (46,5% от всего объема рекламного рынка).
Сегмент интернет-рекламы показал впечатляющий рост (на 20% г/г до порядка 58,0– 59,5 млрд руб.) выступив в качестве главного драйвера российской рекламной индустрии. Таким образом, его доля в секторе достигла 24%.
Контекстная реклама стала наиболее быстрорастущим сегментом по итогам 9М14, продемонстрировав рост на 28% г/г до 46,6 млрд руб. (78% всей рекламы в сети интернет и 19% всего рекламного рынка). Тем не менее, вопреки весьма сильным результатам, в сегменте контекстной рекламы тоже наблюдается замедление, так как выручка в сегменте за 9М13 выросла почти на 36% г/г до 35,7 млрд руб.
Стоит также отметить, что рынок дисплейной (баннерной) рекламы продемонстрировал незначительный рост на 2% г/г до 12,9 млрд руб., составив 22% объема рынка интернет-рекламы и всего 5% всей рекламной отрасли.
Реклама на радио и наружная реклама показали достаточно устойчивый рост на уровне 5% г/г и 2% г/г соответственно, хотя оба сегмента уступили долю рынка рекламе в интернете.
Реклама в печатных изданиях разочаровала больше всего – выручка в сегменте за 9М14 составила 23,9 млрд руб., снизившись на 10% г/г. При этом наиболее заметно упала выручка от рекламы в журналах (-11% г/г до 11,7 млрд руб.).
По нашим оценкам, негативные тенденции, появившиеся на рынке медийной рекламы, в течение 4К14 только усилились на фоне ускорения темпов экономического спада в этот период.
Мы считаем, что в целом за 2014 г. российский рынок медийной рекламы вырос всего на 1% г/г до 332 млрд руб., так как в течение 4К14 в большинстве из перечисленных выше сегментов наблюдался спад на уровне 4 –30% г/г. Исключением является только рынок контекстной рекламы в интернете, который, согласно нашим расчетам, за этот период прибавил 20% г/г.
В 2015 г. сегменты наружной реклама и реклама в печатных изданиях, по нашему мнению, получат наименьшую долю рекламных бюджетов российских компаний (-30% г/г), сократившись на 27 млрд руб. и 22 млрд руб. соответственно.
В то же время мы ожидаем, что реклама на телевидении (крупнейший сегмент российского рынка медийной рекламы) также потеряет порядка 15% г/г в текущем году, составив 134 млрд руб. Таким образом, этот сегмент упадет до уровней, зафиксированных в 2011 г. При этом реклама на ТВ останется крупнейшим сегментом рекламной индустрии с долей рынка порядка 46%.
В текущем году мы ожидаем увидеть рост (порядка 9% г/г до 90 млрд руб.) только в сегменте интернет-рекламы. Драйвером станет контекстная реклама. В этом году рекламодатели будут искать самые гибкие и эффективные методы таргетирования аудитории. В этом аспекте интернет-реклама предлагает наиболее оптимальное соотношение цены и качества.
По нашим прогнозам, в целом рекламный рынок упадет в 2015 г. на 13% г/г до 289,5 млрд руб. При этом, если исключить сегмент интернет-рекламы, снижение рекламного рынка в целом составит 20% г/г – до 200 млрд руб.
… впрочем, рекламные бюджеты снова вырастут… как и раньше
По нашему мнению, тенденции, сформировавшиеся на отечественном рынке медийной рекламы, будут схожи с теми, что отмечались в 2008–2009 гг., когда в российской экономике также наблюдался спад.
В 2009 г. российский рынок медийной рекламы в целом потерял 27% г/г, до 186,4 млрд руб., при этом наибольшее снижение было отмечено в сегменте наружной и печатной рекламы (-44% г/г). Сегмент рекламы на ТВ тогда сузился на 18% г/г, а объем рынка рекламы на радио – на 30% г/г. Между тем в 2009 г. интернет-реклама отметилась ростом на 19% г/г (ср. 38% г/г в 2008 г. и 100% г/г в 2007 г.).
Сильно обрушившись в 2009 г., отечественный рекламный рынок начал восстанавливаться уже в 2010 г. (+17% г/г до 218,6 млрд руб.). Основными драйверами в тот период стали интернет-реклама (+51%), реклама на ТВ (+15%), а также наружная реклама (+18%); реклама на радио и в печати оказалась позади лидеров (+12% и +7%, соответственно). Рекламному рынку удалось восстановиться до максимума 2008 г. (257 млрд руб.) лишь в 2011 г. Теперь мы тоже надеемся увидеть восстановление российского рекламного рынка, начиная с 2016 г., после ожидаемого обвала в 2015 г.
Стоит отметить, тем не менее, что в 2009 г., согласно нашим прогнозам, рекламодатели слишком резко отреагировали на приближение кризиса и чересчур сильно урезали бюджеты на рекламу. Компании, которые отказались от рекламы своих услуг в 2009 г., зачастую уступали долю рынка тем компаниям, которые продолжали тратить деньги на рекламу. Мы полагаем, что в 2015 г. рекламодатели будут более рациональными и сократят бюджеты на рекламу не так сильно как шесть лет назад.
В конце 2008 г. рынок медийной рекламы составлял 0,62% ВВП России, что сопоставимо с текущими показателями в Канаде и Германии (которые входят в десятку крупнейших рынков).
В 2009 г. процентная доля рекламы в ВВП страны сократилась до 0,48%, и хотя впоследствии этот показатель немного подрос, ему больше не удавалось достичь уровней, отмеченных до 2008 г. (0,62–0,66%).
В 2014 г. объем рынка медийной рекламы, согласно оценкам, составил 0,47% от ВВП страны за год, что сопоставимо с показателями Китая и Франции (которые также находятся в первой десятке лидирующих рынков).
Мы полагаем, что в 2015 г. объем рынка медийной рекламы в России сократится до 289,5 млрд руб., что составит 0,38% от ВВП за год, а к 2016 г. рынку удастся восстановиться до уровня 2014 г. (332 млрд руб.). Вместе с тем мы не ждем полного восстановления процентной доли по отношению к ВВП в рамках упомянутого инвестиционного горизонта – по нашим прогнозам, процентная доля рынка медийной рекламы от ВВП составит 0,43% в 2018 г.
ТВ-реклама и другие сегменты уступают долю интернету
Несмотря на то, что ТВ-сегмент по-прежнему занимает самую большую долю всего отечественного рекламного рынка (47% в 2014 г. против максимума в 52% в 2009 г.), сегмент интернет-рекламы растет самыми высокими темпами. По прогнозам, в 2014 г. сегменте интернет-рекламы вновь вырос достаточно сильно – на 15% г/г до 82,5 млрд руб., что составило 25% всего рекламного рынка. Отметим, что в 2009 г. доля интернет-сегмента составляла всего 10%, а в 2005 г. – лишь 2%. Интернет-реклама захватывает рыночную долю других традиционных сегментов – таких как реклама на радио и в печатных изданиях. Между тем для ТВ-рекламы потеря рыночной доли не являлась важной проблемой до середины 2012 г., когда проникновение интернета превысило критическую отметку в 50%, а крупные интернет-компании сравнялись по охвату аудитории с ведущими ТВ-каналами. Рекламодатели осознали важность интернета в апреле 2012 г., когда по численности своей аудитории Яндекс обошел Первый канал (19,1 млн посещений в день против 18,2 млн). А в 2013 г., Яндекс обошел Первый канал и в плане выручки.
Заглядывая в будущее, мы прогнозируем, что к 2018 г. интернет-рекламе удастся отвоевать до 35% всего медийного рынка рекламы у более традиционных сегментов – на ТВ, в печати и на радио.
Отметим, что в плане рыночной доли интернет-рекламы ситуация на российском рынке схожа с той, что наблюдается в США и Китае. Мы ожидаем, что такая тенденция продлится и в будущем.
Контекстная реклама – главный драйвер интернет-сегмента
В связи со спадом в российской экономике мы понизили наш прогноз рынка интернет-рекламы со 165,7 млрд руб. к 2018 г. до 147,8 млрд руб., что также будет соответствовать доле в 35% от общего объема рынка медийной рекламы (против текущей доли в 25%).
Рынок интернет-рекламы в значительной степени консолидирован и представлен всего тремя игроками — Яндекс, Mail.ru Group и Google, — контролирующими порядка 97% в отношении выручки.
На наш взгляд, главным драйвером роста всего сегмента интернет-рекламы останется контекстная реклама, которая представляет собой очень гибкий и эффективный тип рекламы, который привлекает все больше рекламодателей из сегментов традиционных медиа (ТВ, пресса, наружная реклама) и дисплейной рекламы. Мы также ожидаем увеличения доли крупнейших рекламодателей в сегменте российской контекстной рекламы. По нашим оценкам, на контекстную рекламу будет потрачено 124,9 млрд руб. (85% от общих расходов на рекламу) в 2018 г., т.е. CAGR за период 2013-2018 гг. составит 19%.
Отметим, что мы ждем снижения популярности дисплейной (баннерной) рекламы. Невзирая на некоторую поддержку со стороны запущенной недавно платформы Real-Time Bidding (технология аукционов по продаже баннерной рекламы в реальном времени), а также растущую популярность видеорекламы (часть дисплейной рекламы), мы ожидаем ухудшения ситуации на рынке дисплейной рекламы в 2014-2017 гг. По нашим оценкам, общий объем рынка дисплейной рекламы сократится с 20,1 млрд руб. в 2013 г. до 19,4 млрд руб. к 2017 г.
Видеореклама — восходящая звезда или яркая вспышка?
В России рынок онлайн-видео, который также иногда называют OTT сегмент, находится в стадии бурного роста, поскольку интерес аудитории сместился с просмотра традиционного телевидения в интернет. По данным J’son & Partners Consulting, совокупный объем рынка онлайн-видео в России достиг 4,8 млрд руб. в 2014 г. (+50% г/г), а к концу 2017 г. ожидается рост до 11,4 млрд руб. (темпом CAGR в 33% за период).
Основная модель монетизации онлайн-видеоуслуг в России – это демонстрация рекламного видеоролика перед показом видеоклипа/фильма (видеореклама). На долю этой модели приходится порядка 73% рынка. Оставшуюся часть составляют абонентская плата и разовые платежи за просмотр. Между тем мировой рынок онлайн-видео монетизирован через видеорекламу только на 46%.
Материально значимый рост на российском рынке видеорекламы случился в 2010 г., когда рынок достиг порядка 230 млн руб., составив 3% от общего объема дисплейной рекламы в России. Данный сегмент рос темпом CAGR в 80% и, по нашим оценкам, к 2014 г. достиг 2,5 млрд руб. (14% от общего объема дисплейной рекламы).
Похоже, онлайн-видеореклама – восходящая звезда на рынке интернет-рекламы, которая может перенаправить часть бюджетов с традиционной рекламы, причем в значительно большей степени, чем это сделали дисплейная и контекстная реклама. Пока же мы моделируем довольно консервативный сценарий развития этого сегмента.
Причины столь феноменального роста онлайн-видеорекламы:
Проникновение интернета в России превысило критически важную отметку в 50%, и целевая аудитория интернета стала сопоставима с целевой аудиторией традиционного телевидения.
Молодая, экономически активная и, следовательно, крайне привлекательная для рекламодателя аудитория проводит все больше свободного времени в интернете, уходя от просмотра традиционного телевидения. Это в свою очередь подвигло некоторые ТВ-каналы переориентироваться на онлайн- контент (СТС Медиа).
Интернет предлагает гораздо более интерактивный и легко управляемый контакт с аудиторией.
Развитие видеорекламы будет обусловлено растущей популярностью смартфонов и смарт ТВ. По данным IVI (ведущей российской медиакомпании на рынке легального онлайн-видео), более 60% фильмов просматриваются на так называемом «втором экране» (смартфоне или планшете) в противовес традиционному ПК.
В целом мы ожидаем, что российский рынок онлайн-видеорекламы достигнет 7,1 млрд руб. в 2018 г. (CAGR составит 30% в период 2014-2018 гг. в рублевом выражении) и станет главным фактором роста сегмента дисплейной рекламы. На долю рекламных видеороликов придется порядка 31% в сегменте дисплейной рекламы в 2018 г. против ожидаемых 14% в 2014 г.
ЯНДЕКС — УКРЫВАЯСЬ ОТ БУРИ
Мобильные платформы – это проблема… причем немаленькая
С марта 2014 г. по январь 2015 г. Яндекс столкнулся с хоть и умеренным, но непрерывным сокращением своей доли рынка поисковых запросов.
Собственный алгоритм поиска, генерирующий наиболее актуальные результаты в ответ на запросы, а также высококачественная локализация сервисов, позволяли Яндексу удерживать лидерство в течение длительного времени. Но, похоже, ситуация начала меняться.
Тогда как качество услуг Яндекса остается высоким, мы убеждены, что главная причина падения рыночной доли заключается в растущей популярности мобильной передачи данных и мобильных устройств, которые меняют привычки пользователей в части способов выхода в интернет.
По данным TNS, всего 36% интернет-аудитории используют исключительно ПК для выхода в сеть, тогда как оставшиеся 74% используют наряду с ПК все виды мобильных устройств (смартфоны, планшеты и др.).
Текущий уровень проникновения смартфонов в России оценивается в 45%, что сопоставимо с Польшей, но все еще ниже уровней развитых рынков. Принимая во внимание неослабевающую "любовь" россиян к компактным устройствам, мы ожидаем, что проникновение смартфонов в стране в скором времени достигнет уровней Великобритании и США. Отметим, что в 2014 г. на долю смартфонов пришлось около 61% всех проданных в России мобильных телефонов, по данным J’son & Partners.
Онлайн-реклама мигрирует с ПК на мобильные устройства
Популярность мобильных устройств создает условия для расширения сегмента мобильной онлайн-рекламы по сравнению с традиционной (для ПК). Это в свою очередь дает новым игрокам возможность отвоевать долю рынка у лидеров.
По данным Interactive Advertising Bureau (IAB), на долю мобильных устройств пришлось 17% мирового объема цифровой (онлайн) рекламы в 1П14. Аналитическое агентство eMarketer полагает, что к 2017 г. мобильная реклама достигнет 62,8 млрд долл. (общемировой показатель) или 36% в структуре рынка цифровой рекламы.
В России мобильная реклама все еще находится на начальной стадии развития: на ее долю, по оценкам eMarketer, пришлось лишь около 5,7% общего объема цифровой рекламы в 2014 г. (годом ранее – 3,1%). По расчетам J’son & Partners, к 2018 г. доля мобильной рекламы в России может возрасти до 16%.
Соревнование мобильных платформ выигрывает Google
Операционная система Android лидирует на российском рынке мобильных платформ – на ней работает порядка 86% смартфонов (на конец 2014 г.). Данные разительно отличаются от статистики за 2010 г., когда лидерство принадлежало Nokia с ее операционной системой Symbian (72%), а Android был новичком с 11% рынка.
В глобальном разрезе битву за способ выхода в интернет выигрывает Google. В дополнение к своей мобильной платформе Android компания в конце 2008 г. разработала собственный браузер Chrome, который является главным претендентом на мировое лидерство (по данным StatCounter, в январе 2015 г. Chrome принадлежал уже 51% рынка). Отметим, что до появления Google Chrome лидировал Internet Explorer – этим браузером пользовалось 80% выходящих в интернет.
Российский интернет-рынок почти не отличается от мирового в части веб- браузинга – как и в большинстве стран здесь доминируют приложения Google. В январе 2015 г. порядка 31% просмотров в интернете было осуществлено при помощи браузера Google Chrome, еще 20% – через мобильные устройства на платформе Android (Google). Браузер Safari на платформе iOS занимает третье место с долей в 14%, тогда как Яндексом воспользовалось всего 7%.
Доминирующая позиция Google на рынке мобильных операционных систем гарантирует компании устойчивые позиции на рынке веб-поиска, а значит, и на рынке контекстной рекламы. Поисковик Google установлен по умолчанию на всех программах компании для ПК и приложениях для мобильных устройств.
Для других приложений вход закрыт
Android является открытой для разработчиков платформой, которая может быть в значительной степени переработана под нужды производителей мобильных устройств. Однако в рамках лицензионного соглашения Google требует, чтобы все производители, которые устанавливали на своих устройствах его операционную систему, «предустанавливали» по умолчанию приложения и поисковик от Google.
Установка альтернативных приложений разрешена, но, как правило, происходит только по инициативе пользователя. Именно таким образом Google обеспечивает себе доминирующее положение на рынке, затрудняя таким игрокам, как Яндекс, конкурентную борьбу на мобильных платформах.
В целях борьбы за рыночную долю в октябре 2012 г. Яндекс запустил собственный интернет-браузер, который к январю 2015 г. отвоевал 7% российского интернет-рынка. Львиная доля поисковых запросов в Яндекс-браузер обрабатывается собственным поисковиком компании.
К тому же Яндекс заключил соглашение с интернет-браузером Mozilla Firefox, согласно которому для России с конца прошлого года в новой версии Firefox Mozilla Яндекс установлен «поиском по умолчанию». Отметим, что Яндекс уже был в этой роли с 2009 г. по 2012 г., а затем Firefox перешел на Google. Два месяца спустя после заключения соглашения доля поисковых запросов в браузере Firefox через поисковик Яндекса выросла на 3 п.п. и достигла 75%. Более того, Яндекс также является «поиском по умолчанию» для браузера Opera Mini в России с 2008 г. (3% рынка) – порядка 78% поисковых запросов в данном браузере генерируется Яндексом.
Для поддержания своей рыночной доли Яндекс намерен и далее укреплять свои лидирующие позиции в части интернет-поиска, взаимодействуя со всеми альтернативными Google интернет-браузерами и операционными системами.
Более того, в настоящее время Яндекс рассматривает новую стратегию продвижения своих сервисов через мобильных ретейлеров (на комиссионной основе) с целью увеличить количество установок своих приложений на смартфонах с платформой Android в день покупки.
В дополнение к перечисленным выше шагам Яндекс направил жалобу в Федеральную антимонопольную службу (ФАС), призвав отделить мобильные пользовательские сервисы Google от платформы Android. В случае успеха это позволит Яндексу договариваться с производителями мобильных устройств о предустановке своих приложений. Мы считаем подобный шаг оправданным, хоть и сомневаемся, что он увенчается скорым успехом.
Мы полагаем, что, несмотря на все предпринятые меры, Яндекс продолжит терять долю на рынке веб-поиска в пользу Google. Согласно нашей модели, к декабрю 2018 г. доля Яндекса составит 56% против 59% в январе 2015 г.
Между тем доля Google, по нашим оценкам, к 2018 г. достигнет 39% против текущих 33%. Нарастить долю ее удастся за счет ослабления позиций всех рыночных игроков, а не только Яндекса.
Видеореклама онлайн – зерна в плодородную почву
Яндекс осознает все преимущества рынка онлайн-видеорекламы, описанные выше. В 2015 г. компания планирует стать активным игроком рынка, предлагающего 33%-ный среднегодовой темп роста на горизонте последующих четырех лет. Яндекс планирует запуск онлайн-видеосервиса на базе недавно приобретенного портала "Кинопоиск", в партнерстве с одним из крупнейших онлайн-кинотеатров. Все же компания пока находится лишь на начальной стадии, и в перспективе последующих нескольких лет, как мы полагаем, Яндекс не сможет продемонстрировать значительной выручки в данном сегменте. Мы также не ожидаем, что компания начнет отдельно раскрывать информацию по выручке от видеорекламы в отчетности, поскольку, по нашим оценкам, к 2018 г. доля данного сегмента составит лишь 0,7%.
Яндекс.Маркет – взлет временно откладывается
Наша оценка сервиса Яндекс.Маркет никогда не отличалась чрезмерным оптимизмом: мы полагаем, что его перспективы довольно высоки, однако считаем данный сервис лишь одним из многочисленных направлений бизнеса компании.
После переоценки перспектив экономического роста, а также ожидая значительного падения уровня личных доходов и потребления, мы понижаем наши прогнозы по выручке Яндекс.Маркета.
Мы прогнозировали, что среднегодовые темпы роста выручки (Яндекс.Маркет) составят 49% в период 2013–2018 гг., и к 2018 г. доля данного подразделения в общей выручке компании достигнет 15% против текущих 7%. Теперь же мы изменили прогноз по среднегодовым темпам роста выручки до 25%, а прогноз по доле в общей выручке к 2018 г. снижен до 9%.
Яндекс столкнулся с рядом трудностей, убеждая онлайн-магазины перейти на использование его платформы. В то же время стоимость рекламного действия (CPA) на сайте по-прежнему остается невысокой и составляет лишь 1% от суммы продажи. Напомним, что изначально компания планировала рост CPA до 7-9% от сделки.
Мы переносим рост CPA с 2015 г. на 2017 г. При этом ограничиваем потолок цены в 5%, который, согласно ожиданиям, будет достигнут к 2020 г. по сравнению с прогнозом в 7% к 2017 г., который мы привели в своем предыдущем отчете. Тем не менее отметим, что такой подход может считаться консервативным.
Изменения в прогнозах
Замедление темпов роста выручки носит временный характер
Мы вносим изменения в свою финансовую модель Яндекса, принимая во внимание пересмотр прогноза по рынку. Несмотря на то, что мы понизили ожидания по росту выручки компании в 2015 г. с первоначальных 27% до 11% г/г, мы по-прежнему уверены в жизнеспособности ее бизнес-модели. Мы полагаем, что темпы роста выручки компании восстановятся в 2016–2018 гг. и составят 15-29%, а среднегодовой темп роста за период 2013–2018 гг. составит 20% против изначально прогнозируемых 27%. Данный результат будет по- прежнему значительно превышать показатели в целом по рекламному рынку, которые мы прогнозируем на уровне 5% (CAGR) за аналогичный период.
Двойной удар по прибыли
Негативный эффект на рентабельность по EBITDA Яндекса оказывает замедление темпов роста выручки, так как порядка 70% операционных затрат являются условно постоянными. Кроме того, в силу ослабления рубля растут зафиксированные в долларах США затраты на аренду офиса. По нашим оценкам, в 4К14 расходы на аренду (в основном – здания головного офиса компании) составляли около 10% от общей выручки Яндекса.
По состоянию на 4К14 расходы на персонал были эквивалентны 20% выручки Яндекса, при этом 59% данных затрат приходилось на компенсации разработчикам. Несмотря на то, что зарплаты сотрудникам напрямую не привязаны к доллару США, компания вынуждена повышать компенсации высококлассным IT-специалистам, чтобы их уровень соответствовал международным стандартам.
Яндекс реализует опционную программу в виде неденежной мотивации для ключевых сотрудников, однако повышения зарплат компании избежать не удастся.
Для учета всех вышеупомянутых факторов мы снизили наш прогноз по уровню рентабельности EBITDA в 2015 г. с 42% до 32%. На фоне роста выручки ожидается восстановление показателей рентабельности в силу высокого «операционного рычага» (большая доля условно постоянных издержек). В 2018 г. мы ожидаем рентабельность EBITDA на уровне 40% по сравнению с предыдущей оценкой в 46%. Тем не менее прогноз рентабельности по EBITDA в долгосрочной перспективе (после 2020 г.) остается неизменным, на уровне 46%.
Капзатраты растут в ответ на ослабление рубля
Капзатраты Яндекса полностью номинированы в долларах США, поскольку их основную часть составляет приобретение иностранного оборудования для ЦОД. В силу ослабления рубля мы повысили свой прогноз по объему инвестпрограммы Яндекса в 2014–2018 гг. до 60,9 млрд руб. (17% от выручки) с первоначальных 54,8 млрд руб. (13%).
ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА И ОБРАТНЫЙ ВЫКУП АКЦИЙ
В течение 4К14 компания сгенерировала положительный свободный денежный поток в объеме 5,5 млрд руб., а размер ее чистой денежной позиции по состоянию на конец 4К14 составил 25,97 млрд руб.
Яндекс не имеет банковских кредитов, однако в 2014 г. разместил конвертируемые облигации на 690 млн долл. с доходностью 1,125% и погашением в 2018 г. Основная часть полученных денежных средств в данный момент хранится на долгосрочных банковских вкладах в долларах США. В 4К14 Яндекс выкупил 100 млн долл. данных облигаций ниже номинала за 85,6 млн долл. Таким образом, по состоянию на конец 4К14 оставшаяся часть размещенных конвертируемых облигаций Яндекса составляла 540 млн долл. Напомним, что в 3К14 компания выкупила данных облигаций на 50 млн долл.
Яндекс подтвердил, что в рамках ранее объявленной программы обратного выкупа 3 млн акций на конец 4К14 было выкуплено 0,98 млн бумаг. Мы полагаем, что компания продолжит практику обратного выкупа и будет использовать собственные бумаги в опционных программах для персонала. На наш взгляд, такой шаг станет фактором дополнительной поддержки акциям компании в 2015 г. По состоянию на конец 2014 г. объем казначейских акций Яндекса класса А (торгуемых на NASDAQ) составлял 12,39 млн. Совет директоров одобрил покупку с рынка еще 2,02 млн бумаг. При этом программа обратного выкупа не ограничена по времени.
ОЦЕНКА
Общие выводы
Как и при подготовке отчета о начале аналитического покрытия Яндекса, мы применили к компании несколько методов оценки для выявления наиболее взвешенной целевой цены. Мы составили модель ДДП, провели сравнение с международными компаниями-аналогами по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E, а также осуществили оценку компании по коэффициенту PEG (цена/рост прибыли). Ни один из данных методов не идеален в оценке интернет-компаний. Оценка по ДДП дает представление о долгосрочных перспективах роста, однако несет в себе все риски, присущие долгосрочному прогнозированию. Метод сравнения с международными аналогами отражает настрой рынка к бумаге лучше, чем метод ДДП, однако не учитывает специфичные для компании аспекты. Несмотря на то, что мультипликатор "цена/рост прибыли" (PEG) широко применяется в оценке акций интернет-компаний, он также не отражает специфичных для компании аспектов и не дает представления о долгосрочных перспективах.
Мы соединили все вышеуказанные методы оценки и пришли к целевой цене акций Яндекса, основываясь на средневзвешенном значении.
Мы придали вес в 50% нашему приоритетному методу оценки по ДДП, поскольку предпочитаем иметь долгосрочную картину по компании; 40% были в равных долях распределены между оценками по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E; оценке по методу PEG был присвоен вес в 10%.
Таким образом мы пришли к целевой цене Яндекса на конец 2015 г. в диапазоне 18,1–21,2 долл./акция, тогда как средневзвешенная целевая цена составила 19,2 долл., что подразумевает 14%-ный потенциал роста с текущей цены. Наша предыдущая целевая цена – 34,6 долл./акция. В результате, мы изменили рекомендацию по акциям компании с "ЛУЧШЕ РЫНКА" до уровня "ПО РЫНКУ".
Ниже приводится подробная информация о каждом методе оценки.
Оценка по методу ДДП
Приоритетным в оценке Яндекса для нас является метод ДДП. На наш взгляд, он позволяет учитывать долгосрочный потенциал компании на российском рынке, который не в полной мере сопоставим с прочими развивающимися и развитыми странами. В мире существует ограниченное число компаний-аналогов, имеющих сходные бизнес-модели.
Оценка средневзвешенной стоимости капитала
Одной из причин, по которой мы снизили целевую цену Яндекса, стало повышение оценки средневзвешенной стоимости капитала компании на 2,3 п.п., что в основном было вызвано увеличением безрисковой ставки и премии за риск с момента нашей предыдущей оценки.
Модель ДДП и оценка
Наша целевая цена акции Яндекса на основе метода ДДП составляет 1 013 руб./акция. Для расчета долларовой целевой цены мы взяли среднегодовой прогнозируемый курс доллара США на 2015 г. на уровне 53,2 руб., который применяется в базовом сценарии, описанном в нашей Стратегии по рынку акций на 2015 г.
Наша новая целевая цена акции Яндекса по методу ДДП (по состоянию на конец 2015 г.) оценивается в 19,05 долл./акция, что подразумевает 13%-ный потенциал роста бумаги с текущих уровней. Предыдущая целевая цена, рассчитанная нами по методу ДДП (по состоянию на конец 2014 г.), составляла 34,6 долл./акц. Основной причиной снижения стала девальвация рубля, а также понижение прогноза по динамике рынка медиарекламы.
Однако мы отмечаем, что оценка по методу ДДП очень чувствительна к прогнозам WACC и прогнозному обменному курсу рубля к доллару США. При менее консервативной оценке, вероятно, применялся бы более низкий уровень WACC в 14%. С другой стороны, можно посчитать, что прогнозируемый нами обменный курс рубля оптимистичен, поэтому лучше было бы прибегнуть к уровню в 65 руб./долл. Учитывая данные предположения, целевая цена акции Яндекса по методу ДДП могла бы составить 22,85 долл./акция, предлагая 36%-ный потенциал роста.
Мы предпочитаем придерживаться консервативного подхода в оценке по методу ДДП, однако предоставляем инвесторам возможность выбора среди указанных предположений. Для удобства приведем ниже таблицу чувствительности оценки.
Сравнение компании с аналогами
Mail.Ru Group (Mail.Ru), занимающая второе место среди локальных интернет- холдингов после Яндекса, является единственным реальным аналогом из российских компаний, торгующихся на бирже. Однако их акции трудно сопоставимы, поскольку Яндекс – компания, действующая на быстро развивающемся рынке контекстной рекламы, тогда как Mail.Ru – более диверсифицированная компания c более низкими темпами роста. Кроме того, рентабельность Яндекса по EBITDA в диапазоне 42-44% (до 2015 г.) ниже, чем у Mail.ru – 52%.
В то же время Яндекс торгуется по мультипликатору EV/EBITDA на более низком уровне, чем Mail.Ru, а по P/E – на более высоком. Это отличие частично объясняется разницей в темпах роста.
Сопоставление с международными компаниями-аналогами
Существует лишь ограниченное количество международных компаний-аналогов, осуществляющих деятельность как на развитых, так и на развивающихся рынках, которые могут быть использованы для сопоставления и имеют схожую модель бизнеса.
Мы осуществили сравнение с международными компаниями по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2015П, так как они отражают настроения рынка и ожидания роста акций интернет-компаний и могут применяться в оценке Яндекса вне зависимости от разницы в масштабах и особенностей рынков, на которых они представлены
Учитывая значение мультипликатора EV/EBITDA по оценочной выручке за 2015 г. в 18,9x для международных интернет-компаний, мы полагаем, что к концу 2015 г. стоимость акции Яндекса должна достигнуть 21,2 долл., что подразумевает 26%- ный потенциал роста.
С другой стороны, значение мультипликатора P/E для тех же компаний за аналогичный период в 28,5x предполагает оценку бумаг Яндекса в 18,26 долл./акц., лишь на 8% выше текущих котировок.
Разница между результатами оценки по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E в основном объясняется уровнем долговой нагрузки международных компаний. Напомним, что Яндекс имеет чистую денежную позицию, которая является его преимуществом среди мировых аналогов с разной степенью долговой нагрузки.
Оценка компании на основе мультипликатора PEG
Мы рассчитали значения коэффициента PEG для выбранных нами международных компаний-аналогов на основе консенсус-прогноза прибыли Bloomberg.
Можно предположить, что Яндекс должен торговаться на среднем уровне по мультипликатору PEG среди международных аналогов и, следовательно, его акции будут иметь потенциал роста.
Основываясь на среднем значении мультипликатора PEG в 1,3x для российских и международных аналогов, мы полагаем, что Яндекс может торговаться на уровне 28,2x по мультипликатору P/E на 2015П, что подразумевает оценочную стоимость акции в 18,06 долл. к концу 2015 г. Предполагаемый потенциал роста составляет 7%. Причина такой низкой оценки в том, что прибыль Яндекса в 2015 г., заложенная в модель, испытывает давление со стороны ослабления национальной валюты.
Как было упомянуто ранее, мы соединили вышеуказанные методы оценки и присвоили соответствующие веса всем полученным результатам оценки Яндекса. Таким образом, мы пришли к целевой цене Яндекса на конец 2015 г. на уровне 19,22 долл./акция, что подразумевает 14%-ный потенциал роста с текущей цены. Для сравнения: наша предыдущая целевая цена на конец 2014 г. составляла 34,6 долл./акция. Таким образом, мы изменяем нашу рекомендацию по бумаге c "ЛУЧШЕ РЫНКА" до уровня "ПО РЫНКУ".
http://www.gazprombank.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter