Благодаря изменению учетной политики, и исключению «бумажных» убытков «Роснефть» смогла показать прибыль по итогам года и теперь будет в состоянии заплатить дивиденды.
Результаты года в целом выглядят неплохо, благодаря хорошей динамике операционных показателей. Однако в 4К14 ситуация стала еще более тяжелой, чем в предыдущем квартале. Нефть опустилась в район $60 за баррель, пошлины остались высокими, падение национальной валюты поддержало рублевые показатели, но затруднило обслуживание внешних обязательств компании.
В 2015 году признаков быстрого улучшения ситуации пока не наблюдается, значит, компанию ожидает достаточно сложный год.
Среди позитивных моментов отчетности можно отметить положительный свободный денежный поток, готовность снижать капиталовложения и административный ресурс, позволяющий рассчитывать на господдержку в сложных ситуациях.
Оцениваем итоги 4К14 негативно. Подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 280 рублей за бумагу. Потенциал для роста котировок ограничен. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу.
Инвестиционные факторы
- Неплохие операционные показатели, в особенности добыча газа (+12,2% за квартал) и нефтепереработка (+5,9%);
- Свободный денежный поток остался на высоком уровне и даже укрепился по сравнению с 3К14;
- Изменение учетной политики позволило отразить прибыль по итогам квартала и получить возможность выплачивать дивиденды;
- Компании пока удается погашать внешние обязательства без ущерба для инвестиционной программы.
Факторы риска
- Обещанное сокращение капиталовложений на треть поддержит денежные потоки, но может негативно сказаться на операционных показателях и затруднить исполнение контрактных обязательств;
- Конъюнктура рынка остается слабой и усугубляется налоговым маневром;
- Без изменения учетной политики компания получила бы убыток по итогам года;
- Долговая нагрузка - по-прежнему основной источник беспокойства.
Слабая конъюнктура оказала давление на показатели
3К14 уже был достаточно сложным для российских нефтегазовых компаний из-за снижения котировок нефти, «ножниц Кудрина» и ослабления рубля, позитивный эффект от которого на рублевых показателях отчетности «не успевал» за негативным эффектом от переоценки активов и обязательств. В 4К14 тренды третьего квартала реализовались в полной мере. Нефть сорта брент закончила год ниже отметки в $60 за баррель, рубль – чуть ниже 60 за доллар. Средние цены на нефть и нефтепродукты за квартал упали на 20-30% в долларовом выражении и на 2-11% - в рублевом. При этом пошлины, пересматривающиеся с лагом в три месяца, напротив, в рублевом выражении выросли примерно на 8%.
Роснефть смогла частично компенсировать слабую инфраструктуру неплохими операционными показателями. По-прежнему хорошо показывает себя газовый бизнес, суточная добыча газа выросла на 12% по итогам квартала. Добыча нефти также выросла по итогам квартала на 0,4%. В результаты выручка снизилась по итогам квартала только на 5,1% в рублевом выражении, что в целом неплохо, учитывая падение цен. Однако, EBITDA при это упала на 32%, а операционная прибыль – на 66%, что хуже наших прогнозов и ожиданий рынка, но в целом уже понятно, что это перекликается с результатами других нефтегазовых компаний
Изменение учетной политики позволит заплатить дивиденды
В январе Роснефть объявила об изменении учетной политики с 1 октября 2014 года. Теперь валютные риски будут влиять на консолидированные показатели компании только когда риск будет фактически материализован. Ранее Роснефть отражала все изменения курсовых разниц при переоценке задолженности напрямую в отчете о прибыли и убытках. Кредиты и займы компании, выраженные в иностранной валюте, конвертировались в рубли по курсам обмена, актуальным на конец отчетного периода.
Теперь компания приняла решение все прибыли и убытки, получаемые от перевода иностранных займов в рубли, отражать в составе прочего совокупного дохода, что не влияет на прибыль или убыток компании за отчетный период. Если хеджирование приведет к признанию финансового обязательства, то такой доход или убыток будет признан в составе прибыли или убытка за текущий период. В результате этого компания смогла исключить из расчета чистой прибыли большую часть «бумажных убытков» от переоценки долга. Это позволило Роснефти получить прибыль по итогам квартала в размере 89 млрд рублей, и итоговую прибыль в 2014 году в размере 350 млрд рублей.
При этом по итогам года компания отразила прочий совокупный убыток в размере 486 млрд, большая часть из которых пришлась как раз на 4К14. То есть, без изменения учетной политики, Роснефть получила бы порядка 136 млрд рублей убытка по итогам года и не смогла бы заплатить дивиденды.
Теперь же совет директоров рекомендовал выплатить в качестве дивидендов 87 млрд руб. (8,2 руб. на одну обыкновенную акцию). Мы ранее ожидали, что компания выплатит порядка 5,9 рублей на акцию, а с учетом крайне негативных ожиданий по 4К14 вообще не исключали вариант, что компания откажется от выплат. Однако, очевидно, государство нуждается в дивидендах госкомпаний, так как доходы бюджета снижаются. Дивидендная доходность акций Роснефти, таким образом, может составить порядка 3,3%. Это не слишком много, чтобы заинтересовать инвесторов, ориентированных на получение дивидендов, но может оказать умеренную поддержку котировкам.
Долговой вопрос остается основным приоритетом
В 4К14 и начале 1К15 Роснефть продолжила погашать внешние обязательства. В частности в декабре 2014 г. и феврале 2015 г. осуществлено окончательное погашение бридж-кредитов на покупку ТНК-ВР в общей сумме около $14,0 млрд (877 млрд руб.), без учета начисленных процентов. В итоге на конец 2014 г. общий долг снизился на $12,4 млрд, уровень чистого долга – на $13,6 млрд.
Однако, в рублевом выражении общий долг и чистый долг напротив выросли на 1 021 и 589 млрд руб. соответственно. Учитывая, что нефть остается достаточно дешевой, обслуживание оставшегося долга по-прежнему является наибольшим источником опасений для инвесторов. Даже несмотря на то, что руководства компании уверяет, что операционный денежный поток обеспечивает полное выполнение финансовых обязательств в 2015 году, и компания рассчитывает на привлечение дополнительных средств от ФНБ и других источников.
Инвестиционная программа в заложниках у долга
Основная проблема, на наш взгляд, остается в том, что наряду с обслуживанием долга, Роснефти необходимо финансировать инвестиционную программу. Причем значительно сократить капитальные вложения в натуральном выражении Роснефть не может, так как уже законтрактовала значительную часть поставок с месторождений, разработка которых, фактически, даже не начата. В частности, это касается контракта на поставку нефти в Китай, по которому Роснефть уже получила часть предоплаты.
По итогам года Роснефть сократила вложения на 5% в рублевом выражении, однако в 4К14 инвестиции выросли на 22,6%. В 2015 году Роснефть сократит объем своих капитальных вложений примерно на 30% в долларовом выражении. Об этом глава компании Игорь Сечин рассказал в январе. Однако, с учетом ускоряющейся инфляции и того, что значительная часть инвестиций изначально номинирована в иностранной валюте, а санкции только усложняют поиск поставщиков, сделать это с сохранением объемов вложений в натуральном выражении будет крайне сложно. Судя по всему, Роснефть отложит часть проектов, в том числе на шельфе, так как, в любом случае, в условиях санкций и дешевой нефти экономика этих проектов выглядит крайне сомнительной, либо реализация вовсе физически невозможна.
В целом, если на валютном рынке обстановка останется более-менее спокойной, а нефть начнет постепенно восстанавливаться, пускай и не до $100 за баррель, как прогнозирует гн Сечин, трудностей с обслуживанием долга и финансированием инвестпрограммы у Роснефти возникнуть не должно. Однако, если ценам на нефть так и не удастся восстановиться, компании придется искать дополнительные источники финансирования.
Заключения и выводы
Мы оцениваем отчетность негативно, поскольку показатели в 4К14 ощутимо хуже наших прогнозов и консенсуса рынка. Даже то, что компания формально отразила прибыль по итогам года, вряд ли будет достаточно для того, чтобы убедить инвесторов в том, что ситуация на рынке является благоприятной. Ожидания на 2015 года пока выглядят не слишком убедительно. Роснефть может рассчитывать не умеренный рост рублевых показателей за счет роста объемов поставок и роста цен на внутреннем рынке, а также, возможно, умеренного восстановления цен на нефть на мировых рынках. Однако, если цены сохранятся на низком уровне, а санкционный режим не будет облегчен, компании придется отказаться от части проектов и более активно сокращать капитальные вложения. В результате, пострадать могут и операционные показатели.
Рынок продолжает следить за судьбой долга Роснефти – и будет положительно реагировать на информацию о получении средств из ФНБ, или других источников финансирования, на рост котировок нефти и улучшения внешнеполитического климата. Компания также постарается максимально использовать имеющийся административный ресурс для получения новых льгот и послаблений, однако налоговый маневр, судя по всему, будет реализован, и это также является источником дополнительных рисков для компании.
На данный момент мы считаем, что потенциал роста для акций Роснефти значительно ограничен. Роснефть по-прежнему выглядит достаточно дорого на фоне других российских компаний. Подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 280 рублей за бумагу. Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Результаты года в целом выглядят неплохо, благодаря хорошей динамике операционных показателей. Однако в 4К14 ситуация стала еще более тяжелой, чем в предыдущем квартале. Нефть опустилась в район $60 за баррель, пошлины остались высокими, падение национальной валюты поддержало рублевые показатели, но затруднило обслуживание внешних обязательств компании.
В 2015 году признаков быстрого улучшения ситуации пока не наблюдается, значит, компанию ожидает достаточно сложный год.
Среди позитивных моментов отчетности можно отметить положительный свободный денежный поток, готовность снижать капиталовложения и административный ресурс, позволяющий рассчитывать на господдержку в сложных ситуациях.
Оцениваем итоги 4К14 негативно. Подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 280 рублей за бумагу. Потенциал для роста котировок ограничен. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу.
Инвестиционные факторы
- Неплохие операционные показатели, в особенности добыча газа (+12,2% за квартал) и нефтепереработка (+5,9%);
- Свободный денежный поток остался на высоком уровне и даже укрепился по сравнению с 3К14;
- Изменение учетной политики позволило отразить прибыль по итогам квартала и получить возможность выплачивать дивиденды;
- Компании пока удается погашать внешние обязательства без ущерба для инвестиционной программы.
Факторы риска
- Обещанное сокращение капиталовложений на треть поддержит денежные потоки, но может негативно сказаться на операционных показателях и затруднить исполнение контрактных обязательств;
- Конъюнктура рынка остается слабой и усугубляется налоговым маневром;
- Без изменения учетной политики компания получила бы убыток по итогам года;
- Долговая нагрузка - по-прежнему основной источник беспокойства.
Слабая конъюнктура оказала давление на показатели
3К14 уже был достаточно сложным для российских нефтегазовых компаний из-за снижения котировок нефти, «ножниц Кудрина» и ослабления рубля, позитивный эффект от которого на рублевых показателях отчетности «не успевал» за негативным эффектом от переоценки активов и обязательств. В 4К14 тренды третьего квартала реализовались в полной мере. Нефть сорта брент закончила год ниже отметки в $60 за баррель, рубль – чуть ниже 60 за доллар. Средние цены на нефть и нефтепродукты за квартал упали на 20-30% в долларовом выражении и на 2-11% - в рублевом. При этом пошлины, пересматривающиеся с лагом в три месяца, напротив, в рублевом выражении выросли примерно на 8%.
Роснефть смогла частично компенсировать слабую инфраструктуру неплохими операционными показателями. По-прежнему хорошо показывает себя газовый бизнес, суточная добыча газа выросла на 12% по итогам квартала. Добыча нефти также выросла по итогам квартала на 0,4%. В результаты выручка снизилась по итогам квартала только на 5,1% в рублевом выражении, что в целом неплохо, учитывая падение цен. Однако, EBITDA при это упала на 32%, а операционная прибыль – на 66%, что хуже наших прогнозов и ожиданий рынка, но в целом уже понятно, что это перекликается с результатами других нефтегазовых компаний
Изменение учетной политики позволит заплатить дивиденды
В январе Роснефть объявила об изменении учетной политики с 1 октября 2014 года. Теперь валютные риски будут влиять на консолидированные показатели компании только когда риск будет фактически материализован. Ранее Роснефть отражала все изменения курсовых разниц при переоценке задолженности напрямую в отчете о прибыли и убытках. Кредиты и займы компании, выраженные в иностранной валюте, конвертировались в рубли по курсам обмена, актуальным на конец отчетного периода.
Теперь компания приняла решение все прибыли и убытки, получаемые от перевода иностранных займов в рубли, отражать в составе прочего совокупного дохода, что не влияет на прибыль или убыток компании за отчетный период. Если хеджирование приведет к признанию финансового обязательства, то такой доход или убыток будет признан в составе прибыли или убытка за текущий период. В результате этого компания смогла исключить из расчета чистой прибыли большую часть «бумажных убытков» от переоценки долга. Это позволило Роснефти получить прибыль по итогам квартала в размере 89 млрд рублей, и итоговую прибыль в 2014 году в размере 350 млрд рублей.
При этом по итогам года компания отразила прочий совокупный убыток в размере 486 млрд, большая часть из которых пришлась как раз на 4К14. То есть, без изменения учетной политики, Роснефть получила бы порядка 136 млрд рублей убытка по итогам года и не смогла бы заплатить дивиденды.
Теперь же совет директоров рекомендовал выплатить в качестве дивидендов 87 млрд руб. (8,2 руб. на одну обыкновенную акцию). Мы ранее ожидали, что компания выплатит порядка 5,9 рублей на акцию, а с учетом крайне негативных ожиданий по 4К14 вообще не исключали вариант, что компания откажется от выплат. Однако, очевидно, государство нуждается в дивидендах госкомпаний, так как доходы бюджета снижаются. Дивидендная доходность акций Роснефти, таким образом, может составить порядка 3,3%. Это не слишком много, чтобы заинтересовать инвесторов, ориентированных на получение дивидендов, но может оказать умеренную поддержку котировкам.
Долговой вопрос остается основным приоритетом
В 4К14 и начале 1К15 Роснефть продолжила погашать внешние обязательства. В частности в декабре 2014 г. и феврале 2015 г. осуществлено окончательное погашение бридж-кредитов на покупку ТНК-ВР в общей сумме около $14,0 млрд (877 млрд руб.), без учета начисленных процентов. В итоге на конец 2014 г. общий долг снизился на $12,4 млрд, уровень чистого долга – на $13,6 млрд.
Однако, в рублевом выражении общий долг и чистый долг напротив выросли на 1 021 и 589 млрд руб. соответственно. Учитывая, что нефть остается достаточно дешевой, обслуживание оставшегося долга по-прежнему является наибольшим источником опасений для инвесторов. Даже несмотря на то, что руководства компании уверяет, что операционный денежный поток обеспечивает полное выполнение финансовых обязательств в 2015 году, и компания рассчитывает на привлечение дополнительных средств от ФНБ и других источников.
Инвестиционная программа в заложниках у долга
Основная проблема, на наш взгляд, остается в том, что наряду с обслуживанием долга, Роснефти необходимо финансировать инвестиционную программу. Причем значительно сократить капитальные вложения в натуральном выражении Роснефть не может, так как уже законтрактовала значительную часть поставок с месторождений, разработка которых, фактически, даже не начата. В частности, это касается контракта на поставку нефти в Китай, по которому Роснефть уже получила часть предоплаты.
По итогам года Роснефть сократила вложения на 5% в рублевом выражении, однако в 4К14 инвестиции выросли на 22,6%. В 2015 году Роснефть сократит объем своих капитальных вложений примерно на 30% в долларовом выражении. Об этом глава компании Игорь Сечин рассказал в январе. Однако, с учетом ускоряющейся инфляции и того, что значительная часть инвестиций изначально номинирована в иностранной валюте, а санкции только усложняют поиск поставщиков, сделать это с сохранением объемов вложений в натуральном выражении будет крайне сложно. Судя по всему, Роснефть отложит часть проектов, в том числе на шельфе, так как, в любом случае, в условиях санкций и дешевой нефти экономика этих проектов выглядит крайне сомнительной, либо реализация вовсе физически невозможна.
В целом, если на валютном рынке обстановка останется более-менее спокойной, а нефть начнет постепенно восстанавливаться, пускай и не до $100 за баррель, как прогнозирует гн Сечин, трудностей с обслуживанием долга и финансированием инвестпрограммы у Роснефти возникнуть не должно. Однако, если ценам на нефть так и не удастся восстановиться, компании придется искать дополнительные источники финансирования.
Заключения и выводы
Мы оцениваем отчетность негативно, поскольку показатели в 4К14 ощутимо хуже наших прогнозов и консенсуса рынка. Даже то, что компания формально отразила прибыль по итогам года, вряд ли будет достаточно для того, чтобы убедить инвесторов в том, что ситуация на рынке является благоприятной. Ожидания на 2015 года пока выглядят не слишком убедительно. Роснефть может рассчитывать не умеренный рост рублевых показателей за счет роста объемов поставок и роста цен на внутреннем рынке, а также, возможно, умеренного восстановления цен на нефть на мировых рынках. Однако, если цены сохранятся на низком уровне, а санкционный режим не будет облегчен, компании придется отказаться от части проектов и более активно сокращать капитальные вложения. В результате, пострадать могут и операционные показатели.
Рынок продолжает следить за судьбой долга Роснефти – и будет положительно реагировать на информацию о получении средств из ФНБ, или других источников финансирования, на рост котировок нефти и улучшения внешнеполитического климата. Компания также постарается максимально использовать имеющийся административный ресурс для получения новых льгот и послаблений, однако налоговый маневр, судя по всему, будет реализован, и это также является источником дополнительных рисков для компании.
На данный момент мы считаем, что потенциал роста для акций Роснефти значительно ограничен. Роснефть по-прежнему выглядит достаточно дорого на фоне других российских компаний. Подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 280 рублей за бумагу. Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter