Минфин: новый раунд «количественного смягчения»
В понедельник Минфин внес в Думу обновленный бюджет на текущий и 2 следующих года. Основные параметры его не претерпели каких-либо изменений в сравнении с одобренными правительством 2 недели назад. О них тут уже упоминалось в контексте благотворного влияния «ступенчатой» депрециации рубля на доходы бюджета, а также предприятий и банков.Любители истории, равно как и обладатели свободного времени, могут при желании в порядке введения в тему освежить воспоминания об основных идеях первобытного и действующего пока что бюджета тут.
1-м рабочим днём ранее, в пятницу, ЦБ также обнародовал обновленный прогноз на 2015-ый и другие годы. Кратко - словами председателя. Детально, хотя и с упущением некоторых ключевых моментов – в свежем докладе о денежно-кредитной политике (ДКП), который, можно сказать, постепенно вытесняет в качестве основного способа коммуникации ЦБ с общественностью такой документ, как Основные направления Единой государственной ДКП, успевающий устареть раньше, чем наступает рассматриваемый в нем прогнозный период.
Таким образом, с учетом обнародованного месяц назад, и анонсированного еще в начале февраля прогноза МЭР, все 3 ветви макроэкономической власти обновили свое видение кратко- и среднесрочных перспектив экономики РФ с учетом произошедшего падения цены на основной кормящий страну ресурс. Основные параметры прогноза МЭР тут уже были. Поэтому остается в порядке узелка на память (читать это не стоит) и для стереоскопичности картины немного записать об остальном.
Параметры бюджета 2015г.
Ожидаемые доходы снижены против действующего пока бюджета на 3.4 пункта ВВП (при этом сам номинальный ВВП снижается против первоначального прогноза на 5.7% ВВП из-за падения рублевых экспортных цен), или на 16.9% в абсолютном выражении. Главным образом – из-за снижения прогноза нефтегазовых доходов на четверть. Прочие доходы снизятся лишь на 0.8%.
Попробуем оценить реалистичность прогноза. Как ожидается, весьма консервативная среднегодовая цена нефти, заложенная в бюджет (50 д/б) означает недобор 4 трлн. руб. нефтегазовых доходов (примерно половину от первоначальных расчетов), более слабый рубль (61.5 за доллар против первоначально прогнозировавшихся 37.7) позволит вернуть 2.1 трлн. По сравнению с нефтегазовыми доходами января-февраля (с учетом сезонной поправки) прогноз их на оставшуюся часть года ниже на 8.9%. Однако Минфин исходил из того, что в нефтегазовых доходах первых 2 месяцев еще инерционно отразились вывозные пошлины и НДПИ, рассчитанные при более высокой цене нефти. И действительно, если взглянуть на график соотношения рублёвых цен нефти и нефтегазовых доходов (внизу слева), то прогноз Минфина в целом остается на линии тренда.
Остается вопрос, не завышен в прогнозе ли курс рубля (61.5), что также может занижать доходы бюджета? В действительности, даже при том, что внешние долги госкомпаний в 2015 г. погашаются из резервов ЦБ (в обновленном прогнозе платёжного баланса - 50 млрд. долл. из 65), при такой цене нефти, исходя из статистических связей курса доллара с импортом товаров и услуг, его среднегодовая цена была бы на 20-23% больше, а дефицит бюджета – соответственно меньше (на 1.5 трлн. руб., или 2% ВВП место прогнозируемых 3.7%). Но Минфин предпочитает заложить в расчеты явно заниженный показатель доходов, чтобы иметь возможность запросить в Думе право истратить до 3.67 трлн. руб. из Резервного фонда до конца года (3.170 трлн. руб. на покрытие дефицита и еще 500 млрд. на всякий случай), если вдруг такие траты действительно понадобятся. Если же нет, то дополнительные доходы просто останутся в Резервном фонде.
Расходы также снижены - на 0.4 проц. пункта ВВП или на 1.9% в абсолютных цифрах. Это довольно серьезное достижение Минфина, учитывая, что «антикризисные» расходные опции, предусмотренные распоряжением правительства (28р от 27.01.15) составляли 2.352 трлн. руб., правда, с учетом 1 трлн. на докапитализацию банков через ОФЗ и АСВ, уже прошедших по бюджету прошлого года. Основная часть этих допрасходов включена в бюджетный план и частично реализована. В частности, предоставление дополнительных госгарантий на 200 млрд. руб. (помимо гарантий для проектного финансирования, кредитуемого ЦБ под 6.5%), индексация пенсий дополнительно на 188 млрд., субсидирование ставок по ипотеке (20 млрд.), докапитализация и субсидирование ставок Росэксимбанка (4 млрд. руб.), продление утилизации автохлама и др.
Для компенсации Минфину удалось «пробить» сокращение других расходов, включенных в первоначальный бюджет 2015г. - на 1.5% ВВП (1 трлн. руб.), без чего дефицит достиг бы 5.2% ВВП. Это сокращение гражданских федеральных служащих на 10%, неиндексация зарплат в этой сфере, также 10%-ное сокращение бюджетных госпрограмм и инвестиций.
Финансирование и влияние на ликвидность
Оно предполагается практически целиком за счет Резервного фонда, и поскольку размеры такого финансирования больше дефицита (3.170 трлн. руб. против 2.675), то, очевидно, из этого источника предстоит закрыть и какие-то еще выпадающие источники финансирования. Например, привлечение внутренних и внешних займов, которое в старом варианте бюджета предполагалось на 306 млрд. руб., или бюджетные кредиты регионам (согласно антикризисному плану – 160 млрд. руб., тогда как в старом плане предполагался, напротив, небольшой их возврат).
С точки зрения макроэкономики представляет интерес вопрос, как это финансирование повлияет на баланс ликвидности банковского сектора. Расчетов такового баланса не обнаруживается в последнем издании доклада по ДКП ЦБ («денежной программы» в терминах ОН ЕГДКП, последнее издание которой от октября 2014г. абсолютно устарело, и где предполагалось, что пополнение ликвидности с 2015г. будет происходить целиком за счет расширения рефинансирования банков, поглощаемого приростом наличных в обращении при нейтральном влиянии прочих каналов – валютных интервенций, операций Минфина и т.п.).
Между тем, это важно, поскольку Минфин собрался потратить 3.67 трлн. руб. из резервного фонда. Стерилизации этих расходов интервенциями на валютном рынке, судя по всему, не предполагается и Минфин будет, как в 2009/10гг. продавать валюту ЦБ. Стало быть, выражаясь на российском новоязе - это «печатание денег» или, если проводить аналогии с неконвенциональными приемами ДКП последних лет, «количественное смягчение». К чему приведет этот избыток ликвидности - к сокращению задолженности банков перед ЦБ, как в 2009-10гг.? Но тогда ставка (денежного рынка) может упасть значительно сильнее, чем ожидаемая инфляция, и скорее всего, для предотвращения этого, ЦБ придется стерилизовать значительные объемы ликвидности в депозитах. Соответственно, при падении ставок, резко подорожают облигации, акции и, вероятно, недвижимость. Будет ли это иметь инфляционные последствия, или стимулирует кредитную активность? Я думаю, что 2-ое, но хотелось бы услышать «подробный и понятный» рассказ ЦБ и Минфина о понимании этой проблемы и готовности к ней.
Первые 2 месяца «кризисного бюджета»
Пока что бюджет января-февраля сведен со значительным дефицитом (7.4% ВВП за 2 мес. и даже 10.4% ВВП в феврале), правда с поправкой на сезонные колебания он выглядит скромнее – 4.3% ВВП в среднем в январе-феврале. Минфин в своей интерпретации этого результата нажимал на недобор доходов, которые действительно в абсолютных цифрах снизились по итогам двух месяцев на 8%, а с исключением разовых факторов даже и на 10% к соответствующему периоду прошлого года. Однако в отношении ВВП доходы остались примерно на уровне прошлого года, нефтегазовые при этом сократились на 1.3 проц. пункт ВВП, не нефтегазовые – соответственно выросли (разовые факторы).
Причиной дефицита стал рост расходов (30.2% в абсолютных цифрах в годовом сопоставлении; с 19.6 до 28.1% ВВП). Среди них выделяется рост военных расходов (на 76% в годовом сопоставлении). Военные освоили за 2 месяца 40% годового лимита расходов, а в отношении к ВВП эти расходы составили довольно необычную для мирного времени цифру в 12.7%. Много это или мало на фоне исторических данных?
По разным оценкам, ВВП СССР по ППС в долларах Гири-Хамиса 1990 г. в период 1941-45 гг. составлял в среднем от 300 до 350 млрд. долл. в год (с учетом временно оккупированных территорий). Военные расходы на максимуме достигали 60% ВВП (1942-43гг.). В среднем получается что-то порядка 15 млрд. долл. ГХ 1990г. в мес. ВВП России в тех же единицах по ППС сейчас что-нибудь порядка 1400 млрд. в год и, стало быть, 12.7% от них составляют примерно те же 15 млрд. долл. в мес. Получается, что война, 70-летие победы в которой мы скоро отпразднуем, для России вроде и не кончалась.
Коррективы от ЦБ
Последний Доклад о денежно-кредитной политике Банка России отличается от предыдущего как в сторону пессимизма (или, точнее реализма) в отношении цен нефти и санкций, первые из которых будет существенно ниже, чем ожидалось тогда (50-55 д/б в основном варианте, и 40-45 в рисковом с постепенным до 70 д/б в 2017г., против 80 и 60 в декабрьских вариантах прогноза), а санкции, как предполагается, сохранятся на неопределенный период, как минимум – до конца текущего электорального срока. Оптимизм же состоит в том, что в обоих вариантах снижение ВВП будет меньше, чем 2009г., хотя рецессия продлится дольше.
Собственно, представление что «жесткой посадки» выпуска и массовой безработицы на сей раз не будет, было вполне очевидно и на пике паники. Сказывается: (а) отсутствие провала экспортного спроса, поскольку мировая экономика на подъеме в отличие от 2008/09; (б) отсутствие "внезапной остановки" инвестиций, поскольку они "постепенно" останавливались в теч. 2013/14гг.; (в) внешнюю задолженность в межкризисный период набирали квази-госкомпании, поэтому внешнее рефинансирование не проблема, их долги выплачивает ЦБ в порядке предоставления валютной ликвидности, тогда как в 2008/09 гг. «под каток» садден стопа попали в основном частные копании и банки, вынужденные «резать косты»; (г) ступенчатая девальвации, обесценив доходы населения и зарплаты, сохранила доходы компаний и банков. Всё это значительно смягчает циклический спад выпуска, вызванный падением цены нефти и санкциями.
Также ЦБ не видит проблемы и в текущей инфляции, считая ее отражением уже произошедших событий (растянутого во времени перехода к более слабому рублю) и не относящийся к проблематике денежно-кредитной политики по профилю. «Автоматическое» снижение инфляции в годовом сопоставлении начнется со второй половины 2015 года. В базовых и рисковых сценариях целевой уровень в 4% будет достигнут в 2017 году. В то же время ЦБ признает наличие циклического спада в экономике и «разрыва выпуска», которой по расчетам может оцениваться почти до 10% потенциального ВВП к концу 2015г. и будет учитываться при формировании решений по ключевой ставке. До этого ЦБ считал замедление выпуска преимущественно структурным, а его циклическую составляющую несущественной, и не оказывающей влияние на процентную политику Банка. С учетом этого, нормализация ключевой ставки может произойти значительно быстрее, чем ранее ожидалось, возможно, уже в начале 2-ого полугодия.
Стоит напомнить, что «циклический» спад означает отклонение выпуска от «потенциала» (среднесрочного тренда), и больше ничего. Кроме того, возможно еще структурное/замедление падение выпуска, из-за исчерпания ресурсов и/или снижения эффективности их использования, как, например, в советской экономике со второй половины 70-х, или в экономике РФ со второй половины 2012г. На самом деле, различить их для актуального состояния, не так-то просто, особенно если негибкий рынок труда связывает влияние недоиспользования потенциала на уровень безработицы. Постфактум еще 1-м критерием циклического падения/замедления выпуска бывает «восстановительный рост», наступающий после него, после структурного – его нет. Наконец, причина циклического спада - всегда шок, внешний или внутренний (смена сантимента; стадный рефлекс).
Платежный баланс и курс
Как ожидается, хотя сокращение импорта товаров будет происходить более высокими темпами, чем снижение экспорта (это видно и в последних данных января, где экспорт сократился на 30% в годовом сопоставлении в постоянных долларах, а импорт – на 40), торговый баланс также будет сжиматься. Слабый рубль не окажет существенной поддержки экспорту. Тем не менее, текущий счет вырастет против 2014г. в обоих вариантах (а также – и против обоих вариантов декабрьского прогноза) – с 57 до 64 и 60 млрд. долл. в основном и рисковом сценариях соответственно. Главным образом – из-за снижения выплат инвестиционных доходов (процентов, дивидендов) за рубеж.
Одновременно ЦБ произвел корректировку (в сторону улучшения) прогноза ожидаемого чистого оттока капитала. При этом вынужденное сокращение внешнего долга останется основным компонентом оттока капитала, и его ЦБ не изменил по объему. Платежи частного сектора (с учётом расширенного госдолга соответствующих компаний и банков) по внешнему долгу с учетом процентных выплат в 2015г. составит порядка 120 млрд. долл. США, на банковский сектор приходится 35%, остальное – на платежи нефинансового сектора. Часть долга, вероятно, будет успешно рефинансирована на внешних рынках, а некоторая доля приходится на внутригрупповые долги резидентов перед нерезидентами. Задолженность, подлежащая погашению, может составить в 2015 г. порядка 65 млрд долл. США. Пик выплат пришелся на февраль-март и с помощью предоставления валютной ликвидности ЦБ он благополучно пройден.
Благотворное влияние на показатель оттока капитала окажет ухудшение финансового состояния российских компаний. Это уменьшит инвестиции в зарубежные активы, прежде всего в форме прямых инвестиций за рубеж, что частично компенсирует сокращение инвестиций нерезидентов в российские активы. В итоге отток капитала может ограничиться достаточно скромными цифрами (111 и 131 млрд. долл. в основном и рисковом вариантах), что в сочетании с усилением текущего счета позволит обойтись умеренным расходованием резервов ЦБ (50 и 74 млрд. долл. соотв.; в декабрьском варианте при более высоких прогнозных ценах нефти ЦБ был готов к расходу 64 млрд. долл. при 80 д/б и 80 при 60 д/б). Всего в максимально неблагоприятном варианте ЦБ прогнозирует расходование резервов к максимуму начала 2013г. в размере 214 млрд. долл., что примерно соответствует их расходу в кризис 2008/09гг. (за 5 мес.). К началу 2017г., с которого ЦБ ожидает их рост, резервы всё еще будут составлять 308 млрд. долл. (без учета ценовых и курсовых переоценок в 2015-16гг.)
Более благоприятный платежный баланс в обновленном прогнозе ЦБ, очевидно, стал результатом корректировки обменного курса. Хотя Банк России никогда не прогнозирует курс, слова о недооцененности рубля, мелькавшие в декабрьских материалах, теперь покинули его лексикон. Как я уже отмечал выше, статистический результат расчета курса доллара (которому сам я не склонен доверять из-за неточности) дает на конец года порядка 80 руб. за долл. в базовом варианте и 100 в рисковом. Реальная ситуация, по-видимому, окажется несколько лучше из-за реверса долларовых активов, накопленных во время валютной паники минувшей зимой.
В целом дефицит бюджета, хоть он, вероятно, будет несколько меньше прогнозируемого официально (2% ВВП вместо 3.7%, если взрывной рост военных расходов января-февраля замедлится в течение года), окажет поддержку производству и уровню занятости. Уровень потребления и особенно инвестиций упадут заметно сильнее ВВП. В целом российская экономика будут всё больше напоминать советскую – бессмысленное производство при снижении жизненного уровня. Да и странно было бы увидеть что-то иное.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter