В декабре прошлого года и феврале текущего года мы уже указывали нашим клиентам на моменты возможного фундаментального усиления рубля (16.12.14 «Рубль – Ужасный конец?» и 20.02.15 «Нефть + Санкции = Рубль»). В настоящее время, на наш взгляд, вновь созрели условия для того, чтобы вновь заговорить о возможностях для укрепления курса рубля как в краткосрочной, так и долгосрочной перспективах. В настоящем обзоре мы не ставим цель вновь подробно разбирать все факторы, влияющие на курс рубля – с ними можно ознакомиться в наших предыдущих обзорах. Основной целью данного обзора является освещение измене-ний в факторах рубля за последние месяцы и корректировка наших прогнозов по курсу USD/RUB на ближайший год.
Рубль в феврале-августе
С февраля по апрель курс рубля к доллару укреплялся с уровней 70 рублей за доллар до ниже 50. Активно поднимавшиеся цены на нефть, приток игроков carry trade на высоких ставках Банка России и ликвидация излишне накопленных валютных позиций участ-никами внешнеторговой деятельности делали своё дело.
Между тем, уже в середине апреля Банк России начал ужесточать условия по валютному РЕПО, сокращая выгоду от carry trade с использованием средств ЦБ. В мае цены на нефть пошли сезонно снижаться, поначалу не оказывая сильного давления на рубль. Но отклонение курса рубля от цен на нефть заставило денежного регулятора вновь начать интервенции на валютном рынке против чрезмерного укрепления российской валюты. Центральный банк заявил, что намеревается увеличить свои международные резер-вы с 350 до 500 млрд долларов за несколько лет, для чего будет покупать по 100-200 млн долларов ежедневно. По факту же интер-венции Банка России составили 200 млн в день или около 5 млрд долларов в месяц.
Сезонное снижение цен на нефть, ожидающееся увеличение выплат по внешним долгам в сентябре-декабре и интервенции Банка России на открытом рынке против рубля привели к очередной волне обесценения российской валюты. Если в апреле-мае за дол-лар давали менее 50 рублей, то уже в августе курс достиг отметки 65.
Последние же действия и заявления Банка России указывают на то, что волна текущего ослабления российской национальной ва-люты возле текущих уровней может вновь завершиться.
Банк России играет в слова
28 июля, когда курс USD/RUB пробил вверх уровень 60, Банк России прекратил покупать валюту на открытом рынке. На плановом заседании 31 июля Совет директоров центрального банка принял решение об очередном снижении ставок, но лишь на 0,5% – с 11,5% до 11,0%. При этом гораздо интересней оказалась риторика денежного регулятора после снижения ставок. В своем заявле-нии Банк России косвенно намекнул, что в 3-4 кварталах интервенции против рубля на открытом рынке не будут проводиться во-обще.
Когда же 10 августа курс USD/RUB пересек вверх уровень 64,5, Банк России выдал более важное разъяснение по выплате внешних долгов российскими субъектами в сентябре-декабре. По оценкам денежного регулятора из 61 млрд долларов общей суммы плате-жей по внешнему долгу в сентябре-декабре физические платежи могут составить только 35 млрд долларов, а остальные средства имеют высокую вероятность пролонгации и рефинансирования.
С точки зрения экономики эти действия и заявления ЦБ являются ключевыми для курса рубля. Если до конца июля расчеты могли показывать предстоящий средний дефицит платежного баланса в размере около 11 млрд долларов ежемесячно в сентябре-декабре, то теперь, благодаря действиям и словесным интервенциям ЦБ, этот дефицит внезапно испарился. Как следствие даль-нейшей корректировки курса рубля для выправления платежного баланса уже может не потребоваться.
Более того, данные по платежному балансу за 1-й квартал 2015 года указывают на заметное улучшение. Прошедшая мощная волна девальвации рубля и сокращение реальных доходов населения привели к резкому улучшению баланса услуг (в первую очередь за счет сокращения зарубежных поездок), баланса первичных доходов и счета операций с капиталом – раньше ухудшение этих статей сильно нервировало денежные власти.
Кроме того, по результатам 2-го квартала оказалось, что российские субъекты по факту уже рефинансировали почти 100% своей внешней задолженности за этот период – совокупный внешний долг по итогам квартала остался без изменений. Таким образом, негативный фактор финансовых санкций, который мы ранее закладывали в модели, фактически перестал работать!
Нефтяной фактор в остатке
Фактически единственным фактором, который может сейчас оказать негативное влияние на рубль, остается возможное продолже-ние падения цен на нефть. Ситуация на рынке нефти действительно остается сложной – в результате 3-летнего взрывного роста добычи сланцевой нефти в США и ввода дополнительных мощностей ОПЕК на рынке образовалось дополнительное предложение и мощный профицит, давящий на цены.
Между тем, число нефтяных вышек в США уже упало за год в 2,5 раза, что с лагом в 1,5-2 года способно снизить производство «черного золота» в стране. Текущие низкие цены на нефть по-прежнему некомфортны для бюджетов большинства крупных стран-производителей, а также делают нерентабельной почти все проекты высокотехнологичной добычи.
Первые прогнозы по мировому спросу на нефть в 2016 году от Международного Энергетического Агентства (IEA) указали на суще-ственный (до 1,4-1,6 млн баррелей в день) прирост глобального спроса в 4-м квартале 2016 года относительно 4-го квартала 2015 года. По сути можно предполагать, что существующий профицит на рынке нефти будет закрыт уже в 2016 году. Главными генерато-рами нового спроса по-прежнему являются быстрорастущие азиатские гиганты – Китай и Индия. В августе Китай уже активизиро-вал покупки нефти и планирует запустить в эксплуатацию новые резервные хранилища объемом более 80 млн. баррелей.
Что еще в рукавах у ЦБ?
Словесные интервенции, процентные ставки и интервенции на открытом рынке – это далеко не все инструменты, которые может задействовать ЦБ для стабилизации курса рубля. В декабре прошлого года Банк России уже демонстрировал, что может применять нестандартные подходы. После резкого поднятия базовой ставки в декабре глава ЦБ Эльвира Набиуллина провела «разъяснитель-ную работу» с представителями крупнейших экспортеров для высвобождения излишне накопленной валютной выручки. Также в декабре был эффективно задействован механизм валютного РЕПО. Не стоит сомневаться, что и сейчас в случае крайней необходи-мости Банк России сможет применить эти приемы в своей игре.
Оценка предыдущего прогноза
В нашем февральском прогнозе мы делали ставку на начало восстановления цен на нефть и укрепление курса рубля до середины года, после чего мы ожидали умеренного снижения курса и переход к боковой динамике. При этом наиболее вероятными сцена-риями развития мы считали сценарии сохранения финансовых санкций и цен на нефть в диапазоне от 55 до 80 долларов за бар-рель в зависимости от сценария.
По факту можно отметить, что весной рубль укрепился по наиболее оптимистичному сценарию, оторвавшись от цен на нефть, что в конечном итоге, на наш взгляд, и привело к началу интервенций ЦБ против рубля. После же проведения серии интервенций ЦБ в мае-июле и снижения цен на нефть рубль вернулся в район наших наиболее вероятных сценариев развития.
Новые сценарии развития и предполагаемый курс рубля
Во всех наших новых сценариях по динамике курса рубля мы по умолчанию закладываем сохранение финансовых санкций против российских госкомпаний и госбанков как минимум еще на год вперед, хотя эффект от этих санкций уже заметно снижается. Ниже уровня 50 рублей за доллар учитывается возможность выхода Банка России с интервенциями против чрезмерного укрепления рубля.
Рубль в феврале-августе
С февраля по апрель курс рубля к доллару укреплялся с уровней 70 рублей за доллар до ниже 50. Активно поднимавшиеся цены на нефть, приток игроков carry trade на высоких ставках Банка России и ликвидация излишне накопленных валютных позиций участ-никами внешнеторговой деятельности делали своё дело.
Между тем, уже в середине апреля Банк России начал ужесточать условия по валютному РЕПО, сокращая выгоду от carry trade с использованием средств ЦБ. В мае цены на нефть пошли сезонно снижаться, поначалу не оказывая сильного давления на рубль. Но отклонение курса рубля от цен на нефть заставило денежного регулятора вновь начать интервенции на валютном рынке против чрезмерного укрепления российской валюты. Центральный банк заявил, что намеревается увеличить свои международные резер-вы с 350 до 500 млрд долларов за несколько лет, для чего будет покупать по 100-200 млн долларов ежедневно. По факту же интер-венции Банка России составили 200 млн в день или около 5 млрд долларов в месяц.
Сезонное снижение цен на нефть, ожидающееся увеличение выплат по внешним долгам в сентябре-декабре и интервенции Банка России на открытом рынке против рубля привели к очередной волне обесценения российской валюты. Если в апреле-мае за дол-лар давали менее 50 рублей, то уже в августе курс достиг отметки 65.
Последние же действия и заявления Банка России указывают на то, что волна текущего ослабления российской национальной ва-люты возле текущих уровней может вновь завершиться.
Банк России играет в слова
28 июля, когда курс USD/RUB пробил вверх уровень 60, Банк России прекратил покупать валюту на открытом рынке. На плановом заседании 31 июля Совет директоров центрального банка принял решение об очередном снижении ставок, но лишь на 0,5% – с 11,5% до 11,0%. При этом гораздо интересней оказалась риторика денежного регулятора после снижения ставок. В своем заявле-нии Банк России косвенно намекнул, что в 3-4 кварталах интервенции против рубля на открытом рынке не будут проводиться во-обще.
Когда же 10 августа курс USD/RUB пересек вверх уровень 64,5, Банк России выдал более важное разъяснение по выплате внешних долгов российскими субъектами в сентябре-декабре. По оценкам денежного регулятора из 61 млрд долларов общей суммы плате-жей по внешнему долгу в сентябре-декабре физические платежи могут составить только 35 млрд долларов, а остальные средства имеют высокую вероятность пролонгации и рефинансирования.
С точки зрения экономики эти действия и заявления ЦБ являются ключевыми для курса рубля. Если до конца июля расчеты могли показывать предстоящий средний дефицит платежного баланса в размере около 11 млрд долларов ежемесячно в сентябре-декабре, то теперь, благодаря действиям и словесным интервенциям ЦБ, этот дефицит внезапно испарился. Как следствие даль-нейшей корректировки курса рубля для выправления платежного баланса уже может не потребоваться.
Более того, данные по платежному балансу за 1-й квартал 2015 года указывают на заметное улучшение. Прошедшая мощная волна девальвации рубля и сокращение реальных доходов населения привели к резкому улучшению баланса услуг (в первую очередь за счет сокращения зарубежных поездок), баланса первичных доходов и счета операций с капиталом – раньше ухудшение этих статей сильно нервировало денежные власти.
Кроме того, по результатам 2-го квартала оказалось, что российские субъекты по факту уже рефинансировали почти 100% своей внешней задолженности за этот период – совокупный внешний долг по итогам квартала остался без изменений. Таким образом, негативный фактор финансовых санкций, который мы ранее закладывали в модели, фактически перестал работать!
Нефтяной фактор в остатке
Фактически единственным фактором, который может сейчас оказать негативное влияние на рубль, остается возможное продолже-ние падения цен на нефть. Ситуация на рынке нефти действительно остается сложной – в результате 3-летнего взрывного роста добычи сланцевой нефти в США и ввода дополнительных мощностей ОПЕК на рынке образовалось дополнительное предложение и мощный профицит, давящий на цены.
Между тем, число нефтяных вышек в США уже упало за год в 2,5 раза, что с лагом в 1,5-2 года способно снизить производство «черного золота» в стране. Текущие низкие цены на нефть по-прежнему некомфортны для бюджетов большинства крупных стран-производителей, а также делают нерентабельной почти все проекты высокотехнологичной добычи.
Первые прогнозы по мировому спросу на нефть в 2016 году от Международного Энергетического Агентства (IEA) указали на суще-ственный (до 1,4-1,6 млн баррелей в день) прирост глобального спроса в 4-м квартале 2016 года относительно 4-го квартала 2015 года. По сути можно предполагать, что существующий профицит на рынке нефти будет закрыт уже в 2016 году. Главными генерато-рами нового спроса по-прежнему являются быстрорастущие азиатские гиганты – Китай и Индия. В августе Китай уже активизиро-вал покупки нефти и планирует запустить в эксплуатацию новые резервные хранилища объемом более 80 млн. баррелей.
Что еще в рукавах у ЦБ?
Словесные интервенции, процентные ставки и интервенции на открытом рынке – это далеко не все инструменты, которые может задействовать ЦБ для стабилизации курса рубля. В декабре прошлого года Банк России уже демонстрировал, что может применять нестандартные подходы. После резкого поднятия базовой ставки в декабре глава ЦБ Эльвира Набиуллина провела «разъяснитель-ную работу» с представителями крупнейших экспортеров для высвобождения излишне накопленной валютной выручки. Также в декабре был эффективно задействован механизм валютного РЕПО. Не стоит сомневаться, что и сейчас в случае крайней необходи-мости Банк России сможет применить эти приемы в своей игре.
Оценка предыдущего прогноза
В нашем февральском прогнозе мы делали ставку на начало восстановления цен на нефть и укрепление курса рубля до середины года, после чего мы ожидали умеренного снижения курса и переход к боковой динамике. При этом наиболее вероятными сцена-риями развития мы считали сценарии сохранения финансовых санкций и цен на нефть в диапазоне от 55 до 80 долларов за бар-рель в зависимости от сценария.
По факту можно отметить, что весной рубль укрепился по наиболее оптимистичному сценарию, оторвавшись от цен на нефть, что в конечном итоге, на наш взгляд, и привело к началу интервенций ЦБ против рубля. После же проведения серии интервенций ЦБ в мае-июле и снижения цен на нефть рубль вернулся в район наших наиболее вероятных сценариев развития.
Новые сценарии развития и предполагаемый курс рубля
Во всех наших новых сценариях по динамике курса рубля мы по умолчанию закладываем сохранение финансовых санкций против российских госкомпаний и госбанков как минимум еще на год вперед, хотя эффект от этих санкций уже заметно снижается. Ниже уровня 50 рублей за доллар учитывается возможность выхода Банка России с интервенциями против чрезмерного укрепления рубля.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба