16 октября 2016 Живой журнал Журавлев Сергей
Спустя месяц после того, как Банк России решил поэкспериментировать с инструментом forward guidance, назвав текущие значения ставок по своим операция наиболее вероятными на следующие 1-2 квартала, очевидно, что его цель – остановить слишком быстрое снижение доходности облигаций (прежде всего коротких) достигнута. Ставки скорректировались вверх. Это, во-первых, поддержало сохранение потребной жесткости денежно-кредитной политики, а во-вторых, снизило спекулятивное давление на рынок ОФЗ, подогревавшееся ожиданиями быстрого роста их цен в результате снижения ставок.
Дебитор последней инстанции
Сохраннее относительно высокого уровня ключевой ставки обусловлено, помимо целей по снижению инфляции, еще и тем, что ЦБ в послание месяцы, сокращая рефинансирование банков, концентрируется преимущественно на депозитных операциях. Депозиты банков в ЦБ выросли за 2 месяца, к 1 октября, с 393 до 555 млрд. руб. И это - несмотря на то, что ЦБ в этот период повысил нормативы обязательных резервных требований к банкам. В результате их обязательные резервы выросли на 100 млрд., также приблизившись к 500 млрд. руб. Каналом поставки ликвидности остаются операции Федерального казначейства, связанные с финансированием бюджетного дефицита. Перемещение активности ЦБ с кредитных (рефинансовых) операций на депозитные означает, что эффективные ставки денежного рынка будут оставаться (возможно, до 1 п.п.) ниже ключевого ориентира.
Тем не менее, в целом финансирование бюджетного дефицита, идущее уже 2-ой финансовый год за счет сокращения чистых обязательств ЦБ перед правительством (без учёта курсовых переоценок) или, другими словами, роста чистого кредита ЦБ правительству, пока не приводит к заметному расширению денежной базы («монетизации» дефицита). Причина – в сжатии кредита ЦБ банкам. Однако возможности этого сжатия сужаются. По оценке ЦБ, к концу 2016г. операции рефинансирования банков сузятся до 1 трлн. руб., против 3.7 трлн. на начало года.
40 forever
Любопытен в этой связи взгляд самого ЦБ на то, в каких масштабах потребуется стерилизация избыточной ликвидности в дальнейшем – в предстоящей бюджетной трехлетке? В базовом сценарии (40 долл./барр., когда, как ожидает Минфин, бюджетный дефицит будет сокращаться по плану 3-2-1% ВВП) замещение остатков правительства на счетах в ЦБ («расходования Резервного фонда») будет относительно умеренным.
Интенсивность роста чистого кредита ЦБ правительству, за счет которого, в частности, будет практически полностью, на 3.2 трлн. руб., будет профинансирован бюджетный дефицит текущего, 2016г., снизится более чем вдвое - до 1.5 трлн. в будущем году, и до 1 трлн. в 2018г., а в 2019г. почти сойдёт на нет. ЦБ к 2020г. потребуется связать в своих депозитах и облигациях в дополнение к нынешним 0.5 трлн. руб. относительно умеренный избыток банковской ликвидности в 2 трлн. руб. Замечу в скобках, что в планах Минфина - зафиксировать цену нефти с 2019г. раз и навсегда на уровне 40 долл. в возрождённом бюджетном правиле.
Стрессовый сценарий, когда нефть дешевеет к новому году до 25 долл. и там остается до начала 20-х, выражается в более крупных цифрах. В этом случае чистые обязательства ЦБ перед правительством, составлявшие 9.2 трлн. руб. на начало 2016г., к началу 20-х почти полностью обнулятся. Будет ли это расходование РФ и ФНБ или покупка Банком России ОФЗ на свой баланс аутрайт? Совершенно не важно. Минфин может остановить расходование фондов и перейти к наращиванию долга хоть сегодня, хоть в 20-м году, руководствуясь исключительно пиар-соображениями. Важно, что стерилизация дефицита в любом случае при такой дешевой нефти будет дорогой, поскольку ЦБ потребуется связать за 3 года более 5 трлн. избыточной ликвидности. Это почти наверняка приведет к убыточности главного банка страны, и соответственно – бюджетным издержкам.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter