21 августа 2017 ИХ "Финам" Малых Наталия
Инвестиционная идея
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 190,7 млрд руб.
После публикации отчетности за 2К 2017 мы сохранили рекомендацию по MSNG «покупать» и повысили целевую цену до 3,478 руб. Потенциал роста в перспективе года, по нашим оценкам, составляет ~27%.
? В 1П 2017 Мосэнерго улучшила показатели выручки и прибыли: выручка +8,8%, 104,2 млрд.руб., а EBITDA +41%, 25,3 млрд руб. Рентабельность собственного капитала (ROE ТТМ) подросла до 7,2%.
? Долг заметно сократился - чистый долг составил 4,6 млрд. руб.(-66% к/к) или 0,12х EBITDA. Впоследствии снижение долговой нагрузки уменьшит кредитные платежи и увеличит прибыль и, соответственно, дивиденды.
? По нашим оценкам, дивиденд за 2017 г. может составить 10,4 коп. при выплате 25% прибыли по МСФО. Дивидендная доходность 3,8%. Может быть приятный сюрприз, если норма распределения будет выше. Капвложения на этот год запланированы на уровне 14,3 млрд руб., но это не создает больших рисков для дивидендов.
? С начала покрытия акции Мосэнерго выросли на 20%, но недооцененность по отношению к аналогам остается. Дисконт до паритета составляет, по нашим оценкам, около 27%. Импульсом роста в будущем может выступить новость о повышении нормы дивидендных выплат, что привлечет интерес дивидендных инвесторов
Краткое описание эмитента
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе.
Свыше половины выручки, 58% в 2016 г., Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%. Рыночная капитализация Мосэнерго составляет 88,3 млрд руб.
Финансовые показатели
Последняя консолидированная отчетность представлена на 1П 2017. Мосэнерго сообщила об улучшении показателей выручки и прибыли в 1П 2017. EBITDA увеличилась на 41% г/г до 25,3 млрд руб. на фоне 8,8%-го роста выручки до 104,2 млрд руб. Маржа EBITDA составила 24,3% против 18,8% годом ранее. Чистая прибыль составила 14,3 млрд руб., что на 43% выше, чем в прошлом году.
Свободный денежный поток (FCFF) составил 16,5 млрд руб., +13% г/г. По оценкам менеджмента капвложения в этом году суммарно составят 14,3 млрд (уже потрачено 4,2 млрд руб.). Это на 75% выше, чем в прошлом году, но вряд ли это повлияет на дивиденды, так как консенсусные оценки FCFF 2017Е в среднем находятся в районе 22,5-25 млрд руб., а дивидендные выплаты, по нашим оценкам, составят 4,1 млрд руб., т.е. ~17% FCFF.
Нам нравится значительное снижение долга. Чистый долг сократился с конца 1К 2017 почти в 3х раза до 4,6 млрд руб. или 0,12х EBITDA (0,39х в 1К 2017).
Это приводит к меньшим кредитным платежам, и соответственно, большей прибыли и в конечном итоге – большим дивидендам. Ожидается, что в этом году чистая прибыль вырастет на 23% до рекордных 16,5 млрд руб., увеличив дивидендную базу.
Дивиденды
Дивидендная политика Мосэнерго предполагает распределение на дивиденды от 5% до 35% от чистой прибыли компании по РСБУ с учетом инвестиционной программы. В прошлом году компания выплатила 3,36 млрд руб. (25% прибыли по МСФО) или 8,482 коп. на 1 акцию. По итогам этого года можно ожидать увеличения размера DPS в контексте большей прибыли (консенсус 16,5 млрд руб.,+23% г/г) до 10,4 коп. при распределении 25% прибыли по МСФО. Будущая дивидендная доходность составляет 3,8%, что ниже чем средний уровень по российской генерации 6,3%.
Потенциально дивиденд может быть выше за счет большей нормы выплаты, но поскольку это «энергодочка» Газпрома, то видимость по этому вопросу сейчас небольшая. Директива правительства по выплате 50% прибыли по МСФО Газпрома не коснулась в последнем дивидендном сезоне, и сама компания выплатила 20% прибыли за 2016 г.
Ниже приводим дивидендную историю MSNG:
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы применили также применили страновой дисконт 25%.
Исходя из текущей биржевой оценки российской и зарубежной генерации, мы видим потенциал дальнейшего роста. По форвардному P/E 2017Е акции Мосэнерго выглядят умеренно переоцененными, но это можно объяснить сокращением долгов и возможностью положительного сюрприза в плане дивидендов по итогам этого года (если будет увеличена норма распределения). Вместе с тем по форвардному EV/EBITDA присутствует значительная недооцененность. В среднем, по нашим оценкам, дисконт MSNG к паритету составляет порядка 27%, что предполагает целевую цену 3,478 руб. Мы сохраняем рекомендацию «покупать» и повышаем целевую цену до 3,478 руб.
Потенциально импульс роста акциям могут придать новости о повышении нормы выплат в будущем. Сейчас в плане дивидендной доходности акции MSNG смотрятся не особо выигрышно в сравнении с другими российскими генерирующими компаниями, и новости о больших выплатах привлекут интерес дивидендных инвесторов.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Техническая картина акций
Акции Мосэнерго находятся в аптренде. Сейчас идет консолидация вблизи годовых максимумов. Пробитие локального сопротивления 2,77 откроет возможность роста до 3 руб. Поддержками выступают уровни 2,67 и 2,56.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter