13 февраля 2018 Велес Капитал Сидоров Александр
Стабильный рост финансовых показателей на протяжении последних лет и высокие дивиденды позволили акциям Татнефти стать одними из наиболее доходных бумаг на рынке. Мы ожидаем сильных результатов группы в будущем и роста дивидендных выплат, поэтому присваиваем акциям Татнефти обоих видов рекомендацию «Покупать».
Текущее положение
Сильная финансовая отчетность. В 2017 г., как и в предыдущие годы, Татнефть показала высокие результаты: по итогам 9 месяцев 2017 г. EBITDA компании увеличилась на 15% г./г. до 132 млрд руб., чистая прибыль – на 18% до 89 млрд руб. Рост был обеспечен внутренними факторами на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры. Мы ожидаем, что по итогам 2017 г. компания отразит рекордную EBITDA и FCFF.
Рост добычи нефти. Татнефть постепенно наращивает объем добычи за счет разработки залежей сверхвязкой нефти. В 2016 г. темп роста составил 5,3%, за 9 месяцев 2017 г. он замедлился до 2,6%, и по итогам 2017-2018 гг., мы полагаем, темп будет ниже ввиду ограничений из-за соглашения ОПЕК+.
Развитие нефтепереработки. В 2017 г. Татнефть произвела ряд технологических преобразований на своем комплексе Танеко, что позволило ей кардинально улучшить корзину выпускаемых нефтепродуктов. Так, компания полностью избавилась от выпуска низкомаржинального мазута, увеличив таким образом глубину нефтепереработки до 99,2% и долю светлых нефтепродуктов ? до 87,4%. В 2018 г. комплекс удвоит производство дизельного топлива.
Высокие капитальные затраты. В 2015-2017 гг. CapEx Татнефти находился на пиковых значениях из-за вложений в модернизацию и увеличение мощности Танеко, а также проекта по добыче сверхвязкой нефти. В 2018 г. CapEx будет высоким, как в предыдущие три года, после чего последует снижение до уровня поддержания добычи и нефтепереработки. Необходимо отметить, что инвестпрограмма может вырасти, если будет принято решение увеличить добычу до отметки свыше 30 млн тонн в год.
Высокая финансовая устойчивость. Татнефть традиционно отличалась высокой финансовой устойчивостью, финансируя проекты за счет собственных средств. Практически на протяжении всей истории компании ее чистый долг был отрицательным. На конец сентября 2017 г. он составил минус 37 млрд руб.
Изменение дивидендной политики. В январе совет директоров Татнефти повысил норму дивидендных выплат с минимум 30% чистой прибыли по РСБУ до минимум 50% чистой прибыли по РСБУ или МСФО исходя из той величины, которая окажется больше. Хотя еще до официального изменения дивидендной политики по итогам 2016 г. компания уже добровольно направила на дивиденды 50% прибыли (а по итогам 9 месяцев 2017 г. - все 75%), закрепление минимального уровня на планке в 50% в совокупности с перспективами роста финансовых результатов существенно улучшили инвестиционную привлекательность Татнефти.
Прогнозы
При прогнозировании операционных и финансовых показателей мы использовали данные Стратегии-2025, представленной инвестиционному сообществу в декабре 2016 г. Основные параметры стратегии актуальны по сей день. Ниже мы опишем допущения, сделанные в ходе построения финансовой модели Татнефти.
В 2018 г. мы ожидаем снижения добычи Татнефти на 2,5% до 28,7 млн т, что обусловлено ограничением добычи в рамках сделки ОПЕК+. К 2025 г. компания планирует довести добычу до 30,3 млн т в том числе за счет разработки месторождений сверхвязкой нефти. Эта нефть не облагается НДПИ и имеет специальную ставку экспортной пошлины (около 14% от стандартной величины), но в то же время более затратная с операционной точки зрения. Мы прогнозируем рост добычи в среднесрочной перспективе на 0.6% в год до 30,3 млн т в год и при этом отмечаем, что Татнефть изучает возможности по наращиванию добычи нефти до 35 млн т в год и более.
Развитие Танеко является главным внутренним драйвером роста компании. Нефтеперерабатывающие мощности будут увеличены до 14 млн т к 2025 г. благодаря расширению Танеко, при этом в 2018 г. объем нефтепереработки уже ожидается на уровне 10,2 млн т против 8,7 млн т в 2017 г. В результате роста мощностей в краткосрочном периоде несколько пострадает качество продуктовой линейки, что будет устранено в ходе модернизации. К 2025 г. основными видами продукции будут высокомаржинальные продукты: бензин, дизель и авиакеросин.
Мы считаем, что большие капитальные затраты являются главным фактором, негативно влияющим на инвестиционный профиль Татнефти. В 2018 г. CapEx все еще будет высоким – на уровне 100 млрд руб., однако впоследствии он будет снижаться и нормализуется на уровне 55 млрд руб. в результате сокращения инвестиций в проект сверхвязкой нефти (CapEx 2018: 14 млрд руб.) и расширение Танеко (CapEx 2018: 35 млрд руб.). Эти расчеты сделаны исходя из параметров Стратегии-2025, согласно которой инвестиции в Upstream в 2016-2025гг. составят 367 млрд руб. без учета наращивания добычи до уровня сверх 30,3 млн тонн в год. Мы полагаем, что рынок недооценивает этот фактор и прогнозирует капитальные затраты Татнефти в долгосрочном периоде в размере 90-100 млрд руб., так как последние несколько лет они находились на этом уровне.
Мы закладываем снижение удельных затрат на добычу и нефтепереработку в среднем на 1% в год в рамках объявленной компанией программы по оптимизации расходов. В результате мы ожидаем роста рентабельности EBITDA не только после смещения акцента продаж с сырой нефти на продукцию с высокой добавленной стоимостью, но и за счет роста эффективности производства. Мы ожидаем, что рентабельность EBITDA вырастет с 28% в 2016 г. до 31% в 2025 г.
В Стратегии-2025 Татнефть прогнозирует рост EBITDA группы с 160 млрд руб. в 2016 г. до 333 млрд руб. в 2025 г. Наши расчеты более консервативны: мы ожидаем, что показатель составит 270 млрд руб. к 2025 г. Относительно низкая оценка обусловлена тем, что мы более скромно оцениваем выгоды от сегмента Upstream и считаем, что рост добычи на 1,5 млн т к 2025 г. вкупе со снижением операционных затрат даст меньший эффект, чем планирует компания (около 40 млрд руб. дополнительной EBITDA). Плюс мы закладываем более низкую инфляцию, т.к. ее текущий и прогнозный показатель соответствует уровню развитых стран и находятся ниже значений, на который ориентирована стратегия.
Мы ожидаем сохранения благоприятной рыночной конъюнктуры, которая сложилась в результате действий стран-участниц сделки ОПЕК+, и прогнозируем, что средняя цена Brent составит $60 за баррель по итогам 2018 г. Однако мы отмечаем сохраняющиеся риски падения цен до более низких значений в результате разморозки ранее нерентабельных проектов по добыче сланцевой нефти в США и общемировой тенденции увеличения инвестиций в отрасль. Мы прогнозируем рост EBITDA Татнефти по итогам 2017 г. на 12% до 184 млрд руб. и в 2018 г. – на 17% до 214 млрд руб. Мы ожидаем отчетность компании за 2017 г. по РСБУ и МСФО в конце марта – начале апреля (РСБУ 2016: 29 марта, МСФО 2016: 3 апреля). Стоит отметить, что чистая прибыль компании практически не зависит от стандартов.
Татнефть уже выплатила промежуточные дивиденды за 9 месяцев 2017 г. в размере 27,78 руб. на акцию, направив 75% чистой прибыли по РСБУ. Если компания сохранит эту норму выплаты для определения дивидендов за IV квартал, то они могут составить 15,25 руб. на акцию, исходя из нашего прогноза чистой прибыли в размере 131 млрд руб. без учета неденежных статей. Квартальная дивидендная доходность для обыкновенных акций составляет 2,7%, для привилегированных – 3,9%, исходя из текущих котировок. При этом мы отмечаем вероятность сценария, что Татнефть решит подвести суммарные дивиденды по итогам 2017 г. под 50% чистой прибыли, о намерении платить которые сообщал менеджмент компании. В этом случае, по нашим расчетам, величина дивидендов за IV квартал будет всего 0,27 руб. на акцию. Поскольку основу роста бумаг компании в конце 2017 г. во многом заложили именно дивиденды, разочарование в финальном размере выплат может быть чувствительно для котировок.
Мы ожидаем, что чистая прибыль Татнефти в 2018 г. составит 154 млрд руб. без учета бумажных корректировок, а дивиденды на оба вида акций – 33,6 руб. Эта величина соответствует годовой дивидендной доходности на уровне 6,0% и 8,5% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно, исходя из текущих котировок.
Финансовая модель Татнефти
Для оценки справедливой стоимости Татнефти мы применяем DCF-модель. Мы используем долгосрочную цену Brent в размере $60 / баррель при среднем курсе рубля к доллару на уровне 58,3. Мы прогнозируем рост добычи нефти компании на 0,6% ежегодно с 2019 г., рост нефтепереработки – на 6% ежегодно. В 2019 г. CapEx снизится до 70 млрд руб. и нормализуется на уровне 55 млрд руб. в последующие годы. Мы используем стандартный долгосрочный темп роста на уровне 3%. WACC составляет 12,6% - относительно высокое значение, так как доля заемного капитала мала.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Текущее положение
Сильная финансовая отчетность. В 2017 г., как и в предыдущие годы, Татнефть показала высокие результаты: по итогам 9 месяцев 2017 г. EBITDA компании увеличилась на 15% г./г. до 132 млрд руб., чистая прибыль – на 18% до 89 млрд руб. Рост был обеспечен внутренними факторами на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры. Мы ожидаем, что по итогам 2017 г. компания отразит рекордную EBITDA и FCFF.
Рост добычи нефти. Татнефть постепенно наращивает объем добычи за счет разработки залежей сверхвязкой нефти. В 2016 г. темп роста составил 5,3%, за 9 месяцев 2017 г. он замедлился до 2,6%, и по итогам 2017-2018 гг., мы полагаем, темп будет ниже ввиду ограничений из-за соглашения ОПЕК+.
Развитие нефтепереработки. В 2017 г. Татнефть произвела ряд технологических преобразований на своем комплексе Танеко, что позволило ей кардинально улучшить корзину выпускаемых нефтепродуктов. Так, компания полностью избавилась от выпуска низкомаржинального мазута, увеличив таким образом глубину нефтепереработки до 99,2% и долю светлых нефтепродуктов ? до 87,4%. В 2018 г. комплекс удвоит производство дизельного топлива.
Высокие капитальные затраты. В 2015-2017 гг. CapEx Татнефти находился на пиковых значениях из-за вложений в модернизацию и увеличение мощности Танеко, а также проекта по добыче сверхвязкой нефти. В 2018 г. CapEx будет высоким, как в предыдущие три года, после чего последует снижение до уровня поддержания добычи и нефтепереработки. Необходимо отметить, что инвестпрограмма может вырасти, если будет принято решение увеличить добычу до отметки свыше 30 млн тонн в год.
Высокая финансовая устойчивость. Татнефть традиционно отличалась высокой финансовой устойчивостью, финансируя проекты за счет собственных средств. Практически на протяжении всей истории компании ее чистый долг был отрицательным. На конец сентября 2017 г. он составил минус 37 млрд руб.
Изменение дивидендной политики. В январе совет директоров Татнефти повысил норму дивидендных выплат с минимум 30% чистой прибыли по РСБУ до минимум 50% чистой прибыли по РСБУ или МСФО исходя из той величины, которая окажется больше. Хотя еще до официального изменения дивидендной политики по итогам 2016 г. компания уже добровольно направила на дивиденды 50% прибыли (а по итогам 9 месяцев 2017 г. - все 75%), закрепление минимального уровня на планке в 50% в совокупности с перспективами роста финансовых результатов существенно улучшили инвестиционную привлекательность Татнефти.
Прогнозы
При прогнозировании операционных и финансовых показателей мы использовали данные Стратегии-2025, представленной инвестиционному сообществу в декабре 2016 г. Основные параметры стратегии актуальны по сей день. Ниже мы опишем допущения, сделанные в ходе построения финансовой модели Татнефти.
В 2018 г. мы ожидаем снижения добычи Татнефти на 2,5% до 28,7 млн т, что обусловлено ограничением добычи в рамках сделки ОПЕК+. К 2025 г. компания планирует довести добычу до 30,3 млн т в том числе за счет разработки месторождений сверхвязкой нефти. Эта нефть не облагается НДПИ и имеет специальную ставку экспортной пошлины (около 14% от стандартной величины), но в то же время более затратная с операционной точки зрения. Мы прогнозируем рост добычи в среднесрочной перспективе на 0.6% в год до 30,3 млн т в год и при этом отмечаем, что Татнефть изучает возможности по наращиванию добычи нефти до 35 млн т в год и более.
Развитие Танеко является главным внутренним драйвером роста компании. Нефтеперерабатывающие мощности будут увеличены до 14 млн т к 2025 г. благодаря расширению Танеко, при этом в 2018 г. объем нефтепереработки уже ожидается на уровне 10,2 млн т против 8,7 млн т в 2017 г. В результате роста мощностей в краткосрочном периоде несколько пострадает качество продуктовой линейки, что будет устранено в ходе модернизации. К 2025 г. основными видами продукции будут высокомаржинальные продукты: бензин, дизель и авиакеросин.
Мы считаем, что большие капитальные затраты являются главным фактором, негативно влияющим на инвестиционный профиль Татнефти. В 2018 г. CapEx все еще будет высоким – на уровне 100 млрд руб., однако впоследствии он будет снижаться и нормализуется на уровне 55 млрд руб. в результате сокращения инвестиций в проект сверхвязкой нефти (CapEx 2018: 14 млрд руб.) и расширение Танеко (CapEx 2018: 35 млрд руб.). Эти расчеты сделаны исходя из параметров Стратегии-2025, согласно которой инвестиции в Upstream в 2016-2025гг. составят 367 млрд руб. без учета наращивания добычи до уровня сверх 30,3 млн тонн в год. Мы полагаем, что рынок недооценивает этот фактор и прогнозирует капитальные затраты Татнефти в долгосрочном периоде в размере 90-100 млрд руб., так как последние несколько лет они находились на этом уровне.
Мы закладываем снижение удельных затрат на добычу и нефтепереработку в среднем на 1% в год в рамках объявленной компанией программы по оптимизации расходов. В результате мы ожидаем роста рентабельности EBITDA не только после смещения акцента продаж с сырой нефти на продукцию с высокой добавленной стоимостью, но и за счет роста эффективности производства. Мы ожидаем, что рентабельность EBITDA вырастет с 28% в 2016 г. до 31% в 2025 г.
В Стратегии-2025 Татнефть прогнозирует рост EBITDA группы с 160 млрд руб. в 2016 г. до 333 млрд руб. в 2025 г. Наши расчеты более консервативны: мы ожидаем, что показатель составит 270 млрд руб. к 2025 г. Относительно низкая оценка обусловлена тем, что мы более скромно оцениваем выгоды от сегмента Upstream и считаем, что рост добычи на 1,5 млн т к 2025 г. вкупе со снижением операционных затрат даст меньший эффект, чем планирует компания (около 40 млрд руб. дополнительной EBITDA). Плюс мы закладываем более низкую инфляцию, т.к. ее текущий и прогнозный показатель соответствует уровню развитых стран и находятся ниже значений, на который ориентирована стратегия.
Мы ожидаем сохранения благоприятной рыночной конъюнктуры, которая сложилась в результате действий стран-участниц сделки ОПЕК+, и прогнозируем, что средняя цена Brent составит $60 за баррель по итогам 2018 г. Однако мы отмечаем сохраняющиеся риски падения цен до более низких значений в результате разморозки ранее нерентабельных проектов по добыче сланцевой нефти в США и общемировой тенденции увеличения инвестиций в отрасль. Мы прогнозируем рост EBITDA Татнефти по итогам 2017 г. на 12% до 184 млрд руб. и в 2018 г. – на 17% до 214 млрд руб. Мы ожидаем отчетность компании за 2017 г. по РСБУ и МСФО в конце марта – начале апреля (РСБУ 2016: 29 марта, МСФО 2016: 3 апреля). Стоит отметить, что чистая прибыль компании практически не зависит от стандартов.
Татнефть уже выплатила промежуточные дивиденды за 9 месяцев 2017 г. в размере 27,78 руб. на акцию, направив 75% чистой прибыли по РСБУ. Если компания сохранит эту норму выплаты для определения дивидендов за IV квартал, то они могут составить 15,25 руб. на акцию, исходя из нашего прогноза чистой прибыли в размере 131 млрд руб. без учета неденежных статей. Квартальная дивидендная доходность для обыкновенных акций составляет 2,7%, для привилегированных – 3,9%, исходя из текущих котировок. При этом мы отмечаем вероятность сценария, что Татнефть решит подвести суммарные дивиденды по итогам 2017 г. под 50% чистой прибыли, о намерении платить которые сообщал менеджмент компании. В этом случае, по нашим расчетам, величина дивидендов за IV квартал будет всего 0,27 руб. на акцию. Поскольку основу роста бумаг компании в конце 2017 г. во многом заложили именно дивиденды, разочарование в финальном размере выплат может быть чувствительно для котировок.
Мы ожидаем, что чистая прибыль Татнефти в 2018 г. составит 154 млрд руб. без учета бумажных корректировок, а дивиденды на оба вида акций – 33,6 руб. Эта величина соответствует годовой дивидендной доходности на уровне 6,0% и 8,5% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно, исходя из текущих котировок.
Финансовая модель Татнефти
Для оценки справедливой стоимости Татнефти мы применяем DCF-модель. Мы используем долгосрочную цену Brent в размере $60 / баррель при среднем курсе рубля к доллару на уровне 58,3. Мы прогнозируем рост добычи нефти компании на 0,6% ежегодно с 2019 г., рост нефтепереработки – на 6% ежегодно. В 2019 г. CapEx снизится до 70 млрд руб. и нормализуется на уровне 55 млрд руб. в последующие годы. Мы используем стандартный долгосрочный темп роста на уровне 3%. WACC составляет 12,6% - относительно высокое значение, так как доля заемного капитала мала.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter