16 марта 2018 Велес Капитал Сидоров Александр
Переход Башнефти под контроль Роснефти заметно охладил интерес инвесторов к компании. Мы считаем, что рост акций ограничивается закрытостью Башнефти, низкой ликвидностью бумаг и дополнительными рисками для операционной деятельности после смены собственника. В то же время мы считаем, что компания по-прежнему публикует хорошую финансовую отчетность, а недооцененность ее акций велика с фундаментальной точки зрения. Мы присваиваем рекомендацию «Покупать» обоим видам акций с потенциалом роста 29% для обыкновенных и 27% для привилегированных акций.
Текущее положение
Сильные финансовые результаты в 2017 г. За 9 месяцев 2017 г. EBITDA Башнефти выросла на 16% г/г до 108 млрд руб., что является хорошим результатом по отраслевым меркам. По итогам года мы ожидаем EBITDA в размере 141 млрд руб., что на 7% выше уровня годичной давности.
Рост добычи нефти ограничен извне. В 2016 г. Башнефть была лидером среди российских компаний по темпу роста добычи нефти, но в 2017 г. показатель снизился на 4% до 20,6 млн т из-за соглашения ОПЕК+. Это достаточно высокий темп снижения среди российских ВИНК.
В нефтепереработке улучшений не наблюдается. Объем нефтепереработки вырос в 2017 г. на 3% до 18,9 млн т., что, по нашим расчетам, объясняется ремонтом УНПЗ и аварией на Уфанефтехиме во II квартале 2016 г. Корзина нефтепродуктов улучшений не претерпела, при этом производство мазута выросло.
Капитальные затраты резко снизились. По итогам 9 месяцев 2017 г. CapEx сократился на треть до 42 млрд руб., мы связываем это с переносом сроков ввода новых проектов из-за соглашения ОПЕК+ и снижением инвестиций в нефтепереработку.
Высокая финансовая устойчивость. Чистый долг Башнефти без учета полученных предоплат на конец сентября 2017 г. составлял 105 млрд руб., а соотношение «Чистый долг/EBITDA», по нашим оценкам, находилось на уровне 0,72.
Информационная прозрачность ухудшилась. Башнефть прекратила публикацию подробных отчетов по операционной и финансовой деятельности и, по сути, исчезла с радаров СМИ, что существенно осложняет прогнозирование показателей и ухудшает оценку компании инвестиционным сообществом.
Низкая ликвидность обыкновенных акций. Среднее число сделок за день с обыкновенными акциями на МосБирже снизилось в 2017 г. в 2,5 раза к 2016 г., и еще в 2 раза в 2018 г. по отношению к 2017 г. При этом интерес инвесторов к привилегированным акциям вырос: показатель увеличился до 2 530 в 2018 г. с 2 244 в 2017 г. и с 1 440 в 2016 г. В результате дисконт привилегированных акций к обыкновенным снизился за год с 70% до 35%. Мы полагаем, что эта ситуация вызвана обязательной офертой Роснефти к акционерам Башнефти, после которой free-float обыкновенных акций сильно сократился. Вторая причина - инвесторы стали рассматривать акции Башнефти как дивидендные бумаги, а ее операционные результаты отошли на второй план.
Неоднозначная дивидендная история. Дивидендная политика Башнефти предполагает выплату дивидендами не менее 25% чистой прибыли по МСФО. Мы полагаем, что целевым уровнем дивидендных выплат Башнефти является 50% чистой прибыли по МСФО как для госкомпании. Этой нормой она руководствовалась при выплате по итогам 2015 г., по итогам 2016 г. Башнефть не платила дивиденды на обыкновенные акции, а заплатила небольшую сумму на привилегированные. Последними выплатами стали промежуточные дивиденды по итогам 9 месяцев 2017 г. на уровне 60% чистой прибыли по МСФО за этот период или 50% чистой прибыли за 2016 г. При этом есть большая вероятность, что это были невыплаченные дивиденды по итогам 2016 г., о переносе которых на конец 2017 г. говорила Роснефть.
Прогнозы
После перехода Башнефти под контроль Роснефти глава Роснефти Игорь Сечин заявил, что большинство инвестпроектов Башнефти будут сохранены. За основу мы взяли параметры стратегии развития Башнефти, озвученные предыдущим менеджментом, с поправкой на внешние факторы. Тем не менее, если раньше Башнефть активно взаимодействовала с инвестиционным сообществом, и о ее планах было известно, то сейчас мы можем лишь догадываться, что они остались в силе. Мы считаем, что смена контролирующего акционера и полная замена топ- менеджмента повлияла на стратегию развития Башнефти, и поэтому видим риски для операционной деятельности компании. В частности, это касается переноса сроков ввода новых месторождений Башнефти в угоду более приоритетным с точки зрения Роснефти активов, снижение темпов модернизации НПЗ, так как downstream – далеко не самое сильное место Роснефти, и ее подход может отразиться на НПЗ Башнефти. В дополнение высокие капитальные затраты и контроль над операционными расходами традиционно являются больным местом госкомпаний. При прогнозировании операционных показателей мы использовали ранее опубликованные планы Башнефти по росту добычи нефти за счет Соровскнефти (ранее Бурнефтегаз) и месторождения им. Требса и Титова. Поскольку компания, как и остальные представители сектора, ограничены соглашением ОПЕК+, мы сдвинули сроки реализации этих проектов на 2 года. Мы ожидаем, что добыча снизится в текущем году на 1%, но будет расти на 3-4% в год в следующие 3 года по мере выхода на проектную мощность указанных выше активов, после чего показатель стабилизируется на отметке 22-22,5 млн т нефти в год.
Согласно данным ЦДУ ТЭК, в 2017 г. Башнефть увеличила производство мазута на 750 тыс т и на такую же величину сократила выпуск бензина и дизеля. Такая противоречивая динамика может объясняться как внутренними факторами (ремонтные работы, приостановка по экологическим соображениям и требованиям к технике безопасности), так и влиянием Роснефти, инвестиции в нефтепереработку которой находились в последние 2 года на минимальном уровне. Мы считаем преждевременным закладывать планы Башнефти увеличить глубину нефтепереработки до 98%, а долю выпуска светлых нефтепродуктов - до 75% к 2020 г. до появления новых данных, поэтому сохраняем текущую структуру выпуска неизменной.
Последние 3 года рентабельность EBITDA Башнефти находилась на уровне 21-23%, увеличившись примерно на 3 п.п. после модернизации НПЗ. Мы ожидаем, что этот уровень сохранится на всем горизонте прогнозирования, при этом отмечаем, что у рентабельности есть потенциал роста за счет устранения производства мазута, доля которого в общем объеме выпуска в 2017 г. составила, по нашим оценкам, 19%.
Последними дивидендами Башнефти были выплаты по итогам 9 месяцев 2017 г., и от того, как их трактовать, зависит прогноз дивидендов по итогам 2017 г.
Первый сценарий предполагает, что на самом деле – это дивиденды по итогам 2016 г., о переносе выплат которых на конец 2017 г. сообщала Роснефть. В пользу этой версии говорит и то, что сумма выплат по итогам 9 месяцев 2017 г. (26,3 млрд руб.) равна 50% чистой прибыли Башнефти по МСФО за 2016 г. (52,7 млрд руб.) Это означает, что по итогам финрезультатов 2017 г. будет еще одна крупная выплата. Наш прогноз по чистой прибыли Башнефти по итогам 2017 г. составляет 51 млрд руб., поэтому при выплате 50% чистой прибыли по МСФО акционеры компании могут рассчитывать на дивиденды в размере 149,9 руб. на акцию. Исходя из текущих котировок, дивидендная доходность составляет 6,5% и 9,1% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно. Мы считаем этот сценарий наиболее вероятным.
Второй сценарий предполагает, что дивиденды по итогам 9 месяцев 2017 г. не имеют никакого отношения к дивидендам по итогам 2016 г. В этом случае, по нашим расчетам, дивиденды Башнефти за IV квартал будут близки к нулю, т.к. компания выплатила 60% от чистой прибыли за 9 месяцев, и это примерно равно целевому уровню - 50% чистой прибыли за год.
Мы ожидаем решение по дивидендам по итогам 2017 г. в конце мая: (в 2017 г. совет директоров сделал рекомендацию 26 мая, в 2016 г. – 27 мая, 2015 г. – 27 мая), при этом какая-то может появиться от Роснефти на телефонной конференции по результатам 2017 г.
По итогам 2018 г. мы ожидаем дивиденды Башнефти в размере 176,6 руб. на оба вида акций исходя из нашего прогноза чистой прибыли за 2018 г. в размере 60 млрд руб. Исходя из текущих котировок, дивидендная доходность составляет 7,6% и 10,7% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно, что делает акции Башнефти одними из самых привлекательных с точки зрения дивидендной доходности в нефтегазовом секторе России.
Финансовая модель Башнефти
Для оценки справедливой стоимости Башнефти мы применяем DCF-модель с весом 50% и добавляем метод сравнения с аналогами так же с весом 50%, так как считаем, что точность DCF-подхода страдает из-за низкой раскрываемости компании. Мы используем долгосрочную цену Brent в размере $60 / баррель при среднем курсе рубля к доллару на уровне 58,3. Мы прогнозируем рост добычи нефти компании на 3-4% ежегодно в 2019 - 2022 гг. за счет сдвига новых проектов с последующей стабилизацией, объем нефтепереработки и ее глубина стабильны на всем горизонте прогнозирования. В 2019-2021 гг. CapEx будет находиться на пике из-за инвестиций в новые проекты и снизится до среднего исторического значения в последующие годы. Мы используем стандартный долгосрочный темп роста на уровне 3%. WACC составляет 12,0%, который также учитывает премию за низкую ликвидность в размере 2,2%, рассчитанную на основе разницы исторических доходностей акций компаний малой и большой капитализации.
Рыночные мультипликаторы
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Текущее положение
Сильные финансовые результаты в 2017 г. За 9 месяцев 2017 г. EBITDA Башнефти выросла на 16% г/г до 108 млрд руб., что является хорошим результатом по отраслевым меркам. По итогам года мы ожидаем EBITDA в размере 141 млрд руб., что на 7% выше уровня годичной давности.
Рост добычи нефти ограничен извне. В 2016 г. Башнефть была лидером среди российских компаний по темпу роста добычи нефти, но в 2017 г. показатель снизился на 4% до 20,6 млн т из-за соглашения ОПЕК+. Это достаточно высокий темп снижения среди российских ВИНК.
В нефтепереработке улучшений не наблюдается. Объем нефтепереработки вырос в 2017 г. на 3% до 18,9 млн т., что, по нашим расчетам, объясняется ремонтом УНПЗ и аварией на Уфанефтехиме во II квартале 2016 г. Корзина нефтепродуктов улучшений не претерпела, при этом производство мазута выросло.
Капитальные затраты резко снизились. По итогам 9 месяцев 2017 г. CapEx сократился на треть до 42 млрд руб., мы связываем это с переносом сроков ввода новых проектов из-за соглашения ОПЕК+ и снижением инвестиций в нефтепереработку.
Высокая финансовая устойчивость. Чистый долг Башнефти без учета полученных предоплат на конец сентября 2017 г. составлял 105 млрд руб., а соотношение «Чистый долг/EBITDA», по нашим оценкам, находилось на уровне 0,72.
Информационная прозрачность ухудшилась. Башнефть прекратила публикацию подробных отчетов по операционной и финансовой деятельности и, по сути, исчезла с радаров СМИ, что существенно осложняет прогнозирование показателей и ухудшает оценку компании инвестиционным сообществом.
Низкая ликвидность обыкновенных акций. Среднее число сделок за день с обыкновенными акциями на МосБирже снизилось в 2017 г. в 2,5 раза к 2016 г., и еще в 2 раза в 2018 г. по отношению к 2017 г. При этом интерес инвесторов к привилегированным акциям вырос: показатель увеличился до 2 530 в 2018 г. с 2 244 в 2017 г. и с 1 440 в 2016 г. В результате дисконт привилегированных акций к обыкновенным снизился за год с 70% до 35%. Мы полагаем, что эта ситуация вызвана обязательной офертой Роснефти к акционерам Башнефти, после которой free-float обыкновенных акций сильно сократился. Вторая причина - инвесторы стали рассматривать акции Башнефти как дивидендные бумаги, а ее операционные результаты отошли на второй план.
Неоднозначная дивидендная история. Дивидендная политика Башнефти предполагает выплату дивидендами не менее 25% чистой прибыли по МСФО. Мы полагаем, что целевым уровнем дивидендных выплат Башнефти является 50% чистой прибыли по МСФО как для госкомпании. Этой нормой она руководствовалась при выплате по итогам 2015 г., по итогам 2016 г. Башнефть не платила дивиденды на обыкновенные акции, а заплатила небольшую сумму на привилегированные. Последними выплатами стали промежуточные дивиденды по итогам 9 месяцев 2017 г. на уровне 60% чистой прибыли по МСФО за этот период или 50% чистой прибыли за 2016 г. При этом есть большая вероятность, что это были невыплаченные дивиденды по итогам 2016 г., о переносе которых на конец 2017 г. говорила Роснефть.
Прогнозы
После перехода Башнефти под контроль Роснефти глава Роснефти Игорь Сечин заявил, что большинство инвестпроектов Башнефти будут сохранены. За основу мы взяли параметры стратегии развития Башнефти, озвученные предыдущим менеджментом, с поправкой на внешние факторы. Тем не менее, если раньше Башнефть активно взаимодействовала с инвестиционным сообществом, и о ее планах было известно, то сейчас мы можем лишь догадываться, что они остались в силе. Мы считаем, что смена контролирующего акционера и полная замена топ- менеджмента повлияла на стратегию развития Башнефти, и поэтому видим риски для операционной деятельности компании. В частности, это касается переноса сроков ввода новых месторождений Башнефти в угоду более приоритетным с точки зрения Роснефти активов, снижение темпов модернизации НПЗ, так как downstream – далеко не самое сильное место Роснефти, и ее подход может отразиться на НПЗ Башнефти. В дополнение высокие капитальные затраты и контроль над операционными расходами традиционно являются больным местом госкомпаний. При прогнозировании операционных показателей мы использовали ранее опубликованные планы Башнефти по росту добычи нефти за счет Соровскнефти (ранее Бурнефтегаз) и месторождения им. Требса и Титова. Поскольку компания, как и остальные представители сектора, ограничены соглашением ОПЕК+, мы сдвинули сроки реализации этих проектов на 2 года. Мы ожидаем, что добыча снизится в текущем году на 1%, но будет расти на 3-4% в год в следующие 3 года по мере выхода на проектную мощность указанных выше активов, после чего показатель стабилизируется на отметке 22-22,5 млн т нефти в год.
Согласно данным ЦДУ ТЭК, в 2017 г. Башнефть увеличила производство мазута на 750 тыс т и на такую же величину сократила выпуск бензина и дизеля. Такая противоречивая динамика может объясняться как внутренними факторами (ремонтные работы, приостановка по экологическим соображениям и требованиям к технике безопасности), так и влиянием Роснефти, инвестиции в нефтепереработку которой находились в последние 2 года на минимальном уровне. Мы считаем преждевременным закладывать планы Башнефти увеличить глубину нефтепереработки до 98%, а долю выпуска светлых нефтепродуктов - до 75% к 2020 г. до появления новых данных, поэтому сохраняем текущую структуру выпуска неизменной.
Последние 3 года рентабельность EBITDA Башнефти находилась на уровне 21-23%, увеличившись примерно на 3 п.п. после модернизации НПЗ. Мы ожидаем, что этот уровень сохранится на всем горизонте прогнозирования, при этом отмечаем, что у рентабельности есть потенциал роста за счет устранения производства мазута, доля которого в общем объеме выпуска в 2017 г. составила, по нашим оценкам, 19%.
Последними дивидендами Башнефти были выплаты по итогам 9 месяцев 2017 г., и от того, как их трактовать, зависит прогноз дивидендов по итогам 2017 г.
Первый сценарий предполагает, что на самом деле – это дивиденды по итогам 2016 г., о переносе выплат которых на конец 2017 г. сообщала Роснефть. В пользу этой версии говорит и то, что сумма выплат по итогам 9 месяцев 2017 г. (26,3 млрд руб.) равна 50% чистой прибыли Башнефти по МСФО за 2016 г. (52,7 млрд руб.) Это означает, что по итогам финрезультатов 2017 г. будет еще одна крупная выплата. Наш прогноз по чистой прибыли Башнефти по итогам 2017 г. составляет 51 млрд руб., поэтому при выплате 50% чистой прибыли по МСФО акционеры компании могут рассчитывать на дивиденды в размере 149,9 руб. на акцию. Исходя из текущих котировок, дивидендная доходность составляет 6,5% и 9,1% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно. Мы считаем этот сценарий наиболее вероятным.
Второй сценарий предполагает, что дивиденды по итогам 9 месяцев 2017 г. не имеют никакого отношения к дивидендам по итогам 2016 г. В этом случае, по нашим расчетам, дивиденды Башнефти за IV квартал будут близки к нулю, т.к. компания выплатила 60% от чистой прибыли за 9 месяцев, и это примерно равно целевому уровню - 50% чистой прибыли за год.
Мы ожидаем решение по дивидендам по итогам 2017 г. в конце мая: (в 2017 г. совет директоров сделал рекомендацию 26 мая, в 2016 г. – 27 мая, 2015 г. – 27 мая), при этом какая-то может появиться от Роснефти на телефонной конференции по результатам 2017 г.
По итогам 2018 г. мы ожидаем дивиденды Башнефти в размере 176,6 руб. на оба вида акций исходя из нашего прогноза чистой прибыли за 2018 г. в размере 60 млрд руб. Исходя из текущих котировок, дивидендная доходность составляет 7,6% и 10,7% для обыкновенных и привилегированных акций соответственно, что делает акции Башнефти одними из самых привлекательных с точки зрения дивидендной доходности в нефтегазовом секторе России.
Финансовая модель Башнефти
Для оценки справедливой стоимости Башнефти мы применяем DCF-модель с весом 50% и добавляем метод сравнения с аналогами так же с весом 50%, так как считаем, что точность DCF-подхода страдает из-за низкой раскрываемости компании. Мы используем долгосрочную цену Brent в размере $60 / баррель при среднем курсе рубля к доллару на уровне 58,3. Мы прогнозируем рост добычи нефти компании на 3-4% ежегодно в 2019 - 2022 гг. за счет сдвига новых проектов с последующей стабилизацией, объем нефтепереработки и ее глубина стабильны на всем горизонте прогнозирования. В 2019-2021 гг. CapEx будет находиться на пике из-за инвестиций в новые проекты и снизится до среднего исторического значения в последующие годы. Мы используем стандартный долгосрочный темп роста на уровне 3%. WACC составляет 12,0%, который также учитывает премию за низкую ликвидность в размере 2,2%, рассчитанную на основе разницы исторических доходностей акций компаний малой и большой капитализации.
Рыночные мультипликаторы
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter