15 августа 2018 ОЛМА
В статье в Journal of Financial Markets в январе 2002г. профессор Нью-И?оркского университета Яков Амихуд предложил использовать в качестве меры ликвидности ценных бумаг среднее за период (месяц, год) отношение процентного дневного изменения цены закрытия к дневному объему торгов (Y. Amihud. Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects, Journal of Financial Markets, vol. 5, issue 1, Jan. 2002). Соответствующии? индикатор профессор Амихуд назвал ILLIQ (от слова illiquidity – «неликвидность»). Интуитивныи? смысл индикатора ILLIQ состоит в том, что чем большее движение (процентное изменение) цены можно вызвать в отдельно взятои? бумаге определенным объемом сделок, тем менее ликвидна эта бумага. Чем ВЫШЕ ILLIQ, тем НИЖЕ ликвидность бумаги. Показатель ILLIQ в дальнеи?шем был широко использован в академическои? среде для исследования премии за (не-)ликвидность по различным ценным бумагам. Мы решили применить этот индикатор к акциям, входящим в индекс МосБиржи.
Мы рассчитали показатель ILLIQ для набора акции?, входящих в индексныи? список индекса МосБиржи по состоянию на июль 2018 года. В качестве итогового значения ILLIQ по каждои? бумаге на конец каждого месяца начиная с августа 2008 года по июнь 2018 года включительно мы взяли среднее за 20 торговых днеи? значение отношения модуля дневного изменения цены закрытия (в процентах) к обороту торгов по бумаге за день в млрд. руб.
Прежде чем переи?ти к обсуждению результатов наших расчетов, мы считаем необходимым сделать несколько критических замечании? в отношении самого метода расчета ILLIQ и того, как этот метод был реализован нами:
Для упрощения расчетов исторических оценок мы использовали среднее значение отношения «изменение цены / объем» за 20 торговых днеи?, что в среднем соответствует месяцу торгов. Поскольку фактическое число торговых (и календарных) днеи? в разных месяцах разное, наши показатели ILLIQ отражают средние показатели ликвидности за периоды, которые не всегда в точности соответствуют календарным месяцам.
Проблему пропусков в рядах данных (например, из-за приостановки торгов или из-за отсутствия сделок по отдельным бумагам в отдельные дни) мы решили «замораживанием» значения ILLIQ. Например, если на день j отсутствуют данные по цене или объему торгов по i-и? бумаге, то значение ILLIQij принимается равным ILLIQij-1. Мы считаем, что такое решение не привело к существенному искажению общеи? картины, поскольку пропусков в данных было сравнительно мало.
При использовании усредненных показателеи? (как ILLIQ) возникает необходимость поиска компромисса между сглаживанием «шума» в данных и чувствительностью индикатора к изменениям характера торгов (информативностью). Например, усреднение данных за год дало бы менее «шумное» значение индикатора, но оно не отражало бы изменении? ликвидности внутри года и, соответственно, было бы слишком инертным. Использование ежедневных данных (без усреднения), напротив, сделало бы индикатор ILLIQ менее информативным из-за высокого уровня «шума» - скачков ликвидности из-за корпоративных событии? и т.п.
Формула расчета, предложенная профессором Амихудом, не учитывает влияние дивидендов на изменения цены. В случае с акциями компании? США, например, этим фактором можно пренебречь, поскольку большинство компании? выплачивает дивиденды ежеквартально, и дивидендная доходность оказывается равномерно распределеннои? по времени. Для многих из россии?ских акции?, однако, дивиденды являются важным фактором влияния на цены – после закрытия реестра котировки отдельных бумаг могут снижаться на 10% и более только за счет исключения дивидендов из цен. В своих расчетах мы не делали никаких поправок на дивиденды (влияние этого фактора смягчается за счет усреднения данных за месяц).
1. Акции из индекса МосБиржи –
показатель ликвидности ILLIQ за июнь 2018г.:
2. Зависит ли ликвидность от капитализации?
В большинстве случаев акции из индекса МосБиржи соответствуют правилу «чем выше капитализация, тем выше ликвидность». К наиболее заметным исключениям относятся бумаги с основным листингом на других фондовых площадках, например, RusAl или Yandex – компании со сравнительно большои? капитализациеи?, но не самои? высокои? ликвидностью бумаг на Московскои? бирже. Более интересным представляется сравнение изменении? ликвидности с изменениями капитализации – об этом ниже (см. п. 8).
Капитализация в млн. руб. (вертикальная ось) – ILLIQ (горизонтальная ось):
Акции с «экстремальным» сочетанием «капитализация-ликвидность»:
3. Зависит ли ликвидность от free-float?
Мы не обнаружили в полученных данных строгои? зависимости ликвидности (значения коэффициента ILLIQ) от доли акции? в свободном обращении (FF=free-float). Слабая положительная зависимость (чем выше FF, тем лучше ликвидность) может быть обнаружена, если исключить из рассмотрения привилегированные акции, оценки FF по которым могут быть завышены из-за менее строгих требовании? регулирования к эмитентам в части раскрытия данных по акционерам, однако вопрос зависимости ликвидности от free-float требует более глубокого анализа.
Free-float (вертикальная ось) – ILLIQ (горизонтальная ось):
4. Динамика ILLIQ по трем наиболее ликвидным акциям
На графике ILLIQ за прошедшие четыре с половинои? года хорошо виден провал ликвидности в декабре 2014 года (напомним, чем выше ILLIQ, тем ниже ликвидность), характерныи? для рынка в целом. Период 2016-2017 гг. был периодом улучшения ликвидности по бумагам Сбербанка (SBER) и Газпрома (GAZP), в то время как динамика значения ILLIQ по бумагам Лукои?ла (LKOH) была менее стабильнои?. Между тем ухудшение ликвидности, наметившееся (судя по динамике ILLIQ) в последние месяцы, наиболее заметно в бумагах Газпрома (GAZP) – значение ILLIQ по ним в июне текущего года вернулось к уровням, близким к декабрю 2014 года и превысило ILLIQ по акциям Лукои?ла (LKOH).
5. Обыкновенные акции Сбербанка – динамика ILLIQ за 10 лет
Анализ динамики ILLIQ на более длительнои? истории показывает, насколько болезненным для финансового сектора был кризис 2008 года. В качестве примера мы приводим график ILLIQ по обыкновенным акциям Сбербанка (самые ликвидные акции из индекса МосБиржи на текущии? момент), на котором легко увидеть взлет ILLIQ (т.е. падение ликвидности) осенью 2008 года.
6. Санкции в отношении РусАла и ликвидность
Интересно, что ликвидность акции? РусАла (RUAL) на Московскои? бирже после объявления санкции? США в отношении бумаг компании 6 апреля 2018 года, судя по динамике индикатора ILLIQ, заметно улучшилась. Возможными объяснениями могут быть повышение спекулятивнои? активности и переток ликвидности с западных фондовых площадок. Тем не менее, ликвидность по акциям РусАла на Московскои? бирже по-прежнему низка в сравнению с капитализациеи? компании (см. п. 2). Так, по значению ILLIQ РусАл находится между РуссНефтью и САФМАРом, капитализация которых меньше капитализации РусАла в два и в четыре раза соответственно.
7. Сравнение ликвидности обыкновенных и привилегированных акции?
В состав индекса МосБиржи входят три компании, представленные двумя видами акции? (обыкновенными и привилегированными) – это Сбербанк, Татнефть и Сургутнефтегаз. В случае Сбербанка и Татнефти обыкновенные акции заметно более ликвидны, чем привилегированные, в то время как в случае Сургутнефтегаза картина отличается. Привилегированные акции Сургутнефтегаза (SNGSP) в последнее время выглядят более ликвидными, чем обыкновенные (SNGS), т.е. значение коэффициента ILLIQ по ним ниже. Мы склонны полагать, что ликвидность по привилегированным акциям Сургутнефтегаза во многом связана с дивиденднои? политикои? компании.
Динамика ILLIQ по акциям Сургутнефтегаза:
Динамика ILLIQ по акциям Сбербанка:
Динамика ILLIQ по акциям Татнефти:
8. Практическое применение: IILIQ vs MCap
Мы не считаем, что показатель ILLIQ сам по себе следует применять для принятия инвестиционных решении?, но полагаем, что он может быть полезен при определении списка бумаг, в отношении которых имеет смысл проводить более глубокии? анализ. В качестве упражнения на определение применимости ILLIQ в составлении инвестиционного портфеля на россии?ском рынке акции? мы решили исследовать эффективность стратегии, в которои? в начале каждого года в портфель включаются бумаги, по которым в течение предыдущего года рост ликвидности (снижение ILLIQ) не сопровождался сопоставимым ростом капитализации. По итогам каждого года с 2010 до 2016 включительно мы рассчитывали сумму изменении? ILLIQ (среднее за год) и капитализации (MCap) и считали, что в наш модельныи? портфель на следующии? год попадают от 1 до 10 бумаг с минимальным значением этои? суммы (количество бумаг разное в разных вариациях стратегии, но неизменно от года к году в рамках каждои? из вариации?). Экономическая интуиция нашеи? модельнои? стратегии такова: рост ликвидности, при прочих равных, ведет к снижению премии за неликвидность, требуемои? инвесторами, что подразумевает повышение капитализации. Если повышения капитализации при росте ликвидности не происходит – возможна рыночная неэффективность.
Заметим, что в качестве доступного для инвестирования набора бумаг мы использовали текущии? список индекса МосБиржи. Возможно, более правильным было бы ориентироваться на индексныи? список, актуальныи? на начало каждого года, но это сделало бы расчет доходности модельного портфеля более громоздким. В расчете модельнои? доходности мы учитывали только изменение цен акции?, но не учитывали дивиденды – такои? подход мы считаем оправданным, поскольку дивиденды не учитываются и в расчете индекса МосБиржи.
Пример: формирование модельного портфеля бумаг на 2011 год по итогам 2010 года, корзина из 3 бумаг
Сравнение динамики стоимости модельного портфеля в разных вариациях стратегии
(разное кол-во бумаг в модельном портфеле):
Итоги применения модельнои? стратегии:
Сравнение стратегии? с разным количеством бумаг в модельном портфеле:
Как видно из статистики, приведеннои? в таблице выше, применение даже такои? наивнои? стратегии с использованием ILLIQ, как рассмотренная нами, дает повышение доходности модельного портфеля в сравнении с пассивным инвестированием в корзину бумаг из индекса МосБиржи. Однако дополнительная доходность, как и следовало ожидать, подразумевает повышенныи? риск, что выражается в амплитуде годовых колебании? и (в большинстве вариации? нашеи? стратегии) в максимальном годовом убытке. Мы также считаем необходимым подчеркнуть, что наше исследование не подразумевает каких-либо инвестиционных рекомендации?, но может служить основои? для дальнеи?шего изучения вопроса применимости показателеи? ликвидности в инвестиционном процессе.
http://www.olma.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Мы рассчитали показатель ILLIQ для набора акции?, входящих в индексныи? список индекса МосБиржи по состоянию на июль 2018 года. В качестве итогового значения ILLIQ по каждои? бумаге на конец каждого месяца начиная с августа 2008 года по июнь 2018 года включительно мы взяли среднее за 20 торговых днеи? значение отношения модуля дневного изменения цены закрытия (в процентах) к обороту торгов по бумаге за день в млрд. руб.
Прежде чем переи?ти к обсуждению результатов наших расчетов, мы считаем необходимым сделать несколько критических замечании? в отношении самого метода расчета ILLIQ и того, как этот метод был реализован нами:
Для упрощения расчетов исторических оценок мы использовали среднее значение отношения «изменение цены / объем» за 20 торговых днеи?, что в среднем соответствует месяцу торгов. Поскольку фактическое число торговых (и календарных) днеи? в разных месяцах разное, наши показатели ILLIQ отражают средние показатели ликвидности за периоды, которые не всегда в точности соответствуют календарным месяцам.
Проблему пропусков в рядах данных (например, из-за приостановки торгов или из-за отсутствия сделок по отдельным бумагам в отдельные дни) мы решили «замораживанием» значения ILLIQ. Например, если на день j отсутствуют данные по цене или объему торгов по i-и? бумаге, то значение ILLIQij принимается равным ILLIQij-1. Мы считаем, что такое решение не привело к существенному искажению общеи? картины, поскольку пропусков в данных было сравнительно мало.
При использовании усредненных показателеи? (как ILLIQ) возникает необходимость поиска компромисса между сглаживанием «шума» в данных и чувствительностью индикатора к изменениям характера торгов (информативностью). Например, усреднение данных за год дало бы менее «шумное» значение индикатора, но оно не отражало бы изменении? ликвидности внутри года и, соответственно, было бы слишком инертным. Использование ежедневных данных (без усреднения), напротив, сделало бы индикатор ILLIQ менее информативным из-за высокого уровня «шума» - скачков ликвидности из-за корпоративных событии? и т.п.
Формула расчета, предложенная профессором Амихудом, не учитывает влияние дивидендов на изменения цены. В случае с акциями компании? США, например, этим фактором можно пренебречь, поскольку большинство компании? выплачивает дивиденды ежеквартально, и дивидендная доходность оказывается равномерно распределеннои? по времени. Для многих из россии?ских акции?, однако, дивиденды являются важным фактором влияния на цены – после закрытия реестра котировки отдельных бумаг могут снижаться на 10% и более только за счет исключения дивидендов из цен. В своих расчетах мы не делали никаких поправок на дивиденды (влияние этого фактора смягчается за счет усреднения данных за месяц).
1. Акции из индекса МосБиржи –
показатель ликвидности ILLIQ за июнь 2018г.:
2. Зависит ли ликвидность от капитализации?
В большинстве случаев акции из индекса МосБиржи соответствуют правилу «чем выше капитализация, тем выше ликвидность». К наиболее заметным исключениям относятся бумаги с основным листингом на других фондовых площадках, например, RusAl или Yandex – компании со сравнительно большои? капитализациеи?, но не самои? высокои? ликвидностью бумаг на Московскои? бирже. Более интересным представляется сравнение изменении? ликвидности с изменениями капитализации – об этом ниже (см. п. 8).
Капитализация в млн. руб. (вертикальная ось) – ILLIQ (горизонтальная ось):
Акции с «экстремальным» сочетанием «капитализация-ликвидность»:
3. Зависит ли ликвидность от free-float?
Мы не обнаружили в полученных данных строгои? зависимости ликвидности (значения коэффициента ILLIQ) от доли акции? в свободном обращении (FF=free-float). Слабая положительная зависимость (чем выше FF, тем лучше ликвидность) может быть обнаружена, если исключить из рассмотрения привилегированные акции, оценки FF по которым могут быть завышены из-за менее строгих требовании? регулирования к эмитентам в части раскрытия данных по акционерам, однако вопрос зависимости ликвидности от free-float требует более глубокого анализа.
Free-float (вертикальная ось) – ILLIQ (горизонтальная ось):
4. Динамика ILLIQ по трем наиболее ликвидным акциям
На графике ILLIQ за прошедшие четыре с половинои? года хорошо виден провал ликвидности в декабре 2014 года (напомним, чем выше ILLIQ, тем ниже ликвидность), характерныи? для рынка в целом. Период 2016-2017 гг. был периодом улучшения ликвидности по бумагам Сбербанка (SBER) и Газпрома (GAZP), в то время как динамика значения ILLIQ по бумагам Лукои?ла (LKOH) была менее стабильнои?. Между тем ухудшение ликвидности, наметившееся (судя по динамике ILLIQ) в последние месяцы, наиболее заметно в бумагах Газпрома (GAZP) – значение ILLIQ по ним в июне текущего года вернулось к уровням, близким к декабрю 2014 года и превысило ILLIQ по акциям Лукои?ла (LKOH).
5. Обыкновенные акции Сбербанка – динамика ILLIQ за 10 лет
Анализ динамики ILLIQ на более длительнои? истории показывает, насколько болезненным для финансового сектора был кризис 2008 года. В качестве примера мы приводим график ILLIQ по обыкновенным акциям Сбербанка (самые ликвидные акции из индекса МосБиржи на текущии? момент), на котором легко увидеть взлет ILLIQ (т.е. падение ликвидности) осенью 2008 года.
6. Санкции в отношении РусАла и ликвидность
Интересно, что ликвидность акции? РусАла (RUAL) на Московскои? бирже после объявления санкции? США в отношении бумаг компании 6 апреля 2018 года, судя по динамике индикатора ILLIQ, заметно улучшилась. Возможными объяснениями могут быть повышение спекулятивнои? активности и переток ликвидности с западных фондовых площадок. Тем не менее, ликвидность по акциям РусАла на Московскои? бирже по-прежнему низка в сравнению с капитализациеи? компании (см. п. 2). Так, по значению ILLIQ РусАл находится между РуссНефтью и САФМАРом, капитализация которых меньше капитализации РусАла в два и в четыре раза соответственно.
7. Сравнение ликвидности обыкновенных и привилегированных акции?
В состав индекса МосБиржи входят три компании, представленные двумя видами акции? (обыкновенными и привилегированными) – это Сбербанк, Татнефть и Сургутнефтегаз. В случае Сбербанка и Татнефти обыкновенные акции заметно более ликвидны, чем привилегированные, в то время как в случае Сургутнефтегаза картина отличается. Привилегированные акции Сургутнефтегаза (SNGSP) в последнее время выглядят более ликвидными, чем обыкновенные (SNGS), т.е. значение коэффициента ILLIQ по ним ниже. Мы склонны полагать, что ликвидность по привилегированным акциям Сургутнефтегаза во многом связана с дивиденднои? политикои? компании.
Динамика ILLIQ по акциям Сургутнефтегаза:
Динамика ILLIQ по акциям Сбербанка:
Динамика ILLIQ по акциям Татнефти:
8. Практическое применение: IILIQ vs MCap
Мы не считаем, что показатель ILLIQ сам по себе следует применять для принятия инвестиционных решении?, но полагаем, что он может быть полезен при определении списка бумаг, в отношении которых имеет смысл проводить более глубокии? анализ. В качестве упражнения на определение применимости ILLIQ в составлении инвестиционного портфеля на россии?ском рынке акции? мы решили исследовать эффективность стратегии, в которои? в начале каждого года в портфель включаются бумаги, по которым в течение предыдущего года рост ликвидности (снижение ILLIQ) не сопровождался сопоставимым ростом капитализации. По итогам каждого года с 2010 до 2016 включительно мы рассчитывали сумму изменении? ILLIQ (среднее за год) и капитализации (MCap) и считали, что в наш модельныи? портфель на следующии? год попадают от 1 до 10 бумаг с минимальным значением этои? суммы (количество бумаг разное в разных вариациях стратегии, но неизменно от года к году в рамках каждои? из вариации?). Экономическая интуиция нашеи? модельнои? стратегии такова: рост ликвидности, при прочих равных, ведет к снижению премии за неликвидность, требуемои? инвесторами, что подразумевает повышение капитализации. Если повышения капитализации при росте ликвидности не происходит – возможна рыночная неэффективность.
Заметим, что в качестве доступного для инвестирования набора бумаг мы использовали текущии? список индекса МосБиржи. Возможно, более правильным было бы ориентироваться на индексныи? список, актуальныи? на начало каждого года, но это сделало бы расчет доходности модельного портфеля более громоздким. В расчете модельнои? доходности мы учитывали только изменение цен акции?, но не учитывали дивиденды – такои? подход мы считаем оправданным, поскольку дивиденды не учитываются и в расчете индекса МосБиржи.
Пример: формирование модельного портфеля бумаг на 2011 год по итогам 2010 года, корзина из 3 бумаг
Сравнение динамики стоимости модельного портфеля в разных вариациях стратегии
(разное кол-во бумаг в модельном портфеле):
Итоги применения модельнои? стратегии:
Сравнение стратегии? с разным количеством бумаг в модельном портфеле:
Как видно из статистики, приведеннои? в таблице выше, применение даже такои? наивнои? стратегии с использованием ILLIQ, как рассмотренная нами, дает повышение доходности модельного портфеля в сравнении с пассивным инвестированием в корзину бумаг из индекса МосБиржи. Однако дополнительная доходность, как и следовало ожидать, подразумевает повышенныи? риск, что выражается в амплитуде годовых колебании? и (в большинстве вариации? нашеи? стратегии) в максимальном годовом убытке. Мы также считаем необходимым подчеркнуть, что наше исследование не подразумевает каких-либо инвестиционных рекомендации?, но может служить основои? для дальнеи?шего изучения вопроса применимости показателеи? ликвидности в инвестиционном процессе.
http://www.olma.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу