В российском потребительском секторе наиболее популярными публичными акциями компаний-производителей продуктов питания являются Русагро и Черкизово. Посмотрим на результаты компаний, оценим перспективы и сравним их акции по привлекательности для инвестора.
Русагро
Русагро – крупнейший вертикальный агрохолдинг в России. Занимает лидирующие позиции в производстве сахара, свиноводстве, растениеводстве и масложировом бизнесе. Выручка компании в 2018 г. составила почти 83 млрд руб. (+5% г/г), скорректированная EBITDA сформировалась на уровне 16 млрд руб. (+14,8% г/г), чистая прибыль составила 12,4 млрд руб. (+123% г/г).
Сахарный бизнес исторически был основным направлением Русагро, но постепенно выручка холдинга все больше диверсифицируется за счет других сегментов. В последние годы сахар составлял около 30-35% от продаж, а по итогам 2018 г. выручка оказалась распределена равномерно по четырем основным сегментам компании. Тем не менее зависимость финансовых показателей компании от цен на сахар по-прежнему достаточно ощутима.
Депозитарные расписки Русагро торгуются на Лондонской фондовой бирже LSE, где проходит основной объем торгов. Также бумаги компании обращаются на Московской бирже под тикером AGRO. Одна акция эквивалентна пяти депозитарным распискам компании.
В планах компании на 2019 г. провести интеграцию активов производителя масложировой продукции «Солнечные продукты», долги которого были выкуплены группой осенью 2018 г. Русагро планирует объединить часть обеспечивающих долг активов со своими предприятиями с целью создания крупнейшей масложировой компании в России.
Ради сделки компания существенно нарастила долговую нагрузку. Чистый долг компании в IV квартале 2018 г. подскочил более чем в три раза: с 15,1 млрд руб. до 54,3 млрд. Соотношение чистый долг/EBITDA выросло с консервативных 1х до 3,4х.
Также компания в 2019 г. проведет допэмиссию. Инвесторам может быть предложено до 6,5 млн новых акций Русагро в форме GDR. Точное количество акций, а также их цена будут определены позже. В случае допвыпуска 6,5 млн акций уставный капитал компании может увеличиться на 23,8%
В настоящий момент уставный капитал Русагро составляют 27,33 млн акций, 71,9% которых принадлежит семье мажоритарного акционера Вадима Мошковича, 7,3% принадлежит гендиректору Максиму Басову, free-float – около 20,7%.
По сообщениям менеджмента, за счет привлеченных средств планируется профинансировать молочное производство на Дальнем Востоке, строительство предприятия в Китае и производство свинины в одном из российских регионов.
Черкизово
Черкизово – крупнейший в России производитель мясной продукции. Группа занимает первое место по мясопереработке и совокупному производству мяса птицы, а также второе место – по производству свинины. Выручка компании в 2018 г. составила 102,6 млрд руб. (+13,5% г/г), скорректированная EBITDA сформировалась на уровне 19,8 млрд руб. (+39,4% г/г), чистая прибыль составила 12 млрд руб. (+110% г/г)
Более половины выручки формируется за счет продажи куриной продукции, соответственно денежный поток компании достаточно сильно зависит от цен на нее. В этом отношении 2018 г. выдался позитивным – средняя цена на курицу выросла, что поддержало рост доходов от данного сегмента на 14% г/г. При этом в IV квартале рост цен ускорился и составил 32% г/г (112 руб./кг против 85 руб./кг), что формирует позитивный задел на I квартал 2019 г.
Стоит отметить, что объем реализации куриной продукции последние три года растет всего на 4-5% в год. В целом рост цен на мясную продукцию был главным драйвером финансовых показателей Черкизово в
Перспективным сегментом, который пока занимает в выручке 6%, является производство мяса индейки. Объем реализации индейки вырос в 2018 г. в полтора раза и рыночные аналитики ожидают сохранения высоких темпов роста в будущем году.
Долговая нагрузка компании последние три года стабильно держится на высоком уровне, редко спускаясь ниже 3х. В абсолютном выражении чистый долг уверенно растет. Как и Русагро, компания активно расширяет производство и рассчитывает в 2019 г. нарастить свой экспорт в Китай, что стало возможно благодаря ноябрьским соглашениям РФ и Китая о взаимных поставках.
Для финансирования своих проектов компания планирует в 2019 г. провести дополнительное предложение акций, в ходе которого будут проданы казначейские акции (6,6%), часть акций продадут действующие акционеры, а также часть бумаг будет выпущена в рамках допэмиссии. Точное количество акций, которые будут предложены рынку, будет определено в ходе формирования книги заявок.
До проведения дополнительного предложения уставный капитал компании формируют 43,9 млн обыкновенных акций, из которых 82,1% принадлежат семье Михайловых (в том числе 15,1% через LM Family Trust). Акции в свободном обращении составляют всего 2,4%.
Маржинальность и эффективность
Рентабельность капитала (ROE = Чистая прибыль/средняя величина собственного капитала) агрохолдингов стремительно снижалась в период 2014-2016 гг., после чего начала восстанавливаться. Черкизово здесь несколько опережает своего конкурента, однако среднее значение ROE за последние три года для обеих компаний примерно идентично и составляет около 11,7-11,9%.
А вот по маржинальности на уровне EBITDA исторически более эффективным выглядит Русагро со средним показателем за три года на уровне 19,5% против 15,8%. Однако в 2018 г. компании практически сравнялись и при сохранении такой динамики Черкизово может вырваться вперед.
По показателю оборачиваемость активов (Total Asset Turnover = Выручка/Средняя величина активов), который характеризует эффективность использования компанией всех имеющихся в распоряжении ресурсов Черкизово показывает стабильное значение около 0,8.
В то же время Русагро демонстрирует нисходящую динамику. Это говорит о том, что рост активов опережает рост выручки компании. Здесь возможны два варианта: либо проинвестированные компанией проекты еще не вышли на полную мощность и принесут результаты в скором будущем, либо менеджмент испытывает дефицит свежих идей (или возможностей) и вынужден вкладывать средства в низкомаржинальные проекты.
Коэффициент Return on Assets (ROA) для Русагро также снижается с 2014 г., лишь немного прибавив в 2018 г. до 5,7% с 3,5% годом ранее. При такой картине на горизонте ближайшего года рынок может внимательно следить за интеграцией Русагро активов «Солнечных продуктов». В то время как эффективность использования активов с каждым годом снижается, компания резко наращивает долговую нагрузку до весьма высоких 3,4х Net debt/EBITDA ради очередного капиталовложения по достаточно сложной схеме в компанию, которая не раскрывает консолидированную отчетность и не дает возможность достаточно точно оценить перспективы сделки со стороны.
Еще больше инвесторов насторожили последние заявления Русагро о том, что она расследует возможные нарушения европейских санкций в ходе сделки.
Дивидендная политика
Обе компании стабильно выплачивают дивиденды начиная с 2014 г. и стараются делать это на полугодовой основе. Русагро регулярно придерживается полугодовой выплаты дивидендов, в то время как Черкизово в 2014 и 2016 г. производила выплаты по одному разу.
Группа Черкизово в 2018 г. приняла новую дивидендную политику, по которой будет выплачивать не менее 50% скорректированной прибыли по МСФО при условии сохранения коэффициента Чистый долг/ скорр. EBITDA ниже 2,5х.
Дивидендная политика Русагро предполагает выплаты от 25% прибыли по МСФО дважды в год. Обычно компания выплачивает около 35-40% прибыли. Учитывая рост долговой нагрузки в ближайшие годы дивиденды могут быть небольшими и проходить по нижней границе обозначенного ориентира 25%.
Средняя дивдоходность Черкизово и Русагро за 5 лет (по отношению к средней годовой цене) составляет 6,56% и 6,23% соответственно. Стоит отметить, что обе компании планируют провести допэмиссию, что вероятно снизит сумму дивидендов, приходящуюся на каждую акцию. Невысокая историческая дивдоходность и риски снижения темпов роста выплат делают дивидендный фактор не самым значимом в инвестиционном кейсе рассматриваемых компаний на горизонте ближайшего года.
Мультипликаторы
Сводная таблица актуальных мультипликаторов сравниваемых компаний.
В целом Черкизово в настоящий момент выглядит более дешевым, по сравнению с Русагро по наиболее популярным мультипликаторам. Даже с учетом динамичного роста котировок в начале года, дисконт по P/E и EV/EBITDA сохраняется. При этом стоит отметить, что дисконт Черкизово к Русагро не является исторически сформированным. Касательно показателя P/E такая тенденция характера лишь для периода с середины 2017 г., в то время как по EV/EBITDA сравнительная картина меняется еще чаще.
Сильный разрыв по EV/EBITDA по итогам IV квартала 2018 г. объясняется резким увеличением долга Русагро, из-за чего мультипликатор компании вырос до максимальных уровней за три года.
Перспективы 2019 года и выводы
Обе компании имеют схожие цели на перспективу ближайших лет: нарастить производство и выйти на китайский рынок, частично финансировав свои инвестиции за счет SPO и допэмиссии. Судя по мультипликаторам, участники рынка явно более оптимистично смотрят на перспективы Черкизово, которая два года подряд стабильно наращивает денежные потоки, улучшая эффективность и оправдывая высокую долговую нагрузку из-за регулярных инвестиций.
Русагро, которая уже успела провести в 2016 г. раунд допэмиссии для осуществления стратегии активной экспансии и финансирования M&A, за 2,5 года пока еще не показала существенного роста. Объем продаж в 2018 г. остался на уровнях 2016 г., маржинальность на уровнях валовой прибыли, EBITDA и операционной прибыли не показали существенных улучшений, несмотря на рост активов. На фоне таких результатов рост долговой нагрузки и перспектива очередной допэмиссии действительно склоняют инвесторов к настороженному взгляду на бумаги компании.
Для Черкизово допэмиссия тоже является сдерживающим фактором. Но в данном случае она может нести в себе дополнительные преимущества в виде роста free-float с текущих 2,4% до обещанных менеджментом 25%. Рост числа бумаг в свободном обращении повысит ликвидность акций и может стать драйвером для полной ликвидации дисконта по мультипликаторам к Русагро.
Кроме того, Черкизово отметила среди целей допэмиссии снижение долговой нагрузки. Согласно новой дивполитике, компания будет выплачивать 50% прибыли по МСФО при соотношении Net Debt/EBITDA ниже 2,5х. Этот коэффициент долговой нагрузки как раз может быть целевой отметкой в 2019 г.
В целом на основании рассмотренных факторов можно отметить акции Черкизово, как более привлекательные из рассматриваемых бумаг на горизонте 2019 г. Среди позитивных факторов можно выделить перспективы умеренного роста выручки, как следствие высоких цен на мясо птицы и органического роста, а также возможных дополнительных драйверов в виде увеличения ликвидности и снижения долговой нагрузки.
При этом стоит отметить, что в данном обзоре не стояла задача выявить недооценку рыночной цены акций к справедливой стоимости, поэтому данный вывод нельзя рассматривать, как рекомендацию к покупке бумаги по текущим ценам. Несмотря на оптимистичные перспективы, с начала года котировки прибавили уже около 70%. При этом ликвидность акций остается низкой, а потенциал негативной реакции рынка на допэмиссию пока сложно оценить. Однако в паре с Русагро данная бумага выглядит предпочтительней.
Что касается акций Русагро, в инвестиционном кейсе компании в этом году основное внимание может быть сосредоточено на масложировом сегменте и эффективности интеграции активов «Солнечных продуктов». В случае формирования позитивной динамики показателей привлекательность акций может значительно вырасти.
Русагро
Русагро – крупнейший вертикальный агрохолдинг в России. Занимает лидирующие позиции в производстве сахара, свиноводстве, растениеводстве и масложировом бизнесе. Выручка компании в 2018 г. составила почти 83 млрд руб. (+5% г/г), скорректированная EBITDA сформировалась на уровне 16 млрд руб. (+14,8% г/г), чистая прибыль составила 12,4 млрд руб. (+123% г/г).
Сахарный бизнес исторически был основным направлением Русагро, но постепенно выручка холдинга все больше диверсифицируется за счет других сегментов. В последние годы сахар составлял около 30-35% от продаж, а по итогам 2018 г. выручка оказалась распределена равномерно по четырем основным сегментам компании. Тем не менее зависимость финансовых показателей компании от цен на сахар по-прежнему достаточно ощутима.
Депозитарные расписки Русагро торгуются на Лондонской фондовой бирже LSE, где проходит основной объем торгов. Также бумаги компании обращаются на Московской бирже под тикером AGRO. Одна акция эквивалентна пяти депозитарным распискам компании.
В планах компании на 2019 г. провести интеграцию активов производителя масложировой продукции «Солнечные продукты», долги которого были выкуплены группой осенью 2018 г. Русагро планирует объединить часть обеспечивающих долг активов со своими предприятиями с целью создания крупнейшей масложировой компании в России.
Ради сделки компания существенно нарастила долговую нагрузку. Чистый долг компании в IV квартале 2018 г. подскочил более чем в три раза: с 15,1 млрд руб. до 54,3 млрд. Соотношение чистый долг/EBITDA выросло с консервативных 1х до 3,4х.
Также компания в 2019 г. проведет допэмиссию. Инвесторам может быть предложено до 6,5 млн новых акций Русагро в форме GDR. Точное количество акций, а также их цена будут определены позже. В случае допвыпуска 6,5 млн акций уставный капитал компании может увеличиться на 23,8%
В настоящий момент уставный капитал Русагро составляют 27,33 млн акций, 71,9% которых принадлежит семье мажоритарного акционера Вадима Мошковича, 7,3% принадлежит гендиректору Максиму Басову, free-float – около 20,7%.
По сообщениям менеджмента, за счет привлеченных средств планируется профинансировать молочное производство на Дальнем Востоке, строительство предприятия в Китае и производство свинины в одном из российских регионов.
Черкизово
Черкизово – крупнейший в России производитель мясной продукции. Группа занимает первое место по мясопереработке и совокупному производству мяса птицы, а также второе место – по производству свинины. Выручка компании в 2018 г. составила 102,6 млрд руб. (+13,5% г/г), скорректированная EBITDA сформировалась на уровне 19,8 млрд руб. (+39,4% г/г), чистая прибыль составила 12 млрд руб. (+110% г/г)
Более половины выручки формируется за счет продажи куриной продукции, соответственно денежный поток компании достаточно сильно зависит от цен на нее. В этом отношении 2018 г. выдался позитивным – средняя цена на курицу выросла, что поддержало рост доходов от данного сегмента на 14% г/г. При этом в IV квартале рост цен ускорился и составил 32% г/г (112 руб./кг против 85 руб./кг), что формирует позитивный задел на I квартал 2019 г.
Стоит отметить, что объем реализации куриной продукции последние три года растет всего на 4-5% в год. В целом рост цен на мясную продукцию был главным драйвером финансовых показателей Черкизово в
Перспективным сегментом, который пока занимает в выручке 6%, является производство мяса индейки. Объем реализации индейки вырос в 2018 г. в полтора раза и рыночные аналитики ожидают сохранения высоких темпов роста в будущем году.
Долговая нагрузка компании последние три года стабильно держится на высоком уровне, редко спускаясь ниже 3х. В абсолютном выражении чистый долг уверенно растет. Как и Русагро, компания активно расширяет производство и рассчитывает в 2019 г. нарастить свой экспорт в Китай, что стало возможно благодаря ноябрьским соглашениям РФ и Китая о взаимных поставках.
Для финансирования своих проектов компания планирует в 2019 г. провести дополнительное предложение акций, в ходе которого будут проданы казначейские акции (6,6%), часть акций продадут действующие акционеры, а также часть бумаг будет выпущена в рамках допэмиссии. Точное количество акций, которые будут предложены рынку, будет определено в ходе формирования книги заявок.
До проведения дополнительного предложения уставный капитал компании формируют 43,9 млн обыкновенных акций, из которых 82,1% принадлежат семье Михайловых (в том числе 15,1% через LM Family Trust). Акции в свободном обращении составляют всего 2,4%.
Маржинальность и эффективность
Рентабельность капитала (ROE = Чистая прибыль/средняя величина собственного капитала) агрохолдингов стремительно снижалась в период 2014-2016 гг., после чего начала восстанавливаться. Черкизово здесь несколько опережает своего конкурента, однако среднее значение ROE за последние три года для обеих компаний примерно идентично и составляет около 11,7-11,9%.
А вот по маржинальности на уровне EBITDA исторически более эффективным выглядит Русагро со средним показателем за три года на уровне 19,5% против 15,8%. Однако в 2018 г. компании практически сравнялись и при сохранении такой динамики Черкизово может вырваться вперед.
По показателю оборачиваемость активов (Total Asset Turnover = Выручка/Средняя величина активов), который характеризует эффективность использования компанией всех имеющихся в распоряжении ресурсов Черкизово показывает стабильное значение около 0,8.
В то же время Русагро демонстрирует нисходящую динамику. Это говорит о том, что рост активов опережает рост выручки компании. Здесь возможны два варианта: либо проинвестированные компанией проекты еще не вышли на полную мощность и принесут результаты в скором будущем, либо менеджмент испытывает дефицит свежих идей (или возможностей) и вынужден вкладывать средства в низкомаржинальные проекты.
Коэффициент Return on Assets (ROA) для Русагро также снижается с 2014 г., лишь немного прибавив в 2018 г. до 5,7% с 3,5% годом ранее. При такой картине на горизонте ближайшего года рынок может внимательно следить за интеграцией Русагро активов «Солнечных продуктов». В то время как эффективность использования активов с каждым годом снижается, компания резко наращивает долговую нагрузку до весьма высоких 3,4х Net debt/EBITDA ради очередного капиталовложения по достаточно сложной схеме в компанию, которая не раскрывает консолидированную отчетность и не дает возможность достаточно точно оценить перспективы сделки со стороны.
Еще больше инвесторов насторожили последние заявления Русагро о том, что она расследует возможные нарушения европейских санкций в ходе сделки.
Дивидендная политика
Обе компании стабильно выплачивают дивиденды начиная с 2014 г. и стараются делать это на полугодовой основе. Русагро регулярно придерживается полугодовой выплаты дивидендов, в то время как Черкизово в 2014 и 2016 г. производила выплаты по одному разу.
Группа Черкизово в 2018 г. приняла новую дивидендную политику, по которой будет выплачивать не менее 50% скорректированной прибыли по МСФО при условии сохранения коэффициента Чистый долг/ скорр. EBITDA ниже 2,5х.
Дивидендная политика Русагро предполагает выплаты от 25% прибыли по МСФО дважды в год. Обычно компания выплачивает около 35-40% прибыли. Учитывая рост долговой нагрузки в ближайшие годы дивиденды могут быть небольшими и проходить по нижней границе обозначенного ориентира 25%.
Средняя дивдоходность Черкизово и Русагро за 5 лет (по отношению к средней годовой цене) составляет 6,56% и 6,23% соответственно. Стоит отметить, что обе компании планируют провести допэмиссию, что вероятно снизит сумму дивидендов, приходящуюся на каждую акцию. Невысокая историческая дивдоходность и риски снижения темпов роста выплат делают дивидендный фактор не самым значимом в инвестиционном кейсе рассматриваемых компаний на горизонте ближайшего года.
Мультипликаторы
Сводная таблица актуальных мультипликаторов сравниваемых компаний.
В целом Черкизово в настоящий момент выглядит более дешевым, по сравнению с Русагро по наиболее популярным мультипликаторам. Даже с учетом динамичного роста котировок в начале года, дисконт по P/E и EV/EBITDA сохраняется. При этом стоит отметить, что дисконт Черкизово к Русагро не является исторически сформированным. Касательно показателя P/E такая тенденция характера лишь для периода с середины 2017 г., в то время как по EV/EBITDA сравнительная картина меняется еще чаще.
Сильный разрыв по EV/EBITDA по итогам IV квартала 2018 г. объясняется резким увеличением долга Русагро, из-за чего мультипликатор компании вырос до максимальных уровней за три года.
Перспективы 2019 года и выводы
Обе компании имеют схожие цели на перспективу ближайших лет: нарастить производство и выйти на китайский рынок, частично финансировав свои инвестиции за счет SPO и допэмиссии. Судя по мультипликаторам, участники рынка явно более оптимистично смотрят на перспективы Черкизово, которая два года подряд стабильно наращивает денежные потоки, улучшая эффективность и оправдывая высокую долговую нагрузку из-за регулярных инвестиций.
Русагро, которая уже успела провести в 2016 г. раунд допэмиссии для осуществления стратегии активной экспансии и финансирования M&A, за 2,5 года пока еще не показала существенного роста. Объем продаж в 2018 г. остался на уровнях 2016 г., маржинальность на уровнях валовой прибыли, EBITDA и операционной прибыли не показали существенных улучшений, несмотря на рост активов. На фоне таких результатов рост долговой нагрузки и перспектива очередной допэмиссии действительно склоняют инвесторов к настороженному взгляду на бумаги компании.
Для Черкизово допэмиссия тоже является сдерживающим фактором. Но в данном случае она может нести в себе дополнительные преимущества в виде роста free-float с текущих 2,4% до обещанных менеджментом 25%. Рост числа бумаг в свободном обращении повысит ликвидность акций и может стать драйвером для полной ликвидации дисконта по мультипликаторам к Русагро.
Кроме того, Черкизово отметила среди целей допэмиссии снижение долговой нагрузки. Согласно новой дивполитике, компания будет выплачивать 50% прибыли по МСФО при соотношении Net Debt/EBITDA ниже 2,5х. Этот коэффициент долговой нагрузки как раз может быть целевой отметкой в 2019 г.
В целом на основании рассмотренных факторов можно отметить акции Черкизово, как более привлекательные из рассматриваемых бумаг на горизонте 2019 г. Среди позитивных факторов можно выделить перспективы умеренного роста выручки, как следствие высоких цен на мясо птицы и органического роста, а также возможных дополнительных драйверов в виде увеличения ликвидности и снижения долговой нагрузки.
При этом стоит отметить, что в данном обзоре не стояла задача выявить недооценку рыночной цены акций к справедливой стоимости, поэтому данный вывод нельзя рассматривать, как рекомендацию к покупке бумаги по текущим ценам. Несмотря на оптимистичные перспективы, с начала года котировки прибавили уже около 70%. При этом ликвидность акций остается низкой, а потенциал негативной реакции рынка на допэмиссию пока сложно оценить. Однако в паре с Русагро данная бумага выглядит предпочтительней.
Что касается акций Русагро, в инвестиционном кейсе компании в этом году основное внимание может быть сосредоточено на масложировом сегменте и эффективности интеграции активов «Солнечных продуктов». В случае формирования позитивной динамики показателей привлекательность акций может значительно вырасти.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба