14 января 2008 Бинбанк
Введение
2007 год оказался достаточно противоречивым для всех финансовых рынков. Противоречивым - это еще мягко сказано. Первая половина прошедшего года была достаточно позитивной. По крайней мере с макроэкономической точки зрения проблемы о которых мы сегодня только и говорим были на тот момент гипотетическими. Зарубежные фондовые площадки хоть и с переменным успехом, но показывали рост. На долговом рынке ситуация также была стабильной. А на российском долговом рынке всю первую половину 2007 года продолжался бум успешных первичных размещений и стремительное сокращение спрэдов между различными эшелонами.
В итоге 2007 год закончился совсем не так, как он выглядел еще в июне-июле 2007 года. Макроэкономическая стабильность развитых стран подвела и прежде всего это касается США. Рынок акций России закончил год прибавив около 18%, тем самым обогнав большинство рынков акций развитых стран, но не дотянув по динамике до рынка Китая, Бразилии, Южной Кореи. При этом отметим слабость динамики японского фондового рынка, который и вовсе по итогам года показал снижение на 11%. Росcийский долговой рынок во второй половине 2007 года пострадал значительнее, чем рынок акций и к концу года смог восстановиться лишь в части ОФЗ и облигаций первого эшелона корпоративного сегмента. При том, что зачастую даже между ОФЗ и первым эшелоном сохраняются расширенные спрэды относительно уровней июля 2007 года.
Итак, в 2008 год мы входим с большим объемом негативных ожиданий и неопределенности по поводу судьбы мировой экономики, и прежде всего экономики США.
Наш прогноз мы начнем с попытки прояснения того, что нас ждет с макроэкономической точки зрения в наступающем году, обратим внимание на ближайшие тенденции проблемных секторов мировой экономики, а затем сфокусируемся на общих перспективных секторах российского рынка акций и основных тенденциях рублевого долгового рынка.
Рецессия США – основной «движущий» фактор мировой экономики 2008 года
В 2008 году экономика США будет даже под более пристальным вниманием, нежели в предыдущие годы. Общемировые тенденции и экономическая политика США последних лет наконец перешли из стадии гипотетических проблем в реальные. В итоге мы имеем растущую инфляцию, которую пока не в силах остановить центральные банки, кризис ипотеки в США и как следствие проблемы у крупнейших инвестиционных банков. Причем пока в перспективе ближайшего полугодия мы не видим серьезных факторов способных кардинально изменить текущую ситуацию. Напротив ожидаем еще большего проникновения негативных тенденций в другие сектора американской экономики, что в итоге приведет к спаду рынка труда и замедление роста потребительских доходов и расходов.
Мы заведомо рассматриваем тенденции на ближайшее полугодие, а не 2008 год в целом, так как нельзя исключать даже при текущем инфляционном давлении, что ФРС США будет спасать экономику в предвыборный год (ноябрь 2008 года – выборы Президента США) путем агрессивного снижения ставок, что конечно притормозит во втором полугодии 2008 года описанные нами негативные тенденции. В любом случае рецессии экономики США не избежать в том или ином виде, что на корпоративном уровне повлечет массовую переоценку справедливой капитализации компаний.
Инфляционное давление и денежно-кредитная политика
Итак, мировая экономика в 2008 год входит в состоянии неопределенности дальнейших действий. С одной стороны высокая инфляция, которая будет сохраняться в 2008 году, с другой стороны рецессия в США будет способствовать замедлению роста экономик других развитых и некоторых развивающихся стран, так как США по-прежнему является крупнейшим потребителем в мировой экономике. Таким образом, центральные банки развитых стран сейчас находятся перед выбором: ужесточение денежно-кредитной политики в целях борьбы с инфляцией, или же наоборот смягчение политики для подпитки экономического роста. Для того чтобы понять стоит ли центральным банкам акцентировать свое влияние на инфляции и пытаться с ней жестко бороться зажимая тем самым и без того тормозящую в росте мировую экономику мы рассмотрим главные источники мировой инфляции, а именно: рост цен на продовольствие и нефть и их дальнейшие перспективы
Цены на продовольствие
Рост цен на продовольствие имеет под собой фундаментальные причины. В связи с чем в 2008 году стоит ожидать продолжения роста. Рост дефицита продовольственных товаров и прежде всего зерновых связан с изменением климата и именно тенденцией к глобальному потеплению, сокращение посевных площадей и рост спроса со стороны быстро развивающихся азиатских экономик. Если взять глобальную тенденцию в более отдаленной перспективе, то по оценкам американского International Food Policy Research Institute (IFPRI) мировое производство продовольствия к 2020 году может сократиться на 16–20%.
В 2008 году нас ожидает, если верить оценкам министерства сельского хозяйства США: снижение мировых запасов зерновых до самого низкого за 33 года уровня, снижение запасов пшеницы до самого низкого уровня за 47 лет. К тому же спрос на зерновые для производства биотоплива в ближайшие годы будет только нарастать из-за ввода новых мощностей по производству биотоплива. В итоге все вышеперечисленные факторы имеют под собой фундаментальную основу, преодолеть которую с помощью политик центральных банков невозможно.
Цены на нефть
2007 год ознаменовался рекордным ростом мировых цен на нефть, и лишь в первых числах 2008 года нефтяным котировкам (марки WTI) удалось таки достичь отметки $100 пусть и всего на несколько минут. При этом если пересчитать цены 70-80-х годов с учетом инфляции, то в настоящее время максимумы тех лет находятся как раз около отметок $100-$104 за баррель. В 2008 году мы ожидаем сохранения цен на нефть в диапазоне $75-$100 за баррель, то есть на достаточно высоком уровне. И даже не исключаем роста выше $100. Наш достаточно оптимистичный прогноз по ценам не нефть, прежде всего, связан с ожиданиями сохранения высокой геополитической премии в нефтяных котировках. Ведь именно геополитические факторы играли ключевую роль в течение 2007 года. Ситуация вокруг Ирана, Ирака, Нигерии, других африканских стран, пока далека от стабильности. В тоже время геополитическая премия в нефтяных котировках по различным оценкам сейчас составляет $15-$25. При этом рецессия в США конечно со временем окажет свое влияние на снижение мирового спроса на нефть, однако, как показывает реальность, большое количество пришедших на рынок нефти спекулянтов будет поддерживать нефтяные котировки и геополитическую премию внутри них на высоком уровне. К тому же 2007 год именно был знаменателен приходом на рынок нефти большого количества спекулянтов, инвесторов, которые ушли от высокой нестабильности и волатильности фондовых площадок в пользу товарных рынков. Преодолеть геополитический фактор и сподвигнуть нефтяные котировки к существенному обвалу сейчас может лишь существенный коллапс мировой экономики, которого по крайней мере в 2008 году не ожидается.
В итоге можно сделать следующие выводы по инфляционным ожиданиям в 2008 году и способности центральных банков справиться с данным явлением путем ужесточения денежно-кредитной политики:
Главные источники растущей инфляции – цены на продовольствие и на нефть останутся в 2008 году. Причем рост цен на продовольствие имеет под собой глубокую фундаментальную основу, которая никак не связана с политикой центральных банков.
Цены на нефть сейчас имеют в своем составе большую геополитическую составляющую, которую невозможно устранить с помощью ужесточения денежно-кредитной политики и мягкого торможения экономического роста. Данный фактор будет оказывать существенную поддержку нефтяным котировкам даже в условиях возможного снижения спроса ввиду предстоящей рецессии.
Денежно-кредитная политика центральных банков
Итак, на наш взгляд центральные банки в 2008 году при всей остроте инфляционного давления будут приоритет отдавать поддержанию экономики, нежели борьбе с инфляцией, победить которую при текущих фундаментальных процессах достаточно тяжело.
Текущая диспозиция на рынке US Treasuries также указывает на продолжение сокращения базовой ставки ФРС США. Тем более сейчас экономика США хоть и играет ведущую роль, но степень её влияния за последние 5 лет изменилась. Существует большой блок азиатских экономик во главе с Китаем, которые за счет своего роста будут подстегивать сохранения инфляционного давления. Таким образом в текущей напряженной обстановке прекращение начатого цикла снижения базовой ставки еще более усугубило бы характер рецессии в США и не принесло бы в ближайшей перспективе реального влияния на инфляционные процессы. ФРС на наш взгляд продолжит цикл снижения базовой ставки, по крайней мере, в течение первого полугодия 2008 года ставка может быть снижена до уровня 3,5-3,75%. У экономики США сейчас есть выбор либо усиление стагфляции, либо попытка поддержания экономического роста при высокой инфляции. Второй вариант в предвыборный год более вероятен.
Что касается влияния растущей инфляции на экономики стран БРИК в перспективе 2008 года, то на наш взгляд для быстроразвивающихся экономик текущий рост инфляции не так опасен. Пока сохраняется экономический рост страны, рост благосостояния населения, то инфляция играет догоняющую функцию. Потенциально по настоящему опасной является ситуация сложившаяся в экономике США и Европы, где не исключены стагфляционные признаки развития экономики. В России же влияние высокой инфляции пока сглаживается непрерывным ростом потребительских доходов.
Российский фондовый рынок 2008 – проверка на прочность
В свете перспектив динамики 2008 года экономик развитых стран для всех мировых фондовых рынков предстоящий год будет достаточно сложным. Если рассмотреть историческую ретроспективу динамики фондовых рынков США, Китая, Бразилии и России за период 2000-2007, то в целом можно уверенно констатировать, что российский фондовый рынок показывает наиболее стабильные положительные результаты, в частности даже в 2001-2002 годах, когда другие фондовые площадки демонстрировали уверенную негативную динамику, российскому рынку удавалось показывать значительный рост. При этом главными факторами тогда выступали макроэкономическая стабилизация и прогнозируемость политического и экономического курсов. В 2007 году по сравнению с рынками Бразилии и Китая рынок России выглядел заметно хуже, однако стоит не забывать о 2005- 2006 годах, когда российский фондовый рынок намного стремительнее обгонял ту же Бразилию по динамике.
Однако главным фактором, который сейчас уже постепенно утрачивает свои позиции, была очень существенная недооцененность российского рынка по сравнению с зарубежными аналогами. Да сейчас относительно уровней развивающихся стран существуют неплохие потенциалы роста по различным секторам, однако если раньше можно было говорить о фундаментальной недооцененности по отдельным секторам более 60%, а то и более 100% процентов, то сегодня ситуация изменилась. Стремительный рост российского рынка за последние 6 лет теперь позволяет зачастую ограничить фундаментальный потенциал роста на уровне около 20%, что также неплохой показатель, но с учетом рисков предстоящей нестабильности в мировой экономике 2008 года выглядит не так привлекательно.
Итак, предстоящий год будет сложный для российского фондового рынка в свете его высокой корреляции с динамикой рынков акций развитых стран. В тоже время экономика России чувствует себя достаточно стабильно, а основа этой стабильности по-прежнему рост цен на нефть, так как ввиду особенностей российского налогового режима нефтяной отрасли именно государство получает основные дивиденды при высоких нефтяных котировках. Соответственно макроэкономическая устойчивость и снятие политической неопределенности будут способствовать сохранению притока иностранных инвестиций в экономику России. Причем в свете наметившейся вынужденной тенденции ослабления денежно-кредитной политики в развитых странах, и прежде всего в США, можно ждать дополнительного притока спекулятивного капитала на товарные рынки и в макроэкономически устойчивые экономики развивающихся стран, каковой и является, в том числе, Россия.
При этом российский нефтяной сектор, для западных частных инвесторов начиная с середины 2006 года, перестал играть роль приоритетного. И виной тому не только налоговый режим и застой у некоторых ведущих компаний в плане нефтедобычи. Просто рынок за последние несколько лет существенно изменился в плане информационной открытости и потенциальных темпов роста, для инвесторов открылись другие сектора: металлургия, электроэнергетика, банковский сектор, потребительский сектор, строительный сектор. Компании данных секторов с каждым годом становятся все в большей степени представленными на фондовом рынке, показывают стабильные темпы роста фундаментальных показателей, что в совокупности с IPO и периодическими сделками M&A в данных секторах еще более подстегивают интерес к ним.
В разрезе типов инвестиций в 2007 году основная доля притока иностранных инвестиций по-прежнему осуществлялась в форме кредитов. Ситуация на зарубежных кредитных рынках первую половину года была благоприятной, а потребности растущей российской экономики как раз и требовали дополнительных вложений пусть и за счет кредитов. В наступившем 2008 году проблемы крупнейших инвестиционных банков неминуемо скажутся на ужесточении их кредитной политики. В тоже время ухудшение доступности западных кредитных ресурсов в меньшей степени затронет российские прогосударственные компании.
Если рассмотреть структуру притока инвестиций в разрезе отраслей, то здесь явным лидером выступает оптовая и розничная торговля. Именно данный сектор пока остается одним из немногих, в котором государство не стремиться занять доминирующие позиции, как это происходит в свете политики последних лет в нефтегазовой отрасли. К тому же потенциал роста данного сектора в свете роста потребления в России значителен. Конечно, добывающая и обрабатывающая отрасли также интересны для иностранных инвесторов. Здесь приоритетные позиции в 2008 году займет металлургия.
Негативный внешнеэкономический фон в 2008 году и ожидающаяся высокая волатильность потребует от участников фондового рынка еще большей избирательности вложений для получения положительных результатов по итогам года. Д алее мы кратко рассмотрим основные сектора российского фондового рынка, акции компаний которых с фундаментальной точки зрения и в силу объективных факторов могут показать неплохую устойчивую положительную динамику.
Розничная торговля
Компании отрасли розничной торговли показали очень неплохой рост по итогам 2007 года. В тоже время есть веские основания ожидать сохранения роста в данной отрасли основанные на следующих положениях:
Рост потребительских доходов – основа стабильности отрасли и основа роста выручки.
Отрасль переходит в стадию консолидации в условиях ужесточения доступности кредитов для средних и мелких игроков. Сделки M&A в данном секторе путем поглощение региональных некрупных игроков будут основой для роста капитализации крупнейших игроков рынка в 2008 году. То ситуация 2008 года будет устраивать всех: крупным игрокам необходимо дальнейшее развитие, а покупка действующей региональной сети неплохой путь к его достижению; средние и мелкие игроки в условиях ужесточения доступности кредитных ресурсов будут остро нуждаться в финансировании, поэтому продажа бизнеса или же его части один из возможных выходов.
Российские бумаги компаний сектора розничной торговли переоценены по сравнению с большинством зарубежных аналогов, однако недооценены относительно некоторых аналогов emerging markets, в связи с чем, рост цена акций потенциально будет идти умеренными темпами за счет опережения роста финансовых результатов над ростом капитализации компаний.
Черная металлургия
Основная тенденция последнего года сохранится и в 2008 году – выравнивание внутренних цен на металлопрокат и внешних цен. Следовательно, будет происходить постепенное смещение продаж на внутренний рынок.
Дальнейшее развитие строительной, машиностроительной отраслей российской экономики в 2008 году будет способствовать продолжению росту внутреннего спроса на металлопрокат и как следствие сохранения тенденции роста внутренних цен.
Спрос на железорудное сырье в Китае и Индии в 2008 году будет возрастать вследствие наращивания перерабатывающих мощностей в данных странах.
Крупнейшие российские металлургические холдинги Евраз, НЛМК, Северсталь продолжат активные консолидационные процессы в отрасли как за счет горизонтальной, так и вертикальной интеграции, что будет способствовать росту их капитализации.
Даже после хорошего роста акций российских компаний черной металлургии в 2007 году сохраняется потенциал дальнейшей позитивной динамики относительно уровней достигнутых в странах BRIC.
Драгоценные металлы
Ценовая тенденция на рынке драгметаллов выглядит однозначно – сохранение растущего тренда в 2008 году в связи с притоком дополнительного капитала на данный рынок из-за роста рисков мировой экономики и волатильности финансовых рынков.
Среди крупных российских компаний данного сектора выделяем Полиметалл, Полюсзолото. Данные компании имеют фундаментальный потенциал роста ввиду тенденций на рынке драгметаллов. Также источником роста капитализации для Полюсзолото может стать смена в составе акционеров в 2008 году. Полиметалл же сможет в 2008 году реализовывать продукцию в полном соответствии с высокими мировыми ценами, что также фундаментально повлияет на его капитализацию.
Государственные компании
Мы ожидаем сохранения в 2008 году тенденции к усилению позиций государства в таких секторах как нефтегазовый и банковский. Причем если в нефтегазовом секторе явно видна направленность по консолидации крупнейших активов в государственной собственности, то в банковском секторе усиление роли госбанков будет связано с общерыночной ситуацией.
Банковский сектор
Госбанки в будущем году могут усилить свои позиции на рынке кредитования, так как условия доступности источников финансирования для коммерческих банков ужесточатся при росте потребности в кредитовании в 2008 году, как со стороны компаний, так и физических лиц. С другой стороны нестабильность на мировых финансовых рынках может вызвать процесс возвращения части вкладчиков из коммерческих банков в государственные. Опыт 1998 года все еще остается в сознании большой части населения страны. То есть госбанки будут обеспечены с одной стороны пассивами, а с другой стороны новыми активами. Если же прибавить к данным моментам ожидающееся продолжение поступления средств стабфонда, которые не пройдут мимо крупнейших госбанков, то можно с уверенностью ожидать роста фундаментальных показателей деятельности крупнейших государственных банков. Риском для роста рыночной капитализации госбанков являются общемировые негативные тенденции в финансовом секторе.
Что касается коммерческих банков, то для них, по крайней мере, первая половина 2008 года будет серьезным испытанием. С одной стороны растет стоимость источников финансирования: ужесточение доступности кредитов на международном рынке, рост ставок по депозитам в целях дополнительного притока пассивов банка. С другой стороны повышение кредитных ставок снижает конкурентоспособность кредитных продуктов и повышает недовольство клиентов. Таким образом, динамика рентабельности коммерческих банков в 2008 году может стать достаточно волатильной величиной. Мы видим в качестве идей и явного источника роста капитализации коммерческих банков в 2008 году на фондовом рынке лишь частные сделки M&A в данном секторе. Соответственно подходить к процессу инвестирования в акции каждого конкретного негосударственного банка стоит избирательно.
Газпром
Мы выделяем именно Газпром из всего российского нефтегазового сектора, так как именно фундаментальный рост капитализации газового монополиста можно с большей уверенности прогнозировать в 2008 году, нежели других компаний данного сектора, в силу следующих обстоятельств:
Режим налогообложения газовой отрасли более благоприятен, в отличие от налогового бремени нефтяной отрасли.
Экспортные цены на газ продолжат рост в будущем году, в тоже время прирост выручки Газпром может получить также от запланированного роста внутрироссийских тарифов.
В бюджете Газпрома на 2008 год заложен рост доходов на 27%, при росте расходов на 8%. 2007 год стал достаточно затратным для Газпрома. Для реализации всех проектов компании пришлось заимствовать свыше 400 млрд. рублей, в то время как на 2008 год запланированный объем заимствований без учета рефинансирования составляет 90 млрд. рублей.
В 2008 году планируется принять ряд поправок в Закон «О недрах», часть которых позволит «Газпрому» и «Роснефти» без лишних затрат получать лицензии на морские участки, а также на крупные месторождения на суше.
Газпром имеет четкие планы по разработке месторождений в рамках стратегии развития. Планируется к вводу в 2008 году месторождение с годовой добычей свыше 25-30 млрд. кубометров - Южно-Русское. Также продолжится разработка Бованенковского, Харасавэйского месторождений.
Что касается других компаний нефтегазового сектора, то росту их капитализации, прежде всего, мешает неудовлетворительные темпы роста добычи и налоговый режим. В тоже время особняком стоит компания Роснефть. С одной стороны компании придется в 2008 году в полной мере показать успешность управления приобретенными активами ЮКОСа. Именно за результатами отчетности Роснефти в 2008 году будут следить инвесторы. С другой стороны не исключено, что на базе Роснефти продолжится консолидация нефтяных активов, что повлечет за собой переоценку её фундаментальной стоимости. Лакомым кусочком являются активы ТНК-BP поэтому исключать данной возможности нельзя.
Долговой рынок 2008 – под властью рублевой ликвидности и расширенных спрэдов
В 2008 году устойчивость долгового рынка будет по–прежнему определяться, прежде всего, состоянием денежного рынка, поэтому именно с анализа факторов, которые предопределят состояние денежного рынка в 2008 году, мы начнем данный раздел.
Сальдо торгового баланса
Российский денежный рынок по-прежнему находится под влиянием состояния экспортно-импортных операций. Тенденция роста импорта достаточно отчетливо наметилась за последние 4 года. Данная тенденция, в том числе, связана с ростом потребления в стране, который сопровождается общеэкономическим ростом. Также свою лепту в рост импорта вносят и мировые инфляционные тенденции. В тоже время адекватный рост экспорта в последние годы во многом был обеспечен высокими нефтяными котировками. При этом сужение сальдо торгового баланса при прочих равных условиях (неизменность потоков капитала в частности) может привести к снижению денежного предложения. Ключевым вопросом в поддержании положительного сальдо торгового баланса в 2008 году вновь будут цены на нефть и исходя из нашего прогноза сохранения высоких нефтяных котировок в предстоящем году можно ожидать, что отрицательным сальдо не станет и данный фактор продолжит оказывать поддержку денежному рынку.
Деньги бюджета и Институтов развития - отличная альтернатива прошлогодней подушке ликвидности от аукционов по продаже имущества ЮКОСа
С 1 января 2008 года Бюджетный кодекс позволяет размещать остатки на счетах казначейства в коммерческих банках. Для денежного рынка это пожалуй будет одно из важнейших событий предстоящего года, так как помимо ЦБ РФ появляется еще один регулятор рублевой ликвидности. Конечно, понятно, что право на размещение бюджетных средств получат немногие и прежде всего госбанки, которые будут дополнительными поставщиками ликвидности на рынок. Подобная ситуация проявлялась когда деньги с аукционов по продаже имущества ЮКОСа поступали временно на счета госбанков, которые обеспечивали ликвидностью банковскую систему. В добавление к возможности размещать бюджетные средства на счетах банков в 2008 году продолжится поступление средств Институтов развития.
В итоге ситуация на денежном рынке в 2008 году видится нам достаточно оптимистично. Проблемы если и будут иметь место быть, то лишь краткосрочные, благо у ЦБ РФ в совокупности с Минфином есть достаточно инструментов регулирования ликвидности. Ограничителем в наполнении государственными органами рублевой ликвидности будут высокие инфляционные ожидания, которыми как показывает практика 3-4 квартала 2007 года регулятор готов пренебречь ради стабильности банковской системы.
Тенденции рублевого долгового рынка
В первой половине 2008 году нам предстоит дальнейшая «очистка» долгового рынка от эмитентов 3 и выше эшелонов. «Очистка» будет проходить в силу новой объективной реальности: запланированные погашения придется исполнять, к оферте по такого рода выпускам (исходя из опыта 4 кв. 07 года) будет предъявляться более 70% от объема эмиссии. В тоже время на ближайшие полгода рефинансирование с помощью новых выпусков для слабых с точки зрения кредитного качества эмитентов будет затруднено. Конечно, не исключены нерыночные размещения с небольшим количество участников. Мы же говорим о затруднительности первичных размещений рыночного характера для эмитентов 3-го и выше эшелонов.
Еще одной тенденцией первого полугодия 2008 года будет смещение в корпоративном сегменте в пользу выпусков с короткой дюрацией. В условиях высокой ценовой нестабильности на долговом рынке более безопасными будут короткие облигационные выпуски, которые позволяют отчасти при «форс-мажоре» понести гораздо меньшие ценовые потери.
Расширенные спрэды между 1-2-3 эшелонами, скорее всего, продолжат свое существование. Единственно можно предположить, что в случае если регулятор допустит присутствие излишней рублевой ликвидности на рынке, то данные деньги отчасти все-таки придут на долговой рынок и прежде всего в ОФЗ, 1-ый эшелон, отдельных эмитентов второго эшелона. В итоге сокращение спрэдов если и произойдет, то только в 1-ом и отчасти 2-ом эшелонах и то в незначительных объемах. В целом на рынке ОФЗ и в первом эшелоне мы ожидаем некоторое равновесие двух факторов. От падения данные выпуски будет удерживать стабильность денежного рынка и необходимость вложения свободных средств. В ОФЗ не исключаем сохранение поддержки котировок от снижения со стороны государственных структур. В тоже время дальнейший рост ОФЗ и облигаций первого эшелона корпоративного сегмента достаточно ограничен и недостаточно логичен, если только кто-нибудь из международных рейтинговых агентств не поднимет России суверенный рейтинг …
Для участников долгового рынка, которых не устраивают доходности в пределах 6-8% сложившиеся по наиболее ликвидным выпускам ОФЗ и 1-го эшелона корпоративного сегмента, рекомендуем покупку выпусков сильных эмитентов 2-го эшелона с дюрацией до года, с расчетом, при неблагоприятной дальнейшей конъюнктуре долгового рынка, держать облигации вплоть до оферты/погашения и получить запланированную при покупке доходность.
Мы рекомендуем именно 2-й эшелон, так как, во-первых, не ожидаем дефолтов среди данных эмитентов, во – вторых доходность к оферте / погашению по ряду такого рода выпусков составляет от 10-13% годовых, что на наш взгляд хороший уровень для эмитентов с такого рода кредитным качеством.
Конечно, еще более доходной была бы выборочная покупка эмитентов 3-го эшелона с короткой дюрацией, но здесь требуется более тонкий подход к анализу эмитентов, так как они в большинстве своем являются более информационно закрытыми и обладают меньшими масштабами бизнеса, что в условиях ужесточения кредитной политики банков будет играть ключевую роль в возможности получать своевременное рефинансирование.
Выводы
Общеэкономические тенденции
Рецессия США в полном объеме будет проявляться в 2008 году, вследствие чего пострадают финансовые результаты ведущих компаний развитых стран, и можно ожидать переоценки справедливой стоимости акции ряда американских и европейских компаний, особенно в финансовом, строительном, розничном секторах.
Центральные банки в текущей ситуации будут бессильны в борьбе с инфляцией, в связи с чем более реальный сценарий смягчения денежно-кредитной политики с целью поддержания экономик развитых стран.
Развивающиеся страны в меньшей мере пострадают от текущих стагфляционных признаков экономик развитых стран, ввиду потенциала роста доходов населения и внутреннего спроса. Однако для экспортно-ориентированных экономик, какой в свою очередь во многом является экономика Китая, будущий год является хорошим тестом на прочность.
Фондовый рынок
Тенденции
Ослабление денежно-кредитной политики ФРС США будет способствовать формированию дополнительного спекулятивного капитала, который будет направлен на товарные рынки и фондовые рынки развивающихся стран.
Среди стран группы BRIC фондовые рынки России и Бразилии являются наиболее привлекательными с точки зрения сложившейся фундаментальной недооцененности по сравнению с рынками Китая, Индии.
Негативный внешнеэкономический фон в 2008 году и ожидающаяся высокая волатильность потребует от участников российского фондового рынка еще большей избирательности вложений для получения положительных результатов по итогам года.
Рекомендации
Рост справедливой стоимости акций компаний розничной торговли продолжится за счет сохранения тенденции роста потребительских доходов, расширения крупнейших розничных сетей в регионах России за счет сделок M&A. Выделяем прежде всего X5, Седьмой континент.
Компании черной металлургии имеют хорошие перспективы в 2008 году из-за роста внутреннего спроса на их продукцию, выравнивания мировых и российских цен на металлопрокат, консолидационных процессов в отрасли. Выделяем прежде всего НЛМК, Северсталь.
Полюс золото и Полиметалл имеют фундаментальный потенциал роста в связи с сохранением растущего тренда на рынке драгметаллов и за счет корпоративных событий вокруг компаний.
В 2008 году ожидаем продолжение усиления позиций государства в нефтегазовом и банковском секторах. Привлекательными для инвестиций с фундаментальной точки зрения считаем акции Газпрома и государственных банков.
Долговой рынок
Тенденции
Стабильность на денежном рынке будет обеспечиваться сохранением положительного сальдо торгового баланса ввиду высоких цен на нефть и также за счет дополнительной подушки ликвидности сформированной из средств институтов развития и возможности размещения на счетах коммерческих банков бюджетных средств.
Устойчивость рынка ОФЗ и 1-го эшелона корпоративного сегмента. Сокращение спрэдов по отдельным коротким выпускам наиболее сильных эмитентов 2-го эшелона корпоративного сегмента. «Очистка» долгового рынка от эмитентов 3 и выше эшелонов.
Общий объем запланированных первичных размещений по состоянию на начало 2008 года составляет 407 млрд. рублей, из них 169 млрд. рублей приходится на выпуски 3-го и выше эшелонов, разместиться которым будет достаточно тяжело.
Рекомендации
Выпуски ОФЗ и 1-го эшелона корпоративного сегмента привлекательны для инвестиций в расчете на купонную доходность в условиях ценовой устойчивости. Выпуски сильных с точки зрения кредитоспособности эмитентов 2-го эшелона с доходностью к оферте / погашению 10-14% годовых и дюрацией до 1,5 лет.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311610982_logo.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
2007 год оказался достаточно противоречивым для всех финансовых рынков. Противоречивым - это еще мягко сказано. Первая половина прошедшего года была достаточно позитивной. По крайней мере с макроэкономической точки зрения проблемы о которых мы сегодня только и говорим были на тот момент гипотетическими. Зарубежные фондовые площадки хоть и с переменным успехом, но показывали рост. На долговом рынке ситуация также была стабильной. А на российском долговом рынке всю первую половину 2007 года продолжался бум успешных первичных размещений и стремительное сокращение спрэдов между различными эшелонами.
В итоге 2007 год закончился совсем не так, как он выглядел еще в июне-июле 2007 года. Макроэкономическая стабильность развитых стран подвела и прежде всего это касается США. Рынок акций России закончил год прибавив около 18%, тем самым обогнав большинство рынков акций развитых стран, но не дотянув по динамике до рынка Китая, Бразилии, Южной Кореи. При этом отметим слабость динамики японского фондового рынка, который и вовсе по итогам года показал снижение на 11%. Росcийский долговой рынок во второй половине 2007 года пострадал значительнее, чем рынок акций и к концу года смог восстановиться лишь в части ОФЗ и облигаций первого эшелона корпоративного сегмента. При том, что зачастую даже между ОФЗ и первым эшелоном сохраняются расширенные спрэды относительно уровней июля 2007 года.
Итак, в 2008 год мы входим с большим объемом негативных ожиданий и неопределенности по поводу судьбы мировой экономики, и прежде всего экономики США.
Наш прогноз мы начнем с попытки прояснения того, что нас ждет с макроэкономической точки зрения в наступающем году, обратим внимание на ближайшие тенденции проблемных секторов мировой экономики, а затем сфокусируемся на общих перспективных секторах российского рынка акций и основных тенденциях рублевого долгового рынка.
Рецессия США – основной «движущий» фактор мировой экономики 2008 года
В 2008 году экономика США будет даже под более пристальным вниманием, нежели в предыдущие годы. Общемировые тенденции и экономическая политика США последних лет наконец перешли из стадии гипотетических проблем в реальные. В итоге мы имеем растущую инфляцию, которую пока не в силах остановить центральные банки, кризис ипотеки в США и как следствие проблемы у крупнейших инвестиционных банков. Причем пока в перспективе ближайшего полугодия мы не видим серьезных факторов способных кардинально изменить текущую ситуацию. Напротив ожидаем еще большего проникновения негативных тенденций в другие сектора американской экономики, что в итоге приведет к спаду рынка труда и замедление роста потребительских доходов и расходов.
Мы заведомо рассматриваем тенденции на ближайшее полугодие, а не 2008 год в целом, так как нельзя исключать даже при текущем инфляционном давлении, что ФРС США будет спасать экономику в предвыборный год (ноябрь 2008 года – выборы Президента США) путем агрессивного снижения ставок, что конечно притормозит во втором полугодии 2008 года описанные нами негативные тенденции. В любом случае рецессии экономики США не избежать в том или ином виде, что на корпоративном уровне повлечет массовую переоценку справедливой капитализации компаний.
Инфляционное давление и денежно-кредитная политика
Итак, мировая экономика в 2008 год входит в состоянии неопределенности дальнейших действий. С одной стороны высокая инфляция, которая будет сохраняться в 2008 году, с другой стороны рецессия в США будет способствовать замедлению роста экономик других развитых и некоторых развивающихся стран, так как США по-прежнему является крупнейшим потребителем в мировой экономике. Таким образом, центральные банки развитых стран сейчас находятся перед выбором: ужесточение денежно-кредитной политики в целях борьбы с инфляцией, или же наоборот смягчение политики для подпитки экономического роста. Для того чтобы понять стоит ли центральным банкам акцентировать свое влияние на инфляции и пытаться с ней жестко бороться зажимая тем самым и без того тормозящую в росте мировую экономику мы рассмотрим главные источники мировой инфляции, а именно: рост цен на продовольствие и нефть и их дальнейшие перспективы
Цены на продовольствие
Рост цен на продовольствие имеет под собой фундаментальные причины. В связи с чем в 2008 году стоит ожидать продолжения роста. Рост дефицита продовольственных товаров и прежде всего зерновых связан с изменением климата и именно тенденцией к глобальному потеплению, сокращение посевных площадей и рост спроса со стороны быстро развивающихся азиатских экономик. Если взять глобальную тенденцию в более отдаленной перспективе, то по оценкам американского International Food Policy Research Institute (IFPRI) мировое производство продовольствия к 2020 году может сократиться на 16–20%.
В 2008 году нас ожидает, если верить оценкам министерства сельского хозяйства США: снижение мировых запасов зерновых до самого низкого за 33 года уровня, снижение запасов пшеницы до самого низкого уровня за 47 лет. К тому же спрос на зерновые для производства биотоплива в ближайшие годы будет только нарастать из-за ввода новых мощностей по производству биотоплива. В итоге все вышеперечисленные факторы имеют под собой фундаментальную основу, преодолеть которую с помощью политик центральных банков невозможно.
Цены на нефть
2007 год ознаменовался рекордным ростом мировых цен на нефть, и лишь в первых числах 2008 года нефтяным котировкам (марки WTI) удалось таки достичь отметки $100 пусть и всего на несколько минут. При этом если пересчитать цены 70-80-х годов с учетом инфляции, то в настоящее время максимумы тех лет находятся как раз около отметок $100-$104 за баррель. В 2008 году мы ожидаем сохранения цен на нефть в диапазоне $75-$100 за баррель, то есть на достаточно высоком уровне. И даже не исключаем роста выше $100. Наш достаточно оптимистичный прогноз по ценам не нефть, прежде всего, связан с ожиданиями сохранения высокой геополитической премии в нефтяных котировках. Ведь именно геополитические факторы играли ключевую роль в течение 2007 года. Ситуация вокруг Ирана, Ирака, Нигерии, других африканских стран, пока далека от стабильности. В тоже время геополитическая премия в нефтяных котировках по различным оценкам сейчас составляет $15-$25. При этом рецессия в США конечно со временем окажет свое влияние на снижение мирового спроса на нефть, однако, как показывает реальность, большое количество пришедших на рынок нефти спекулянтов будет поддерживать нефтяные котировки и геополитическую премию внутри них на высоком уровне. К тому же 2007 год именно был знаменателен приходом на рынок нефти большого количества спекулянтов, инвесторов, которые ушли от высокой нестабильности и волатильности фондовых площадок в пользу товарных рынков. Преодолеть геополитический фактор и сподвигнуть нефтяные котировки к существенному обвалу сейчас может лишь существенный коллапс мировой экономики, которого по крайней мере в 2008 году не ожидается.
В итоге можно сделать следующие выводы по инфляционным ожиданиям в 2008 году и способности центральных банков справиться с данным явлением путем ужесточения денежно-кредитной политики:
Главные источники растущей инфляции – цены на продовольствие и на нефть останутся в 2008 году. Причем рост цен на продовольствие имеет под собой глубокую фундаментальную основу, которая никак не связана с политикой центральных банков.
Цены на нефть сейчас имеют в своем составе большую геополитическую составляющую, которую невозможно устранить с помощью ужесточения денежно-кредитной политики и мягкого торможения экономического роста. Данный фактор будет оказывать существенную поддержку нефтяным котировкам даже в условиях возможного снижения спроса ввиду предстоящей рецессии.
Денежно-кредитная политика центральных банков
Итак, на наш взгляд центральные банки в 2008 году при всей остроте инфляционного давления будут приоритет отдавать поддержанию экономики, нежели борьбе с инфляцией, победить которую при текущих фундаментальных процессах достаточно тяжело.
Текущая диспозиция на рынке US Treasuries также указывает на продолжение сокращения базовой ставки ФРС США. Тем более сейчас экономика США хоть и играет ведущую роль, но степень её влияния за последние 5 лет изменилась. Существует большой блок азиатских экономик во главе с Китаем, которые за счет своего роста будут подстегивать сохранения инфляционного давления. Таким образом в текущей напряженной обстановке прекращение начатого цикла снижения базовой ставки еще более усугубило бы характер рецессии в США и не принесло бы в ближайшей перспективе реального влияния на инфляционные процессы. ФРС на наш взгляд продолжит цикл снижения базовой ставки, по крайней мере, в течение первого полугодия 2008 года ставка может быть снижена до уровня 3,5-3,75%. У экономики США сейчас есть выбор либо усиление стагфляции, либо попытка поддержания экономического роста при высокой инфляции. Второй вариант в предвыборный год более вероятен.
Что касается влияния растущей инфляции на экономики стран БРИК в перспективе 2008 года, то на наш взгляд для быстроразвивающихся экономик текущий рост инфляции не так опасен. Пока сохраняется экономический рост страны, рост благосостояния населения, то инфляция играет догоняющую функцию. Потенциально по настоящему опасной является ситуация сложившаяся в экономике США и Европы, где не исключены стагфляционные признаки развития экономики. В России же влияние высокой инфляции пока сглаживается непрерывным ростом потребительских доходов.
Российский фондовый рынок 2008 – проверка на прочность
В свете перспектив динамики 2008 года экономик развитых стран для всех мировых фондовых рынков предстоящий год будет достаточно сложным. Если рассмотреть историческую ретроспективу динамики фондовых рынков США, Китая, Бразилии и России за период 2000-2007, то в целом можно уверенно констатировать, что российский фондовый рынок показывает наиболее стабильные положительные результаты, в частности даже в 2001-2002 годах, когда другие фондовые площадки демонстрировали уверенную негативную динамику, российскому рынку удавалось показывать значительный рост. При этом главными факторами тогда выступали макроэкономическая стабилизация и прогнозируемость политического и экономического курсов. В 2007 году по сравнению с рынками Бразилии и Китая рынок России выглядел заметно хуже, однако стоит не забывать о 2005- 2006 годах, когда российский фондовый рынок намного стремительнее обгонял ту же Бразилию по динамике.
Однако главным фактором, который сейчас уже постепенно утрачивает свои позиции, была очень существенная недооцененность российского рынка по сравнению с зарубежными аналогами. Да сейчас относительно уровней развивающихся стран существуют неплохие потенциалы роста по различным секторам, однако если раньше можно было говорить о фундаментальной недооцененности по отдельным секторам более 60%, а то и более 100% процентов, то сегодня ситуация изменилась. Стремительный рост российского рынка за последние 6 лет теперь позволяет зачастую ограничить фундаментальный потенциал роста на уровне около 20%, что также неплохой показатель, но с учетом рисков предстоящей нестабильности в мировой экономике 2008 года выглядит не так привлекательно.
Итак, предстоящий год будет сложный для российского фондового рынка в свете его высокой корреляции с динамикой рынков акций развитых стран. В тоже время экономика России чувствует себя достаточно стабильно, а основа этой стабильности по-прежнему рост цен на нефть, так как ввиду особенностей российского налогового режима нефтяной отрасли именно государство получает основные дивиденды при высоких нефтяных котировках. Соответственно макроэкономическая устойчивость и снятие политической неопределенности будут способствовать сохранению притока иностранных инвестиций в экономику России. Причем в свете наметившейся вынужденной тенденции ослабления денежно-кредитной политики в развитых странах, и прежде всего в США, можно ждать дополнительного притока спекулятивного капитала на товарные рынки и в макроэкономически устойчивые экономики развивающихся стран, каковой и является, в том числе, Россия.
При этом российский нефтяной сектор, для западных частных инвесторов начиная с середины 2006 года, перестал играть роль приоритетного. И виной тому не только налоговый режим и застой у некоторых ведущих компаний в плане нефтедобычи. Просто рынок за последние несколько лет существенно изменился в плане информационной открытости и потенциальных темпов роста, для инвесторов открылись другие сектора: металлургия, электроэнергетика, банковский сектор, потребительский сектор, строительный сектор. Компании данных секторов с каждым годом становятся все в большей степени представленными на фондовом рынке, показывают стабильные темпы роста фундаментальных показателей, что в совокупности с IPO и периодическими сделками M&A в данных секторах еще более подстегивают интерес к ним.
В разрезе типов инвестиций в 2007 году основная доля притока иностранных инвестиций по-прежнему осуществлялась в форме кредитов. Ситуация на зарубежных кредитных рынках первую половину года была благоприятной, а потребности растущей российской экономики как раз и требовали дополнительных вложений пусть и за счет кредитов. В наступившем 2008 году проблемы крупнейших инвестиционных банков неминуемо скажутся на ужесточении их кредитной политики. В тоже время ухудшение доступности западных кредитных ресурсов в меньшей степени затронет российские прогосударственные компании.
Если рассмотреть структуру притока инвестиций в разрезе отраслей, то здесь явным лидером выступает оптовая и розничная торговля. Именно данный сектор пока остается одним из немногих, в котором государство не стремиться занять доминирующие позиции, как это происходит в свете политики последних лет в нефтегазовой отрасли. К тому же потенциал роста данного сектора в свете роста потребления в России значителен. Конечно, добывающая и обрабатывающая отрасли также интересны для иностранных инвесторов. Здесь приоритетные позиции в 2008 году займет металлургия.
Негативный внешнеэкономический фон в 2008 году и ожидающаяся высокая волатильность потребует от участников фондового рынка еще большей избирательности вложений для получения положительных результатов по итогам года. Д алее мы кратко рассмотрим основные сектора российского фондового рынка, акции компаний которых с фундаментальной точки зрения и в силу объективных факторов могут показать неплохую устойчивую положительную динамику.
Розничная торговля
Компании отрасли розничной торговли показали очень неплохой рост по итогам 2007 года. В тоже время есть веские основания ожидать сохранения роста в данной отрасли основанные на следующих положениях:
Рост потребительских доходов – основа стабильности отрасли и основа роста выручки.
Отрасль переходит в стадию консолидации в условиях ужесточения доступности кредитов для средних и мелких игроков. Сделки M&A в данном секторе путем поглощение региональных некрупных игроков будут основой для роста капитализации крупнейших игроков рынка в 2008 году. То ситуация 2008 года будет устраивать всех: крупным игрокам необходимо дальнейшее развитие, а покупка действующей региональной сети неплохой путь к его достижению; средние и мелкие игроки в условиях ужесточения доступности кредитных ресурсов будут остро нуждаться в финансировании, поэтому продажа бизнеса или же его части один из возможных выходов.
Российские бумаги компаний сектора розничной торговли переоценены по сравнению с большинством зарубежных аналогов, однако недооценены относительно некоторых аналогов emerging markets, в связи с чем, рост цена акций потенциально будет идти умеренными темпами за счет опережения роста финансовых результатов над ростом капитализации компаний.
Черная металлургия
Основная тенденция последнего года сохранится и в 2008 году – выравнивание внутренних цен на металлопрокат и внешних цен. Следовательно, будет происходить постепенное смещение продаж на внутренний рынок.
Дальнейшее развитие строительной, машиностроительной отраслей российской экономики в 2008 году будет способствовать продолжению росту внутреннего спроса на металлопрокат и как следствие сохранения тенденции роста внутренних цен.
Спрос на железорудное сырье в Китае и Индии в 2008 году будет возрастать вследствие наращивания перерабатывающих мощностей в данных странах.
Крупнейшие российские металлургические холдинги Евраз, НЛМК, Северсталь продолжат активные консолидационные процессы в отрасли как за счет горизонтальной, так и вертикальной интеграции, что будет способствовать росту их капитализации.
Даже после хорошего роста акций российских компаний черной металлургии в 2007 году сохраняется потенциал дальнейшей позитивной динамики относительно уровней достигнутых в странах BRIC.
Драгоценные металлы
Ценовая тенденция на рынке драгметаллов выглядит однозначно – сохранение растущего тренда в 2008 году в связи с притоком дополнительного капитала на данный рынок из-за роста рисков мировой экономики и волатильности финансовых рынков.
Среди крупных российских компаний данного сектора выделяем Полиметалл, Полюсзолото. Данные компании имеют фундаментальный потенциал роста ввиду тенденций на рынке драгметаллов. Также источником роста капитализации для Полюсзолото может стать смена в составе акционеров в 2008 году. Полиметалл же сможет в 2008 году реализовывать продукцию в полном соответствии с высокими мировыми ценами, что также фундаментально повлияет на его капитализацию.
Государственные компании
Мы ожидаем сохранения в 2008 году тенденции к усилению позиций государства в таких секторах как нефтегазовый и банковский. Причем если в нефтегазовом секторе явно видна направленность по консолидации крупнейших активов в государственной собственности, то в банковском секторе усиление роли госбанков будет связано с общерыночной ситуацией.
Банковский сектор
Госбанки в будущем году могут усилить свои позиции на рынке кредитования, так как условия доступности источников финансирования для коммерческих банков ужесточатся при росте потребности в кредитовании в 2008 году, как со стороны компаний, так и физических лиц. С другой стороны нестабильность на мировых финансовых рынках может вызвать процесс возвращения части вкладчиков из коммерческих банков в государственные. Опыт 1998 года все еще остается в сознании большой части населения страны. То есть госбанки будут обеспечены с одной стороны пассивами, а с другой стороны новыми активами. Если же прибавить к данным моментам ожидающееся продолжение поступления средств стабфонда, которые не пройдут мимо крупнейших госбанков, то можно с уверенностью ожидать роста фундаментальных показателей деятельности крупнейших государственных банков. Риском для роста рыночной капитализации госбанков являются общемировые негативные тенденции в финансовом секторе.
Что касается коммерческих банков, то для них, по крайней мере, первая половина 2008 года будет серьезным испытанием. С одной стороны растет стоимость источников финансирования: ужесточение доступности кредитов на международном рынке, рост ставок по депозитам в целях дополнительного притока пассивов банка. С другой стороны повышение кредитных ставок снижает конкурентоспособность кредитных продуктов и повышает недовольство клиентов. Таким образом, динамика рентабельности коммерческих банков в 2008 году может стать достаточно волатильной величиной. Мы видим в качестве идей и явного источника роста капитализации коммерческих банков в 2008 году на фондовом рынке лишь частные сделки M&A в данном секторе. Соответственно подходить к процессу инвестирования в акции каждого конкретного негосударственного банка стоит избирательно.
Газпром
Мы выделяем именно Газпром из всего российского нефтегазового сектора, так как именно фундаментальный рост капитализации газового монополиста можно с большей уверенности прогнозировать в 2008 году, нежели других компаний данного сектора, в силу следующих обстоятельств:
Режим налогообложения газовой отрасли более благоприятен, в отличие от налогового бремени нефтяной отрасли.
Экспортные цены на газ продолжат рост в будущем году, в тоже время прирост выручки Газпром может получить также от запланированного роста внутрироссийских тарифов.
В бюджете Газпрома на 2008 год заложен рост доходов на 27%, при росте расходов на 8%. 2007 год стал достаточно затратным для Газпрома. Для реализации всех проектов компании пришлось заимствовать свыше 400 млрд. рублей, в то время как на 2008 год запланированный объем заимствований без учета рефинансирования составляет 90 млрд. рублей.
В 2008 году планируется принять ряд поправок в Закон «О недрах», часть которых позволит «Газпрому» и «Роснефти» без лишних затрат получать лицензии на морские участки, а также на крупные месторождения на суше.
Газпром имеет четкие планы по разработке месторождений в рамках стратегии развития. Планируется к вводу в 2008 году месторождение с годовой добычей свыше 25-30 млрд. кубометров - Южно-Русское. Также продолжится разработка Бованенковского, Харасавэйского месторождений.
Что касается других компаний нефтегазового сектора, то росту их капитализации, прежде всего, мешает неудовлетворительные темпы роста добычи и налоговый режим. В тоже время особняком стоит компания Роснефть. С одной стороны компании придется в 2008 году в полной мере показать успешность управления приобретенными активами ЮКОСа. Именно за результатами отчетности Роснефти в 2008 году будут следить инвесторы. С другой стороны не исключено, что на базе Роснефти продолжится консолидация нефтяных активов, что повлечет за собой переоценку её фундаментальной стоимости. Лакомым кусочком являются активы ТНК-BP поэтому исключать данной возможности нельзя.
Долговой рынок 2008 – под властью рублевой ликвидности и расширенных спрэдов
В 2008 году устойчивость долгового рынка будет по–прежнему определяться, прежде всего, состоянием денежного рынка, поэтому именно с анализа факторов, которые предопределят состояние денежного рынка в 2008 году, мы начнем данный раздел.
Сальдо торгового баланса
Российский денежный рынок по-прежнему находится под влиянием состояния экспортно-импортных операций. Тенденция роста импорта достаточно отчетливо наметилась за последние 4 года. Данная тенденция, в том числе, связана с ростом потребления в стране, который сопровождается общеэкономическим ростом. Также свою лепту в рост импорта вносят и мировые инфляционные тенденции. В тоже время адекватный рост экспорта в последние годы во многом был обеспечен высокими нефтяными котировками. При этом сужение сальдо торгового баланса при прочих равных условиях (неизменность потоков капитала в частности) может привести к снижению денежного предложения. Ключевым вопросом в поддержании положительного сальдо торгового баланса в 2008 году вновь будут цены на нефть и исходя из нашего прогноза сохранения высоких нефтяных котировок в предстоящем году можно ожидать, что отрицательным сальдо не станет и данный фактор продолжит оказывать поддержку денежному рынку.
Деньги бюджета и Институтов развития - отличная альтернатива прошлогодней подушке ликвидности от аукционов по продаже имущества ЮКОСа
С 1 января 2008 года Бюджетный кодекс позволяет размещать остатки на счетах казначейства в коммерческих банках. Для денежного рынка это пожалуй будет одно из важнейших событий предстоящего года, так как помимо ЦБ РФ появляется еще один регулятор рублевой ликвидности. Конечно, понятно, что право на размещение бюджетных средств получат немногие и прежде всего госбанки, которые будут дополнительными поставщиками ликвидности на рынок. Подобная ситуация проявлялась когда деньги с аукционов по продаже имущества ЮКОСа поступали временно на счета госбанков, которые обеспечивали ликвидностью банковскую систему. В добавление к возможности размещать бюджетные средства на счетах банков в 2008 году продолжится поступление средств Институтов развития.
В итоге ситуация на денежном рынке в 2008 году видится нам достаточно оптимистично. Проблемы если и будут иметь место быть, то лишь краткосрочные, благо у ЦБ РФ в совокупности с Минфином есть достаточно инструментов регулирования ликвидности. Ограничителем в наполнении государственными органами рублевой ликвидности будут высокие инфляционные ожидания, которыми как показывает практика 3-4 квартала 2007 года регулятор готов пренебречь ради стабильности банковской системы.
Тенденции рублевого долгового рынка
В первой половине 2008 году нам предстоит дальнейшая «очистка» долгового рынка от эмитентов 3 и выше эшелонов. «Очистка» будет проходить в силу новой объективной реальности: запланированные погашения придется исполнять, к оферте по такого рода выпускам (исходя из опыта 4 кв. 07 года) будет предъявляться более 70% от объема эмиссии. В тоже время на ближайшие полгода рефинансирование с помощью новых выпусков для слабых с точки зрения кредитного качества эмитентов будет затруднено. Конечно, не исключены нерыночные размещения с небольшим количество участников. Мы же говорим о затруднительности первичных размещений рыночного характера для эмитентов 3-го и выше эшелонов.
Еще одной тенденцией первого полугодия 2008 года будет смещение в корпоративном сегменте в пользу выпусков с короткой дюрацией. В условиях высокой ценовой нестабильности на долговом рынке более безопасными будут короткие облигационные выпуски, которые позволяют отчасти при «форс-мажоре» понести гораздо меньшие ценовые потери.
Расширенные спрэды между 1-2-3 эшелонами, скорее всего, продолжат свое существование. Единственно можно предположить, что в случае если регулятор допустит присутствие излишней рублевой ликвидности на рынке, то данные деньги отчасти все-таки придут на долговой рынок и прежде всего в ОФЗ, 1-ый эшелон, отдельных эмитентов второго эшелона. В итоге сокращение спрэдов если и произойдет, то только в 1-ом и отчасти 2-ом эшелонах и то в незначительных объемах. В целом на рынке ОФЗ и в первом эшелоне мы ожидаем некоторое равновесие двух факторов. От падения данные выпуски будет удерживать стабильность денежного рынка и необходимость вложения свободных средств. В ОФЗ не исключаем сохранение поддержки котировок от снижения со стороны государственных структур. В тоже время дальнейший рост ОФЗ и облигаций первого эшелона корпоративного сегмента достаточно ограничен и недостаточно логичен, если только кто-нибудь из международных рейтинговых агентств не поднимет России суверенный рейтинг …
Для участников долгового рынка, которых не устраивают доходности в пределах 6-8% сложившиеся по наиболее ликвидным выпускам ОФЗ и 1-го эшелона корпоративного сегмента, рекомендуем покупку выпусков сильных эмитентов 2-го эшелона с дюрацией до года, с расчетом, при неблагоприятной дальнейшей конъюнктуре долгового рынка, держать облигации вплоть до оферты/погашения и получить запланированную при покупке доходность.
Мы рекомендуем именно 2-й эшелон, так как, во-первых, не ожидаем дефолтов среди данных эмитентов, во – вторых доходность к оферте / погашению по ряду такого рода выпусков составляет от 10-13% годовых, что на наш взгляд хороший уровень для эмитентов с такого рода кредитным качеством.
Конечно, еще более доходной была бы выборочная покупка эмитентов 3-го эшелона с короткой дюрацией, но здесь требуется более тонкий подход к анализу эмитентов, так как они в большинстве своем являются более информационно закрытыми и обладают меньшими масштабами бизнеса, что в условиях ужесточения кредитной политики банков будет играть ключевую роль в возможности получать своевременное рефинансирование.
Выводы
Общеэкономические тенденции
Рецессия США в полном объеме будет проявляться в 2008 году, вследствие чего пострадают финансовые результаты ведущих компаний развитых стран, и можно ожидать переоценки справедливой стоимости акции ряда американских и европейских компаний, особенно в финансовом, строительном, розничном секторах.
Центральные банки в текущей ситуации будут бессильны в борьбе с инфляцией, в связи с чем более реальный сценарий смягчения денежно-кредитной политики с целью поддержания экономик развитых стран.
Развивающиеся страны в меньшей мере пострадают от текущих стагфляционных признаков экономик развитых стран, ввиду потенциала роста доходов населения и внутреннего спроса. Однако для экспортно-ориентированных экономик, какой в свою очередь во многом является экономика Китая, будущий год является хорошим тестом на прочность.
Фондовый рынок
Тенденции
Ослабление денежно-кредитной политики ФРС США будет способствовать формированию дополнительного спекулятивного капитала, который будет направлен на товарные рынки и фондовые рынки развивающихся стран.
Среди стран группы BRIC фондовые рынки России и Бразилии являются наиболее привлекательными с точки зрения сложившейся фундаментальной недооцененности по сравнению с рынками Китая, Индии.
Негативный внешнеэкономический фон в 2008 году и ожидающаяся высокая волатильность потребует от участников российского фондового рынка еще большей избирательности вложений для получения положительных результатов по итогам года.
Рекомендации
Рост справедливой стоимости акций компаний розничной торговли продолжится за счет сохранения тенденции роста потребительских доходов, расширения крупнейших розничных сетей в регионах России за счет сделок M&A. Выделяем прежде всего X5, Седьмой континент.
Компании черной металлургии имеют хорошие перспективы в 2008 году из-за роста внутреннего спроса на их продукцию, выравнивания мировых и российских цен на металлопрокат, консолидационных процессов в отрасли. Выделяем прежде всего НЛМК, Северсталь.
Полюс золото и Полиметалл имеют фундаментальный потенциал роста в связи с сохранением растущего тренда на рынке драгметаллов и за счет корпоративных событий вокруг компаний.
В 2008 году ожидаем продолжение усиления позиций государства в нефтегазовом и банковском секторах. Привлекательными для инвестиций с фундаментальной точки зрения считаем акции Газпрома и государственных банков.
Долговой рынок
Тенденции
Стабильность на денежном рынке будет обеспечиваться сохранением положительного сальдо торгового баланса ввиду высоких цен на нефть и также за счет дополнительной подушки ликвидности сформированной из средств институтов развития и возможности размещения на счетах коммерческих банков бюджетных средств.
Устойчивость рынка ОФЗ и 1-го эшелона корпоративного сегмента. Сокращение спрэдов по отдельным коротким выпускам наиболее сильных эмитентов 2-го эшелона корпоративного сегмента. «Очистка» долгового рынка от эмитентов 3 и выше эшелонов.
Общий объем запланированных первичных размещений по состоянию на начало 2008 года составляет 407 млрд. рублей, из них 169 млрд. рублей приходится на выпуски 3-го и выше эшелонов, разместиться которым будет достаточно тяжело.
Рекомендации
Выпуски ОФЗ и 1-го эшелона корпоративного сегмента привлекательны для инвестиций в расчете на купонную доходность в условиях ценовой устойчивости. Выпуски сильных с точки зрения кредитоспособности эмитентов 2-го эшелона с доходностью к оферте / погашению 10-14% годовых и дюрацией до 1,5 лет.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311610982_logo.gif (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter