18 марта 2020 investing.com Робертс Лэнс
Главный вопрос, на который инвесторы хотят знать ответ, состоит в том, осталась ли «медвежья фаза» рынка позади. Зачем? Чтобы выкупить на минимумах.
По одной только этой причине я бы предположил, что времена оптимизма еще не настали. Ретроспектива медвежьих циклов (1932, 1974, 2002 и 2008 гг.) показывает, что на реальном дне мало кто готов рискнуть капиталом.
Учитывая, насколько большое количество людей в соцсетях заявляют о необходимости вернуться на рынки после ралли минувшей пятницы, это говорит о том, что «оптимизм» и «предвзятое отношение» все еще слишком сильны.
Легендарный инвестор Боб Фаррелл, известный своими десятью инвестиционными правилами, отмечает:
«У медвежьих рынков есть три этапа — резкий спад, спонтанный отскок и переход в затяжной нисходящий тренд под давлением фундаментальных факторов.» (правило №8).
Медвежий рынок всегда начинается с резкого падения.
Затем рынок отскакивает на фоне экстремальных уровней перепроданности.
После этого рынок переходит в фазу затяжного и более медленного падения, так как фундаментальная картина ухудшается.
Теория Доу также предполагает три этапа падения «медвежьих» рынков со спонтанными откатами между ними.
3 фазы медвежьего рынка
Хотя коррекция последних дней была резкой, она не нанесла достаточного ущерба настроениям инвесторов, поскольку эмоционально те еще готовы вернуться в игру. Как я уже говорил:
«Начальная распродажа была очень агрессивной, что заложило основу для отскока. Многие инвесторы начинают чувствовать, что они в безопасности. Вот так эти ралли и заманивают их обратно, лишь затем, чтобы вновь сокрушить на третьем этапе цикла».
Так же, как в 2000 и 2008 годах, СМИ/Уолл-стрит будут просить вас просто держаться за свои позиции. К сожалению, на момент окончания «третьей фазы» покупателей на рынке обычно не остается.
Вот тогда-то «медвежья фаза» и заканчивается.
Стоимость акций к выручке и прибыли
Для определения этапов рыночного цикла я предпочитаю опираться на анализ данных.
В одной из статей я отмечал расхождение фондового рынка с прибылью компаний:
«Если экономика замедляется, выручка и рост корпоративной прибыли также снижаются. Однако именно на этот момент «быкам» следует обратить внимание. Многие игнорируют высокую стоимость активов, ссылаясь на низкие процентные ставки. Однако, единственное, что вы не вправе игнорировать, это огромное отклонение между рынком и корпоративной прибылью (после уплаты налогов). Всего единожды за всю историю расхождение было таким сильным — в 1999 году».
S&P 500 и корпоративная прибыль
При этом наблюдается разбежка стоимости активов не только с доходами, но и с прибылью на акцию.
Как я уже отмечал ранее, есть множество способов манипулирования операционной и отчетной прибылью, включая механизмы выкупа акций и сокрытия затрат:
«Неудивительно, что компании манипулируют данными о прибыли в ежеквартальном раунде игры «превзойди прогнозы аналитиков». Используя денежные резервы, расходы будущих периодов и другие бухгалтерские инструменты, они приводят финансовые результаты в соответствие с ожиданиями.
«Эти уловки хорошо известны: сложный квартал можно сгладить за счет резервов или начисления выручки за неотгруженную продукцию, в то время как удачный квартал часто является возможностью скрыть большие «расходы на реструктуризацию», которые, в противном случае, сильно выделяются.
Что еще более удивительно, так это убеждение финансовых директоров в том, что эти методы значительным образом влияют на корпоративные отчеты. Отвечая на вопрос о размахе искажения, респонденты оценили его примерно в 10% от прибыли на акцию».
Фальсификация результатов
Именно поэтому прибыль до вычета расходов по процентам, налогам, износу и амортизации (EBITDA) стала неэффективным показателем финансовой устойчивости. Ранее я уже отмечал этот момент в одной из статей:
«Как видно из таблицы, 93% респондентов назвали «попытки повлиять на стоимость акций» и «внешнее давление» поводами для манипулирования показателями. С фундаментальной точки зрения, эти шаги также искажают прибыль, особенно это касается показателей P/E, EV/EBITDA, PEG и т. д.»
Как однажды сказал Чарли Мангер:
«Я думаю, что каждый раз, когда вы видите слово EBITDA, вы должны читать его как "чушь".»
Корпоративная прибыль меньше заявленной
До недавнего обвала расхождение между отчетами и корпоративными доходами было одним из самых больших за всю историю. Это аномалия, которой на самом деле не должно быть.
Однако все еще хуже, чем кажется.
В расчет корпоративной прибыли включена интересная компания, которая не отмечается в большинстве анализов. Если вы внимательный читатель нашего блога, вы можете узнать эту компанию по размеру их баланса:
Баланс ФРС и рынок
Да, вы угадали (или прочитали в названии графика). Это Федеральный Резерв.
Когда министерство финансов выплачивает проценты по долгам (на бюджетные расходы), Федеральный резерв учитывает их как «прибыль» в своем балансе. Затем, в конце года, ФРС перечисляет часть «дохода» обратно правительству (которое также считает эти деньги доходом).
Эти «прибыли», которые генерируются балансом Федеральной резервной системы, включены в корпоративную прибыль, обсуждаемую здесь. Как показано ниже, реальная корпоративная отчетность оказывается слабее, как только вы исключаете ФРС.
Выручка Корпоративной Америки за вычетом ФРС
Это довольно удивительно, и с учетом того, что ФРС наращивает свой баланс, прибыль будет расти и дальше.
Но баланс ФРС является компонентом корпоративной прибыли, и мы должны включить его в наш анализ. Хотя средства массовой информации трубят о рекордной операционной прибыли, сообщаемая статистика находится примерно на том же уровне, что и в 2011 году. Тем не менее, в течение того же периода рынок регулярно обновлял максимумы.
Оценка риска
Отрыв фондового рынка от финансовых результатов гарантирует плохое будущее инвесторам. И хотя рынки могут казаться «иррациональными дольше, чем подсказывает логика», это никогда не длится вечно.
«Прибыль, вероятно, обладает наибольшей склонностью возвращаться к средним уровням среди всех показателей финансового анализа, и если этого не происходит, то у капитализма проблемы. Если высокая прибыль не привлекает конкуренцию, в системе что-то сломалось, и она не функционирует должным образом», — Джереми Грантам
Грядущая рецессия и падение потребления начнут процесс возврата к средним показателям как корпоративных прибылей, так и доходов. В следующей серии графиков я попытался наметить траекторию потенциальной реверсии.
Откат прибыли по GAAP вполне поддается расчетам, так как размах пиков и минимумов довольно стабилен (последнее снижение — оценка для рецессии).
Разворот прибыли
Основываясь на исторических данных, мы можем прогнозировать, что рецессия сократит прибыль примерно до 100 долларов на акцию. Результирующее снижение цен на активы для возврата оценок к 18-кратному (все еще высокому) коэффициенту предполагает достижение индексом S&P 500 отметки $1800.
Потенциал коррекции S&P 500
Мне хочется верить, что я не «чрезмерно драматизирую» и не настроен «излишне пессимистично». Множество данных поддерживают мою точку зрения. Как я отметил в Twitter, вы можете выбрать свой диапазон оценки и самостоятельно провести расчеты.
Не верите?
Обратимся к корпоративной прибыли.
Если мы посмотрим на маржу прибыли с поправкой на инфляцию как процент от скорректированного ВВП, то увидим тот же процесс возврата к среднему значению с течением времени. Конечно, это означает, что откаты всегда связаны с рецессией, кризисами или медвежьими фазами рыночного цикла.
Доходы компаний к ВВП
Что еще более важно, корпоративная прибыль имеет физические ограничения. Из каждого доллара выручки вычитаются расходы на инфраструктуру НИОКР, заработную плату и т. д. В настоящее время причинами роста прибыли стало подавление занятости, рост заработных плат и искусственное снижение процентных ставок, что значительно удешевило займы. Грядущая рецессия приведет к довольно заметному падению прибыли по мере снижения потребления.
На приведенном ниже графике показана корпоративная прибыль, наложенная на индекс S&P 500. Как и в случае с доходами по GAAP на приведенном выше графике, я прогнозирую потенциальное снижение прибыли компаний.
S&P 500 и прибыль после уплаты налогов
Когда мы сравниваем кумулятивное изменение индекса S&P 500 по отношению к прибыли, то снова обнаруживаем аналогичную картину: когда инвесторы платят за прибыль в 1 доллар больше 1 доллара, начинается разворот.
S&P 500 к прибыли
Корреляция более очевидна, если анализировать рынок с точки зрения отношения корпоративных прибылей к ВВП. Опять же, поскольку корпоративные прибыли в конечном итоге являются функцией экономического роста, корреляция не является неожиданной. Следовательно, можно ожидать аналогичного разворота.
Реальная цена S&P 500 / реальная прибыль компаний / ВВП
Раньше казалось, что пока ФРС продолжает активно поддерживать цены на активы, расхождение между фундаментальными показателями и оценкой не имеет значения. Спорить было трудно.
Однако обычный процесс «возврата к среднему значению», который всегда следовал за бычьими рынками, уже начался. Это никого не должно удивлять, поскольку цены на активы в итоге всегда отражают прибыль Корпоративной Америки.
Спады лишь забирают излишки.
Так достигли ли мы уже дна? Если верить истории — еще нет.
http://www.investing.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
По одной только этой причине я бы предположил, что времена оптимизма еще не настали. Ретроспектива медвежьих циклов (1932, 1974, 2002 и 2008 гг.) показывает, что на реальном дне мало кто готов рискнуть капиталом.
Учитывая, насколько большое количество людей в соцсетях заявляют о необходимости вернуться на рынки после ралли минувшей пятницы, это говорит о том, что «оптимизм» и «предвзятое отношение» все еще слишком сильны.
Легендарный инвестор Боб Фаррелл, известный своими десятью инвестиционными правилами, отмечает:
«У медвежьих рынков есть три этапа — резкий спад, спонтанный отскок и переход в затяжной нисходящий тренд под давлением фундаментальных факторов.» (правило №8).
Медвежий рынок всегда начинается с резкого падения.
Затем рынок отскакивает на фоне экстремальных уровней перепроданности.
После этого рынок переходит в фазу затяжного и более медленного падения, так как фундаментальная картина ухудшается.
Теория Доу также предполагает три этапа падения «медвежьих» рынков со спонтанными откатами между ними.
3 фазы медвежьего рынка
Хотя коррекция последних дней была резкой, она не нанесла достаточного ущерба настроениям инвесторов, поскольку эмоционально те еще готовы вернуться в игру. Как я уже говорил:
«Начальная распродажа была очень агрессивной, что заложило основу для отскока. Многие инвесторы начинают чувствовать, что они в безопасности. Вот так эти ралли и заманивают их обратно, лишь затем, чтобы вновь сокрушить на третьем этапе цикла».
Так же, как в 2000 и 2008 годах, СМИ/Уолл-стрит будут просить вас просто держаться за свои позиции. К сожалению, на момент окончания «третьей фазы» покупателей на рынке обычно не остается.
Вот тогда-то «медвежья фаза» и заканчивается.
Стоимость акций к выручке и прибыли
Для определения этапов рыночного цикла я предпочитаю опираться на анализ данных.
В одной из статей я отмечал расхождение фондового рынка с прибылью компаний:
«Если экономика замедляется, выручка и рост корпоративной прибыли также снижаются. Однако именно на этот момент «быкам» следует обратить внимание. Многие игнорируют высокую стоимость активов, ссылаясь на низкие процентные ставки. Однако, единственное, что вы не вправе игнорировать, это огромное отклонение между рынком и корпоративной прибылью (после уплаты налогов). Всего единожды за всю историю расхождение было таким сильным — в 1999 году».
S&P 500 и корпоративная прибыль
При этом наблюдается разбежка стоимости активов не только с доходами, но и с прибылью на акцию.
Как я уже отмечал ранее, есть множество способов манипулирования операционной и отчетной прибылью, включая механизмы выкупа акций и сокрытия затрат:
«Неудивительно, что компании манипулируют данными о прибыли в ежеквартальном раунде игры «превзойди прогнозы аналитиков». Используя денежные резервы, расходы будущих периодов и другие бухгалтерские инструменты, они приводят финансовые результаты в соответствие с ожиданиями.
«Эти уловки хорошо известны: сложный квартал можно сгладить за счет резервов или начисления выручки за неотгруженную продукцию, в то время как удачный квартал часто является возможностью скрыть большие «расходы на реструктуризацию», которые, в противном случае, сильно выделяются.
Что еще более удивительно, так это убеждение финансовых директоров в том, что эти методы значительным образом влияют на корпоративные отчеты. Отвечая на вопрос о размахе искажения, респонденты оценили его примерно в 10% от прибыли на акцию».
Фальсификация результатов
Именно поэтому прибыль до вычета расходов по процентам, налогам, износу и амортизации (EBITDA) стала неэффективным показателем финансовой устойчивости. Ранее я уже отмечал этот момент в одной из статей:
«Как видно из таблицы, 93% респондентов назвали «попытки повлиять на стоимость акций» и «внешнее давление» поводами для манипулирования показателями. С фундаментальной точки зрения, эти шаги также искажают прибыль, особенно это касается показателей P/E, EV/EBITDA, PEG и т. д.»
Как однажды сказал Чарли Мангер:
«Я думаю, что каждый раз, когда вы видите слово EBITDA, вы должны читать его как "чушь".»
Корпоративная прибыль меньше заявленной
До недавнего обвала расхождение между отчетами и корпоративными доходами было одним из самых больших за всю историю. Это аномалия, которой на самом деле не должно быть.
Однако все еще хуже, чем кажется.
В расчет корпоративной прибыли включена интересная компания, которая не отмечается в большинстве анализов. Если вы внимательный читатель нашего блога, вы можете узнать эту компанию по размеру их баланса:
Баланс ФРС и рынок
Да, вы угадали (или прочитали в названии графика). Это Федеральный Резерв.
Когда министерство финансов выплачивает проценты по долгам (на бюджетные расходы), Федеральный резерв учитывает их как «прибыль» в своем балансе. Затем, в конце года, ФРС перечисляет часть «дохода» обратно правительству (которое также считает эти деньги доходом).
Эти «прибыли», которые генерируются балансом Федеральной резервной системы, включены в корпоративную прибыль, обсуждаемую здесь. Как показано ниже, реальная корпоративная отчетность оказывается слабее, как только вы исключаете ФРС.
Выручка Корпоративной Америки за вычетом ФРС
Это довольно удивительно, и с учетом того, что ФРС наращивает свой баланс, прибыль будет расти и дальше.
Но баланс ФРС является компонентом корпоративной прибыли, и мы должны включить его в наш анализ. Хотя средства массовой информации трубят о рекордной операционной прибыли, сообщаемая статистика находится примерно на том же уровне, что и в 2011 году. Тем не менее, в течение того же периода рынок регулярно обновлял максимумы.
Оценка риска
Отрыв фондового рынка от финансовых результатов гарантирует плохое будущее инвесторам. И хотя рынки могут казаться «иррациональными дольше, чем подсказывает логика», это никогда не длится вечно.
«Прибыль, вероятно, обладает наибольшей склонностью возвращаться к средним уровням среди всех показателей финансового анализа, и если этого не происходит, то у капитализма проблемы. Если высокая прибыль не привлекает конкуренцию, в системе что-то сломалось, и она не функционирует должным образом», — Джереми Грантам
Грядущая рецессия и падение потребления начнут процесс возврата к средним показателям как корпоративных прибылей, так и доходов. В следующей серии графиков я попытался наметить траекторию потенциальной реверсии.
Откат прибыли по GAAP вполне поддается расчетам, так как размах пиков и минимумов довольно стабилен (последнее снижение — оценка для рецессии).
Разворот прибыли
Основываясь на исторических данных, мы можем прогнозировать, что рецессия сократит прибыль примерно до 100 долларов на акцию. Результирующее снижение цен на активы для возврата оценок к 18-кратному (все еще высокому) коэффициенту предполагает достижение индексом S&P 500 отметки $1800.
Потенциал коррекции S&P 500
Мне хочется верить, что я не «чрезмерно драматизирую» и не настроен «излишне пессимистично». Множество данных поддерживают мою точку зрения. Как я отметил в Twitter, вы можете выбрать свой диапазон оценки и самостоятельно провести расчеты.
Не верите?
Обратимся к корпоративной прибыли.
Если мы посмотрим на маржу прибыли с поправкой на инфляцию как процент от скорректированного ВВП, то увидим тот же процесс возврата к среднему значению с течением времени. Конечно, это означает, что откаты всегда связаны с рецессией, кризисами или медвежьими фазами рыночного цикла.
Доходы компаний к ВВП
Что еще более важно, корпоративная прибыль имеет физические ограничения. Из каждого доллара выручки вычитаются расходы на инфраструктуру НИОКР, заработную плату и т. д. В настоящее время причинами роста прибыли стало подавление занятости, рост заработных плат и искусственное снижение процентных ставок, что значительно удешевило займы. Грядущая рецессия приведет к довольно заметному падению прибыли по мере снижения потребления.
На приведенном ниже графике показана корпоративная прибыль, наложенная на индекс S&P 500. Как и в случае с доходами по GAAP на приведенном выше графике, я прогнозирую потенциальное снижение прибыли компаний.
S&P 500 и прибыль после уплаты налогов
Когда мы сравниваем кумулятивное изменение индекса S&P 500 по отношению к прибыли, то снова обнаруживаем аналогичную картину: когда инвесторы платят за прибыль в 1 доллар больше 1 доллара, начинается разворот.
S&P 500 к прибыли
Корреляция более очевидна, если анализировать рынок с точки зрения отношения корпоративных прибылей к ВВП. Опять же, поскольку корпоративные прибыли в конечном итоге являются функцией экономического роста, корреляция не является неожиданной. Следовательно, можно ожидать аналогичного разворота.
Реальная цена S&P 500 / реальная прибыль компаний / ВВП
Раньше казалось, что пока ФРС продолжает активно поддерживать цены на активы, расхождение между фундаментальными показателями и оценкой не имеет значения. Спорить было трудно.
Однако обычный процесс «возврата к среднему значению», который всегда следовал за бычьими рынками, уже начался. Это никого не должно удивлять, поскольку цены на активы в итоге всегда отражают прибыль Корпоративной Америки.
Спады лишь забирают излишки.
Так достигли ли мы уже дна? Если верить истории — еще нет.
http://www.investing.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter