14 мая 2020 БКС Экспресс Карпов Константин
Туристическая индустрия – пожалуй, самая пострадавшая отрасль экономики из-за распространения коронавируса. Сфера туризма на фондовом рынке не ограничивается круизными или авиа компаниями. Большой интерес в будущем могут представлять туристические агрегаторы. Это компании, которые предоставляют услуги бронирования отелей, сервис по аренде авто и другие сопутствующие услуги.
Booking Holdings (BKNG)
Booking.com — крупнейшая глобальная платформа для бронирования отелей со штаб квартирой в Амстердаме. Рыночные позиции этого агрегатора настолько сильны, что компания не раз становилась участником антимонопольных разбирательств.
Развитие глобальной экономики в последние 10 лет, в особенности Китая, Индии и других густонаселенных стан, привело к существенному скачку в туриндустрии. Спрос на услуги размещения туристического и рабочих потоков вырос в несколько раз. Выручка Букинга в пересчете на одну акцию неуклонно растет с 2006 г. Среднегодовой темп прироста выручки на акцию с 2006 г. по 2019 г. составляет 22,3%. Схожую динамику показывают показатели прибыли и EBITDA. Отчасти такой динамике способствуют операции обратного выкупа акций. Дивиденды эмитент не платит.
Booking предоставляет сервис на 43 языках в нескольких десятках стран мира. При этом операционные издержки интернет компании лимитированы, что приводит к высоким показателям операционной и чистой рентабельности. За последние 12 мес. операционная маржа составила 34,2%.
Компания может похвастаться и высоким чистым денежным потоком из-за весьма ограниченных инвестиций. Например, за последние 4 года FCF составлял 80–90% от операционного денежного потока. Но даже те небольшие инвестиции, которые делала компания, приносили высокий доход. Показатель ROIC за последние 12 мес. составил более 27%. Показатель средневзвешенной стоимости капитала, то есть WACC, за этот же период оценивался на уровне 6%. Иными словами, компания не только была прибыльной, но и наращивала стоимость.
Высокая рентабельность и неколичественные характеристики бизнеса определяют высокие мультипликаторы. Даже после провального I кв. 2020 г. показатели P/E И EV/EBITDA LTM составляют 17,4х и 11,2х соответственно.
Однако у бизнес-модели есть и определенные минусы, которые вышли на передний план во время пандемии COVID-19. Во-первых, это концентрация на туристической направленности бизнеса. Этот сектор является довольно цикличным. Снижение благосостояния населения в первую очередь скажется на возможности людей отдыхать и путешествовать.
Во-вторых, у компании очень небольшие основные фонды по сравнению с денежными потоками. В итоге мультипликатор P/B, даже когда акция с начала года упала практически вдвое, составляет значительные 15х. Для сравнения материальная балансовая стоимость на акцию по итогам 2019 г. составляла всего $24,5, тогда как акция стоила более $2000.
Долговая нагрузка компании — умеренная. Debt/EBITDA LTM составляет 1,74х. Предполагается, что относительно низкий долг и большой запас кэша позволит пережить сложные времена, не прибегая к выпуску новых акций.
Сейчас бизнес Букинга оказался в числе наиболее пострадавших, а низкая оценка материальных средств компании не придает инвесторам уверенности. Кроме того, все чаще звучат рассуждения о том, каким будет мир после пандемии. Возможно, те или иные ограничения в сфере туризма затянутся дольше, чем предполагалось изначально, но маловероятно, что туристическая индустрия как-то кардинально изменится в ближайшие годы. Это значит, что у Букинга есть все шансы перезапустить свою успешную бизнес-модель.
Есть у Букинга и пространство для роста в будущем. Последнее время компания активно экспериментирует с другими направлениями размещения и сопутствующих услуг. Теперь платформа предлагает планирование рабочих поездок, аренду машин, заказ авиабилетов и пр.
Эксперты ждут восстановления выручки Booking.com до уровней 2019 г. уже по итогам 2022 г. При этом ожидается сохранение компании на прибыльном уровне даже в 2020 г. Консенсус-прогноз справедливой цены, по данным Reuters, составляет $1587.
Expedia Group (EXPE)
Expedia изначально предоставляла пользователям не только бронирование отелей, но и аренду транспорта, бронь авиабилетов и круизных направлений, а также комплексные туристические пакеты. Капитализация компании в шесть раз меньше, чем у Booking.com, хотя по выручке отставание всего около 25% за 2019 г. Выручка на акцию растет непрерывно с 2010 г. CAGR 2010–2019 гг. составляет 16%. Но прибыль и EBITDA уже не показывают аналогичной динамики.
Существенная разница в оценке инвесторами акций двух компаний становится понятна, если обратить внимание на рентабельность. Операционная маржа EXPE за 12 мес. составляет 7,68%. При этом компания еще не предоставила отчет за слабый I кв. 2020 г. В 2018 и 2019 гг. рентабельность была аналогичной. Возврат на инвестированный капитал у компании также существенно ниже, чем у Букинга. ROIC в 2019 г. составил 3,6% и оказался ниже WACC (6,6%). То есть инвестиционная деятельность компании, по сути, не приводила к росту стоимости бизнеса. Динамика показателей рентабельности существенно не меняется на протяжении последних четырех лет.
Большое различие в уровне рентабельности указывает на значительное отличие бизнес-модели Booking.com и Expedia. Дело в том, что EXPE работает преимущественно на североамериканском рынке, где большую долю в отельном бизнесе занимают сетевые гиганты типа Hilton, Marriott и др. Получаемые Expedia комиссии в целом ниже чем у Booking.com, который работает в основном на более привлекательном и менее консолидированном европейском рынке.
Большое влияние на операционные издержки компании оказывает мультибрендовая модель. Expedia с 2000 г. постоянно участвует в сделках M&A, в результате чего в ее активах появились малоизвестные имена: Orbitz, Mobiata, Travelocity и пр. Booking сосредоточен на одном бренде, и таким образом, экономит на поддержке инфраструктуры и рекламных бюджетах.
Стоит отметить, что свою лепту в более низкие оценки эмитента вносит высокая долговая нагрузка. Debt/EBITDA LTM практически равен 3х. Однако проблем с оплатой обязательств у эмитента, судя по всему, возникнуть не должно. На последнюю отчетную дату на счетах компании числилось более $3 млрд кэша.
Нет сомнений, что после снятия карантинных ограничений Expedia начнет возвращаться к нормальному ритму бизнеса. Оптимизм инвесторов может сдержать не самая удачная бизнес-модель. По оценкам аналитиков, компании не удастся вернуться к уровням выручки 2019 г. как минимум следующие три года. По итогам 2020 г. компании не удастся выйти на прибыль.
Несмотря на заметно более слабые позиции по сравнению с Букингом, компания оценивается значительно дешевле конкурента. EV/EBITDA LTM всего 6,4х. Консенсус-прогноз справедливой цены, по данным Reuters, составляет $95,7.
Tripadvisor (TRIP)
Изначально проект Tripadvisor начинался как ресурс для отзывов и обмена мнениями относительно ресторанов, достопримечательностей, мест для путешествий. Это сайт с контентом, генерируемым пользователями. Сейчас портал расширил предоставляемые услуги. Компания предоставляет клиентам выбор размещения, аренду авто и туристические пакеты.
Бизнес-модель Tripadvisor несколько отличается от двух других конкурентов. TRIP не имеет отношений непосредственно с отелями, а является маркетплейсом для тех же Expedia Group и Booking Holdings. В 2019 г. 33% выручки компания получила от этих глобальных игроков в качестве оплаты за клики посетителей. Tripadvisor ранее находился в составе Expedia Group, но в декабре 2011 г. отделился и теперь торгуется на бирже самостоятельно.
Динамика выручки TRIP заметно хуже, чем у двух других представителей сектора. Выручка на акцию снижалась и в 2016 г., и в 2019 г. Рентабельность сравнима с материнской Expedia, в 2019 г. составила 12%. За последние 12 мес. операционная маржа опустилась до 8,9% — данные с учетом провального I кв. 2020 г.
Рентабельность вложений компании в 2019 г. лишь немногим превышала средневзвешенную стоимость капитала для эмитента. ROIC составил 8,2%, WACC 6%.
Долговая нагрузка компании в норме. В I кв. 2020 г. TRIP привлекла $700 млн долга для погашения текущих обязательств и пополнения запаса наличности. С учетом результатов за I кв. Debt/EBITDA составляет 2,7х.
Несмотря на, казалось бы, невысокие и привлекательные мультипликаторы P/B = 2,2x и EV/EBITDA LTM=7.5х, акции не выглядят дешевыми. При сравнении с предыдущими эмитентами следует учитывать низкий уровень рентабельности и нестабильный рост выручки, что может свидетельствовать о не вполне устойчивой бизнес-модели. Впрочем, консенсус-прогноз выручки указывает на возможность возврата к уровням прошлого года уже по итогам 2022 г. В 2020 г. компания останется убыточной. Консенсус-прогноз справедливой цены, по данным Reuters, составляет $22.
Резюме
Из трех рассматриваемых компаний лидером была и остается Booking Holdings. У компании удачная бизнес-модель, которая позволяет поддерживать операционную рентабельность на очень высоком уровне. До пандемии бизнес компании характеризовался высокой отдачей на вложенный капитал при сравнительно невысоких рисках. Впрочем, риски по туристическим агрегаторам будут оставаться на высоком уровне до полной победы над COVID-19. В будущем настороженное отношение инвесторов к туристической отрасли, скорее всего, сохранится. Долговая нагрузка у Букинга самая низкая из рассматриваемых компаний. Booking Holdings справедливо является самой дорогой в отрасли.
Expedia не может похвастаться таким же удачным подходом к бизнесу. В ближайшее время не просматриваются возможности по существенному улучшению показателей рентабельности. Есть также объективные географические операционные ограничения. Тем не менее предыдущие результаты по выручке и ожидания аналитиков указывают на высокую вероятность продолжения роста бизнеса после преодоления последствий пандемии. Если компания поработает над инвестиционной стратегией и улучшит отдачу на инвестированный капитал, акции могут получить дополнительный драйвер для роста. Показатели долговой нагрузки EXPE могут оттолкнуть инвесторов в случае продолжительного сохранения слабости в туристическом секторе.
Tripadvisor на данном этапе развития выглядит менее привлекательно из всех рассмотренных компаний. Очевидно, бизнес-модель эмитента имеет ряд ограничений по наращиванию рентабельности и масштаба. Динамика выручки вызывает вопросы. Относительные мультипликаторы с учетом проблемных моментов выглядят не самыми привлекательными. С другой стороны в активах компании узнаваемый монобренд, что позволит относительно безопасно оставаться в данной нише.
Если социальная активность, в том числе авиаперевозки и туристические потоки, начнут восстанавливаться к июлю-августу, можно заключить, что все компании имеют достаточный запас наличности, чтобы пройти сложные времена для отрасли без существенного изменения структуры капитала. Таблица сравнительных мультипликаторов представлена ниже.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Booking Holdings (BKNG)
Booking.com — крупнейшая глобальная платформа для бронирования отелей со штаб квартирой в Амстердаме. Рыночные позиции этого агрегатора настолько сильны, что компания не раз становилась участником антимонопольных разбирательств.
Развитие глобальной экономики в последние 10 лет, в особенности Китая, Индии и других густонаселенных стан, привело к существенному скачку в туриндустрии. Спрос на услуги размещения туристического и рабочих потоков вырос в несколько раз. Выручка Букинга в пересчете на одну акцию неуклонно растет с 2006 г. Среднегодовой темп прироста выручки на акцию с 2006 г. по 2019 г. составляет 22,3%. Схожую динамику показывают показатели прибыли и EBITDA. Отчасти такой динамике способствуют операции обратного выкупа акций. Дивиденды эмитент не платит.
Booking предоставляет сервис на 43 языках в нескольких десятках стран мира. При этом операционные издержки интернет компании лимитированы, что приводит к высоким показателям операционной и чистой рентабельности. За последние 12 мес. операционная маржа составила 34,2%.
Компания может похвастаться и высоким чистым денежным потоком из-за весьма ограниченных инвестиций. Например, за последние 4 года FCF составлял 80–90% от операционного денежного потока. Но даже те небольшие инвестиции, которые делала компания, приносили высокий доход. Показатель ROIC за последние 12 мес. составил более 27%. Показатель средневзвешенной стоимости капитала, то есть WACC, за этот же период оценивался на уровне 6%. Иными словами, компания не только была прибыльной, но и наращивала стоимость.
Высокая рентабельность и неколичественные характеристики бизнеса определяют высокие мультипликаторы. Даже после провального I кв. 2020 г. показатели P/E И EV/EBITDA LTM составляют 17,4х и 11,2х соответственно.
Однако у бизнес-модели есть и определенные минусы, которые вышли на передний план во время пандемии COVID-19. Во-первых, это концентрация на туристической направленности бизнеса. Этот сектор является довольно цикличным. Снижение благосостояния населения в первую очередь скажется на возможности людей отдыхать и путешествовать.
Во-вторых, у компании очень небольшие основные фонды по сравнению с денежными потоками. В итоге мультипликатор P/B, даже когда акция с начала года упала практически вдвое, составляет значительные 15х. Для сравнения материальная балансовая стоимость на акцию по итогам 2019 г. составляла всего $24,5, тогда как акция стоила более $2000.
Долговая нагрузка компании — умеренная. Debt/EBITDA LTM составляет 1,74х. Предполагается, что относительно низкий долг и большой запас кэша позволит пережить сложные времена, не прибегая к выпуску новых акций.
Сейчас бизнес Букинга оказался в числе наиболее пострадавших, а низкая оценка материальных средств компании не придает инвесторам уверенности. Кроме того, все чаще звучат рассуждения о том, каким будет мир после пандемии. Возможно, те или иные ограничения в сфере туризма затянутся дольше, чем предполагалось изначально, но маловероятно, что туристическая индустрия как-то кардинально изменится в ближайшие годы. Это значит, что у Букинга есть все шансы перезапустить свою успешную бизнес-модель.
Есть у Букинга и пространство для роста в будущем. Последнее время компания активно экспериментирует с другими направлениями размещения и сопутствующих услуг. Теперь платформа предлагает планирование рабочих поездок, аренду машин, заказ авиабилетов и пр.
Эксперты ждут восстановления выручки Booking.com до уровней 2019 г. уже по итогам 2022 г. При этом ожидается сохранение компании на прибыльном уровне даже в 2020 г. Консенсус-прогноз справедливой цены, по данным Reuters, составляет $1587.
Expedia Group (EXPE)
Expedia изначально предоставляла пользователям не только бронирование отелей, но и аренду транспорта, бронь авиабилетов и круизных направлений, а также комплексные туристические пакеты. Капитализация компании в шесть раз меньше, чем у Booking.com, хотя по выручке отставание всего около 25% за 2019 г. Выручка на акцию растет непрерывно с 2010 г. CAGR 2010–2019 гг. составляет 16%. Но прибыль и EBITDA уже не показывают аналогичной динамики.
Существенная разница в оценке инвесторами акций двух компаний становится понятна, если обратить внимание на рентабельность. Операционная маржа EXPE за 12 мес. составляет 7,68%. При этом компания еще не предоставила отчет за слабый I кв. 2020 г. В 2018 и 2019 гг. рентабельность была аналогичной. Возврат на инвестированный капитал у компании также существенно ниже, чем у Букинга. ROIC в 2019 г. составил 3,6% и оказался ниже WACC (6,6%). То есть инвестиционная деятельность компании, по сути, не приводила к росту стоимости бизнеса. Динамика показателей рентабельности существенно не меняется на протяжении последних четырех лет.
Большое различие в уровне рентабельности указывает на значительное отличие бизнес-модели Booking.com и Expedia. Дело в том, что EXPE работает преимущественно на североамериканском рынке, где большую долю в отельном бизнесе занимают сетевые гиганты типа Hilton, Marriott и др. Получаемые Expedia комиссии в целом ниже чем у Booking.com, который работает в основном на более привлекательном и менее консолидированном европейском рынке.
Большое влияние на операционные издержки компании оказывает мультибрендовая модель. Expedia с 2000 г. постоянно участвует в сделках M&A, в результате чего в ее активах появились малоизвестные имена: Orbitz, Mobiata, Travelocity и пр. Booking сосредоточен на одном бренде, и таким образом, экономит на поддержке инфраструктуры и рекламных бюджетах.
Стоит отметить, что свою лепту в более низкие оценки эмитента вносит высокая долговая нагрузка. Debt/EBITDA LTM практически равен 3х. Однако проблем с оплатой обязательств у эмитента, судя по всему, возникнуть не должно. На последнюю отчетную дату на счетах компании числилось более $3 млрд кэша.
Нет сомнений, что после снятия карантинных ограничений Expedia начнет возвращаться к нормальному ритму бизнеса. Оптимизм инвесторов может сдержать не самая удачная бизнес-модель. По оценкам аналитиков, компании не удастся вернуться к уровням выручки 2019 г. как минимум следующие три года. По итогам 2020 г. компании не удастся выйти на прибыль.
Несмотря на заметно более слабые позиции по сравнению с Букингом, компания оценивается значительно дешевле конкурента. EV/EBITDA LTM всего 6,4х. Консенсус-прогноз справедливой цены, по данным Reuters, составляет $95,7.
Tripadvisor (TRIP)
Изначально проект Tripadvisor начинался как ресурс для отзывов и обмена мнениями относительно ресторанов, достопримечательностей, мест для путешествий. Это сайт с контентом, генерируемым пользователями. Сейчас портал расширил предоставляемые услуги. Компания предоставляет клиентам выбор размещения, аренду авто и туристические пакеты.
Бизнес-модель Tripadvisor несколько отличается от двух других конкурентов. TRIP не имеет отношений непосредственно с отелями, а является маркетплейсом для тех же Expedia Group и Booking Holdings. В 2019 г. 33% выручки компания получила от этих глобальных игроков в качестве оплаты за клики посетителей. Tripadvisor ранее находился в составе Expedia Group, но в декабре 2011 г. отделился и теперь торгуется на бирже самостоятельно.
Динамика выручки TRIP заметно хуже, чем у двух других представителей сектора. Выручка на акцию снижалась и в 2016 г., и в 2019 г. Рентабельность сравнима с материнской Expedia, в 2019 г. составила 12%. За последние 12 мес. операционная маржа опустилась до 8,9% — данные с учетом провального I кв. 2020 г.
Рентабельность вложений компании в 2019 г. лишь немногим превышала средневзвешенную стоимость капитала для эмитента. ROIC составил 8,2%, WACC 6%.
Долговая нагрузка компании в норме. В I кв. 2020 г. TRIP привлекла $700 млн долга для погашения текущих обязательств и пополнения запаса наличности. С учетом результатов за I кв. Debt/EBITDA составляет 2,7х.
Несмотря на, казалось бы, невысокие и привлекательные мультипликаторы P/B = 2,2x и EV/EBITDA LTM=7.5х, акции не выглядят дешевыми. При сравнении с предыдущими эмитентами следует учитывать низкий уровень рентабельности и нестабильный рост выручки, что может свидетельствовать о не вполне устойчивой бизнес-модели. Впрочем, консенсус-прогноз выручки указывает на возможность возврата к уровням прошлого года уже по итогам 2022 г. В 2020 г. компания останется убыточной. Консенсус-прогноз справедливой цены, по данным Reuters, составляет $22.
Резюме
Из трех рассматриваемых компаний лидером была и остается Booking Holdings. У компании удачная бизнес-модель, которая позволяет поддерживать операционную рентабельность на очень высоком уровне. До пандемии бизнес компании характеризовался высокой отдачей на вложенный капитал при сравнительно невысоких рисках. Впрочем, риски по туристическим агрегаторам будут оставаться на высоком уровне до полной победы над COVID-19. В будущем настороженное отношение инвесторов к туристической отрасли, скорее всего, сохранится. Долговая нагрузка у Букинга самая низкая из рассматриваемых компаний. Booking Holdings справедливо является самой дорогой в отрасли.
Expedia не может похвастаться таким же удачным подходом к бизнесу. В ближайшее время не просматриваются возможности по существенному улучшению показателей рентабельности. Есть также объективные географические операционные ограничения. Тем не менее предыдущие результаты по выручке и ожидания аналитиков указывают на высокую вероятность продолжения роста бизнеса после преодоления последствий пандемии. Если компания поработает над инвестиционной стратегией и улучшит отдачу на инвестированный капитал, акции могут получить дополнительный драйвер для роста. Показатели долговой нагрузки EXPE могут оттолкнуть инвесторов в случае продолжительного сохранения слабости в туристическом секторе.
Tripadvisor на данном этапе развития выглядит менее привлекательно из всех рассмотренных компаний. Очевидно, бизнес-модель эмитента имеет ряд ограничений по наращиванию рентабельности и масштаба. Динамика выручки вызывает вопросы. Относительные мультипликаторы с учетом проблемных моментов выглядят не самыми привлекательными. С другой стороны в активах компании узнаваемый монобренд, что позволит относительно безопасно оставаться в данной нише.
Если социальная активность, в том числе авиаперевозки и туристические потоки, начнут восстанавливаться к июлю-августу, можно заключить, что все компании имеют достаточный запас наличности, чтобы пройти сложные времена для отрасли без существенного изменения структуры капитала. Таблица сравнительных мультипликаторов представлена ниже.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter