Совет директоров Норникеля рекомендует направить на выплату финальных дивидендов за 2020 г. 50% FCFF, что соответствует 1 021 руб. на акцию (без учета промежуточного). Если бы компания придерживалась старой формулы, финальный дивиденд составил бы 1 600 руб. на акцию. Также Интеррос, Русал и Crispian предварительно договорились о проведении обратного выкупа акций Норникеля на сумму до 2 млрд долл. до конца 2021 г. В долгосрочной перспективе переход на выплаты из свободного денежного потока делает финансовую политику компании более сбалансированной и предотвращает резкий рост долговой нагрузки, однако на горизонте 2021-2022 г. ведет у существенному падению выплат. Согласно нашим расчетам, при новом подходе совокупная отдача акционерам (дивиденды+байбэк) в 2021 г. снизится с 5,3 млрд долл. до 3-3,5 млрд долл. Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Норникеля с целевой ценой на уровне 22 423 руб. и рекомендацией «Держать».
Акционерный конфликт. Достижение договоренности по дивидендной формуле свидетельствует о снижении риска эскалации акционерного конфликта между Интерросом и Русалом. Формально Русал мог настаивать на выплате 60% EBITDA минимум до конца 2021 г., что привело бы к росту долговой нагрузки Норникеля. Однако стороны согласились на уменьшение дивидендов в обмен на другие уступки, а именно выделение Быстринского ГОКа и байбэк. В то же время Русал заявил, что снижение дивидендов носит разовый характер, т.е. дивидендная формула пока не изменена и есть шанс, что на выплату дивидендов за 2021 г. будет направлено 60% EBITDA.
Дивиденды. С учетом заявления Русала о разовом характере уменьшения выплат существует два варианта расчета дивидендов за 2021 г.:
Выплата 60% EBITDA. Русал имеет полное право настаивать на соблюдении дивидендной формулы в 2021 г. В случае распределения 60% EBITDA совокупный дивиденд составит около 2 500 руб. на акцию. Норникель направит на дивиденды 5,3 млрд долл. и проведет байбэк на 2 млрд долл. При ожидаемом FCFF в размере 1,9 млрд долл. выплаты акционерам придется осуществлять в долг, что приведет к резкому росту долговой нагрузки. Русалу такой вариант выгоден, так как позволит «выкачать» из Норникеля максимальный объем кэша перед окончанием срока действия акционерного соглашения 1 января 2023 г. Однако Интеррос и менеджмент Норникеля будут всеми силами противодействовать такому подходу к расчету дивидендов, что с точки зрения долгосрочного развития компании будет более чем обоснованно.
Выплата из FCFF. По итогам 2020 г. Норникель сгенерировал свободный денежный поток в размере 6,6 млрд долл., из которого 3,3 млрд долл. было направлено на дивиденды. Однако в 2021 г. давление на FCFF окажут снижение производства, возросший CAPEX (3-3,4 млрд долл.) и выплата экологического штрафа в размере 2 млрд долл. Не исключено, что менеджмент примет решение не учитывать штраф в расчете дивидендной базы. Однако серьезных оснований для такой корректировки нет: выплаты за 2020 г. производились из FCFF, в котором штраф учтен не был. Согласно нашей оценке, свободный денежный поток Норникеля в 2021 г. снизится до 1,9 млрд долл. При 50%-м коэффициенте выплат дивиденд на акцию составит около 450 руб. Мы считаем, что при текущих высоких ценах на цветные металлы значение чистый долг/EBITDA Норникеля к концу 2021 г. не превысит 1,0х, поэтому оснований для столько низкого коэффициента выплат нет. Другие российские металлургические компании при схожей долговой нагрузке направляют на дивиденды весь FCFF, поэтому логично ожидать выплаты по итогам 2021 г. хотя бы 75% свободного денежного потока. В таком случае дивиденд составит около 680 руб. на акцию., а при 100%-м коэффициенте увеличится до 900 руб.
Байбэк. Норникель стал первой российской металлургической компанией, объявившей обратный выкуп акций. Байбэк преследует две цели: устранение фундаментальной недооценки акций и создание условий для долгосрочной мотивации сотрудников. Free-float Норникеля составляет 38% и при текущих котировках оценивается в 19 млрд долл. Таким образом, программа обратного выкупа эквивалента 10% акций в свободном обращении. При этом часть выкупленных акций в размере 0,5% уставного капитала Норникель планирует использовать для мотивации сотрудников, а остальные бумаги – погасить. Уставной капитал Норникеля состоит из 158,2 млн акций. На данный момент 2 млрд долл. эквивалентны 6,3 млн акций компании, из которых 0,8 млн акций будут направлены на программу мотивации, а 5,5 млн – погашены. После погашения уставной капитал компании сократится на 3,5% до 152,7 млн акций., что не приведет к существенному росту дивиденда на акцию. Так, совокупный дивиденд за 2021 г., выплаченный исходя из 75% FCFF, возрастет с 680 до 700 руб. на акцию. Также гашение акций приведет к уменьшению free-float с 38% до 35%, что негативно отразится на весе Норникеля в индексах MSCI Russia. По нашим расчетам, при дивидендах в 60% EBITDA в 2021 г. Норникель потратил бы на выплаты 5,3 млрд долл. (около 2 500 руб. на акцию). При дивидендах в 50-75% FCFF (1-1,5 млрд долл.) и байбэке на 2 млрд долл. совокупная отдача акционерам составит лишь 3-3,5 млрд долл.
Дивидендные выплаты Норникеля на акцию при различных коэффициентах выплат (руб.)
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter