2 марта 2022 БКС Экспресс Зельцер Михаил
Очевидное–невероятное
Россия обладает рекордными золотовалютными резервами в $630 млрд и самой низкой долей внешнего долга относительно ВВП в мире, менее 20%. При этом оценочный риск невыполнения долговых обязательств России достиг невероятных высот.
Очевидно, сказывается обострение на геополитической арене на фоне спецоперации на Украине и обширных санкций стран западной коалиции на финансовую систему и экономических агентов.
Сейчас значительная часть золотовалютных резервов России (порядка 50%), размещенных в долларах, евро и фунтах, заморожена директивами Запада. А если у заемщика нет в оперативном распоряжении подушки безопасности и привычные инструменты ликвидности ограничены извне, тогда и возникает повышенный риск по ранее, по сути, безрисковым инструментам.
Индикатор страха
Отражением опасений инвесторов выступает динамика финансового дериватива — CDS (Credit Default Swap). В обучающем материале подробно рассмотрена природа производного инструмента. В общем — это страховка на случай дефолта. Чем выше вероятность невыплаты долга, включая вопрос своевременных купонных платежей, тем дороже стоимость контракта.
Поскольку инструмент является внебиржевым, а круг участников ограничен крупными институциональными инвесторами, по сути, траектория CDS демонстрирует сентимент крупного капитала. И сейчас он крайне негативен на фоне скоординированной атаки США, ЕС, Великобритании и других стран, присоединившихся к давлению на Россию.
Стоимость 5-летней страховки от дефолта после начала спецоперации России резко и кратно поднялась в цене. В конце года дефолтный риск оценивался в чуть более 120 б.п. То есть страховка стоила считанные проценты от номинала базового актива, поскольку вариант неисполнения обязательств таким заемщиком никому не мог прийти в голову. Неделю назад контракты превысили 900 б.п., переписав максимумы на крымских событиях 2014–2015 гг.
7 лет назад, в январе 2015 г., CDS показывал скачок до 630 б.п. В кризис 2008 г. 5-летние свопы в октябре долетали до 1100 б.п. При среднеисторических значениях показателя в 200 б.п., куда включаются все предыдущие вспышки истерии, текущий взлет CDS выглядит ответом на возросшие геополитические и санкционные риски. Подобные риски способны привести к событию, казавшемуся совсем недавно аномальным с точки зрения мощных макропараметров государства.
Динамика активов долгового рынка, естественно, имеет максимальную корреляцию с CDS. По сути кредитный своп отражает падение цен бумаг и рост их доходностей. Так, 24 февраля среднесрочные и долгосрочные евробонды рухнули в среднем до 60% от номинала, а их доходности взлетели к 12%. И здесь действует правило отдаленности выплат — наибольший урон получили долгосрочные бумаги с погашением после 2040 г., а среднесрочные выпуски отделались пока относительно «легким испугом».
Ко 2 марта курс CDS откатил к 550 б.п. Цены бумаг несколько скорректировались от дна лишь на фоне активной позиции ЦБ и финансовых властей по внедрению стабилизирующих мер и поиску ликвидности. Однако ситуация на долговом рынке по-прежнему крайне напряженная.
Дедлайн
Даже если бы Россия, выступающая в качестве глобального заемщика, но все же формально обладающая чистым отрицательным долгом (финансовые активы выше обязательств), решила бы исполнять свои гарантии, сейчас это крайне проблематично, если не сказать невозможно.
Санкции США и ЕС, по сути, отрезают возможность выплат купонов, поскольку межстрановые транзакции с российскими государственными финансовыми институтами заморожены по инициативе Запада. До конца марта были плановые платежи по двум выпускам российских евробондов, где как раз и присутствуют инвесторы из Штатов и стран-санкционеров. И сейчас финансовый мир максимально остро чувствует приближение дедлайна, страхуясь от отказа платежей, какие бы только причины под ними не стояли, через производные инструменты.
Конечно, помимо удорожания кредитных ресурсов и технической невозможности осуществления оплаты по долгам, вмешивается и иной фактор. Контракт хеджирования рисков используется не только в качестве защиты от обесценения базового актива (облигаций), но и как спекулятивный финансовый инструмент. А нагнетание обстановки может быть и повышением ставок в большой геополитической игре западных партнеров.
Тем не менее в текущей ситуации уже нельзя исключать даже выборочного технического дефолта, когда отечественные частные и институциональные инвесторы продолжат получать купонные выплаты и будут уверены в гарантиях погашения, а на долю нерезидентов будет наложен мораторий.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба