9 марта 2022 АТОН
Российский рынок акций должен рано или поздно открыться после нескольких дней тишины. Исходя из консенсус-прогнозов прибыли (которые не включают ни спекулятивное ралли в ценах на сырье, ни возможное изменение в налогообложении), мы ожидаем открытие сырьевого сектора по мультипликатору EV/EBITDA 2.1х (против 5-лет. среднего 5.7х в нефтегазовом и 6.0х в металлургическом секторах). Исходя из приблизительных оценок, основывающихся на динамике торгующихся акций "Евраза", "Полиметалла" и "РУСАЛа", российские сырьевые бумаги могут открыться снижением на 35% в рублевом выражении в первый день торгов.
Прогнозы по открытию российского рынка акций
Защитные топ-акции – "Норникель" и "ЛУКОЙЛ". Обе компании -негосударственные, обладают сильными балансами и играют значительную роль в мировом производстве. На "Норникель" приходится 40% производства Pd и 20% производства рафинированного никеля. Роль "ЛУКОЙЛа" скромнее - 2% от мирового производства, но все же это ощутимое воздействие в условиях дефицита на рынке. Чистая долговая нагрузка "Норникеля" невелика - 0.5x, "ЛУКОЙЛ" в плюсе по чистой денежной позиции. Обе компании имеют четкую дивидендную политику с привязкой к EBITDA и FCF.
Бенефициары ослабления санкций - "Роснефть" и "Северсталь"
Преимущественным бенефициаром поворота на 180 градусов в санкционной политике США/ЕС станет "Роснефть" - государственная компания, гендиректор которой находится под санкциями, а инвестиционный кейс которой опирается на зарубежные инвестиции в проекте "Восток Ойл". Основной акционер "Северстали" также попал под санкции, кроме того, высокорентабельный производитель стали сейчас испытывает трудности с экспортом в ЕС.
Уязвимы к ухудшению конъюнктуры – "Евраз", НЛМК
Россия производит 76 млн тонн стали, что составляет всего 4% мирового предложения металла, а значит отдельные производители - всего лишь мелкие игроки на мировой арене. На дивизион Evraz Северная Америка (1.7 млн т в год) приходится 15% выручки группы, а НЛМК имеет еще большую зависимость - 2.0 млн тонн продаж в США и 0.6 млн тонн у Dansteel и 1.7 млн тонн у NBH JV в Европе. Зарубежные активы могут оказаться под угрозой при реализации самого негативного сценария.
Крайне неблагоприятные сценарии: хуже есть куда?
Изменения в бюджетной и дивидендной политиках. Жесткие экономические санкции, ограниченный доступ к резервам ЦБ и дефицит твердой валюты могут спровоцировать неблагоприятные изменения в бюджетных политиках. Компаниям может оказаться затруднительно увеличивать интенсивность инвестпрограмм из-за ограничений со стороны поставщиков оборудования из ЕС и Японии.
Зарубежные активы могут оказаться под угрозой. Если отношения с Западом ухудшатся до крайности, инвесторам стоит иметь в виду потенциальные риски для зарубежных активов. Этот мрачный сценарий может реализоваться, если компании не смогут выполнить обязательства по своему иностранному долгу из-за регуляторных ограничений.
Сегментация выручки в горно-металлургическом секторе и сегментация выручки в нефтегазовом секторе
Изменение мировых торговых маршрутов
Если рынки ЕС и США станут недоступными для российских производителей, потребуется время для переориентации объемов на другие рынки в Азии и Южной Америке.
Выбираем защитные имена: крупные и негосударственные
Экспортеры сырья в выгодном положении. В целом российские нефтегазовые и металлургические компании считаются правильным выбором для инвесторов, которые хотят защититься от инфляции и волатильности рубля. Их выручка в иностранной валюте, а затраты - в отечественной, а значит сектор в целом устойчив к неблагоприятными макроэкономическим изменениям в России. Мы считаем, что нужно учитывать два основных фактора: 1) насколько велика роль России или конкретной компании в плане мирового предложения того или иного сырья; 2) акционерная структура, поскольку мы считаем, что государственные компании или компании, имеющие связи с правительством, с большей вероятностью станут объектом внимания иностранных регуляторов.
Риск санкций: хорошо ли быть большим? Большое глобальное присутствие предполагает уязвимость к рискам блокирующих санкций. Санкции в отношении "РУСАЛа" показали, насколько мировые цены чувствительны к таким рискам предложения. Спотовые котировки алюминия выросли более чем на 25% на новостях о санкциях в отношении производителя алюминия, на которого приходилось приблизительно 10% мирового предложения. Однако, в то же самое время крупные компании не имеют полного иммунитета к санкциям. Беларуськалий является крупнейшим в мире производителем калия, но это не помогло ему избежать санкций США, объявленных в конце 2021.
Много компаний с существенной долей в мировом производстве
Среди российских компаний многие имеют существенное присутствие в мире: на "Газпром" приходится свыше 10% предложения природного газа в мире, на "Роснефть" и "ЛУКОЙЛ" - 6% и 2% мирового предложения нефти. "Норникель" обеспечивает 40% предложения палладия и 20% предложения рафинированного никеля в мире. "АЛРОСА" добывает почти 30% всех алмазов в мире. "ФосАгро" также играет большую роль, обладая четвертыми по величине мощностями по производству фосфатов и комплексных удобрений в мире. Мы считаем, что эти компании относительно защищены от санкционного риска.
Компании с небольшой долей в мировом производстве – производители стали, поскольку в 2021 году на Россию пришлось всего 76 млн т стали против мирового объема производства в 1.9 млрд т (менее 4%). Физические свойства золота, а именно, высокий коэффициент "стоимость/вес" делает любые внешние ограничения на продажи неэффективными, на наш взгляд.
Государственные компании: "АЛРОСА", "Газпром", "Роснефть"
Статус государственной компании не обязательно означает непременное включение в санкционный список. И наоборот – частным компаниям не гарантирован иммунитет от санкций. Однако мы все же считаем, что действительно негосударственные компании без связей с правительством, возможно, имеют больше шансов избежать санкций.
В нефтегазовом секторе крупные государственные компании – "Газпром", который на 50% контролируется РФ (на 38% напрямую и на 12% через "Роснефтегаз" и "Росгазификацию"), и "Роснефть" (40% через "Роснефтегаз").
Мы наблюдаем "капитуляцию" некоторых западных инвесторов - Shell решила выйти из своих СП с "Газпромом", включая 27.5% в заводе СПГ "Сахалин-2" и 50% в СП с "Газпром нефтью" - Salym Petroleum Development и Гыдан энерджи. Shell также планирует прекратить участие в газопроводе "Северный поток-2". Кроме того, BP продаст свои 19.75% в "Роснефти", а норвежская Equinor выйдет из СП "Севкомнефтегаз" и "Ангаранефть".
Большая часть горно-металлургических компаний являются негосударственными и контролируются одним или несколькими ключевыми акционерами. Единственной госкомпанией является "АЛРОСА", в которой 33% контролируется Российской Федерацией и 25% - Республикой Якутия (34% free-float). 24 февраля Минфин США объявил новые санкции в отношении российских компаний, которые не позволяют им привлекать долговое и долевое финансирование от американских инвесторов.
Хотя "АЛРОСА" попала под эти санкции, долговая нагрузка компании - низкая (на настоящий момент 0-0.5x по соотношению чистый долг/EBITDA), а ее гибкая дивидендная политика предусматривает выплату дивидендов полностью за счет собственных денежных потоков.
Оценка компаний на предполагаемое открытие рынка
Исходя из консенсус-прогнозов, оценка сырьевого сектора по EV/EBITDA должна оказаться очень привлекательной – 2.1х (против 5-лет. среднего 5.7х в нефтегазовом и 6.0х в металлургическом секторах) Для оценки мы использовали консенсус-прогноз по EBITDA 2022, который мы рассматриваем как прогноз нормализованной прибыли – он не учитывает ни резко подскочившие цены на сырье, ни потенциальные неблагоприятные изменения бюджетной политики, т.е. мы считаем его более менее нормальным уровнем, если геополитический кризис будет преодолен.
Российский рынок был закрыт с 28 февраля. С учетом динамики трех бумаг ("Евраз", "Полиметалл" и "РУСАЛ", которые торговались в Лондоне или Гонконге) мы предполагаем, что производители сырья откроются снижением ориентировочно на 35%. Мультипликаторы EV/EBITDA должны оказаться очень привлекательными.
Огромные дивиденды, если они будут выплачены
Пока неясно, будет ли у компаний техническая возможность распределить дивиденды, и в какой форме. Еще более неопределенными выглядят перспективы выплаты дивидендов в будущем. Но даже объявленные, но еще не выплаченные дивиденды, выглядят очень внушительными.
Например, "Евраз" объявил финальный дивиденд за 2021 год в размере $0.5/акция (дата закрытия реестра - 11 марта), доходность 49%. "Полиметалл" объявил дивиденд $0.52/акция, доходность 35% (дата закрытия реестра - 6 марта).
Финальная дивидендная доходность* за 2021 год (исходя из опубликованных финансовых результатов или оценок)
Сценарии "идеального шторма" - хуже есть куда?
Возможные изменения в бюджетной и дивидендной политиках. При прочих равных условиях снижение налогов способствует экономическому росту, а высокие дивиденды повышают привлекательность рынка. Однако кризисная экономическая ситуация, связанная с заморозкой резервов ЦБ РФ и низкой обеспеченностью валютой, теоретически может подтолкнуть правительство к более агрессивному повышению налогов по сравнению с 2021 (мы не оцениваем вероятность такого сценария). Мы анализируем уровень прибыльности компаний, полагая, что в первую очередь это может коснуться игроков с самыми высокими показателями рентабельности.
Значительная часть основного оборудования поставляется из Европы и Японии - а это значит, что реализовать текущие инвестиционные программы может быть затруднительно. В такой обстановке компаниям будет еще сложнее наращивать инвестиции. Идея высоких дивидендных выплат вряд ли найдет поддержку в правительстве, и это подтверждает нашу точку зрения, что налоговое давление на сырьевой сектор может продолжить расти.
Нарушение торговых маршрутов
В горно-металлургическом секторе продажи на внутреннем рынке (включая СНГ) обеспечивают примерно 45% выручки, доля Европы составляет 25%, Америки - 15%. В нефтегазовом секторе показатели выручки от продаж на внутреннем рынке (Россия и СНГ) и экспорта в дальнее зарубежье находятся почти в паритете (50/50). Уже сейчас российские производители сырья сталкиваются с трудностями при продаже продукции в Европе. В случае полной блокировки возможностей для сбыта потребуется какое-то время для перенаправления поставок на другие рынки и нормализации торговых потоков до уровня, позволяющего нивелировать складывающийся дефицит в ЕС и США.
Российские производители в горно-металлургической отрасли в целом имеют хорошо развитую логистику. Например, "ФосАгро" продает удобрения через торговые подразделения по всему миру. Отличные возможности для экспорта и у "Северстали", которая может легко перенаправлять объемы на экспортных рынках. На продукцию с более высоким соотношением "стоимость/вес", такая как цветные и драгоценные металлы, проблемы в логистике отразятся в еще меньшей степени.
Рынок ЕС очень важен для российских производителей горнометаллургической отрасли - европейские компании являются основными покупателями для большинства компаний: у "Норникеля" их доля составляет 53%, у "РУСАЛа" и "АЛРОСА" - по 36%, у "Северстали" - 34%, у "ФосАгро" - 28%.
Роль США в структуре поставок гораздо менее значительна - доля американского рынка в выручке существенна только у "Евраза" и НЛМК (около 21%).
В наибольшей степени на внутренний рынок ориентированы компании, большая часть выручки которых приходится на страны СНГ: "Полюс" (98%), "Полиметалл" (79%), ММК (74%) и "Северсталь" (57%).
Риски для зарубежных активов
Если текущий кризис не получит скорого разрешения, на наш взгляд, нельзя исключить вероятность увеличения рисков для производственных активы российских компаний, особенно в ЕС и США. Хотя мы пока не оцениваем вероятность этого на первый взгляд практически невероятного сценария, он может осуществиться, если, например, компании не смогут исполнять свои долговые обязательства из-за ограничений, наложенных регуляторами на выплаты иностранным держателям финансовых инструментов.
http://www.aton-line.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Прогнозы по открытию российского рынка акций
Защитные топ-акции – "Норникель" и "ЛУКОЙЛ". Обе компании -негосударственные, обладают сильными балансами и играют значительную роль в мировом производстве. На "Норникель" приходится 40% производства Pd и 20% производства рафинированного никеля. Роль "ЛУКОЙЛа" скромнее - 2% от мирового производства, но все же это ощутимое воздействие в условиях дефицита на рынке. Чистая долговая нагрузка "Норникеля" невелика - 0.5x, "ЛУКОЙЛ" в плюсе по чистой денежной позиции. Обе компании имеют четкую дивидендную политику с привязкой к EBITDA и FCF.
Бенефициары ослабления санкций - "Роснефть" и "Северсталь"
Преимущественным бенефициаром поворота на 180 градусов в санкционной политике США/ЕС станет "Роснефть" - государственная компания, гендиректор которой находится под санкциями, а инвестиционный кейс которой опирается на зарубежные инвестиции в проекте "Восток Ойл". Основной акционер "Северстали" также попал под санкции, кроме того, высокорентабельный производитель стали сейчас испытывает трудности с экспортом в ЕС.
Уязвимы к ухудшению конъюнктуры – "Евраз", НЛМК
Россия производит 76 млн тонн стали, что составляет всего 4% мирового предложения металла, а значит отдельные производители - всего лишь мелкие игроки на мировой арене. На дивизион Evraz Северная Америка (1.7 млн т в год) приходится 15% выручки группы, а НЛМК имеет еще большую зависимость - 2.0 млн тонн продаж в США и 0.6 млн тонн у Dansteel и 1.7 млн тонн у NBH JV в Европе. Зарубежные активы могут оказаться под угрозой при реализации самого негативного сценария.
Крайне неблагоприятные сценарии: хуже есть куда?
Изменения в бюджетной и дивидендной политиках. Жесткие экономические санкции, ограниченный доступ к резервам ЦБ и дефицит твердой валюты могут спровоцировать неблагоприятные изменения в бюджетных политиках. Компаниям может оказаться затруднительно увеличивать интенсивность инвестпрограмм из-за ограничений со стороны поставщиков оборудования из ЕС и Японии.
Зарубежные активы могут оказаться под угрозой. Если отношения с Западом ухудшатся до крайности, инвесторам стоит иметь в виду потенциальные риски для зарубежных активов. Этот мрачный сценарий может реализоваться, если компании не смогут выполнить обязательства по своему иностранному долгу из-за регуляторных ограничений.
Сегментация выручки в горно-металлургическом секторе и сегментация выручки в нефтегазовом секторе
Изменение мировых торговых маршрутов
Если рынки ЕС и США станут недоступными для российских производителей, потребуется время для переориентации объемов на другие рынки в Азии и Южной Америке.
Выбираем защитные имена: крупные и негосударственные
Экспортеры сырья в выгодном положении. В целом российские нефтегазовые и металлургические компании считаются правильным выбором для инвесторов, которые хотят защититься от инфляции и волатильности рубля. Их выручка в иностранной валюте, а затраты - в отечественной, а значит сектор в целом устойчив к неблагоприятными макроэкономическим изменениям в России. Мы считаем, что нужно учитывать два основных фактора: 1) насколько велика роль России или конкретной компании в плане мирового предложения того или иного сырья; 2) акционерная структура, поскольку мы считаем, что государственные компании или компании, имеющие связи с правительством, с большей вероятностью станут объектом внимания иностранных регуляторов.
Риск санкций: хорошо ли быть большим? Большое глобальное присутствие предполагает уязвимость к рискам блокирующих санкций. Санкции в отношении "РУСАЛа" показали, насколько мировые цены чувствительны к таким рискам предложения. Спотовые котировки алюминия выросли более чем на 25% на новостях о санкциях в отношении производителя алюминия, на которого приходилось приблизительно 10% мирового предложения. Однако, в то же самое время крупные компании не имеют полного иммунитета к санкциям. Беларуськалий является крупнейшим в мире производителем калия, но это не помогло ему избежать санкций США, объявленных в конце 2021.
Много компаний с существенной долей в мировом производстве
Среди российских компаний многие имеют существенное присутствие в мире: на "Газпром" приходится свыше 10% предложения природного газа в мире, на "Роснефть" и "ЛУКОЙЛ" - 6% и 2% мирового предложения нефти. "Норникель" обеспечивает 40% предложения палладия и 20% предложения рафинированного никеля в мире. "АЛРОСА" добывает почти 30% всех алмазов в мире. "ФосАгро" также играет большую роль, обладая четвертыми по величине мощностями по производству фосфатов и комплексных удобрений в мире. Мы считаем, что эти компании относительно защищены от санкционного риска.
Компании с небольшой долей в мировом производстве – производители стали, поскольку в 2021 году на Россию пришлось всего 76 млн т стали против мирового объема производства в 1.9 млрд т (менее 4%). Физические свойства золота, а именно, высокий коэффициент "стоимость/вес" делает любые внешние ограничения на продажи неэффективными, на наш взгляд.
Государственные компании: "АЛРОСА", "Газпром", "Роснефть"
Статус государственной компании не обязательно означает непременное включение в санкционный список. И наоборот – частным компаниям не гарантирован иммунитет от санкций. Однако мы все же считаем, что действительно негосударственные компании без связей с правительством, возможно, имеют больше шансов избежать санкций.
В нефтегазовом секторе крупные государственные компании – "Газпром", который на 50% контролируется РФ (на 38% напрямую и на 12% через "Роснефтегаз" и "Росгазификацию"), и "Роснефть" (40% через "Роснефтегаз").
Мы наблюдаем "капитуляцию" некоторых западных инвесторов - Shell решила выйти из своих СП с "Газпромом", включая 27.5% в заводе СПГ "Сахалин-2" и 50% в СП с "Газпром нефтью" - Salym Petroleum Development и Гыдан энерджи. Shell также планирует прекратить участие в газопроводе "Северный поток-2". Кроме того, BP продаст свои 19.75% в "Роснефти", а норвежская Equinor выйдет из СП "Севкомнефтегаз" и "Ангаранефть".
Большая часть горно-металлургических компаний являются негосударственными и контролируются одним или несколькими ключевыми акционерами. Единственной госкомпанией является "АЛРОСА", в которой 33% контролируется Российской Федерацией и 25% - Республикой Якутия (34% free-float). 24 февраля Минфин США объявил новые санкции в отношении российских компаний, которые не позволяют им привлекать долговое и долевое финансирование от американских инвесторов.
Хотя "АЛРОСА" попала под эти санкции, долговая нагрузка компании - низкая (на настоящий момент 0-0.5x по соотношению чистый долг/EBITDA), а ее гибкая дивидендная политика предусматривает выплату дивидендов полностью за счет собственных денежных потоков.
Оценка компаний на предполагаемое открытие рынка
Исходя из консенсус-прогнозов, оценка сырьевого сектора по EV/EBITDA должна оказаться очень привлекательной – 2.1х (против 5-лет. среднего 5.7х в нефтегазовом и 6.0х в металлургическом секторах) Для оценки мы использовали консенсус-прогноз по EBITDA 2022, который мы рассматриваем как прогноз нормализованной прибыли – он не учитывает ни резко подскочившие цены на сырье, ни потенциальные неблагоприятные изменения бюджетной политики, т.е. мы считаем его более менее нормальным уровнем, если геополитический кризис будет преодолен.
Российский рынок был закрыт с 28 февраля. С учетом динамики трех бумаг ("Евраз", "Полиметалл" и "РУСАЛ", которые торговались в Лондоне или Гонконге) мы предполагаем, что производители сырья откроются снижением ориентировочно на 35%. Мультипликаторы EV/EBITDA должны оказаться очень привлекательными.
Огромные дивиденды, если они будут выплачены
Пока неясно, будет ли у компаний техническая возможность распределить дивиденды, и в какой форме. Еще более неопределенными выглядят перспективы выплаты дивидендов в будущем. Но даже объявленные, но еще не выплаченные дивиденды, выглядят очень внушительными.
Например, "Евраз" объявил финальный дивиденд за 2021 год в размере $0.5/акция (дата закрытия реестра - 11 марта), доходность 49%. "Полиметалл" объявил дивиденд $0.52/акция, доходность 35% (дата закрытия реестра - 6 марта).
Финальная дивидендная доходность* за 2021 год (исходя из опубликованных финансовых результатов или оценок)
Сценарии "идеального шторма" - хуже есть куда?
Возможные изменения в бюджетной и дивидендной политиках. При прочих равных условиях снижение налогов способствует экономическому росту, а высокие дивиденды повышают привлекательность рынка. Однако кризисная экономическая ситуация, связанная с заморозкой резервов ЦБ РФ и низкой обеспеченностью валютой, теоретически может подтолкнуть правительство к более агрессивному повышению налогов по сравнению с 2021 (мы не оцениваем вероятность такого сценария). Мы анализируем уровень прибыльности компаний, полагая, что в первую очередь это может коснуться игроков с самыми высокими показателями рентабельности.
Значительная часть основного оборудования поставляется из Европы и Японии - а это значит, что реализовать текущие инвестиционные программы может быть затруднительно. В такой обстановке компаниям будет еще сложнее наращивать инвестиции. Идея высоких дивидендных выплат вряд ли найдет поддержку в правительстве, и это подтверждает нашу точку зрения, что налоговое давление на сырьевой сектор может продолжить расти.
Нарушение торговых маршрутов
В горно-металлургическом секторе продажи на внутреннем рынке (включая СНГ) обеспечивают примерно 45% выручки, доля Европы составляет 25%, Америки - 15%. В нефтегазовом секторе показатели выручки от продаж на внутреннем рынке (Россия и СНГ) и экспорта в дальнее зарубежье находятся почти в паритете (50/50). Уже сейчас российские производители сырья сталкиваются с трудностями при продаже продукции в Европе. В случае полной блокировки возможностей для сбыта потребуется какое-то время для перенаправления поставок на другие рынки и нормализации торговых потоков до уровня, позволяющего нивелировать складывающийся дефицит в ЕС и США.
Российские производители в горно-металлургической отрасли в целом имеют хорошо развитую логистику. Например, "ФосАгро" продает удобрения через торговые подразделения по всему миру. Отличные возможности для экспорта и у "Северстали", которая может легко перенаправлять объемы на экспортных рынках. На продукцию с более высоким соотношением "стоимость/вес", такая как цветные и драгоценные металлы, проблемы в логистике отразятся в еще меньшей степени.
Рынок ЕС очень важен для российских производителей горнометаллургической отрасли - европейские компании являются основными покупателями для большинства компаний: у "Норникеля" их доля составляет 53%, у "РУСАЛа" и "АЛРОСА" - по 36%, у "Северстали" - 34%, у "ФосАгро" - 28%.
Роль США в структуре поставок гораздо менее значительна - доля американского рынка в выручке существенна только у "Евраза" и НЛМК (около 21%).
В наибольшей степени на внутренний рынок ориентированы компании, большая часть выручки которых приходится на страны СНГ: "Полюс" (98%), "Полиметалл" (79%), ММК (74%) и "Северсталь" (57%).
Риски для зарубежных активов
Если текущий кризис не получит скорого разрешения, на наш взгляд, нельзя исключить вероятность увеличения рисков для производственных активы российских компаний, особенно в ЕС и США. Хотя мы пока не оцениваем вероятность этого на первый взгляд практически невероятного сценария, он может осуществиться, если, например, компании не смогут исполнять свои долговые обязательства из-за ограничений, наложенных регуляторами на выплаты иностранным держателям финансовых инструментов.
http://www.aton-line.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter