18 июля 2022 Тинькофф Банк | Country Garden
Country Garden — один из крупнейших операторов жилой и торговой недвижимости Китая по объемам продаж, входит в «большую четверку» китайских девелоперов. Выручка компании находится на уровне около 550 млрд юаней, что эквивалентно $82 млрд. Рыночная капитализация около $12 млрд.
Country Garden — это частная компания. Контрольный пакет акций принадлежит семье Яна Гоцяна, создателя и председателя правления компании. Country Garden начала свою деятельность в 1997 году и стала одним из главных бенефициаров роста сегмента недвижимости в Китае. Основной фокус Country Garden изначально был на провинции Гуандун на юге Китая, откуда родом сам Ян Гоцян. Эта провинция стала одной из самых динамично развивающихся регионов в Китае за последние 20 лет.
За 25 лет своего существования Country Garden значительно увеличила объемы бизнеса. По данным на конец 2021 года, компания одновременно занималась строительством более 3 200 объектов в 30 различных провинциях Китая. Country Garden обладает диверсифицированным земельным банком в 1 400 различных регионах. По оценкам менеджмента, текущий уровень земельного банка на балансе достаточен для поддержания продаж и развития компании на три-четыре года вперед (без учета приобретения новых земель).
Фокус Country Garden сосредоточен на девелопменте в чуть менее развитых городах третьего и четвертого уровней: более 64% выручки по итогам 2021 года. Около 25% продаж пришлось на города второго уровня.
Классификация городов Китая по уровням
Недвижимость в Китае
Сегмент недвижимости имеет фундаментальное значение для китайской экономики и является одним из главных драйверов роста ВВП Китая с 1980-х годов. По разным оценкам, за последнее десятилетие сегмент недвижимости сформировал около 15—30% ВВП страны. В 2020 году более половины инвестиций внутри страны было связано с сегментом недвижимости.
В 2020 году занятость в строительном сегменте достигла рекордных значений: более 62 млн людей работало в данном секторе. Банковская деятельность также напрямую связана со строительством. По разным оценкам, в 2020 году около 27% всех кредитов в Китае банки выдали под покупку или строительство недвижимости.
Более 90% жителей Китая являются владельцами квартир или домов. В большей степени это связано с тем, что недвижимость считается самым популярным видом инвестиций в стране. Около 70% состояния среднестатистической семьи в Китае формирует именно недвижимость. Дополнительный бонус такой инвестиции — отсутствие налогов.
В дополнение к этому многие жители Китая считают недвижимость залогом стабильности и безопасности. Не обходится и без культурных предпосылок: перед созданием семьи в Китае принято обзаводиться квартирой или домом.
Стоимость жилья
Средняя стоимость квадратного метра в Китае с 2010 по 2020 год выросла более чем в два раза: с 4 800 до 10 000 юаней. Это дало толчок росту ВВП Китая, но, с другой стороны, существенно снизило доступность недвижимости для более бедных семей. Большинство компаний-девелоперов, в том числе Country Garden, обогатились за 2000— 2020 годы: объемы продаж из года в год росли более чем на 20%.
Такая динамика цен на рынке привела к созданию самого настоящего пузыря, о котором многие участники рынка говорят уже несколько лет. В 2015—2016 годах было много разговоров о том, насколько рынок способен выдержать такие темпы роста. Значительную часть выручки девелоперов составляли предпродажи и депозиты на покупку. Это формировало нездоровый спекулятивный характер продаж, так как все строительство в основном финансировалось за счет кредитных средств.
Из года в год закредитованность системы недвижимости в Китае росла, так же как и цены. В 2016 году правительство Китая придерживалось политики «недвижимость для жилья, а не для спекуляций». Но спекулятивный спрос продолжал набирать обороты: к примеру, в марте 2020 года 288 квартир в Шэньчжэне были проданы онлайн за семь минут.
Власти Китая решили действовать, опасаясь рисков схлопывания пузыря, и в 2020 году начали вводить ограничения, чтобы не допустить полного краха системы.
Дополнительным стимулом для ввода новых правил стала политика так называемого всеобщего процветания — ее проводит компартия с целью ликвидации пропасти между богатыми и бедными.
Основные проблемы на рынке недвижимости
В 2020 году китайские власти ввели правило трех красных линий для девелоперов. Правило включает в себя ограничения по следующим финансовым показателям:
• коэффициент общий уровень обязательств/общая сумма активов должен быть менее 70%;
• чистый долг/капитал — менее 100%;
• денежные средства/краткосрочный долг — более 1x.
При невыполнении правила компания не могла привлекать новые займы. На этом ограничения не закончились: в 2021 году в половине городов Китая правительство ввело новые постановления, направленные на ограничение роста цен на недвижимость.
Новые правила привели к существенному ухудшению возможности фондирования для всего сегмента и падению продаж. Объем кредитов в пользу девелоперов сократился, спрос на недвижимость упал, ликвидность застройщиков существенно пострадала.
В результате часть крупных эмитентов в сегменте не справились с новыми требованиями и падением цен. У большинства застройщиков очень сильно пострадала ликвидность, и возможность обслуживать долг резко сократилась. В результате за последний год случилось несколько по-настоящему громких дефолтов.
Самый громкий случай — это банкротство застройщика China Evergrande. Сумма обязательств компании на момент дефолта превышала $300 млрд. Среди других крупных игроков можно вспомнить Kaisa, Fantasia, Sunac, а также Shimao Group, которая объявила о дефолте совсем недавно — в июле 2022 года. Суммарно дефолт объявили уже 30 компаний с общим количеством обязательств на сумму более $1 трлн.
Неспособность девелоперов расплачиваться по обязательствам привела к недоверию в сегменте недвижимости. Упали продажи, цены, объемы строительства и сделок, пострадала вся экономика Китая. Дополнительное давление на индустрию оказали строгие локдауны из-за COVID-19, что существенно снизило потребительскую активность
Согласно результатам опроса China Index Academy, в 100 крупнейших городах Китая стоимость недвижимости упала на 40% только по итогам первого полугодия 2022 года (в сравнении с тем же периодом 2021 года). Но падение цен не привело к росту спроса: по данным Национального бюро статистики Китая, продажи жилой недвижимости по итогам первого полугодия упали на 40—50%.
Послабления на рынке
После обвала на рынке китайские власти начали постепенно ослаблять ограничения. Начали снижаться требования для приобретения жилой недвижимости и получения займов для девелоперов, снизились ставки по ипотеке в 2022 году. Различные муниципалитеты стали предлагать разнообразные виды поддержки для новых домовладельцев, в числе которых субсидии, льготная ипотека и снижение суммы первоначального взноса. Также государство стало брать на себя часть недостроенных проектов.
Но многие жители Китая все еще боятся приобретать недвижимость даже на таких условиях из-за опасений относительно экономики и сохранения собственных рабочих мест. Спекулятивный спрос испарился, и пока жители не торопятся выходить на рынок с новыми покупками. Дополнительные ограничения накладывают новые антиковидные меры. По последним данным, более 36% жителей Китая планируют отменить или отложить покупку недвижимости из-за опасений, связанных с работой и сохранением заработка. В дополнении к этому, с начала июля 2022 года в китайской прессе начали циркулировать слухи о том, что ряд покупателей недвижимости перестал платить по ипотечным кредитам из-за задержек по строительству объектов. Такая тенденция может только усугубить ситуацию: пострадает банковский сектор и снизится объемы выдачи новых кредитов.
Финансовые показатели Country Garden
Как мы уже писали выше, период 2020— 2022 годов стал настоящим испытанием для рынка китайских девелоперов. На фоне существенного падения продаж около половины застройщиков не смогли опубликовать финансовые результаты по итогам года, а около 25% отказались от услуг международных аудиторов.
Тем не менее Country Garden отчетность все же представила и сохранила компанию PwC в качестве аудитора. Согласно опубликованным данным, по итогам 2021 года выручка по заключенным контрактам упала всего на 2,2%. Но основные проблемы начались в конце 2021 года — именно тогда стали существенно сокращаться продажи и объемы строительства.
Компании не удалось избежать проблем, с которыми столкнулся весь сегмент недвижимости, в результате чего в первой половине 2022 года продажи упали на 39% по сравнению с тем же периодом 2021 года. В среднем по индустрии падение составило 45% за этот период.
С мая по июнь 2022 года продажи начали постепенно восстанавливаться. Но на фоне неопределенности в индустрии и большого количества незавершенных проектов потенциальные покупатели недвижимости предпочитают государственных девелоперов, а не частных — в надежде на господдержку. В частности, продажи недвижимости некоторых государственных девелоперов выросли по итогам июня на 80—110% по сравнению с маем (компании Jinmao, CR Land, Greenland, Sino-Ocean), в то время как продажи у частной Country Garden увеличились всего на 19%.
В результате по итогам 2022 года, учитывая, что основная часть бизнеса компании (78%) сосредоточена в городах третьего и четвертого уровней, продажи могут восстанавливаться заметно дольше, чем у конкурентов. По данным опроса сервиса China Real Estate Information, около 62% жителей городов третьего и четвертого уровней отказываются от покупки недвижимости в текущих условиях. Скорее всего, цены в этих городах будут падать на фоне слабого потребительского спроса.
Таким образом, мы ожидаем падения выручки компании по итогам 2022 года на 35%, до 363 млрд юаней. Цель Country Garden на 2022 год — это выручка на уровне 455 млрд юаней, но пока не видно никаких предпосылок для этого. Во второй половине 2022 года продажи могут немного восстановиться на фоне новых мер китайского правительства, но, по нашей оценке, их будет недостаточно для того, чтобы вернуть спрос на рынок.
Правила трех красных линий для Country Garden
Выше мы писали про правила трех красных линий, которые китайские власти ввели для девелоперов еще в 2020 году.
Из трех правил компания не выполняет только первое. По данным на конец 2021 года коэффициент общий уровень обязательств/ общая сумма активов превысил необходимый порог 70%, хотя компания за два года сократила этот показатель с 82,7% до 75,7%.
Несоблюдение одного правила означает, что объем пассивов в течение года не может быть увеличен более чем на 10%. До середины 2023 года компания должна выполнить все три требования. Общая цель такого регулирования — это снижение долговой нагрузки компаний и финансовых рисков для индустрии.
Ликвидность и задолженность
По данным на конец 2021 года сумма денежных средств Country Garden на балансе составляла 181 млрд юаней, из которых 35 млрд — это депозиты под будущее строительство (наподобие эскроу-счетов в России). Сумма обязательств, которые Country Garden нужно было погасить в 2022 году, составляла 79,2 млрд юаней. По разным оценкам, около 50% компания уже выплатила — частично из новых средств, частично рефинансировала.
Суммарный же объем обязательств компании на конец 2021 года составлял 318,6 млрд юаней. Существенная часть — это краткосрочные обязательства, учитывая специфику девелоперского бизнеса. Если компании и удалось сократить сумму обязательств в течение 2021 года, то дальнейшая возможность погашать обязательства в срок под большим вопросом. Свободный денежный поток находится в отрицательной зоне: компания не генерирует достаточного объема средств для выплаты процентов и тела долга.
Отрицательный свободный денежный поток в 2019 году, по нашим оценкам, составил более 10 млрд юаней, в 2020-м — более 33 млрд юаней. В 2021 году компании удалось заработать чуть более 2,5 млрд юаней за счет сокращения капитальных затрат. Весь сектор китайского девелопмента исторически развивался за счет привлеченных средств, и, как мы писали выше, многим компаниям уже пришлось объявить дефолт из-за отсутствия достаточной ликвидности. Такие проблемы есть и у Country Garden.
На данный момент без роста продаж Country Garden придется снова искать займы и рефинансировать текущие кредиты или расплачиваться по обязательствам из текущих запасов денежных средств. На настоящий момент количество свободных денежных средств на балансе кажется достаточным для исполнения краткосрочных обязательств: у компании есть неиспользованные кредитные линии на сумму 260 млрд юаней. В дополнение к этому, помимо строящихся проектов, у Country Garden есть неиспользованный земельный банк на сумму 21 млрд юаней, который при желании можно реализовать, если найдется покупатель
В последние месяцы Country Garden активно занимается вопросом ликвидности. В первую очередь идет работа по утилизации текущего земельного банка: по итогам первого полугодия законтрактованные продажи составили 247 млрд юаней, в то время как новые покупки земли — всего лишь 26,4 млрд юаней.
Эффективный сбор средств от продаж (cashcollection ratio) составил 90% с начала года, что говорит о том, что компании удается эффективно и быстро получать средства от продажи. Такими темпами, по нашим оценкам, на конец 2022 года отрицательный свободный денежный поток составит всего минус 14 млрд юаней, а сумма денежных средств без учета депозитов опустится до 110 млрд юаней.
Рынок внешних еврооблигаций для Country Garden закрыт: доходности по еврооблигациям компании превышают 45% в долларах. Это сигнализирует о высокой вероятности дефолта на горизонте ближайших двух лет. Если компания не сможет расплатиться по обязательствам, начнется процедура дефолта, что станет максимально негативным событием для акций
При этом компании удалось получить ряд новых кредитов от локальных банков в 2022 году, а также разместить облигации в юанях на сумму 1 млрд и конвертируемые облигации на сумму 3,9 млрд по относительно низким ставкам. Таким образом, местные банки и инвесторы, в отличие от внешних, явно оценивают риск дефолта Country Garden невысоко.
Стоит ли сейчас инвестировать в Country Garden
На данный момент инвестиции в акции Country Garden выглядят очень рискованными. Облигации компании в долларах предлагают доходность выше 45%, очевидно, что риск дефолта очень высокий. Если проводить параллель с другими компаниями, которые уже объявили дефолт (Sunac, Shimao, Kaisa, China Evergrande), то потенциал падения акций Country Garden далеко не исчерпан.
Не в пользу Country Garden говорит и то, что значительная часть продаж компании сосредоточена в относительно бедных городах третьего и четвертого уровней, где продажи будут восстанавливаться дольше.
Подобная инвестиция может подойти только для агрессивных инвесторов, которые уверены, что компании удастся выстоять, несмотря на тяжелые времена. Мы рекомендуем подождать и понаблюдать за развитием ситуации. Ведь есть шансы, что если компании удастся преодолеть текущий негативный цикл, то она снова может перейти к росту показателей в 2024—2025 годах.
Для роста есть некоторые предпосылки.
Компания имеет достаточную ликвидность и обладает высокой диверсификацией земельного банка по всей стране. Уровень сбора средств от продаж выше 90%, что положительно влияет на ликвидность.
С начала мая продажи компании начали восстанавливаться, пусть и медленными темпами. Частично этому способствует смягчение правил для девелоперов, а также снижение ипотечных ставок.
Компании удается рефинансировать обязательства на внутреннем рынке по относительно низким ставкам: локальные инвесторы верят, что Country Garden удастся избежать дефолта. Муниципалитеты также постепенно ослабляют ограничения на покупку недвижимости на фоне падения цен из-за продаж земли.
Недавно китайские власти предложили новую программу ваучеров в двадцати городах. В рамках программы муниципалитеты обязались выплатить ваучеры жителям ветхих домов для покупки новой недвижимости. С одной стороны, подобная инициатива поможет стабилизировать рынок недвижимости, а с другой — из-за проблем с ликвидностью девелоперы могут отказаться принимать ваучеры в качестве оплаты.
Большинство аналитиков, по данным Bloomberg, придерживаются рекомендации «покупать» по акциям Country Garden со средней целевой ценой около 4,6 гонконгского доллара. Также в июне 2022 года аналитики Credit Suisse изменили рекомендацию по компании на «покупать» с целевой ценой 7,8 гонконгского доллара. Они отметили, что во втором полугодии 2022 года на фоне послаблений от государства рынок недвижимости в Китае вернется к росту, а Country Garden станет прямым бенефициаром.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Country Garden — это частная компания. Контрольный пакет акций принадлежит семье Яна Гоцяна, создателя и председателя правления компании. Country Garden начала свою деятельность в 1997 году и стала одним из главных бенефициаров роста сегмента недвижимости в Китае. Основной фокус Country Garden изначально был на провинции Гуандун на юге Китая, откуда родом сам Ян Гоцян. Эта провинция стала одной из самых динамично развивающихся регионов в Китае за последние 20 лет.
За 25 лет своего существования Country Garden значительно увеличила объемы бизнеса. По данным на конец 2021 года, компания одновременно занималась строительством более 3 200 объектов в 30 различных провинциях Китая. Country Garden обладает диверсифицированным земельным банком в 1 400 различных регионах. По оценкам менеджмента, текущий уровень земельного банка на балансе достаточен для поддержания продаж и развития компании на три-четыре года вперед (без учета приобретения новых земель).
Фокус Country Garden сосредоточен на девелопменте в чуть менее развитых городах третьего и четвертого уровней: более 64% выручки по итогам 2021 года. Около 25% продаж пришлось на города второго уровня.
Классификация городов Китая по уровням
Недвижимость в Китае
Сегмент недвижимости имеет фундаментальное значение для китайской экономики и является одним из главных драйверов роста ВВП Китая с 1980-х годов. По разным оценкам, за последнее десятилетие сегмент недвижимости сформировал около 15—30% ВВП страны. В 2020 году более половины инвестиций внутри страны было связано с сегментом недвижимости.
В 2020 году занятость в строительном сегменте достигла рекордных значений: более 62 млн людей работало в данном секторе. Банковская деятельность также напрямую связана со строительством. По разным оценкам, в 2020 году около 27% всех кредитов в Китае банки выдали под покупку или строительство недвижимости.
Более 90% жителей Китая являются владельцами квартир или домов. В большей степени это связано с тем, что недвижимость считается самым популярным видом инвестиций в стране. Около 70% состояния среднестатистической семьи в Китае формирует именно недвижимость. Дополнительный бонус такой инвестиции — отсутствие налогов.
В дополнение к этому многие жители Китая считают недвижимость залогом стабильности и безопасности. Не обходится и без культурных предпосылок: перед созданием семьи в Китае принято обзаводиться квартирой или домом.
Стоимость жилья
Средняя стоимость квадратного метра в Китае с 2010 по 2020 год выросла более чем в два раза: с 4 800 до 10 000 юаней. Это дало толчок росту ВВП Китая, но, с другой стороны, существенно снизило доступность недвижимости для более бедных семей. Большинство компаний-девелоперов, в том числе Country Garden, обогатились за 2000— 2020 годы: объемы продаж из года в год росли более чем на 20%.
Такая динамика цен на рынке привела к созданию самого настоящего пузыря, о котором многие участники рынка говорят уже несколько лет. В 2015—2016 годах было много разговоров о том, насколько рынок способен выдержать такие темпы роста. Значительную часть выручки девелоперов составляли предпродажи и депозиты на покупку. Это формировало нездоровый спекулятивный характер продаж, так как все строительство в основном финансировалось за счет кредитных средств.
Из года в год закредитованность системы недвижимости в Китае росла, так же как и цены. В 2016 году правительство Китая придерживалось политики «недвижимость для жилья, а не для спекуляций». Но спекулятивный спрос продолжал набирать обороты: к примеру, в марте 2020 года 288 квартир в Шэньчжэне были проданы онлайн за семь минут.
Власти Китая решили действовать, опасаясь рисков схлопывания пузыря, и в 2020 году начали вводить ограничения, чтобы не допустить полного краха системы.
Дополнительным стимулом для ввода новых правил стала политика так называемого всеобщего процветания — ее проводит компартия с целью ликвидации пропасти между богатыми и бедными.
Основные проблемы на рынке недвижимости
В 2020 году китайские власти ввели правило трех красных линий для девелоперов. Правило включает в себя ограничения по следующим финансовым показателям:
• коэффициент общий уровень обязательств/общая сумма активов должен быть менее 70%;
• чистый долг/капитал — менее 100%;
• денежные средства/краткосрочный долг — более 1x.
При невыполнении правила компания не могла привлекать новые займы. На этом ограничения не закончились: в 2021 году в половине городов Китая правительство ввело новые постановления, направленные на ограничение роста цен на недвижимость.
Новые правила привели к существенному ухудшению возможности фондирования для всего сегмента и падению продаж. Объем кредитов в пользу девелоперов сократился, спрос на недвижимость упал, ликвидность застройщиков существенно пострадала.
В результате часть крупных эмитентов в сегменте не справились с новыми требованиями и падением цен. У большинства застройщиков очень сильно пострадала ликвидность, и возможность обслуживать долг резко сократилась. В результате за последний год случилось несколько по-настоящему громких дефолтов.
Самый громкий случай — это банкротство застройщика China Evergrande. Сумма обязательств компании на момент дефолта превышала $300 млрд. Среди других крупных игроков можно вспомнить Kaisa, Fantasia, Sunac, а также Shimao Group, которая объявила о дефолте совсем недавно — в июле 2022 года. Суммарно дефолт объявили уже 30 компаний с общим количеством обязательств на сумму более $1 трлн.
Неспособность девелоперов расплачиваться по обязательствам привела к недоверию в сегменте недвижимости. Упали продажи, цены, объемы строительства и сделок, пострадала вся экономика Китая. Дополнительное давление на индустрию оказали строгие локдауны из-за COVID-19, что существенно снизило потребительскую активность
Согласно результатам опроса China Index Academy, в 100 крупнейших городах Китая стоимость недвижимости упала на 40% только по итогам первого полугодия 2022 года (в сравнении с тем же периодом 2021 года). Но падение цен не привело к росту спроса: по данным Национального бюро статистики Китая, продажи жилой недвижимости по итогам первого полугодия упали на 40—50%.
Послабления на рынке
После обвала на рынке китайские власти начали постепенно ослаблять ограничения. Начали снижаться требования для приобретения жилой недвижимости и получения займов для девелоперов, снизились ставки по ипотеке в 2022 году. Различные муниципалитеты стали предлагать разнообразные виды поддержки для новых домовладельцев, в числе которых субсидии, льготная ипотека и снижение суммы первоначального взноса. Также государство стало брать на себя часть недостроенных проектов.
Но многие жители Китая все еще боятся приобретать недвижимость даже на таких условиях из-за опасений относительно экономики и сохранения собственных рабочих мест. Спекулятивный спрос испарился, и пока жители не торопятся выходить на рынок с новыми покупками. Дополнительные ограничения накладывают новые антиковидные меры. По последним данным, более 36% жителей Китая планируют отменить или отложить покупку недвижимости из-за опасений, связанных с работой и сохранением заработка. В дополнении к этому, с начала июля 2022 года в китайской прессе начали циркулировать слухи о том, что ряд покупателей недвижимости перестал платить по ипотечным кредитам из-за задержек по строительству объектов. Такая тенденция может только усугубить ситуацию: пострадает банковский сектор и снизится объемы выдачи новых кредитов.
Финансовые показатели Country Garden
Как мы уже писали выше, период 2020— 2022 годов стал настоящим испытанием для рынка китайских девелоперов. На фоне существенного падения продаж около половины застройщиков не смогли опубликовать финансовые результаты по итогам года, а около 25% отказались от услуг международных аудиторов.
Тем не менее Country Garden отчетность все же представила и сохранила компанию PwC в качестве аудитора. Согласно опубликованным данным, по итогам 2021 года выручка по заключенным контрактам упала всего на 2,2%. Но основные проблемы начались в конце 2021 года — именно тогда стали существенно сокращаться продажи и объемы строительства.
Компании не удалось избежать проблем, с которыми столкнулся весь сегмент недвижимости, в результате чего в первой половине 2022 года продажи упали на 39% по сравнению с тем же периодом 2021 года. В среднем по индустрии падение составило 45% за этот период.
С мая по июнь 2022 года продажи начали постепенно восстанавливаться. Но на фоне неопределенности в индустрии и большого количества незавершенных проектов потенциальные покупатели недвижимости предпочитают государственных девелоперов, а не частных — в надежде на господдержку. В частности, продажи недвижимости некоторых государственных девелоперов выросли по итогам июня на 80—110% по сравнению с маем (компании Jinmao, CR Land, Greenland, Sino-Ocean), в то время как продажи у частной Country Garden увеличились всего на 19%.
В результате по итогам 2022 года, учитывая, что основная часть бизнеса компании (78%) сосредоточена в городах третьего и четвертого уровней, продажи могут восстанавливаться заметно дольше, чем у конкурентов. По данным опроса сервиса China Real Estate Information, около 62% жителей городов третьего и четвертого уровней отказываются от покупки недвижимости в текущих условиях. Скорее всего, цены в этих городах будут падать на фоне слабого потребительского спроса.
Таким образом, мы ожидаем падения выручки компании по итогам 2022 года на 35%, до 363 млрд юаней. Цель Country Garden на 2022 год — это выручка на уровне 455 млрд юаней, но пока не видно никаких предпосылок для этого. Во второй половине 2022 года продажи могут немного восстановиться на фоне новых мер китайского правительства, но, по нашей оценке, их будет недостаточно для того, чтобы вернуть спрос на рынок.
Правила трех красных линий для Country Garden
Выше мы писали про правила трех красных линий, которые китайские власти ввели для девелоперов еще в 2020 году.
Из трех правил компания не выполняет только первое. По данным на конец 2021 года коэффициент общий уровень обязательств/ общая сумма активов превысил необходимый порог 70%, хотя компания за два года сократила этот показатель с 82,7% до 75,7%.
Несоблюдение одного правила означает, что объем пассивов в течение года не может быть увеличен более чем на 10%. До середины 2023 года компания должна выполнить все три требования. Общая цель такого регулирования — это снижение долговой нагрузки компаний и финансовых рисков для индустрии.
Ликвидность и задолженность
По данным на конец 2021 года сумма денежных средств Country Garden на балансе составляла 181 млрд юаней, из которых 35 млрд — это депозиты под будущее строительство (наподобие эскроу-счетов в России). Сумма обязательств, которые Country Garden нужно было погасить в 2022 году, составляла 79,2 млрд юаней. По разным оценкам, около 50% компания уже выплатила — частично из новых средств, частично рефинансировала.
Суммарный же объем обязательств компании на конец 2021 года составлял 318,6 млрд юаней. Существенная часть — это краткосрочные обязательства, учитывая специфику девелоперского бизнеса. Если компании и удалось сократить сумму обязательств в течение 2021 года, то дальнейшая возможность погашать обязательства в срок под большим вопросом. Свободный денежный поток находится в отрицательной зоне: компания не генерирует достаточного объема средств для выплаты процентов и тела долга.
Отрицательный свободный денежный поток в 2019 году, по нашим оценкам, составил более 10 млрд юаней, в 2020-м — более 33 млрд юаней. В 2021 году компании удалось заработать чуть более 2,5 млрд юаней за счет сокращения капитальных затрат. Весь сектор китайского девелопмента исторически развивался за счет привлеченных средств, и, как мы писали выше, многим компаниям уже пришлось объявить дефолт из-за отсутствия достаточной ликвидности. Такие проблемы есть и у Country Garden.
На данный момент без роста продаж Country Garden придется снова искать займы и рефинансировать текущие кредиты или расплачиваться по обязательствам из текущих запасов денежных средств. На настоящий момент количество свободных денежных средств на балансе кажется достаточным для исполнения краткосрочных обязательств: у компании есть неиспользованные кредитные линии на сумму 260 млрд юаней. В дополнение к этому, помимо строящихся проектов, у Country Garden есть неиспользованный земельный банк на сумму 21 млрд юаней, который при желании можно реализовать, если найдется покупатель
В последние месяцы Country Garden активно занимается вопросом ликвидности. В первую очередь идет работа по утилизации текущего земельного банка: по итогам первого полугодия законтрактованные продажи составили 247 млрд юаней, в то время как новые покупки земли — всего лишь 26,4 млрд юаней.
Эффективный сбор средств от продаж (cashcollection ratio) составил 90% с начала года, что говорит о том, что компании удается эффективно и быстро получать средства от продажи. Такими темпами, по нашим оценкам, на конец 2022 года отрицательный свободный денежный поток составит всего минус 14 млрд юаней, а сумма денежных средств без учета депозитов опустится до 110 млрд юаней.
Рынок внешних еврооблигаций для Country Garden закрыт: доходности по еврооблигациям компании превышают 45% в долларах. Это сигнализирует о высокой вероятности дефолта на горизонте ближайших двух лет. Если компания не сможет расплатиться по обязательствам, начнется процедура дефолта, что станет максимально негативным событием для акций
При этом компании удалось получить ряд новых кредитов от локальных банков в 2022 году, а также разместить облигации в юанях на сумму 1 млрд и конвертируемые облигации на сумму 3,9 млрд по относительно низким ставкам. Таким образом, местные банки и инвесторы, в отличие от внешних, явно оценивают риск дефолта Country Garden невысоко.
Стоит ли сейчас инвестировать в Country Garden
На данный момент инвестиции в акции Country Garden выглядят очень рискованными. Облигации компании в долларах предлагают доходность выше 45%, очевидно, что риск дефолта очень высокий. Если проводить параллель с другими компаниями, которые уже объявили дефолт (Sunac, Shimao, Kaisa, China Evergrande), то потенциал падения акций Country Garden далеко не исчерпан.
Таким образом, мы не рекомендуем акции Country Garden к покупке. По нашим оценкам, в 2022—2023 годах в сегменте недвижимости в Китае дефолты продолжатся, а продажи не восстановятся до необходимых уровней.
Не в пользу Country Garden говорит и то, что значительная часть продаж компании сосредоточена в относительно бедных городах третьего и четвертого уровней, где продажи будут восстанавливаться дольше.
Подобная инвестиция может подойти только для агрессивных инвесторов, которые уверены, что компании удастся выстоять, несмотря на тяжелые времена. Мы рекомендуем подождать и понаблюдать за развитием ситуации. Ведь есть шансы, что если компании удастся преодолеть текущий негативный цикл, то она снова может перейти к росту показателей в 2024—2025 годах.
Для роста есть некоторые предпосылки.
Компания имеет достаточную ликвидность и обладает высокой диверсификацией земельного банка по всей стране. Уровень сбора средств от продаж выше 90%, что положительно влияет на ликвидность.
С начала мая продажи компании начали восстанавливаться, пусть и медленными темпами. Частично этому способствует смягчение правил для девелоперов, а также снижение ипотечных ставок.
Компании удается рефинансировать обязательства на внутреннем рынке по относительно низким ставкам: локальные инвесторы верят, что Country Garden удастся избежать дефолта. Муниципалитеты также постепенно ослабляют ограничения на покупку недвижимости на фоне падения цен из-за продаж земли.
Недавно китайские власти предложили новую программу ваучеров в двадцати городах. В рамках программы муниципалитеты обязались выплатить ваучеры жителям ветхих домов для покупки новой недвижимости. С одной стороны, подобная инициатива поможет стабилизировать рынок недвижимости, а с другой — из-за проблем с ликвидностью девелоперы могут отказаться принимать ваучеры в качестве оплаты.
Большинство аналитиков, по данным Bloomberg, придерживаются рекомендации «покупать» по акциям Country Garden со средней целевой ценой около 4,6 гонконгского доллара. Также в июне 2022 года аналитики Credit Suisse изменили рекомендацию по компании на «покупать» с целевой ценой 7,8 гонконгского доллара. Они отметили, что во втором полугодии 2022 года на фоне послаблений от государства рынок недвижимости в Китае вернется к росту, а Country Garden станет прямым бенефициаром.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter