24 февраля 2008
Удобно быть крупным клиентом инвестиционной компании: можно лично познакомиться с управляющим и даже давать ему инструкции. А обычному розничному покупателю паев остается только доверять торговой марке ПИФа и гадать о том, чего ждать от человека, распоряжающегося его средствами. решил лично познакомиться с руководителями самых крупных и успешных управляющих компаний (УК).
Из более чем 500 открытых неотраслевых ПИФов, работающих на российском рынке, выбрал крупнейшие фонды по стоимости чистых активов под управлением и отсортировал их по коэффициенту Шарпа (соотношение доходности и риска) за последние три года. Выяснилось, что у их управляющих много общего. Главное качество, которое они развили в себе за годы работы на финансовых рынках, — спокойствие. То есть умение не вести себя как трейдер, ежеминутно реагирующий на изменения котировок, и «думать о высоком», то есть о том, что вечных кризисов не бывает.
Деловое поведение: Рост стоимости чистых активов открытых фондов отражает не только качество управления, но и популярность этих инструментов
все иллюстрации
--------------------------------------------------------------------------------
1996 г. — создан первый российский ПИФ — «Паллада-ГЦБ» под управлением УК «Паллада Эссет Менеджмент». Спустя 10 лет в России работало уже 500 ПИФов с совокупной стоимостью чистых активов
348 млрд руб., что составляло около 1,5% ВВП страны
--------------------------------------------------------------------------------
СТРАШНО ПОЛЕЗНЫЕ 1990-Е
Большинство из собеседников вспоминают кризис 1998 г. (на фондовых рынках он начался осенью 1997 г.) с ужасом и благодарностью. «До сих пор помню, как котировки некоторых бумаг просто исчезали в “стакане”», — вспоминает управляющий «Райффайзен Капитала» Владимир Соловьев. Такая шоковая терапия вынудила некоторых из них на пару лет отойти от фондового рынка. Например, Вячеслав Гундарь, управляющий «Уралсиба», на два года ушел работать в подразделение риск-менеджмента Credit Suisse First Boston, а управляющий «Альфа-Капитала» Андрей Килин уехал в регионы скупать акции у населения. «Негативный опыт полезен начинающему инвестору, — считает руководитель департамента доверительного управления “Максвелл Эссет Менеджмент” Сергей Усиченко. — После такого холодного душа он будет осторожнее и не станет считать себя гуру, который способен легко “сделать” рынок». Возможно, что выстоять во время дефолта, не разочароваться в рынке на всю оставшуюся жизнь будущим управляющим помог их технический склад ума: по первому образованию они, как правило, физики, математики или химики.
Когда Олег Ларичев пришел в УК «Тройка Диалог», у него был диплом факультета ВМК МГУ, магистратура Российской экономической школы и опыт работы аналитиком. Портфельным управляющим он стал в январе 1998 г. «Если в то время начальник вызывал тебя и говорил: “Мы снижаем тебе зарплату”, — это было очень хорошей новостью, потому что альтернативой было услышать: “Ты попал под сокращение”, — говорит Ларичев. — Теперь я знаю, что ни в каких ситуациях не стоит отчаиваться, все кризисы рано или поздно заканчиваются».
Это не значит, что благодаря кризису управляющие научились невозмутимо смотреть, как меняется стоимость их портфелей. Каждый держит в уме свои большие неудачи и успехи. Ларичев, например, с удовольствием говорит об акциях «Норильского никеля» и еврооблигациях «Россия-30»: «Мы прилично заработали на этих бумагах». А Александр Варюшкин из «Альфа-Капитала» свои переживания описывает так: «Поскольку в работе на фондовом рынке много психологических моментов, каждую последнюю неудачную сделку я считаю худшей. И чаще всего это “несделка”. То есть, когда ты ожидаешь определенного движения и так и не решаешься сделать на него ставку, оно проходит мимо тебя. Вот, например, не продал фьючерс на длинные ОФЗ в конце января, хотя ждал движения вниз. Зато верю, что лучшая сделка у меня еще впереди».
ГРАНИЦЫ ВОЗМОЖНОГО
При жестком регулировании паевых фондов в России сделать у себя что-то в корне отличное от конкурентов сложно: ПИФ не может открывать короткие позиции, то есть зарабатывать на падающем рынке, доля одного эмитента не должна превышать 15% от портфеля, работа с деривативами ограничена. «Все, что остается, — пытаться обыграть индекс», — говорит Евгений Малыхин из УК «Атон-Менеджмент». «И индексные фонды, — добавляет Килин, — в том числе и своей УК, чтобы оправдать комиссию за управление» (3-3,5% от СЧА за активное управление по сравнению с 1%, который берут индексные фонды). «Такого, как в 2005-2006 гг., когда росло все, что ни купишь, уже не будет», — предрекает Дмитрий Шумилов из УК Росбанка. Управляющим приходится углубляться во второй-третий эшелоны: только там есть надежда встретить инвестидею, которая «выстрелит». «Обидно, что нам нельзя брать самые интересные бумаги», — сокрушается Гундарь из «Уралсиба». «“Мечел”, “Евраз” и другие российские компании торгуются на зарубежных площадках в форме ADR и GDR, а мы можем только сидеть и смотреть на их рост и перспективы», — добавляет Малыхин.
По закону ПИФы не могут участвовать и в первичных размещениях компаний, потому что у эмитентов еще нет признаваемых котировок. Может, это и к лучшему. «Банки, проводя IPO, стараются разместить компанию как можно дороже, и динамика акций эмитента после выхода на биржу очень часто выглядит хуже индекса», — объясняет Андрей Килин. Но правила существуют для того, чтобы их нарушать. И почти все управляющие признаются, что грешат «быстрым» участием в «модных» IPO.
При этом все управляющие ограничены в принятии решений своими инвестиционными комитетами. «У нас каждые две недели комитет с коллегами из Вены, — рассказывает Соловьев из “Райффайзен Капитала”. — Формально мы независимые структуры, но к их мнению прислушиваемся, потому что у них есть фонд объемом свыше $3 млрд, акцентированный на Восточную Европу, и две трети его портфеля состоит из акций российских компаний». В «Альфа-Капитале» заседают почти каждый день: один инвесткомитет собирается для обсуждения общей стратегии фонда и еще 2-3 раза в неделю — для более подробного обсуждения.
Плотный контроль со стороны комитетов отнюдь не страховка от неудачных решений. Соловьев, например, считает последней неудачей своей компании увеличение в портфелях доли акций ЛУКОЙЛа в середине прошлого года. В тот момент бумага выглядела дешево по целому ряду мультипликаторов (например, коэффициент Р/Е у нее был на уровне 7 при среднем по индустрии 10). «Это отмечалось многими участниками рынка, наши коллеги из Вены тоже были уверены в ее привлекательности, — рассказывает Соловьев. — Мы увеличили свои позиции в ней, но эти акции пока так и не вернулись на свои прежние уровни и даже еще немного снизились».
В таких ситуациях и проявляется разница между игроками и инвесторами. Трейдер при такой динамике бумаги сразу закроет позицию, а управляющий долгосрочным портфелем будет смотреть на фундаментальные показатели, по которым акции ЛУКОЙЛа по-прежнему недооценены, говорит Соловьев. «Самое интересное, — добавляет он, — что, по многочисленным исследованиям, второй подход в долгосрочной перспективе приносит значительно большую прибыль, чем первый».
РОЛЬ ЛИЧНОСТИ
В том, что эмоциональность — враг доходности, сходятся все опрошенные управляющие. А вот борются они с ней по-разному. Например, поведение Сергея Усиченко из «Максвелл Эссет Менеджмента» трейдер назвал бы преступным — он установил для себя правило не проводить сделок до 11 утра и после пяти вечера, то есть первые два часа и последний час торгового дня. «В это время слишком велика вероятность спонтанного нервного рынка», — объясняет он.
А Варюшкин из «Альфа-Капитала» заранее расписывает свои действия по нескольким сценариям — «чтобы около терминала не пытаться что-то решить с выпученными глазами». На прошлой неделе его базовый сценарий состоял в том, что рынок выйдет из диапазона последних двух недель наверх и до середины марта вырастет на 5-8% (то есть до уровня 2140-2200 по индексу РТС). Альтернативный сценарий Варюшкина предполагает, что снижение, которое началось в январе, продолжится вниз прямо сейчас. «У меня есть список факторов, почему я жду того или иного движения, есть список событий, которых я ожидаю и которые будут подтверждать движение в ту или другую сторону, есть список макрофакторов. Все это нужно иметь заранее написанным, как и то, что ты будешь делать в тот момент, когда твой прогноз исполнится или не исполнится». Усиченко из «Максвелл Эссет Менеджмента» склоняется к пессимистичному сценарию. «Велика вероятность, что рецессия в Америке все-таки наступит, — прогнозирует он. — Тихой гавани из российского фондового рынка не получится: их падение и нас затронет».
В бездушный теханализ — «библию» трейдеров — большинство управляющих не верят. А веру в собственные успехи — а значит, и в успехи пайщиков — управляющие тоже демонстрируют каждый на свой лад. «Управляющий должен быть пайщиком своих фондов, чтобы чувствовать боль при просадке портфеля», — говорит Евгений Малыхин (он инвестирует в фонды «Атон-Менеджмента» около 25% свободных средств). В родных УК оставляют часть своих зарплат и Дмитрий Шумилов из Росбанка, и Сергей Усиченко из «Максвелла». А вот Владимир Соловьев в ПИФы «Райффайзен Капитала» не вкладывается, он сформировал личный портфель, еще когда был трейдером Сбербанка. «Мой доход и без того привязан к фондовому рынку, поэтому я не вкладываюсь ни в фонды, ни в отдельные бумаги», — объясняет Андрей Килин из «Альфа-Капитала».
Секреты управления узнавали: Екатерина Самородова, Наталия Орлова, Наталия Биянова, Антон Маняшин, Илья Хренников, Оксана Шевелькова, Лилия Лобанова, Александр Левинский, Анастасия Герасимова, Олег Черницкий, Максим Капитан
Из более чем 500 открытых неотраслевых ПИФов, работающих на российском рынке, выбрал крупнейшие фонды по стоимости чистых активов под управлением и отсортировал их по коэффициенту Шарпа (соотношение доходности и риска) за последние три года. Выяснилось, что у их управляющих много общего. Главное качество, которое они развили в себе за годы работы на финансовых рынках, — спокойствие. То есть умение не вести себя как трейдер, ежеминутно реагирующий на изменения котировок, и «думать о высоком», то есть о том, что вечных кризисов не бывает.
Деловое поведение: Рост стоимости чистых активов открытых фондов отражает не только качество управления, но и популярность этих инструментов
все иллюстрации
--------------------------------------------------------------------------------
1996 г. — создан первый российский ПИФ — «Паллада-ГЦБ» под управлением УК «Паллада Эссет Менеджмент». Спустя 10 лет в России работало уже 500 ПИФов с совокупной стоимостью чистых активов
348 млрд руб., что составляло около 1,5% ВВП страны
--------------------------------------------------------------------------------
СТРАШНО ПОЛЕЗНЫЕ 1990-Е
Большинство из собеседников вспоминают кризис 1998 г. (на фондовых рынках он начался осенью 1997 г.) с ужасом и благодарностью. «До сих пор помню, как котировки некоторых бумаг просто исчезали в “стакане”», — вспоминает управляющий «Райффайзен Капитала» Владимир Соловьев. Такая шоковая терапия вынудила некоторых из них на пару лет отойти от фондового рынка. Например, Вячеслав Гундарь, управляющий «Уралсиба», на два года ушел работать в подразделение риск-менеджмента Credit Suisse First Boston, а управляющий «Альфа-Капитала» Андрей Килин уехал в регионы скупать акции у населения. «Негативный опыт полезен начинающему инвестору, — считает руководитель департамента доверительного управления “Максвелл Эссет Менеджмент” Сергей Усиченко. — После такого холодного душа он будет осторожнее и не станет считать себя гуру, который способен легко “сделать” рынок». Возможно, что выстоять во время дефолта, не разочароваться в рынке на всю оставшуюся жизнь будущим управляющим помог их технический склад ума: по первому образованию они, как правило, физики, математики или химики.
Когда Олег Ларичев пришел в УК «Тройка Диалог», у него был диплом факультета ВМК МГУ, магистратура Российской экономической школы и опыт работы аналитиком. Портфельным управляющим он стал в январе 1998 г. «Если в то время начальник вызывал тебя и говорил: “Мы снижаем тебе зарплату”, — это было очень хорошей новостью, потому что альтернативой было услышать: “Ты попал под сокращение”, — говорит Ларичев. — Теперь я знаю, что ни в каких ситуациях не стоит отчаиваться, все кризисы рано или поздно заканчиваются».
Это не значит, что благодаря кризису управляющие научились невозмутимо смотреть, как меняется стоимость их портфелей. Каждый держит в уме свои большие неудачи и успехи. Ларичев, например, с удовольствием говорит об акциях «Норильского никеля» и еврооблигациях «Россия-30»: «Мы прилично заработали на этих бумагах». А Александр Варюшкин из «Альфа-Капитала» свои переживания описывает так: «Поскольку в работе на фондовом рынке много психологических моментов, каждую последнюю неудачную сделку я считаю худшей. И чаще всего это “несделка”. То есть, когда ты ожидаешь определенного движения и так и не решаешься сделать на него ставку, оно проходит мимо тебя. Вот, например, не продал фьючерс на длинные ОФЗ в конце января, хотя ждал движения вниз. Зато верю, что лучшая сделка у меня еще впереди».
ГРАНИЦЫ ВОЗМОЖНОГО
При жестком регулировании паевых фондов в России сделать у себя что-то в корне отличное от конкурентов сложно: ПИФ не может открывать короткие позиции, то есть зарабатывать на падающем рынке, доля одного эмитента не должна превышать 15% от портфеля, работа с деривативами ограничена. «Все, что остается, — пытаться обыграть индекс», — говорит Евгений Малыхин из УК «Атон-Менеджмент». «И индексные фонды, — добавляет Килин, — в том числе и своей УК, чтобы оправдать комиссию за управление» (3-3,5% от СЧА за активное управление по сравнению с 1%, который берут индексные фонды). «Такого, как в 2005-2006 гг., когда росло все, что ни купишь, уже не будет», — предрекает Дмитрий Шумилов из УК Росбанка. Управляющим приходится углубляться во второй-третий эшелоны: только там есть надежда встретить инвестидею, которая «выстрелит». «Обидно, что нам нельзя брать самые интересные бумаги», — сокрушается Гундарь из «Уралсиба». «“Мечел”, “Евраз” и другие российские компании торгуются на зарубежных площадках в форме ADR и GDR, а мы можем только сидеть и смотреть на их рост и перспективы», — добавляет Малыхин.
По закону ПИФы не могут участвовать и в первичных размещениях компаний, потому что у эмитентов еще нет признаваемых котировок. Может, это и к лучшему. «Банки, проводя IPO, стараются разместить компанию как можно дороже, и динамика акций эмитента после выхода на биржу очень часто выглядит хуже индекса», — объясняет Андрей Килин. Но правила существуют для того, чтобы их нарушать. И почти все управляющие признаются, что грешат «быстрым» участием в «модных» IPO.
При этом все управляющие ограничены в принятии решений своими инвестиционными комитетами. «У нас каждые две недели комитет с коллегами из Вены, — рассказывает Соловьев из “Райффайзен Капитала”. — Формально мы независимые структуры, но к их мнению прислушиваемся, потому что у них есть фонд объемом свыше $3 млрд, акцентированный на Восточную Европу, и две трети его портфеля состоит из акций российских компаний». В «Альфа-Капитале» заседают почти каждый день: один инвесткомитет собирается для обсуждения общей стратегии фонда и еще 2-3 раза в неделю — для более подробного обсуждения.
Плотный контроль со стороны комитетов отнюдь не страховка от неудачных решений. Соловьев, например, считает последней неудачей своей компании увеличение в портфелях доли акций ЛУКОЙЛа в середине прошлого года. В тот момент бумага выглядела дешево по целому ряду мультипликаторов (например, коэффициент Р/Е у нее был на уровне 7 при среднем по индустрии 10). «Это отмечалось многими участниками рынка, наши коллеги из Вены тоже были уверены в ее привлекательности, — рассказывает Соловьев. — Мы увеличили свои позиции в ней, но эти акции пока так и не вернулись на свои прежние уровни и даже еще немного снизились».
В таких ситуациях и проявляется разница между игроками и инвесторами. Трейдер при такой динамике бумаги сразу закроет позицию, а управляющий долгосрочным портфелем будет смотреть на фундаментальные показатели, по которым акции ЛУКОЙЛа по-прежнему недооценены, говорит Соловьев. «Самое интересное, — добавляет он, — что, по многочисленным исследованиям, второй подход в долгосрочной перспективе приносит значительно большую прибыль, чем первый».
РОЛЬ ЛИЧНОСТИ
В том, что эмоциональность — враг доходности, сходятся все опрошенные управляющие. А вот борются они с ней по-разному. Например, поведение Сергея Усиченко из «Максвелл Эссет Менеджмента» трейдер назвал бы преступным — он установил для себя правило не проводить сделок до 11 утра и после пяти вечера, то есть первые два часа и последний час торгового дня. «В это время слишком велика вероятность спонтанного нервного рынка», — объясняет он.
А Варюшкин из «Альфа-Капитала» заранее расписывает свои действия по нескольким сценариям — «чтобы около терминала не пытаться что-то решить с выпученными глазами». На прошлой неделе его базовый сценарий состоял в том, что рынок выйдет из диапазона последних двух недель наверх и до середины марта вырастет на 5-8% (то есть до уровня 2140-2200 по индексу РТС). Альтернативный сценарий Варюшкина предполагает, что снижение, которое началось в январе, продолжится вниз прямо сейчас. «У меня есть список факторов, почему я жду того или иного движения, есть список событий, которых я ожидаю и которые будут подтверждать движение в ту или другую сторону, есть список макрофакторов. Все это нужно иметь заранее написанным, как и то, что ты будешь делать в тот момент, когда твой прогноз исполнится или не исполнится». Усиченко из «Максвелл Эссет Менеджмента» склоняется к пессимистичному сценарию. «Велика вероятность, что рецессия в Америке все-таки наступит, — прогнозирует он. — Тихой гавани из российского фондового рынка не получится: их падение и нас затронет».
В бездушный теханализ — «библию» трейдеров — большинство управляющих не верят. А веру в собственные успехи — а значит, и в успехи пайщиков — управляющие тоже демонстрируют каждый на свой лад. «Управляющий должен быть пайщиком своих фондов, чтобы чувствовать боль при просадке портфеля», — говорит Евгений Малыхин (он инвестирует в фонды «Атон-Менеджмента» около 25% свободных средств). В родных УК оставляют часть своих зарплат и Дмитрий Шумилов из Росбанка, и Сергей Усиченко из «Максвелла». А вот Владимир Соловьев в ПИФы «Райффайзен Капитала» не вкладывается, он сформировал личный портфель, еще когда был трейдером Сбербанка. «Мой доход и без того привязан к фондовому рынку, поэтому я не вкладываюсь ни в фонды, ни в отдельные бумаги», — объясняет Андрей Килин из «Альфа-Капитала».
Секреты управления узнавали: Екатерина Самородова, Наталия Орлова, Наталия Биянова, Антон Маняшин, Илья Хренников, Оксана Шевелькова, Лилия Лобанова, Александр Левинский, Анастасия Герасимова, Олег Черницкий, Максим Капитан
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба