Российский рынок акций. Стратегия 2023

Главное

На фоне самой затяжной рецессии с начала 1990-х гг. индекс МосБиржи завершает 2022 г. со вторым по величине убытком в XXI веке. Тем не менее в случае нормализации в 2023 г. инвесторы смогут заработать 40%, что соответствует рекомендации «Покупать».

• Впереди долгая рецессия: ВВП -3,2% в 2022 г. и -2,4% в 2023 г.

• Средний курс USD/RUB ждем на уровне 68–72 в 2023–2024 гг.

• Цель по индексу МосБиржи на 2023 г. 2 800 п. до дивидендов

• Видим потенциал роста в историях внутреннего спроса

• В фокусе — TMT, девелоперы, финансовый и потребсектор

• Из экспортеров предпочитаем газовиков, нефтяники — в аутсайдерах

В деталях

В середине затяжной двухлетней рецессии. Мы ожидаем экономический спад по итогам 2022 г. в 3,2% и дальнейшее снижение — на 2,4% в 2023 г. Низкий мировой спрос в сочетании с жесткими санкциями против российского нефтяного сектора приведет, по нашим оценкам, к снижению цен на нефть марки Urals с $81 ха баррель в 2022 г. до $61 за баррель в 2023 г. и ослаблению национальной валюты. Мы ожидаем обесценение рубля до 71,4 руб. за один доллар в 2023 г. и до 72 руб. за один доллар в 2024 г.

Цель по индексу МосБиржи на конец 2023 г. — 2 800 без дивидендов, «Покупать». Мы установили целевой уровень по индексу МосБиржи на конец 2023 г. на уровне 2 800, что предполагает потенциал роста в 33% и соответствует рекомендации «Покупать», особенно принимая во внимание дополнительные 8% в виде дивидендов в течение 2023 г.

Вместе с дивидендами цель по индексу МосБиржи составляет 2 950, а потенциал роста — 40%, «Покупать». Также мы повышаем целевой уровень по РТС, который сейчас выводим из прогноза по индексу МосБиржи с учетом ожидаемого валютного курса на конец 2023 г., с 1 250 до 1 300, потенциал роста 35%.

Наш совокупный прогноз прибыли предполагает, что индекс МосБиржи сейчас торгуется с мультипликатором 2022E P/E 4,4x, и, учитывая ожидаемое снижение прибыли в 2023 г. на 16%, P/E на следующий год оценивается в 5,2x — существенно выше исторического минимума.

Мы ждем восстановление прибыли совокупно по рынку на 14% г/г в 2024 г., что выведет номинальную прибыль на уровни 2022 г. и будет отставать от инфляции — не слишком впечатляющий итог. Мультипликатор 2024E P/E составляет 4,6x. Исходя из расчета фундаментального потенциала индекса, наша рекомендация по рынку «Покупать» до уровня 2 200, далее «Держать» до 2 600 и фиксировать прибыль выше 2 800.

В фаворитах истории внутреннего спроса. Мы видим наибольший потенциал роста в историях внутреннего спроса, включая сектор медиа, финансовые компании (Сбербанк, TCS Group, Мосбиржа вошли в топ-10), девелоперах (ПИК), потребсекторе (Магнит) и телекомах. Средний потенциал роста акций в каждом из этих секторов до конца 2023 г. составляет от 45% до 60% — «Покупать».

Сырьевые истории — потенциал ниже, фаворитов меньше. Газовые компании (фаворит Газпром) выглядят предпочтительнее других экспортеров. Сектор металлургии дает средний потенциал роста в 32%, что технически соответствует рейтингу «Держать», однако в список топ-10 вошли Мечел, РУСАЛ и Северсталь. Нефтяники оказались в аутсайдерах с потенциалом роста 16% на фоне слабых перспектив прибыли

Взгляд на рынок: в фокусе — прибыль

Прогноз по индексу МосБиржи на конец 2023 г. — 2 800 без дивидендов, «Покупать»

Российский рынок закрывает ни на что не похожий 2022 г. и с надеждой смотрит в 2023 г. Мы вновь оценили потенциал рынка и акций на следующий год, пересмотрели наши основные прогнозы, в том числе по ключевым макропоказателям, ценам на сырьевые товары и балансу рыночного риска и доходности.

Таким образом, учитывая все изменения целевых цен и валютных прогнозов, мы подтверждаем наш целевой ориентир индекса МосБиржи на конец 2023 г. на уровне 2 800, что соответствует потенциалу роста на 33% и рекомендации «Покупать», плюс еще 8%, ожидаемые в виде дивидендов в течение следующего года.

С учетом дивидендов наш ориентир по индексу МосБиржи сейчас составляет 2 950, что соответствует потенциалу роста на 40% и рекомендации «Покупать». В то же время мы повышаем цель по индексу РТС, который в настоящее время рассчитывается из целевого уровня индекса МосБиржи и прогноза курса рубля на конец 2023 г., с 1 250 до 1 300, что предполагает рост на 35%.

По нашей оценке совокупных прибылей, индекс МосБиржи торгуется с мультипликатором 4,4x P/E 2022е, а, учитывая ожидаемое снижение прибылей на 16% в 2023 г., P/E на следующий год составляет 5,2x. Это не самый необычайно низкий показатель в исторической перспективе.

В то же время мы ожидаем восстановления доходов на 14% г/г в 2024 г. на совокупном уровне индекса, что позволит номинальным прибылям достичь показателей 2022 г., явно отставая от инфляции, — не самый желательный исход. P/E на 2024 г. составляет 4,6x.

Исходя из нашего расчета фундаментального потенциала роста индекса, рекомендуем «Покупать» рынок через уровень 2 220, затем «Держать его на 2 600 (уровень фиксации прибыли) и «Продавать», если рынок поднимется выше 2 800.

Наши фундаментальные прогнозы в целом пока остаются без изменений. В частности, прогноз по долгосрочной безрисковой ставке в рублях — 10%, в соответствии с самыми длинными ОФЗ. Мы не видим заметного потенциала для сжатия доходности в настоящее время.

В то же время сохраняем оценку премии за риск инвестирования в акции (ERP) на уровне 10%, учитывая трудности в экономике, которые, по нашим прогнозам, достигнут дна в I полугодии 2023 г. Тем не менее мы будем внимательно следить за реальным положением дел и данными, чтобы скорректировать оценку премии в случае необходимости. Следовательно, требуемая доходность в России оценивается примерно в 20% в рублях.

2023 г.: невозможное сочетание — рост банков, падение нефти

Двумя ключевыми темами 2023 г. с точки зрения фундаментальных трендов будут динамика восстановления экономики (исторически она примерно соответствует тренду снижения риска банковского сектора) в качестве ожидаемого позитивного драйвера. Негативным катализатором может стать снижение цен на нефть, которое окажет давление на нефтяной сектор, тогда как именно «нефтянка» исторически была главной доминантой российского фондового рынка.

В некотором смысле наши оценки на 2023 г. парадоксальны, поскольку мы ожидаем восстановления экономики в условиях более низких цен на нефть, чего никогда не случалось в истории постсоветской России.

Пока неясно, как может сработать эта нелогичная совокупность факторов в течение всего года. Но мы отметим, что если исключить позитивный эффект от ожидаемого восстановления прибылей банков, то падение оценок рублевых прибылей индекса в 2023 г. составит 29%. Это сопоставимо с глубиной спада рынка во время рецессии 2014–2016 гг.

С другой стороны, без учета негативных последствий падения в нефтяном секторе общая прибыль рынка, по нашим оценкам, снизится всего лишь на 2%, а в 2024 г. восстановится на те же 2%. Трудно недооценить важность того, как в конечном итоге сложится эта головоломка, поскольку все крупные падения российского рынка были однозначно связаны с крупным снижением цен на энергоносители и последующим сокращением прибыли.

Больше потенциала для историй внутреннего спроса, меньше оптимизма для нефтяных компаний

Мы видим наибольший потенциал роста у акций компаний с фокусом на внутренний рынок, включая медиа, финансовые компании (Сбербанк, TCS Group, Мосбиржа в топ-10), девелоперов (ПИК), потребительские товары (Магнит) и телекоммуникации. В каждом из этих секторов средний потенциал роста акций до конца 2023 г. составляет 45–60%, что соответствует отраслевой рекомендации «Покупать».

Мы также включили в список фаворитов бумаги Интер РАО. Отметим, что наибольший позитивный вклад в общий потенциал роста индекса среди компаний РФ у Сбербанка, Яндекса, Магнита и Интер РАО.

Газовые компании (наш фаворит — Газпром) — наиболее популярный сектор среди экспортеров со средним потенциалом роста 43%, «Покупать». В секторе металлургии и добычи наблюдается смешанная динамика со средним потенциалом роста в 32%, что технически соответствует рекомендации «Держать», но мы выделяем в топ-10 акции Мечела, РУСАЛ и Северстали.

Нефтяной сектор сейчас наименее предпочтителен, поскольку ожидаемая динамика доходов в 2023 г. оставляет желать лучшего, а средний потенциал роста по сектору составляет 16%. Однако стоит отметить, что потенциал Газпрома, Норильского никеля, ЛУКОЙЛа и НОВАТЭКа в целом поддерживает значительный потенциал роста всего рынка.

В поисках нормализации

Проблематика 2022 г. перетечет в 2023 г.

Мы не ожидаем значительных изменений в рыночном режиме с наступлением нового календарного года и полагаем, что ситуация останется прежней, по крайней мере, до середины 2023 г. Однако отметим, что российско-украинский конфликт вносит колоссальную неопределенность: ухудшение ситуации может привезти к резкому изменению предположений, обстоятельств и расчетов, а любые попытки дать адекватную оценку последствий на данном этапе представляются бессмысленными и выходят за рамки данного отчета и нашего анализа.

Вместе с тем 2022 г. принес в реальность российского фондового рынка немыслимые ранее проблемы, которые будут сохраняться и в дальнейшем.

 

Во-первых, необходимо напомнить, что многие публичные компании уже более года не отчитываются перед своими акционерами даже в форме самых обобщенных показателей.

Стоит отметить, что ряд крупных компаний возобновили публикацию отчетности в сокращенной форме, но примерно половина рынка еще не обнародовала хоть какие-то финансовые результаты. В результате мы, как и весь рынок в целом, испытываем трудности не только при поиске надежных консенсус-оценок для акций или секторов, но и при попытке объяснить крупные движения на рынке.

Не имея доступа к фундаментальным показателям, практически невозможно судить, было ли то или иное движение котировок фундаментально обоснованным или нет. В последний раз такая ситуация сложилась в конце 1990-х-начале 2000-х годов. Однако даже тогда компании были обязаны раскрывать неконсолидированную отчетность по РСБУ.

Такая реакция стала ответом на беспрецедентные санкции в отношении компаний и целых секторов. Но санкционная неопределенность на уровне конкретных компаний только усложняет жизнь российскому инвестору, когда дело доходит до принятия обоснованных инвестиционных решений

Во-вторых, рынок изолирован и предоставлен сам себе, как никогда ранее — для российского рынка акций нет и в обозримом будущем вряд ли появятся значительные трансграничные инвестиционные потоки. С одной стороны, это означает, что, в отличие от других развивающихся рынков, привлекательность России не имеет значения в сравнении с другими рынками в отдельно взятый момент времени.

Учитывая, что единственным оставшимся актором является российский розничный инвестор, именно для него инвестиционные альтернативы определяют реальную конкуренцию между классами активов — акции должны быть более интересными, чем другие классы активов, чтобы привлечь новый капитал и обеспечить его прирост.

Вместе с тем отсутствие глобальных институциональных инвесторов привело к появлению очень необычного и контринтуитивного режима торговли. Он характеризуется общей пониженной активностью, нестабильными объемами торгов и высокоспекулятивными движениями акций.

С другой стороны, мы отмечаем, что небольшие потоки акций, которые недружественные инвесторы продали участникам рынка из дружественных юрисдикций, по сообщениям, продолжают пробиваться на российский фондовый рынок.

Судя по отзывам международных инвесторов, российские акции продаются за небольшую часть от своей цены в Москве, что обеспечивает потенциально огромный, но рискованный доход. Мы бы пока воздержались от предположений, может ли такая ситуация сохраниться и в 2023 г.

В-третьих, большая часть акций в свободном обращении останется технически замороженной в руках акционеров из недружественных стран. Пока неизвестно, внесет ли 2023 г. какую-либо ясность относительно судьбы этого некогда доминирующего класса инвесторов. Мы считаем, что регулирующие органы вряд ли захотят узнать в 2023 г., что может произойти с балансом спроса и предложения на рынке, если они попытаются открыть его для этих инвесторов.

Наконец, если российские частные инвесторы смогут генерировать существенные доходы, то придут к выводу, что фондовый рынок остается одним из немногих доступных инструментов сохранения сбережений и защиты от инфляции, как это было в Иране. Однако для такого потенциального положительного эффекта необходимо, чтобы реальные располагаемые доходы населения устойчиво росли, на что мы пока мы не готовы полагаться в 2023 г. и в последующие периоды.

2022 г. — в конце года оптимизм частных инвесторов сошел на нет

Мы следили за поведением российских розничных инвесторов в рамках еженедельного отчета «Инвестпотоки и позиционирование» более 6 лет — задолго до того, как частный инвестор стал главным актором в этом году. Тем не менее даже в 2022 г., а именно после открытия рынка, сформировалось несколько заметных тенденций, за которыми мы наблюдали в течение года.

Сразу после возобновления торгов в конце марта инвесторы начали ставить на восстановление рынка, что вызвало ощутимый приток новых денежных средств с устойчивым темпом в 1,5–2,5% в месяц вплоть до конца августа.

В конце августа на рынке появились опасения по поводу потенциального нового предложения акций от дружественных инвесторов и иностранных компаний, контролируемых россиянами, и в начале сентября притоки почти прекратились. Навес предложения не материализовался, и оптимизм инвесторов взлетел к началу третьей декады сентября — ежедневный темп новых вложений достиг локального максимума в 4,5%.

Оптимизм начал ослабевать с конца сентября по начало ноября, когда мы увидели первые фактические оттоки денег розничных инвесторов из наиболее ликвидных бумаг. С тех пор его уровень колебался между +1% и -1% — очевидно, рынок перешел в режим осторожного поведения.

Новые денежные средства были ключевым фактором поддержки для рынка в течение всего года, и их отсутствие в последнее время уже привело к ослаблению рыночной динамики. Мы считаем, что рынок начнет 2023 г. в аналогичном ключе. Это в сочетании со снижением активности, вероятно, приведет к сохранению непростой рыночной конъюнктуры.

Российская экономика

Лучше ожиданий, но риски высоки

2022 г. — неравномерная динамика в экономике

В 2022 г. российская экономика подверглась беспрецедентному испытанию. Геополитический шок в конце февраля развернул динамику ВВП России: рост на 3,5% г/г в I квартале 2022 г. сменился падением на 4,1% г/г во II квартале 2022 г. После некоторого отскока, произошел новый шок, который остановил восстановление российской экономики. Введение нефтяного эмбарго снижает счет текущих операций и ведет к ослаблению рубля, что дополнительно ухудшает позиции экономики.

Несмотря на все эти потрясения, экономические показатели России оказались лучше, чем ожидалось изначально. Это можно объяснить отложенным введением санкций (что, соответственно, не зависит от политических решений России) и активными интервенциями со стороны государства, смягчившими ущерб от внешних шоков. В то же время попытки властей сгладить спад частных инвестиций привели к неравномерному развитию экономики страны.

В основном эта неравномерность проявлялась в динамике инвестиций и потребления: в то время как потребление оставалось сниженным (спад на 9–10% г/г за последние 7 месяцев), инвестиции в основной капитал стали сюрпризом для рынка со средним ростом в 5,9% за 9 месяцев 2022 г.

Отчасти этот инвестиционный рост транслировался на строительство, которое, несмотря на повсеместный спад экономики, продемонстрировало рост на 7,5% с июля 2022 г. Еще одним сектором, поддержавшим экономические показатели России, оказалось сельское хозяйство, которое также продолжало вносить относительно стабильный и умеренно положительный вклад в рост экономики.

В целом по итогам 10 месяцев снижение ВВП России осталось в пределах 2% г/г, однако дальнейшие экономические перспективы России представляются хрупкими, особенно в условиях слабого потребительского спроса.

На фоне текущей экономической нестабильности и снижения реальной заработной платы (сокращение на 6,7% г/г в III квартале 2022 г.) домохозяйства не только увеличили норму сбережений, но и изменили их структуру и локацию. Последние данные свидетельствуют о снижении интереса населения ко вкладам в иностранной валюте в российских банках (как к средству сбережения) — они сократились до $58 млрд на конец октября.

Вместе с тем домохозяйства стали больше использовать валютные вклады в иностранных банках, объем которых достиг $68 млрд. Тем самым зарубежные вклады превысили валютные вклады в российских банках.

Эта релокация капитала рассматривается как один из факторов, препятствующих восстановлению российской экономики. Как структурное изменение оно может снизить потенциальный рост экономики, который, по нашим оценкам, уже замедлился примерно на 0,5 п.п. до уровня 1% г/г.

Однако стоит учитывать, что эти оценки пока предварительные — последствия санкций, особенно в отношении нефти и нефтепродуктов, станут ясны только в 2023 г. Именно тогда мы уже сможем оценить, как циклические, так и структурные изменения в российской экономике.

Помимо институциональных преобразований, внешняя среда также становится все менее благоприятной для РФ и не только в контексте санкций, но и в результате замедления мировой экономики, вызванного ужесточением монетарных условий в развитых странах. 

С учетом этого, мы рассмотрели два макроэкономических сценария: базовый и негативный (стрессовый). В рамках стрессового сценария анализируем устойчивость российской экономики к глобальному замедлению, предполагая, что рост мировой экономики может снизится с ожидаемых 3,1% до 1% в 2023 г. Базовый сценарий предполагает, что в 2023 г. рост составит 2,5%.

Базовый сценарий

Наши прогнозы в отношении мировой экономики на 2022–2023 гг. остались прежними. Мы все так же ожидаем, что глобальный рост будет находиться в пределах 2,5–3,1% в 2022–2023 гг., и прогнозируем, что низкий мировой спрос вместе с жесткими санкциями против российского нефтяного сектора приведет к снижению цен на нефть марки Urals с $81 за баррель в 2022 г. до $61 за баррель. в 2023 г. В 2024–2025 гг. ожидается восстановление цен на нефть Urals до $68–74за баррель.

Более низкие цены на нефть, чем предполагалось в предыдущих сценариях, приведут к более скромным экспортным потокам. Однако они будут частично компенсированы слабым импортом. По нашим оценкам, в среднесрочной перспективе импорт не восстановится до докризисного уровня и к 2024 г. останется на 5% ниже уровня 2021 г.

Это связано с тем, что заметная часть российского импорта находится под санкциями и вряд ли будет полностью замещена импортными товарами из других стран. В результате, мы ожидаем, что счет текущих операций составит $130 млрд в 2023 г. и $115 млрд в 2024 г.

Сужение профицита счета текущих операций приведет к ослаблению национальной валюты, курс которой по итогам 2023 г может составить 71,4 руб. за один доллар и 72 руб. за один доллар в 2024 г.

Слабость макроэкономических перспектив России связана не только с внешними ограничениями, но и с внутренними трендами. Пока правительство не видит себя в качестве силы, стимулирующей экономический рост. В то же время нельзя сказать, что власти отдают приоритет экономии, поскольку расходы бюджета запланированы в среднесрочной перспективе на уровне 29 млн руб. (против 25,3 млн руб. в 2021 г.). Однако этот бюджетный план расходов в меньшей степени связан с поддержкой экономики.

Сравнение структуры расходов в 2023 г. со структурой расходов 2021 г. (докризисный период) показывает, что фокус государственных расходов сместится с социально-экономических на национальную безопасность и оборону.

Такая структура, при которой доля национальной экономики сократится с 18% в 2021 г. до 12% в 2023 г., и при этом расходы на оборону могут достичь трети от общей суммы, выглядит еще более неутешительно, учитывая эскалацию санкционных угроз и период трансформации экономики.

Доходы бюджета — еще один повод для осторожности прогнозных оценок. Согласно плану, в 2023 г. ожидается номинальный рост ненефтегазовых доходов на 7%, несмотря на относительно слабую макроэкономическую базу и сохраняющуюся угрозу расширения санкций против России.

По нашим оценкам, разрыв между запланированными доходами бюджета и фактическим показателем может составить 1 трлн руб. Таким образом, дефицит бюджета в 2023 г. превысит 2,4% ВВП и останется приблизительно на этом уровне и в 2024 г. Это означает, что поиск источников доходов может сохраняться на повестке властей и в среднесрочной перспективе.

В качестве альтернативы правительство может продолжить наращивать свои долговые обязательства: по плану объем госдолга может вырасти до 17,3% ВВП в 2024 г. (с 16% ВВП), но по нашим оценкам, в 2024 г. долг превысит 18% ВВП. Тем не менее даже в этом сценарии Россия остается страной с самым низким уровнем государственного долга по сравнению как развивающимися, так и развитыми странами.

В то же время власти могут направить на покрытие дефицита средства Фонда национального благосостояния (ФНБ) — на период 2024–2025 гг. предусматривается около 2,9 млрд руб. и 1,3 млрд руб. соответственно.

Более мягкая бюджетная политика, безусловно, рассматривается в качестве источника инфляционного давления. Кроме того, помимо этого фактора, ЦБ РФ указывает на ряд других инфляционных драйверов:

• дальнейшую геополитическую эскалацию
• снижающийся потенциальный рост российской экономики
• глобальную рецессию, которая может привести к падению российского экспорта
• дефицит рабочей силы, увеличивающий издержки компаний
• повышенные инфляционные ожидания

Хотя в среднесрочной перспективе баланс рисков в основном смещен в сторону проинфляционных факторов, и инфляция в 2023 г. оценивается на уровне 5,7% с постепенным снижением к целевому уровню ЦБ РФ в 4% только к концу 2024 г., мы не ожидаем, что регулятор сосредоточится на ужесточении монетарных условий.

Слабость потребления домашних хозяйств и необходимость поддерживать экономику в период трансформации, вероятно, заставят регулятора продолжить снижать ставку: ключевая, по нашим оценкам, может быть уменьшена до 6,75% к 2023 г. и достигнет нейтрального уровня в 5–5,5% в 2025 г.

В то же время регулятор не исключает, что в ближайшем будущем дезинфляционные факторы все еще будут сильны. Это связано с тем, что норма сбережений домашних хозяйств остается повышенной, а дальнейшее восстановление импорта и рекордный урожай в 2022 г. также могут способствовать замедлению роста цен.

Сочетание неблагоприятных внешних условий со стимулирующей фискальной политикой, менее ориентированной на оказание прямой экономической поддержки, и необходимостью балансировать между краткосрочными и среднесрочными инфляционными рисками делает макроэкономические перспективы России неоднозначными. Нынешний подход к экономическому регулированию может ограничить риски социальной и экономической нестабильности, но маловероятно, что позволит выступить драйвером роста российской экономики.

Таким образом, мы ожидаем, что ВВП продолжит снижаться в начале 2023 г., но ближе ко II кварталу 2023 г. возобновит умеренный рост. В целом, экономика, скорее всего, продемонстрирует сокращение на 2,6% в 2023 г. и рост на 1,4% в 2024 г., что соответствует докризисному потенциальному росту экономики.

Стресс-тест: замедление роста мировой экономики

В рамках неблагоприятного сценария мы предполагаем, что ухудшение показателей мировой экономики произойдет в 2023 г.: ужесточение денежно-кредитной политики и энергетический шок сократят мировой рост на 1,5 п.п. по сравнению с базовым сценарием, т.е. до 1% г/г в 2023 г. В результате, цена на нефть Urals будет на 10% ниже, чем в нашем базовом сценарии.

В условиях геополитической напряженности, падения внешнего потребления и снижения цен на энергоносители экономическая активность в России может снизиться еще 1,2 п.п. (по сравнению с базовым сценарием) до 3,8%. Ожидаемая экономическая динамика соизмерима с существующими внешнеторговыми связями и, соответственно, приведет к изменению диапазона обменного курса. Наши оценки предполагают, что рубль может дополнительно потерять 5% своей стоимости и снизиться до 73–74 руб. за один доллар к концу 2023 г.

Ослабление рубля может вызвать всплеск инфляции, хотя мы не ожидаем значительного ускорения роста цен, так как слабый спрос будет сдерживать рост ИПЦ. По прогнозам, в 2023 рост цен ускорится выше уровня базового сценария и составит до 6,4% к декабрю. При таком сценарии мы не исключаем, что политика регулятора станет более мягкой, и наиболее пострадавшим предприятиям будут предоставлены кредиты для поддержки экономической трансформации.

Поскольку проблемы геополитики и энергетических войн сложно решить в краткосрочной перспективе, мы ожидаем, что они окажут давление на глобальный рост. При этом не только временно замедлит его до более низких уровней, но и изменит саму структуру роста. Таким образом, при неблагоприятном сценарии экономические перспективы России могут оказаться еще более мрачными: в 2024 г. рост может составить всего 1,1%.

Ключевые риски для прогноза

В целом мы видим растущую неопределенность в четырех важнейших областях внутренней экономики. Потребление находится на крайне низком уровне, и восстановления пока не наблюдается. Рост инвестиций на удивление высок, но в основном инвестирование смещено в здания и сооружения, на которые сейчас приходится 58% против 50% в 2021 г. Доля машин и оборудования, напротив, снизилась в III квартале 2022 г. до 31% инвестиций против 38% в III квартале 2021 г. В то же время инвестпотоки сейчас сильно зависят от государственных расходов.

Третий фактор — это динамика экспорта, которая сейчас определяется введенным эмбарго, потолком цен на нефть и некоторым ослаблением мирового спроса. И, наконец, ценовая стабильность находится под давлением растущих государственных расходов, возможного увеличения трат на рабочую силу и обесценения рубля.

Поскольку власти, скорее всего, не смогут справиться со всеми этими проблемами одновременно, риски для макроэкономического прогноза, на наш взгляд, в 2023 г. остаются особенно высокими.

Внешняя среда также служит источником риска замедления экономического роста. Растущая неопределенность, связанная с глобальной экономикой, влияет на Россию так же, как и на все остальные мировые экономики. Единственным внешним фактором, специфичным для РФ, является санкционный риск, однако многие на российском рынке уже приспособились к нему. Тем не менее постоянное отсутствие ясности в отношении того, как будет развиваться ситуация, ограничивает перспективы роста России.

Возможное повышение прогноза мы в большей степени связываем с улучшением геополитической ситуации и более эффективным расходованием бюджетных средств с точки зрения поддержки экономики. Адаптация бизнеса и некоторая стабилизация рынка труда также рассматриваются как основа для лучших перспектив России.

Однако последние тенденции показывают, что в кратко- и среднесрочной перспективе преобладают риски снижения. Следовательно, выбор решений по поддержке экономики становится все более сложным.

Нефть и газ

Эмбарго, ценовой потолок и альтернативные маршруты

Активная перестройка энергетических рынков продолжится и в 2023 г. Российский экспорт энергоносителей в Европу продолжит сокращаться, а в Азию — расти. Цены на газ останутся неустойчиво высокими еще как минимум 12 месяцев, а рынки нефтепродуктов могут оказаться более уязвимыми к эмбарго, чем к нефти. Мы отдаем предпочтение акциям газовых компаний перед нефтяниками.

Перспективы нефтедобычи и экспорта. Эмбарго ЕС на российскую нефть и ценовой потолок, введенные 5 декабря, пока не оказали большого влияния на нефтяной рынок. Однако запрет на российские нефтепродукты, который начнет действовать с 5 февраля, может стать более серьезным фактором.

Как мы писали ранее, в результате эмбарго, добыча и экспорт российской нефти может временно снизиться на 1 млн баррелей в сутки, но затем быстро восстановится до конца 2023 г., поскольку увеличение дисконта Urals привлекает азиатских покупателей и стимулирует создание новых серых схем.

Цены на нефть и газ, курс рубля. Мы считаем, что эмбарго и ценовой потолок приведут к усилению дефицита на мировых рынках нефти. В результате, по нашим оценкам, Brent достигнет $95 за баррель в I квартале 2023 г., а к концу года подешевеет до $85 за баррель. В свете недавней слабости рынка мы снизила наши прогнозы на 2023 г. на $5 за баррель.

Мы по-прежнему полагаем, что эмбарго и ценовой потолок временно поднимут дисконт Urals до порядка $40 за баррель в I квартале 2023 г. Цены на газ в Европе, на наш взгляд, останутся выше $1 000 за тыс. куб. м, но с учетом падения фьючерсной кривой с момента последнего обновления прогнозов в октябре, мы снизили оценки на 2023 г. на $200–$570 за тыс. куб. м.

Оценка и рекомендации — нефтяной сектор выглядит переоцененным. Мы снизили целевые цены в среднем на 7% на фоне прогноза более крепкого рубля. С учетом ралли на рынке в конце осени, и мы понижаем рекомендацию по четырем бумагам (ЛУКОЙЛ, Роснефть, Татнефть и привилегированные акции Сургутнефтегаза) до «Держать» с «Покупать» и еще по двум акциям (Газпром нефть и обыкновенные бумаги Сургутнефтегаза) — до «Продавать» с «Держать». Рекомендация «Покупать» у нас относится лишь к газовым бумагам — к Газпром и после повышения к НОВАТЭК. Вместе с тем весь российский нефтегазовый сектор, по нашему мнению, сейчас выглядит переоцененным.

Инвестиционная стратегия на начало года — газ вместо нефти. Наши оценки указывают, что акции газовых компаний выглядят предпочтительнее нефтяных. Газпром и НОВАТЭК — единственные бумаги в секторе с рекомендацией «Покупать».

Мы считаем, что акции газовиков могут выглядеть лучше в I квартале 2023 г., поскольку эмбарго на начальном этапе может оказаться более разрушительным для рынков нефти и нефтепродуктов, а также для доходов российских нефтяных компаний. Для сравнения, запасы газа в Европе могут оказаться критически низкими этой зимой, что приведет к росту цен на газ по всей кривой и улучшит перспективы доходов как Газпрома, так и НОВАТЭКа.

Сценарии — базовый и негативный. Нефтяной и газовый секторы, как правило, не слишком подвержены влиянию ситуации в российской экономике, за исключением фактора курса рубля и общего уровня инфляции, которые сказываются на затратах. Для нефтяных компаний исторически сложилось, что любая продукция, которая не была продана на внутреннем рынке, могла быть экспортирована, хотя с эмбарго и т.п. сделать теперь это не так просто.

Газпром 

Мы снижаем целевую цену акций Газпрома на 8% до 240 руб. за акцию и подтверждаем рекомендацию «Покупать». В значительной степени привлекательность компании связана с ожидаемой высокой дивидендной доходностью — 29% за 2023 г. и 14% за 2024 г. (с учетом сценария проигрыша в европейском арбитражном суде).

Взгляд на компанию

Европейская газовая франшиза пострадала навсегда, переориентация на Китай. В отличие от нашего взгляд на российскую нефтяную промышленность, в отношении развития российской газовой отрасли мы настроены не так оптимистично. В частности, мы считаем, что прибыльная европейская экспортная франшиза Газпрома уже полностью не восстановится, а растущий экспорт в Китай не сможет в полной мере компенсировать эти потери. Однако оставшийся бизнес все еще имеет большую ценность.

Драйверы роста

• Цены на газ в Европе, вероятно, будут чрезвычайно высокими в течение более двух лет. Мы закладываем в нашу модель очень низкий объем экспорта газа в Европу в 2023 г. — на уровне 65 млрд куб. м. Однако чрезвычайно высокие цены на газ должны продержаться в течение как минимум двух лет. 

В результате, согласно нашему текущему прогнозу, валовая выручка от экспорта газа в Европу в 2023 г. превысит $60 млрд, что соответствует лучшим годам в истории Газпрома.

• Рост поставок в Китай поможет компенсировать потери в Европе — потенциальный катализатор. Рост поставок по трубопроводу «Сила Сибири-1» ускорится в 2023 г. с подключением Ковыктинского месторождения, что увеличит поставки на 7 млрд куб. м до 22 млрд куб. м в 2023 г. и до 38 млрд куб. м в 2025 г.

Недавно подписанный дальневосточный контракт добавит к этому объему 10 млрд куб. м, а еще в ближайшее время может быть подписан контракт на поставку 50 млрд куб. м по трубопроводу «Сила Сибири-2».

• Привлекательные дивидендные перспективы, несмотря на повышение налогов. Рекордно высокие цены должны компенсировать снижение объемов, повышение налогов и возможные неудачи в европейских арбитражных судах. Поэтому, учитывая дивидендную политику Газпрома с выплатой 50% от прибыли, мы ожидаем дивиденды в размере 46 руб. на акцию и 22 руб. на акцию в 2023 г. и 2024 г., что соответствует дивидендной доходности 29% и 14%.

Ключевые риски

• Падение европейского экспорта до минимума за последние несколько десятилетий без шанса на быстрое восстановление. Мы подтверждаем наш прогноз сокращения европейского экспорта до 65 млрд куб. м в 2023 г. с примерно 85 млрд куб. м в 2022 г. и 175 млрд куб. м в 2021 г. Эти колоссальные потери могут быть частично восстановлены только после окончания украинского кризиса. Пока мы закладываем в нашу модель рост до 100 млрд куб. м к 2025 г.

• Объем судебных исков в Европе может быть огромным или очень небольшим. Пока арбитражные иски против Газпрома за непоставку газа подали Uniper (11,6 млрд евро) и RWE (сумма претензий не раскрывается). Мы ожидаем, что будут поданы и другие иски, а потенциальные убытки будут расти. Однако, если арбитражный суд признает объявленный Газпромом форс-мажор, реальные убытки могут оказаться весьма скромными.

Основные изменения

Корректировка оценки на размер потенциальных выплат по судебным искам в Европе. Мы вычли из оценки потенциальный размер выплат в 10 млрд евро по решениям арбитражных судов, предположив, что все суммы будут выплачены в 2024 г. В результате наш прогноз EBITDA на 2024 г. сократился на 24%, чистой прибыли — на 36%, дивидендов на акцию — на 14 руб., а целевая цена — на 20 руб. за акцию или 8%.

Оценка и рекомендация

Подтверждаем рекомендацию «Покупать». Мы снизили целевую цену по акциям Газпрома на 8% до 240 руб. за акцию, что практически полностью связано с включением в оценку потенциальных потерь по искам против компании в европейском арбитражном суде в размере 10 млрд евро в 2024 г. С учетом избыточной доходности в 29% мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям Газпрома.

Газпром нефть 

Мы снижаем целевую цену по акциям нефтедобывающей компании Газпром нефть (SIBN) на 2% до 470 руб. за акцию и рекомендацию — до «Продавать». Маржа нефтепереработки находится на высоком уровне, и в среднесрочной перспективе все еще возможен значительный рост производства, но эти плюсы уже в полной мере заложены в цене.

Взгляд на компанию

Осторожный краткосрочный взгляд на российский нефтяной бизнес, долгосрочный оптимизм. Мы считаем, что на начальном этапе влияние эмбарго ЕС на поставки нефти/нефтепродуктов и ценового потолка будет негативным, но к IV квартале 2023 г. объемы добычи и котировки Urals, по нашим прогнозам, восстановятся до уровня IV квартала 2022 г. В долгосрочной перспективе добыча, экспорт и дисконт Urals должны вернуться к докризисному уровню по мере развития новых торговых маршрутов и серых схем.

Драйверы роста

• Высокая маржа переработки предполагает, что дивидендные перспективы на 2023 г. как минимум не слабые. Для российских нефтяных компаний высокие цены на нефтепродукты в Европе, которые подняли экспортные нетбэки и внутреннюю маржу за счет увеличения демпферных выплат от государства, стали источником позитива.

Мы повысили наши оценки прибыли для Газпром нефти, нефтяной компании с самой большой долей переработки по отношению к объему добычи, поскольку этот тренд несет для нее непропорционально большую выгоду.

• Долгосрочная история роста сохраняется. Проект «Зима» расширился с 50 тыс. баррелей в сутки в 2021 г. до 110 тыс. в 2022 г. и, вероятно, до 160 тыс. в 2023 г. благодаря запуску новой инфраструктуры. Помимо других проектов роста, компания разрабатывает нефтяные оторочки сверхгигантских газовых месторождений Газпрома, своей материнской компании. Основные среднесрочные препятствия для достижения этого роста находятся в сфере логистики (т.е. нефтяное эмбарго ЕС), а не самих месторождений.

Ключевые риски

• Эмбарго на нефтепродукты с 5 февраля может свести на нет тему нефтепереработки. Хотя наш взгляд на перспективу прибыли Газпром нефти в текущих условиях улучшился, маржа переработки может оказаться под угрозой из-за грядущего эмбарго на нефтепродукты со стороны ЕС, которое вступает в силу 5 февраля.

• Усиление санкционных рисков. Статус «дочки» российского государственного газового монополиста означает, что для нее усилия по обеспечению соблюдения эмбарго ЕС на поставки нефти и нефтепродуктов, а также потолка цен (ЕС и США) могут оказаться непропорционально серьезными.

Основные изменения

Повышение рентабельности в 2023е благодаря изменению оценки нефтепереработки. Мы считаем, что I полугодие 2023 г. будет сложным для всех российских нефтяных компаний в связи с эмбарго на поставки нефти и нефтепродуктов. Однако существенно повышаем наши краткосрочные оценки EBITDA и чистой прибыли Газпром нефти на фоне пересмотра влияния более высокой маржи нефтепереработки на компанию.

Так, мы увеличили нашу оценку EBITDA на 2023 г. на 17%, а чистой прибыли — на 15%. Отметим, что наши оценки нормализованной прибыли на 2025 г. практически не изменились.

Оценка и рекомендация

Понижаем рекомендацию до «Продавать» после недавнего роста котировок. Мы снижаем целевую цену Газпром нефти на 2% до 470 руб. за акцию и отмечаем, что крепкий рубль отчасти нивелирует влияние на оценку краткосрочного роста маржи переработки.

При избыточной доходности -20% мы понижаем рекомендацию по акциям компании до «Продавать» с «Покупать», что по большей части вызвано недавним ростом котировок, а не снижением целевой цены. Отметим, что 30 декабря закрывается реестр под дивиденды за 2022 г. (69,8 руб. на акцию).

ЛУКОЙЛ

Мы снижаем целевую цену по акциям ЛУКОЙЛа на 26% до 4 300 руб. за акцию и рекомендацию до «Держать». Мы считаем, что дивиденды за 2023 г. могут существенно сократиться из-за неблагоприятной макроэкономической конъюнктуры в I полугодии 2023 г. и ускоренного погашения зарубежного долга.

Взгляд на компанию

Пока осторожность, но оптимистичный долгосрочный взгляд на российский нефтяной сектор. Мы считаем, что на начальном этапе влияние эмбарго ЕС на поставки нефти/нефтепродуктов и ценового потолка будет негативным, но к IV квартале 2023 г. объемы добычи и котировки Urals, по нашим прогнозам, восстановятся до уровня IV квартала 2022 г. В долгосрочной перспективе добыча, экспорт и дисконт Urals должны вернуться к докризисному уровню по мере развития новых торговых маршрутов и серых схем.

Драйверы роста

• Ограниченный потенциал роста. Возможность сильной динамики акций ЛУКОЙЛа зависит, вероятно, не от усилий менеджмента, а от таких факторов, как потенциальное ослабление рубля (сокращение издержек) или более плавный, чем ожидался, переход рынков нефти и нефтепродуктов к новым реалиям (мир после эмбарго), а также сохранение более высоких, чем мы закладываем в прогнозы, добычи, экспорта и цен на нефть марки Urals.

Ключевые риски

• Дивидендные перспективы на 2023 г. не внушают оптимизма. Дивиденды Лукойла в 2023 г. могут резко сократиться, так как:

- компания уже сообщила о снижении коэффициента выплат до уровня ниже 100% от свободного денежного потока в связи с досрочным погашением иностранного долга

- наши прогнозы падения добычи и экспорта, а также возвращения дисконта Urals на уровень около $40 за баррель в I полугодии 2023 г. уменьшают рентабельность и свободный денежный поток. В результате наш годовой прогноз дивиденда на акцию за 2023 г. предполагает падение выплаты до 210 руб. на акцию с 635 руб. на акцию за 2022 г. и 877 руб. на акцию за 2021 г., но восстановление до 690 руб. на акцию за 2024 г.

• Возможная потеря итальянского НПЗ. Сицилийский НПЗ ЛУКОЙЛа смягчил влияние санкций на компанию, так как имел возможность использовать практически исключительно нефть марки Urals на своих мощностях, фактически реализуя полную стоимость этой нефти через производимые нефтепродукты без дисконта в $20–40 за баррель. Однако эмбарго прикроет эту возможность, к тому же Италия может временно национализировать завод российской компании.

Основные изменения

В фокусе 2023 г., особенно дивиденды. Мы считаем, что I полугодие 2023 г. будет трудным для российских нефтяных компаний из-за ожидаемого временного «успеха» европейского эмбарго на нефть и нефтепродукты. В результате мы снизили наш прогноз EBITDA на 2023 г. на 12%, а чистой прибыли — на 29%. Мы видим возможность уверенного восстановления в 2024 г., однако в свете ожиданий укрепления рубля снижаем прогнозы EBITDA и чистой прибыли на 8%.

Оценка и рекомендация

Снижение целевой цены после отсечки, понижение рекомендации до «Держать» из-за динамики котировок. Мы снизили нашу целевую цену ЛУКОЙЛа на 26% до 4 300 руб. на акцию по большей части из-за прохождения отсечки для дивидендов в размере 793 руб на акцию, а также из-за ожиданий более крепкого рубля. Мы также ухудшили рекомендацию до «Держать» (ранее «Покупать») при избыточной доходности -8%.

НОВАТЭК 

Наша целевая цена по акциям НОВАТЭКа осталась без изменений на уровне 1 400 руб. за акцию, но мы повышаем рекомендацию до «Покупать». Бумаги компании сейчас выглядят недооцененными относительно средних значений для российского нефтегазового сектора.

Взгляд на компанию

История роста СПГ под угрозой, но Арктический каскад может решить проблему. В отличие от нефтяного сектора мы не испытываем большого оптимизма по поводу перспектив российской газовой отрасли. Для НОВАТЭКа потеря доступа к зарубежной технологии сжижения стала ударом по амбициозным планам роста производства СПГ, хотя собственная технология «Арктический каскад» вполне может вполне стать альтернативой.

Драйверы роста

• Главное — СПГ, а СПГ — это Арктический каскад. Возможность акций НОВАТЭКа показать опережающую динамику на горизонте 12 месяцев может зависть от позитивных новостей в отношении планов компании по развитию СПГ. В частности, мы полагаем, что шансы на принятие инвестиционного решения по Обскому СПГ с опорой на собственную технологию НОВАТЭКа «Арктический каскад» в 2023 г. достаточно высоки.

• Влияние рекордных цен на газ в Европе ограничено, но оно есть. В значительной степени прибыль НОВАТЭКа (продажи газа на внутреннем рынке, поставки жидких УВ — 75% СПГ) никак не привязана к текущим цена нам газ в Европе. Однако оставшихся 25% СПГ вполне достаточно, чтобы оказать ощутимое влияние на прибыть компании в краткосрочной перспективе, учитывая рекордно высокие спотовые цены на газ в Европе.

Ключевые риски

• Влияние эмбарго на нефтепродукты может быть существенным. НОВАТЭК не добывает нефть в больших объемах, однако производство газового конденсата достаточно весомое и значительная часть выпуска отправляется на экспорт в Европу в виде нафты и дизеля с комплекса «Усть-Луга» в Балтийском море. В результате введения Европой эмбарго на нефтепродукты с 5 февраля, операции предприятия могут быть нарушены, пусть даже и временно.

• Масштабирование Арктического каскада может оказаться сложной задачей. Мы считаем, что НОВАТЭК, возможно, решил большинство проблем, возникших с момента запуска 4-й линии на Ямал СПГ (мощностью 1 млн т в год), которую можно считать тестовой площадкой для технологии «Арктический каскад». Однако увеличение его мощность до 2,5 млн т в год, необходимых для обеспечения рентабельности Обского СПГ, может оказаться сложной задачей, что в итоге приведет к задержке запуска новых проектов по производству СПГ.

Основные изменения

Небольшие корректировки прогнозов на 2023 г. из-за снижения цен на нефть, укрепления рубля. Поскольку мы обновили нашу оценку НОВАТЭКа совсем недавно, то сейчас изменения в модели минимальны и в основном связаны с укреплением рубля, а также более низких цен на нефть Urals в ближайшей перспективе после приведения нашей оценки к рыночным ценам. Совокупный показатель EBITDA на 2023 г., по нашим оценкам, снизился на 1%, чистая прибыль — на 2%, при этом прогнозы на 2024 г. практически не изменились.

Оценка и рекомендация

Стабильная целевая цена, повышаем рекомендацию до «Покупать». Наша целевая цена по акциям NVTK осталась на прежнем уровне 1 400 руб. за акцию, но мы повышаем рекомендацию до «Покупать», и отмечаем, что у бумаг НОВАТЭКа сейчас второй по величине после Газпрома потенциал роста во всем секторе.

Роснефть 

Мы понижаем целевую цену по акциям нефтедобывающей компании Роснефть на 5% до 360 руб. за акцию, а рекомендацию — до «Держать». Мы отмечаем, что дивиденды могут снизиться из-за ожиданий сокращения экспорта в I полугодии 2023 г. и потенциальных списаний, при этом рост добычи скорее относится к среднесрочным перспективам — на горизонте 2024 г.

Взгляд на компанию

Пока осторожность, но оптимистичный долгосрочный взгляд на российский нефтяной сектор. Мы считаем, что на начальном этапе влияние эмбарго ЕС на поставки нефти/нефтепродуктов и ценового потолка будет негативным, но к IV квартале 2023 г. объемы добычи и котировки Urals, по нашим прогнозам, восстановятся до уровня IV квартала 2022 г. В долгосрочной перспективе добыча, экспорт и дисконт Urals должны вернуться к докризисному уровню по мере развития новых торговых маршрутов и серых схем.

Драйверы роста

• Потенциал роста не сильно зависит от усилий менеджмента. Возможность опережающей динамики акций Роснефти в ближайшие 12 месяцев зависит, вероятно, не от усилий менеджмента, а от таких факторов, как потенциальное ослабление рубля (сокращение издержек) или более плавный, чем ожидался, переход рынков нефти и нефтепродуктов к новым реалиям (мир после эмбарго).

• Долгосрочная история роста сохраняется. Добыча на флагманском проекте Роснефти «Восток Ойл» должна начаться в 2024 г., и первые поставки пойдут напрямую в Азию по Северному морскому пути, что открывает возможность значительного роста и диверсификации экспорта в среднесрочной перспективе.

Ключевые риски

• Слабые дивидендные перспективы на 2023 г. Размер дивидендов на акцию по итогам 2023 г. может резко упасть из-за сокращения добычи и экспорта нефти в I полугодии 2023 г., возвращения дисконта Urals к уровню около $40 за баррель и списания европейских активов, которое может оказаться более серьезным, чем мы закладываем в нашу модель.

Годовой прогноз дивидендов на акцию на 2023 г. снижен до 21 руб. на акцию с 42 руб. на акцию за 2022 г. и 41,7 руб. на акцию за 2021 г., однако в 2024 г. мы ждем восстановления выплат до 42 руб. на акцию.

• Повышение санкционных рисков. Значимая роль Роснефти в российской экономики и статус главной государственной нефтяной компании (на ее долю приходится порядка 40% добычи нефти в России) означают, что усилия по обеспечению соблюдения эмбарго на поставки нефти и продуктов ЕС и потолка цен ЕС/США могут ударить по ней непропорционально сильно.

Основные изменения

В фокусе потенциально сложный 2023 г. Мы считаем, что I полугодие 2023 г. будет сложным для всех российских нефтяных компаний в случае «успеха», пусть и временного, европейского эмбарго на поставки нефти и нефтепродуктов В результате наш прогноз EBITDA на 2023 г. снижен на 12%, а чистой прибыли — на 29%. Мы ожидаем мощного восстановления в 2024 г., однако из-за прогноза укрепления рубля оценки EBITDA и чистой прибыли на этот год снижены на 7–14%.

Оценка и рекомендация

Снижение целевой цены из-за крепкого рубля, понижение рекомендации до «Держать» из-за сильной динамики акций. Наша целевая цена акций Роснефти, рассчитанная по модели DDM, снижена на 5% до 360 руб. за акцию на фоне более крепкого рубля, что частично компенсируется снижением капзатрат, согласно данным сокращенной отчетности за 9 месяцев 2022 г. по МСФО.

Мы снизил рекомендацию по акциям компании до «Держать» с «Покупать» в основном из-за сильной динамики акций. Мы отмечаем, что реестр под промежуточные дивиденды за 2022 г. (20 руб. на акцию) закрывается 13 января. Мы ожидаем, что бумага потеряет в цене в этот день значительную часть этой суммы, но останется в зоне рекомендации «Держать».

Сургутнефтегаз АО/АП 

Мы уменьшили целевую цену по обыкновенным акциям Сургутнефтегаза на 5% до 19 руб. за акцию, а по привилегированным — на 6% до 32 руб. за акцию, а также понизили рекомендацию до «Продавать» и «Держать» соответственно. Корпоративное управление вопросов не вызывает, а добыча рано или поздно вернется на докризисный уровень, однако долгосрочный потенциал роста сдерживается ограниченным портфелем новых проектов.

Взгляд на компанию

Пока осторожность, но оптимистичный долгосрочный взгляд на российский нефтяной сектор. Мы считаем, что на начальном этапе влияние эмбарго ЕС на поставки нефти/нефтепродуктов и ценового потолка будет негативным, но к IV квартале 2023 г. объемы добычи и котировки Urals, по нашим прогнозам, восстановятся до уровня IV квартала 2022 г. В долгосрочной перспективе добыча, экспорт и дисконт Urals должны вернуться к докризисному уровню по мере развития новых торговых маршрутов и серых схем.

Драйверы роста

• Более низкая известность компании в сравнении с другими игроками может уменьшить риски для акционеров. Сургутнефтегаз — средняя по размеру российская нефтяная голубая фишка и редко появляется в новостях. Благодаря этому для нее санкционные риски ниже, чем для более популярных государственных компаний, таких как Роснефть и Газпром нефть.

Ключевые риски

• Много факторов не зависит от усилий менеджмента. В значительной степени динамика акций Сургутнефтегаза, вероятно, будет зависеть не от усилий менеджмента, а от таких факторов как потенциальное ослабление рубля (сокращение издержек, потенциальный позитив для привилегированных бумаг) или более плавный или жесткий, чем ожидался, переход рынков нефти и нефтепродуктов к новым реалиям (мир после эмбарго).

Основные изменения

Потенциально сложный 2023 г. Мы считаем, что I полугодие 2023 г. будет сложным для всех российских нефтяных компаний в случае «успеха», пусть и временного, европейского эмбарго на поставки нефти и нефтепродуктов. В результате наш прогноз EBITDA на 2023 г. снижен на 10%, а чистой прибыли — на 7%. Мы ожидаем мощного восстановления в 2024 г., однако из-за прогноза укрепления рубля оценки EBITDA и чистой прибыли на этот год снижены на 4–5%.

Оценка и рекомендация

Понижаем целевые цены и рекомендации как по префам, так и по обыкновенным акциям. Мы снизили целевую цену по акциям SNGS на 5% до 19 руб. за акцию, а по SNGSp — на 6% до 32 руб. за акцию в основном из-за ожиданий укрепления рубля. При избыточной доходности -34% и +12% соответственно мы уменьшили рекомендацию по акциям SNGS с «Держать» до «Продавать», а по SNGSp — с «Покупать» до «Держать».

Татнефть АО/АП 

Мы снижаем целевую цену по обыкновенным акциям Татнефти на 8% до 460 руб. за акцию, а рекомендацию — до «Держать», а также снижаем целевую цену привилегированных акций Татнефти на 9% до 410 руб. за акцию, но оставляем рекомендацию на уровне «Держать». Компания выплачивает хорошие дивиденды, но ее потенциал роста, хотя и выглядит существенным, зависит от экспортных ограничений.

Взгляд на компанию

Пока осторожность, но оптимистичный долгосрочный взгляд на российский нефтяной сектор. Мы считаем, что на начальном этапе влияние эмбарго ЕС на поставки нефти/нефтепродуктов и ценового потолка будет негативным, но к IV квартале 2023 г. объемы добычи и котировки Urals, по нашим прогнозам, восстановятся до уровня IV квартала 2022 г. В долгосрочной перспективе добыча, экспорт и дисконт Urals должны вернуться к докризисному уровню по мере развития новых торговых маршрутов и серых схем.

Драйверы роста

• Новая Стратегия-2030 подтверждает долгосрочную историю роста. В сентябре совет директоров Татнефти, как сообщается, повысил целевой долгосрочный уровень добычи нефти на 5% до 810 тыс. баррелей в сутки с 770 тыс. Это значительно выше максимума компании в 585 тыс. баррелей в сутки, установленного в 2019 г. Главная среднесрочная проблема для достижения этого роста связана с логистикой (т.е. нефтяное эмбарго ЕС).

• Более низкая известность компании в сравнении с другими игроками может снизить риски для акционеров. Татнефть — региональная нефтяная компания, самая маленькая из российских голубых фишек сектора. Благодаря этому для нее санкционные риски ниже, чем для более популярных государственных компаний, таких как Роснефть и Газпром нефть.

Ключевые риски

• Много факторов не зависит от усилий менеджмента. В значительной степени динамика акций Татнефти, вероятно, будет зависеть не от усилий менеджмента, а от таких факторов, как потенциальное колебания курса рубля (влияет на издержки) или более плавный или жесткий, чем ожидался, переход рынков нефти и нефтепродуктов к новым реалиям (мир после эмбарго).

Основные изменения

Потенциально сложный 2023 г. Мы считаем, что I полугодие 2023 г. будет сложным для всех российских нефтяных компаний в случае, пусть и временного, «успеха» европейского эмбарго на поставки нефти и нефтепродуктов. С учетом этого фактора мы снижаем наш прогноз EBITDA на 2023 г. на 12%, а чистой прибыли — на 14%. Мы ожидаем мощного восстановления в 2024 г., однако из-за прогноза укрепления рубля на этот год оценки EBITDA и чистой прибыли все же снижены на 4–5%.

Оценка и рекомендация

Теперь рекомендация как по префам, так и обыкновенным акциям — «Держать». Наша целевая цена по акциям TATN снижена на 8% до 460 руб. за акцию, а по TATNp — на 9% до 410 руб. за акцию, в основном за счет ожиданий более крепкого рубля. При избыточной доходности 9% и -1% мы снижаем рекомендацию по обыкновенным акциям Татнефти до «Держать» с «Покупать», а по привилегированным — оставляем на уровне «Держать».

Металлургия и горная добыча

Постепенная адаптация к новой нормальности

Мы отмечаем, что большинство компаний сегмента металлургии и добычи после шока в I полугодии 2022 г. начали постепенно восстанавливать продажи за счет новых рынков, а также больше ориентироваться на внутренний рынок. Эта тенденция способствовала повышению наши ожиданий и привела к тому, что теперь больше бумаг имеют рекомендацию «Покупать».

Так, сектор стали демонстрирует стабильную динамику благодаря сильному внутреннему спросу и сохранению высокой внутренней премии к импортному паритету. B секторе цветных металлов Норильский никель и Русал еще не столкнулись с ограничениями и продолжают поставлять свои металлы по всему миру.

Золотодобывающие компании восстанавливают продажи благодаря Азии, странам Ближнего Востока и Северной Африки. Такая постепенная нормализация вселяет некоторый оптимизм в отношении возобновления дивидендов по всему сегменту. Однако ситуация с алмазами и Алросой остается неоднозначной: компания не публикует никаких результатов, а временное повышение НДПИ ставит под угрозу ее дивидендные перспективы.

Мы по-прежнему отдаем предпочтение угольным компаниям из-за высокой рентабельности (на внутреннем рынке и в экспорте), которая достигает около 40%. Мечел остается нашим бесспорным фаворитом среди аналогов.

Норильский никель 

Мы повысили целевую цену по бумагам мирового производителя цветных металлов Норильский никель на 25% до 25 тыс. руб. за акцию и сохранили рекомендацию «Держать». Отметим, что новая дивидендная политика должна стать сильным катализатором для бумаги.

Взгляд на компанию

Краткосрочный оптимизм, устойчивый спрос на цветмет в долгосрочном плане. Норильский никель — один из ключевых игроков на мировом рынке цветных металлов. Хорошая ресурсная база обеспечивает низкие денежные затраты и создает конкурентное преимущество. Отсутствие ограничений в отношении Норникеля позволяет стабильно экспортировать металлы по всему миру. Мы полагаем, что цены на металлы в долгосрочной перспективе будут устойчивыми благодаря высокому спросу со стороны Китая, что поддерживает инвесткейс компании.

Драйверы роста

• Новая дивидендная политика. Норильский никель выплачивает дивиденды в течение длительного периода и, как мы полагаем, продолжит делиться прибылью с акционерами благодаря солидному денежному потоку. Мы не исключаем, что новая дивидендная политика может быть утверждена в середине/конце 2023 г. с коэффициентом выплат не менее 80%, то есть с доходностью 12–14%. Тем не менее в переговорах между акционерами в I квартале 2023 г. могут возникнуть некоторые затруднения.

Ключевые риски

• Замедление мировой экономики — спрос на цветмет может оказаться под давлением. Основные риски для Норильского никеля связаны с неопределенностью в мировой экономике с учетом текущей геополитической напряженности, замедлением активности Китая в связи со вспышками COVID-19 и энергетическим кризисом в Европе. Мы считаем, что в случае усиления рисков цены на цветные металлы в долгосрочном плане могут снизиться.

Основные изменения

Увеличение оборотного капитала в 2022 г. мы считаем временным. Полагаем, что Норильский никель сталкивается с некоторыми задержками продаж из-за геополитических трудностей, и предполагаем небольшое увеличение запасов продукции в 2022 г. Однако накопленные запасы рано или поздно найдут своего покупателя на мировых рынках.

Оценка и рекомендация

Целевая цена повышена с ростом прогнозных цен на цветные металлы. Наша целевая цена по DCF для GMKN подскочила на 25% до 25 тыс. руб. за акцию (ранее — 16 000 тыс. руб.). Мы сохраняем рекомендацию «Держать» в свете более оптимистичного взгляда на цены на цветные металлы.

Русал 

Мы повысили целевую цену по бумагам ведущего мирового производителя алюминия Русал на 62% до 63 руб. за акцию и повысили рекомендацию до «Покупать» (ранее — «Держать»). Как и в случае с Норильским никелем, потенциальные регулярные дивидендные выплаты Русала, как ожидается, станут сильным драйвером для бумаги.

Взгляд на компанию

Отсутствие ограничений, дивиденды Норникеля — позитив для Русал. Отсутствие жестких ограничений в отношении Русала поддерживает продажи компании на стабильном уровне. В то же время крупные дивиденды Норникеля позволяют Русалу выполнять обязательства перед стейкхолдерами. Как только Норникель утвердит новую дивидендную политику, это определенно поддержит Русал.

Драйверы роста

• Регулярные выплаты дивидендов. Компания выплатила дивиденды впервые с 2017 г. Русал продолжает генерировать стабильный денежный поток на фоне отсутствия санкций против компании. Мы не исключаем, что Русал продолжит стабильно выплачивать дивиденды в будущем, что послужит мощным триггером для бумаги с ослаблением рубля.

Ключевые риски

• Снижение цен на алюминий. Жестких ограничений на деятельность Русала пока не было — проблемы с поставками глинозема в основном решены благодаря Китаю и Казахстану. Мы считаем, что самообеспеченность сырьем остается высокой и не должна сильно сказываться на финансовых показателях в дальнейшем. Однако, если текущие глобальные экономические проблемы обострятся, цены на алюминий могут оказаться под давлением.

Основные изменения

Больше оптимизма в отношении продаж в 2022 г. и цен на алюминий. Мы повысили прогноз продаж Русал на 2022 г. и не ожидаем серьезных проблем для компании в этом году. в то же время наши ожидания относительно цен на алюминий несколько улучшились на фоне относительной стабильности мирового рынка.

Оценка и рекомендация

Целевая цена повышена ввиду продаж, роста цен. Наша целевая цена по DCF по бумагам RUAL повышена на 62% до 63 руб. за акцию (ранее 39 руб.). Мы отмечаем потенциал роста 65% и рекомендуем «Покупать» бумагу.

Северсталь 

Наш взгляд на ведущего российского производителя стали резко изменился на фоне сильного внутреннего спроса на сталь и высокой локальной премии. Наша целевая цена по бумагам Северстали существенно выросла: на 90% до 1 200 руб. за акцию, что привело к повышению рекомендации до «Покупать». Текущие тенденции спроса на сталь в России и новые экспортные маршруты должны поддержать бумагу.

Взгляд на компанию

Внутренний рынок стали остается сильным — намного лучше ожиданий. Жесткие ограничения в отношении компании привели к потере европейского рынка. Однако устойчивый внутренний рынок с высокими ценами обеспечивает достойную прибыль и высокую рентабельность (35–40%, по нашим оценкам).

Драйверы роста

• Дивиденды могут вернуться. Недавняя рекомендация Совета директоров НЛМК по дивидендам за 9 месяцев 2022 г. — отличный сигнал к возобновлению выплат в других компаниях сектора, включая Северсталь.

• Устойчивый внутренний спрос на сталь. Локальный спрос на сталь показал хорошую динамику, увеличившись на 5% г/г за 10 месяцев 2022 г. (данные Металл Эксперт), в то время как ВВП России снизился на 2,1%.

Такая уверенная тенденция удерживает продажи на внутреннем рынке на стабильном уровне. На этом фоне загрузка мощностей Северстали близка к полной в сегменте листового проката, где генерируется основная часть прибыли.

• Рост экспорта в дружественные страны. Северсталь экспортирует некоторые объемы слябов на китайский рынок. Однако логистические ограничения, а также потенциальные дисконты, которые запрашивают китайские покупатели, приводят к убыточности экспорта (по нашим оценкам, отрицательная рентабельность достигает 15–20%).

Компания также пытается экспортировать сталь в Индию. Хотя экспортный потенциал в текущих условиях ограничен, в более отдаленной перспективе Северсталь, возможно, сможет продавать за рубеж значительные объемы стали.

Ключевые риски

• Снижение локальных премий, новый импорт. Отметим, что на фоне высокого спроса локальная премия за сталь находится на максимуме. Однако мы заметим, что импорт стали в Россию начал восстанавливаться, а сезонное замедление экономической активности может привести к снижению внутренних цен.

Основные изменения

Продажи — намного лучше ожиданий. Мы полагаем, что продажи стали компании сократятся всего на 5–10% г/г в 2022 г. (по сравнению с ожидаемым ранее падением на 15–20%), поскольку внутренний рынок и СНГ в целом компенсируют экспортные потери. Таким образом, прогноз EBITDA Северстали на этот год улучшен на 5% по сравнению с предыдущей оценкой.

Оценка и рекомендация

Целевая цена повышена в основном за счет более сильных, чем ожидалось, продаж. Наша целевая цена для бумаг Северстали по DCF подскочила на 90% до 1 200 руб. за акцию (ранее 630 руб.). Следовательно, мы отмечаем потенциал роста в 43% и рекомендуем «Покупать» бумагу.

НЛМК

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по бумагам ключевого российского производителя стали НЛМК и повышаем целевую цену на 20% до 120 руб. за акцию. НЛМК становится менее привлекательным игроком на рынке стали из-за высокой доли экспорта, который едва ли приносит прибыль.

Взгляд на компанию

НЛМК продолжает экспортировать полуфабрикаты в Европу — низкая рентабельность. Наличие европейских заводов, а также отсутствие ограничений на полуфабрикаты (запрет на их поставку вступит в силу в середине/конце 2024 г.) позволяют НЛМК экспортировать значительные объемы стальной продукции, при этом сохраняя позитивную рентабельность. Однако европейский энергетический кризис оказывает давление на рентабельность европейских активов.

Драйверы роста

• Возобновление регулярных дивидендов. Совет директоров компании недавно рекомендовал дивиденды за 9 месяцев 2022 г., что было позитивно воспринято рынком. Мы считаем, что возвращение к регулярным выплатам будет сильным триггером для котировок.

• Устойчивый внутренний спрос на сталь. Локальный спрос на сталь показал хорошую динамику, увеличившись на 5% г/г за 10 месяцев 2022 г., в то время как ВВП России снизился на 2,1%. Такая уверенная тенденция удерживает продажи на внутреннем рынке на стабильном уровне.

Ключевые риски

• Дальнейшие торговые ограничения, слябы могут оказаться под угрозой полного закрытия. Компания должна будет найти рынки сбыта для 2,4 млн т слябов после вступления в силу запрета ЕС. Отсутствие альтернативного направления, по нашим оценкам, может снизить целевую цену на 10%.

Основные изменения

Стабильные продажи на внутреннем рынке, иностранные активы в условиях кризиса в Европе, США. Российский бизнес НЛМК выглядит довольно уверенно: компания реализует полуфабрикаты за границу, готовый прокат — в основном на внутреннем рынке. В то же время европейские и американские активы испытывают последствия замедления экономики и давления на продажи, что мы учитываем в нашей модели.

Оценка и рекомендация

Целевая цена подскочила на 20% благодаря стабильным продажам российских заводов. Мы повысили целевую цену по DCF по бумагам НЛМК на 20% до 120 руб. за акцию (ранее — 100 руб.). В рамках анализа мы рассмотрели несколько сценариев от продления квот/снятия ограничений на ввоз слябов в Европу до отсутствия замены европейского рынка для НЛМК.

ММК

Наш взгляд на российского сталелитейщика ММК стал более оптимистичным: мы повысили целевую цену на 67% до 45 руб. за акцию, так как компания восстанавливается после ограничений и уже работает с загрузкой 85–90% (против 75–80% пару месяцев назад). Текущие тенденции спроса на сталь в России и новые экспортные маршруты должны поддержать котировки.

Взгляд на компанию

Внутренний рынок стали остается на удивление сильным. Жесткие ограничения в отношении ММК привели к некоторому давлению на операционные показатели. Однако устойчивый внутренний рынок с высокими ценами обеспечивает высокую рентабельность.

Драйверы роста

• Дивиденды могут вернуться. Недавняя рекомендация Совета директоров НЛМК по дивидендам за 9 месяцев 2022 г. — отличный сигнал к возобновлению выплат в других компаниях сектора, включая ММК.

• Устойчивый внутренний спрос на сталь. Локальный спрос на сталь показал хорошую динамику, увеличившись на 5% г/г за 10 месяцев 2022 г., в то время как ВВП России снизился на 2,1%. Такая уверенная тенденция удерживает продажи на внутреннем рынке на стабильном уровне. На этом фоне загрузка мощностей ММК близка к полной в сегменте листового проката, где генерируется основная часть прибыли.

• Рост экспорта в дружественные страны. Потенциальные дополнительные объемы продаж с российского завода в первую очередь в страны СНГ, а также с турецких активов на глобальные рынки должны повысить мировую долю компании и увеличить прибыль.

Ключевые риски

• Снижение локальных премий, новый импорт. Отметим, что на фоне высокого спроса локальная премия за сталь находится на максимуме. Однако мы отмечаем, что импорт стали в Россию начал восстанавливаться, а сезонное замедление экономической активности может привести к снижению внутренних цен.

Основные изменения

Продажи — намного лучше ожиданий. Мы полагаем, что продажи стали ММК сократятся в пределах 15% г/г в 2022 г. (по сравнению с ожидаемым ранее падением на 20–25%), поскольку внутренний рынок и СНГ отчасти компенсируют экспортные потери.

Оценка и рекомендация

Целевая цена повышена в основном за счет более сильных, чем ожидалось, продаж. Наша целевая цена для бумаг ММК по DCF повышена на 67% до 45 руб. за акцию (ранее 27 руб.). Следовательно, мы отмечаем потенциал роста 43% и рекомендуем «Покупать» бумагу.

Мечел 

Мы улучшили наш взгляд на производителя угля (и стали) Мечел и повысили целевую цену более чем на 120% до 470 руб. за акцию. Ослабление рубля, рост производства и сокращение долговой нагрузки — отличные факторы поддержки для инвестиционного кейса.

Взгляд на компанию

Ставка на угольный бизнес и сокращение долговой нагрузки. Мечел продает большие объемы угля азиатским покупателям, что защищает бизнес компании от торговых ограничений (единственная проблема — логистические возможности на восточном направлении, но российские власти планируют расширять инфраструктуру в регионе). Мы считаем, что компания продолжит сокращать долговую нагрузку, что должно стать сильным триггером для котировок. Между тем стальной сегмент также выглядит стабильно с фокусом на внутренний рынок.

Драйверы роста

• Ослабление рубля — большая поддержка для инвесткейса. Как экспортер Мечел извлекает большую выгоду от ослабления рубля, что также позволяет снижать долговую нагрузку.

• Стабильность продаж, сокращение долговой нагрузки — позитивно. Мы ожидаем, что объемы производства и продаж в среднесрочном плане будут устойчивыми, поскольку внутренний рынок стали по-прежнему выглядит уверенно, а клиенты в Азии стабильно покупают уголь Мечела.

Ключевые риски

• Снижение цен на уголь. Рекордные цены на коксующийся уголь, наблюдавшиеся в I полугодии 2022 г., в этом полугодии нормализовались. Однако они по-прежнему находятся на максимуме — замедление мировой экономики может снизить активность в сегменте стали и ослабить спрос на коксующийся уголь.

Основные изменения

Поддержка от ослабления рубля и замедления инфляции. Как мы уже отмечали, Мечел демонстрирует более сильные результаты при ослаблении рубля. Таким образом, мы немного пересмотрели наши прогнозы валютных курсов, а также понизили прогноз по ИПЦ, увеличив оценку прибыли.

Оценка и рекомендация

Очередное повышение целевой цены в свете позитивного взгляда на угольный бизнес. Наша целевая цена по DCF для MTLR и MTLRp выросла более чем в 2 раза до 470 руб. за акцию (ранее 210 руб.), при этом у бумаги самый высокий потенциал роста среди аналогов в секторе (более 4x у MTLR, 3,6x у MTLRp), рекомендация «Покупать». Отметим, что у компании слишком низкий P/E (менее 1x), а дивиденды маловероятны.

Распадская 

Распадская — еще одна сильная история с достаточно устойчивым угольным бизнесом. Мы повышаем целевую цену на 109% до 690 руб. за акцию в ожидании роста продаж угля и ослабления рубля.

Взгляд на компанию

• Еще один уверенный игрок на рынке угля. Распадская — сильный игрок на рынке с фокусом на российский уголь: цены остаются довольно высокими. В то же время мы считаем логистические риски низкими, хотя сокращение локального производства стали может привести к увеличению экспорта угля.

Драйверы роста

• Ослабление рубля — позитив для инвесткейса. Как экспортер Распадская извлекает большую выгоду от ослабления рубля.

• Вероятен дальнейший рост производства. Мы ожидаем, что объемы производства и продаж в среднесрочном плане будут постепенно расти, поскольку внутренний рынок стали по-прежнему выглядит уверенно, а клиенты в Азии стабильно покупают уголь компании.

Ключевые риски

• Снижение цен на уголь. Рекордные цены на коксующийся уголь, наблюдавшиеся в I полугодии 2022 г., в этом полугодии нормализовались. Однако они по-прежнему находятся на максимуме – замедление мировой экономики может снизить активность в сегменте стали и ослабить спрос на коксующийся уголь.

Основные изменения

Рост продаж улучшает профиль компании. Более позитивный взгляд на продажи коксующегося угля Распадской привел к повышению финансовых прогнозов, учитывая также ожидаемое ослабление рубля и снижение прогнозов по ИПЦ.

Оценка и рекомендация

Позитивный взгляд на продажи — целевая цена повышена. Наша целевая цена по DCF для RASP повышена более чем вдвое до 690 руб. за акцию (ранее 330 руб.), рекомендация «Покупать».

Полюс 

Мы немного повысили целевую цену по бумагам золотодобывающей компании Полюс — на 10% до 900 руб. за акцию — в первую очередь ввиду понижения прогнозов по рублю и ИПЦ. Полюс — это долгосрочная ставка на цены на золото. Мы ожидаем, что запуск Сухого Лога станет отличным катализатором для бумаги.

Взгляд на компанию

Стабилизация каналов продаж после заметного снижения в I полугодии 2022 г. Полюс столкнулся с серьезными проблемами в реализации золота, после того как западные страны ввели ограничения на крупные российские банки и золото. Однако компания, по всей видимости, справляется с трудностями благодаря новым клиентам, в основном из Азии, стран Ближнего Востока и Северной Африки. Мы ждем восстановления продаж компании в 2023 г.

Драйверы роста

• Запуск Сухого Лога. Сухой Лог — крупнейшее месторождение золота в России и одно из крупнейших новых месторождений в мире. Среднегодовая добыча золота прогнозируется на уровне 2,3 млн унций. Запуск мегапроекта позволит Полюсу значительно увеличить добычу золота, тем не менее в текущих условиях Полюс может отложить его реализацию.

• Возрождение дивидендной истории. Возобновление выплат после улучшения операционных показателей должно стать сильным катализатором для бумаги.

Ключевые риски

• Сильный рубль, «ястребиный» настрой мировых ЦБ. Как экспортер Полюс несет убытки от укрепления рубля. Кроме того, текущая «ястребиная» риторика мировых центробанков может оказать давление на цены на золото.

Основные изменения

Снижение прогнозов по ИПЦ и рублю — позитивно для финансовых прогнозов. С учетом пересмотренных макропрогнозов мы снизили прогнозы затрат Полюса и улучшили наши оценки прибыли.

Оценка и рекомендация

Целевая цена повышена в свете улучшения макропрогнозов. Наша целевая цена по DCF для PLZL увеличилась на 10% до 9 тыс. руб. за акцию (ранее 8 200 руб.). Следовательно, потенциал роста котировок составляет 19%, наша рекомендация — «Держать».

Полиметалл

Мы сохранили рекомендацию «Держать» по бумагам золотодобывающей компании Полиметалл, но существенно повысили целевую цену: на 52% до 500 руб. за акцию в свете ожидаемого ослабления рубля и снижения ИПЦ. Ожидается, что новые проекты, а также возобновление дивидендных выплат окажут поддержку бумаге.

Взгляд на компанию

Стабилизация каналов продаж после заметного снижения в I полугодии 2022 г. Как и Полюс, Полиметалл испытал существенное давление на продажи, после того как западные страны ввели ограничения в отношении крупных российских банков и золота. Однако компания, по всей видимости, справляется с трудностями благодаря новым клиентам, в основном из Азии, стран Ближнего Востока и Северной Африки. Мы ждем восстановления продаж компании в 2023 г.

Драйверы роста

• Запуск новых проектов. Компания активно развивает новые проекты по оптимизации/увеличению производственных мощностей (Амурский ГМК-2, Прогноз, Кутын, Ведуга и прочие) и таким образом рассчитывает увеличить производство металлов на горизонте нескольких лет. Это может стать драйвером роста бизнеса Полиметалла.

• Возобновление выплаты дивидендов. B последнее время компания отказывалась выплачивать дивиденды главным образом из-за затруднений в реализации и проблем с реструктуризацией бизнеса. Однако мы считаем, что дивиденды должны возобновиться после нормализации бизнеса.

Ключевые риски

• Сильный рубль. Когда рубль укрепляется, российский бизнес Полиметалла становится убыточным. Таким образом, финансовое положение компании улучшается по мере ослабления рубля.

Основные изменения

Снижение прогнозов по ИПЦ и рублю — позитивно для финансовых прогнозов. С учетом пересмотренных макропрогнозов мы снизили прогнозы затрат Полиметалла и улучшили наши оценки прибыли.

Оценка и рекомендация

Целевая цена повышена в свете улучшения макропрогнозов. Наша целевая цена по DCF для POLY повышена на 52% до 500 руб. за акцию (ранее 330 руб.). Следовательно, потенциал роста котировок превышает 30%, наша рекомендация — «Держать».

Алроса 

Алроса по-прежнему находится в зоне переоцененности. Мы подтверждаем рекомендацию «Продавать», учитывая осторожность на мировом алмазном рынке, а также отсутствие прозрачности в компании, хотя и повышаем целевую цену на 30% до RUB 57 за акцию в свете улучшения макроэкономических прогнозов. Ключевые факторы давления на бумагу — снижение цен на алмазы и изменение потребительских предпочтений.

Взгляд на компанию

Все еще «черный ящик», пессимизм на алмазном рынке. Низкий уровень раскрытия информации наряду с тенденцией к падению цен на алмазы (-15% с конца марта) оправдывают рекомендацию «Продавать».

Драйверы роста

• Раскрытие информации о состоянии бизнеса. Мы считаем, что раскрытие любых показателей повысит доверие рынка к бумаге и может стать драйвером роста.

Ключевые риски

• Краткосрочные дивиденды под угрозой. Вероятное временное повышение НДПИ в I квартале 2023 г. создает риски для дивидендов и, по нашим оценкам, может снизить дивдоходность 2023 г. на 2 п.п.

• Цены на алмазы падают. Цены на алмазы по-прежнему падают на фоне глобальных экономических проблем. Мы не ожидаем резкого отскока по крайней мере в среднесрочном плане и отмечаем риски дальнейшего давления на цены.

• Вкусы тоже меняются — бриллианты могут выйти из моды. Мы отмечаем, что потребители отдают предпочтение впечатлениям (например, путешествиям), а не товарам, таким как бриллианты, в то время как последние в качестве мирового бренда могут оказаться под угрозой из-за рисков, связанных с «российским происхождением», и дальнейшего развития искусственных бриллиантов.

Основные изменения

Долгосрочные финансовые прогнозы пересмотрены на фоне улучшения макропрогнозов. Мы немного повысили долгосрочные финансовые оценки в нашей модели, главным образом из-за новых макроэкономических прогнозов, хотя и отмечаем сохраняющиеся риски на фоне значительной глобальной неопределенности.

Оценка и рекомендация

Целевая цена повышена на 30%, рекомендация «Продавать» сохраняется. Наша целевая цена для ALRS по DCF подскочила на 30% до 57 руб. за акцию (ранее 44 руб.) с потенциалом роста минус 6%.

Финансовый сектор

В фокусе раскрытие информации, дивиденды

2022 г. был весьма непростым для российского финансового сектора. Сразу несколько негативных факторов сказывались на деятельности банков: внеплановое повышение ключевой ставки ЦБ РФ до 20% в феврале, ускоренное увеличение резервов и волатильность на рынке ценных бумаг и валюты с введением санкций против крупнейших компаний.

ЦБ действовал проактивно: принял послабления (как в кризисном 2020 г. на фоне вспышки коронавируса) для поддержки финансового положения банков и ограничил публикацию отчетности — лишь несколько компаний недавно начали в сокращенном объеме раскрывать информацию.

Ситуация немного улучшилась во II полугодии 2022 г.: уровень ставок нормализовался, давление, связанное с формированием резервов и валютами, стабилизировалось. Так, ЦБ сообщил, что совокупные убытки банковского сектора за 11 месяцев 2022 г. сократились до 0,4 трлн с 1,5 трлн руб. в I полугодии 2022 г. Тем не менее в ЦБ считают, что некоторым банкам требуется дополнительный капитал — по недавней оценке, 0,7 трлн р

В 2023 г., на наш взгляд, макроэкономическая ситуация будет оставаться неблагоприятной, особенно в I полугодии 2023, первые признаки улучшений ждем в III квартале 2023. Тем не менее по прогнозам нашей макроэкономической команды ключевая ставка существенно не изменится с 7,5% в 2022 г.

На этом фоне ожидания в секторе неплохие (рост кредитования будет под давлением, но повышение чистой процентной маржи и снижение резервов будет поддерживать финансовые результаты). Кроме того, ЦБ снял запрет на финансовую отчетность в соответствии с РСБУ, обязательную для всех банков с 2023 г. (пока, однако, неясно, в полном объеме или нет), а отчетность по МСФО может предоставляться в добровольном формате.

Что более важно, ЦБ с 2023 г. отменяет введенные послабления, так что у некоторых банков, которые ими пользовались, возможно некоторое ухудшение финансовых позиций или отсутствие заметных улучшений с 2022 г.

Мы придерживаемся избирательного подхода в секторе, отдавая предпочтение Сбербанку («Покупать», целевая цена 240 руб. за акцию) и TCS («Покупать», целевая цена 3 700 руб. за акцию) в качестве наиболее взвешенного выбора.

Оба эмитента уже начали раскрывать какую-то информацию в 2022 г. и не пользовались послаблениями, CEO Сбербанка также объявил о возобновлении выплаты дивидендов в 2023 г., что может быть сильным катализатором для бумаг.

Мы также отмечаем МосБиржу в качестве устойчивого игрока, для которого не возникают кредитные риски и который (в отличие от банков) до некоторой степени выигрывает от волатильности. О финансовом состоянии ВТБ известно немного («Держать», целевая цена 0,0217 руб. за акцию) в отсутствие публикаций информации.

В фокусе приобретение Открытия, сделку планируется завершить до конца 2022 г. Также пока нет раскрытия информации от Московского кредитного банка («ержать», целевая цена 8 руб. за акцию), но SPO 2021 г. должно оказать поддержку капитализации в непростых условиях, а возобновление раскрытия информации в 2023 г. может стать важным триггером.

Сбербанк

Мы по-прежнему позитивно оцениваем Сбербанк, крупнейший российский банк, рекомендация «Покупать». Возобновление публикаций отчетности Сбера позволяет оценить, как банк справлялся с трудностями, и мы повышаем наш прогноз и целевую цену со 180 руб. за акцию до 240 руб. за акцию.

Взгляд на компанию

2022 г. стал очень непростым годом для Сбера — на фоне ухудшения макроэкономической ситуации банк еще попал под санкции. Несмотря на это, банк показал очень сильные результаты по РСБУ за октябрь-ноябрь (после перерыва в раскрытии информации). Это означает, что в целом трудности 2022 г. удалось преодолеть.

Драйверы роста

• Возможное возобновление дивидендов в 2023 г. Несмотря на отсутствие данных о собственном капитале и уровне достаточности капитала (пресс-релизы свидетельствуют, что CAR на достаточном уровне и даже превышают более строгие значения с запасом, принятые Наблюдательным советом/Советом директоров в декабре 2021 г.), CEO недавно объявил о возможном возобновлении дивидендных выплат уже в 2023 г.

Ключевые риски

• События-«черные лебеди» могут усилить нагрузку на резервы. Макроэкономические прогнозы нашей команды указывают на снижение ВВП на 2,4% в 2023 г. после 3,2% в 2022 г., что создает риски для качества активов. Кроме того, в случае усиления макроэкономических шоков потребуется формировать дополнительные резервы. Стоимость риска (CoR) обычно наиболее непредсказуемая статья, что может нести риски для банка.

• Ужесточение регулирования с влиянием на дивполитику. Поскольку банковский сектор все еще проходит процесс трансформации и адаптации, дополнительные меры регулятора могут означать более жесткие правила для нейтрализации возможных рисков, что подразумевает более строгие требования по уровню достаточности капитала, а это, в свою очередь, может повлиять на дивидендную политику Сбера.

Основные изменения

Прогноз на 2023 г. существенно улучшен на фоне уверенных трендов октября-ноября. Последние публикации Сбера за октябрь и ноябрь 2022 г. показали, что чистая прибыль вернулась к значениям 2021 г. (и даже их превысила). Тем не менее мы частично относим это на счет низкой стоимости риска на уровне 0,7–0,8%, мы по-прежнему видим риски отклонения от этих низких значений и придерживаемся консервативной оценки.

Еще одно заметное изменение — тенденция операционных расходов в соответствии с РСБУ (которую мы экстраполируем и на показатели группы по МСФО).

Оценка и рекомендация

Целевая цена повышена, ждем более сильного 2023 г., возобновления дивидендов. Мы используем модель роста Гордона (GGM) с основным допущением о сохранении стоимости акционерного капитала на прежнем уровне 23%. Поскольку текущие тренды указывают на уверенную динамику чистой прибыли, мы ожидаем рост отдачи на собственный капитал в 2023–2024 гг., что дает повышение целевой цены по бумагам Сбера со 180 руб. за акцию до 240 руб. за акцию.

Кроме того, возобновление выплат дивидендов в 2023 г. дополнительно усиливает инвестиционную привлекательность, однако дивиденды на акцию в размере 6,1 руб. подразумевают дивидендную доходность лишь в 4,3%, и это невысокий показатель, что связано со снижением чистой прибыли в 2022 г.

ВТБ

Мы существенно не меняем свой взгляд на один из ведущих российских банков, ВТБ, учитывая отсутствие отчетности и то, что процесс приобретения Открытия еще не завершен. Тем не менее по причине увеличения премии за риск инвестирования (СRP) на 1 п.п. до 4% в связи с рисками рекапитализации мы понижаем рекомендацию до «Держать» с целевой ценой 0,023 руб. за акцию.

Взгляд на компанию

Мало информации, в фокусе приобретение Открытия. Последний отчет ВТБ относится к 2021 г., с февраля новых публикаций не было, за исключением отдельных комментариев менеджмента о текущей ситуации и заявлений CEO о том, что банк получил чистый убыток за 9 месяцев 2022 г., но ожидает высокую прибыль в 2023 г.

Драйверы роста

• Улучшение результатов в 2023 г., приобретение Открытия. Мы полагаем, что ВТБ в следующем году сможет вернуться к прибыли при меньшем давлении со стороны роста процентных ставок и с возможным уменьшением резервов. Кроме того, сделка по приобретению Открытия, как ожидается, будет закрыта до конца 2022 г., она должна принести новые объемы и дополнительные активы, но пока трудно давать оценки в отсутствие раскрытия информации.

Ключевые риски

• Риски рекапитализации. Исторически небольшой запас по уровню капитала у ВТБ в сочетании с чистыми убытками в 2022 г может означать необходимость в дополнительном капитале. Более того, банк приостановил купонные выплаты по бессрочным облигациям с учетом последних финансовых результатов в целях укрепления капитальной позиции.

Основные изменения

Без изменений ввиду отсутствия публикаций. Мы не меняем наши прогнозы по ВТБ, поскольку не было новых публикаций отчетности после выхода в феврале финансовых результатов по МСФО за 2021 г. Мы по-прежнему ожидаем убытки в 2022 г., но прогнозируем возвращение «в плюс» в 2023 г., в основном за счет снижения объемов резервирования.

Оценка и рекомендация

Понижаем до «Держать» ввиду потенциальной рекапитализации. Для оценки ВТБ мы используем модель роста Гордона (GGM) с COE 24%, учитывая повышение СRP с 3% до 4% в отсутствие отчетности и ввиду возможной потребности в дополнительном капитале, на которую указывает недавняя приостановка купонных выплат по бессрочным облигациям. Таким образом, мы понизили рекомендацию по ВТБ до «Держать» с «Покупать». 

TCS

Мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги TCS с рекомендацией «Покупать» (целевая цена 3 700 руб.). Текущие финансовые показатели демонстрируют сильную динамику: все три квартала в 2022 г. оказались прибыльными. Компания вновь уверенно себя показала в кризисное время за счет диверсификации бизнеса и взвешенного подхода к кредитному бизнесу.

Взгляд на компанию

Сильный игрок в рознице. Мы считаем TCS сильным игроком на рынке розничных финансовых услуг с растущей клиентской базой, которая уже выросла до 26,3 млн в III квартале 2022 г. (18,5 млн в III квартале 2021 г.). Кроме того, несмотря на проблемы, с которыми столкнулся кредитный бизнес, диверсификация бизнеса стали фактором поддержки во время кризиса, на что указывает рекордно высокий показатель комиссионного дохода в 2022 г.

Драйверы роста

• Больше отчетности. TCS пыталась публиковать результаты по МСФО в течение года, однако раскрыто было лишь несколько категорий. Мы считаем, что предписание ЦБ о возврате к отчетности с 2023 г., позволит компании увеличить глубину раскрытия. Кроме того, мы надеемся услышать больше комментариев менеджмента о стратегии компании и больше информации о бизнесе.

Ключевые риски

• Ухудшение качества активов. TCS занимает сильные позиции в области необеспеченного потребительского кредитования, поэтому может оказаться под давлением из-за увеличения отчислений в резерв при ухудшении макроэкономическая ситуации возникновении других рисков для финансового положения розничных клиентов.

Мы отмечаем, что TCS начал добавлять в свой портфель обеспеченные продукты, что должно защитить качество активов и стоимость риска.

Основные изменения

Более сильное давление в 2022 г., восстановление в 2023 г. Мы обновили наши прогнозы с учетом пресс-релиза TCS по итогам III квартала 2022 г. Большинство изменений коснулись операционных расходов и отчислений в резерв. Несмотря на прекращение роста кредитного портфеля в 2022 г. в связи с более высокими рисками, мы видим довольно существенное повышение операционных расходов.

Мы связываем это с ростом других направлений бизнеса, и с дальнейшим расширением клиентской базы. Мы ожидаем восстановления показателя ROE до 20% в 2023 г. и до 30% в 2024 г.

Оценка и рекомендация

Немного снижаем целевую цену, подтверждаем «Покупать». Для оценки TCS мы используем метод суммы всех частей (SOTP) ввиду растущего давления на небанковский бизнес. Мы не изменили наших основных предположений, а коэффициент COE остался неизменным на уровне 23%.

Основной причиной снижения целевой цены до 3 700 руб. (с 3 800 руб.) служит изменение наших прогнозов. Тем не менее мы отмечаем хорошие перспективы динамики прибыли и рентабельность собственного капитала (ROE) выше среднего по сектору.

МКБ

Мы понизили рекомендацию по акциям МКБ до «Держать» с «Покупать», оставив целевую цену без изменений (8 руб.), в основном из-за роста котировок. Компания не раскрывала свои результаты с момента выпуска релиза за 3К21 МСФО. Отсутствие финпоказателей — основное препятствия для инвестиционного кейса.

Взгляд на компанию

Сильный игрок в секторе CIB. МКБ исторически был сильным игроком в сфере корпоративных и инвестиционных банковских услуг (CIB), а сейчас сместил фокус на розничные банковские услуги. Прошлогоднее SPO оказало поддержку в 2021 г. — МКБ продолжает выплачивать купоны по своим еврооблигациям.

Драйверы роста

• Возврат к отчетности может показать, как изменился бизнес. Мы считаем 2022 г. непростым годом: МКБ пришлось адаптироваться к новым условиям среде, а также к сокращению бизнеса из-за санкций. Тем не менее у нас нет фактических данных о финрезультатах банка, чтобы получить четкую картину. Возврат к раскрытию информации помог бы в этом инвесторам.

Ключевые риски

• Заметное изменение бизнес-модели. У МКБ традиционно сильные позиции в трейдинговом бизнесе для корпораций, который, возможно, придется пересмотреть, учитывая события 2022 г. Некоторые другие виды бизнеса также могли пострадать, однако мы отмечаем, что в предыдущий кризис банк показал сильные показатели.

Основные изменения

Без изменений, ждем раскрытия информации. Мы не меняем прогнозы по МКБ ввиду отсутствия финпоказателей с III квартале 2021 г. Мы ожидаем, что в 2024 г. показатель ROE вернется на докризисный уровень благодаря снижению резервов и укреплению доходов.

Оценка и рекомендация

Мы понижаем рекомендацию по акциям МКБ до «Держать» в связи с ростом котировок. Для оценки CBOM мы используем модель GGM и отмечаем, что показатель COE не изменился с предыдущего обновления рекомендации (23%). Учитывая низкие прогнозы, мы не меняем нашу целевую цену 8 руб.

Московская биржа

Мы подтвердили рекомендацию «Покупать» по акциям Московской биржи, крупнейшей биржи в России с целевой ценой 140 руб. в свете рекордной прибыли за 2022 г., которая подтвердила устойчивость бизнес-модели компании.

Взгляд на компанию

Сильные результаты, рост объемов торгов. Несмотря на приостановку торговли для нерезидентов (которая привела к заметному снижению трейдинга акциями и деривативами), объемы торгов в 2022 г. все же выросли благодаря более сильной динамике денежных рынков, что подтверждает устойчивость бизнес-модели МосБиржи. Кроме того, в 2022 г. вырос чистый процентный доход за счет повышения процентных ставок и увеличения остатков на счету клиентов.

Драйверы роста

• Дивиденды. Несмотря на сильные финпоказатели в 2022 г. с рекордной чистой прибылью в размере 32 млрд руб. (наша оценка), компания не выплачивала дивиденды за 2022 г. Основная причина – потребность в капитале для Национального клирингового центра (НКЦ). Мы считаем, что в 2023 г. возможно возвращение к выплатам на уровне 40% чистой прибыли за 2022 г. (5,6 руб., доходность 6,4%), в то время как совет директоров предлагает внести некоторые изменения в текущую дивидендную политику.

Ключевые риски

• Санкции. Было много разговоров о возможных ограничениях НКЦ, учитывая, что Национальный расчетный депозитарий уже находится под санкциями. Мы считаем, что менеджмент готовится к любым сценариям стресс-тестов для снижения потенциальных рисков. НКЦ не раскрыл финансовые результаты в связи с запретом ЦБ, поэтому мы мало что знаем о том, какие шаги предпринял НКЦ для защиты своих позиций.

Основные изменения

Улучшаем прогнозы в свете более сильного NII. Мы обновили наши прогнозы после публикации результатов за III квартале 2022 г., повысив оценку чистого процентного дохода и динамики доходов. Поэтому сейчас никаких корректировок мы не вносим.

Оценка и рекомендация

Ставка на устойчивость, «Покупать». Для оценки МосБиржи мы используем модель DCF. С момента предыдущего обновления, COE не изменился (22%). Наша целевая цена 140 руб., что предполагает привлекательную избыточную доходность 36% — «Покупать». Возвращение к выплате дивидендов сделает инвестиционный кейс компании привлекательнее, но зависимым от уровня капитала НКЦ.

Девелоперы

Программа субсидирования продлена, в фокусе крупные компании

На наш взгляд, основное влияние 2022 г. на сектор определяли повышенные процентные ставки и сниженный потребительский спрос на фоне замедления макроэкономической активности. Экстренное повышение ставки до 20% в феврале с последующим снижением до текущих 7,5% привело к подорожанию ипотеки.

Правительство проактивно приняло федеральные программы субсидирования ипотеки, что позволило сохранить приемлемый уровень ставок. Вместе с другими ипотечными программами с господдержкой (Семейная и Дальневосточная программы) это обеспечило почти половину новых выданных в III квартале 2022 г. ипотечных кредитов. Мы также отмечаем рост доли ипотеки в продажах девелоперов до высоких значений — например, 92% в III квартале 2022 г. у Самолета.

Ухудшение ситуации в 2022 г. по-разному отразилось на публичных компаниях. Так, Самолет показал отличные результаты с ростом продаж на 50% г/г за 9М22, тогда как Эталон и ЛСР выглядели не столь впечатляюще. ПИК — отдельный случай, поскольку компания не публиковала операционные и финансовые показатели с момента выхода летом отчетности по МСФО за 2021 г.

Главный вопрос для девелоперов в 2023 г. — как рынок отреагирует на изменение условий программы субсидирования ипотеки, как будут меняться цены и как это отразится на спросе и объеме продаж девелоперов, когда другие субсидируемые программы будут действовать без изменений.

Мы отмечаем, что девелоперы достаточно активно вводят ипотечные программы, и полагаем, что возможное дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики будет благоприятно для процентных ставок по ипотеке. На сегодня высокий уровень цен и способность некоторых девелоперов ограничить предложение, что будет поддерживать рентабельность и возможную дальнейшую консолидацию в секторе.

Таким образом, мы умеренно позитивно оцениваем сектор и видим привлекательный потенциал роста для компаний, при этом отдаем предпочтение более крупным игрокам, таким как ПИК («Покупать») и Самолет («Покупать»), с учетом их способности управлять предложением и их сильных портфелей проектов в масс-маркете. Эталон («Покупать») также привлекателен с учетом низкой стоимостной оценки, в то время как ЛСР («Покупать»), позиционирующуюся в более премиальном сегменте, мы считаем более уязвимой к макроэкономической ситуации.

ПИК

Мы подтверждаем нашу рекомендацию и целевую цену для ПИК, одной из ведущих компаний на рынке жилья и строительства («Покупать», 1 110 руб. за акцию). В отсутствие публикаций операционных и финансовых результатов на текущем этапе мы обращаем внимание на лидирующие позиции ПИК, прочные финансовые позиции и ориентацию на масс-маркет.

Взгляд на компанию

Лидер рынка, ориентация на масс-маркет. ПИК — лидер рынка с объемом реализации 2,5 млн кв. м в 2021 г., в основном в Москве и Московской области (87% продаж за 2021 г.) в массовом сегменте. Большой земельный банк в 16,5 млн кв. м на 2020 г. поддерживает потенциал дальнейших продаж.

Драйверы роста

• Возобновление публикаций. Последнее раскрытие информации ПИК было в июле 2022 г., когда компания опубликовала отчетность по МСФО за 2021 г. После этого ни финансовые, ни операционные результаты не публиковались. Мы ожидаем раскрытия информации в дальнейшем в 2023 г., что может выступить триггером для бумаг компании.

Ключевые риски

• Слабый потребительский спрос скажется на продажах и ценах. Ввиду продления федеральной программы субсидирования ипотеки с изменением условий в 2023 г. возможно некоторое давление на продажи из-за повышения процентных ставок. Вместе с тем мы полагаем, что ипотечные программы ПИК и гибкие условия помогут поддерживать доминирующие позиции компании. Мы также считаем, что ПИК будет выигрывать от консолидации рынка.

Основные изменения

Недостаток информации на текущий момент. Мы не меняем наши прогнозы по компании ПИК в отсутствие раскрытия информации за 2022 г. и возможностей проследить тенденции. Мы по-прежнему прогнозируем объемы продаж в целом без изменений на уровне 1,8 млн кв. м и дальнейший рост в 2023 г. до 2 млн кв. м, что тем не менее ниже результатов 2021 г.

Оценка и рекомендация

Без изменений, подтверждаем «Покупать». Мы используем модель дисконтированных денежных потоков (DCF) с основным допущением о сохранении на прежнем уровне стоимости акционерного капитала, а также оставляем на прежнем уровне целевую цену и рекомендацию, поскольку прогнозы не изменились. Мы полагаем, что ПИК сохранит высокие показатели, несмотря на сложные макроэкономические условия с учетом сильной финансовой позиции, достигнутых результатов и позиционирования на рынке.

Самолет

Мы позитивно оцениваем Самолет, отмечая, что компания продолжает в полном объеме раскрывать операционные и финансовые результаты и продолжает выплачивать дивиденды – рекомендация «Покупать», целевая цена 3 800 руб. за акцию. Рост продаж Самолета в 2022 г. задает прочную базу для финансовых результатов на будущее.

Взгляд на компанию

Большой рынок, ориентация на проптех. Совокупный земельный банк Самолета на 30 июня 2022 г. составил 32 млн кв. м за счет гибкой бизнес-модели и расширения в регионах и в сегменте индивидуального жилищного строительства. Кроме того, Самолет занимается фиджитал-проектами, совершенствуя свое клиентское предложение.

Драйверы роста

• Высокие продажи в 2022 г. несмотря на сложный год. Несмотря на многочисленные сложности в 2022 г., Самолет придерживается своей стратегии расширения, наращивая долю рынка. После небольшого снижения продаж во II квартале 2022 г. Самолет снова показывает тенденцию роста с продажами за 9 месяцев 2022 г. на уровне 760 тыс. кв. м (+54% г/г) и 1,1 млн квм (+37% г/г) за полный год по управленческой отчетности.

Ключевые риски

• Выплата дивидендов откладывается. Самолет — единственная компания в секторе, которая объявила дивиденды за 2022 г. Тем не менее, судя по последним сообщениям, выплаты 5 млрд руб. дивидендов из общей суммы в 10 млрд руб. за 2022 г. могут быть отложены до 2023 г в целях поддержки текущей политики расширения.

Основные изменения

Изменения незначительные, прогноз устойчивый. Мы немного скорректировали наши прогнозы, чтобы отразить операционные результаты за 9 месяцев 2022 г. Мы отмечаем уверенную динамику выручки с поддержкой трендов продаж в 2022 г. и с учетом масштабного земельного банка Самолета.

Оценка и рекомендация

«Покупать», ждем дальнейшего ускорения. Мы используем для оценки Самолета модель дисконтированных денежных потоков (DCF) с прежними допущениями и минимально корректируем прогнозы. Несмотря на сложный 2022 г., мы ожидаем дальнейшего роста продаж Самолета, что обеспечит прочную базу для финансовых показателей в 2023 г.

ЛСР

Мы повысили рекомендацию по ЛСР до «Покупать» с «Держать», в основном это техническая корректировка с учетом снижения цены акций. Вместе с тем мы сохраняем целевую цену неизменной на уровне 670 руб. за акцию в отсутствие раскрытия информации с момента публикации операционных результатов за 6 месяцев 2022 г.

Взгляд на компанию

Отсутствие новых значимых пополнений в портфеле. ЛСР — сильный нишевой игрок в своих основных регионах — Санкт-Петербурге, Москве и Екатеринбурге, а также производитель строительных материалов. Тем не менее отсутствие в прошлом году стратегии пополнения портфеля проектов оказывает мало поддержки дальнейшему росту.

Драйверы роста

• Раскрытие информации. ЛСР отчиталась об операционных результатах за 6 месяцев 2022 г. и опубликовала отчетность за I полугодие 2022 г. по МСФО. Мы надеемся на дальнейшее раскрытие информации в 2023 г. и возможность оценить динамику 2022 г.

Ключевые риски

• Высокопремиальный сегмент более уязвим. Нишевая ориентация ЛСР на элитный и высокодоходный сегмент, который может быть больше затронут макроэкономической ситуацией при отсутствии поддержки продаж в виде субсидируемых государством программ ипотеки.

Основные изменения

Без изменений ввиду отсутствия информации за 9 месяцев 2022 г. Мы не меняем свои прогнозы по ЛСР, поскольку компания не публиковала данные за 9 месяцев 2022 г. Мы по-прежнему ожидаем снижения продаж в 2022 и 2023 гг. в отсутствие значимых пополнений в портфеле проектов.

Оценка и рекомендация

Техническое повышение до «Покупать». Для оценки ЛСР мы используем модель дисконтированных денежных потоков (DCF), и поскольку мы не меняем допущений, а также сохраняем на прежнем уровне прогнозы целевой цены в 670 руб. за акцию мы повышаем рекомендацию до «Покупать» с «Держать», чтобы отразить недавнее снижение цены акций. Мы также считаем текущую оценку довольно привлекательной, несмотря на некоторое замедление динамики прибыли.

Эталон

Мы по-прежнему позитивно смотрим на компанию Эталон («Покупать», целевая цена 98 руб. за акцию), учитывая самые низкие стоимостные параметры в секторе, а также активное исполнение портфеля проектов с консолидацией ЮИТ и включением новых регионов.

Взгляд на компанию

• Ориентация на эффективность. Эталон сохраняет долгосрочную цель повышения эффективности, валовая маржа до распределения стоимости приобретения (РРА) достигла 35% в I полугодии 2022 г. Мы полагаем, что компания будет продолжать эту стратегию ввиду инфляции издержек.

Драйверы роста

• Ориентация на наращивание портфеля. Эталон продолжает реализовывать объявленную в 2021 г. Стратегию по наращиванию портфеля проектов с приобретением ЮИТ летом 2022 г. и выходом в новые регионы, например, Екатеринбург, Казань и Омск. Мы полагаем, что эти сильные приобретения будут поддерживать продажи в 2023 г.

Ключевые риски

• Более слабые результаты в новых регионах. Мы признаем, что Эталон выверено расширяет бизнес в новых регионах, но экономические результаты в этих сегментах могут быть под давлением более слабой макроэкономической конъюнктуры регионов.

Ключевые изменения

• Небольшие изменения с учетом результатов за 9 месяцев 2022 г. Мы немного изменили прогнозы, чтобы отразить недавно вышедшие операционные результаты за 9 месяцев 2022 г. Ожидаем продажи в 2023 г. на уровне 334 тыс. кв. м (-25% г/г) с дальнейшим улучшением на фоне наращивания портфеля.

Оценка и рекомендация

• Самая низкая стоимостная оценка в секторе. Мы используем для оценки Эталон модель дисконтирования денежных потоков (DCF), целевая цена немного снижена до RUB 98/акц., рекомендация «Покупать». Мы считаем бумаги Эталон очень привлекательными с учетом самых низких стоимостных показателей в секторе, а также растущего портфеля проектов и прочного финансового положения компании.

ТМТ

Нейтрально на телекомы, позитивно на интернет-компании из-за оценки

За последние два месяца акции сектора ТМТ (технологии, медиа, телекоммуникации), по которым у нас стояла рекомендация «Покупать» (в рамках прошлой стратегии) по большей части опережали индекс МосБиржи. Котировки выросли на 9–13% (кроме Яндекса) против 4% по индексу, и теперь мы считаем, что цены по ряду бумаг достигли своего справедливого уровня.

Мы снизили рекомендацию по МТС до «Держать» после повышения цены акций, но при этом отмечаем, что дивидендная доходность по-прежнему привлекательна (15% на 12 месяцев вперед). Мы также сохраняем нейтральный взгляд на бумаги Ростелекома.

Для акций технологических компаний по-прежнему существует значительный потенциал роста по сравнению с нашими неизменными целевыми ценами. Таким образом, мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по бумагам Ozon и HeadHunter, для которых мы видим хорошие долгосрочные перспективы. Мы также сохраняем позитивный настрой в отношении АФК «Система», учитывая потенциал роста стоимости некоторых ее ключевых активов.

Мы возвращаем рекомендацию «Покупать» по VK (с «Держать») после недавней коррекции цены акций. Мы также подтверждаем целевую цену и рекомендацию «Покупать» по акциям Яндекса на фоне ожиданий довольно высоких денежных потоков; отсутствие подробностей касательно возможной реорганизации компании пока не позволяет полностью оценить потенциальное влияние этого события.

Объявление Яндекса о потенциальной реструктуризации бизнеса также, подсветило риски наличия иностранной регистрации для других компаний сектора (VK, HeadHunter, Ozon), что может негативно повлиять на отношение инвесторов к их бумагам. Прочие риски также включают неопределенность в макроэкономической и регуляторной среде.

Яндекс

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям Яндекса, крупнейшей в России интернет-компании, и целевую цену (3 500 руб.) в свете привлекательных финансовых перспектив компании. Наша оценка не включает фактор потенциальной реорганизации Яндекса, что является ключевым риском для инвестиционного кейса компании.

Взгляд на компанию

Сильные финансовые перспективы омрачены возможными корпоративными изменениями. В 2022 г. Яндекс демонстрировал уверенный рост выручки и EBITDA: положительный эффект от увеличения доли Яндекса на российском рынке рекламы (благодаря изменениям в конкурентной среде) в значительной степени компенсировал эффект от снижения реального ВВП г/г.

В то же время объявленный пересмотр структуры управления и собственности (подробностей пока нет) может существенно повлиять на инвестиционный кейс компании.

Драйверы роста

• Рост доли на рынке рекламы в России за счет иностранных игроков. В III квартале 2022 г. выручка сегмента Поиск и портал Яндекса увеличилась на 45% после роста на 28% в I полугодии 2022 г. Это результат увеличения доли Яндекса на рынке рекламы в России за счет крупных иностранных игроков, которые были либо заблокированы, либо добровольно приостановили монетизацию, а также совершенствования рекламных инструментов Яндекса.

Мы ожидаем, что эта положительная тенденция сохранится в IV квартале 2022 г. – I квартале 2023 г., несмотря на прогнозируемое ослабление динамики ВВП.

• Улучшение динамики рентабельности в электронной коммерции. Яндекс отметил улучшение операционной эффективности бизнеса в 2022 г. Совокупный убыток по EBITDA сервисов «мобильности», электронной коммерции и доставки в III квартале 2022 г. сократился на 77% г/г, при этом маржа улучшилась до -4% против -25% в III квартале 2021 г.

Мы считаем, что в среднесрочной перспективе эта тенденция должна сохраниться, учитывая, что конкуренты Яндекса (например, Ozon) теперь также уделяют больше внимания рентабельности.

Ключевые риски

• Риски в отношении структуры бизнеса и собственности. Яндекс рассматривает возможность разделения компании на две бизнес-структуры, одна из которых будет ориентирована на Россию, другая – на международный рынок. Компания пока не раскрывает подробности возможного разделения, но они будут иметь ключевое значение для ее инвестиционного кейса.

Мы считаем, что такие изменения, вероятно, потребуют отдельного согласия от миноритарных акционеров

• Макроэкономическая и регуляторная неопределенность.

Основные изменения

Повышение прогнозов на 2022 г. после сильного III квартале 2022 г. Мы включили в нашу модель очень сильные результаты за III квартале 2022 г., но более низкие темпы роста реального ВВП в 2024–2025 гг., которые прогнозируют наши макроэкономисты. в результате мы значительно повысили прогнозы на 2022 г. и более умеренно – на 2023–2024 гг.

Оценка и рекомендация

Подтверждаем «Покупать», целевую цену не меняем, но отмечаем риски. Наша целевая цена по методу ДПДС на 12 месяцев остается на уровне 3 500 руб. (избыточная доходность 70%). Акции Яндекса торгуются с мультипликатором P/E 2023 31x (всего 2x без учета электронной коммерции и мобильности). Пока мы подтверждаем рекомендацию «Покупать». В то же время мы отмечаем значительную неопределенность в отношении потенциальной реорганизации компании.

VK

Мы повысили рекомендацию по бумагам VK, одной из ведущих интернет-компаний в России, с «Держать» до «Покупать» (целевая цена 630 руб. за акцию) после снижения котировок компании с нашего последнего отчета. Мы считаем, что благоприятная ситуация на рынке рекламы и консолидация платформы «Дзен» должны поддержать финпоказатели за IV квартале 2022 г. по МСФО, при этом рост расходов может ускориться.

Взгляд на компанию

Позитивные перспективы для выручки, неопределенность в марже. VK существенно выигрывает от снижения конкуренции на российском рынке рекламы в 2022 г. Консолидация платформы «Дзен» с конца III квартале 2022 г. также должна поддержать рост выручки, при этом продажа игрового бизнеса улучшила прогнозируемость показателя. Вместе с тем масштаб будущих инвестиций неизвестен, и мы прогнозируем снижение рентабельности по EBITDA в IV квартале 2022 г.

Драйверы роста

• Рост доли на рынке рекламы в РФ за счет иностранных игроков. В III квартале 2022 г. выручка VK от рекламы повысилась на 29% г/г (без учета рекламы в играх). Это результат увеличения доли VK на рынке рекламы в России за счет крупных иностранных игроков, которые были либо заблокированы, либо добровольно приостановили монетизацию. Мы ожидаем, что этот фактор продолжит поддерживать выручку от рекламы в IV квартале 2022 г. – I квартале 2023 г., несмотря на прогнозируемое ослабление динамики ВВП.

Ключевые риски

• Масштаб инвестиций неизвестен. Рентабельность VK зависит от подхода к инвестициям, который компания не раскрывает. Тем не менее мы бы не стали экстраполировать высокую рентабельность по EBITDA в III квартале 2022 г. на последующий квартал, и в настоящее время мы прогнозируем снижение маржи в IV квартале 2022 г. как к/к, так и г/г.

• Другие области риска — иностранная «прописка», макроэкономика, регулирование. Компания VK зарегистрирована за рубежом (Виргинские острова), и изменение страны регистрации может нести риски для акционеров (будет зависеть от технической реализации; сроки не определены). Макроэкономическая и регуляторная среда остаются в числе потенциальных источников риска.

Основные изменения

Негатив из-за технических факторов, позитив за счет органических трендов. В нашем недавнем отчете мы обновили прогнозы с учетом технического негативного эффекта от продажи игрового бизнеса, который был частично компенсирован за счет консолидации Дзена и более высоких, чем ожидалось, выручки от рекламы и EBITDA по итогам III квартале 2022 г. В результате наши прогнозы по EBITDA на 2023–2024 гг. снизились на 6–9%. Мы также учли в модели деконсолидацию убытков О2О СП.

Оценка и рекомендация

Рекомендация повышена до «Покупать» после снижения котировок. Цена расписок VK упала на 12% с нашего последнего отчета по компании, и мы повышаем рекомендацию по бумагам до «Покупать» с «Держать» при неизменной целевой цене (630 руб. за акцию).

Компания продолжает получать поддержку от снижения конкуренции за рекламные бюджеты в России, вместе с тем масштаб будущих инвестиций неизвестен. По нашим текущим оценкам, VK торгуется с мультипликатором P/E 2022E 14x (без учета СП) при CAGR скорректированной прибыли на акцию в 2023–2024 гг. на уровне 41%.

Ozon

Недавно мы повысили целевую цену (до 2 100 руб.) по бумагам Ozon, одного из ведущих игроков в сегменте электронной коммерции в России, после релиза сильных финансовых результатов за III квартале 2022 г. по МСФО и подтвердили нашу рекомендацию «Покупать». По нашим оценкам, компания продолжит демонстрировать привлекательное сочетание уверенного роста оборота (GMV) и постепенного улучшения рентабельности.

Взгляд на компанию

Ставка на рост онлайн-торговли в РФ, улучшение рентабельности. Ozon остается хорошей ставкой на рост рынка электронной коммерции в России, учитывая его уверенные рыночные позиции (второй по величине игрок) и темпы роста GMV выше рынка. Кроме того, компания показала значительное улучшение динамики рентабельности во II квартале 2022 г. – III квартале 2022 г. которое, как мы ожидаем, продолжится и в IV квартале 2022 г. –2023 г.

Драйверы роста

• Рост проникновения e-commerce в России; консолидация. Мы ожидаем, что доля электронной коммерции в России в общем объеме розничной торговли продолжит расти, при этом крупные игроки (такие как Ozon) должны выиграть больше других за счет эффекта масштаба.

• Улучшение динамики маржи и уверенный рост GMV в ближайшие кварталы. Мы прогнозируем рост GMV на 90% в 2022 г. и на 60% в 2023 г., при этом, по нашей оценке, убыток по EBITDA в 2022 г. составит 0,5% GMV, а в 2023 г. компания покажет положительную EBITDA на уровне 1,2% GMV.

Ключевыми факторами сохранения положительной EBITDA должны остаться рост комиссий маркетплейса, увеличение рекламной выручки и оптимизация затрат — в среднесрочной перспективе эти факторы выглядят устойчивыми, учитывая относительно спокойную конкурентную среду.

Ключевые риски

• Ключевые области риска — иностранная «прописка», макроэкономика, регулирование, конкуренция. Ozon зарегистрирован на Кипре, и изменение страны «прописки» может нести риски для акционеров (будет зависеть от технической реализации; сроки не определены). Макроэкономическая и регуляторная среда, а также конкуренция, остаются в числе потенциальных источников риска.

Основные изменения

Повышение прогнозов после хорошего III квартале 2022 г. В рамках нашего недавнего отчета мы внесли в модель компании сильные финансовые результаты за III квартале 2022 г. в результате прогноз GMV был повышен на 5% в 2022 г. и на 15–16% в 2023–2024 гг., что позволяет рассчитывать на позитивную динамику EBITDA и чистой прибыли.

Оценка и рекомендация

По-прежнему видим потенциал на 12 мес. в Ozon (подтверждаем «Покупать»). Мы ждем продолжения уверенных темпов роста GMV и улучшения динамики рентабельности в ближайшие кварталы.

На данный момент акции Ozon торгуются с мультипликатором EV/GMV 2022E 0,4x (т.е. на уровне российских продуктовых ритейлеров), что мы считаем привлекательным уровнем, учитывая прогнозируемый CAGR для GMV на 2022–2024 гг. (36%) и ожидания улучшения рентабельности.

МТС

Мы понижаем рекомендацию по акциям мобильного оператора МТС до «Держать» с «Покупать» с целевой ценой 310 руб. за акцию (без изменений, избыточная доходность 12%) после роста котировок компании за последние два месяца. Бумаги МТС по-прежнему предлагают самую высокую дивдоходность в сегменте ТМТ — 15% на 12 месяцев вперед.

Взгляд на компанию

Относительная устойчивость к слабой макроконъюнктуре; стабильная история выплаты дивидендов. Телекоммуникации — один из самых устойчивых к макроэкономической слабости потребительских секторов, что в целом подтвердили результаты МТС за 9 месяцев 2022 г. Кроме того, в последние годы компания надежно выплачивает привлекательные дивиденды.

Драйверы роста

• Относительная устойчивость бизнеса к слабости экономики. Телекоммуникационный бизнес обычно относительно устойчив в условиях слабой динамики ВВП.

• Обновление дивполитики, привлекательная доходность. Недавно менеджмент сообщил, что может представить новую дивидендную политику в начале 2023 г. и может увеличить частоту выплат. По нашим оценкам, бумага торгуется с дивдоходностью 15% на 12 месяцев вперед, а следующее объявление дивиденда будет, скорее всего, в апреле-мае.

Ключевые риски

• Сложности с закупкой оборудования для сети. У МТС достаточно оборудования для развития минимум до конца года, но, если проблемы с закупкой иностранного телекоммуникационного оборудования сохранятся надолго, это может негативно сказаться на качестве сети и перспективах развития ЦОД и облачных сервисов.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность. Может повлиять на динамику выручки как в сегменте частных, так и корпоративных клиентов.

Основные изменения

Косметические изменения. Мы учли результаты за III квартале 2022 г. и внесли лишь незначительные поправки в наши прогнозы.

Оценка и рекомендация

Мы понижаем рекомендацию по акциям мобильного оператора МТС до «Держать» с «Покупать» с целевой ценой 310 руб. за акцию (без изменений, избыточная доходность 12%) после роста котировок компании за последние два месяца. По нашим оценкам, бумаги МТС торгуются с мультипликатором 4,0х EV/EBITDA 2022 и дивдоходностью 15% на 12 месяцев вперед.

HeadHunter

Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по бумагам лидера онлайн-подбора персонала HeadHunter при неизменной целевой цене (1 800 руб.). Бизнес компании чувствителен к краткосрочной слабости макроконъюнктуры, но долгосрочные перспективы, на наш взгляд, остаются уверенными.

Взгляд на компанию

Поддержка от цифровизации подбора персонала на долгом горизонте, давление макроконъюнктуры на коротком. HeadHunter — ведущий игрок на рынке онлайн-рекрутмента в России и в долгосрочной перспективе должен выиграть от цифровизации рынка. Однако бизнес компании зависит от макроэкономических трендов, поэтому в ближайшей перспективе, вероятно, остается под давлением.

Драйверы роста

• Хорошее начало года. Бизнес HeadHunter весьма чувствителен к макроэкономической ситуации, что негативно повлияет на результаты за год. Тем не менее выручки выросла на 57% в I квартале 2022 г. и показала довольно стабильную динамику за II–III квартале 2022 г. (а не снижение). Наша команда ожидает возвращения реального ВВП к росту в IV квартале 2023 г., и динамика выручки HeadHunter, вероятно, отразит этот тренд.

Ключевые риски

• Ключевые зоны риска — иностранная «прописка», макроэкономика, регулирование, конкуренция. HeadHunter зарегистрирована на Кипре, и изменение страны регистрации может создать риски для акционеров (будет зависеть от конкретного сценария; сроки не определены). Макро- и регуляторная конъюнктура, а также конкуренция тоже представляют потенциальные риски.

Основные изменения

Повышаем прогнозы на 2022–2023 гг., понижаем на 2024 г. Мы учли слабые (но тем не менее превзошедшие наши оценки) показатели выручки и EBITDA в III квартале 2022 г., что привело к повышению наших прогнозов на 2022 г.

Кроме того, наши макропрогнозы предполагают менее выраженное (чем ожидалось ранее) падение реального ВВП в 2023 г., но более медленный рост в последующие годы, что соответствующим образом сказалось на наших прогнозах на 2023–2024 гг.

Оценка и рекомендация

Сохраняем «Покупать». Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» по бумагам HeadHunter при неизменной целевой цене (1 800 руб.). Бизнес компании чувствителен к краткосрочной слабости макроконъюнктуры, но долгосрочные перспективы, на наш взгляд, остаются уверенными. По нашим оценкам, расписки компании торгуются с мультипликатором 2022E 8x EV/EBITDA и 12x P/E против прогнозных среднегодовых темпов роста (CAGR) в 2023–2025 гг. скорректированной чистой прибыли на уровне 22%.

АФК «Система»

Мы повысили целевую цену акций диверсифицированного холдинга АФК «Система» на 6% 18 руб. за акцию и подтверждаем рекомендацию «Покупать» (избыточная доходность 27%). Мы видим фундаментальный потенциал роста Системы в свете соответствующего потенциала роста стоимости активов в портфеле компании.

Взгляд на компанию

Долгосрочный потенциал монетизации активов, но отсутствие краткосрочных катализаторов. Потенциал роста котировок «АФК Система» зависит от соответствующего потенциала роста стоимости акций публичных компаний в портфеле холдинга (МТС, Ozon, Эталон, Segezha) и его способности монетизировать долю и кристаллизовать стоимость своих непубличных активов. Однако, на наш взгляд, текущая ситуация на финансовых рынках России ограничивает потенциал для подобной кристаллизации.

Драйверы роста

• Потенциал роста рыночной стоимости публичных активов компании. У нас рекомендация «Покупать» по ряду основных активов Системы (Ozon и Эталон) — и рост их стоимости может поддержать котировки Системы.

• Перспективы выплаты дивидендов в следующем году. Компания отказалась от выплаты дивидендов за 2021 г. в свете неопределенностей. Уверенности по поводу выплат за 2022 г. также нет, но мы предварительно предполагаем выплату на уровне минимума по дивидендной политике (доходность 4%) при условии, что ситуация в экономике будет развиваться в соответствии с прогнозами нашей команды.

Ключевые риски

• Риски для будущей монетизации активов — из-за текущей неопределенности и потенциально в связи с более ограниченными кругом возможных инвесторов в будущем по сравнению с предыдущими годами.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность. Может негативно повлиять на выручку и генерирование денежных потоков компаний в портфеле АФК «Система», а также на условия привлечения финансирования для холдинга.

Основные изменения

Позитив для СЧА после пересмотра целевых цен для публичных компаний портфеля. Финансовые результаты АФК «Система» являются лишь суммой соответствующих результатов ее активов и, следовательно, не имеют значения для оценки. В нашем прогнозе СЧА мы отразили повышение целевой цены у Ozon и снижение у Эталона и Segezha Group.

Оценка и рекомендация

Подтверждаем «Покупать». Мы повысили целевую цену акций АФК «Система» на 6% до 18 руб. за акцию и подтверждаем рекомендацию «Покупать» (избыточная доходность 27%). Бумага торгуется с дисконтом 43% к СЧА (исходя из рыночной стоимости публичных активов), и мы не видим потенциала снижения дисконта в краткосрочной перспективе, учитывая ограниченные возможности монетизации активов в ближайшем будущем. Тем не менее потенциал роста цены акций холдинга обусловлен потенциалом роста фундаментальной стоимости активов в его портфеле.

Ростелеком, АО и АП

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» для обыкновенных и привилегированных акций Ростелекома с целевой ценой 74 руб. за акцию. Бизнес компании должен быть устойчив к макроэкономической слабости, хотя стоит отметить, что Ростелеком не публиковал результатов за 9 месяцев 2022 г. по МСФО. По нашим оценкам, дивидендная доходность компании составляет 8% на 12 месяцев, против доходности МТС на уровне 15%.

Взгляд на компанию

Относительная устойчивость к слабой макроконъюнктуре; долгая история дивидендов, хотя и относительно невысоких. Телекоммуникации — один из наиболее устойчивых к ухудшению макроконъюнктуры потребительских секторов. Ростелеком исторически выплачивал дивиденды, в том числе за 2021 г. с доходностью 8%.

Драйверы роста

• Относительно устойчивый бизнес при слабой макроконъюнктуре. Телекоммуникационный бизнес традиционно устойчив в периоды слабой динамики ВВП.

• Возможности для укрепления позиций в корпоративном сегменте. Это относится, например, к облачным сервисам и кибербезопасности.

• Дивидендная история, хотя и с невысокой доходностью (8% за 2022 г.), при условии, что ситуация в экономике будет развиваться в соответствии с прогнозами нашей команды.

Ключевые риски

• Сложности с закупкой оборудования для сети. Если проблемы с закупкой иностранного телекоммуникационного оборудования сохранятся надолго, это может негативно сказаться на качестве сети и перспективах развития ЦОД и облачных сервисов.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность, которая может негативно влиять на динамику выручки во всех сегментах, но особенно, по нашему мнению, в B2G.

Основные изменения

Небольшие изменения после обновления макропрогнозов. Мы внесли незначительные изменения в наши прогнозы по Ростелекому с учетом обновленных макрооценок нашей команды, включая замедление роста реального ВВП в 2024 г.

Оценка и рекомендация

Подтверждаем «ДЕРЖАТЬ». Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» для обыкновенных и привилегированных акций Ростелекома с целевой ценой 74 руб. за акцию на 12 месяцев. По нашим оценкам, компания торгуется с мультипликатором 3,3x EV/EBITDA ’22, что выглядит справедливо, учитывая дивидендную доходность на 12 месяцев вперед в размере 8% (ниже, чем 15% у МТС).

Позитив

Мы сохраняем рекомендацию «Держать» по бумагам Группы Позитив (целевая цена 1 400 руб.), крупного разработчика решений в области кибербезопасности (B2B) в России. Мы ожидаем продолжения роста показателей группы в ближайшие годы.

Взгляд на компанию

Важность кибербезопасности растет. Основу бизнеса компании составляют крупные корпоративные клиенты (74% продаж), а регуляторные решения и импортозамещение оказывают позитивное влияние на бизнес. Компания генерирует прибыль: чистая прибыль за 2021 г. составила 1,9 млрд руб., дивиденды, выплаченные в мае 2022 г. — 0,95 млрд руб.

У крупных компаний, на которые ориентируется Позитив, могут замедлиться бюджеты на кибербезопасность, но за счет перераспределения в пользу российских поставщиков (замещение импортных услуг) компания может показать еще один очень хороший год. Далее возможно замедление темпов роста.

Драйверы роста

• Позитив в октябре показал рост продаж на 99% г/г, за 10 месяцев 2022 г. — на 94% г/г. Это указывает на продолжение в 4К22 сильного роста, который мы наблюдали на протяжении всего 2022 г.

Однако динамика может ухудшиться в ближайшие два года на фоне замедления роста бюджетов на ИТ и кибербезопасность. Компания ищет новые точки роста, новые продукты (Межсетевой экран следующего поколения, облачная безопасность, XDR, Max Patrol 02) и экспортные возможности.

Существенное повышение выручки и чистой прибыли наблюдается за счет расширения линейки продуктов, клиентской базы и среднего уровня расходов на информационную безопасность.

Ключевые риски

• Регулирование, бюджеты, продажи. Отказ от запрета на иностранное ПО в области кибербезопасности (например, в результате гипотетической геополитической разрядки) может оказать давление на бизнес компании. Также риском служит рост конкуренции с другими российским игроками и снижение бюджетов на ИТ и кибербезопасность в целях экономии средств или государственных решений. Компания разрабатывает новые направления продуктов, часть которых в 2023–2024 гг. будет постепенно монетизироваться, однако их успешность покажет время.

Основные изменения

Пока не меняем прогнозы. Менеджмента ожидает по итогам года чистую прибыль в пределах 4–5 млрд руб., что в целом укладывается в наши оценки.

Оценка и рекомендация

Рекомендация «Держать». Для оценки Позитива мы используем метод DCF, ставка дисконтирования (WACC) 21,6%, рост в постпрогнозный период — 10%. Для Позитива важно сохранение темпов роста (мы ожидаем в 2023 г. рост выручки на 39% г/г, в 2024 г. — на 29% г/г и в 2025 г. — на 27% г/г).

Продовольственный ритейл

Потенциал в Магните; X5 Group теперь «Держать»

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» для бумаг Магнита (избыточная доходность 30%) и понижаем рекомендацию до «Держать» для X5 Group (избыточная доходность 7%) после роста котировок последней.

Продовольственный ритейл остается одной из наиболее устойчивых категорий потребительских расходов в периоды слабой макроконъюнктуры. Обе бумаги торгуются с мультипликатором 3,9– 4,0х EV/EBITDA ’22, но на данный момент на горизонте 12 месяцев мы скорее видим потенциал роста у Магнита, а не X5 Group.

Поскольку у Магнита, в отличие от Х5, отсутствуют риски, связанные с иностранной регистрацией, и у него не должно возникнуть серьезных затруднений для распределения дивидендов, когда ритейлер решит это сделать.

С другой стороны, мы отмечаем, что Магнит не раскрыл результаты за III квартал 2022 г., что некоторые инвесторы, в свою очередь, возможно, сочли тревожным фактором, и это может свидетельствовать о более ограниченном раскрытии финансовой информации в будущем.

Магнит

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по бумагам ведущего ритейлера в сегменте продуктов питания Магнита с целевой ценой 6 900 руб.(без изменений, избыточная доходность 30%). Мы позитивно оцениваем защитный характер бизнеса ритейлера и вероятность возврата к выплате дивидендов на горизонте 12 месяцев.

Взгляд на компанию

Поддержка от консолидации рынка, защитный характер продуктового ритейла. Магнит как ведущий ритейлер в сегменте продуктов питания выигрывает от тренда на консолидацию рынка. Между тем устойчивый спрос на еду и умеренная регуляторная среда обеспечили хорошие результаты в I полугодии 2022 г., мы ожидаем сохранения такой динамики в ближайшие кварталы.

Драйверы роста

• Консолидация рынка – лидеры продуктовой розницы в выигрыше. Некоторая слабость реальных доходов населения и усложнение логистических процессов дает возможности крупным игрокам (таким как Магнит) для органического роста доли рынка за счет менее эффективных конкурентов. Уход некоторых иностранных игроков также дает возможности для органического роста доли и сделок M&A.

• Относительно высокая инфляция поддержит показатели в 2022 г. (I полугодии 2023 г.). По итогам 2022 г. мы ждем роста выручки Магнита на 28% (включая консолидацию Дикси) и на 12% в 2023 г.

• Магнит может вернуться к выплате дивидендов на горизонте 12 месяцев. Ритейлер не выплачивал дивиденды за 2021 г., что мы связываем с общей неопределенностью, а не с его способностью генерировать денежный поток, которая с начала года выглядит довольно уверенно. Поэтому мы полагаем, что на горизонте 12 месяцев компания может вернуться к дивидендам в зависимости от макроэкономической и геополитической ситуации — мы оцениваем потенциальную дивдоходность на 12 месяцев на уровне 9%.

Ключевые риски

• Если отказ от релиза в III квартале 2022 г. выльется в риск корпоративного управления. Пока неясно, сигнализирует ли отсутствие раскрытия за III квартал 2022 г. о значимых изменениях в корпоративном управлении (например, меньше отчетности в дальнейшем) или же это разовый случай с поправкой на текущую обстановку.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность. Тем не менее отметим, что до текущего момента бизнес компании хорошо справлялся с этими рисками.

Основные изменения

Косметические правки. Мы внесли незначительные правки в наши оценки в свете изменений макропрогнозов нашей команды.

Оценка и рекомендация

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по бумагам Магнита на 12 месяцев и оставляем целевую цену без изменений (6 900 руб., избыточная доходность 30%). По нашим оценкам бумага торгуется с 3,9х EV/EBITDA при CAGR EBITDA в 2023–2025 гг. на уровне 13%.

Мы также считаем при отсутствии технических препятствий Магнит может вернуться к выплате дивидендов на горизонте 12 месяцев в зависимости от макро- и геополитической ситуации. С другой стороны, мы отмечаем обеспокоенность инвесторов по поводу отказа ритейлера от раскрытия результатов за III квартал 2022 г., что может быть единичным случаем или свидетельствовать о более ограниченных релизах отчетности в будущем.

X5 Group

Мы понижаем рекомендацию по бумагам лидера продовольственного ритейла России X5 Group до «Держать» (целевая цена 2 100 руб., избыточная доходность 7%) после роста котировок компании. Нам нравится защитный характер бизнеса розничной торговли продуктами питания, но мы отмечаем опасения по поводу иностранной «прописки» компании.

Взгляд на компанию

Поддержка от консолидации рынка, защитного характера продуктового ритейла. X5 Group как лидер рынка выигрывает от тренда на консолидацию рынка. Устойчивый спрос на продукты питания и умеренная регуляторная среда обеспечили хорошие результаты за 9 месяцев 2022 г. — эта тенденция должна сохраниться в ближайшие кварталы.

Драйверы роста

• Консолидация рынка — лидеры продуктовой розницы в выигрыше. Некоторая слабость реальных доходов населения и усложнение логистических процессов дает возможности крупным игрокам (таким как X5) для органического роста доли рынка за счет менее эффективных конкурентов. Уход некоторых иностранных игроков также дает возможности для органического роста доли и сделок M&A.

• Относительно высокая инфляция способствуют сильным показателям в 2022 г.– I полугодии 2023 г. В 2022 г. мы ждем роста выручки X5 на 19% и на 15% в 2023 г.

• Высокий денежный поток позволяет ожидать возврат к выплатам дивидендов в случае возвращения технической возможности. Зарубежная «прописка» X5 технически ограничивает возможности компании для выплат.

Вместе с тем компания показала хорошие финансовые результаты за 9 месяцев 2022 г. по МСФО, а бумаги ритейлера торгуются с доходностью по свободному денежному потоку за 2022 г. на уровне 15%, и мы бы ждали возврата выплат (доходность 8% по результатам за 2022 г.), как только у X5 появится такая техническая возможность. Вместе с тем сроки пока неясны.

Ключевые риски

• Риски в связи с зарубежной регистрацией. Это включает как текущие технические сложности с выплатой дивидендов, так и возможность смены страны регистрации (не обязательно риск для акционеров, будет зависеть от технической реализации).

• Общая макроэкономическая, регуляторная и геополитическая неопределенность.

Основные изменения

Небольшие изменения. Мы внесли незначительные корректировки, чтобы отразить изменения макропрогнозов нашей команды и результаты за III квартал 2022 г.

Оценка и рекомендация

Мы понижаем рекомендацию по бумагам X5 Group до «Держать» (2 100 руб. целевая цена, 7% избыточная доходность) после роста котировок. По нашим оценка, бумага торгуется с 4.0x EV/EBITDA при среднегодовом росте EBITDA в 2023–2025 гг. на уровне 13%. Нам нравится защитный характер бизнеса розничной торговли продуктами питания, но мы отмечаем опасения по поводу иностранной «прописки» компании.

Электроэнергетика

В фокусе отдельные генкомпании, капзатраты создают риски

Российский электроэнергетический сектор состоит в основном из генерирующих и сетевых компаний. Регулирование генкомпаний существенно отличается от регулирования сетей. Генкомпании зависят от ценообразования на оптовом рынке, где электроэнергия и мощность продаются отдельно.

Отраслевая структура позволяет генкомпаниям получать выгоду от растущих тарифов на мощность (КОМ), которые индексируются каждый год. в 2022 г. индексация тарифов обеспечила рост выручки от продажи мощности на 25% г/г. Теперь мы ожидаем повышения тарифов примерно на 15% с 1 января 2023 г.

 Платежи по ДПМ (договор о предоставлении мощности), которые раньше были важным фактором для генерирующих компаний, постепенно сходят на нет из-за приближающегося истечения срока после действия в течение 10 лет. Сетевые компании, напротив, работают в режиме 100%-ного регулирования, при котором отсутствуют значимые стимулы. Формат государственной собственности также приводит к ряду неэффективностей.

Мы считаем, что основным фактором при оценке бумаг в секторе электроэнергетики служит отношение компаний к своим капзатратам. Отметим, что значительное число госкомпаний занимаются реализацией проектов, которые не способствуют росту акционерной стоимости.

Многие из этих компаний являются публичными, и в их капитал входят миноритарные акционеры, поэтому расходы на проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью (NPV) негативно влияют на миноритариев и ценовые уровни бумаг компании.

Интер РАО

Мы подтверждаем нашу рекомендацию и целевую цену по акциям Интер РАО (5,7 руб., «Покупать»). Мы прогнозируем, что в 2023 г. EBITDA и прибыль Интер РАО снизятся, поскольку истечение срока действия ДПМ приведет к снижению выручки, однако эти ожидания уже заложены в нашу модель.

Взгляд на компанию

Мы считаем бумаги Интер РАО привлекательными в свете положительного свободного денежного потока (FCF) и разумных капвложений. Интер РАО инвестирует в рамках программ ДПМ и КОММод, что гарантирует определенный возврат и пока выгодно для генкомпаний.

Относительно эффективные тепловые электростанции (Костромская, Пермская, Ириклинская и др.) позволяют компании также генерировать маржу и за счет «старого» генерирующего парка. Компания аккумулирует поступления от СДП (FCF) в основном на своем балансе (300 млрд руб. и, вероятно, продолжает расти).

Драйверы роста

• Регулирование приведет к росту цен. Мы отмечаем, что выручка от реализации электроэнергии и мощности существенно зависит от правил на этих рынках. На данный момент тарифы на мощность (КОМ) растут, что служит значительным фактором поддержки для всех генкомпаний. Спотовые цены более волатильны и зависят от баланса спроса и предложения (и переменных затрат на производство электроэнергии) в каждый конкретный момент времени.

Ключевые риски

• Спрос, регулирование, капзатраты. Мы считаем, что ослабление спроса может привести к снижению спотовых цен. Этот риск несут все генкомпании, и он определяется макроэкономической ситуацией. Еще один риск, присущий всему сектору, — регулирование.

Любые изменения в ценах на мощность могут негативно отразиться на финансовых показателях Интер РАО. Увеличение капвложений при отсутствии четкой окупаемости также может привести к снижению стоимости. Таким образом, к планам капзатрат Интер РАО следует относиться с осторожностью.

Основные изменения

На данный момент мы не вносим никаких изменений. Как сообщил глава Интер РАО, выручка, EBITDA и чистая прибыль компании за 9 месяцев 2022 г. оказалась существенно лучше, чем в предыдущем году. Однако мы не можем перепроверить это заявление, так как компания прекратила публикацию финансовых результатов после введения санкций.

Таким образом, мы сохраняем наши текущие прогнозы, но будем корректировать их по мере поступления новых вводных. На данный момент мы ожидаем постепенного снижения EBITDA и прибыли г/г в 2023 г. и 2024 г. в связи с истечением срока действия платежей по ДПМ на ряде предприятий компании.

Оценка и рекомендация

Рекомендация «Покупать». Наша целевая цена для акций Интер РАО по методу DCF составляет 5,70 руб. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать». Интер РАО — по большей части российский бизнес; обменный курс сейчас оказывает незначительное влияние на показатели компании, поскольку продажа электроэнергии за рубеж существенно снизилась.

Русгидро

Мы подтверждаем рекомендацию «Продавать» и сохраняем целевую цену на 12 месяцев на уровне 0,45 руб. На компанию оказывает давление ряд негативных факторов: издержки, слабая динамика выручки (низкий уровень воды в водохранилищах) и неясные перспективы капвложений, которые оказывают большое влияние на оценку компании.

Взгляд на компанию

Дешевая гидроэнергия, но риски на Дальнем Востоке. Активы Русгидро состоят по большей части из низкозатратных гидроэлектростанций. в то же время станции на Дальнем Востоке представляют риск и оказывают негативное влияние на финансовые показатели компании.

Мотивация руководства компании к повышению акционерной стоимости вызывает опасения. Учитывая, что компания находится под государственным контролем, миноритарные акционеры уязвимы из-за реализации различных госпроектов, которые не всегда оправданы с экономической точки зрения. К сожалению, это распространенная проблема среди госкомпаний.

Драйверы роста

• Рост спотовых цен, либерализация цен для Дальнего Востока. Более высокие спотовые цены повышают стоимость Русгидро. Кроме того, мы допускаем постепенную либерализацию цен на Зейской и Бурейской ГЭС на Дальнем Востоке. Мы также предполагаем, что новые станции на Дальнем Востоке обеспечат около 40 млрд руб. по EBITDA, начиная с 2026 г. Тем не менее Русгидро может получить отрицательный FCF в 2022 г. и в 2023–2025 гг. в зависимости от размера капвложений, что окажет давление на бизнес-модель компании.

Ключевые риски

• Издержки и капзатраты — два ключевых фактора риска. Мы видим несколько ключевых переменных, которые могут сказаться на нашей оценке Русгидро по методу DCF. Стоимость топлива – лишь одна из них. Другим источником неопределенности мы считаем будущие капвложения и ввод в эксплуатацию новых активов на Дальнем Востоке. Ранее мы уже писали о ряде проектов, которые уже включены в наши прогнозы капзатрат и выручки. Теперь же мы полагаем, что эти проекты могут быть отложены на более поздний срок.

Основные изменения

Никаких больших изменений на данный момент, ранее были внесены серьезные корректировки. Ранее мы внесли несколько изменений в нашу модель Русгидро, а именно после публикации финансовых результатов за III квартал 2022 г. В рамках данного отчета мы не внесли никаких изменений, однако в случае появления новой информации она будет учтена в нашей модели.

Оценка и рекомендация

Русгидро — «Продавать», несмотря на высокие доходы от гидроэнергетики. Мы анализируем акции Русгидро по методу DCF с WACC (средневзвешенная стоимость капитала) 19,4% и TGR (темпы роста в постпрогнозный период) 2%. Целевая цена на 12 месяцев составляет 0,45 руб. за акцию. Оценка Русгидро в значительной степени зависит от спотовых цен и цен на мощность, которые мы индексируем в прогнозах на последующие периоды (и берем среднегодовые объемы гидрогенерации).

Юнипро

Мы несколько повышаем целевую цену по бумагам производителя электрической и тепловой энергии «Юнипро» (до 2,80 руб. за акцию) и подтверждаем рекомендацию «Покупать». Катализаторы — сильные результаты IV квартале 2022 г., устранение неопределенности в отношении контролирующего акционера.

Ключевой фактор неопределенности — намерение стратегического инвестора продать свою долю в Юнипро с сопутствующими рисками для миноритариев (изменения в корпоративном управлении, дивидендной политике и т.д.).

Взгляд на компанию

Эффективная генкомпания на перепутье. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по бумагам Юнипро, поскольку компания выигрывает от существующей структуры оптового рынка электроэнергии, которая включает в себя существенную индексацию тарифов на мощность и все еще относительно устойчивую динамику спотовых цен.

Однако руководство компании заявило, что ожидает некоторого ухудшения рыночной конъюнктуры в виде возможного снижения спроса на электроэнергию и давления на спотовые цены.

Драйверы роста

• В целом благоприятная регуляторная среда. Мы считаем, что индексация цен на мощность на 15% с 1 января 2023 г. и повышение тарифов на газ с 1 декабря 2022 г. позволит эффективным генкомпаниям, таким как Юнипро, сохранить позитивный импульс доходов.

Таким образом, среднесрочные перспективы выглядят вполне комфортно. Однако мы напоминаем, что в 2025 г. доходы Юнипро снизятся из-за истечения срока действия ДПМ на Березовской ГРЭС в конце 2024 г.

Ключевые риски

• В фокусе потенциальное изменение акционерной структуры. Ослабление спроса и снижение спотовых цен, безусловно, несут риски для нашей модели и прогнозов по компании. Еще один фактор риска и неопределенности для компании и миноритариев — будущая структура акционеров (и возможный выход Uniper). Мы также отмечаем технологические риски из-за ряда аварий на станциях «Березовская» и «Сургутская» в прошлом.

Основные изменения

Мы внесли в модель сильные показатели за 2022 г. Мы обновили нашу модель Юнипро: повысили прогнозы на 2022 г. и оставили остальные предположения практически без изменений. Наши текущие прогнозы предполагают, что в 2023 г. показатели несколько снизятся г/г, что обусловлено снижением объемов и цен на Березовской.

Оценка и рекомендация

Наша рекомендация по бумагам — «Покупать». Наша оценка по методу DCF дает целевую цену на 12 месяцев на уровне 2,80 руб. за акцию (WACC 18,5%, TGR 1%). Мы отмечаем высокие денежные потоки компании, так как в 2022 г. сократились капвложения, а выручка выросла.

ФСК

Наша рекомендация по бумагам ФСК — «Продавать», при этом целевая цена на 12 месяцев осталась без изменений (0,08 за акцию). ФСК и Россети находятся в процессе консолидации, при этом после ее завершения останется только ФСК как холдинговая структура, однако обоснование для такой консолидации озвучено не было.

Взгляд на компанию

Капзатраты растут и давят на денежные потоки. Для стороннего наблюдателя значительные доходы и EBITDA, а также низкие мультипликаторы ФСК могут показаться привлекательными. Однако на самом деле большая часть прибыли предназначена для капвложений. ФСК — крупная инфраструктурная компания под государственным контролем (высоковольтные сети). На наш взгляд, компания инвестирует слишком большие суммы и не стремится к инвестициям с положительным NPV.

Драйверы роста

• Тарифы были повышены с 1 декабря. Индексация тарифов поддержит выручку. Будущая прибыль компании будет зависеть от способности и желания компании держать расходы под контролем. ФСК приостановила публикацию финансовой отчетности, поэтому отследить последние тренды не представляется возможным.

Ключевые риски

• Повышенный уровень капзатрат. в 2022 г. Компания увеличила объемы своих капвложений. Мы не можем подтвердить эту информацию, поскольку компания давно не раскрывали финансовые результаты, однако очередной этот раунд увеличения капвложений вызывает беспокойство.

Значительные капзатраты не гарантируют возврата инвестиций, поэтому стратегическое строительство частично финансируется за счет миноритариев ФСК. Генеральный директор уже планирует допэмиссию акций после консолидации для финансирования новых проектов на Дальнем Востоке.

Основные изменения

Мы повысили оценки выручки на 2023 г. С учетом индексации тарифов можно ожидать, что выручка будет расти быстрее, однако эффект может быть нивелирован сопоставимым увеличением капзатрат.

Оценка и рекомендация

Рекомендация «Продавать». Наша оценка ФСК по методу DCF дает целевую цену на 12 месяцев на уровне 0,08 руб. (WACC 20,1%, стоимость акционерного капитала (CoE) 22,6%, TGR 1%). После консолидации ФСК будет владеть прямыми долями в МРСК. Хотя консолидация привлекла внимание рынка, мы опасаемся, что фундаментальные показатели компании не изменятся (основной проблемой являются значительные капзатраты).

Россети

Наша рекомендация по акциям электросетевого холдинга Россети — «Держать» (целевая цена на 12 месяцев — 0,62 руб.), однако необходимо отметить, что компания может прекратить свое существование в ближайшие несколько недель. Доли миноритарных акционеров Россетей будут обменены на акции ФСК.

Взгляд на компанию

В приоритете надежность, а не эффективность. Мы считаем, что основной кейс компании, к сожалению, не меняется: государственные электросетевые компании ставят во главу угла надежность, а не экономику, и расходы, а не эффективность.

Драйверы роста

• Если сети смогут удержать расходы под контролем, повышение тарифов может поддержать чистую прибыль. Повышение тарифов на электроэнергию (на 9% с 1 декабря), вероятно, стало позитивным событием, однако для обеспечения роста рентабельности сетевым компаниям необходимо сохранять прибыль и иметь возможность распределять ее среди акционеров через дивиденды. В 2022 г. Россети и ФСК решили не выплачивать дивиденды за 2021 г.

Ключевые риски

• Рост капвложений, ухудшение корпоративного управления. Реализация масштабных проектов с отрицательным NPV является потенциальным фактором снижения стоимости. Мы также напоминаем, что консолидация может нести дополнительные риски для корпоративного управления. Создание постоянно растущих структур может привести к снижению, а не повышению, прозрачности.

Основные изменения

• Повышение оценки тарифов и капзатрат. Мы повысили прогноз выручки Россетей и несколько увеличили оценки капвложений. Ранее Россети сообщили, что инвестиционные расходы компании в 2022 г. могут составить 425 млрд руб. (или 354 млрд руб. без НДС). Расходы могут вырасти на 30% г/г. Мы подозреваем, что в результате FCF за год окажется отрицательным, что подтверждает наш скептический взгляд на Россети и ФСК.

Оценка и рекомендация

Подтверждаем «Держать». Мы применяем модель Россетей по методу DCF (WACC 21,2%, CoE 25.1%, TGR 1%). Общей проблемой для сетевых госкомпаний является чрезмерное расходование средств из-за фокуса на обеспечении надежности, а не достижения эффективности. Проекты с отрицательным NPV — потенциальный фактор снижения стоимости компании.

Транспорт

Стабилизация ставок аренды полувагонов в ноябре. Долгосрочные перспективы туманны

В транспортном секторе мы покрываем акции Аэрофлота и Globaltrans. Грузооборот ж/д транспорта в ноябре снизился на 2,2% (-3,6% в октябре), но ставки аренды полувагонов за этот месяц стабилизировались и даже выросли (по индексу Rail Commerce).

Мы сохраняем консервативный среднесрочный взгляд и рекомендацию «Держать» в отношении акций Globaltrans, но отмечаем, что свободный денежный поток компании остается положительным. Стабильная динамика танкерного флота не вызывает опасений, в то время как ставки аренды полувагонов более волатильны.

Несмотря на стабилизацию последних, мы пока сохраняем осторожность в их отношении и не меняем наши оценки («Держать», 370 руб. за ГДР). В мае и июне спотовые ставки на ж/д полувагоны начали снижаться, поэтому финансовые показатели компании во II полугодии 2022 г. будут слабее, чем в I полугодии 2022 г.

Напомним, что Globaltrans работает по долгосрочным контрактам, поэтому корректировки ставок происходят постепенно. Долгосрочные перспективы объемов грузоперевозок омрачаются потенциальным влиянием санкций, поэтому наша рекомендация по акциям компании — «Держать».

Globaltrans

Мы сохраняем рекомендацию «Держать» по акциям оператора грузоперевозок Globaltrans с целевой ценой 370 руб. за ГДР). Компания работает в сегменте ж/д грузоперевозок, ее парк насчитывает около 67 тыс. полувагонов, цистерн и т.д. в целом, мы ожидаем роста г/г прибыли в 2022 г., но не исключаем, что в 2023 г. финпоказатели компании могут снизиться.

Взгляд на компанию

Бизнес Globaltrans зависит от тарифов арендных ставок. Мы отмечаем некоторую стабилизацию тарифов для полувагонов в ноябре, но дальнейшую динамику ставок предсказать сложнее. Другая ключевая переменная — капвложения: компания может рассмотреть возможность дополнительных капитальных затрат в случае благоприятных рыночных условий.

В настоящее время мы ожидаем капвложения на техобслуживание в 2023–2024 гг. и рост инвестиций в 2025 г. на приобретение новых вагонов, чтобы компенсировать амортизацию в долгосрочной перспективе.

Драйверы роста

• Повышение тарифов для полувагонов. Сейчас мы ожидаем снижение выручки компании на 12% г/г по итогам 2023 г. (на фоне сокращения арендных ставок на полувагоны) и рост в 2024 г. Впрочем, снижение в 2023 г. может быть более мягким, что приведет к повышению прибыли и, соответственно, мультипликаторов (против наших оценок). Цистерны обеспечивают более стабильный денежный поток благодаря более устойчивым тарифам ставкам аренды, в то время как рынок полувагонов сильнее реагирует на изменения макроконъюнктуры.

Ключевые риски

• Замедление роста ж/д перевозок может оказать давление на тарифы. Основные объемы перевозок Globaltrans приходятся на металлургические грузы, уголь и нефтепродукты. в I полугодии 2022 г. объемы и оборот компании упал г/г, и дальнейшее снижение будет нести серьезные последствия.

Основные изменения

Дополнительные капвложения, обновленные данные. Globaltrans планирует приобрести 1 тыс. новых полувагонов до конца года, что увеличило капзатраты компании на 2022 г. до 20 млрд руб. (включая 8,8 млрд руб. на выкуп БалтТрансСервиса). Мы также пересмотрели и обновили показатели на 2022 г.

Оценка и рекомендации

Рекомендация и целевая цена остается без изменений. Мы оцениваем Globaltrans по модели дисконтированных денежных потоков (DCF) со ставкой дисконтирования (WACC) в размере 19,3%, CoE — 27% и темпами роста в постпрогнозный период (TGR) на уровне 2%.

Наша модель предлагает целевую цену на 12 месяцев 370 руб. за ГДР, что соответствует рекомендации «Держать». Мультипликаторы могут увеличиться, если вырастут ставки аренды, но повышение капитальных затрат может негативно сказаться на FCF в ближайшем будущем и снизить оценку.

Компания не выплачивала дивиденды за 2021 г. из-за технических ограничений на перевод денег в кипрскую холдинговую компанию (зарегистрированная на бирже компания находится на Кипре).

Аэрофлот

Наша рекомендация по акциям Аэрофлота — «Держать» (целевая цена 30 руб.). Ведущий авиаперевозчик в 2022 г. попал под множественные санкции. Несмотря на различные субсидии, Аэрофлот, на наш взгляд, завершит год в минусе.

Взгляд на компанию

Бизнес-модель под ударом. Аэрофлот пережил второй «идеальный шторм» после замедления темпов роста из-за вспышки COVID-19 во II квартале 2020 г., когда большая часть парка компании оказалась в простое.

В то время как рейсы по России служат стабилизирующим фактором, международные перелеты далеки от допандемических уровней, и последние три года оператор фиксирует убытки. Трудно сказать, когда компания вернется в плюс. Технические проблемы еще не дали о себе знать, а вероятный переход на российские самолеты ожидается в 2025–2026 гг.

Драйверы роста

• Повышение трафика и доходности. Очевидно, что восстановление трафика и повышение цен на билеты (доходности) помогут Аэрофлоту. Однако компании придется решить вопрос субсидий, которые сдерживают цены и сохранения конкуренции на внутреннем рынке. Приятным сюрпризом может стать снижение лизинговых платежей (или приостановка некоторых из них), что может улучшить свободный денежный поток.

Ключевые риски

• Субсидии (в долгосрочной перспективе). Мы опасаемся, что масштабные субсидии могли негативно сказаться на доходности (в виде снижения тарифов на авиабилеты). Субсидии — временный фактор, поэтому, чтобы убедиться в жизнеспособности новых условий для Аэрофлота нужно, чтобы компания вернулась к нормальному функционированию. На данный момент Аэрофлот все еще находится в режиме трансформации.

Основные изменения

Взаимонивелирующие поправки. Аэрофлот давно не публиковал отчетности, поэтому изменения в наших прогнозах касаются субсидий, стоимости топлива и валютных колебаний. Компания прекратила публикацию финансовых показателей, и мы полагаемся на операционную статистику.

Данные за III квартале 2022 г. отражают пассажирооборот без изменений г/г на уровне 34,3 млрд RPK (после снижения г/г во II квартале 2022 г.). Пассажиропоток все же сократился на 9,5% г/г до 14,1 млн.

Стабильная динамика пассажирооборота означает, что уменьшение числа пассажиров в некоторой степени было компенсировано расстояниями, что говорит о некоторой стабилизации перевозок.

Оценка и рекомендации

Сохраняем целевую цену и рекомендацию «Держать». Мы оцениваем Аэрофлот по DCF со ставкой дисконтирования (WACC) 18,9%, CoE 21,4% и TGR на уровне 2%. Целевая цена — 30 руб. Перед Аэрофлотом стоит сразу несколько задач: мы считаем, что доля государства в компании вырастет, и оператор будет выполнять цели по переходу на самолеты российского производства. Время покажет, сможет ли Аэрофлот сохранить фокус на акционеров и эффективность.

Удобрения

Снижаем целевую цену из-за рубля, «Держать»

Фосфатные удобрения пока не затронуты санкциями

Фундаментальные характеристики рынка фосфатных удобрений сохраняют устойчивость. Цены на удобрения снизились с максимумов I–II квартале 2022 г., однако остаются выше многолетних средних уровней. в объемах экспорт (и производство) фосфатных удобрений не пострадали.

Экспортная пошлина (которая, вероятно, будет применяться с 2023 г.) установлена по вполне разумной ставке — 23,5%, причем будет взиматься только от цены свыше $450 за т. Текущий ценовой уровень выше этого порога, однако пошлина вряд ли будет слишком большой. Ключевой фактор, который важно учитывать — постепенное снижение цены — на наш взгляд, рынок удобрений сокращает премию за геополитический риск.

Другой важный вопрос — сохранение экспортных объемов, при этом мы не исключаем других негативных факторов (санкции, блокировки или другие нарушения экспортных поставок).

Фосагро

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по акциям Фосагро и понижаем целевую цену до 6 600 с 6 900 руб. Обновленные прогнозы валютного курса) несколько снижает нашу оценку.

Взгляд на компанию

Бизнес-кейс Фосагро во многом определяют цены. Поскольку расценки снижаются с рекордов I полугодии 2022 г. (по данным компании, по MAP торговались по $777 за т FOB Балтийское море в 3К22 и по $1 009 за т в I полугодии 2022 г.).

Мы сохраняем нейтральный взгляд на компанию, но отмечаем хорошее корпоративное управление. Кроме того, компания делится с акционерами высокой прибылью. Вместе с тем фундаментальные факторы никто не отменял, поэтому если (и когда) цены снизятся, прибыли к распределению будет меньше.

Драйверы роста

• Отсутствие снижения цен в 2023 г. Сейчас мы прогнозируем падение расценок на MAP/DAP на 21% г/г в 2023 г. и на 25% г/г в 2024 г. Если цены останутся на текущих уровнях, можно ожидать роста прибыли, дивидендов и, следовательно, оценки.

• Ослабление рубля может поддержать рублевую прибыль (экспортеров). По нашей оценке, курс рубля в 2023 г. фактически не изменится по сравнению с 2022 г. (68,4 руб. за один доллар и 68,5 руб. за один доллар).

Учитывая значительный объем экспорта в совокупной выручке, оценка Фосагро достаточно чувствительна к валютному курсу. Ослабление рубля окажет позитивное влияние на нашу рублевую оценку.

Ключевые риски

• Перебои в экспортных поставках могут дестабилизировать рынки. Риск санкций на данном этапе скорее гипотетический, но условиях различных ограничений на российские удобрения (квоты и т.д.) этого нельзя исключить полностью. Напомним, что для Фосагро, как экспортера, чувствительны колебания курса USD/RUB.

Цены на основную продукцию Фосагро хотя и снизились, но все еще достаточно высоки. Риск для изменения нашей оценки связан с ростом цен на удобрения, ослаблением рубля и сохранением повышенных цен в течение длительного времени.

Основные изменения

Валютные колебания, административные расходы. Мы пересмотрели рост административных расходов в I полугодии 2022 г. (+131% г/г) и их нормализацию в III квартале 2022 г. (всего лишь +2% г/г).

Мы теперь полагаем, что этот скачок был разовым в связи с выплатами ушедшим на пенсию членам совета директоров. Отчасти этот эффект нивелировал повышение оценок курса рубля. Прогноз на 2022 г. окажется немного хуже, чем мы прогнозировали ранее, на 2023 г. также немного снижен ориентир EBITDA. В 2024 г. сокращение административных расходов полностью компенсирует эффект валютной переоценки и показатели EBITDA/прибыли улучшатся.

Оценка и рекомендация

Немного снижаем целевую цену, подтверждаем «Держать». Для оценки Фосагро мы используем модель DCF с WACC на уровне 16.4%, CoE 16.7% и темпами роста в постпрогнозный период на уровне 3%.

Наша модель показывает целевую цену на 12 месяцев 6 600 руб. — «Держать» (с учетом наших прогнозов цен и объемов). Очевидно, наша оценка также чувствительна к экспортным ценам (около 70% продаж), возможности обеспечить поставки, объемам, валютным курсам и т.д. Отметим, что объемы и цены имеют наибольшее значение для экспорта компании.

Промышленность

Конъюнктура меняется

Лесопромышленный комплекс России на рынке акций представлен Segezha Group. Компания переживает серьезные изменения в своей бизнес-модели. Исторически основным подразделением компании было производство бумаги и упаковки, однако в последнее время после ряда сделок M&A лесопромышленное подразделение стало основным по выручке и EBITDA.

В III квартале 2022 г. EBITDA лесного сегмента сильно просела – по словам менеджмента из-за роста затрат на лесозаготовку и логистику. Между тем EBITDA сегмента бумаги и упаковки в III квартале 2022 г., напротив, выросла к/к и г/г вместе с переносом фокуса продаж на внутренний рынок. Компания ожидает, что трудности в лесхоз сегменте сохранятся в IV квартале 2022 г., а сезонное улучшение наступит в I–II квартале 2023 г.

Segezha Group

Мы понижаем нашу 12-месячную целевую цену по Segezha до 5,20 руб. — компания оказалась под давлением из-за изменения логистики и роста издержек. Кроме того, бизнес Segezha, как и других экспортеров, испытывает негативное влияние от укрепления рубля.

Взгляд на компанию

Необходимы новые рынки. III квартале 2022 г. стал первым кварталом после введения санкций ЕС против российской лесопромышленной продукции. Учитывая, что значительная часть экспорта уходила на европейские рынки, Segezha тоже оказалась под давлением. Более того, бизнес компании связан со строительством, чем вызвана сезонная цикличность результатов. Сейчас у для компании низкий сезон, ситуация должна измениться в I квартале 2023 г.

Драйверы роста

• Цены, валютный курс и объемы экспорта. Поскольку в ближайшее время не ожидается строительства крупных производственных объектов, мы ориентируемся в первую очередь на основную деятельность, ценовые тренды и издержки. Мы полагаем, что компания покажет опережающую динамику, если сможет контролировать издержки (в отличие от II квартала 2022 г., когда их уровень стремительно вырос).

Ключевые риски

• Цены и объемы. Изменения, связанные с логистикой и экспортными рынками, могут осложнить экономику бизнеса (в частности, за счет роста транспортных расходов). Большое значение имеет способность выдерживать конкуренцию и обеспечивать объемы, и ценообразование и издержки здесь играют огромную роль.

Основные изменения

Издержки, выручка и капзатраты. Мы внесли несколько изменений в прогнозы расходов и выручки, а также немного снизили оценки капзатрат на 2023 г. Теперь мы ожидаем снижение EBITDA в 2022–2023 гг.

Прогноз чистой прибыли понижена ввиду повышения оценки амортизации. в свете сложной ситуации с экспортом мы считаем, что капзатраты в 2023 г. могут быть сокращены (по нашим оценкам, до 7 млрд руб. в следующем году).

Оценка и рекомендация

Понижаем целевую цену. Для оценки Segezha мы используем метод DCF с WACC 13,1%, CoE 18,1% и ростом в постпрогнозный период 3%. Наша новая 12-месячная целевая цена — 5,2 руб., рекомендация — «Держать». Мы отмечаем разные тенденции в разных дивизионах (сектор бумаги и упаковка показывает уверенные результаты, а лесозаготовки — снижение).

В целом, на наш взгляд, сложности для Segezha, вероятно, еще не закончились, но, если компания переориентирует экспорт, то сможет найти новые точки роста.

---

http://bcs-express.ru/ (C)

---

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter