28 декабря 2022 Тинькофф Банк
Небольшая заметка по уходящему году
Этот год стал настоящим испытанием для всей экономики России. С такими трудностями и вызовами страна еще не сталкивалась. В течение года мы пытались делать прогнозы по динамике российской экономики: где-то оказались слишком оптимистичны, а где-то угадали динамику.
В апрельской стратегии мы ожидали небольшого снижения санкционной риторики, однако это произошло только ближе к концу года, после того как большинство санкций себя исчерпали. В то же время мы говорили о том, что подход Банка России и правительства РФ к стабилизации инфляции со временем даст свои плоды и инфляционные ожидания начнут снижаться. И нужно отдать должное нашим регуляторам: в результате что-то подобное мы и увидели.
Месячная инфляция
Как мы видим на графике, после резкого скачка цен в марте и апреле инфляция начала замедляться. В момент паники в марте Банк России резко повысил ставку до 20% годовых и тем самым приостановил кредитную активность. Затем регулятор постепенно снижал ставку до текущих 7,5%. В летний период цены немного упали, что можно связать с действиями ЦБ, сдавленной потребительской активностью и сильным укреплением рубля.
Осенний период также не отметился новым всплеском цен, хотя произошла очередная геополитическая эскалация — объявление мобилизации. Это стало дезинфляционным фактором, так как потребители тратили менее охотно из-за повышенной неопределенности. Подтверждение тому — динамика индекса Tinkoff Index, который отражает объем потребительских расходов и оборотов бизнеса в разных отраслях России. Индекс измеряется по шкале от 0 до 10, где 0 означает, что россияне ничего не тратят и нет движения по счетам бизнеса, а 10 — это пик потребительской активности (обычно приходится на 30 декабря).
Уровень инфляции в России по месяцам в годовом выражении
В нашем сентябрьском обзоре по России мы писали, что пик потребительской активности в 2022 году пришелся на начало марта на фоне резкого скачка цен и опасений дефицита товаров. Затем активность начала снижаться и достигла минимума 4 апреля. Начиная с мая индекс немного восстановился и стабильно держался в диапазоне 6—6,5 (хотя прошлым летом он был на пункт выше, в диапазоне 7—8). В сентябре, после объявления мобилизации, индекс снова обвалился и с тех пор держится на уровне 5,5—6, что говорит о крайне низкой потребительской активности. Только ближе к концу ноября наметилась положительная динамика, хотя говорить про реальное восстановление пока не приходится.
В итоге все эти факторы привели к тому, что к середине декабря годовая инфляция в России замедлилась до 12,3% (по данным на 19 декабря). В предыдущей стратегии мы прогнозировали снижение инфляции до 12,5%. Такой уровень или близкий к нему, скорее всего, и увидим по итогам 2022 года.
Такое охлаждение инфляции позитивно для потребителей. Население перестало ждать резкого роста цен, так как опасения по поводу дефицита товаров, по большому счету, отсутствуют. Из материалов ЦБ следует, что в декабре инфляционные ожидания населения на ближайшие 12 месяцев снизились до 12,1%. Это все равно высокие цифры, но уже не те, которые были в середине 2022 года.
Снижение инфляции позитивно и для ЦБ, который ставил цель на уровне 5—7% по итогам 2023 года. Однако такое падение инфляции произошло не только на фоне действий ЦБ и сокращения потребительского спроса, но и в результате снижения интереса к инвестициям, сокращения розничной торговли и промышленного производства. Это все ключевые составляющие ВВП страны: значение может упасть на 3,0—3,5% по итогам 2022-го. Мы были более пессимистичны в своих прогнозах, когда ожидали падения на 5—5,5%, но российская экономика адаптировалась к новым условиям лучше наших ожиданий.
Чего ждать от 2023 года
Инфляция
В базовом прогнозе мы считаем, что инфляция в России по итогам 2023 года составит около 7%, что соответствует верхней границе прогнозного диапазона Банка России. Мы не ждем существенного ослабления рубля в 2023 году. По этой причине мы считаем, что драйвером роста цен в первую очередь станет увеличение дефицита бюджета, который Минфин профинансирует за счет внутренних заимствований.
В конце ноября Госдума приняла проект федерального бюджета на следующий год, согласно которому дефицит бюджета в 2023-м составит 2,925 трлн рублей, или 2% ВВП. Несмотря на то, что по итогам первых десяти месяцев 2022-го бюджет все еще профицитный (128 млрд рублей), текущие тренды и традиционно крупные расходы бюджета в конце года не оставляют сомнений в том, что бюджет РФ уже по итогам 2022-го уйдет в минус примерно на 1,5 млрд рублей. Нефтегазовые доходы сократились по итогам первых десяти месяцев на 6% год к году, а расходы выросли на 21,4% год к году. На этом фоне Минфин начал активно занимать средства на внутреннем рынке в текущем квартале и уже установил рекорд по объему привлеченных на аукционах ОФЗ средств. Основными покупателями являются госбанки, которые частично финансируют покупку ОФЗ за счет РЕПО с Банком России.
Заимствования Минфина в четвертом квартале 2022 года
Инфляция может оказаться чуть выше нашего базового прогноза. Ее могут подстегнуть следующие факторы.
1. Дополнительное расширение бюджетного дефицита
Что приведет к еще большему ускорению инфляции.
2. Сбережения, накопленные населением в нынешнем году
«Текущее накопление сбережений — это сжатая пружина в экономике, которая при определенных обстоятельствах может дать резкий рост потребления», — утверждает глава Банка России Эльвира Набиуллина.
3. Высокие риски стагфляции (высокая инфляция и падение ВВП) в США и ЕС
Это может привести к удорожанию конечных товаров, которые импортирует Россия. Последняя статистика из США, Европы и Китая не обнадеживает: везде наблюдается замедление экономического роста. К тому же в США и ЕС инфляция гораздо выше таргета.
4. Сильное ослабление рубля
До уровня, близкого 80 рублям за доллар. Это не совпадает с нашими прогнозами. Но если такое падение рубля все-таки случится наряду с существенным сокращением экспортных доходов, инфляция тоже может подскочить выше наших прогнозных значений.
Ключевая ставка Банка России
Несмотря на то, что Банк России на минувшем заседании в декабре вновь сохранил ставку без изменений (7,5%) и дал достаточно нейтральный сигнал в пресс-релизе, мы ожидаем, что в 2023 году регулятор все-таки перейдет к ужесточению своей политики и доведет уровень ключевой ставки до 8,5—9,0% годовых к концу года на фоне увеличения бюджетного дефицита, ослабления рубля и высоких рисков стагфляции в ведущих экономиках мира.
Регулятор также отмечает, что проинфляционные факторы в настоящий момент преобладают. Среди проинфляционных факторов ЦБ выделяет повышенные инфляционные ожидания, нехватку рабочей силы в отдельных секторах, ограничения на стороне предложения, расширение бюджетного дефицита, а также ухудшение условий внешней торговли. Кроме того, недавнее продление льготной ипотеки также говорит в пользу ужесточения ДКП в будущем. Поскольку льготные программы становятся автономным фактором смягчения денежно-кредитных условий и этот эффект ЦБ будет вынужден компенсировать через более высокую ставку для рыночного кредита.
В то же время сам Банк России прогнозирует среднюю ставку на уровне 6,5—8,5% годовых в 2023-м. Регулятор допускает возможность как повышения, так и понижения ставки в следующем году. В пользу смягчения политики Банка России говорит слабая деловая и потребительская активность, а также замедление годовой инфляции: годовой рост цен близится к 12%, тогда как в апреле он достиг практически 18%.
ВВП
Наш базовый прогноз по снижению ВВП на текущий год — приблизительно минус 3,0%. Это нижняя граница диапазона Банка России, который прогнозирует падение ВВП по итогам 2022 года до уровня 3—3,5%. Пока нет серьезных оснований думать, что российская экономика вернется к росту в следующем году. Как минимум первое полугодие уйдет на то, чтобы адаптироваться к новым реалиям.
Мы ожидаем, что произойдет очередное снижение ВВП до 1,5—2,5% по итогам 2023-го. При этом сам Банк России считает, что российская экономика перейдет к росту во втором полугодии 2023-го, а темп прироста ВВП по итогам года останется отрицательным и составит от -1% до -4%. Таким образом, наш прогноз находится посередине прогноза ЦБ России.
Сценарии
Базовый
В этом сценарии можно надеяться на относительную стабильность на рынке акций и отсутствие резких поворотов в монетарной и фискальной политике. Правительство РФ уже утвердило повышенные налоги на добывающие отрасли в 2023 году. Можно надеятся, что о новых повышениях в ближайшее время речи не зайдет, по крайней мере до осени 2023-го.
Проблема инфляции будет находиться под контролем, и в текущей ситуации вероятность повышения или снижения ключевой ставки выглядит как 70 на 30. ЦБ, скорее всего, будет менять политику только вследствие новых внешних факторов. В пользу снижения ставки будут говорить такие дезинфляционные факторы, как сравнительно стабильный курс рубля и слабый потребительский спрос. С другой стороны, рост дефицита бюджета может стать проинфляционным фактором, который может заставить ЦБ России повысить ставку. В этом сценарии можно рассчитывать на постепенный рост рынка акций, но в то же время получать неплохую доходность по облигациям в рублях.
Негативный
В таком случае платежеспособность населения продолжит сокращаться. Возможно дальнейшее падение потребительского спроса, что повлечет снижение финансовых показателей компаний и стагнацию на рынке акций. Естественно, в этом случае эпизоды повышенной волатильности на рынке акций будут частыми из-за снижающейся ликвидности.
Рост санкционного давления и сдерживание российского экспорта приведут к большему росту дефицита бюджета, чем это ожидается сейчас. Дополнительно глобальная рецессия, с которой столкнутся основные партнеры России — Индия и Китай, может усилить дефицит. В подобном сценарии Центральный банк окажется перед сложным выбором — стимулировать экономику на фоне сокращения спроса или сдерживать растущую инфляцию. На фоне растущего дефицита бюджета вероятность повышения ключевой ставки будет, по нашему мнению, крайне высока. Таким образом, облигации с переменным купоном и привязкой к инфляции выглядят более интересными по сравнению с акциями и облигациями с фиксированным купоном.
Позитивный
Естественно, этот сценарий будет крайне позитивен для рынка акций, так как это означает оживление инвестиций со стороны бизнеса, подъем потребительской активности и резкий рост интереса к рынку акций. Всплеск активности может вызвать рост инфляции ближе к концу года, что заставит ЦБ России перейти к смене риторики в пользу сдерживания. Однако переход к повышению ставки может состояться только в конце 2023-го, поэтому рынок облигаций также будет приносить хорошую доходность на околоинфляционном уровне.
Вероятность сценариев
Облигации
С момента выхода нашей последней стратегии доходности на рынке рублевых облигаций слегка подросли, а цены снизились. Этому способствовало несколько факторов, а именно переход Банка России к нейтральной политике, а также введение частичной мобилизации в сентябре. Индексы RGBITR (отражает полную доходность рынка ОФЗ) и Cbonds-CBI RU (отражает полную доходность российского рынка корпоративных облигаций) сократились за последние три месяца — на 0,9% и 0,01% соответственно.
Индекс RGBITR отражает полную доходность рынка ОФЗ
Наклон кривой ОФЗ стал более крутым. Сейчас доходности краткосрочных ОФЗ (до трех лет) не превышают 8,5%, среднесрочные ОФЗ (три—шесть лет) торгуются около 8,4—9,7%, а доходности долгосрочных ОФЗ (более десяти лет) закрепились на уровнях выше 10,5%.
Кривая бескупонной доходности
В базовом прогнозе мы считаем, что потенциал роста цен на рынке ОФЗ достаточно ограничен, поскольку ожидается повышение ключевой ставки в 2023 году. Кроме того, выход государства с существенными объемами на рынок первичных размещений также может оказать негативное влияние на рынок ОФЗ. Так, за 2022 год для покрытия дефицита госбюджета Минфин привлек 3,28 трлн рублей, перевыполнив план (3,26 трлн руб.). И это при том, что регулятор не проводил аукционы с середины февраля по середину сентября.
Но это не значит, что нужно забыть про рынок облигаций.
По данным Банка России, по итогам первой декады декабря средняя максимальная ставка по вкладам в десяти лидирующих банках России находилась на уровне 7,39%. Тогда как ОФЗ со сроком до погашения свыше одного года предлагают более высокую доходность. Также их необязательно держать до погашения — продать можно в любой момент по рыночной цене, которая зависит от инфляционной динамики и ожиданий по ключевой ставке. Закрывая вклад заранее, инвесторы практически полностью теряют накопленные проценты. Поэтому ОФЗ — более выгодная инвестиция, чем депозит в банке.
Например, инвестируя в ОФЗ-26232, можно зафиксировать доходность на уровне 9% годовых на пять лет вперед. Ни один банк не готов предложить такие высокие проценты по вкладу на длительный срок.
Также мы рекомендуем обратить внимание на ОФЗ с плавающей ставкой как на защиту от роста инфляции в 2023 году. Купон таких ОФЗ привязан к ставке RUONIA, которая близка к уровню ключевой ставки. Это могут быть бумаги ОФЗ-24021 или ОФЗ-29014 (доходность бумаг в приложении не является репрезентативной, так как неизвестны реальные будущие купоны). Такие бумаги обязательно должны быть в портфеле каждого консервативного инвестора, потому что именно они позволяют сохранить капитал в случае различных внешних шоков. Как показала практика февраля 2022 года, именно эти бумаги были единственной каменной стеной на российском рынке.
А еще можно рассмотреть ОФЗ-ИН (линкеры). Номинал этих облигаций индексируется на размер инфляции с трехмесячным лагом, а купон выплачивается в размере 2,5% от номинала. Получается, что эти бумаги защищают капитал инвестора от обесценения при росте инфляции.
Выбор аналитиков Тинькофф Инвестиций
Что выбрать на рынке корпоративных облигаций
В то же время корпоративные облигации чувствуют себя лучше, чем ОФЗ. Так, индекс Cbonds-CBI RU 1-3Y (отражает полную доходность российского рынка корпоративных облигаций со сроком погашения от 1 до 3 лет) вырос на 1,65% за последние 3 месяца.
Индекс Cbonds-CBI RU 1-3Y* вырос на 1,65% за последние три месяца
Источник: cBonds • *Этот индекс отражает полную доходность российского рынка корпоративных облигаций со сроком погашения от одного года до трех лет.
Корпоративные облигации, как правило, предлагают более высокую доходность, чем ОФЗ. Это обусловлено тем, что кредитный риск у компаний выше, чем у государства (эмитента ОФЗ). Чем выше риск, тем больше кредитный спред — разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью гособлигации. Бумаги самых крупных компаний, например Газпрома, предлагают доходность на 0,3% выше, чем ОФЗ. Более рискованные эмитенты, в числе которых ПИК, HeadHunter и АФК Система, предлагают доходность на 2—3% выше. В кризисные периоды кредитный спред существенно увеличивается, что позволяет инвесторам в последующем получать более высокие доходности. Так произошло в феврале — марте 2022-го, когда доходности корпоративных облигаций кратно возросли, а также в конце сентября, когда правительство объявило о частичной мобилизации.
G-спред ликвидных корпоративных облигаций РФ с кредитным рейтингом эмитентов от BB+ до AAA
На графике выше видно, что кредитный спред корпоративных облигаций постепенно сужается после сентябрьских событий. Лучше всего восстановились бумаги с наименьшим кредитным риском — квазисуверенные и муниципальные облигации. Их кредитный спред уже близок к средним историческим уровням. А вот бумаги с умеренным кредитным риском все еще выглядят привлекательно: их кредитный спред выше, чем был 20 сентября, примерно на 130 б. п. и более чем на 200 б. п., если сравнивать с началом года. Именно эти бумаги могут показать опережающую динамику в среднесрочной перспективе. Спреды постепенно будут сужаться, что приведет к снижению доходности и вместе с тем к росту стоимости этих бумаг. В настоящий момент такие бумаги в среднем торгуются с доходностью в районе 10—12% годовых в зависимости от дюрации. Именно на эту доходность стоит ориентироваться клиентам, которые хотят инвестировать в облигации с умеренным кредитным качеством и стабильным доходом без высоких кредитных рисков.
Индекс Cbonds CBI RU Total Market Investable отражает весь рынок ликвидных корпоративных облигаций с кредитным рейтингом эмитентов по национальной шкале: от BB+ до ААА
Если вы не хотите тратить время на анализ отдельных выпусков и компаний, можно рассмотреть фонды на рублевые облигации. За счет диверсифицированного портфеля фонды предлагают хорошую доходность и более низкий кредитный риск. Например, Тинькофф Bonds RUB (TBRU) торгуется со средней доходностью к погашению около 11% при дюрации 1,7 года. Хорошая диверсификация по компаниям и отраслям минимизирует кредитные риски, а короткая дюрация существенно снижает процентный риск.
Выбор аналитиков Тинькофф Инвестиций
Валютные облигации
Учитывая наш прогноз по снижению доходностей долларовых бумаг и ставки ФРС во второй половине 2023-го, долларовые облигации являются прямым бенефициаром подобных изменений. Мы ждем, что доходности долларовых бумаг будут падать на мировом рынке, а цены на облигации — расти. Доходности и цены долларовых бумаг на российском рынке не останутся в стороне. Более того, учитывая наш прогноз по ослаблению рубля на горизонте 2023-го, подобные инструменты, вероятно, принесут инвесторам доходность выше, чем облигации, номинированные в рублях.
В настоящий момент для инвесторов, желающих аллоцировать свои средства в облигации в валюте на локальном рынке, доступны несколько опций.
Еврооблигации России и российских эмитентов, которые перешли на выплату купонов в рублях напрямую в НРД по курсу Банка России
Такие бумаги можно приобрести в рамках РПС-сделок, а также по некоторым из них доступны биржевые стаканы. Стоит отметить, что торги корпоративными еврооблигациями на бирже возобновляются только при условии получения Московской биржей письменного подтверждения от эмитентов их намерения осуществлять выплаты по инструментам в рублях через НРД или обменять такие инструменты на облигации, выпущенные по российскому праву. По этой причине инвесторам не стоит опасаться инфраструктурных рисков, связанных с неполучением купонных платежей или тела долга.
Замещающие облигации российских эмитентов
Данные бумаги выпускают по российскому праву, чтобы заменить ими еврооблигации. Замещающие облигации торгуются на Московской бирже и имеют номинал в валюте, а выплаты по данным бумагам осуществляются в рублях по курсу Банка России.
Выбор аналитиков Тинькофф Инвестиций
Юаневые облигации
Российские эмитенты активно занимают в данной валюте в последние месяцы. В настоящий момент инвесторам доступно десять выпусков юаневых облигаций от эмитентов: Русал, Роснефть, Металлоинвест, Полюс, Сегежа, ЕАБР и Южуралзолото. Данные бумаги имеют номинал в юанях, выплаты также совершаются в данной валюте.
Выбор аналитиков Тинькофф Инвестиций
Акции
Как инвестору составить портфель российских акций на 2023 год? Все тезисы привлекательности инвестирования в российский рынок сохраняются.
Высокая доля частных инвесторов на рынке и продолжающийся интерес к инвестициям с целью сбережения среди населения. Однако этот класс инвесторов ведет себя не так активно, как до геополитического кризиса, из-за высокой степени неопределенности и рисков понести убытки. Как только инвесторы почувствуют себя увереннее, на российском рынке начнется продолжительное ралли.
У российских бумаг нет инфраструктурных рисков. Российские инвесторы не готовы мириться с инфраструктурными рисками, которые есть у активов и валют недружественных стран. Поэтому они перекладываются в бумаги, в которых этих рисков нет. Мы ждем, что этот тренд сохранится в долгосрочной перспективе, как минимум на горизонте нескольких лет, и станет драйвером роста российских бумаг.
Ставки по депозитам низкие, и есть вероятность дальнейшего снижения. Это классический драйвер притока инвестиций в акции и облигации. Стабилизация экономики будет способствовать повышению аппетита к риску и склонять инвесторов больше в сторону ценных бумаг, нежели малодоходных банковских вкладов.
Многие компании, в первую очередь ориентированные на внутренний рынок, хорошо справляются с кризисом и демонстрируют рост финансовых показателей. А кто-то от него даже выигрывает.
Российский рынок акций оценен крайне дешево. Мультипликатор P/E составляет 2,7x. Это минимум за всю историю. Ниже было только 24 февраля 2022 года, когда мультипликатор рухнул до 2,5х на панических распродажах.
Поддержка государства в некоторых отраслях. Льготы для IT-компаний, послабления для банковского сектора, легализация параллельного импорта — эти меры могут поддержать бизнес в непростые времена.
Реинвестирование дивидендов. По нашим данным, около 70% рекордных дивидендов Газпрома в этом году осталось на брокерских счетах и было реинвестировано в рынок ценных бумаг. Такого же эффекта следует ожидать и от дивидендов нефтяников в конце декабря, а также от всех последующих высоких выплат в 2023 году. Логика простая: те инвесторы, которые остались на рынке в непростом 2022 году, наверняка будут реинвестировать средства и в 2023-м. Это будет дополнительный драйвер для роста рынка.
В этих условиях мы продолжаем делать основную ставку на компании IT-сферы и потребительского сектора. Так как они лучше всего защищены от внешних и внутренних экономических рисков, несмотря на сильную зависимость от внутреннего потребительского спроса. Кроме того, такой микс дает нам хорошее сочетание активов с высокой бетой и защитных акций. Первые могут хорошо проявить себя при более позитивном сценарии развития событий. А вторые станут защитой портфеля в случае реализации негативного сценария. Но давайте по порядку.
Сектор потребительских товаров первой необходимости
«Покупать много»
Большинство акций данного сектора все еще торгуется дешево по мультипликаторам по сравнению с 2021 годом. При том что компании ритейла открывают новые магазины, наращивают выручку и прибыль, а также держат под контролем долговую нагрузку. В следующем году многие компании могут решить проблему с редомициляцией и снова начать выплачивать дивиденды акционерам, что наверняка станет драйвером роста их популярности среди частных инвесторов. Кроме того, этот сектор должен присутствовать в портфеле каждого инвестора не только как ставка на рост, но и как защитная инвестиция на случай реализации негативных сценариев развития экономики.
Наши фавориты:
X5 Retail
Магнит
РусАгро
Сектор потребительских товаров второй необходимости
«Покупать много»
В базовом сценарии мы рассчитываем на несильное падение экономической активности населения из-за СВО. Компании, которые быстро растут органически, а не только за счет рынка, продолжат показывать хорошие финансовые результаты. Так как мы смотрим на классификацию отраслей по GICS, то этот сектор формально включает в себя Ozon, который на самом деле многие российские инвесторы считают IT-компанией. Но формально все маркетплейсы должны попадать в потребительский сектор. Ozon как раз та компания, которая быстро растет и, что важнее, активно наращивает маржинальность бизнеса. Она точно сможет продолжить рост даже в ухудшающихся экономических условиях.
Другая компания, которая также давно у нас в списке идей, — это Fix Price. Ритейлер формально находится в циклическом потребительском секторе, но по сути близок к защитному. Тем самым он берет лучшее из двух миров — хорошие органические темпы роста выручки за счет развития своего бизнеса и фокус на дешевой продукции, спрос на которую более устойчив в трудные для экономики времена.
Наши фавориты:
Ozon
FixPrice
Здравоохранение
«Немного покупать»
Отрасль здравоохранения не представлена в основном индексе российских акций, потому что подобных публичных компаний в России не так много, а те, что есть, пока не имеют достаточную ликвидность и размер для того, чтобы попасть в индекс.
Однако одну компанию мы можем отметить — это Мать и дитя. Она довольно неплохо справилась в 2022 году с постковидным эффектом падения госпитализаций и с эффектом миграции платежеспособного населения из мегаполисов. Если смотреть на 2023 год, у нее есть все шансы перейти к сильной динамике роста, а ее акции все еще довольно дешевые по мультипликаторам. К тому же компания относится к защитной отрасли и недавно решила возобновить выплаты дивидендов.
Наш фаворит:
Мать и дитя
Финансы
«Немного покупать»
Одна из отраслей российской экономики, которая все еще находится в некотором тумане, так как компании долго не публиковали отчетность и вели себя непрозрачно по отношению к инвесторам. Первым среди крупных банков, который опубликовал в ноябре хоть какие-то цифры по прибыли, стал Сбер. Компания явно ждала несколько прибыльных месяцев, чтобы было что показать инвесторам. Банк вышел в прибыль по результатам десяти месяцев, компенсировав во второй половине года убытки из-за создания резервов в первых двух кварталах. Сбер дал инвесторам надежду на восстановление финансовой отрасли. Также он уже отчитался и о прибыли за ноябрь, подтвердив устойчивость прибыли.
Позднее, в конце ноября, отчитался Тинькофф Банк, в отчетности которого отражена прибыль за каждый квартал 2022-го. Банку удалось удержаться в прибыли в тяжелом первом квартале 2022-го, а во втором и третьем кварталах постепенно нарастить прибыль. Это говорит о том, что банковская индустрия прошла свой худший период и в будущем будет восстанавливаться. В 2023-м нас, возможно, ждет постепенный рост прибыли, в том числе за счет расформирования резервов, созданных в 2022 году. Однако на это стоит рассчитывать только при базовом и позитивном сценариях развития событий.
Стоит упомянуть также акции Мосбиржи, которые по неизвестным причинам игнорируют частные инвесторы, в то время как компания умудряется показывать довольно сильный двузначный рост прибыли в 2022 году. К тому же Мосбиржа может выиграть в будущем от роста популярности торговли российскими акциями, ведь для неквалифицированных инвесторов доступ к бумагам недружественных стран будет закрыт. Мы ожидаем от компании роста в 2023 году. Драйвером также может стать объявление о выплате дивидендов.
Наши фавориты:
Сбер
TCS Group
Мосбиржа
IT
«Немного покупать»
Интересно, что в индексе Мосбиржи пока что нет ни одной компании, которая могла бы формально попасть в этот сектор. Но кандидатом может стать Positive Technologies, которая успешно прошла 2022 год и показала потрясающий рост финансовых показателей. В следующем году динамика, скорее всего, будет более скромной на фоне эффекта высокой базы, но тем не менее ничто не мешает компании активно развиваться на российском рынке в сегменте крупных предприятий, а также осваивать рынок SME. Инвесторам стоит держать в уме высокие мультипликаторы акций компании. Темпы роста вполне их оправдывают.
Наш фаворит:
Positive Technologies
Коммуникации и телеком
«Немного покупать»
В эту отрасль, помимо компаний, которые занимаются непосредственно телекомом, попадают две крупные IT-компании — Яндекс и VK. Обе демонстрируют хорошую динамику выручки и занимают долю рынка, которая ранее принадлежала зарубежным сервисам. Кроме того, обе компании уже пересмотрели траектории развития и теперь фокусируются на своих ключевых направлениях и на увеличении прибыльности бизнеса. В следующем году это будет выражаться в сильном росте EBITDA и станет хорошим драйвером роста акций. Кроме того, эти акции имеют высокую бету к рынку и могут сильно вырасти в случае реализации позитивного сценария развития экономики.
Телекомы в текущей ситуации будут интересны дивидендным инвесторам. Здесь пока что не видно существенных перспектив роста компаний, но им удается поддерживать стабильность операций.
Наши фавориты:
VK
Яндекс
Нефть и газ
«Держать»
Нефтегазовая отрасль находится в интересной позиции. С одной стороны, в мире энергетический кризис из-за политической ситуации, что поддерживает высокие цены на нефть и газ. К тому же быстрого способа разрешения кризиса пока что нет. На рынке присутствует регулятор цен — ОПЕК+, который будет по мере возможности регулировать предложение и поддерживать цены. Плюс Китай, который в ближайшее время выйдет из локдаунов и повысит свой спрос на углеводороды.
С другой стороны, рецессия в США и Европе — это большой риск для спроса на нефть в глобальном масштабе, который может перевесить все вышесказанное. Пока что ожидать резкого падения цен на энергоносители не стоит (в отличие от других сырьевых товаров, у которых ценообразование более рыночное), однако период, когда нефтегазовая отрасль обгоняет по доходности другие, может скоро закончиться.
Для российских компаний все еще сложнее. Они не могут в полной мере получить выгоду от энергетического кризиса. Европейские регуляторы устанавливают ценовой потолок для российской нефти, отказываются от газа, арестовывают зарубежные активы компаний, а российские власти непредсказуемо повышают налоги на отрасль. В таких условиях довольно трудно обосновать долгосрочные инвестиции в нефтегазовый сектор, и единственное, что привлекает инвесторов сейчас, — это краткосрочная доходность, а именно дивиденды. Компании, которые смогут дать высокую доходность, будут, скорее всего, в лидерах роста в 2023 году.
В 2022 году Лукойл заплатил дивиденды, которые оказались ниже ожиданий рынка. Компания может исправиться в 2023-м, когда логистические цепочки и операции перестроятся под новую реальность и потребность в денежных потоках станет меньше.
Газпром, на наш взгляд, ожидает неинтересный 2023 год: компания, скорее всего, заработает намного меньше на экспорте газа, чем в 2022-м, и будет обязана заплатить повышенные налоги на добычу. Не исключаем, что Минфин снова захочет использовать НДПИ на газ как метод изъятия дополнительных налогов в случае роста дефицита бюджета. Поэтому акции Газпрома, скорее всего, будут балластом для всего индекса Мосбиржи в 2023 году.
Напоминаем, что компании нефтяной отрасли по-прежнему не публикуют своих отчетностей, за исключением отчетов по РСБУ, которые содержат крайне мало информации. Это демотивирует частных инвесторов.
Позитивный сценарий для этой отрасли может выразиться в ослаблении санкций против российской нефти, а негативный — в дальнейшем повышении налогов.
Наш фаворит:
Лукойл
Материалы
«Частично продавать»
Этот сектор представлен в России широким спектром добывающих компаний, которые занимаются удобрениями, металлургией, цветными металлами. У сектора был довольно успешный 2021 года и многие компании смогли порадовать высокой прибылью в 2022-м. Но вот будущее остается под большим вопросом. Сырьевые рынки, скорее всего, уже прошли через свои многолетние максимумы или находятся на грани снижения. Причины мы рассмотрели ниже, в специальном разделе этого отчета.
Снижение цен на мировых рынках будет означать сокращение прибыли и дивидендной доходности. В дополнение к этому добывающий сектор в России является одним из наиболее простых способов пополнения бюджета. Именно поэтому мы видим рост НДПИ для Газпрома в 2022 году, а также повышение налогов на добычу удобрений, руды металлов, нефти и газа, алмазов с 2023-го. Не исключено, что рост налоговых изъятий продолжится в будущем, особенно если развитие геополитической ситуации приведет к падению доходов бюджета или к росту расходов на СВО. На наш взгляд, совокупность этих факторов делает отрасль непривлекательной для инвестиций. Исключением могут стать золотодобывающие компании, так как золото ведет себя не как обычный сырьевой товар.
Наш фаворит:
Полюс
Промышленность
«Все продавать»
Промышленный сектор, по большей части, представлен в России акциями Аэрофлота, еще нескольких транспортных компаний и относительно неликвидными бумагами вроде КАМАЗа. Учитывая падение экономической активности в РФ, остановку или уход иностранных предприятий, удачный момент для инвестиций в этот сектор пока еще не наступил.
Компании испытывают много проблем и имеют существенную долговую нагрузку. К тому же многие зависят от помощи государства. Пока что риски перевешивают потенциал доходности. Здесь можно надеяться только на реализацию позитивного сценария.
Коммунальные услуги
«Держать»
Компании по оказанию коммунальных услуг пока что выглядят неинтересно. Спрос на электроэнергию с июня снижается из-за экономического спада и замедления промышленной активности, а с ним и доходы компаний. В лучшем случае стоит ожидать дивидендов. Но отдельный интерес могут вызывать акции Юнипро, так как они имеют потенциал кратного роста в случае решения проблемы дивидендных выплат.
Наш фаворит:
Юнипро
Недвижимость
«Частично продавать»
Цены на новостройки в России сильно выросли, что снижает привлекательность нового жилья.
Что нужно, чтобы обогнать индекс Мосбиржи
Для этого нам надо будет взглянуть прежде всего на его состав. И тут мы увидим, что главный российский индекс состоит из нефтегазового (45%), финансового (18%) и добывающего (19%) секторов. Все остальные занимают чуть меньше 20% в индексе. А три компании с самой большой долей — Сбер, Газпром и Лукойл — занимают каждая более 10% индекса.
Индекс Мосбиржи по секторам
Получается, чтобы обыграть индекс Мосбиржи, нужно понимать движение акций сырьевых компаний, в частности трех титанов рынка. Учитывая именно этот факт, мы делаем ставку на финансовый сектор, так как вероятность роста интереса к Сберу очень высока после хорошей отчетности. Не иметь его в портфеле равносильно большому риску проиграть индексу в 2023-м. Несмотря на все проблемы в нефтегазовом секторе, его также стоит держать в портфеле, на случай если резко вырастет интерес к рынку акций и начнется приток денег на фондовый рынок, так как именно самые крупные и известные компании обычно привлекают больший интерес инвесторов. Однако, учитывая перспективы Газпрома, аллокацию на нефтегаз лучше заполнять именно нефтяниками или бумагами Новатэка.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Этот год стал настоящим испытанием для всей экономики России. С такими трудностями и вызовами страна еще не сталкивалась. В течение года мы пытались делать прогнозы по динамике российской экономики: где-то оказались слишком оптимистичны, а где-то угадали динамику.
В апрельской стратегии мы ожидали небольшого снижения санкционной риторики, однако это произошло только ближе к концу года, после того как большинство санкций себя исчерпали. В то же время мы говорили о том, что подход Банка России и правительства РФ к стабилизации инфляции со временем даст свои плоды и инфляционные ожидания начнут снижаться. И нужно отдать должное нашим регуляторам: в результате что-то подобное мы и увидели.
Месячная инфляция
Как мы видим на графике, после резкого скачка цен в марте и апреле инфляция начала замедляться. В момент паники в марте Банк России резко повысил ставку до 20% годовых и тем самым приостановил кредитную активность. Затем регулятор постепенно снижал ставку до текущих 7,5%. В летний период цены немного упали, что можно связать с действиями ЦБ, сдавленной потребительской активностью и сильным укреплением рубля.
Осенний период также не отметился новым всплеском цен, хотя произошла очередная геополитическая эскалация — объявление мобилизации. Это стало дезинфляционным фактором, так как потребители тратили менее охотно из-за повышенной неопределенности. Подтверждение тому — динамика индекса Tinkoff Index, который отражает объем потребительских расходов и оборотов бизнеса в разных отраслях России. Индекс измеряется по шкале от 0 до 10, где 0 означает, что россияне ничего не тратят и нет движения по счетам бизнеса, а 10 — это пик потребительской активности (обычно приходится на 30 декабря).
Уровень инфляции в России по месяцам в годовом выражении
В нашем сентябрьском обзоре по России мы писали, что пик потребительской активности в 2022 году пришелся на начало марта на фоне резкого скачка цен и опасений дефицита товаров. Затем активность начала снижаться и достигла минимума 4 апреля. Начиная с мая индекс немного восстановился и стабильно держался в диапазоне 6—6,5 (хотя прошлым летом он был на пункт выше, в диапазоне 7—8). В сентябре, после объявления мобилизации, индекс снова обвалился и с тех пор держится на уровне 5,5—6, что говорит о крайне низкой потребительской активности. Только ближе к концу ноября наметилась положительная динамика, хотя говорить про реальное восстановление пока не приходится.
В итоге все эти факторы привели к тому, что к середине декабря годовая инфляция в России замедлилась до 12,3% (по данным на 19 декабря). В предыдущей стратегии мы прогнозировали снижение инфляции до 12,5%. Такой уровень или близкий к нему, скорее всего, и увидим по итогам 2022 года.
Такое охлаждение инфляции позитивно для потребителей. Население перестало ждать резкого роста цен, так как опасения по поводу дефицита товаров, по большому счету, отсутствуют. Из материалов ЦБ следует, что в декабре инфляционные ожидания населения на ближайшие 12 месяцев снизились до 12,1%. Это все равно высокие цифры, но уже не те, которые были в середине 2022 года.
Снижение инфляции позитивно и для ЦБ, который ставил цель на уровне 5—7% по итогам 2023 года. Однако такое падение инфляции произошло не только на фоне действий ЦБ и сокращения потребительского спроса, но и в результате снижения интереса к инвестициям, сокращения розничной торговли и промышленного производства. Это все ключевые составляющие ВВП страны: значение может упасть на 3,0—3,5% по итогам 2022-го. Мы были более пессимистичны в своих прогнозах, когда ожидали падения на 5—5,5%, но российская экономика адаптировалась к новым условиям лучше наших ожиданий.
Чего ждать от 2023 года
Инфляция
В базовом прогнозе мы считаем, что инфляция в России по итогам 2023 года составит около 7%, что соответствует верхней границе прогнозного диапазона Банка России. Мы не ждем существенного ослабления рубля в 2023 году. По этой причине мы считаем, что драйвером роста цен в первую очередь станет увеличение дефицита бюджета, который Минфин профинансирует за счет внутренних заимствований.
Банк России отмечает, что динамика экономики и инфляции в значительной мере зависит от решений, принимаемых в области бюджетной политики.
В конце ноября Госдума приняла проект федерального бюджета на следующий год, согласно которому дефицит бюджета в 2023-м составит 2,925 трлн рублей, или 2% ВВП. Несмотря на то, что по итогам первых десяти месяцев 2022-го бюджет все еще профицитный (128 млрд рублей), текущие тренды и традиционно крупные расходы бюджета в конце года не оставляют сомнений в том, что бюджет РФ уже по итогам 2022-го уйдет в минус примерно на 1,5 млрд рублей. Нефтегазовые доходы сократились по итогам первых десяти месяцев на 6% год к году, а расходы выросли на 21,4% год к году. На этом фоне Минфин начал активно занимать средства на внутреннем рынке в текущем квартале и уже установил рекорд по объему привлеченных на аукционах ОФЗ средств. Основными покупателями являются госбанки, которые частично финансируют покупку ОФЗ за счет РЕПО с Банком России.
Заимствования Минфина в четвертом квартале 2022 года
Инфляция может оказаться чуть выше нашего базового прогноза. Ее могут подстегнуть следующие факторы.
1. Дополнительное расширение бюджетного дефицита
Что приведет к еще большему ускорению инфляции.
2. Сбережения, накопленные населением в нынешнем году
«Текущее накопление сбережений — это сжатая пружина в экономике, которая при определенных обстоятельствах может дать резкий рост потребления», — утверждает глава Банка России Эльвира Набиуллина.
3. Высокие риски стагфляции (высокая инфляция и падение ВВП) в США и ЕС
Это может привести к удорожанию конечных товаров, которые импортирует Россия. Последняя статистика из США, Европы и Китая не обнадеживает: везде наблюдается замедление экономического роста. К тому же в США и ЕС инфляция гораздо выше таргета.
4. Сильное ослабление рубля
До уровня, близкого 80 рублям за доллар. Это не совпадает с нашими прогнозами. Но если такое падение рубля все-таки случится наряду с существенным сокращением экспортных доходов, инфляция тоже может подскочить выше наших прогнозных значений.
Если вышеперечисленные факторы реализуются, мы, вероятно, увидим цифры, близкие к 9—10%.
Ключевая ставка Банка России
Несмотря на то, что Банк России на минувшем заседании в декабре вновь сохранил ставку без изменений (7,5%) и дал достаточно нейтральный сигнал в пресс-релизе, мы ожидаем, что в 2023 году регулятор все-таки перейдет к ужесточению своей политики и доведет уровень ключевой ставки до 8,5—9,0% годовых к концу года на фоне увеличения бюджетного дефицита, ослабления рубля и высоких рисков стагфляции в ведущих экономиках мира.
Регулятор также отмечает, что проинфляционные факторы в настоящий момент преобладают. Среди проинфляционных факторов ЦБ выделяет повышенные инфляционные ожидания, нехватку рабочей силы в отдельных секторах, ограничения на стороне предложения, расширение бюджетного дефицита, а также ухудшение условий внешней торговли. Кроме того, недавнее продление льготной ипотеки также говорит в пользу ужесточения ДКП в будущем. Поскольку льготные программы становятся автономным фактором смягчения денежно-кредитных условий и этот эффект ЦБ будет вынужден компенсировать через более высокую ставку для рыночного кредита.
В то же время сам Банк России прогнозирует среднюю ставку на уровне 6,5—8,5% годовых в 2023-м. Регулятор допускает возможность как повышения, так и понижения ставки в следующем году. В пользу смягчения политики Банка России говорит слабая деловая и потребительская активность, а также замедление годовой инфляции: годовой рост цен близится к 12%, тогда как в апреле он достиг практически 18%.
ВВП
Наш базовый прогноз по снижению ВВП на текущий год — приблизительно минус 3,0%. Это нижняя граница диапазона Банка России, который прогнозирует падение ВВП по итогам 2022 года до уровня 3—3,5%. Пока нет серьезных оснований думать, что российская экономика вернется к росту в следующем году. Как минимум первое полугодие уйдет на то, чтобы адаптироваться к новым реалиям.
Мы ожидаем, что произойдет очередное снижение ВВП до 1,5—2,5% по итогам 2023-го. При этом сам Банк России считает, что российская экономика перейдет к росту во втором полугодии 2023-го, а темп прироста ВВП по итогам года останется отрицательным и составит от -1% до -4%. Таким образом, наш прогноз находится посередине прогноза ЦБ России.
Сценарии
Базовый
Сценарий развития российского рынка строится на предположении о возможном продолжении текущих трендов в экономике и геополитике. А именно — спецоперация на Украине продолжится, но без дополнительной мобилизации населения и агрессивной перестройки экономики под нужды оборонной промышленности. Иными словами, мы не ожидаем окончания СВО, и она, скорее всего, продолжит оказывать негативное влияние на экономическую активность населения. Но вместе с тем не произойдет обострения ситуации.
В этом сценарии можно надеяться на относительную стабильность на рынке акций и отсутствие резких поворотов в монетарной и фискальной политике. Правительство РФ уже утвердило повышенные налоги на добывающие отрасли в 2023 году. Можно надеятся, что о новых повышениях в ближайшее время речи не зайдет, по крайней мере до осени 2023-го.
Проблема инфляции будет находиться под контролем, и в текущей ситуации вероятность повышения или снижения ключевой ставки выглядит как 70 на 30. ЦБ, скорее всего, будет менять политику только вследствие новых внешних факторов. В пользу снижения ставки будут говорить такие дезинфляционные факторы, как сравнительно стабильный курс рубля и слабый потребительский спрос. С другой стороны, рост дефицита бюджета может стать проинфляционным фактором, который может заставить ЦБ России повысить ставку. В этом сценарии можно рассчитывать на постепенный рост рынка акций, но в то же время получать неплохую доходность по облигациям в рублях.
Негативный
Стоит ждать усиления трендов 2022 года. Затяжной характер СВО потребует дополнительной частичной мобилизации и переориентирования экономики на военные рельсы. Западные страны продолжат наращивать санкционное давление и отказываться от покупки российского сырья. Минфин повысит фискальную нагрузку в виде налогов на добывающие отрасли, а в конечном итоге и на доходы населения.
В таком случае платежеспособность населения продолжит сокращаться. Возможно дальнейшее падение потребительского спроса, что повлечет снижение финансовых показателей компаний и стагнацию на рынке акций. Естественно, в этом случае эпизоды повышенной волатильности на рынке акций будут частыми из-за снижающейся ликвидности.
Рост санкционного давления и сдерживание российского экспорта приведут к большему росту дефицита бюджета, чем это ожидается сейчас. Дополнительно глобальная рецессия, с которой столкнутся основные партнеры России — Индия и Китай, может усилить дефицит. В подобном сценарии Центральный банк окажется перед сложным выбором — стимулировать экономику на фоне сокращения спроса или сдерживать растущую инфляцию. На фоне растущего дефицита бюджета вероятность повышения ключевой ставки будет, по нашему мнению, крайне высока. Таким образом, облигации с переменным купоном и привязкой к инфляции выглядят более интересными по сравнению с акциями и облигациями с фиксированным купоном.
Позитивный
Мы закладываем снижение геополитической напряженности и расходов на СВО и одновременный рост внимания регуляторов к стимулированию российской экономики. Снизится фискальная нагрузка на компании, а ЦБ сохранит стимулирующую политику. Также возможна частичная отмена некоторых санкционных мер и ограничений, и в результате увеличится торговый оборот с западными странами. В то же время глобальный рынок не уйдет в серьезную рецессию, спрос на энергоресурсы останется высоким, что поддержит доходы российского бюджета и снизит необходимость дополнительного финансирования.
Естественно, этот сценарий будет крайне позитивен для рынка акций, так как это означает оживление инвестиций со стороны бизнеса, подъем потребительской активности и резкий рост интереса к рынку акций. Всплеск активности может вызвать рост инфляции ближе к концу года, что заставит ЦБ России перейти к смене риторики в пользу сдерживания. Однако переход к повышению ставки может состояться только в конце 2023-го, поэтому рынок облигаций также будет приносить хорошую доходность на околоинфляционном уровне.
Вероятность сценариев
Облигации
С момента выхода нашей последней стратегии доходности на рынке рублевых облигаций слегка подросли, а цены снизились. Этому способствовало несколько факторов, а именно переход Банка России к нейтральной политике, а также введение частичной мобилизации в сентябре. Индексы RGBITR (отражает полную доходность рынка ОФЗ) и Cbonds-CBI RU (отражает полную доходность российского рынка корпоративных облигаций) сократились за последние три месяца — на 0,9% и 0,01% соответственно.
Индекс RGBITR отражает полную доходность рынка ОФЗ
Наклон кривой ОФЗ стал более крутым. Сейчас доходности краткосрочных ОФЗ (до трех лет) не превышают 8,5%, среднесрочные ОФЗ (три—шесть лет) торгуются около 8,4—9,7%, а доходности долгосрочных ОФЗ (более десяти лет) закрепились на уровнях выше 10,5%.
Кривая бескупонной доходности
В базовом прогнозе мы считаем, что потенциал роста цен на рынке ОФЗ достаточно ограничен, поскольку ожидается повышение ключевой ставки в 2023 году. Кроме того, выход государства с существенными объемами на рынок первичных размещений также может оказать негативное влияние на рынок ОФЗ. Так, за 2022 год для покрытия дефицита госбюджета Минфин привлек 3,28 трлн рублей, перевыполнив план (3,26 трлн руб.). И это при том, что регулятор не проводил аукционы с середины февраля по середину сентября.
Но это не значит, что нужно забыть про рынок облигаций.
ОФЗ всегда следует рассматривать как альтернативу банковским вкладам.
По данным Банка России, по итогам первой декады декабря средняя максимальная ставка по вкладам в десяти лидирующих банках России находилась на уровне 7,39%. Тогда как ОФЗ со сроком до погашения свыше одного года предлагают более высокую доходность. Также их необязательно держать до погашения — продать можно в любой момент по рыночной цене, которая зависит от инфляционной динамики и ожиданий по ключевой ставке. Закрывая вклад заранее, инвесторы практически полностью теряют накопленные проценты. Поэтому ОФЗ — более выгодная инвестиция, чем депозит в банке.
Например, инвестируя в ОФЗ-26232, можно зафиксировать доходность на уровне 9% годовых на пять лет вперед. Ни один банк не готов предложить такие высокие проценты по вкладу на длительный срок.
Также мы рекомендуем обратить внимание на ОФЗ с плавающей ставкой как на защиту от роста инфляции в 2023 году. Купон таких ОФЗ привязан к ставке RUONIA, которая близка к уровню ключевой ставки. Это могут быть бумаги ОФЗ-24021 или ОФЗ-29014 (доходность бумаг в приложении не является репрезентативной, так как неизвестны реальные будущие купоны). Такие бумаги обязательно должны быть в портфеле каждого консервативного инвестора, потому что именно они позволяют сохранить капитал в случае различных внешних шоков. Как показала практика февраля 2022 года, именно эти бумаги были единственной каменной стеной на российском рынке.
А еще можно рассмотреть ОФЗ-ИН (линкеры). Номинал этих облигаций индексируется на размер инфляции с трехмесячным лагом, а купон выплачивается в размере 2,5% от номинала. Получается, что эти бумаги защищают капитал инвестора от обесценения при росте инфляции.
Выбор аналитиков Тинькофф Инвестиций
Что выбрать на рынке корпоративных облигаций
В то же время корпоративные облигации чувствуют себя лучше, чем ОФЗ. Так, индекс Cbonds-CBI RU 1-3Y (отражает полную доходность российского рынка корпоративных облигаций со сроком погашения от 1 до 3 лет) вырос на 1,65% за последние 3 месяца.
Индекс Cbonds-CBI RU 1-3Y* вырос на 1,65% за последние три месяца
Источник: cBonds • *Этот индекс отражает полную доходность российского рынка корпоративных облигаций со сроком погашения от одного года до трех лет.
Корпоративные облигации, как правило, предлагают более высокую доходность, чем ОФЗ. Это обусловлено тем, что кредитный риск у компаний выше, чем у государства (эмитента ОФЗ). Чем выше риск, тем больше кредитный спред — разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью гособлигации. Бумаги самых крупных компаний, например Газпрома, предлагают доходность на 0,3% выше, чем ОФЗ. Более рискованные эмитенты, в числе которых ПИК, HeadHunter и АФК Система, предлагают доходность на 2—3% выше. В кризисные периоды кредитный спред существенно увеличивается, что позволяет инвесторам в последующем получать более высокие доходности. Так произошло в феврале — марте 2022-го, когда доходности корпоративных облигаций кратно возросли, а также в конце сентября, когда правительство объявило о частичной мобилизации.
G-спред ликвидных корпоративных облигаций РФ с кредитным рейтингом эмитентов от BB+ до AAA
На графике выше видно, что кредитный спред корпоративных облигаций постепенно сужается после сентябрьских событий. Лучше всего восстановились бумаги с наименьшим кредитным риском — квазисуверенные и муниципальные облигации. Их кредитный спред уже близок к средним историческим уровням. А вот бумаги с умеренным кредитным риском все еще выглядят привлекательно: их кредитный спред выше, чем был 20 сентября, примерно на 130 б. п. и более чем на 200 б. п., если сравнивать с началом года. Именно эти бумаги могут показать опережающую динамику в среднесрочной перспективе. Спреды постепенно будут сужаться, что приведет к снижению доходности и вместе с тем к росту стоимости этих бумаг. В настоящий момент такие бумаги в среднем торгуются с доходностью в районе 10—12% годовых в зависимости от дюрации. Именно на эту доходность стоит ориентироваться клиентам, которые хотят инвестировать в облигации с умеренным кредитным качеством и стабильным доходом без высоких кредитных рисков.
Индекс Cbonds CBI RU Total Market Investable отражает весь рынок ликвидных корпоративных облигаций с кредитным рейтингом эмитентов по национальной шкале: от BB+ до ААА
Если вы не хотите тратить время на анализ отдельных выпусков и компаний, можно рассмотреть фонды на рублевые облигации. За счет диверсифицированного портфеля фонды предлагают хорошую доходность и более низкий кредитный риск. Например, Тинькофф Bonds RUB (TBRU) торгуется со средней доходностью к погашению около 11% при дюрации 1,7 года. Хорошая диверсификация по компаниям и отраслям минимизирует кредитные риски, а короткая дюрация существенно снижает процентный риск.
Выбор аналитиков Тинькофф Инвестиций
Валютные облигации
Учитывая наш прогноз по снижению доходностей долларовых бумаг и ставки ФРС во второй половине 2023-го, долларовые облигации являются прямым бенефициаром подобных изменений. Мы ждем, что доходности долларовых бумаг будут падать на мировом рынке, а цены на облигации — расти. Доходности и цены долларовых бумаг на российском рынке не останутся в стороне. Более того, учитывая наш прогноз по ослаблению рубля на горизонте 2023-го, подобные инструменты, вероятно, принесут инвесторам доходность выше, чем облигации, номинированные в рублях.
В настоящий момент для инвесторов, желающих аллоцировать свои средства в облигации в валюте на локальном рынке, доступны несколько опций.
Еврооблигации России и российских эмитентов, которые перешли на выплату купонов в рублях напрямую в НРД по курсу Банка России
Такие бумаги можно приобрести в рамках РПС-сделок, а также по некоторым из них доступны биржевые стаканы. Стоит отметить, что торги корпоративными еврооблигациями на бирже возобновляются только при условии получения Московской биржей письменного подтверждения от эмитентов их намерения осуществлять выплаты по инструментам в рублях через НРД или обменять такие инструменты на облигации, выпущенные по российскому праву. По этой причине инвесторам не стоит опасаться инфраструктурных рисков, связанных с неполучением купонных платежей или тела долга.
Замещающие облигации российских эмитентов
Данные бумаги выпускают по российскому праву, чтобы заменить ими еврооблигации. Замещающие облигации торгуются на Московской бирже и имеют номинал в валюте, а выплаты по данным бумагам осуществляются в рублях по курсу Банка России.
Выбор аналитиков Тинькофф Инвестиций
Юаневые облигации
Российские эмитенты активно занимают в данной валюте в последние месяцы. В настоящий момент инвесторам доступно десять выпусков юаневых облигаций от эмитентов: Русал, Роснефть, Металлоинвест, Полюс, Сегежа, ЕАБР и Южуралзолото. Данные бумаги имеют номинал в юанях, выплаты также совершаются в данной валюте.
Выбор аналитиков Тинькофф Инвестиций
Акции
Как инвестору составить портфель российских акций на 2023 год? Все тезисы привлекательности инвестирования в российский рынок сохраняются.
Высокая доля частных инвесторов на рынке и продолжающийся интерес к инвестициям с целью сбережения среди населения. Однако этот класс инвесторов ведет себя не так активно, как до геополитического кризиса, из-за высокой степени неопределенности и рисков понести убытки. Как только инвесторы почувствуют себя увереннее, на российском рынке начнется продолжительное ралли.
У российских бумаг нет инфраструктурных рисков. Российские инвесторы не готовы мириться с инфраструктурными рисками, которые есть у активов и валют недружественных стран. Поэтому они перекладываются в бумаги, в которых этих рисков нет. Мы ждем, что этот тренд сохранится в долгосрочной перспективе, как минимум на горизонте нескольких лет, и станет драйвером роста российских бумаг.
Ставки по депозитам низкие, и есть вероятность дальнейшего снижения. Это классический драйвер притока инвестиций в акции и облигации. Стабилизация экономики будет способствовать повышению аппетита к риску и склонять инвесторов больше в сторону ценных бумаг, нежели малодоходных банковских вкладов.
Многие компании, в первую очередь ориентированные на внутренний рынок, хорошо справляются с кризисом и демонстрируют рост финансовых показателей. А кто-то от него даже выигрывает.
Российский рынок акций оценен крайне дешево. Мультипликатор P/E составляет 2,7x. Это минимум за всю историю. Ниже было только 24 февраля 2022 года, когда мультипликатор рухнул до 2,5х на панических распродажах.
Поддержка государства в некоторых отраслях. Льготы для IT-компаний, послабления для банковского сектора, легализация параллельного импорта — эти меры могут поддержать бизнес в непростые времена.
Реинвестирование дивидендов. По нашим данным, около 70% рекордных дивидендов Газпрома в этом году осталось на брокерских счетах и было реинвестировано в рынок ценных бумаг. Такого же эффекта следует ожидать и от дивидендов нефтяников в конце декабря, а также от всех последующих высоких выплат в 2023 году. Логика простая: те инвесторы, которые остались на рынке в непростом 2022 году, наверняка будут реинвестировать средства и в 2023-м. Это будет дополнительный драйвер для роста рынка.
В этих условиях мы продолжаем делать основную ставку на компании IT-сферы и потребительского сектора. Так как они лучше всего защищены от внешних и внутренних экономических рисков, несмотря на сильную зависимость от внутреннего потребительского спроса. Кроме того, такой микс дает нам хорошее сочетание активов с высокой бетой и защитных акций. Первые могут хорошо проявить себя при более позитивном сценарии развития событий. А вторые станут защитой портфеля в случае реализации негативного сценария. Но давайте по порядку.
Сектор потребительских товаров первой необходимости
«Покупать много»
Большинство акций данного сектора все еще торгуется дешево по мультипликаторам по сравнению с 2021 годом. При том что компании ритейла открывают новые магазины, наращивают выручку и прибыль, а также держат под контролем долговую нагрузку. В следующем году многие компании могут решить проблему с редомициляцией и снова начать выплачивать дивиденды акционерам, что наверняка станет драйвером роста их популярности среди частных инвесторов. Кроме того, этот сектор должен присутствовать в портфеле каждого инвестора не только как ставка на рост, но и как защитная инвестиция на случай реализации негативных сценариев развития экономики.
Наши фавориты:
X5 Retail
Магнит
РусАгро
Сектор потребительских товаров второй необходимости
«Покупать много»
В базовом сценарии мы рассчитываем на несильное падение экономической активности населения из-за СВО. Компании, которые быстро растут органически, а не только за счет рынка, продолжат показывать хорошие финансовые результаты. Так как мы смотрим на классификацию отраслей по GICS, то этот сектор формально включает в себя Ozon, который на самом деле многие российские инвесторы считают IT-компанией. Но формально все маркетплейсы должны попадать в потребительский сектор. Ozon как раз та компания, которая быстро растет и, что важнее, активно наращивает маржинальность бизнеса. Она точно сможет продолжить рост даже в ухудшающихся экономических условиях.
Другая компания, которая также давно у нас в списке идей, — это Fix Price. Ритейлер формально находится в циклическом потребительском секторе, но по сути близок к защитному. Тем самым он берет лучшее из двух миров — хорошие органические темпы роста выручки за счет развития своего бизнеса и фокус на дешевой продукции, спрос на которую более устойчив в трудные для экономики времена.
Наши фавориты:
Ozon
FixPrice
Здравоохранение
«Немного покупать»
Отрасль здравоохранения не представлена в основном индексе российских акций, потому что подобных публичных компаний в России не так много, а те, что есть, пока не имеют достаточную ликвидность и размер для того, чтобы попасть в индекс.
Однако одну компанию мы можем отметить — это Мать и дитя. Она довольно неплохо справилась в 2022 году с постковидным эффектом падения госпитализаций и с эффектом миграции платежеспособного населения из мегаполисов. Если смотреть на 2023 год, у нее есть все шансы перейти к сильной динамике роста, а ее акции все еще довольно дешевые по мультипликаторам. К тому же компания относится к защитной отрасли и недавно решила возобновить выплаты дивидендов.
Наш фаворит:
Мать и дитя
Финансы
«Немного покупать»
Одна из отраслей российской экономики, которая все еще находится в некотором тумане, так как компании долго не публиковали отчетность и вели себя непрозрачно по отношению к инвесторам. Первым среди крупных банков, который опубликовал в ноябре хоть какие-то цифры по прибыли, стал Сбер. Компания явно ждала несколько прибыльных месяцев, чтобы было что показать инвесторам. Банк вышел в прибыль по результатам десяти месяцев, компенсировав во второй половине года убытки из-за создания резервов в первых двух кварталах. Сбер дал инвесторам надежду на восстановление финансовой отрасли. Также он уже отчитался и о прибыли за ноябрь, подтвердив устойчивость прибыли.
Позднее, в конце ноября, отчитался Тинькофф Банк, в отчетности которого отражена прибыль за каждый квартал 2022-го. Банку удалось удержаться в прибыли в тяжелом первом квартале 2022-го, а во втором и третьем кварталах постепенно нарастить прибыль. Это говорит о том, что банковская индустрия прошла свой худший период и в будущем будет восстанавливаться. В 2023-м нас, возможно, ждет постепенный рост прибыли, в том числе за счет расформирования резервов, созданных в 2022 году. Однако на это стоит рассчитывать только при базовом и позитивном сценариях развития событий.
Стоит упомянуть также акции Мосбиржи, которые по неизвестным причинам игнорируют частные инвесторы, в то время как компания умудряется показывать довольно сильный двузначный рост прибыли в 2022 году. К тому же Мосбиржа может выиграть в будущем от роста популярности торговли российскими акциями, ведь для неквалифицированных инвесторов доступ к бумагам недружественных стран будет закрыт. Мы ожидаем от компании роста в 2023 году. Драйвером также может стать объявление о выплате дивидендов.
Наши фавориты:
Сбер
TCS Group
Мосбиржа
IT
«Немного покупать»
Интересно, что в индексе Мосбиржи пока что нет ни одной компании, которая могла бы формально попасть в этот сектор. Но кандидатом может стать Positive Technologies, которая успешно прошла 2022 год и показала потрясающий рост финансовых показателей. В следующем году динамика, скорее всего, будет более скромной на фоне эффекта высокой базы, но тем не менее ничто не мешает компании активно развиваться на российском рынке в сегменте крупных предприятий, а также осваивать рынок SME. Инвесторам стоит держать в уме высокие мультипликаторы акций компании. Темпы роста вполне их оправдывают.
Наш фаворит:
Positive Technologies
Коммуникации и телеком
«Немного покупать»
В эту отрасль, помимо компаний, которые занимаются непосредственно телекомом, попадают две крупные IT-компании — Яндекс и VK. Обе демонстрируют хорошую динамику выручки и занимают долю рынка, которая ранее принадлежала зарубежным сервисам. Кроме того, обе компании уже пересмотрели траектории развития и теперь фокусируются на своих ключевых направлениях и на увеличении прибыльности бизнеса. В следующем году это будет выражаться в сильном росте EBITDA и станет хорошим драйвером роста акций. Кроме того, эти акции имеют высокую бету к рынку и могут сильно вырасти в случае реализации позитивного сценария развития экономики.
Телекомы в текущей ситуации будут интересны дивидендным инвесторам. Здесь пока что не видно существенных перспектив роста компаний, но им удается поддерживать стабильность операций.
Наши фавориты:
VK
Яндекс
Нефть и газ
«Держать»
Нефтегазовая отрасль находится в интересной позиции. С одной стороны, в мире энергетический кризис из-за политической ситуации, что поддерживает высокие цены на нефть и газ. К тому же быстрого способа разрешения кризиса пока что нет. На рынке присутствует регулятор цен — ОПЕК+, который будет по мере возможности регулировать предложение и поддерживать цены. Плюс Китай, который в ближайшее время выйдет из локдаунов и повысит свой спрос на углеводороды.
С другой стороны, рецессия в США и Европе — это большой риск для спроса на нефть в глобальном масштабе, который может перевесить все вышесказанное. Пока что ожидать резкого падения цен на энергоносители не стоит (в отличие от других сырьевых товаров, у которых ценообразование более рыночное), однако период, когда нефтегазовая отрасль обгоняет по доходности другие, может скоро закончиться.
Для российских компаний все еще сложнее. Они не могут в полной мере получить выгоду от энергетического кризиса. Европейские регуляторы устанавливают ценовой потолок для российской нефти, отказываются от газа, арестовывают зарубежные активы компаний, а российские власти непредсказуемо повышают налоги на отрасль. В таких условиях довольно трудно обосновать долгосрочные инвестиции в нефтегазовый сектор, и единственное, что привлекает инвесторов сейчас, — это краткосрочная доходность, а именно дивиденды. Компании, которые смогут дать высокую доходность, будут, скорее всего, в лидерах роста в 2023 году.
В 2022 году Лукойл заплатил дивиденды, которые оказались ниже ожиданий рынка. Компания может исправиться в 2023-м, когда логистические цепочки и операции перестроятся под новую реальность и потребность в денежных потоках станет меньше.
Газпром, на наш взгляд, ожидает неинтересный 2023 год: компания, скорее всего, заработает намного меньше на экспорте газа, чем в 2022-м, и будет обязана заплатить повышенные налоги на добычу. Не исключаем, что Минфин снова захочет использовать НДПИ на газ как метод изъятия дополнительных налогов в случае роста дефицита бюджета. Поэтому акции Газпрома, скорее всего, будут балластом для всего индекса Мосбиржи в 2023 году.
Напоминаем, что компании нефтяной отрасли по-прежнему не публикуют своих отчетностей, за исключением отчетов по РСБУ, которые содержат крайне мало информации. Это демотивирует частных инвесторов.
Позитивный сценарий для этой отрасли может выразиться в ослаблении санкций против российской нефти, а негативный — в дальнейшем повышении налогов.
Наш фаворит:
Лукойл
Материалы
«Частично продавать»
Этот сектор представлен в России широким спектром добывающих компаний, которые занимаются удобрениями, металлургией, цветными металлами. У сектора был довольно успешный 2021 года и многие компании смогли порадовать высокой прибылью в 2022-м. Но вот будущее остается под большим вопросом. Сырьевые рынки, скорее всего, уже прошли через свои многолетние максимумы или находятся на грани снижения. Причины мы рассмотрели ниже, в специальном разделе этого отчета.
Снижение цен на мировых рынках будет означать сокращение прибыли и дивидендной доходности. В дополнение к этому добывающий сектор в России является одним из наиболее простых способов пополнения бюджета. Именно поэтому мы видим рост НДПИ для Газпрома в 2022 году, а также повышение налогов на добычу удобрений, руды металлов, нефти и газа, алмазов с 2023-го. Не исключено, что рост налоговых изъятий продолжится в будущем, особенно если развитие геополитической ситуации приведет к падению доходов бюджета или к росту расходов на СВО. На наш взгляд, совокупность этих факторов делает отрасль непривлекательной для инвестиций. Исключением могут стать золотодобывающие компании, так как золото ведет себя не как обычный сырьевой товар.
Наш фаворит:
Полюс
Промышленность
«Все продавать»
Промышленный сектор, по большей части, представлен в России акциями Аэрофлота, еще нескольких транспортных компаний и относительно неликвидными бумагами вроде КАМАЗа. Учитывая падение экономической активности в РФ, остановку или уход иностранных предприятий, удачный момент для инвестиций в этот сектор пока еще не наступил.
Компании испытывают много проблем и имеют существенную долговую нагрузку. К тому же многие зависят от помощи государства. Пока что риски перевешивают потенциал доходности. Здесь можно надеяться только на реализацию позитивного сценария.
Коммунальные услуги
«Держать»
Компании по оказанию коммунальных услуг пока что выглядят неинтересно. Спрос на электроэнергию с июня снижается из-за экономического спада и замедления промышленной активности, а с ним и доходы компаний. В лучшем случае стоит ожидать дивидендов. Но отдельный интерес могут вызывать акции Юнипро, так как они имеют потенциал кратного роста в случае решения проблемы дивидендных выплат.
Наш фаворит:
Юнипро
Недвижимость
«Частично продавать»
Цены на новостройки в России сильно выросли, что снижает привлекательность нового жилья.
Что нужно, чтобы обогнать индекс Мосбиржи
Для этого нам надо будет взглянуть прежде всего на его состав. И тут мы увидим, что главный российский индекс состоит из нефтегазового (45%), финансового (18%) и добывающего (19%) секторов. Все остальные занимают чуть меньше 20% в индексе. А три компании с самой большой долей — Сбер, Газпром и Лукойл — занимают каждая более 10% индекса.
Индекс Мосбиржи по секторам
Получается, чтобы обыграть индекс Мосбиржи, нужно понимать движение акций сырьевых компаний, в частности трех титанов рынка. Учитывая именно этот факт, мы делаем ставку на финансовый сектор, так как вероятность роста интереса к Сберу очень высока после хорошей отчетности. Не иметь его в портфеле равносильно большому риску проиграть индексу в 2023-м. Несмотря на все проблемы в нефтегазовом секторе, его также стоит держать в портфеле, на случай если резко вырастет интерес к рынку акций и начнется приток денег на фондовый рынок, так как именно самые крупные и известные компании обычно привлекают больший интерес инвесторов. Однако, учитывая перспективы Газпрома, аллокацию на нефтегаз лучше заполнять именно нефтяниками или бумагами Новатэка.
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter