28 декабря 2022 Тинькофф Банк
Рынок США
2022 год выдался по-настоящему тяжелым для всех долларовых активов. Виной тому — рекордная за 40 лет инфляция, которая в середине года достигла 9,1% годовых. Чтобы победить ее, главный монетарный регулятор США, ФРС, стал использовать все имеющиеся у него рычаги влияния. Во-первых, он стал агрессивно повышать ставку — с минимальных 0—0,25% в начале года до текущих 4,25—4,5%. Причем цикл повышения ставки еще явно не завершен. Второй инструмент влияния — собственный баланс. ФРС стала сокращать его, фактически забирая деньги из финансовой системы. В планах сократить баланс примерно на $2,5 трлн в течение следующих нескольких лет. То есть практически на 30%, учитывая, что на пике баланс достигал $9 трлн. Сам регулятор сравнивает подобное сокращение баланса с повышением ставки еще на 50—75 б. п.
В итоге все основные классы активов в долларах США завершают 2022 год в минусе. Золото и то упало, хотя среди всех активов оказалось все-таки самым устойчивым и к концу 2022-го практически вернулось к значениям начала года.
Доходность разных классов активов с начала 2022 года
К чему привело резкое повышение ставки ФРС?
В течение всего года представили ФРС повторяли как мантру, что надо повышать ключевую ставку до тех пор, пока инфляция не начнет замедляться. Примеру ФРС последовали и другие мировые центробанки, такие как ЕЦБ и Банк Англии, которые тоже были вынуждены бороться с рекордным ростом цен. Жесткие меры начали приносить свои плоды, и инфляция действительно постепенно стала замедляться. Но резкое повышение процентных ставок возымело еще и другое действие — появился риск наступления рецессии в экономике.
Циклы ужесточений монетарной политики в ведущих экономиках мира
Напомним, что рецессия — это фаза экономического цикла, когда ВВП сокращается два квартала подряд. Исходя из этого определения, экономика США вступила в рецессию еще летом 2022-го. Но есть и другое определение, которое дает Национальное бюро экономических исследований (NBER). Согласно ему, рецессия — это существенное снижение деловой активности, которое длится на протяжении нескольких месяцев и связано со:
снижением реального ВВП;
снижением реальных доходов;
ростом безработицы;
замедлением промышленного производства и розничных продаж;
снижением потребительских расходов.
Если опираться на это определение, то американская экономика еще не столкнулась с рецессией, потому что заметного роста безработицы не наблюдается, как и существенного снижения потребительских расходов. Но даже если рецессии еще нет, то в ближайшие 12 месяцев она наступит. О ее неизбежности на горизонте года говорят обновленные прогнозы модели Bloomberg Economics и другие индикаторы.
В 2022 году количество интернет-запросов со словом «рецессия» достигло максимума, повторив рекорд 2008-го
Какие индикаторы говорят о неизбежности рецессии в 2023 году?
Инверсия кривой доходности американских казначейских облигаций
Доходности краткосрочных выпусков превышают доходности долгосрочных на фоне агрессивной монетарной политики ФРС. Эта инверсия — довольно точный предвестник рецессии.
Индекс опережающих индикаторов Conference Board
Он объединяет десять самых статистически важных предиктивных индикаторов, которые помогают прогнозировать деловую активность. Во всех случаях, когда этот индекс был отрицательным в течение двух месяцев и более, наступала рецессия. В 2022 году этот индекс скатился в отрицательную зону в августе и с тех пор не выбирался из нее. Согласно ему, рецессия в США начнется в марте 2023 года.
Правило Sahm
Оно предполагает, что рецессия начинается тогда, когда трехмесячное скользящее среднее уровня безработицы превышает его минимум за последние 12 месяцев на 0,5% и более. Минимальный уровень безработицы в США в 2022 году — 3,7%. Следовательно, рецессия начнется тогда, когда уровень безработицы поднимется до 4,2%.
Чего сейчас ждет рынок?
Ставка ФРС достигнет пика в 4,75—5% в марте 2023 года
Вероятность такого уровня ключевой ставки по итогам заседания ФРС
Серым отмечены наиболее вероятные сценарии, согласно текущим ожиданиям трейдеров.
Согласно кривой фьючерсов на казначейские облигации США, трейдеры ждут повышения ставки до 4,75—5,00% на заседании ФРС в марте 2023 года. После регулятор сохранит ставку на этом уровне вплоть до осени, а уже в сентябре 2023-го приступит к снижению ставки и к концу года опустит ее до уровня 4,25—4,5%.
Инфляция по итогам 2023 года составит около 4,9%
Инфляция в США достигла пика в июне (9,1% годовых), а затем потихоньку начала замедляться.
Согласно последним опросам, проведенным Мичиганским университетом, потребители ждут снижения инфляции до 4,9% в 2023 году, а через три года — до 3,1%, а через пять лет — до 2,5%. Отметим, что потребители верят в способность ФРС держать инфляцию под контролем в долгосрочной перспективе, даже несмотря на рекордные темпы роста цен в 2022-м. Об этом говорят ожидания пятилетней инфляции через пять лет (5Y5Y) — на горизонте 2027–2032 годов. В этом году они ни разу не превысили 3% и в среднем закрепились на уровне 2,5%.
Ожидания среднегодовой пятилетней инфляции
Уверенность потребителей в замедлении инфляции на долгосрочном горизонте крайне важна для ФРС, ведь это означает доверие рынка к действиям регулятора. Определяя дальнейший вектор монетарной политики, ФРС всегда опирается на инфляционные ожидания потребителей.
Они также находят отражение и в доходностях казначейских облигаций США. На графике ниже видно, что доходности краткосрочных выпусков превышают доходности долгосрочных. Как мы писали выше, эта инверсия — сигнал о надвигающейся рецессии, но не только. Еще она отражает рыночные ожидания относительно динамики ставки и инфляции на горизонте ближайших 20—30 лет. В краткосрочной перспективе инвесторы ждут роста ставки ФРС на фоне высокой инфляции. Но в долгосрочной рынок верит в замедление инфляции и снижение ставки.
Кривая доходностей казначейских облигаций США
Прибыль на акцию (EPS) на американском рынке вырастет в среднем на 5—6% г/г в 2023 году
Динамика прибыли — это один из ключевых факторов, которые влияют на динамику финансовых рынков. Посмотрим, как она влияла на доходность S&P 500 последние годы и как может повлиять в 2023-м.
В 2020 году EPS упала в среднем на 20%, при этом S&P 500 вырос на 16%. Положительная доходность случилась во многом благодаря мягкой политике ФРС. Регулятор спровоцировал масштабный поток ликвидности на фондовый рынок, что расширило мультипликаторы, в частности P/E увеличился в среднем на 39% г/г.
Форвардные мультипликаторы P/E индексов S&P 500 и Nasdaq 100 снижаются уже два года подряд
Уже в начале 2021-го мы наряду с широким кругом аналитиков стали отмечать переоцененность американского рынка. Рыночные оценки стали корректироваться, в результате чего P/E у индекса S&P 500 за год упал на 20%. А вот прибыли, наоборот, росли как на дрожжах, восстанавливаясь после кризисного 2020-го. EPS у S&P 500 выросла на 48% г/г, что помогло бенчмарку показать доходность около 30% в 2021 году. Росту акций также способствовала все еще мягкая политика ФРС. Доводы о растущей инфляции регулятор тогда отвергал.
В 2022 году наступила расплата за предыдущие два года взрывного роста акций. Из-за высокой базы 2021-го, а также взлетевшей инфляции и других постковидных факторов EPS либо росли скромными темпами, либо вообще падали. Мультипликаторы же продолжили падение из-за ужесточения монетарной политики ФРС.
В 2023 году рынок закладывает рост корпоративных прибылей на 4,7—9,3%, по разным оценкам.
Прибыль на акцию (EPS) компаний S&P 500
Причем инвесторы ждут роста прибыли практически в каждой сфере экономики, за исключением энергетики, недвижимости, промышленного сектора и здравоохранения.
Получается, что инвесторы либо вообще не ждут рецессии американской экономики в 2023-м, либо надеются, что она приведет к улучшению финансовых результатов компаний. Согласно прогнозной модели Bloomberg Intelligence, в базовом сценарии 2023 года инвесторы ждут роста EPS на 4,7% г/г и расширения мультипликатора P/E на 2,7% г/г (до 19,7х). При этом дивидендная доходность составит 1,7%. Суммируя все эти показатели, получаем полную доходность S&P 500 в размере 9,1% в 2023 году.
Что показывает история?
Чтобы понять, как ведет себя рынок, когда в экономике бушует рецессия, обратимся к истории. За последние 50 лет мировая экономика пережила пять рецессий, а США в частности — семь.
Кумулятивная месячная доходность S&P 500 (логарифмическая шкала)
Кумулятивная доходность S&P 500 в периоды рецессий
Закономерности в плане продолжительности рецессий тоже нет. Последние семь рецессий длились от двух месяцев (в 2020 году) до 18 месяцев (мировой финансовый кризис 2008-го). Дело в том, что монетарные власти могут по-разному реагировать на рецессию. Для сравнения возьмем два самых свежих примера — рецессию 2020 года и текущий период. Когда грянула пандемия, ФРС резко снизила ставку до нулевого уровня и запустила масштабную программу количественного смягчения, чтобы поддержать экономику США. В 2022 году американский регулятор, напротив, ужесточил монетарные условия, сознательно подталкивая экономику к рецессии, чтобы затормозить инфляцию и не дать ей укорениться на повышенном уровне.
В истории было три рецессии, которые, как и надвигающаяся в 2023 году, были частично спровоцированы чрезмерным ужесточением монетарных условий. Именно их анализ можно будет использовать для прогноза ситуации в следующем году.
Глобальная рецессия 1982 года
Вызвана несколькими событиями, такими как:
второй нефтяной шок 1979 года;
ужесточение монетарной политики в США и в других развитых экономиках;
долговой кризис в Латинской Америке.
В 1979 году цены на нефть резко взлетели. Отчасти это произошло из-за срывов поставок, вызванных революцией в Иране. Резкий рост нефтяных котировок спровоцировал разгон инфляции до новых максимумов сразу в нескольких развитых экономиках мира.
Примерно в это же время ФРС США возглавил Пол Волкер, который, к слову, является примером для текущего главы ФРС Джерома Пауэлла. Под руководством Волкера ФРС перешла к ужесточению денежно-кредитной политики, чтобы побороть инфляцию, которая тогда достигала двузначных цифр (14,8% на пике в марте 1980-го). С 11,5% ФРС повысила ставку до 20% к маю 1981 года. Такое мощное повышение ставки действительно помогло справиться с инфляцией. Но вместе с тем оно спровоцировало рецессию (июль 1981-го — ноябрь 1982-го), когда уровень безработицы в США превысил 10%, а заодно еще и медвежий рынок акций (декабрь 1980-го — июль 1982-го).
Динамика ставки ФРС, инфляции и S&P 500
Динамика ставки ФРС
За год до рецессии ставку активно повышали. А за месяц до ее начала ставку стали снижать и во время рецессии снизили с 20% до 9%. Спустя месяц после окончания рецессии ставку снизили еще на 0,5%, доведя ее в итоге до 8,5%.
Динамика разных классов активов
акции роста США* (Russell 1000 Growth);
акции стоимости США* (Russell 1000 Value);
акции американских компаний малой капитализации* (Russell 2000);
акции американских компаний большой капитализации (S&P 500);
высокодоходные облигации США* (US HY Corp);
облигации инвестиционного уровня* (US IG Corp);
золото.
* Индекс Bloomberg US Corporate Bond был запущен в 1973 году и доступен для рецессий, датированных после 1975 года. Индексы Russell содержат данные, применимые для рецессий, датированных после 1980 года, а индекс Bloomberg US Corporate High Yield доступен для рецессий, датированных после 1990 года
Годовая доходность разных классов активов
преддверии рецессии рынок акций США достиг пика 28 ноября 1980 года. Это случилось вскоре после того, как на президентских выборах Рональд Рейган одержал победу над действующей тогда главой государства Джимми Картером.
А вот дна рынок акций достиг в августе 1982-го — через год после начала рецессии и спустя более года после первого снижения ставки ФРС. С максимумов ноября 1980-го индекс S&P500 потерял более 20%.
Полностью отыграть эти потери и показать рост рынок смог уже к апрелю 1983 года, то есть ему для этого понадобилось меньше года. К моменту пика фондового рынка летом 1983-го инфляция замедлилась уже до 2,5%.
Акции роста и акции малой капитализации показали самую высокую доходность по рынку акций спустя два года после начала рецессии.
Акции стоимости восстановились до предкризисных уровней в течение двух лет от начала рецессии.
Облигации показали самую высокую доходность с началом рецессии. Они также проявили себя лучше всех других классов активов в восстановительном периоде.
Золото также сумело выйти в плюс по окончании рецессии. Но вернуться к докризисным уровням - уже нет. Дело в том, что котировки желтого металла сильно росли в период 70-80х годов из-за отмены золотого стандарта.
Глобальная рецессия 1991 года
После длительного подъема мировой экономики произошел резкий скачок цен на нефть. Его спровоцировало вторжение Ирака в Кувейт. Инфляция взлетела. Банки отреагировали ужесточением условий кредитования. Это привело к кризисам во многих странах Европы. В США рецессия длилась с июля 1990 года по март 1991 года. В этот период инфляция достигла максимальных 6,3%, а ФРС успела снизить ставку с 8% до 6%.
Динамика ставки ФРС, инфляции и S&P 500
Динамика ставки ФРС
За год до рецессии и во время нее ставку последовательно снижали, в итоге доведя ее до 6%. После рецессии цикл снижения ставки длился еще более двух лет (вплоть до января 1994 года).
Динамика разных классов активов
Годовая доходность разных классов активов
В преддверии рецессии рынок акций США достиг пика 6 июня 1990 года.
С началом рецессии летом 1990-го S&P 500 резко обвалился практически на 16%, достигнув дна в октябре того же года — спустя полтора года после первого снижения ставки ФРС.
Полностью восстановиться S&P 500 смог к началу марта 1991 года. То есть ему понадобилось менее полугода, чтобы отыграть потери.
Акции малой капитализации спустя год после начала рецессии обогнали по доходности акции стоимости, акции роста и в целом индекс S&P 500. При этом они были и главными аутсайдерами первые полгода рецессии. Но спустя год после ее начала показывали уже самую высокую доходность среди всех классов активов.
Облигации инвестиционного уровня были относительно стабильны в течение всех периодов.
Высокодоходные облигации в начале рецессии показали одну из худших доходностей, а в фазу восстановления выросли сильнее всех других классов активов.
Золото проявило защитные свойства во время рецессии, но через год скатилось в отрицательную зону.
Рецессия доткомов 2000—2001 годов
Широкое распространение интернета в 1990-х вместе с низкими процентными ставками и налогами на прирост капитала открыло новые возможности для бизнеса. Столь благоприятные условия побудили интернет-компании массово выходить на биржи и привлекать спекулятивный капитал. К весне 2000-го образовался пузырь: акции сильно подорожали, но бизнес-модели многих интернет-компаний оказались неэффективны. В итоге волну IPO сменила волна банкротств, и пузырь лопнул. Это привело к резкому обвалу акций и существенному сокращению благосостояния американских граждан, из-за чего спустя год (с марта по ноябрь 2001 года) экономика США пережила рецессию, правда, в довольно мягкой форме. Полномасштабной рецессии мировой экономики не случилось тогда потому, что развивающиеся экономики, такие как Китай и Индия, продолжали устойчиво расти.
Рецессия доткомов больше всего напоминает текущий период. Общие характеристики:
Взрывной рост рынка акций
Индекс Nasdaq Composite с 1995-го по март 2000 года вырос на 400%.
Одна из причин этого роста — мягкая политика ФРС
В 1999 году регулятор увеличил денежную массу на 22%.
Осознание проблемы регулятором и резкое повышение ставки
С 5% в июне 1999-го до 6,5% в мае 2000-го.
Динамика ставки ФРС, инфляции и S&P 500
Динамика ставки ФРС
Последствия ужесточения монетарной политики рынок прочувствовал на себе спустя год (в 2001-м). Рынок труда ослаб, прибыли компаний также начали падать. В итоге ФРС разворачивает политику в начале 2001-го и переходит к снижению ставки. За тот год регулятор опускает ставку до 1,75%, а в течение еще двух лет — до 1%.
Динамика разных классов активов
Годовая доходность разных классов активов
В 2001 и 2002 годах американские акции принесли инвесторам отрицательную доходность (S&P 500 -12% и -22% соответственно). Рынок акций США достиг дна уже после окончания рецессии, в сентябре 2002-го — спустя более чем полтора года с момента первого снижения ставки (в январе 2001-го). Сильнее всего пострадали акции роста, что логично в период краха технологических компаний.
Доходность всех классов активов стала активно восстанавливаться только на второй год после начала рецессии. Во время самой рецессии в плюсе смогли остаться только защитные активы, такие как облигации и золото. Главными бенефициарами стали казначейские облигации США (T-Bonds) — их доходность составила около 5,5% в 2001 году и 15,2% в 2002-м.
А вот в период восстановления лидерами роста стали акции малой капитализации и высокодоходные облигации.
Что будет в этот раз? Наш прогноз
Базовый сценарий
Рецессия средней степени тяжести наступит в США во втором квартале 2023 года. Она будет чем-то напоминать рецессию доткомов 2000–2001 годов, но окажется более масштабной. Технически рецессия в США уже наступила, ведь ВВП падал два квартала подряд (в первом и втором 2022-го). Однако роста уровня безработицы не было, как и падения корпоративных прибылей. А значит, полноценная рецессия еще не наступила, но именно ее мы можем увидеть примерно во втором квартале следующего года.
Подобный сценарий не соответствует текущим ожиданиям рынка. Американские инвесторы ждут замедления роста корпоративных прибылей, но не их падения. Текущий консенсус-прогноз для S&P 500 предполагает рост EPS в среднем на 5% г/г в 2023 году. Аналитики крупных инвестдомов не ждут и падения ВВП — по их мнению, экономика США будет пусть медленнее, но расти. Долговой рынок тоже закладывает небольшое замедление роста ВВП, но не рецессию. Об этом говорит увеличивающийся спред между доходностями пятилетних и тридцатилетних казначейских облигаций США.
А вот инфляция может совпасть с рыночными ожиданиями и действительно опуститься до 4—5% и даже ниже в 2023 году. Все из-за рецессии, которая, как показывает история, больше всего охлаждает рост цен.
Динамика ставки ФРС
Мы ждем максимального уровня в 5—5,25% в 2023 году. Но ближе к третьему кварталу ФРС столкнется с серьезной рецессией, из-за чего экстренно перейдет к снижению ставки. По нашим оценкам, к концу 2023-го она может опуститься уже до 3—4%. Рынок ждет, что снижение будет не столь стремительным и на конец 2023-го ставка дойдет до 4,25—4,5%. А вот ФРС пока не допускает сценария, при котором ей придется идти на снижение, поэтому прогнозирует 5,125% на конец 2023-го.
Динамика разных классов активов
История показывает, что разворот ФРС в сторону смягчения монетарной политики (в т. ч. снижения ставки) совсем не обязательно приводит к росту акций. В тех циклах, которые мы рассмотрели выше, ФРС переходила к снижению ставки из-за рецессии, но дно рынок акций нащупывал позднее, то есть в период смягчения политики регулятором рынок падал.
В начале 1980-х
Рынок акций достиг дна через год после начала рецессии и спустя более чем год после первого снижения ставки ФРС.
В начале 1990-х
Рынок акций достиг дна спустя три месяца после начала рецессии и через полтора года после первого снижения ставки ФРС.
В начале 2000-х
Рынок акций достиг дна спустя полтора года после начала рецессии и первого снижения ставки ФРС.
Поэтому мы не ждем роста американских акций в 2023 году, даже несмотря на ожидаемый разворот политики ФРС. Котировки будут под давлением, особенно во втором полугодии 2023-го, когда наступит рецессия и корпоративные прибыли начнут падать. Также давить на акции может дальнейшее сужение мультипликаторов, хотя этот негативный фактор, по нашим оценкам, уже во многом учтен рынком. В итоге к росту бумаги смогут перейти только в 2024 году, если проводить аналогию с предыдущими рецессиями.
В нашем базовом сценарии главные бенефициары и лидеры роста в 2023 году — долларовые облигации и золото. Основным драйвером их роста в 2023 году должен стать разворот политики ФРС. Но пока он не случится, эти активы будут топтаться на месте либо уходить в минус. Отметим, что ждать надо не самого начала смягчения политики ФРС, а момента, когда рынок начнет формировать ожидания относительно этого изменения в денежно-кредитной политике США. Это может произойти на фоне надвигающейся рецессии (в момент выхода данных о замедлении рынка труда, росте уровня безработицы, падении потребительского спроса).
Позитивный сценарий
ФРС планомерно повышает ставку до 4,75—5% и держит ее на этом уровне в течение долгого времени, к снижению переходит уже ближе к 2024 году. При всем при этом экономика США не уходит в рецессию, переживая, как говорит ФРС, мягкую посадку (soft landing). Да, рынок труда и потребительская активность немного ослабевают, но падает и инфляция. А компании успешно адаптируются к новым реалиям, благодаря чему их прибыльность остается на комфортном уровне.
Реализация такого сценария приведет к росту всех классов активов. Рост не будет таким же взрывным, как в период 1995–2000 годов или в 2020-м, из-за довольно жестких монетарных условий. Но акции смогут показать доходность примерно в 10—15%, а долларовые облигации — в 7—8% после постепенного смягчения риторики ФРС.
Негативный сценарий
Инфляция в США не замедляется до 4—5% в 2023 году, а остается повышенной — на уровне 7—8% годовых. Этот сценарий возможен, если реализуются проинфляционные риски, в частности цены на нефть начнут расти в связи с ограничениями на поставки российской нефти (подробнее о рисках писали выше). В таком случае может повториться кризис, подобный тому, что случился в начале 1980-х годов. Тогда ФРС пришлось поднять ставку крайне высоко (доходила до 20%), чтобы справиться с инфляцией. За таким ужесточением монетарной политики последовала крупномасштабная рецессия, которая длилась несколько лет.
В этот раз, если инфляция откажется идти вниз, ФРС придется повысить ставку до 6,5%, а то и выше. В таком случае говорить о каком-либо переходе регулятора к смягчению в обозримом будущем будет бессмысленно. Продолжатся тренды 2022 года, когда падают практически все классы активов. Больше всего пострадают акции технологических компаний, которые сейчас занимают большую долю в составе американских индексов. Облигации и золото тоже будут испытывать давление, потому что сильно зависят от реальных процентных ставок в американской экономике. В такие периоды самый беспроигрышный вариант среди активов — валютный кэш. Это и показал 2022 год.
Теперь попробуем определить, какую доходность может принести S&P 500 в 2023 году. Для этого используем регрессионную модель Bloomberg Intelligence. Ключевое влияние на динамику индекса окажет не рост EPS, как этого ждут инвесторы, а ее падение, которое заложено в нашем базовом сценарии.
Сценарии развития событий на рынке США в 2023 году
В нашем базовом сценарии
Прибыль падает на 8,6% г/г, а мультипликатор P/E сужается до 18,9х. В результате чего S&P 500 падает аж на 9,8% г/г в 2023 году. Общая доходность индекса составит -8,1% с учетом дивидендной доходности 1,7%.
В нашем негативном сценарии
EPS обвалится на 19,5% г/г, а P/E снизится до 18,6х. Общая доходность S&P 500, включая дивиденды, составит -20,8% в 2023 году.
В нашем позитивном сценарии
EPS вырастет на 6,6% г/г, а P/E — до 20,7х. Общая доходность S&P 500, включая дивиденды, составит 16,1% в 2023 году.
Сценарии от Тинькофф Инвестиций: Факторы, которые влияют на совокупную доходность S&P 500
Благодаря регрессионной модели получаем, что широкий рынок акций США в 2023 году с большей вероятностью упадет. Однако на любой стадии экономического цикла, даже во время рецессии, есть отрасли и компании, которые показывают рост.
Бенефициары и аутсайдеры на разных стадиях экономического цикла
Что делать инвестору на рынке США в 2023 году?
Акции
В 2022 году мультипликаторы практически всех секторов экономики США перешли к снижению из-за замедления роста корпоративных прибылей и ужесточения монетарной политики ФРС. Но было два исключения.
1. Сектор потребительских товаров первой необходимости
Его относят к защитным из-за стабильности спроса на такой тип товаров даже в период кризисов. Компаниям сектора действительно удалось переложить высокую инфляцию издержек на потребителей, за счет чего их финансовые показатели продолжили расти. В итоге P/E сектора с конца 2021-го не изменился и остается на среднем историческом уровне (за последние 24 года) — около 23х.
2. Финансовый сектор
За год рыночные оценки в секторе практически не изменились, даже немного подросли — до 14,1х. Дело в том, что еще в конце 2021-го мультипликаторы находились практически на минимуме последних 24 лет и снижаться далее было просто некуда. Почему же тогда снизились котировки финансовых компаний в 2022-м? Из-за падения доходов этих компаний, мультипликаторы тут ни при чем.
Мультипликаторы в США по отраслям за 24 года
Теперь посмотрим, чего ждать от мультипликаторов в 2023 году.
У цикличных секторов, таких как финансы, здравоохранение, недвижимость и материалы, мультипликаторы уже близки к историческим минимумам, которые наблюдались в периоды роста ставки ФРС. Дальнейшее сокращение если и будет, то умеренное.
Больше всего мультипликаторы могут сократиться у крупнейших секторов, таких как IT, коммуникации и потребительские товары второй необходимости. В числе аутсайдеров могут оказаться также промышленный и коммунальный сектора.
Нефтегазовый сектор показывал сильный рост прибыли в 2022 году. Поэтому рыночные оценки падали медленнее, чем они обычно это делают в периоды повышения ставки ФРС. За 2022-й P/E сектора снизился с 13,4х до 9,4х — это далеко не минимум в период роста ставок. Следовательно, сохраняется потенциал существенного снижения мультипликаторов в 2023-м.
Поэтому наши рекомендации по инвестициям на рынке США выглядят следующим образом.
Рейтинги соответствуют классической шкале: Strong Sell (продавать все), Sell (частично продавать), Hold (держать), Buy (покупать немного), Strong Buy (покупать много).
Сектор потребительских товаров первой необходимости
«Немного покупать»
Сектор проявляет защитные свойства в периоды стагнаций, слабого экономического роста и высокой инфляции. Спрос на товары повседневного потребления стабилен, и их производителям и продавцам удается переложить инфляцию издержек на потребителей. Прибыли продолжают расти, тогда как рыночные оценки сохраняются.
Наши фавориты:
Coca-Cola
Ingredion
Mondelez International
Darling Ingredients
Сектор потребительских товаров товаров второй необходимости
«Частично продавать»
В периоды высокой инфляции население начинает экономить на покупке товаров второй необходимости: бытовая техника, автомобили и т. д. Это приводит к снижению прибыли их производителей и продавцов, а также к сокращению мультипликаторов, которые сохраняют существенный потенциал для сокращения, как мы выяснили ранее. Но есть отдельные бумаги в секторе, которые могут проявить защитные свойства.
Наши фавориты:
The TJX Stores
Dollar General
Ulta Beauty
Здравоохранение
«Немного покупать»
Спрос на лекарства, медицинские услуги и оборудование стабилен даже в кризисные периоды, поэтому сектор относят к защитным. Здесь важно отметить, что именно крупные фармкомпании и производители медицинского оборудования чувствуют себя уверенно. Более мелкие игроки испытывают серьезные трудности с ликвидностью и финансированием.
Наши фавориты:
UnitedHealth Group
Humana
Merck & Co
Gilead Sciences
CVS Health
Pfizer
Bristol-Myers Squibb
Финансы
«Держать»
Сектор крайне проциклический, и изменения в нем даже предшествуют изменениям делового цикла, ведь для экономического роста нужны кредиты и прочее финансирование. Намеков на смягчение монетарной политики, как и бурного экономического роста, в США пока нет, поэтому драйверов роста сектора тоже нет. Однако мультипликаторы уже на исторических минимумах, поэтому потенциал позитивной переоценки значительно выше, чем дальнейшее их снижение. Поэтому в целом нейтрально оцениваем перспективы финансового сектора в 2023-м.
Но парочка интересных бумаг все же есть. По-прежнему верим в ведущего провайдера индексов MSCI, который выигрывает от растущей популярности инвестиций в фонды и ESG-инвестиций. А еще в портфеле можно держать бумаги крупных стабильных банков.
Наши фавориты:
MSCI
J.P. Morgan
Bank of America
IT
«Частично продавать»
Этот сектор стал одним из главных бенефициаров пандемии. IT-компании активно занимались расширением бизнеса, набирая крупные штаты сотрудников для дальнейшей экспансии. Но по мере возврата к нормальной жизни после ковида рост спроса на IT-услуги стабилизировался и больше не рос бешеными темпами. А вот расходы на расширение бизнеса, в том числе на содержание новых сотрудников, остаются высокими. Поэтому прибыли падают и финансовое положение в целом ухудшается. Однако и здесь есть победители — это крупные корпорации, которые могут скупать сильно подешевевших мелких игроков.
Наши фавориты:
Salesforce.сom
Microsoft
Sony
Коммуникации и телеком
«Частично продавать»
Тут примерно такие же тенденции, как и в IT-секторе. К тому же слабый экономический рост побуждает компании-клиентов оптимизировать расходы, в том числе и на рекламу, из-за чего доходы сектора падают. Здесь тоже возможна консолидация отрасли: Alphabet (владеет Google) может купить подешевевшие перспективные бизнесы. В свою очередь, бизнес классического телеком-оператора Comcast носит защитный характер, ведь спрос на услуги связи даже в периоды экономической нестабильности — неотъемлемая часть жизни людей.
Наши фавориты:
Alphabet
Comcast
Нефть и газ
«Держать»
Сектор выиграл от роста цен на энергоносители в 2022 году. Однако в 2023-м динамика финансовых показателей будет уже не такой сильной из-за высокой базы 2022-го. Возможная отмена антиковидных ограничений в Китае может поддержать цены на энергоносители, но США и Европа борются с высокой инфляцией и заинтересованы в снижении цен на нефть и газ. Чтобы добиться своей цели, регуляторы могут не только ужесточать монетарную политику, но и использовать стратегические резервы или даже смягчить санкции против Венесуэлы и Ирана.
Материалы
«Частично продавать»
Во время завершения делового цикла сектор материалов традиционно показывает чуть ли не самую слабую динамику. Высокая инфляция, дорогое топливо и снижение промышленного спроса приводят к снижению цен на металлы, строительные материалы и прочее сырье. Больше перспектив у сельскохозяйственного сырья, так как конечный потребитель — население, которое стабильно потребляет продукты питания и для их получения готово пойти даже на более высокие расходы. Поэтому мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы производителей удобрений.
Наши фавориты:
FMC
Nutrien
Промышленность
«Частично продавать»
Один из самых проциклических секторов экономики. В условиях угрозы рецессии есть риск снижения и корпоративных прибылей, и мультипликаторов. Продолжаем выделять только акции провайдера инфраструктурных решений Quanta Services и производителя сельхозоборудования AGCO.
Наши фавориты:
Quanta Services
AGCO
Коммунальные услуги
«Держать»
Один из самых устойчивых секторов, потому что даже в условиях рецессии спрос со стороны населения будет стабильным. Однако спрос со стороны предприятий будет снижаться, потому что они станут сокращать объемы производства, а значит, и объемы потребления электроэнергии и т. п. Мультипликаторы в секторе тоже могут снизиться на фоне роста процентных ставок в экономике.
Недвижимость
«Частично продавать»
Высокие ставки и цены на жилье давят на спрос на новостройки. А еще компании оптимизируют расходы, поэтому арендуют меньше торговых площадей. Стабилен бизнес только у REIT, под управлением которых находятся крупные сети продуктовых магазинов и аптек.
Облигации
Мы уже писали выше и еще раз повторим: в 2023 году ФРС придется снижать ставку сильнее, чем того сейчас ожидает рынок. Прямым бенефициаром стремительного смягчения политики станут долларовые облигации, доходности по которым начнут снижаться (а стоимость бумаг — идти вверх).
Среди ликвидных инструментов с относительно небольшим порогом входа выделим следующие.
Долгосрочные казначейские облигации США
«Немного покупать»
Фонд TLT
Отслеживает индекс ICE U.S. Treasury 20+ Year и состоит из казначейских облигаций США со сроком погашения более 20 лет. По сути, инвестиции в этот фонд — это инвестиции в долгосрочные казначейские облигации США. Фонд растет в стоимости, когда растут ожидания по снижению ставки ФРС, и падает, когда ждут ее роста. Например, в 2019 году фонд вырос на 14,9% г/г, а в 2020-м — на 17,9% г/г.
Пройдемся по остальным характеристикам. Дюрация фонда — около 18 лет. Это самая высокая дюрация среди всех доступных фондов, а значит, процентные риски самые высокие. Комиссия за управление — 0,15%. Фонд ежемесячно платит дивиденды — текущая доходность около 2,4% годовых.
Облигации США инвестиционного уровня
«Немного покупать»
Фонд AGG
Отслеживает индекс облигаций США инвестиционного уровня и включает в себя:
казначейские облигации (40% портфеля);
ипотечные ценные бумаги;
ценные бумаги, обеспеченные активами (доход от этих бумаг формируется за счет платежей по их базовым активам);
облигации корпоративных заемщиков.
Дюрация фонда — около 6,5 года. Поэтому с точки зрения горизонта инвестирования AGG более консервативный, чем TLT. Но с точки зрения разнообразия бумаг в портфеле и кредитных рисков AGG более рисковый, чем TLT. По объемам портфеля AGG обходит TLT, при этом комиссия за управление очень низкая — всего 0,03%. Фонд ежемесячно платит дивиденды — текущая доходность около 2,2% годовых. В 2019 году фонд вырос на 8,7% г/г, в 2020-м — на 7,4%.
Фонд LQD
Отслеживает индекс корпоративных облигаций США инвестиционного уровня. В его составе исключительно облигации компаний и банков США (нет госбумаг). Дюрация — около 8,7 года, и по этому параметру LQD более консервативен, чем TLT. Но у него намного больше кредитных рисков, потому что все бумаги из корпоративного сегмента, хотя они все и инвестиционного уровня. Комиссия за управление LQD выше, чем AGG, — 0,14%. Фонд ежемесячно платит дивиденды — текущая доходность около 3,1% годовых. В 2019 году фонд вырос на 17,1% г/г, а в 2020-м — на 11,1% г/г. На фоне рецессии кредитные рейтинги компаний могут снизиться, из-за чего инвестиции в LQD выглядят менее привлекательными, чем в TLT и AGG.
Фонд IGSB
Отслеживает индекс корпоративных облигаций США инвестиционного уровня, но с погашением в течение ближайших пяти лет. Как и LQD, полностью состоит из бумаг корпоративного сегмента. Различие в том, что дюрация IGSB намного короче — всего 2,6 года. Поэтому инвестиции в этот фонд сопряжены с меньшим количеством процентных рисков, а еще он менее волатильный. К преимуществам также стоит отнести низкую комиссию за управление — 0,06%. А вот дивидендная доходность у этого фонда ниже, чем у LQD, — на данный момент около 2% годовых. Частота выплат такая же — каждый месяц. В 2019 году фонд вырос на 7% г/г, в 2020-м — на 5,2% г/г.
А еще российским квалифицированным инвесторам доступны фонды SPSB и VCLT.
Фонд SPSB
Состоит из еще более коротких корпоративных облигаций инвестиционного уровня с погашением через год-три (дюрация фонда — 1,9 года, комиссия — 0,04%).
Фонд VCLT
Портфель этого фонда, напротив, включает долгосрочные корпоративные облигации США инвестиционного уровня (дюрация фонда — 12,5 года, комиссия — 0,04%).
Высокодоходные облигации
«Держать»
Фонд HYG
Отслеживает индекс корпоративных высокодоходных облигаций с кредитным рейтингом уровня BB и ниже. Портфель фонда состоит преимущественно из бумаг американских компаний. Дюрация фонда — 3,9 года. Инвестиции в фонд несут в себе не столько процентные риски, сколько кредитные. В 2023 году мы ждем рецессию в США, а значит, и увеличения числа дефолтов компаний, что негативно отразится на индексе высокодоходных облигаций. При этом снижение процентных ставок позволит многим компаниям рефинансировать имеющиеся долговые обязательства на более комфортных условиях. И все же фонд вкладывает в рисковые бумаги, поэтому и комиссия за его управление высокая — 0,48%. Фонд ежемесячно платит дивиденды — текущая доходность около 5% годовых. В 2019 году фонд вырос на 14,2% г/г, в 2020-м — на 4,2% г/г.
Фонд JNK
Прямая альтернатива HYG. Этот фонд также отслеживает индекс корпоративных высокодоходных облигаций с рейтингом уровня BB и ниже, но в его составе только самые ликвидные выпуски. Дюрация и размер комиссии за управление такие же, как и у HYG. Частота выплат дивидендов тоже, но вот доходность повыше — сейчас около 5,7% годовых. Динамика фондов тоже очень похожа. В 2019 году JNK вырос на 14,9% г/г, в 2020-м — на 4,7% г/г.
Казначейские облигации США с привязкой к инфляции
«Держать»
Фонд TIP
Инвестирует в казначейские облигации США, номинал которых регулярно индексируется на величину инфляции. Эти бумаги защищают от инфляции в долгосрочной перспективе, но не помогают на краткосрочном горизонте. Так, в 2022 году фонд был в минусе более чем на 10%, тогда как инфляция в США устанавливала все новые рекорды за последние 40 лет. Комиссия за управление фондом — 0,19%. Выплаты дивидендов происходят каждый месяц — текущая доходность около 7,2% годовых. В 2019 году фонд вырос на 10,9% г/г, в 2020-м — на 5,5% г/г.
Замещающие облигации России и российских эмитентов в долларах
«Много покупать»
Подробнее об этих бумагах рассказываем в блоке о российском рынке. Здесь лишь отметим, что эти бумаги — одни из наиболее оптимальных активов для инвестиций в 2023 году. Их доходность достигает 5—10% в валюте, при этом инфраструктурных рисков в них нет, так как торгуются они внутри российской финансовой системы. Мы ждем снижения доходностей долларовых бумаг и считаем, что со временем это коснется и российского корпоративного долга.
Золото
Ожидаемое нами смягчение риторики ФРС и снижение доходностей казначейских облигаций США создают потенциал роста золота.
Рейтинги соответствуют классической шкале: Strong Sell (продавать все), Sell (частично продавать), Hold (держать), Buy (покупать немного), Strong Buy (покупать много).
Золото на Мосбирже
«Немного покупать»
Удобный способ вложиться в золото в рублях. Цена золота на Мосбирже зависит от двух факторов — стоимости золота в долларах и курса USD/RUB. Получается, что за рубли можно приобрести долларовый актив. Сделка по покупке происходит на биржевом спотовом рынке драгметаллов Московской биржи. Поставка драгоценных металлов осуществляется в обезличенном виде на металлические счета участников клиринга, открытые в НКЦ.
Фонд GLD
«Немного покупать»
Самый популярный фонд, инвестирующий в золото. Он существует в виде траста, чьи акции на 100% обеспечены золотом. Ликвидность этого фонда очень высокая. Комиссия за управление немаленькая — 0,4%. Дивидендов нет. В 2019 году фонд вырос на 17,8% г/г, обогнав котировки на сам драгметалл (+14,3% г/г). А вот в 2020-м фонд немного уступил золоту и вырос на 23,9% г/г против +24,2%.
Акции золотодобытчиков
«Держать»
Акции компаний, которые добывают и продают золото, тоже часто рассматривают как альтернативу инвестициям в драгметалл. Но в данном случае стоит учитывать риски каждой отдельной компании, ее акций (переоценены они или нет), а также рынка акций в целом. Перспективы рынка акций США в целом и сырьевых компаний в частности в 2023 году мы оцениваем негативно, поэтому не рекомендуем инвестировать в золото через акции золотодобытчиков.
Европа
Для европейской экономики и рынков 2022 год выдался еще более тяжелым, чем для США. Ведь еврозона в большей степени зависит от эскалации геополитической напряженности вокруг Украины.
В течение года инфляция била рекорды и до сих пор остается повышенной. По итогам ноября она составила 10,1% годовых (в пять раз выше целевого значения ЕЦБ), а базовый показатель, который не включает волатильные цены на энергоносители и продукты питания, — 5%.
Динамика инфляции в еврозоне (г/г)
Чтобы охладить инфляцию, ЕЦБ ужесточает политику. Европейский регулятор начал 2022-й с жестких комментариев, а весной уже перешел к действиям. В марте он завершил выкуп бумаг в рамках PEPP (экстренное стимулирование, развернутое в ответ на пандемию). А с 1 июля перестал выкупать активы в рамках программы APP (основное стимулирование). Однако регулятор продолжил реинвестировать средства, полученные от уже имеющихся облигаций, купленных в рамках этих двух программ. Эти средства ЕЦБ в первую очередь направляет на покупку долговых бумаг наиболее слабых стран еврозоны (Италии, Испании, Португалии и Греции). Это должно сократить разницу в доходности долговых бумаг в европейском регионе. Дело в том, что доходности облигаций южных стран еврозоны резко возросли из-за опасений, что их правительства могут столкнуться с трудностями при обслуживании долгов на фоне повышения ставок.
Да-да, ЕЦБ летом начал повышать ставки. Первое с 2011 года повышение произошло в июле, причем сразу на 50 б. п. (рынок ждал повышения на 25 б. п.). Регулятор выбрал более агрессивный вариант из-за рекордной инфляции. После он успел повысить ставки еще трижды: два раза аж на 75 б. п. и последний раз на 50 б. п. Теперь базовая ставка составляет 2,5%, а ставки по депозитам и маржинальным кредитам — 2% и 2,75% соответственно.
Динамика ставки рефинансирования в еврозоне
Ужесточение политики ЕЦБ приводит к существенным переоценкам на долговом рынке еврозоны. Доходности суверенных и корпоративных облигаций растут, а их цены снижаются. Так, доходности десятилетних итальянских госбумаг в октябре превышали 4,7% годовых, а в начале 2022-го составляли всего 1,2%. Доходности десятилетних госбумаг Германии впервые за три года вышли из отрицательной зоны и в моменте торговались с доходностью 2,4%.
Доходность десятилетних гособлигаций в еврозоне
А еще ужесточение монетарной политики повысило риски рецессии. Еврокомиссия ждет наступления рецессии в экономиках большинства стран — членов ЕС и в целом в еврозоне в последнем квартале 2022-го. Среди причин:
повышенная геополитическая напряженность и неопределенность;
высокие цены на энергоносители;
перебои в поставках;
снижение платежеспособности домохозяйств;
ужесточение условий финансирования.
В свою очередь, ЕЦБ прогнозирует рост ВВП еврозоны на 3,4% г/г в 2022-м и на 0,5% г/г в 2023-м. То есть в следующем году ожидается практически стагнация.
Деловая активность уже существенно замедлилась. Сводный индекс PMI еврозоны опустился ниже 50 еще в июле, а в декабре составил 48,8. Напомним, что значение ниже 50 говорит о снижении деловой активности. Поэтому такие данные подтверждают замедление экономики европейского региона.
Хорошая новость заключается в том, что инфляционное давление начинает ослабевать по мере того, как логистические проблемы постепенно решаются, а рецессия становится все ближе (ничто так не замедляет рост цен, как рецессия). При этом ЕЦБ отмечает, что инфляция остается высокой и, вероятно, будет выше целевого уровня (2%) в течение длительного времени. По последним оценкам регулятора, даже в 2025 году она все еще будет выше таргета. Средняя инфляция по итогам 2022-го ожидается на уровне 8,4%. В 2023-м она снизится до 6,3%, а в 2024-м и 2025-м замедлится до 3,4% и 2,3% соответственно.
Вероятно, инфляция в еврозоне уже близка к пику или даже перешагнула его. В ноябре годовая инфляция впервые за полтора года замедлилась (до 10,1% с 10,6% в октябре). Помесячные данные тоже указывают на замедление: -0,1% м/м против +1,5% м/м в октябре. Замедление произошло благодаря снижению темпов роста цен на энергоносители (с 41,5% г/г в октябре до 34,9% г/г в ноябре). Однако важно понимать, что новый виток энергетического кризиса может опять запустить взлет инфляции.
Уровень безработицы в еврозоне
Рынок труда пока проявляет устойчивость. Уровень безработицы сейчас на исторически низком уровне (6,5% по итогам октября). Но мы ждем его небольшого роста в будущем из-за ослабления экономики.
Наш прогноз на 2023 год
В первой половине 2022 года еврозона показала более высокий рост экономики, чем ждали мы и другие аналитики. Но высокие цены на энергоносители, ужесточение политики ЕЦБ и замедление роста мировой экономики существенно повышают риски рецессии в еврозоне в 2023 году. Рекордная инфляция бьет по платежеспособности домохозяйств, а значит, и по потребительскому спросу. Ухудшают ситуацию проблемы с поставками газа, которые существенно давят на деловую уверенность.
Об экономике еврозоны
Мы согласны с прогнозами ЕЦБ и ждем, что в 2022 году рост ВВП ЕС составит около 3,4% г/г, а в 2023-м замедлится до скромных 0,5%. Однако в среднесрочной перспективе ждем восстановления европейской экономики — роста ВВП на 2% в 2024 году. Этому должны способствовать:
восстановление баланса на энергетическом рынке;
уменьшение геополитической неопределенности;
решение проблем с перебоями поставок;
повышение реальных доходов населения;
замедление инфляции.
Главный риск для экономики еврозоны — серьезные перебои в поставках энергоносителей в сочетании с холодной зимой. Это вызовет очередной скачок цен и приведет к еще большему сокращению производства. При таком негативном сценарии инфляция в еврозоне может замедлиться только до 7% в 2023 году, а ВВП — сократиться на 0,8—1%.
О политике ЕЦБ
Мы ждем, что в первой половине 2023 года ЕЦБ продолжит повышать ставки, но более плавно, чем в 2022-м. Пик придется на середину года — базовая ставка может составить около 3% (примерно столько же сейчас закладывает рынок). Выше этого уровня ЕЦБ вряд ли будет повышать ставку, поскольку рецессия уже на пороге. Да и сам регулятор отмечал, что мало что может сделать для контроля за ценами на энергоносители и продукты питания. А ведь именно они занимают основную долю в общей инфляции (около двух третей).
Помимо повышения ставки, ЕЦБ в будущем году должен приступить еще и к сокращению баланса (количественному ужесточению). На декабрьском заседании регулятор уже заявил, что с марта 2023-го будет сокращать баланс на 15 млрд евро в месяц.
О фондовом рынке Европы
Ближайший месяц доходности на европейском долговом рынке могут и дальше расти на фоне все еще высокой инфляции и ужесточения политики ЕЦБ. Однако уже сейчас спреды в консервативных бумагах инвестиционного уровня (Investment Grade) выглядят привлекательно для формирования долгосрочных позиций. А вот высокодоходный сегмент (High Yield) вызывает опасения, поскольку число дефолтов в сегменте может возрасти на фоне рецессии и ужесточения монетарной политики. Ожидаемое сокращение баланса ЕЦБ негативно повлияет на долговой рынок еврозоны. Акции европейских компаний тоже вызывают сомнения: прибыли компаний в 2023 году могут снизиться из-за рецессии.
К сожалению, сейчас у российских инвесторов сильно ограничен доступ к бумагам, номинированным в евро. Однако инвесторы, которые хотят поставить на снижение доходностей (= рост цен) на долговом рынке еврозоны в 2023 году, могут рассмотреть фонд Тинькофф Еврооблигации EUR (TBEU).
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
2022 год выдался по-настоящему тяжелым для всех долларовых активов. Виной тому — рекордная за 40 лет инфляция, которая в середине года достигла 9,1% годовых. Чтобы победить ее, главный монетарный регулятор США, ФРС, стал использовать все имеющиеся у него рычаги влияния. Во-первых, он стал агрессивно повышать ставку — с минимальных 0—0,25% в начале года до текущих 4,25—4,5%. Причем цикл повышения ставки еще явно не завершен. Второй инструмент влияния — собственный баланс. ФРС стала сокращать его, фактически забирая деньги из финансовой системы. В планах сократить баланс примерно на $2,5 трлн в течение следующих нескольких лет. То есть практически на 30%, учитывая, что на пике баланс достигал $9 трлн. Сам регулятор сравнивает подобное сокращение баланса с повышением ставки еще на 50—75 б. п.
В итоге все основные классы активов в долларах США завершают 2022 год в минусе. Золото и то упало, хотя среди всех активов оказалось все-таки самым устойчивым и к концу 2022-го практически вернулось к значениям начала года.
Доходность разных классов активов с начала 2022 года
К чему привело резкое повышение ставки ФРС?
В течение всего года представили ФРС повторяли как мантру, что надо повышать ключевую ставку до тех пор, пока инфляция не начнет замедляться. Примеру ФРС последовали и другие мировые центробанки, такие как ЕЦБ и Банк Англии, которые тоже были вынуждены бороться с рекордным ростом цен. Жесткие меры начали приносить свои плоды, и инфляция действительно постепенно стала замедляться. Но резкое повышение процентных ставок возымело еще и другое действие — появился риск наступления рецессии в экономике.
Циклы ужесточений монетарной политики в ведущих экономиках мира
Напомним, что рецессия — это фаза экономического цикла, когда ВВП сокращается два квартала подряд. Исходя из этого определения, экономика США вступила в рецессию еще летом 2022-го. Но есть и другое определение, которое дает Национальное бюро экономических исследований (NBER). Согласно ему, рецессия — это существенное снижение деловой активности, которое длится на протяжении нескольких месяцев и связано со:
снижением реального ВВП;
снижением реальных доходов;
ростом безработицы;
замедлением промышленного производства и розничных продаж;
снижением потребительских расходов.
Если опираться на это определение, то американская экономика еще не столкнулась с рецессией, потому что заметного роста безработицы не наблюдается, как и существенного снижения потребительских расходов. Но даже если рецессии еще нет, то в ближайшие 12 месяцев она наступит. О ее неизбежности на горизонте года говорят обновленные прогнозы модели Bloomberg Economics и другие индикаторы.
В 2022 году количество интернет-запросов со словом «рецессия» достигло максимума, повторив рекорд 2008-го
Какие индикаторы говорят о неизбежности рецессии в 2023 году?
Инверсия кривой доходности американских казначейских облигаций
Доходности краткосрочных выпусков превышают доходности долгосрочных на фоне агрессивной монетарной политики ФРС. Эта инверсия — довольно точный предвестник рецессии.
Индекс опережающих индикаторов Conference Board
Он объединяет десять самых статистически важных предиктивных индикаторов, которые помогают прогнозировать деловую активность. Во всех случаях, когда этот индекс был отрицательным в течение двух месяцев и более, наступала рецессия. В 2022 году этот индекс скатился в отрицательную зону в августе и с тех пор не выбирался из нее. Согласно ему, рецессия в США начнется в марте 2023 года.
Правило Sahm
Оно предполагает, что рецессия начинается тогда, когда трехмесячное скользящее среднее уровня безработицы превышает его минимум за последние 12 месяцев на 0,5% и более. Минимальный уровень безработицы в США в 2022 году — 3,7%. Следовательно, рецессия начнется тогда, когда уровень безработицы поднимется до 4,2%.
Эти индикаторы и подобные им указывают на то, что агрессивная политика ФРС спровоцирует рецессию в США ближе ко второму-третьему кварталу 2023 года.
Чего сейчас ждет рынок?
Ставка ФРС достигнет пика в 4,75—5% в марте 2023 года
Вероятность такого уровня ключевой ставки по итогам заседания ФРС
Серым отмечены наиболее вероятные сценарии, согласно текущим ожиданиям трейдеров.
Согласно кривой фьючерсов на казначейские облигации США, трейдеры ждут повышения ставки до 4,75—5,00% на заседании ФРС в марте 2023 года. После регулятор сохранит ставку на этом уровне вплоть до осени, а уже в сентябре 2023-го приступит к снижению ставки и к концу года опустит ее до уровня 4,25—4,5%.
Мнение аналитиков Тинькофф Инвестиций
Мы ждем, что пиком для ставки может стать уровень в 5—5,25%, максимум — 5,5%, но не выше. А вот во второй половине 2023-го ждем более резкого изменения риторики ФРС. По нашим оценкам, регулятору придется снижать ставку быстрее, чем сейчас закладывает рынок. На конец 2023 года ждем ставку ФРС на уровне, близком к 3—4%.
Мы ждем, что пиком для ставки может стать уровень в 5—5,25%, максимум — 5,5%, но не выше. А вот во второй половине 2023-го ждем более резкого изменения риторики ФРС. По нашим оценкам, регулятору придется снижать ставку быстрее, чем сейчас закладывает рынок. На конец 2023 года ждем ставку ФРС на уровне, близком к 3—4%.
Инфляция по итогам 2023 года составит около 4,9%
Инфляция в США достигла пика в июне (9,1% годовых), а затем потихоньку начала замедляться.
Согласно последним опросам, проведенным Мичиганским университетом, потребители ждут снижения инфляции до 4,9% в 2023 году, а через три года — до 3,1%, а через пять лет — до 2,5%. Отметим, что потребители верят в способность ФРС держать инфляцию под контролем в долгосрочной перспективе, даже несмотря на рекордные темпы роста цен в 2022-м. Об этом говорят ожидания пятилетней инфляции через пять лет (5Y5Y) — на горизонте 2027–2032 годов. В этом году они ни разу не превысили 3% и в среднем закрепились на уровне 2,5%.
Ожидания среднегодовой пятилетней инфляции
Уверенность потребителей в замедлении инфляции на долгосрочном горизонте крайне важна для ФРС, ведь это означает доверие рынка к действиям регулятора. Определяя дальнейший вектор монетарной политики, ФРС всегда опирается на инфляционные ожидания потребителей.
Они также находят отражение и в доходностях казначейских облигаций США. На графике ниже видно, что доходности краткосрочных выпусков превышают доходности долгосрочных. Как мы писали выше, эта инверсия — сигнал о надвигающейся рецессии, но не только. Еще она отражает рыночные ожидания относительно динамики ставки и инфляции на горизонте ближайших 20—30 лет. В краткосрочной перспективе инвесторы ждут роста ставки ФРС на фоне высокой инфляции. Но в долгосрочной рынок верит в замедление инфляции и снижение ставки.
Кривая доходностей казначейских облигаций США
Мнение аналитиков Тинькофф Инвестиций
Мы согласны с тем, что инфляция в США будет замедляться, и довольно быстрыми темпами. Главная причина — резкий рост ключевой ставки и следующая за ним рецессия в американской экономике, которая сильно ограничит спрос и инвестиционную активность. Первыми могут снизиться цены на энергоносители и продовольствие. Далее к снижению могут перейти цены и на аренду жилья. Затем ждем охлаждения потребительского спроса и роста уровня безработицы.
Однако важно понимать, что проинфляционных рисков по-прежнему много. Глобальные цепочки поставок все еще нарушены. Геополитическая напряженность не спадает. Может произойти новый скачок цен на энергоносители, который вновь разгонит инфляцию. Деглобализация, которая сейчас наблюдается, тоже относится к проинфляционным факторам.
Мы согласны с тем, что инфляция в США будет замедляться, и довольно быстрыми темпами. Главная причина — резкий рост ключевой ставки и следующая за ним рецессия в американской экономике, которая сильно ограничит спрос и инвестиционную активность. Первыми могут снизиться цены на энергоносители и продовольствие. Далее к снижению могут перейти цены и на аренду жилья. Затем ждем охлаждения потребительского спроса и роста уровня безработицы.
Однако важно понимать, что проинфляционных рисков по-прежнему много. Глобальные цепочки поставок все еще нарушены. Геополитическая напряженность не спадает. Может произойти новый скачок цен на энергоносители, который вновь разгонит инфляцию. Деглобализация, которая сейчас наблюдается, тоже относится к проинфляционным факторам.
Прибыль на акцию (EPS) на американском рынке вырастет в среднем на 5—6% г/г в 2023 году
Динамика прибыли — это один из ключевых факторов, которые влияют на динамику финансовых рынков. Посмотрим, как она влияла на доходность S&P 500 последние годы и как может повлиять в 2023-м.
В 2020 году EPS упала в среднем на 20%, при этом S&P 500 вырос на 16%. Положительная доходность случилась во многом благодаря мягкой политике ФРС. Регулятор спровоцировал масштабный поток ликвидности на фондовый рынок, что расширило мультипликаторы, в частности P/E увеличился в среднем на 39% г/г.
Форвардные мультипликаторы P/E индексов S&P 500 и Nasdaq 100 снижаются уже два года подряд
Уже в начале 2021-го мы наряду с широким кругом аналитиков стали отмечать переоцененность американского рынка. Рыночные оценки стали корректироваться, в результате чего P/E у индекса S&P 500 за год упал на 20%. А вот прибыли, наоборот, росли как на дрожжах, восстанавливаясь после кризисного 2020-го. EPS у S&P 500 выросла на 48% г/г, что помогло бенчмарку показать доходность около 30% в 2021 году. Росту акций также способствовала все еще мягкая политика ФРС. Доводы о растущей инфляции регулятор тогда отвергал.
В 2022 году наступила расплата за предыдущие два года взрывного роста акций. Из-за высокой базы 2021-го, а также взлетевшей инфляции и других постковидных факторов EPS либо росли скромными темпами, либо вообще падали. Мультипликаторы же продолжили падение из-за ужесточения монетарной политики ФРС.
В 2023 году рынок закладывает рост корпоративных прибылей на 4,7—9,3%, по разным оценкам.
Прибыль на акцию (EPS) компаний S&P 500
Причем инвесторы ждут роста прибыли практически в каждой сфере экономики, за исключением энергетики, недвижимости, промышленного сектора и здравоохранения.
Получается, что инвесторы либо вообще не ждут рецессии американской экономики в 2023-м, либо надеются, что она приведет к улучшению финансовых результатов компаний. Согласно прогнозной модели Bloomberg Intelligence, в базовом сценарии 2023 года инвесторы ждут роста EPS на 4,7% г/г и расширения мультипликатора P/E на 2,7% г/г (до 19,7х). При этом дивидендная доходность составит 1,7%. Суммируя все эти показатели, получаем полную доходность S&P 500 в размере 9,1% в 2023 году.
Мнение аналитиков Тинькофф Инвестиций
Мы считаем, что прогнозы американских инвесторов ошибочны. Сам рынок закладывает повышение ставки ФРС до 5%. Такое повышение неминуемо приведет к наступлению широкой рецессии в США в 2023 году. Она, в свою очередь, сразу начнет давить на потребительскую активность. Поэтому рост корпоративных прибылей в США на 5,7% г/г в следующем году маловероятен, даже при условии снижения инфляции издержек.
Наш базовый прогноз предполагает снижение EPS компаний S&P 500 на 8,6% г/г и дальнейшее сужение мультипликаторов.
Мы считаем, что прогнозы американских инвесторов ошибочны. Сам рынок закладывает повышение ставки ФРС до 5%. Такое повышение неминуемо приведет к наступлению широкой рецессии в США в 2023 году. Она, в свою очередь, сразу начнет давить на потребительскую активность. Поэтому рост корпоративных прибылей в США на 5,7% г/г в следующем году маловероятен, даже при условии снижения инфляции издержек.
Наш базовый прогноз предполагает снижение EPS компаний S&P 500 на 8,6% г/г и дальнейшее сужение мультипликаторов.
Что показывает история?
Чтобы понять, как ведет себя рынок, когда в экономике бушует рецессия, обратимся к истории. За последние 50 лет мировая экономика пережила пять рецессий, а США в частности — семь.
Кумулятивная месячная доходность S&P 500 (логарифмическая шкала)
Заметим, что рецессии не всегда приводили к падению рынка акций США. Так, во времена кризисов 1980-х и начала 1990-х индекс широкого рынка S&P 500 продолжал расти.
Кумулятивная доходность S&P 500 в периоды рецессий
Закономерности в плане продолжительности рецессий тоже нет. Последние семь рецессий длились от двух месяцев (в 2020 году) до 18 месяцев (мировой финансовый кризис 2008-го). Дело в том, что монетарные власти могут по-разному реагировать на рецессию. Для сравнения возьмем два самых свежих примера — рецессию 2020 года и текущий период. Когда грянула пандемия, ФРС резко снизила ставку до нулевого уровня и запустила масштабную программу количественного смягчения, чтобы поддержать экономику США. В 2022 году американский регулятор, напротив, ужесточил монетарные условия, сознательно подталкивая экономику к рецессии, чтобы затормозить инфляцию и не дать ей укорениться на повышенном уровне.
В истории было три рецессии, которые, как и надвигающаяся в 2023 году, были частично спровоцированы чрезмерным ужесточением монетарных условий. Именно их анализ можно будет использовать для прогноза ситуации в следующем году.
Глобальная рецессия 1982 года
Вызвана несколькими событиями, такими как:
второй нефтяной шок 1979 года;
ужесточение монетарной политики в США и в других развитых экономиках;
долговой кризис в Латинской Америке.
В 1979 году цены на нефть резко взлетели. Отчасти это произошло из-за срывов поставок, вызванных революцией в Иране. Резкий рост нефтяных котировок спровоцировал разгон инфляции до новых максимумов сразу в нескольких развитых экономиках мира.
Примерно в это же время ФРС США возглавил Пол Волкер, который, к слову, является примером для текущего главы ФРС Джерома Пауэлла. Под руководством Волкера ФРС перешла к ужесточению денежно-кредитной политики, чтобы побороть инфляцию, которая тогда достигала двузначных цифр (14,8% на пике в марте 1980-го). С 11,5% ФРС повысила ставку до 20% к маю 1981 года. Такое мощное повышение ставки действительно помогло справиться с инфляцией. Но вместе с тем оно спровоцировало рецессию (июль 1981-го — ноябрь 1982-го), когда уровень безработицы в США превысил 10%, а заодно еще и медвежий рынок акций (декабрь 1980-го — июль 1982-го).
Динамика ставки ФРС, инфляции и S&P 500
Динамика ставки ФРС
За год до рецессии ставку активно повышали. А за месяц до ее начала ставку стали снижать и во время рецессии снизили с 20% до 9%. Спустя месяц после окончания рецессии ставку снизили еще на 0,5%, доведя ее в итоге до 8,5%.
Динамика разных классов активов
акции роста США* (Russell 1000 Growth);
акции стоимости США* (Russell 1000 Value);
акции американских компаний малой капитализации* (Russell 2000);
акции американских компаний большой капитализации (S&P 500);
высокодоходные облигации США* (US HY Corp);
облигации инвестиционного уровня* (US IG Corp);
золото.
* Индекс Bloomberg US Corporate Bond был запущен в 1973 году и доступен для рецессий, датированных после 1975 года. Индексы Russell содержат данные, применимые для рецессий, датированных после 1980 года, а индекс Bloomberg US Corporate High Yield доступен для рецессий, датированных после 1990 года
Годовая доходность разных классов активов
преддверии рецессии рынок акций США достиг пика 28 ноября 1980 года. Это случилось вскоре после того, как на президентских выборах Рональд Рейган одержал победу над действующей тогда главой государства Джимми Картером.
А вот дна рынок акций достиг в августе 1982-го — через год после начала рецессии и спустя более года после первого снижения ставки ФРС. С максимумов ноября 1980-го индекс S&P500 потерял более 20%.
Полностью отыграть эти потери и показать рост рынок смог уже к апрелю 1983 года, то есть ему для этого понадобилось меньше года. К моменту пика фондового рынка летом 1983-го инфляция замедлилась уже до 2,5%.
Акции роста и акции малой капитализации показали самую высокую доходность по рынку акций спустя два года после начала рецессии.
Акции стоимости восстановились до предкризисных уровней в течение двух лет от начала рецессии.
Облигации показали самую высокую доходность с началом рецессии. Они также проявили себя лучше всех других классов активов в восстановительном периоде.
Золото также сумело выйти в плюс по окончании рецессии. Но вернуться к докризисным уровням - уже нет. Дело в том, что котировки желтого металла сильно росли в период 70-80х годов из-за отмены золотого стандарта.
Глобальная рецессия 1991 года
После длительного подъема мировой экономики произошел резкий скачок цен на нефть. Его спровоцировало вторжение Ирака в Кувейт. Инфляция взлетела. Банки отреагировали ужесточением условий кредитования. Это привело к кризисам во многих странах Европы. В США рецессия длилась с июля 1990 года по март 1991 года. В этот период инфляция достигла максимальных 6,3%, а ФРС успела снизить ставку с 8% до 6%.
Динамика ставки ФРС, инфляции и S&P 500
Динамика ставки ФРС
За год до рецессии и во время нее ставку последовательно снижали, в итоге доведя ее до 6%. После рецессии цикл снижения ставки длился еще более двух лет (вплоть до января 1994 года).
Динамика разных классов активов
Годовая доходность разных классов активов
В преддверии рецессии рынок акций США достиг пика 6 июня 1990 года.
С началом рецессии летом 1990-го S&P 500 резко обвалился практически на 16%, достигнув дна в октябре того же года — спустя полтора года после первого снижения ставки ФРС.
Полностью восстановиться S&P 500 смог к началу марта 1991 года. То есть ему понадобилось менее полугода, чтобы отыграть потери.
Акции малой капитализации спустя год после начала рецессии обогнали по доходности акции стоимости, акции роста и в целом индекс S&P 500. При этом они были и главными аутсайдерами первые полгода рецессии. Но спустя год после ее начала показывали уже самую высокую доходность среди всех классов активов.
Облигации инвестиционного уровня были относительно стабильны в течение всех периодов.
Высокодоходные облигации в начале рецессии показали одну из худших доходностей, а в фазу восстановления выросли сильнее всех других классов активов.
Золото проявило защитные свойства во время рецессии, но через год скатилось в отрицательную зону.
Рецессия доткомов 2000—2001 годов
Широкое распространение интернета в 1990-х вместе с низкими процентными ставками и налогами на прирост капитала открыло новые возможности для бизнеса. Столь благоприятные условия побудили интернет-компании массово выходить на биржи и привлекать спекулятивный капитал. К весне 2000-го образовался пузырь: акции сильно подорожали, но бизнес-модели многих интернет-компаний оказались неэффективны. В итоге волну IPO сменила волна банкротств, и пузырь лопнул. Это привело к резкому обвалу акций и существенному сокращению благосостояния американских граждан, из-за чего спустя год (с марта по ноябрь 2001 года) экономика США пережила рецессию, правда, в довольно мягкой форме. Полномасштабной рецессии мировой экономики не случилось тогда потому, что развивающиеся экономики, такие как Китай и Индия, продолжали устойчиво расти.
Рецессия доткомов больше всего напоминает текущий период. Общие характеристики:
Взрывной рост рынка акций
Индекс Nasdaq Composite с 1995-го по март 2000 года вырос на 400%.
Одна из причин этого роста — мягкая политика ФРС
В 1999 году регулятор увеличил денежную массу на 22%.
Осознание проблемы регулятором и резкое повышение ставки
С 5% в июне 1999-го до 6,5% в мае 2000-го.
Динамика ставки ФРС, инфляции и S&P 500
Динамика ставки ФРС
Последствия ужесточения монетарной политики рынок прочувствовал на себе спустя год (в 2001-м). Рынок труда ослаб, прибыли компаний также начали падать. В итоге ФРС разворачивает политику в начале 2001-го и переходит к снижению ставки. За тот год регулятор опускает ставку до 1,75%, а в течение еще двух лет — до 1%.
Динамика разных классов активов
Годовая доходность разных классов активов
В 2001 и 2002 годах американские акции принесли инвесторам отрицательную доходность (S&P 500 -12% и -22% соответственно). Рынок акций США достиг дна уже после окончания рецессии, в сентябре 2002-го — спустя более чем полтора года с момента первого снижения ставки (в январе 2001-го). Сильнее всего пострадали акции роста, что логично в период краха технологических компаний.
Доходность всех классов активов стала активно восстанавливаться только на второй год после начала рецессии. Во время самой рецессии в плюсе смогли остаться только защитные активы, такие как облигации и золото. Главными бенефициарами стали казначейские облигации США (T-Bonds) — их доходность составила около 5,5% в 2001 году и 15,2% в 2002-м.
А вот в период восстановления лидерами роста стали акции малой капитализации и высокодоходные облигации.
Что будет в этот раз? Наш прогноз
Базовый сценарий
Рецессия средней степени тяжести наступит в США во втором квартале 2023 года. Она будет чем-то напоминать рецессию доткомов 2000–2001 годов, но окажется более масштабной. Технически рецессия в США уже наступила, ведь ВВП падал два квартала подряд (в первом и втором 2022-го). Однако роста уровня безработицы не было, как и падения корпоративных прибылей. А значит, полноценная рецессия еще не наступила, но именно ее мы можем увидеть примерно во втором квартале следующего года.
Подобный сценарий не соответствует текущим ожиданиям рынка. Американские инвесторы ждут замедления роста корпоративных прибылей, но не их падения. Текущий консенсус-прогноз для S&P 500 предполагает рост EPS в среднем на 5% г/г в 2023 году. Аналитики крупных инвестдомов не ждут и падения ВВП — по их мнению, экономика США будет пусть медленнее, но расти. Долговой рынок тоже закладывает небольшое замедление роста ВВП, но не рецессию. Об этом говорит увеличивающийся спред между доходностями пятилетних и тридцатилетних казначейских облигаций США.
А вот инфляция может совпасть с рыночными ожиданиями и действительно опуститься до 4—5% и даже ниже в 2023 году. Все из-за рецессии, которая, как показывает история, больше всего охлаждает рост цен.
Динамика ставки ФРС
Мы ждем максимального уровня в 5—5,25% в 2023 году. Но ближе к третьему кварталу ФРС столкнется с серьезной рецессией, из-за чего экстренно перейдет к снижению ставки. По нашим оценкам, к концу 2023-го она может опуститься уже до 3—4%. Рынок ждет, что снижение будет не столь стремительным и на конец 2023-го ставка дойдет до 4,25—4,5%. А вот ФРС пока не допускает сценария, при котором ей придется идти на снижение, поэтому прогнозирует 5,125% на конец 2023-го.
Динамика разных классов активов
История показывает, что разворот ФРС в сторону смягчения монетарной политики (в т. ч. снижения ставки) совсем не обязательно приводит к росту акций. В тех циклах, которые мы рассмотрели выше, ФРС переходила к снижению ставки из-за рецессии, но дно рынок акций нащупывал позднее, то есть в период смягчения политики регулятором рынок падал.
В начале 1980-х
Рынок акций достиг дна через год после начала рецессии и спустя более чем год после первого снижения ставки ФРС.
В начале 1990-х
Рынок акций достиг дна спустя три месяца после начала рецессии и через полтора года после первого снижения ставки ФРС.
В начале 2000-х
Рынок акций достиг дна спустя полтора года после начала рецессии и первого снижения ставки ФРС.
Поэтому мы не ждем роста американских акций в 2023 году, даже несмотря на ожидаемый разворот политики ФРС. Котировки будут под давлением, особенно во втором полугодии 2023-го, когда наступит рецессия и корпоративные прибыли начнут падать. Также давить на акции может дальнейшее сужение мультипликаторов, хотя этот негативный фактор, по нашим оценкам, уже во многом учтен рынком. В итоге к росту бумаги смогут перейти только в 2024 году, если проводить аналогию с предыдущими рецессиями.
Однако отметим, что сейчас рынок акций США больше реагирует на изменения ставки ФРС, потому что американские индексы включают больше акций технологических компаний и акций роста, чем раньше. Поэтому переход ФРС к смягчению политики может быстрее принести положительный эффект, и рынок акций вернется к росту раньше.
В нашем базовом сценарии главные бенефициары и лидеры роста в 2023 году — долларовые облигации и золото. Основным драйвером их роста в 2023 году должен стать разворот политики ФРС. Но пока он не случится, эти активы будут топтаться на месте либо уходить в минус. Отметим, что ждать надо не самого начала смягчения политики ФРС, а момента, когда рынок начнет формировать ожидания относительно этого изменения в денежно-кредитной политике США. Это может произойти на фоне надвигающейся рецессии (в момент выхода данных о замедлении рынка труда, росте уровня безработицы, падении потребительского спроса).
Позитивный сценарий
ФРС планомерно повышает ставку до 4,75—5% и держит ее на этом уровне в течение долгого времени, к снижению переходит уже ближе к 2024 году. При всем при этом экономика США не уходит в рецессию, переживая, как говорит ФРС, мягкую посадку (soft landing). Да, рынок труда и потребительская активность немного ослабевают, но падает и инфляция. А компании успешно адаптируются к новым реалиям, благодаря чему их прибыльность остается на комфортном уровне.
Реализация такого сценария приведет к росту всех классов активов. Рост не будет таким же взрывным, как в период 1995–2000 годов или в 2020-м, из-за довольно жестких монетарных условий. Но акции смогут показать доходность примерно в 10—15%, а долларовые облигации — в 7—8% после постепенного смягчения риторики ФРС.
Негативный сценарий
Инфляция в США не замедляется до 4—5% в 2023 году, а остается повышенной — на уровне 7—8% годовых. Этот сценарий возможен, если реализуются проинфляционные риски, в частности цены на нефть начнут расти в связи с ограничениями на поставки российской нефти (подробнее о рисках писали выше). В таком случае может повториться кризис, подобный тому, что случился в начале 1980-х годов. Тогда ФРС пришлось поднять ставку крайне высоко (доходила до 20%), чтобы справиться с инфляцией. За таким ужесточением монетарной политики последовала крупномасштабная рецессия, которая длилась несколько лет.
В этот раз, если инфляция откажется идти вниз, ФРС придется повысить ставку до 6,5%, а то и выше. В таком случае говорить о каком-либо переходе регулятора к смягчению в обозримом будущем будет бессмысленно. Продолжатся тренды 2022 года, когда падают практически все классы активов. Больше всего пострадают акции технологических компаний, которые сейчас занимают большую долю в составе американских индексов. Облигации и золото тоже будут испытывать давление, потому что сильно зависят от реальных процентных ставок в американской экономике. В такие периоды самый беспроигрышный вариант среди активов — валютный кэш. Это и показал 2022 год.
Теперь попробуем определить, какую доходность может принести S&P 500 в 2023 году. Для этого используем регрессионную модель Bloomberg Intelligence. Ключевое влияние на динамику индекса окажет не рост EPS, как этого ждут инвесторы, а ее падение, которое заложено в нашем базовом сценарии.
Сценарии развития событий на рынке США в 2023 году
В нашем базовом сценарии
Прибыль падает на 8,6% г/г, а мультипликатор P/E сужается до 18,9х. В результате чего S&P 500 падает аж на 9,8% г/г в 2023 году. Общая доходность индекса составит -8,1% с учетом дивидендной доходности 1,7%.
В нашем негативном сценарии
EPS обвалится на 19,5% г/г, а P/E снизится до 18,6х. Общая доходность S&P 500, включая дивиденды, составит -20,8% в 2023 году.
В нашем позитивном сценарии
EPS вырастет на 6,6% г/г, а P/E — до 20,7х. Общая доходность S&P 500, включая дивиденды, составит 16,1% в 2023 году.
Сценарии от Тинькофф Инвестиций: Факторы, которые влияют на совокупную доходность S&P 500
Благодаря регрессионной модели получаем, что широкий рынок акций США в 2023 году с большей вероятностью упадет. Однако на любой стадии экономического цикла, даже во время рецессии, есть отрасли и компании, которые показывают рост.
Бенефициары и аутсайдеры на разных стадиях экономического цикла
Что делать инвестору на рынке США в 2023 году?
Акции
В 2022 году мультипликаторы практически всех секторов экономики США перешли к снижению из-за замедления роста корпоративных прибылей и ужесточения монетарной политики ФРС. Но было два исключения.
1. Сектор потребительских товаров первой необходимости
Его относят к защитным из-за стабильности спроса на такой тип товаров даже в период кризисов. Компаниям сектора действительно удалось переложить высокую инфляцию издержек на потребителей, за счет чего их финансовые показатели продолжили расти. В итоге P/E сектора с конца 2021-го не изменился и остается на среднем историческом уровне (за последние 24 года) — около 23х.
2. Финансовый сектор
За год рыночные оценки в секторе практически не изменились, даже немного подросли — до 14,1х. Дело в том, что еще в конце 2021-го мультипликаторы находились практически на минимуме последних 24 лет и снижаться далее было просто некуда. Почему же тогда снизились котировки финансовых компаний в 2022-м? Из-за падения доходов этих компаний, мультипликаторы тут ни при чем.
Мультипликаторы в США по отраслям за 24 года
Теперь посмотрим, чего ждать от мультипликаторов в 2023 году.
У цикличных секторов, таких как финансы, здравоохранение, недвижимость и материалы, мультипликаторы уже близки к историческим минимумам, которые наблюдались в периоды роста ставки ФРС. Дальнейшее сокращение если и будет, то умеренное.
Больше всего мультипликаторы могут сократиться у крупнейших секторов, таких как IT, коммуникации и потребительские товары второй необходимости. В числе аутсайдеров могут оказаться также промышленный и коммунальный сектора.
Нефтегазовый сектор показывал сильный рост прибыли в 2022 году. Поэтому рыночные оценки падали медленнее, чем они обычно это делают в периоды повышения ставки ФРС. За 2022-й P/E сектора снизился с 13,4х до 9,4х — это далеко не минимум в период роста ставок. Следовательно, сохраняется потенциал существенного снижения мультипликаторов в 2023-м.
Мультипликаторы половины секторов экономики США могут существенно снизиться в 2023 году. История показывает, что во время роста ставки ФРС P/E этих секторов опускались до уровней, которые ниже текущих на 20% и более.
Поэтому наши рекомендации по инвестициям на рынке США выглядят следующим образом.
Рейтинги соответствуют классической шкале: Strong Sell (продавать все), Sell (частично продавать), Hold (держать), Buy (покупать немного), Strong Buy (покупать много).
Сектор потребительских товаров первой необходимости
«Немного покупать»
Сектор проявляет защитные свойства в периоды стагнаций, слабого экономического роста и высокой инфляции. Спрос на товары повседневного потребления стабилен, и их производителям и продавцам удается переложить инфляцию издержек на потребителей. Прибыли продолжают расти, тогда как рыночные оценки сохраняются.
Наши фавориты:
Coca-Cola
Ingredion
Mondelez International
Darling Ingredients
Сектор потребительских товаров товаров второй необходимости
«Частично продавать»
В периоды высокой инфляции население начинает экономить на покупке товаров второй необходимости: бытовая техника, автомобили и т. д. Это приводит к снижению прибыли их производителей и продавцов, а также к сокращению мультипликаторов, которые сохраняют существенный потенциал для сокращения, как мы выяснили ранее. Но есть отдельные бумаги в секторе, которые могут проявить защитные свойства.
Наши фавориты:
The TJX Stores
Dollar General
Ulta Beauty
Здравоохранение
«Немного покупать»
Спрос на лекарства, медицинские услуги и оборудование стабилен даже в кризисные периоды, поэтому сектор относят к защитным. Здесь важно отметить, что именно крупные фармкомпании и производители медицинского оборудования чувствуют себя уверенно. Более мелкие игроки испытывают серьезные трудности с ликвидностью и финансированием.
Наши фавориты:
UnitedHealth Group
Humana
Merck & Co
Gilead Sciences
CVS Health
Pfizer
Bristol-Myers Squibb
Финансы
«Держать»
Сектор крайне проциклический, и изменения в нем даже предшествуют изменениям делового цикла, ведь для экономического роста нужны кредиты и прочее финансирование. Намеков на смягчение монетарной политики, как и бурного экономического роста, в США пока нет, поэтому драйверов роста сектора тоже нет. Однако мультипликаторы уже на исторических минимумах, поэтому потенциал позитивной переоценки значительно выше, чем дальнейшее их снижение. Поэтому в целом нейтрально оцениваем перспективы финансового сектора в 2023-м.
Но парочка интересных бумаг все же есть. По-прежнему верим в ведущего провайдера индексов MSCI, который выигрывает от растущей популярности инвестиций в фонды и ESG-инвестиций. А еще в портфеле можно держать бумаги крупных стабильных банков.
Наши фавориты:
MSCI
J.P. Morgan
Bank of America
IT
«Частично продавать»
Этот сектор стал одним из главных бенефициаров пандемии. IT-компании активно занимались расширением бизнеса, набирая крупные штаты сотрудников для дальнейшей экспансии. Но по мере возврата к нормальной жизни после ковида рост спроса на IT-услуги стабилизировался и больше не рос бешеными темпами. А вот расходы на расширение бизнеса, в том числе на содержание новых сотрудников, остаются высокими. Поэтому прибыли падают и финансовое положение в целом ухудшается. Однако и здесь есть победители — это крупные корпорации, которые могут скупать сильно подешевевших мелких игроков.
Наши фавориты:
Salesforce.сom
Microsoft
Sony
Коммуникации и телеком
«Частично продавать»
Тут примерно такие же тенденции, как и в IT-секторе. К тому же слабый экономический рост побуждает компании-клиентов оптимизировать расходы, в том числе и на рекламу, из-за чего доходы сектора падают. Здесь тоже возможна консолидация отрасли: Alphabet (владеет Google) может купить подешевевшие перспективные бизнесы. В свою очередь, бизнес классического телеком-оператора Comcast носит защитный характер, ведь спрос на услуги связи даже в периоды экономической нестабильности — неотъемлемая часть жизни людей.
Наши фавориты:
Alphabet
Comcast
Нефть и газ
«Держать»
Сектор выиграл от роста цен на энергоносители в 2022 году. Однако в 2023-м динамика финансовых показателей будет уже не такой сильной из-за высокой базы 2022-го. Возможная отмена антиковидных ограничений в Китае может поддержать цены на энергоносители, но США и Европа борются с высокой инфляцией и заинтересованы в снижении цен на нефть и газ. Чтобы добиться своей цели, регуляторы могут не только ужесточать монетарную политику, но и использовать стратегические резервы или даже смягчить санкции против Венесуэлы и Ирана.
Материалы
«Частично продавать»
Во время завершения делового цикла сектор материалов традиционно показывает чуть ли не самую слабую динамику. Высокая инфляция, дорогое топливо и снижение промышленного спроса приводят к снижению цен на металлы, строительные материалы и прочее сырье. Больше перспектив у сельскохозяйственного сырья, так как конечный потребитель — население, которое стабильно потребляет продукты питания и для их получения готово пойти даже на более высокие расходы. Поэтому мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы производителей удобрений.
Наши фавориты:
FMC
Nutrien
Промышленность
«Частично продавать»
Один из самых проциклических секторов экономики. В условиях угрозы рецессии есть риск снижения и корпоративных прибылей, и мультипликаторов. Продолжаем выделять только акции провайдера инфраструктурных решений Quanta Services и производителя сельхозоборудования AGCO.
Наши фавориты:
Quanta Services
AGCO
Коммунальные услуги
«Держать»
Один из самых устойчивых секторов, потому что даже в условиях рецессии спрос со стороны населения будет стабильным. Однако спрос со стороны предприятий будет снижаться, потому что они станут сокращать объемы производства, а значит, и объемы потребления электроэнергии и т. п. Мультипликаторы в секторе тоже могут снизиться на фоне роста процентных ставок в экономике.
Недвижимость
«Частично продавать»
Высокие ставки и цены на жилье давят на спрос на новостройки. А еще компании оптимизируют расходы, поэтому арендуют меньше торговых площадей. Стабилен бизнес только у REIT, под управлением которых находятся крупные сети продуктовых магазинов и аптек.
Облигации
Мы уже писали выше и еще раз повторим: в 2023 году ФРС придется снижать ставку сильнее, чем того сейчас ожидает рынок. Прямым бенефициаром стремительного смягчения политики станут долларовые облигации, доходности по которым начнут снижаться (а стоимость бумаг — идти вверх).
Среди ликвидных инструментов с относительно небольшим порогом входа выделим следующие.
Долгосрочные казначейские облигации США
«Немного покупать»
Фонд TLT
Отслеживает индекс ICE U.S. Treasury 20+ Year и состоит из казначейских облигаций США со сроком погашения более 20 лет. По сути, инвестиции в этот фонд — это инвестиции в долгосрочные казначейские облигации США. Фонд растет в стоимости, когда растут ожидания по снижению ставки ФРС, и падает, когда ждут ее роста. Например, в 2019 году фонд вырос на 14,9% г/г, а в 2020-м — на 17,9% г/г.
Пройдемся по остальным характеристикам. Дюрация фонда — около 18 лет. Это самая высокая дюрация среди всех доступных фондов, а значит, процентные риски самые высокие. Комиссия за управление — 0,15%. Фонд ежемесячно платит дивиденды — текущая доходность около 2,4% годовых.
Облигации США инвестиционного уровня
«Немного покупать»
Фонд AGG
Отслеживает индекс облигаций США инвестиционного уровня и включает в себя:
казначейские облигации (40% портфеля);
ипотечные ценные бумаги;
ценные бумаги, обеспеченные активами (доход от этих бумаг формируется за счет платежей по их базовым активам);
облигации корпоративных заемщиков.
Дюрация фонда — около 6,5 года. Поэтому с точки зрения горизонта инвестирования AGG более консервативный, чем TLT. Но с точки зрения разнообразия бумаг в портфеле и кредитных рисков AGG более рисковый, чем TLT. По объемам портфеля AGG обходит TLT, при этом комиссия за управление очень низкая — всего 0,03%. Фонд ежемесячно платит дивиденды — текущая доходность около 2,2% годовых. В 2019 году фонд вырос на 8,7% г/г, в 2020-м — на 7,4%.
Фонд LQD
Отслеживает индекс корпоративных облигаций США инвестиционного уровня. В его составе исключительно облигации компаний и банков США (нет госбумаг). Дюрация — около 8,7 года, и по этому параметру LQD более консервативен, чем TLT. Но у него намного больше кредитных рисков, потому что все бумаги из корпоративного сегмента, хотя они все и инвестиционного уровня. Комиссия за управление LQD выше, чем AGG, — 0,14%. Фонд ежемесячно платит дивиденды — текущая доходность около 3,1% годовых. В 2019 году фонд вырос на 17,1% г/г, а в 2020-м — на 11,1% г/г. На фоне рецессии кредитные рейтинги компаний могут снизиться, из-за чего инвестиции в LQD выглядят менее привлекательными, чем в TLT и AGG.
Фонд IGSB
Отслеживает индекс корпоративных облигаций США инвестиционного уровня, но с погашением в течение ближайших пяти лет. Как и LQD, полностью состоит из бумаг корпоративного сегмента. Различие в том, что дюрация IGSB намного короче — всего 2,6 года. Поэтому инвестиции в этот фонд сопряжены с меньшим количеством процентных рисков, а еще он менее волатильный. К преимуществам также стоит отнести низкую комиссию за управление — 0,06%. А вот дивидендная доходность у этого фонда ниже, чем у LQD, — на данный момент около 2% годовых. Частота выплат такая же — каждый месяц. В 2019 году фонд вырос на 7% г/г, в 2020-м — на 5,2% г/г.
А еще российским квалифицированным инвесторам доступны фонды SPSB и VCLT.
Фонд SPSB
Состоит из еще более коротких корпоративных облигаций инвестиционного уровня с погашением через год-три (дюрация фонда — 1,9 года, комиссия — 0,04%).
Фонд VCLT
Портфель этого фонда, напротив, включает долгосрочные корпоративные облигации США инвестиционного уровня (дюрация фонда — 12,5 года, комиссия — 0,04%).
Высокодоходные облигации
«Держать»
Фонд HYG
Отслеживает индекс корпоративных высокодоходных облигаций с кредитным рейтингом уровня BB и ниже. Портфель фонда состоит преимущественно из бумаг американских компаний. Дюрация фонда — 3,9 года. Инвестиции в фонд несут в себе не столько процентные риски, сколько кредитные. В 2023 году мы ждем рецессию в США, а значит, и увеличения числа дефолтов компаний, что негативно отразится на индексе высокодоходных облигаций. При этом снижение процентных ставок позволит многим компаниям рефинансировать имеющиеся долговые обязательства на более комфортных условиях. И все же фонд вкладывает в рисковые бумаги, поэтому и комиссия за его управление высокая — 0,48%. Фонд ежемесячно платит дивиденды — текущая доходность около 5% годовых. В 2019 году фонд вырос на 14,2% г/г, в 2020-м — на 4,2% г/г.
Фонд JNK
Прямая альтернатива HYG. Этот фонд также отслеживает индекс корпоративных высокодоходных облигаций с рейтингом уровня BB и ниже, но в его составе только самые ликвидные выпуски. Дюрация и размер комиссии за управление такие же, как и у HYG. Частота выплат дивидендов тоже, но вот доходность повыше — сейчас около 5,7% годовых. Динамика фондов тоже очень похожа. В 2019 году JNK вырос на 14,9% г/г, в 2020-м — на 4,7% г/г.
Казначейские облигации США с привязкой к инфляции
«Держать»
Фонд TIP
Инвестирует в казначейские облигации США, номинал которых регулярно индексируется на величину инфляции. Эти бумаги защищают от инфляции в долгосрочной перспективе, но не помогают на краткосрочном горизонте. Так, в 2022 году фонд был в минусе более чем на 10%, тогда как инфляция в США устанавливала все новые рекорды за последние 40 лет. Комиссия за управление фондом — 0,19%. Выплаты дивидендов происходят каждый месяц — текущая доходность около 7,2% годовых. В 2019 году фонд вырос на 10,9% г/г, в 2020-м — на 5,5% г/г.
Замещающие облигации России и российских эмитентов в долларах
«Много покупать»
Подробнее об этих бумагах рассказываем в блоке о российском рынке. Здесь лишь отметим, что эти бумаги — одни из наиболее оптимальных активов для инвестиций в 2023 году. Их доходность достигает 5—10% в валюте, при этом инфраструктурных рисков в них нет, так как торгуются они внутри российской финансовой системы. Мы ждем снижения доходностей долларовых бумаг и считаем, что со временем это коснется и российского корпоративного долга.
Золото
Ожидаемое нами смягчение риторики ФРС и снижение доходностей казначейских облигаций США создают потенциал роста золота.
Рейтинги соответствуют классической шкале: Strong Sell (продавать все), Sell (частично продавать), Hold (держать), Buy (покупать немного), Strong Buy (покупать много).
Золото на Мосбирже
«Немного покупать»
Удобный способ вложиться в золото в рублях. Цена золота на Мосбирже зависит от двух факторов — стоимости золота в долларах и курса USD/RUB. Получается, что за рубли можно приобрести долларовый актив. Сделка по покупке происходит на биржевом спотовом рынке драгметаллов Московской биржи. Поставка драгоценных металлов осуществляется в обезличенном виде на металлические счета участников клиринга, открытые в НКЦ.
Фонд GLD
«Немного покупать»
Самый популярный фонд, инвестирующий в золото. Он существует в виде траста, чьи акции на 100% обеспечены золотом. Ликвидность этого фонда очень высокая. Комиссия за управление немаленькая — 0,4%. Дивидендов нет. В 2019 году фонд вырос на 17,8% г/г, обогнав котировки на сам драгметалл (+14,3% г/г). А вот в 2020-м фонд немного уступил золоту и вырос на 23,9% г/г против +24,2%.
Акции золотодобытчиков
«Держать»
Акции компаний, которые добывают и продают золото, тоже часто рассматривают как альтернативу инвестициям в драгметалл. Но в данном случае стоит учитывать риски каждой отдельной компании, ее акций (переоценены они или нет), а также рынка акций в целом. Перспективы рынка акций США в целом и сырьевых компаний в частности в 2023 году мы оцениваем негативно, поэтому не рекомендуем инвестировать в золото через акции золотодобытчиков.
Европа
Для европейской экономики и рынков 2022 год выдался еще более тяжелым, чем для США. Ведь еврозона в большей степени зависит от эскалации геополитической напряженности вокруг Украины.
В течение года инфляция била рекорды и до сих пор остается повышенной. По итогам ноября она составила 10,1% годовых (в пять раз выше целевого значения ЕЦБ), а базовый показатель, который не включает волатильные цены на энергоносители и продукты питания, — 5%.
Динамика инфляции в еврозоне (г/г)
Чтобы охладить инфляцию, ЕЦБ ужесточает политику. Европейский регулятор начал 2022-й с жестких комментариев, а весной уже перешел к действиям. В марте он завершил выкуп бумаг в рамках PEPP (экстренное стимулирование, развернутое в ответ на пандемию). А с 1 июля перестал выкупать активы в рамках программы APP (основное стимулирование). Однако регулятор продолжил реинвестировать средства, полученные от уже имеющихся облигаций, купленных в рамках этих двух программ. Эти средства ЕЦБ в первую очередь направляет на покупку долговых бумаг наиболее слабых стран еврозоны (Италии, Испании, Португалии и Греции). Это должно сократить разницу в доходности долговых бумаг в европейском регионе. Дело в том, что доходности облигаций южных стран еврозоны резко возросли из-за опасений, что их правительства могут столкнуться с трудностями при обслуживании долгов на фоне повышения ставок.
Да-да, ЕЦБ летом начал повышать ставки. Первое с 2011 года повышение произошло в июле, причем сразу на 50 б. п. (рынок ждал повышения на 25 б. п.). Регулятор выбрал более агрессивный вариант из-за рекордной инфляции. После он успел повысить ставки еще трижды: два раза аж на 75 б. п. и последний раз на 50 б. п. Теперь базовая ставка составляет 2,5%, а ставки по депозитам и маржинальным кредитам — 2% и 2,75% соответственно.
Динамика ставки рефинансирования в еврозоне
Ужесточение политики ЕЦБ приводит к существенным переоценкам на долговом рынке еврозоны. Доходности суверенных и корпоративных облигаций растут, а их цены снижаются. Так, доходности десятилетних итальянских госбумаг в октябре превышали 4,7% годовых, а в начале 2022-го составляли всего 1,2%. Доходности десятилетних госбумаг Германии впервые за три года вышли из отрицательной зоны и в моменте торговались с доходностью 2,4%.
Доходность десятилетних гособлигаций в еврозоне
А еще ужесточение монетарной политики повысило риски рецессии. Еврокомиссия ждет наступления рецессии в экономиках большинства стран — членов ЕС и в целом в еврозоне в последнем квартале 2022-го. Среди причин:
повышенная геополитическая напряженность и неопределенность;
высокие цены на энергоносители;
перебои в поставках;
снижение платежеспособности домохозяйств;
ужесточение условий финансирования.
В свою очередь, ЕЦБ прогнозирует рост ВВП еврозоны на 3,4% г/г в 2022-м и на 0,5% г/г в 2023-м. То есть в следующем году ожидается практически стагнация.
Деловая активность уже существенно замедлилась. Сводный индекс PMI еврозоны опустился ниже 50 еще в июле, а в декабре составил 48,8. Напомним, что значение ниже 50 говорит о снижении деловой активности. Поэтому такие данные подтверждают замедление экономики европейского региона.
Хорошая новость заключается в том, что инфляционное давление начинает ослабевать по мере того, как логистические проблемы постепенно решаются, а рецессия становится все ближе (ничто так не замедляет рост цен, как рецессия). При этом ЕЦБ отмечает, что инфляция остается высокой и, вероятно, будет выше целевого уровня (2%) в течение длительного времени. По последним оценкам регулятора, даже в 2025 году она все еще будет выше таргета. Средняя инфляция по итогам 2022-го ожидается на уровне 8,4%. В 2023-м она снизится до 6,3%, а в 2024-м и 2025-м замедлится до 3,4% и 2,3% соответственно.
Вероятно, инфляция в еврозоне уже близка к пику или даже перешагнула его. В ноябре годовая инфляция впервые за полтора года замедлилась (до 10,1% с 10,6% в октябре). Помесячные данные тоже указывают на замедление: -0,1% м/м против +1,5% м/м в октябре. Замедление произошло благодаря снижению темпов роста цен на энергоносители (с 41,5% г/г в октябре до 34,9% г/г в ноябре). Однако важно понимать, что новый виток энергетического кризиса может опять запустить взлет инфляции.
Уровень безработицы в еврозоне
Рынок труда пока проявляет устойчивость. Уровень безработицы сейчас на исторически низком уровне (6,5% по итогам октября). Но мы ждем его небольшого роста в будущем из-за ослабления экономики.
Наш прогноз на 2023 год
В первой половине 2022 года еврозона показала более высокий рост экономики, чем ждали мы и другие аналитики. Но высокие цены на энергоносители, ужесточение политики ЕЦБ и замедление роста мировой экономики существенно повышают риски рецессии в еврозоне в 2023 году. Рекордная инфляция бьет по платежеспособности домохозяйств, а значит, и по потребительскому спросу. Ухудшают ситуацию проблемы с поставками газа, которые существенно давят на деловую уверенность.
Об экономике еврозоны
Мы согласны с прогнозами ЕЦБ и ждем, что в 2022 году рост ВВП ЕС составит около 3,4% г/г, а в 2023-м замедлится до скромных 0,5%. Однако в среднесрочной перспективе ждем восстановления европейской экономики — роста ВВП на 2% в 2024 году. Этому должны способствовать:
восстановление баланса на энергетическом рынке;
уменьшение геополитической неопределенности;
решение проблем с перебоями поставок;
повышение реальных доходов населения;
замедление инфляции.
Главный риск для экономики еврозоны — серьезные перебои в поставках энергоносителей в сочетании с холодной зимой. Это вызовет очередной скачок цен и приведет к еще большему сокращению производства. При таком негативном сценарии инфляция в еврозоне может замедлиться только до 7% в 2023 году, а ВВП — сократиться на 0,8—1%.
О политике ЕЦБ
Мы ждем, что в первой половине 2023 года ЕЦБ продолжит повышать ставки, но более плавно, чем в 2022-м. Пик придется на середину года — базовая ставка может составить около 3% (примерно столько же сейчас закладывает рынок). Выше этого уровня ЕЦБ вряд ли будет повышать ставку, поскольку рецессия уже на пороге. Да и сам регулятор отмечал, что мало что может сделать для контроля за ценами на энергоносители и продукты питания. А ведь именно они занимают основную долю в общей инфляции (около двух третей).
Помимо повышения ставки, ЕЦБ в будущем году должен приступить еще и к сокращению баланса (количественному ужесточению). На декабрьском заседании регулятор уже заявил, что с марта 2023-го будет сокращать баланс на 15 млрд евро в месяц.
О фондовом рынке Европы
Ближайший месяц доходности на европейском долговом рынке могут и дальше расти на фоне все еще высокой инфляции и ужесточения политики ЕЦБ. Однако уже сейчас спреды в консервативных бумагах инвестиционного уровня (Investment Grade) выглядят привлекательно для формирования долгосрочных позиций. А вот высокодоходный сегмент (High Yield) вызывает опасения, поскольку число дефолтов в сегменте может возрасти на фоне рецессии и ужесточения монетарной политики. Ожидаемое сокращение баланса ЕЦБ негативно повлияет на долговой рынок еврозоны. Акции европейских компаний тоже вызывают сомнения: прибыли компаний в 2023 году могут снизиться из-за рецессии.
К сожалению, сейчас у российских инвесторов сильно ограничен доступ к бумагам, номинированным в евро. Однако инвесторы, которые хотят поставить на снижение доходностей (= рост цен) на долговом рынке еврозоны в 2023 году, могут рассмотреть фонд Тинькофф Еврооблигации EUR (TBEU).
https://tinkoff.ru (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу