9 марта 2023 БКС Экспресс
Ситуация на рынке остается прежней, ребалансировка портфеля не требуется. Обращаем внимание на выпуски Газпрома в евро.
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• Дефицит бюджета в феврале уменьшился в 2 раза, расходы снизились месяц к месяцу.
• Ожидаем переход Минфина к RUONIA флоатерам в I полугодии 2023 г.
• Недельная инфляция сильно замедлилась — позитивно.
• Ожидаем доходность 10-летних ОФЗ в 2023–2024 гг. на уровне 8%.
• Среднесрочный портфель в валюте: Газпром в евро — одна из лучших идей.
В деталях
Газпром в евро — звездочка портфеля. По выпуску БЗО26-1-Е купоны могут быть приостановлены, но не отменены. Они аккумулируются, и на невыплаченные начисляется текущий процент. Обязанность выплатить все накопленные купоны возникает в момент выплаты дивидендов, которые, на наш взгляд, будут исправно ежегодно платиться Газпромом.
К тому же доходность выпусков в евро должна на 1–2% быть ниже долларовой из-за паритета процентных ставок (доходность UST выше, чем у немецких гособлигаций (BUNDs), на 1,5–2%), а сами доходности могут быть дополнительно на 4% ниже и приближены к уровням обычного долга, что исторически и выполнялось — спред по доходности в волатильном 2021 г. был не более 1,5%. В итоге потенциал снижения доходности Газпрома в евро составляет 6%+, или возможный доход 23%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Борец
Серия ЗО-2026
Борец (поручитель/оферент по облигациям) — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании повышенная долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х при небольшом объеме денежных средств ($31 млн). Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, Borets International — 5%.
Выпуск ЗО-2026. Мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2,0% до уровня на 2–3% больше доходности Газпрома из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне восстановления добычи нефти в России и увеличения в мире, а также ожидаемого рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала.
Газпром
Серии ЗО28-1-Д, БЗО26-1-Д* и БЗО26-1-Е*
* только для квалифицированных инвесторов
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно, EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержки, отмены годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
• Выпуск ЗО28-1-Д предлагает спред к дебютному замещающему выпуску ЗО27-1-Д на уровне 2,1% при справедливом уровне не более 1,5%.
• Выпуск БЗО26-1-Д фактически очень близок к субординированной облигации, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены при выплате дивидендов.
Исторически спред доходности этого (к колл-опциону) и старшего выпуска не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к колл-опционам — 9,1–12,8%.
• Выпуск БЗО26-1-Е торгуется с доходностью, на 4% превышающей соответствующую долларовую, а должно быть наоборот, исходя из паритета процентных ставок для доллара и евро.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 240 руб.
РУСАЛ
Серия БО-05
РУСАЛ — российский производитель алюминия с мировой долей 5% (10% без Китая). Себестоимость производства алюминия одна из лучших в мире из-за низкой стоимости электроэнергии (30% себестоимости).
Также компания владеет 28%–ной долей в Норильском никеле с текущей рыночной стоимостью более $8 млрд. Долговая нагрузка — низкая, прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение 2-х лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners — 25%, в свободном обращении — 18%.
Выпуск БО-05 — из-за отрицательного чистого долга и наличия международного бизнеса в размере 20% от EBITDA облигации могут торговаться с доходностью, близкой к бумагам Полюса и Роснефти.
Акции РУСАЛа входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 63 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• Дефицит бюджета в феврале уменьшился в 2 раза, расходы снизились месяц к месяцу.
• Ожидаем переход Минфина к RUONIA флоатерам в I полугодии 2023 г.
• Недельная инфляция сильно замедлилась — позитивно.
• Ожидаем доходность 10-летних ОФЗ в 2023–2024 гг. на уровне 8%.
• Среднесрочный портфель в валюте: Газпром в евро — одна из лучших идей.
В деталях
Газпром в евро — звездочка портфеля. По выпуску БЗО26-1-Е купоны могут быть приостановлены, но не отменены. Они аккумулируются, и на невыплаченные начисляется текущий процент. Обязанность выплатить все накопленные купоны возникает в момент выплаты дивидендов, которые, на наш взгляд, будут исправно ежегодно платиться Газпромом.
К тому же доходность выпусков в евро должна на 1–2% быть ниже долларовой из-за паритета процентных ставок (доходность UST выше, чем у немецких гособлигаций (BUNDs), на 1,5–2%), а сами доходности могут быть дополнительно на 4% ниже и приближены к уровням обычного долга, что исторически и выполнялось — спред по доходности в волатильном 2021 г. был не более 1,5%. В итоге потенциал снижения доходности Газпрома в евро составляет 6%+, или возможный доход 23%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Борец
Серия ЗО-2026
Борец (поручитель/оферент по облигациям) — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании повышенная долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х при небольшом объеме денежных средств ($31 млн). Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, Borets International — 5%.
Выпуск ЗО-2026. Мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2,0% до уровня на 2–3% больше доходности Газпрома из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне восстановления добычи нефти в России и увеличения в мире, а также ожидаемого рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала.
Газпром
Серии ЗО28-1-Д, БЗО26-1-Д* и БЗО26-1-Е*
* только для квалифицированных инвесторов
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно, EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержки, отмены годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
• Выпуск ЗО28-1-Д предлагает спред к дебютному замещающему выпуску ЗО27-1-Д на уровне 2,1% при справедливом уровне не более 1,5%.
• Выпуск БЗО26-1-Д фактически очень близок к субординированной облигации, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены при выплате дивидендов.
Исторически спред доходности этого (к колл-опциону) и старшего выпуска не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к колл-опционам — 9,1–12,8%.
• Выпуск БЗО26-1-Е торгуется с доходностью, на 4% превышающей соответствующую долларовую, а должно быть наоборот, исходя из паритета процентных ставок для доллара и евро.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 240 руб.
РУСАЛ
Серия БО-05
РУСАЛ — российский производитель алюминия с мировой долей 5% (10% без Китая). Себестоимость производства алюминия одна из лучших в мире из-за низкой стоимости электроэнергии (30% себестоимости).
Также компания владеет 28%–ной долей в Норильском никеле с текущей рыночной стоимостью более $8 млрд. Долговая нагрузка — низкая, прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение 2-х лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners — 25%, в свободном обращении — 18%.
Выпуск БО-05 — из-за отрицательного чистого долга и наличия международного бизнеса в размере 20% от EBITDA облигации могут торговаться с доходностью, близкой к бумагам Полюса и Роснефти.
Акции РУСАЛа входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 63 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter