22 марта 2023 БКС Экспресс
В долгосрочном рублевом портфеле меняем Сбер на Роснано, а также обращаем внимание на МБЭС.
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• ЦБ не изменил ставку и тон пресс-релиза — консервативно.
• Инфляция уже 7,7% г/г — высокая база 2022 г. в действии, ждем 4%.
• Недельная инфляция осталась около нуля — позитивно.
• Минфин продолжает выпускать ОФЗ с фиксированным купоном — негативно.
• Небольшое обесценение рубля из-за падения цен на нефть — негативно.
• Доходности ОФЗ могут опуститься к 8% ближе к концу 2023 г. или началу 2024 г.
• Выделяем в портфеле МБЭС.
В деталях
ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% и ястребиный тон комментария — умеренно негативно. Тон пресс-релиза регулятора сохранился в пользу повышения ставки без смягчений, несмотря на снижение темпов недельной инфляции в конце февраля — начале марта и хорошие данные по бюджету.
Кроме того, Минфин продолжает размещать ОФЗ с фиксированным купоном в повышенных объемах, оказывая тем самым давление на рынок. Тем не менее мы ожидаем, что ближе к концу I полугодия 2023 г. или к концу 2023 г. Минфин сможет перейти к выпуску RUONIA флоатеров, инфляция стабилизируется, ЦБ смягчит риторику, а доходности ОФЗ упадут до 8%.
МБЭС опубликовал отчетность по МСФО, АКРА подтвердила рейтинг AAA(RU). Исключаем из портфеля дисконтные облигации Сбера, которые показали устойчивость при падении ОФЗ: спред снизился до 92 б.п. со 138 б.п. Добавляем облигации Роснано БО-002P-04 до погашения.
В 2022 г. МБЭС максимально обезопасил себя от санкций: доля активов России составила 40% (более 50% ликвидности), Монголии — 18%, Вьетнама — 13%, Болгарии — 12%, прочих — 7%.
Ожидается, что выход стран ЕС из капитала будет происходить в течение 20 лет, что не создаст проблем для ликвидности и капитала. Объем ликвидности на балансе превышает все обязательства, а капитал — на 50% больше, чем объем кредитов. Высокое самостоятельное кредитное качество МБЭС подтверждено. Потенциальный доход по МБЭС — 13%+ за год.
Эмитенты и выпуски
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС)
Серия 001P-02
МБЭС — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах- участницах. Основа кредитоспособности — сильные баланс и капитал, а также поддержка акционеров.
На 31 декабря 2022 г. 58% баланса — ликвидность более 50% в РФ, кредитный портфель покрывается капиталом с очень высокой достаточностью 47%, несмотря на убытки в 2022 г. Выход трех европейских стран из акционеров растянется на 20 лет. Новые акционеры: 82% — Россия, 12% — Болгария, по 1% — Вьетнам и Монголия. 1 страна = 1 голос.
Выпуск 001P-02 торгуется со спредом 490 б.п. к ОФЗ, что в два с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР и МИБ. Мы ожидаем сокращения в ближайшем будущем.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности — поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина).
С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход 18% за полгода.
Россия
Серия 26240
Серия 26237
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом рейтингового агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%. Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции банка с целевой ценой 0,0217 руб., отмечая низкую степень раскрытия информации.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%. Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 300 руб. (обычка) и 290 руб. (преф).
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), позиционирующийся как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. — в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Мы считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%–ного прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная доходность к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%). Справедливый спред 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно. EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмены годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгующаяся с доходностью 12,5%, что на 0,5% выше справедливой, ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 180 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• ЦБ не изменил ставку и тон пресс-релиза — консервативно.
• Инфляция уже 7,7% г/г — высокая база 2022 г. в действии, ждем 4%.
• Недельная инфляция осталась около нуля — позитивно.
• Минфин продолжает выпускать ОФЗ с фиксированным купоном — негативно.
• Небольшое обесценение рубля из-за падения цен на нефть — негативно.
• Доходности ОФЗ могут опуститься к 8% ближе к концу 2023 г. или началу 2024 г.
• Выделяем в портфеле МБЭС.
В деталях
ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% и ястребиный тон комментария — умеренно негативно. Тон пресс-релиза регулятора сохранился в пользу повышения ставки без смягчений, несмотря на снижение темпов недельной инфляции в конце февраля — начале марта и хорошие данные по бюджету.
Кроме того, Минфин продолжает размещать ОФЗ с фиксированным купоном в повышенных объемах, оказывая тем самым давление на рынок. Тем не менее мы ожидаем, что ближе к концу I полугодия 2023 г. или к концу 2023 г. Минфин сможет перейти к выпуску RUONIA флоатеров, инфляция стабилизируется, ЦБ смягчит риторику, а доходности ОФЗ упадут до 8%.
МБЭС опубликовал отчетность по МСФО, АКРА подтвердила рейтинг AAA(RU). Исключаем из портфеля дисконтные облигации Сбера, которые показали устойчивость при падении ОФЗ: спред снизился до 92 б.п. со 138 б.п. Добавляем облигации Роснано БО-002P-04 до погашения.
В 2022 г. МБЭС максимально обезопасил себя от санкций: доля активов России составила 40% (более 50% ликвидности), Монголии — 18%, Вьетнама — 13%, Болгарии — 12%, прочих — 7%.
Ожидается, что выход стран ЕС из капитала будет происходить в течение 20 лет, что не создаст проблем для ликвидности и капитала. Объем ликвидности на балансе превышает все обязательства, а капитал — на 50% больше, чем объем кредитов. Высокое самостоятельное кредитное качество МБЭС подтверждено. Потенциальный доход по МБЭС — 13%+ за год.
Эмитенты и выпуски
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС)
Серия 001P-02
МБЭС — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах- участницах. Основа кредитоспособности — сильные баланс и капитал, а также поддержка акционеров.
На 31 декабря 2022 г. 58% баланса — ликвидность более 50% в РФ, кредитный портфель покрывается капиталом с очень высокой достаточностью 47%, несмотря на убытки в 2022 г. Выход трех европейских стран из акционеров растянется на 20 лет. Новые акционеры: 82% — Россия, 12% — Болгария, по 1% — Вьетнам и Монголия. 1 страна = 1 голос.
Выпуск 001P-02 торгуется со спредом 490 б.п. к ОФЗ, что в два с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР и МИБ. Мы ожидаем сокращения в ближайшем будущем.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности — поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина).
С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход 18% за полгода.
Россия
Серия 26240
Серия 26237
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом рейтингового агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%. Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции банка с целевой ценой 0,0217 руб., отмечая низкую степень раскрытия информации.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%. Расчетная доходность к погашению через 8 лет — 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 300 руб. (обычка) и 290 руб. (преф).
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), позиционирующийся как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. — в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Мы считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%–ного прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная доходность к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%). Справедливый спред 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно. EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмены годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгующаяся с доходностью 12,5%, что на 0,5% выше справедливой, ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 180 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter