22 марта 2023 | Полиметалл RAZBORKA
Отчет POLYMETAL это еще один бесполезный отчет дружественной компании из недружественной юрисдикции
Компания с пропиской на острове Виргинии и лондонским листингом не самый желанный актив в портфеле российского инвестора
Менеджмент заявлял про возможный переезд листинга в Казахстан и возможное разделение активов компании
Когда и как это будет реализовано - вот что самое важное!
Писал про это в разборке операционных результатов за 4кв'22
Судя по голосованию, большинство подписчиков вообще не знают про компанию
Писал о рекордных продажах 4кв'22
Судя по фантастическому объему продаж, финансовые результаты должны были быть рекордными
Напомню, что в отличие от производственных результатов, финансовые отчеты компания публикует по полугодиям
Для начала посмотрим структуру и географию выручки
Выручка 2п'22 подтверждает сильные результаты продаж 3-4 квартала
Основная часть выручки это золото
Компанию из POLYMETAL можно переименовывать в MONOMETAL
География продаж полностью изменилась за год
Продажи в РФ и Европу почти обнулились, выросли продажи в Казахстан и Азию
Почему так упали продажи в РФ?
Возможно, российские банки из-за санкций перестали покупать золото POLYMETAL для перепродажи за границу
Рекордное 2 полугодие по выручке, а вот операционная и чистая прибыль на минималках
Динамика финансовых показателей 2п'22 к 2п'21:
Выручка 1.7 млрд $ (+8%)
Операц.прибыль 0.2 млрд $ (-68%)
EBITDA 0.6 млрд $ (-27%)
Чистая прибыль 0.03 млрд $ (-93%)
Чистая прибыль скорр 0.2 млрд $ (-50%)
При выручке +8% скорректированные показатели прибыли -50%!
Даже EBITDA без учета различные списания -27%!
Рентабельность снизилась до минимумов за последние 11 лет!
Давайте разбираться что произошло...
На самом деле, все достаточно просто
-102 млн $ EBITDA за 2022 обусловлено снижением цен реализации
Цены реализации действительно были немного ниже 2021 года
Еще -343 млн $ EBITDA вызваны повышением себестоимости
Чтобы было нагляднее, давайте сравним динамику EBITDA и себестоимости
Комментарии думаю излишни...
Рост себестоимости шел по всем фронтам
Большая часть роста расходов пришла из инфляции в РФ и Казахстане, а так же уменьшения % содержания золота в руде
Какие из этих факторов себестоимости можно снизить в 2023 году?
Думаю, что кроме валютного фактора другие снизить будет сложно
Так же думает и менеджмент, в плане на 2023 себестоимость указана на уровне 950-1000 $ за унцию
Обратите внимание, себестоимость 2023 посчитана по курсу 65 руб и 450 тенге за $
С учетом текущего укрепления $ до 75 руб, плановые 950 $ себестоимости магически превращаются в 825 $ за унцию
Компания зарегистрирована в оффшоре и перестала платить дивиденды
Давайте попробуем посчитать сколько гипотетически могли выплатить за 2022
Для этого нам нужно посмотреть на чистую прибыль, денежный поток и долг
Для удобства пересчитаем часть долларовых показателей в рубли и взвесим на акцию
Скорректированная чистая прибыль за 2022 год 63 руб/акция
Согласно 50% по див.политике, минимальный дивиденд за 2022 год составляет 31.5 руб
Но это при соблюдении соотношения долг/EBITDA ниже 2.5
Давайте проверять что с долгом...
Общий долг в прошлом году вырос до c 2 до рекордных 3 млрд $
Но подросла и денежная позиция до 600 млн $
В итоге, чистый долг (общий долг-кэш) вырос до 2.4 млрд $
Долг/EBITDA по итогам 2022 составил х2.35
Формально условие для выплаты дивидендов соблюдается
2.35 немного выше средних исторических уровней
Но учитывая неопределенность с рынками и ценой сбыта, такой уровень долга похоже компании некомфортен
В итоге, не смотря на див.политику и формальное соблюдение условий по долг/EBITDA, менеджмент отказался от выплаты дивидендов за 2022 год
Ожидаемо...
Вы наверное можете спросить почему так растет долг?
Все дело в том, что компании не хватает собственного денежного потока
Свободный денежный поток FCF за 2022 год составил -445 млн $ или -82 руб/акция
Почему компании не хватает денег?
Потому что для поддержания текущей добычи и будущего роста нужны значительные капитальные вложения
Вы видите какой рекордный Capex был в 2п'22
Прогноз Capex на 2023 год 700-750 млн $, что сопоставимо с фактом 2022
План добычи на 2023 год 1.7 млн унций, что чуть ниже чем факт добычи 2022
Увеличение производства планируется начать только в 2024 году
Финансовый результат за 2023 год будет полностью зависеть от цен на золото и курса $
Давайте посчитаем "на коленке" сколько может заработать компания за 2023
Предположим, что будет продано все что будет добыто
Выручка = 1 700 тыс унций * 1 800$ * 75 руб = 230 млрд руб
ЧП скорр = 230 млрд руб * 16% рентабельности = 37 млрд руб
16% это среднее между рентабельностью 19% в 1п'22 и 13% в 2п'22
В пересчете на акцию 37 млрд руб это ~80 руб/акция
Текущая цена акций на ММВБ около 545 руб
По расчетной прибыли за 2023 оценка P/E около 7
Гипотетический дивиденд из 50% ЧП МСФО 40 руб/акция или 7% доходность
Такой доходностью сейчас никого не удивить
Динамика котировок акций очень позитивна в последние полгода
От минимумов Октября котировки выросли в 2.5 раза отыгрывая восстановление цен на золото и падения курса рубля
Куда котировки пойдут дальше?
Вверх, если золото и $ будет дорожать и будут новости про позитивный сценарий переезда в Казахстан
Вниз, если золото и $ будут падать, а вместо переезда менеджмент решит разделить активы компании на российские и казахские
На мой взгляд, компания оценена дорого учитывая все риски описанные выше
Более адекватно выглядит цена акций POLYMETAL на казахской бирже
Акция стоит в Астане 4.64 $ или 360 руб/акция!
Почему цена на ММВБ на 50% выше чем у казахов?
Отмечу, что до СВО такого большого дисконта не было, но в тот период объем торгов составлял мизерные 5-500 акций в день
Предположу, что казахский частный инвестор знает о компании еще меньше чем российский
В последнее время объемы торгов растут
Скорее всего находчивые российские инвесторы понимая такую большую разницу в цене нашли способ покупать акций в Астане
К примеру, 20 марта объем торгов составил более менее приличные 24.6 тыс акций на 115 тыс $ или 8.6 млн руб
А Вы уже открыли себе счет на казахской бирже? :-)
С нетерпением жду производственный отчет за 1кв'23 и новости от менеджмента по переезду компании
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter