5 апреля 2023 БКС Экспресс | ОФЗ
Ускорение бюджетных трат в начале года, а также обесценение рубля и внешние ограничения изменили настрой ЦБ РФ и рынка в проинфляционную сторону. Как следствие, мы перенесли прогнозы по достижению ключевой ставки уровня 6,5% с конца 2023 г. на II квартал 2024 г. Мы ждем рост индекса ОФЗ на 16% в течение следующих 12 месяцев.
Главное
• Индекс ОФЗ в I квартале 2023 г. вырос на 0,9% за квартал — хуже ожиданий.
• Инфляция на низком уровне м/м и г/г.
• Ключевая ставка: ожидаем снижение до 7,0% в IV квартале 2023 г. и до 6,75% в I квартале 2024 г.
• Минфин: налог на прибыль за март выше ожиданий — позитивно.
• В I квартале 2023 г. Минфин сделал ставку на ОФЗ с фиксированным купоном — негативно.
• Спред 10-летних ОФЗ к RUONIA, 2- и 5-летних ОФЗ — ожидаем сужения.
• Цель по доходности к погашению индекса — 8,0% в IV квартале 2023 г. и 7,75% в I квартале 2024 г.
• Предпочитаем длинные ОФЗ 10Y+ до погашения.
• Прогнозируем рост индекса ОФЗ на 16% к I кварталу 2024 г. — «Покупать».
• Укрепление рубля к концу года негативно для валютных облигаций.
• Обязательные и повторные замещающие бумаги Газпрома негативны.
• Предпочитаем рублевые инструменты из-за рубля и навеса предложения.
В деталях
Инфляция умеренная, но настроения омрачены дефицитом бюджета. Инфляция в марте составила 0,2% м/м — на уровне цели ЦБ в 4% с учетом сезонной корректировки, несмотря на обесценение рубля на 10% с начала года.
Дефицит бюджета резко вырос до 1,8 трлн руб. в январе из-за снижения доходов и роста расходов, но снизился до 0,8 трлн руб. в феврале. Расходы в январе и феврале составили 3,1 трлн и 2,6 трлн руб. (+60% и 44% г/г) соответственно из-за ускоренного авансирования госзакупок (+300% г/г в январе-феврале).
Мы ожидаем роста доходов и стабилизации уровня госрасходов, так как госзакупки уже достигли 42% от годового плана.
Цель по доходности 10-летних ОФЗ повышена на 0,5%, до 8,5% к концу 2023 г. и до 8,25% на конец I квартала 2024 г. Пока Минфин не демонстрирует желания размещать облигации с привязкой к RUONIA и инфляции, что означает или его озабоченность возможными действиями ЦБ РФ, или ограничение целевой доли таких инструментов при текущих 35% с учетом валютных долгов и 43% — без.
Мы считаем, что Минфин разместит облигаций с привязкой к RUONIA на 1,0 трлн руб. в 2023 г., а доля инструментов с плавающей ставкой на конец года достигнет 45% без учета валютных долгов. Чистое размещение ОФЗ с фиксированной ставкой составит еще 1 трлн руб. до конца 2023 г., что может оказать существенное влияние на доходности.
Прогноз снижения спреда в доходностях RUONIA в 2023 г. или I квартале 2024 г.:
• 2-летние ОФЗ — до 1,5 п.п. с текущих 3,0 п.п.
• 5-летние ОФЗ — до 1,0 п.п. с 2,0 п.п.
• 10-летние ОФЗ — до 0,5 п.п. с 0,9 п.п.
Цель по доходности к погашению индекса ОФЗ — 7,75%, доход — выше 16% за год. Ожидаемое нами снижение ключевой ставки до 6,75% в I квартале 2024 г. и сужение спреда к RUONIA у 5-летних ОФЗ до 1 п.п. приведет к уменьшению доходности индекса ОФЗ до 7,75% с 9,6%, а сам индекс вырастет более чем на 16%.
Мы выделяем длинные ОФЗ с дюрацией менее 8–10 лет, потенциалом снижения доходности к погашению до 8,25% в I квартале 2024 г. и доходом 25%+.
Валютные облигации не так интересны из-за ожиданий укрепления рубля к концу года и дополнительного предложения. Основу валютных облигаций составляют замещающие, номинированные в долларах и евро, на $15 млрд, еще около $6 млрд приходится на сегмент в юанях, но может возникнуть временный дисбаланс спроса и предложения, поскольку эти рынки активно расширяются.
Так, до конца 2023 г. дополнительное предложение замещающих облигаций может составить $10–20 млрд, что будет давить на рынок. С учетом нашего прогноза цены нефти Urals рубль может укрепиться до 76 рублей за доллар на конец 2023 г., что также ставит валютные облигации в невыгодное положение.
Мы считаем, что оптимальной стратегией в валютных облигациях было бы инвестирование в среднесрочные и длинные выпуски после вторичного замещения и укрепления рубля.
Поскольку динамика долгового рынка зависит от инфляции, необходимо рассмотреть не только базовый сценарий, но и описать потенциальные риски, которые могут привести к отклонению от нашего прогноза. Основным риском мы видим снижение цен на нефть Urals. Вероятность базового сценария оцениваем в 60%.
Базовый сценарий
Инфляция замедлится в апреле до 3% г/г, 6% — к концу 2023 г., 5% — в I квартале 2024 г. Месячная инфляция в апреле 2022 г. составила 1,6% при среднем значении 0,5% в 2016–2020 гг., что означает снижение годовой инфляции еще на 1,1%, примерно до 3% г/г.
Дальнейшая дефляция в 2022 г. увеличит годовой показатель до 6% к концу 2023 г. из-за высокой базы декабря 2022 г., когда были проиндексированы услуги ЖКХ, а также отсутствия такой индексации в 2023 г. Суммарно особенности индексации ЖКХ могут уменьшить годовую инфляцию в 2023 г. на 1%.
Кроме того, на инфляцию действуют и другие факторы: проинфляционные и дезинфляционные. К проинфляционным можно отнести выросшие на 16% бюджетные расходы, обесценение рубля, низкую цену на Urals, повышенные инфляционные ожидания, геополитику и дефицит рабочей силы.
К дезинфляционным — слабость спроса, повышенную норму сбережений, рекордный урожай в 2022 г. и восстановление импортных цен до паритета. Подробнее об инфляции, макроэкономических показателях и прогнозах — в нашей стратегии на II квартал 2023 г.
Прогнозы снижения ключевой ставки сдвинуты на два квартала, до 7% в 2023 г. и до 6,75% в I квартале 2024 г. В свете обесценения рубля из-за снижения цен на нефть Urals после увеличения потолка цен, повышенного дефицита федерального бюджета в январе-феврале и январской инфляции в 1% ЦБ РФ решил перестраховаться и заявил о более осторожном подходе к ключевой ставке. Это может вылиться в затягивание принятия решения на полгода и повышение нейтральной ставки до 6% с 5,5% при достижении целевой инфляции 4% в 2024 г.
Ожидаемая инфляция замедлилась до 10,7% г/г, но осталась высокой. Сужение спреда ожидаемой инфляции и ключевой ставки до уровня, близкого к минимуму с 2020 г. (кроме шокового 2022 г.), может служить основанием смягчения ДКП. Подробнее о ключевой ставке в нашей стратегии.
Минфин проявляет осторожность при эмиссии долга с плавающей ставкой вопреки декабрьским устным заявлениям. Исторически ведомство не размещало большой объем ОФЗ с фиксированным купоном, когда ставка по нему превышала 8%. Например, в 2014–2016 гг. и 2022 г. такой объем был менее 0,5 трлн руб. в год, как и в период 2018 г., когда она поднималась выше 8%.
В I квартале 2023 г., несмотря на заявления в декабре 2022 г., Минфин практически не размещал долг с плавающей ставкой, что в итоге привело к чистой эмиссии ОФЗ с постоянным купоном на 0,5 трлн руб. в год.
Ожидается, что до конца 2023 г. чистый объем эмиссии ОФЗ составит еще 2,0 трлн руб. с учетом погашений на 0,35 трлн. Поэтому, если у ведомства стоит цель сохранить долю ОФЗ с плавающей ставкой на уровне конца 2022 г. (44%), выпуск должен быть разделен поровну между госбумагами с плавающей и фиксированной ставкой до конца 2023 г., по 1,0 трлн руб.
Если бы стояла задача снизить долю долга с плавающей ставкой до 40%, то размещение ОФЗ с плавающим купоном нужно было бы урезать до 0,2 трлн руб. С другой стороны, если учесть, что около 0,8 трлн руб. будут конвертированы из еврооблигаций в ОФЗ, а также задачу сохранить долю госбумаг с плавающей ставкой, то дополнительный выпуск госбумаг с постоянным купоном можно сократить до 0,6 трлн руб. в 2023 г., что и включено в наш базовый сценарий.
Мы считаем, что банки более склонны к выпуску RUONIA флоатеров, которые ликвиднее и способны абсорбировать приток денег из бюджета.
Риски увеличения объема выпуска ОФЗ снижены бюджетным правилом (см. ниже).
RUONIA флоатеры — основной инструмент привлечения денег в кризис, в ситуации неопределенности или период ожидания повышения ставок, а также очень удобный инструмент управления ликвидностью для банков.
RUONIA — это ставка межбанковского кредитования на ночь (1 день), которая исторически практически совпадала с ключевой. Отклонение ее от ключевой во многом определяется уровнем ликвидности в банковской системе, а предел зависит от тех ставок, по которым ЦБ может кредитовать банки или привлекать от них деньги на депозит.
Ожидаем стабилизации дефицита федерального бюджета в 2023 г. и уменьшения в 2024 г. благодаря бюджетному правилу. В начале года долговые рынки были очень удивлены резким ростом дефицита бюджета, хотя в конце 2022 г. их кратко предупредили об ускоренных расходах в начале текущего года. Однако они не были готовы к выполнению годового плана по дефициту бюджета за 2 месяца — 2,6 трлн руб. против годового плана 2,9 трлн.
Минфин обосновал такой резкий рост ускорением авансирования бюджетных расходов и изменением графика платежей по налогам. Мы находим заявления ведомства обоснованными и считаем, что бюджетный дефицит совпадет с нашим прошлым прогнозом на уровне 4,0 трлн руб., что примерно на 1,0 трлн выше планового.
Например, годовой план по госзакупкам выполнен на 42% за 2 месяца, что на 1,4 трлн руб. выше уровня прошлого года. В апреле Минфин заявил в СМИ, что в последние дни марта в казну поступили 2,5 трлн руб. перерасчета налога на прибыль за 2022 г.
Учитывая, что из ставки налога на прибыль в 20% только 3% приходится на федеральный бюджет, доходы от такого поступления составят около 0,4 трлн руб. в марте против 0,1 трлн в феврале и отрицательного значения в январе.
В дополнение к этому непредвиденное увеличение расходов должно быть абсорбировано бюджетным правилом, которое предписывает увеличить налоговые и неналоговые ненефтегазовые поступления в случае увеличения расходов. Все недополученные нефтегазовые доходы будут компенсироваться из ФНБ.
Кроме того, текущее бюджетное правило предписывает уменьшить ненефтегазовый дефицит в два раза, до 1,4 трлн руб. в 2024 г. с 2,9 трлн в 2023 г. Это снизит потребность в новых выпусках ОФЗ в следующем году.
Спред доходности 10-летних ОФЗ к RUONIA, 2- и 5-летних ОФЗ сузится. За последние 10 лет разница между RUONIA и доходностью 10-летних ОФЗ не превышала текущие 3,0%. Среднее значение такого спреда, за исключением отрицательных, было на уровне 1,2%, поэтому, учитывая повышенный уровень неопределенности, мы считаем, что спред снизится до 1,5% в 2023 г. или в I квартале 2024 г.
Классический спред между 2- и 10-летними ОФЗ тоже выглядит завышенным в историческом сравнении: в среднем без отрицательных значений он был 1,0%. Для нашего прогноза мы также выбираем средний показатель 1,0% между доходностями 10- и 2-летних ОФЗ. Текущее отклонение на уровне 2,0% мы считаем завышенным и характерным для ожиданий повышения ставок.
Среднее значение спреда между 5- и 10-летними ОФЗ составляло 0,5% (кроме отрицательных значений), а текущее — 1,0%, поэтому мы считаем его завышенным и ожидаем сужения до среднего к концу 2023 г. или в I квартале 2024 г.
Ожидаем доходность к погашению индекса ОФЗ — 7,75% в I квартале 2024 г., а доход — 16%+ за год. Индекс ОФЗ имеет средний срок до погашения около 5 лет, а дюрацию — на уровне 4,6 года. Согласно прогнозу, в I квартале 2024 г. ключевая ставка снизится до 6,75%, а спред 5- и 10-летних ОФЗ — до 0,5%, 5-летних ОФЗ и RUONIA — до 1,0%, что приведет к уменьшению доходности индекса ОФЗ до 7,75% с 9,6%, а сам индекс вырастет более чем на 16%.
Предпочитаем длинные ОФЗ 10Y+ до погашения. Максимальный доход могут принести облигации с долгим сроком до погашения (длинной дюрацией). Длинные облигации с дюрацией 8 и 10 лет имеют целевую доходность 8,25% (=6,75%+1,5%), текущую YTM — 10,5%, доход — 26% (=8,25%+(10,5–8,25%)*8) для облигации с дюрацией 8 лет и 32% — для десятилетних.
Валютные облигации — умеренно негативный взгляд. На текущий момент сохраняются инфраструктурные проблемы с расчетами по еврооблигациям некоторых российских эмитентов, поэтому их держатели испытывают трудности: задержки платежей или отмены выплат по бумагам. В связи с этим была начата совместная работа Минфина и ЦБ РФ по разработке проекта указа об обязательном замещении еврооблигаций.
Напомним, что замещающие облигации — это облигации, выпущенные в российской юрисдикции с условиями, идентичными еврооблигациям: номинал и купоны по-прежнему привязаны к валюте, но выплаты производятся в рублях по текущему курсу. Предположительно, обязанность по замещению, следующая из проекта указа, не будет распространяться на еврооблигации со сроком погашения до 1 июня 2024 г.
В настоящее время 55% бумаг с замещающими аналогами имеют замещенный объем <50% и 90% еврооблигаций с аналогами — статус замещения <70%. Газпром (Газпром капитал) уже начал повторно предлагать замещающие облигации. Начавшийся процесс повторного замещения совместно с ожиданием выхода нового указа создаст давление на рынок облигаций до конца 2023 г.
Например, некоторые облигации Газпрома при повторном замещении упали на 5%+ в цене и выросли на 1%+ в доходности. В целом мы считаем, что объем дополнительного предложения может составить $10 млрд по корпоративным эмитентам и до $10 млрд по суверенному, что более чем в 2 раза больше объема текущего рынка замещающих облигаций.
Кроме того, валютная привлекательность доллара снизилась вследствие сильного укрепления с начала года, и мы ожидаем его обесценения к рублю до 76 рублей за доллар к концу 2023 г. из-за роста цены Urals.
В свете описанных событий мы считаем более привлекательной покупку кратко- и среднесрочных (дюрация <3,5 лет) валютных облигаций. На наш взгляд, приобретение длинных валютных облигаций необходимо рассматривать после их повторного замещения, чтобы не попасть под спекулятивную распродажу после зачисления бумаг на счет участников повторного замещения. В текущий момент мы считаем покупку рублевых инструментов более перспективной на краткосрочном горизонте.
Ключевые риски прогноза
Сильное и продолжительное снижение цен на нефть создает риски для инфляции. Снижение цен на нефть Urals может вызвать дальнейшее ослабление рубля, которое в большей степени будет компенсировано механизмом бюджетного правила. Однако при продолжительном и сильном снижении цен на нефть Urals в результате внешних ограничений правило может быть рано или поздно отменено, или его влияние уменьшено.
Из-за этого ЦБ вновь может потребоваться защита ценовой стабильности через жесткую денежно-кредитную политику и/или изменение структурного подхода к ее формированию. Также ситуация неопределенности может продолжаться в течение всего текущего и следующего года, что помешает спредам RUONIA и ОФЗ нормализоваться до средних значений, а ЦБ РФ — начать снижение ключевой ставки вслед за инфляцией.
С другой стороны, ненефтегазовая экономика может начать сильно снижаться в условиях отсутствия доступа к внешним рынкам оборудования, что уменьшит бюджетные доходы и вынудит правительство ослабить бюджетное правило, что в свою очередь приведет к росту заимствований в виде ОФЗ и увеличению доходностей.
Главное
• Индекс ОФЗ в I квартале 2023 г. вырос на 0,9% за квартал — хуже ожиданий.
• Инфляция на низком уровне м/м и г/г.
• Ключевая ставка: ожидаем снижение до 7,0% в IV квартале 2023 г. и до 6,75% в I квартале 2024 г.
• Минфин: налог на прибыль за март выше ожиданий — позитивно.
• В I квартале 2023 г. Минфин сделал ставку на ОФЗ с фиксированным купоном — негативно.
• Спред 10-летних ОФЗ к RUONIA, 2- и 5-летних ОФЗ — ожидаем сужения.
• Цель по доходности к погашению индекса — 8,0% в IV квартале 2023 г. и 7,75% в I квартале 2024 г.
• Предпочитаем длинные ОФЗ 10Y+ до погашения.
• Прогнозируем рост индекса ОФЗ на 16% к I кварталу 2024 г. — «Покупать».
• Укрепление рубля к концу года негативно для валютных облигаций.
• Обязательные и повторные замещающие бумаги Газпрома негативны.
• Предпочитаем рублевые инструменты из-за рубля и навеса предложения.
В деталях
Инфляция умеренная, но настроения омрачены дефицитом бюджета. Инфляция в марте составила 0,2% м/м — на уровне цели ЦБ в 4% с учетом сезонной корректировки, несмотря на обесценение рубля на 10% с начала года.
Дефицит бюджета резко вырос до 1,8 трлн руб. в январе из-за снижения доходов и роста расходов, но снизился до 0,8 трлн руб. в феврале. Расходы в январе и феврале составили 3,1 трлн и 2,6 трлн руб. (+60% и 44% г/г) соответственно из-за ускоренного авансирования госзакупок (+300% г/г в январе-феврале).
Мы ожидаем роста доходов и стабилизации уровня госрасходов, так как госзакупки уже достигли 42% от годового плана.
Цель по доходности 10-летних ОФЗ повышена на 0,5%, до 8,5% к концу 2023 г. и до 8,25% на конец I квартала 2024 г. Пока Минфин не демонстрирует желания размещать облигации с привязкой к RUONIA и инфляции, что означает или его озабоченность возможными действиями ЦБ РФ, или ограничение целевой доли таких инструментов при текущих 35% с учетом валютных долгов и 43% — без.
Мы считаем, что Минфин разместит облигаций с привязкой к RUONIA на 1,0 трлн руб. в 2023 г., а доля инструментов с плавающей ставкой на конец года достигнет 45% без учета валютных долгов. Чистое размещение ОФЗ с фиксированной ставкой составит еще 1 трлн руб. до конца 2023 г., что может оказать существенное влияние на доходности.
Прогноз снижения спреда в доходностях RUONIA в 2023 г. или I квартале 2024 г.:
• 2-летние ОФЗ — до 1,5 п.п. с текущих 3,0 п.п.
• 5-летние ОФЗ — до 1,0 п.п. с 2,0 п.п.
• 10-летние ОФЗ — до 0,5 п.п. с 0,9 п.п.
Цель по доходности к погашению индекса ОФЗ — 7,75%, доход — выше 16% за год. Ожидаемое нами снижение ключевой ставки до 6,75% в I квартале 2024 г. и сужение спреда к RUONIA у 5-летних ОФЗ до 1 п.п. приведет к уменьшению доходности индекса ОФЗ до 7,75% с 9,6%, а сам индекс вырастет более чем на 16%.
Мы выделяем длинные ОФЗ с дюрацией менее 8–10 лет, потенциалом снижения доходности к погашению до 8,25% в I квартале 2024 г. и доходом 25%+.
Валютные облигации не так интересны из-за ожиданий укрепления рубля к концу года и дополнительного предложения. Основу валютных облигаций составляют замещающие, номинированные в долларах и евро, на $15 млрд, еще около $6 млрд приходится на сегмент в юанях, но может возникнуть временный дисбаланс спроса и предложения, поскольку эти рынки активно расширяются.
Так, до конца 2023 г. дополнительное предложение замещающих облигаций может составить $10–20 млрд, что будет давить на рынок. С учетом нашего прогноза цены нефти Urals рубль может укрепиться до 76 рублей за доллар на конец 2023 г., что также ставит валютные облигации в невыгодное положение.
Мы считаем, что оптимальной стратегией в валютных облигациях было бы инвестирование в среднесрочные и длинные выпуски после вторичного замещения и укрепления рубля.
Поскольку динамика долгового рынка зависит от инфляции, необходимо рассмотреть не только базовый сценарий, но и описать потенциальные риски, которые могут привести к отклонению от нашего прогноза. Основным риском мы видим снижение цен на нефть Urals. Вероятность базового сценария оцениваем в 60%.
Базовый сценарий
Инфляция замедлится в апреле до 3% г/г, 6% — к концу 2023 г., 5% — в I квартале 2024 г. Месячная инфляция в апреле 2022 г. составила 1,6% при среднем значении 0,5% в 2016–2020 гг., что означает снижение годовой инфляции еще на 1,1%, примерно до 3% г/г.
Дальнейшая дефляция в 2022 г. увеличит годовой показатель до 6% к концу 2023 г. из-за высокой базы декабря 2022 г., когда были проиндексированы услуги ЖКХ, а также отсутствия такой индексации в 2023 г. Суммарно особенности индексации ЖКХ могут уменьшить годовую инфляцию в 2023 г. на 1%.
Кроме того, на инфляцию действуют и другие факторы: проинфляционные и дезинфляционные. К проинфляционным можно отнести выросшие на 16% бюджетные расходы, обесценение рубля, низкую цену на Urals, повышенные инфляционные ожидания, геополитику и дефицит рабочей силы.
К дезинфляционным — слабость спроса, повышенную норму сбережений, рекордный урожай в 2022 г. и восстановление импортных цен до паритета. Подробнее об инфляции, макроэкономических показателях и прогнозах — в нашей стратегии на II квартал 2023 г.
Прогнозы снижения ключевой ставки сдвинуты на два квартала, до 7% в 2023 г. и до 6,75% в I квартале 2024 г. В свете обесценения рубля из-за снижения цен на нефть Urals после увеличения потолка цен, повышенного дефицита федерального бюджета в январе-феврале и январской инфляции в 1% ЦБ РФ решил перестраховаться и заявил о более осторожном подходе к ключевой ставке. Это может вылиться в затягивание принятия решения на полгода и повышение нейтральной ставки до 6% с 5,5% при достижении целевой инфляции 4% в 2024 г.
Ожидаемая инфляция замедлилась до 10,7% г/г, но осталась высокой. Сужение спреда ожидаемой инфляции и ключевой ставки до уровня, близкого к минимуму с 2020 г. (кроме шокового 2022 г.), может служить основанием смягчения ДКП. Подробнее о ключевой ставке в нашей стратегии.
Минфин проявляет осторожность при эмиссии долга с плавающей ставкой вопреки декабрьским устным заявлениям. Исторически ведомство не размещало большой объем ОФЗ с фиксированным купоном, когда ставка по нему превышала 8%. Например, в 2014–2016 гг. и 2022 г. такой объем был менее 0,5 трлн руб. в год, как и в период 2018 г., когда она поднималась выше 8%.
В I квартале 2023 г., несмотря на заявления в декабре 2022 г., Минфин практически не размещал долг с плавающей ставкой, что в итоге привело к чистой эмиссии ОФЗ с постоянным купоном на 0,5 трлн руб. в год.
Ожидается, что до конца 2023 г. чистый объем эмиссии ОФЗ составит еще 2,0 трлн руб. с учетом погашений на 0,35 трлн. Поэтому, если у ведомства стоит цель сохранить долю ОФЗ с плавающей ставкой на уровне конца 2022 г. (44%), выпуск должен быть разделен поровну между госбумагами с плавающей и фиксированной ставкой до конца 2023 г., по 1,0 трлн руб.
Если бы стояла задача снизить долю долга с плавающей ставкой до 40%, то размещение ОФЗ с плавающим купоном нужно было бы урезать до 0,2 трлн руб. С другой стороны, если учесть, что около 0,8 трлн руб. будут конвертированы из еврооблигаций в ОФЗ, а также задачу сохранить долю госбумаг с плавающей ставкой, то дополнительный выпуск госбумаг с постоянным купоном можно сократить до 0,6 трлн руб. в 2023 г., что и включено в наш базовый сценарий.
Мы считаем, что банки более склонны к выпуску RUONIA флоатеров, которые ликвиднее и способны абсорбировать приток денег из бюджета.
Риски увеличения объема выпуска ОФЗ снижены бюджетным правилом (см. ниже).
RUONIA флоатеры — основной инструмент привлечения денег в кризис, в ситуации неопределенности или период ожидания повышения ставок, а также очень удобный инструмент управления ликвидностью для банков.
RUONIA — это ставка межбанковского кредитования на ночь (1 день), которая исторически практически совпадала с ключевой. Отклонение ее от ключевой во многом определяется уровнем ликвидности в банковской системе, а предел зависит от тех ставок, по которым ЦБ может кредитовать банки или привлекать от них деньги на депозит.
Ожидаем стабилизации дефицита федерального бюджета в 2023 г. и уменьшения в 2024 г. благодаря бюджетному правилу. В начале года долговые рынки были очень удивлены резким ростом дефицита бюджета, хотя в конце 2022 г. их кратко предупредили об ускоренных расходах в начале текущего года. Однако они не были готовы к выполнению годового плана по дефициту бюджета за 2 месяца — 2,6 трлн руб. против годового плана 2,9 трлн.
Минфин обосновал такой резкий рост ускорением авансирования бюджетных расходов и изменением графика платежей по налогам. Мы находим заявления ведомства обоснованными и считаем, что бюджетный дефицит совпадет с нашим прошлым прогнозом на уровне 4,0 трлн руб., что примерно на 1,0 трлн выше планового.
Например, годовой план по госзакупкам выполнен на 42% за 2 месяца, что на 1,4 трлн руб. выше уровня прошлого года. В апреле Минфин заявил в СМИ, что в последние дни марта в казну поступили 2,5 трлн руб. перерасчета налога на прибыль за 2022 г.
Учитывая, что из ставки налога на прибыль в 20% только 3% приходится на федеральный бюджет, доходы от такого поступления составят около 0,4 трлн руб. в марте против 0,1 трлн в феврале и отрицательного значения в январе.
В дополнение к этому непредвиденное увеличение расходов должно быть абсорбировано бюджетным правилом, которое предписывает увеличить налоговые и неналоговые ненефтегазовые поступления в случае увеличения расходов. Все недополученные нефтегазовые доходы будут компенсироваться из ФНБ.
Кроме того, текущее бюджетное правило предписывает уменьшить ненефтегазовый дефицит в два раза, до 1,4 трлн руб. в 2024 г. с 2,9 трлн в 2023 г. Это снизит потребность в новых выпусках ОФЗ в следующем году.
Спред доходности 10-летних ОФЗ к RUONIA, 2- и 5-летних ОФЗ сузится. За последние 10 лет разница между RUONIA и доходностью 10-летних ОФЗ не превышала текущие 3,0%. Среднее значение такого спреда, за исключением отрицательных, было на уровне 1,2%, поэтому, учитывая повышенный уровень неопределенности, мы считаем, что спред снизится до 1,5% в 2023 г. или в I квартале 2024 г.
Классический спред между 2- и 10-летними ОФЗ тоже выглядит завышенным в историческом сравнении: в среднем без отрицательных значений он был 1,0%. Для нашего прогноза мы также выбираем средний показатель 1,0% между доходностями 10- и 2-летних ОФЗ. Текущее отклонение на уровне 2,0% мы считаем завышенным и характерным для ожиданий повышения ставок.
Среднее значение спреда между 5- и 10-летними ОФЗ составляло 0,5% (кроме отрицательных значений), а текущее — 1,0%, поэтому мы считаем его завышенным и ожидаем сужения до среднего к концу 2023 г. или в I квартале 2024 г.
Ожидаем доходность к погашению индекса ОФЗ — 7,75% в I квартале 2024 г., а доход — 16%+ за год. Индекс ОФЗ имеет средний срок до погашения около 5 лет, а дюрацию — на уровне 4,6 года. Согласно прогнозу, в I квартале 2024 г. ключевая ставка снизится до 6,75%, а спред 5- и 10-летних ОФЗ — до 0,5%, 5-летних ОФЗ и RUONIA — до 1,0%, что приведет к уменьшению доходности индекса ОФЗ до 7,75% с 9,6%, а сам индекс вырастет более чем на 16%.
Предпочитаем длинные ОФЗ 10Y+ до погашения. Максимальный доход могут принести облигации с долгим сроком до погашения (длинной дюрацией). Длинные облигации с дюрацией 8 и 10 лет имеют целевую доходность 8,25% (=6,75%+1,5%), текущую YTM — 10,5%, доход — 26% (=8,25%+(10,5–8,25%)*8) для облигации с дюрацией 8 лет и 32% — для десятилетних.
Валютные облигации — умеренно негативный взгляд. На текущий момент сохраняются инфраструктурные проблемы с расчетами по еврооблигациям некоторых российских эмитентов, поэтому их держатели испытывают трудности: задержки платежей или отмены выплат по бумагам. В связи с этим была начата совместная работа Минфина и ЦБ РФ по разработке проекта указа об обязательном замещении еврооблигаций.
Напомним, что замещающие облигации — это облигации, выпущенные в российской юрисдикции с условиями, идентичными еврооблигациям: номинал и купоны по-прежнему привязаны к валюте, но выплаты производятся в рублях по текущему курсу. Предположительно, обязанность по замещению, следующая из проекта указа, не будет распространяться на еврооблигации со сроком погашения до 1 июня 2024 г.
В настоящее время 55% бумаг с замещающими аналогами имеют замещенный объем <50% и 90% еврооблигаций с аналогами — статус замещения <70%. Газпром (Газпром капитал) уже начал повторно предлагать замещающие облигации. Начавшийся процесс повторного замещения совместно с ожиданием выхода нового указа создаст давление на рынок облигаций до конца 2023 г.
Например, некоторые облигации Газпрома при повторном замещении упали на 5%+ в цене и выросли на 1%+ в доходности. В целом мы считаем, что объем дополнительного предложения может составить $10 млрд по корпоративным эмитентам и до $10 млрд по суверенному, что более чем в 2 раза больше объема текущего рынка замещающих облигаций.
Кроме того, валютная привлекательность доллара снизилась вследствие сильного укрепления с начала года, и мы ожидаем его обесценения к рублю до 76 рублей за доллар к концу 2023 г. из-за роста цены Urals.
В свете описанных событий мы считаем более привлекательной покупку кратко- и среднесрочных (дюрация <3,5 лет) валютных облигаций. На наш взгляд, приобретение длинных валютных облигаций необходимо рассматривать после их повторного замещения, чтобы не попасть под спекулятивную распродажу после зачисления бумаг на счет участников повторного замещения. В текущий момент мы считаем покупку рублевых инструментов более перспективной на краткосрочном горизонте.
Ключевые риски прогноза
Сильное и продолжительное снижение цен на нефть создает риски для инфляции. Снижение цен на нефть Urals может вызвать дальнейшее ослабление рубля, которое в большей степени будет компенсировано механизмом бюджетного правила. Однако при продолжительном и сильном снижении цен на нефть Urals в результате внешних ограничений правило может быть рано или поздно отменено, или его влияние уменьшено.
Из-за этого ЦБ вновь может потребоваться защита ценовой стабильности через жесткую денежно-кредитную политику и/или изменение структурного подхода к ее формированию. Также ситуация неопределенности может продолжаться в течение всего текущего и следующего года, что помешает спредам RUONIA и ОФЗ нормализоваться до средних значений, а ЦБ РФ — начать снижение ключевой ставки вслед за инфляцией.
С другой стороны, ненефтегазовая экономика может начать сильно снижаться в условиях отсутствия доступа к внешним рынкам оборудования, что уменьшит бюджетные доходы и вынудит правительство ослабить бюджетное правило, что в свою очередь приведет к росту заимствований в виде ОФЗ и увеличению доходностей.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба