27 октября 2009 slon.ru
НЕФТЬ И ФРС США
В среде финансовых аналитиков и центральных банков гуляет несколько объяснений поведения международных сырьевых цен. Одна группа экономистов обращает внимание на фундаментальные факторы спроса и предложения. В частности, быстрый промышленный рост в Китае и других развивающихся странах мог повысить спрос на сырье. В то же время ограниченные производственные возможности не позволяют в полной мере удовлетворять растущий спрос. Другая группа экономистов полагает, что ведущая роль в сырьевых бумах принадлежит спекулянтам, которые через производные инструменты искусственно вздувают цены. Третья группа экономистов считает, что виной всему мягкая денежно-кредитная политика ФРС США, проводимая в 2000-х гг., которая способствовала образованию глобального навеса ликвидности, реализовавшегося в форме «мыльных пузырей» на сырьевых рынках. Все эти точки зрения имеют право на существование и, по всей видимости, каждый из описанных факторов внес свою лепту в динамику сырьевых рынков. События 2009 г., когда цены на нефть начали восстанавливаться, несмотря на глобальную рецессию, говорят о том, что наиболее правдоподобным выглядят предположения о роли доллара и денежно-кредитной политики ФРС США в росте цен.
Рис. 1. Взаимосвязь цен на нефть и эффективного курса доллара, ежемесячные данные за 2001-09 гг.
ИСТОЧНИК: СОСТАВЛЕНО АВТОРОМ ПО ДАННЫМ МВФ И ФРС США
На протяжении последних полутора десятилетий между ценами на нефть и эффективным курсом доллара наблюдается четкая взаимосвязь (Рис. 1). По мере обесценения американской валюты (на рисунке видно снижения ее эффективного курса) нефтяные цены устремляются вверх. Аналогичная взаимосвязь существует между курсом доллара и рядом других индексов цен на международное сырье. Примечательно, что обнаруженная закономерность действовала далеко не всегда. В 1973 – 1980 гг. корреляция между курсом доллара и нефтяными ценами, напротив, была положительной, а в «бурные» 1991 – 1995 гг. и вовсе близка к нулю. Текущий феномен возник в середине 1990-х гг., когда произошел передел геоэкономических сфер влияния и доллар остался главной валютой мира. Господство доллара на сырьевых рынках закрепилось после Азиатского кризиса 1997 – 1998 гг. С тех пор корреляция между курсом доллара и индексами сырьевых цен остается стабильной, близкой к минус единице.
ДОЛЛАР И ОПЕК
Не последнюю роль в обратной связи между курсом доллара и нефтяными ценами играют режимы валютного курса ведущих экспортеров нефти. В таблице приведена классификация политики валютного курса в странах ОПЕК. Подавляющее число нефтяных экспортеров придерживается различных модификаций фиксированного обменного курса к доллару США. Официально только Алжир, Индонезия и Нигерия следуют политике управляемого плавания. Однако при ближайшем рассмотрении выясняется, что они, как и Россия, стараются стабилизировать значения курсов возле отметок, желательных для правительства (вместо того, чтобы сглаживать колебания курсов).
Табл. 1. Режим валютного курса в странах ОПЕК на 2009 г.
ИСТОЧНИК: СОСТАВЛЕНО АВТОРОМ ПО ДАННЫМ МВФ
В целом страны Персидского залива стремятся ограничить укрепление национальных валют к доллару, желая сохранить солидные экспортные доходы. На практике это означает, что когда ФРС США смягчает денежно-кредитную политику, местные центральные банки вынуждены следовать в той же манере, что и американские денежные власти, ради смягчения давления на валютный курс и предотвращения избыточного притока капитала. Разрастающееся денежное предложение по идее должно побуждать центральные банки стран-экспортеров нефти ужесточать денежно-кредитную политику. Однако в должной мере этого не происходит, в результате чего внутренние рынки расплачиваются инфляцией. В то время как доллар дешевеет к широкому кругу валюты, нефтяные экспортеры, удерживая свои обменные курсы, импортируют инфляцию. Этот процесс хорошо заметен на Рис. 2. На нем приведена ежегодная статистика за 1994 – 2009 гг. (когда сформировалась связь доллар-нефть) по странам ОПЕК. Видно, что по мере снижения эффективного курса доллара (то есть удешевления американской валюты) инфляция среди участников ОПЕК растет, выходя на двухзначные цифры. В отношении связи между эффективным курсом доллара и экономическим ростом такого же сказать нельзя. В силу различных механизмов перераспределения экспортных доходов у нефтяных экспортеров не наблюдается четкой связи между ценой на сырье и ростом ВВП.
Рис. 2. Влияние эффективного курса доллара на инфляцию в странах ОПЕК, 1994 – 2009 гг.
ИСТОЧНИК: СОСТАВЛЕНО АВТОРОМ ПО ДАННЫМ МВФ И ФРС США
Аналогичная картина складывается в подавляющей части развивающегося мира. На 2009 г. около 36% стран фиксируют курсы к доллару США. Не меньшее число государств рассматривает доллар в качестве номинального якоря, в отношении которого осуществляется стабилизация колебаний национальной валюты. По американским оценкам, на развивающиеся экономики, привязывающие свои курсы к доллару, приходится не менее 20% глобального ВВП. Добавьте сюда еще 20% глобального ВВП, которые приходятся на сами США, и вы поймете, что от курса американской валюты зависит цена на экспорт и конъюнктура не менее половины мира. Представители ФРС США отрицают влияние своей денежно-кредитной политики на нефтяные цены (для доказательства американские эксперты ссылаются на результаты моделирования посредством forward-looking, multi-country dynamic general equilibrium model, SIGMA). На взгляд Совета управляющих ФРС США, «даже длительное ослабление американской денежно-кредитной политики, по всей видимости, не может вызвать продолжительное повышение цен на нефть, которое мы ранее наблюдали в текущем десятилетии».
ЭФФЕКТИВНЫЕ И НОМИНАЛЬНЫЕ КУРСЫ
Руководство ФРС США право в том смысле, что бесконечный рост цен на сырье продолжаться не может, поскольку он связан с импортом инфляции в странах- экспортерах сырья. Вопрос заключается в том, какое удешевление доллара готовы терпеть страны ОПЕК (а вместе с ними Россия и Норвегия). Можно лишь предполагать, что порогом чувствительности является двухзначная инфляция в среднесрочном периоде. В середине 2000-х гг. страны ОПЕК не отвязывали свои валюты от доллара, поскольку нефтяной бум рассматривался как временное явление. Перспектива предстоящего десятилетия связна с риском продолжительного периода мягкой денежно-кредитной политики ФРС США и дешевого доллара. Наша экспертная оценка состоит в том, что изменения в политике сырьевых экспортеров могут произойти при превышении курса USD/EUR отметки 1,7 – 1,8. Обесценение доллара за этот уровень является нежелательным с точки зрения последствия для внутренних рынков.
Ответная реакция остальной части мира может заключаться в проведении демонстрационных скоординированных интервенций ведущих центральных банков (Европейского центробанка, Банка Англии и Банка Японии) в поддержку доллара, в некотором укрепление китайского юаня к американской валюте, во введении ограничений на потоки капитала и ревальвации среди режимов с фиксированным курсом.
Первые признаки готовящихся мер уже видны. В октябре правительство Бразилии реанимировало налог на покупку облигаций и акций, номинированных в бразильских реалах. Остальные страны пока предпочитают умеренное укрепление национальных валют. Для сравнения с Россией целесообразно использовать группу стран-ведущих экспортеров нефти и газа. К ним относятся Норвегия, Мексика, Саудовская Аравия, Венесуэла, Алжир, Индонезия и Малайзия. На Рис. 3 приведена динамика номинальных эффективных курсов обозначенной группы сырьевых экспортеров с 2007 г. В зеленой зоне находятся все колебания выборки, укладывающиеся с 10% по 90% перцентиля. Наибольшую устойчивость показали Норвегия и Венесуэла (одна за счет сбалансированных потоков платежного баланса, другая – за счет неконвертируемой валюты). Сопоставимое с Россией наибольшее обесценение показали Мексика и Индонезия.
Рис. 3. Ежемесячная динамика индексов номинальных эффективных курсов нефтегазовых экспортеров, 2007 – 2009 гг.
ИСТОЧНИК: РАССЧИТАНО АВТОРОМ
Номинальные эффективные курсы обладают меньшим макроэкономическим значением, нежели реальные эффективные курсы. С учетом инфляции обесценение рубля выглядит менее внушительно (Рис. 4). Если до «управляемой девальвации» рубль укреплялся в среднем быстрее остальных нефтегазовых экспортеров, то после нее укрепление выглядит более умеренным за счет снижения текущей инфляции. Таким образом, поведение рубля укладывается в типовую динамику курсов нефтегазовых экспортеров.
Рис. 4. Ежемесячная динамика индексов реальных эффективных курсов нефтегазовых экспортеров, 2007 – 09 гг.
ИСТОЧНИК: РАССЧИТАНО АВТОРОМ
ЭФФЕКТИВНЫЙ КУРС РУБЛЯ И БАНК РОССИИ
В какой мере Банк России ориентируется на эффективные курсы в ходе реализации управляемого плавания рубля? По экономической логике денежные власти должны принимать во внимание многочисленные факторы. Текущая политика управляемого плавания больше характеризуется пассивным подходом, когда денежные власти занимают выжидательную позицию. Объясняется это тем, что угрозы курсу рубля рассматриваются как краткосрочные опасения. Во-первых, в обозримой перспективе должно произойти ужесточение денежно-кредитной политики в развитых странах. Риски избыточной ликвидности и инфляционного давления заставят ФРС США и Европейский центробанк повышать свои процентные ставки, что умерит пыл валютных спекулянтов. Во-вторых, в предстоящие два года ожидается снижение дефицита федерального бюджета в России. Иными словами, от пополнения ликвидности банков государство перейдет к стерилизации денежного предложения. В-третьих, неизбежно произойдет восстановление импорта. Наконец, немаловажный четвертый фактор – укрепление валют торговых партнеров, то есть повышение эффективного курса рубля. Насколько в денежно-кредитной политике Банк России учитывается поведение других нефтегазовых экспортеров и их эффективные курсы ответить вряд ли смогут сами представители регулятора.
Формально Банк России ведет статистику эффективных курсов рубля. Во времена первого зам.председателя Константина Корищенко (2002 – 2008 гг.) номинальный эффективный курс рубля даже провозглашался среднесрочной целью курсовой политики. Однако с тех пор произошли определенные изменения. Из «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики» исчез эффективный курс как целевой ориентир политики. В ходе обсуждений с представителями Банка России выясняется, что к эффективным курсам предъявляется ряд методических претензий. Тем не менее, с точки зрения сопоставлений колебаний рубля и других валют регулятор упоминает политику нескольких стран – Норвегии, Бразилии и ЮАР. Они имеют как плавающие обменные курсы, так и (относительно) либеральный режим движения капитала, плюс схожие размеры и структуру экономики. И у всех трех стран валютные курсы вернулись на докризисный уровень. Сергей Моисеев
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В среде финансовых аналитиков и центральных банков гуляет несколько объяснений поведения международных сырьевых цен. Одна группа экономистов обращает внимание на фундаментальные факторы спроса и предложения. В частности, быстрый промышленный рост в Китае и других развивающихся странах мог повысить спрос на сырье. В то же время ограниченные производственные возможности не позволяют в полной мере удовлетворять растущий спрос. Другая группа экономистов полагает, что ведущая роль в сырьевых бумах принадлежит спекулянтам, которые через производные инструменты искусственно вздувают цены. Третья группа экономистов считает, что виной всему мягкая денежно-кредитная политика ФРС США, проводимая в 2000-х гг., которая способствовала образованию глобального навеса ликвидности, реализовавшегося в форме «мыльных пузырей» на сырьевых рынках. Все эти точки зрения имеют право на существование и, по всей видимости, каждый из описанных факторов внес свою лепту в динамику сырьевых рынков. События 2009 г., когда цены на нефть начали восстанавливаться, несмотря на глобальную рецессию, говорят о том, что наиболее правдоподобным выглядят предположения о роли доллара и денежно-кредитной политики ФРС США в росте цен.
Рис. 1. Взаимосвязь цен на нефть и эффективного курса доллара, ежемесячные данные за 2001-09 гг.
ИСТОЧНИК: СОСТАВЛЕНО АВТОРОМ ПО ДАННЫМ МВФ И ФРС США
На протяжении последних полутора десятилетий между ценами на нефть и эффективным курсом доллара наблюдается четкая взаимосвязь (Рис. 1). По мере обесценения американской валюты (на рисунке видно снижения ее эффективного курса) нефтяные цены устремляются вверх. Аналогичная взаимосвязь существует между курсом доллара и рядом других индексов цен на международное сырье. Примечательно, что обнаруженная закономерность действовала далеко не всегда. В 1973 – 1980 гг. корреляция между курсом доллара и нефтяными ценами, напротив, была положительной, а в «бурные» 1991 – 1995 гг. и вовсе близка к нулю. Текущий феномен возник в середине 1990-х гг., когда произошел передел геоэкономических сфер влияния и доллар остался главной валютой мира. Господство доллара на сырьевых рынках закрепилось после Азиатского кризиса 1997 – 1998 гг. С тех пор корреляция между курсом доллара и индексами сырьевых цен остается стабильной, близкой к минус единице.
ДОЛЛАР И ОПЕК
Не последнюю роль в обратной связи между курсом доллара и нефтяными ценами играют режимы валютного курса ведущих экспортеров нефти. В таблице приведена классификация политики валютного курса в странах ОПЕК. Подавляющее число нефтяных экспортеров придерживается различных модификаций фиксированного обменного курса к доллару США. Официально только Алжир, Индонезия и Нигерия следуют политике управляемого плавания. Однако при ближайшем рассмотрении выясняется, что они, как и Россия, стараются стабилизировать значения курсов возле отметок, желательных для правительства (вместо того, чтобы сглаживать колебания курсов).
Табл. 1. Режим валютного курса в странах ОПЕК на 2009 г.
| Режим валютного курса | Страны |
| Официальная долларизация | Эквадор |
| Фиксированный курс | Ангола, Кувейт, Ливия, Катар, Саудовская Аравия, ОАЭ, Венесуэла |
| Ползущая привязка | Иран, Ирак |
| Управляемое плавание | Алжир, Индонезия, Нигерия |
В целом страны Персидского залива стремятся ограничить укрепление национальных валют к доллару, желая сохранить солидные экспортные доходы. На практике это означает, что когда ФРС США смягчает денежно-кредитную политику, местные центральные банки вынуждены следовать в той же манере, что и американские денежные власти, ради смягчения давления на валютный курс и предотвращения избыточного притока капитала. Разрастающееся денежное предложение по идее должно побуждать центральные банки стран-экспортеров нефти ужесточать денежно-кредитную политику. Однако в должной мере этого не происходит, в результате чего внутренние рынки расплачиваются инфляцией. В то время как доллар дешевеет к широкому кругу валюты, нефтяные экспортеры, удерживая свои обменные курсы, импортируют инфляцию. Этот процесс хорошо заметен на Рис. 2. На нем приведена ежегодная статистика за 1994 – 2009 гг. (когда сформировалась связь доллар-нефть) по странам ОПЕК. Видно, что по мере снижения эффективного курса доллара (то есть удешевления американской валюты) инфляция среди участников ОПЕК растет, выходя на двухзначные цифры. В отношении связи между эффективным курсом доллара и экономическим ростом такого же сказать нельзя. В силу различных механизмов перераспределения экспортных доходов у нефтяных экспортеров не наблюдается четкой связи между ценой на сырье и ростом ВВП.
Рис. 2. Влияние эффективного курса доллара на инфляцию в странах ОПЕК, 1994 – 2009 гг.
ИСТОЧНИК: СОСТАВЛЕНО АВТОРОМ ПО ДАННЫМ МВФ И ФРС США
Аналогичная картина складывается в подавляющей части развивающегося мира. На 2009 г. около 36% стран фиксируют курсы к доллару США. Не меньшее число государств рассматривает доллар в качестве номинального якоря, в отношении которого осуществляется стабилизация колебаний национальной валюты. По американским оценкам, на развивающиеся экономики, привязывающие свои курсы к доллару, приходится не менее 20% глобального ВВП. Добавьте сюда еще 20% глобального ВВП, которые приходятся на сами США, и вы поймете, что от курса американской валюты зависит цена на экспорт и конъюнктура не менее половины мира. Представители ФРС США отрицают влияние своей денежно-кредитной политики на нефтяные цены (для доказательства американские эксперты ссылаются на результаты моделирования посредством forward-looking, multi-country dynamic general equilibrium model, SIGMA). На взгляд Совета управляющих ФРС США, «даже длительное ослабление американской денежно-кредитной политики, по всей видимости, не может вызвать продолжительное повышение цен на нефть, которое мы ранее наблюдали в текущем десятилетии».
ЭФФЕКТИВНЫЕ И НОМИНАЛЬНЫЕ КУРСЫ
Руководство ФРС США право в том смысле, что бесконечный рост цен на сырье продолжаться не может, поскольку он связан с импортом инфляции в странах- экспортерах сырья. Вопрос заключается в том, какое удешевление доллара готовы терпеть страны ОПЕК (а вместе с ними Россия и Норвегия). Можно лишь предполагать, что порогом чувствительности является двухзначная инфляция в среднесрочном периоде. В середине 2000-х гг. страны ОПЕК не отвязывали свои валюты от доллара, поскольку нефтяной бум рассматривался как временное явление. Перспектива предстоящего десятилетия связна с риском продолжительного периода мягкой денежно-кредитной политики ФРС США и дешевого доллара. Наша экспертная оценка состоит в том, что изменения в политике сырьевых экспортеров могут произойти при превышении курса USD/EUR отметки 1,7 – 1,8. Обесценение доллара за этот уровень является нежелательным с точки зрения последствия для внутренних рынков.
Ответная реакция остальной части мира может заключаться в проведении демонстрационных скоординированных интервенций ведущих центральных банков (Европейского центробанка, Банка Англии и Банка Японии) в поддержку доллара, в некотором укрепление китайского юаня к американской валюте, во введении ограничений на потоки капитала и ревальвации среди режимов с фиксированным курсом.
Первые признаки готовящихся мер уже видны. В октябре правительство Бразилии реанимировало налог на покупку облигаций и акций, номинированных в бразильских реалах. Остальные страны пока предпочитают умеренное укрепление национальных валют. Для сравнения с Россией целесообразно использовать группу стран-ведущих экспортеров нефти и газа. К ним относятся Норвегия, Мексика, Саудовская Аравия, Венесуэла, Алжир, Индонезия и Малайзия. На Рис. 3 приведена динамика номинальных эффективных курсов обозначенной группы сырьевых экспортеров с 2007 г. В зеленой зоне находятся все колебания выборки, укладывающиеся с 10% по 90% перцентиля. Наибольшую устойчивость показали Норвегия и Венесуэла (одна за счет сбалансированных потоков платежного баланса, другая – за счет неконвертируемой валюты). Сопоставимое с Россией наибольшее обесценение показали Мексика и Индонезия.
Рис. 3. Ежемесячная динамика индексов номинальных эффективных курсов нефтегазовых экспортеров, 2007 – 2009 гг.
ИСТОЧНИК: РАССЧИТАНО АВТОРОМ
Номинальные эффективные курсы обладают меньшим макроэкономическим значением, нежели реальные эффективные курсы. С учетом инфляции обесценение рубля выглядит менее внушительно (Рис. 4). Если до «управляемой девальвации» рубль укреплялся в среднем быстрее остальных нефтегазовых экспортеров, то после нее укрепление выглядит более умеренным за счет снижения текущей инфляции. Таким образом, поведение рубля укладывается в типовую динамику курсов нефтегазовых экспортеров.
Рис. 4. Ежемесячная динамика индексов реальных эффективных курсов нефтегазовых экспортеров, 2007 – 09 гг.
ИСТОЧНИК: РАССЧИТАНО АВТОРОМ
ЭФФЕКТИВНЫЙ КУРС РУБЛЯ И БАНК РОССИИ
В какой мере Банк России ориентируется на эффективные курсы в ходе реализации управляемого плавания рубля? По экономической логике денежные власти должны принимать во внимание многочисленные факторы. Текущая политика управляемого плавания больше характеризуется пассивным подходом, когда денежные власти занимают выжидательную позицию. Объясняется это тем, что угрозы курсу рубля рассматриваются как краткосрочные опасения. Во-первых, в обозримой перспективе должно произойти ужесточение денежно-кредитной политики в развитых странах. Риски избыточной ликвидности и инфляционного давления заставят ФРС США и Европейский центробанк повышать свои процентные ставки, что умерит пыл валютных спекулянтов. Во-вторых, в предстоящие два года ожидается снижение дефицита федерального бюджета в России. Иными словами, от пополнения ликвидности банков государство перейдет к стерилизации денежного предложения. В-третьих, неизбежно произойдет восстановление импорта. Наконец, немаловажный четвертый фактор – укрепление валют торговых партнеров, то есть повышение эффективного курса рубля. Насколько в денежно-кредитной политике Банк России учитывается поведение других нефтегазовых экспортеров и их эффективные курсы ответить вряд ли смогут сами представители регулятора.
Формально Банк России ведет статистику эффективных курсов рубля. Во времена первого зам.председателя Константина Корищенко (2002 – 2008 гг.) номинальный эффективный курс рубля даже провозглашался среднесрочной целью курсовой политики. Однако с тех пор произошли определенные изменения. Из «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики» исчез эффективный курс как целевой ориентир политики. В ходе обсуждений с представителями Банка России выясняется, что к эффективным курсам предъявляется ряд методических претензий. Тем не менее, с точки зрения сопоставлений колебаний рубля и других валют регулятор упоминает политику нескольких стран – Норвегии, Бразилии и ЮАР. Они имеют как плавающие обменные курсы, так и (относительно) либеральный режим движения капитала, плюс схожие размеры и структуру экономики. И у всех трех стран валютные курсы вернулись на докризисный уровень. Сергей Моисеев
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter