19 апреля 2023 БКС Экспресс
Взгляд на рынок в рублях оставляем нейтральным, в среднесрочном рублевом портфеле меняем Эр-Телеком на ТрансФин-М.
Главное
• Цена Urals выросла до $51, дисконт к Brent снизился до $29 — позитивно.
• Недельная инфляция замедлилась до 0,11%, годовая — до 3,15%.
• Рубль стабилизировался выше 80 руб. за доллар — умеренно негативно.
• Прогнозируем YTM длинных ОФЗ на уровне 8,25% в I квартале 2024 г.
• В среднесрочном портфеле в рублях меняем Эр-Телеком на ТрансФин-М.
В деталях
Рост стоимости нефти Urals оказывает положительное влияние на бюджет и рубль. За полмесяца среднемесячная цена на Urals выросла на $3 за баррель — до $51 с $47, — что позитивно сказалось на настроениях инвесторов долгового рынка. Текущий дисконт к Brent сократился до $29 за баррель, и ожидается, что с 1 июля он дойдет до $25 за баррель, утвержденных законодательно.
Дополнительную поддержку Urals оказывает ожидание роста спроса со стороны китайской экономики, выходящей из локдаунов. Рубль стабилизировался на уровне 80 руб. за доллар, что также частично успокоило инвесторов, а данные по Urals окажут дополнительную поддержку рублю. Сохраняем долгосрочные ожидания снижения доходностей длинных ОФЗ до 8,25% в I квартале 2024 г.
Включаем железнодорожного оператора ТрансФин-М с отличной ликвидностью. Спред ЭР-Телеком к ОФЗ снизился до 250 б.п., а доходность — до 10,5%, несмотря на отчетность за 2022 г., которая оказалась несколько хуже ожиданий: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 4,0х за счет выдачи займов акционеру.
Меняем на ТрансФин-М, который владеет вагонами и занимается перевозкой грузов по железной дороге — угля, стали, железной руды и прочего, с чуть меньшим сроком погашения через 1,5 года, YTM 15%, спредом к ОФЗ 740 б.п.
Денежных средств на балансе компании достаточно для погашения всех долгов в течение 2-х лет, в том числе и выбранных нами облигаций. Маржинальность компании оцениваем как среднюю по рынку, но защищенную от краткосрочных кризисов из-за высокой доли долгосрочных контрактов с клиентами. Это помогло сохранить маржинальность на уровне 33% в 2020 г. Потенциальный доход за полгода — 10%+.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система. Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется выше на 50 б.п. собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 110 руб.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг)
Серия 001P-02
Евроторг — самый крупный продуктовый ритейлер в Республике Беларусь с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: по 50% В. Василько и С. Литвин — местные бизнесмены.
Прогнозируется уменьшение долга и долговой нагрузки через выкуп с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом, что также поможет уменьшить долю долларового долга до 20% с 50%.
Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: в 2022 г. продажи сопоставимых магазинов (LFL) ожидаются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Борец
Серия 001P-01
Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании повышенная долговая нагрузка на I полугодие 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х, но ожидается снижение из-за высвобождения оборотного капитала.
Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.
Выпуск 001P-01 — мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1%, а спреда — до 250 б.п. с 360 б.п. из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала. Потенциальный доход — 9% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц, который занимает небольшую долю рынка в 6% и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего — железнодорожный оператор.
Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах. Кроме того, у компании очень высокая ликвидность: 43 млрд руб., которых хватит для погашения всех долгов в течение 2-х лет, в том числе и выбранной нами облигации.
Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM в 11,4% при текущей 15,3%. Потенциальный доход — 10% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в т.ч. по облигациям без госгарантий (глава Минфина).
С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов, считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход — 20% за полгода.
О'КЕЙ Финанс
Серия 001P-01
О’КЕЙ — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’КЕЙ» и дискаунтерами «Да!», которые сосредоточены в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов.
Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и растет. Акционеры: 73% — совместно Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — в свободном обращении.
Выпуск 001P-01 — ожидаем сокращение спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также значительного улучшения кредитных метрик во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL +3,7% г/г, EBITDA +14% г/г), хотя операционные результаты за II полугодие умеренно негативные (выручка выросла на 6% г/г против 10% г/г в I полугодии). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
Россия
Серия 26240 (ОФЗ-ПД)
Серия 26237 (ОФЗ-ПД)
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
Главное
• Цена Urals выросла до $51, дисконт к Brent снизился до $29 — позитивно.
• Недельная инфляция замедлилась до 0,11%, годовая — до 3,15%.
• Рубль стабилизировался выше 80 руб. за доллар — умеренно негативно.
• Прогнозируем YTM длинных ОФЗ на уровне 8,25% в I квартале 2024 г.
• В среднесрочном портфеле в рублях меняем Эр-Телеком на ТрансФин-М.
В деталях
Рост стоимости нефти Urals оказывает положительное влияние на бюджет и рубль. За полмесяца среднемесячная цена на Urals выросла на $3 за баррель — до $51 с $47, — что позитивно сказалось на настроениях инвесторов долгового рынка. Текущий дисконт к Brent сократился до $29 за баррель, и ожидается, что с 1 июля он дойдет до $25 за баррель, утвержденных законодательно.
Дополнительную поддержку Urals оказывает ожидание роста спроса со стороны китайской экономики, выходящей из локдаунов. Рубль стабилизировался на уровне 80 руб. за доллар, что также частично успокоило инвесторов, а данные по Urals окажут дополнительную поддержку рублю. Сохраняем долгосрочные ожидания снижения доходностей длинных ОФЗ до 8,25% в I квартале 2024 г.
Включаем железнодорожного оператора ТрансФин-М с отличной ликвидностью. Спред ЭР-Телеком к ОФЗ снизился до 250 б.п., а доходность — до 10,5%, несмотря на отчетность за 2022 г., которая оказалась несколько хуже ожиданий: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 4,0х за счет выдачи займов акционеру.
Меняем на ТрансФин-М, который владеет вагонами и занимается перевозкой грузов по железной дороге — угля, стали, железной руды и прочего, с чуть меньшим сроком погашения через 1,5 года, YTM 15%, спредом к ОФЗ 740 б.п.
Денежных средств на балансе компании достаточно для погашения всех долгов в течение 2-х лет, в том числе и выбранных нами облигаций. Маржинальность компании оцениваем как среднюю по рынку, но защищенную от краткосрочных кризисов из-за высокой доли долгосрочных контрактов с клиентами. Это помогло сохранить маржинальность на уровне 33% в 2020 г. Потенциальный доход за полгода — 10%+.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система. Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется выше на 50 б.п. собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 110 руб.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг)
Серия 001P-02
Евроторг — самый крупный продуктовый ритейлер в Республике Беларусь с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: по 50% В. Василько и С. Литвин — местные бизнесмены.
Прогнозируется уменьшение долга и долговой нагрузки через выкуп с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом, что также поможет уменьшить долю долларового долга до 20% с 50%.
Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: в 2022 г. продажи сопоставимых магазинов (LFL) ожидаются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Борец
Серия 001P-01
Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании повышенная долговая нагрузка на I полугодие 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х, но ожидается снижение из-за высвобождения оборотного капитала.
Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.
Выпуск 001P-01 — мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1%, а спреда — до 250 б.п. с 360 б.п. из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала. Потенциальный доход — 9% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц, который занимает небольшую долю рынка в 6% и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего — железнодорожный оператор.
Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах. Кроме того, у компании очень высокая ликвидность: 43 млрд руб., которых хватит для погашения всех долгов в течение 2-х лет, в том числе и выбранной нами облигации.
Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM в 11,4% при текущей 15,3%. Потенциальный доход — 10% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в т.ч. по облигациям без госгарантий (глава Минфина).
С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов, считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход — 20% за полгода.
О'КЕЙ Финанс
Серия 001P-01
О’КЕЙ — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’КЕЙ» и дискаунтерами «Да!», которые сосредоточены в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов.
Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и растет. Акционеры: 73% — совместно Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — в свободном обращении.
Выпуск 001P-01 — ожидаем сокращение спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также значительного улучшения кредитных метрик во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL +3,7% г/г, EBITDA +14% г/г), хотя операционные результаты за II полугодие умеренно негативные (выручка выросла на 6% г/г против 10% г/г в I полугодии). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
Россия
Серия 26240 (ОФЗ-ПД)
Серия 26237 (ОФЗ-ПД)
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба