24 апреля 2023 БКС Экспресс | Сургутнефтегаз
Мы повышаем целевую цену по привилегированным и обычным акциям Сургутнефтегаза ввиду улучшения дивидендных перспектив, пересмотра уровня риска и повышения долгосрочных прогнозов по процентам. Тем не менее подтверждаем рекомендацию «Продавать» по обычке и понижаем префы до «Держать» после недавнего ралли.
Главное
• Дивиденды по префам: курс 81,6 руб. за доллар дает 9,0 руб. на акцию (DY 25%).
- Официальный прогноз — 7,9 руб. на акцию за 2023 г. (DY 22%), +1,1 руб.
- Дивдоходность на 15 мес. 34–37%, зависит от курса на конец 2023 г.
• Дивиденды по обычке: всего 0,82/0,84 руб. за 2022 г./2023 г. (DY ~3%).
• Перспективы процентных доходов по «кубышке» ($52 млрд) улучшаются.
• Стоимость акционерного капитала по префам снижена из-за низкой беты.
• Повышаем целевые цены по обычке/префам на 9/15% до 24/46 руб.
• Риски: волатильность рубля = нестабильность дивидендов по префам.
В деталях
Слабость рубля улучшает прогноз дивидендов по префам на 2023 г. Мы повышаем прогноз рубля на конец 2023 г. с учетом оценки нашей команды 76 руб. за доллар и текущего курса 81,6 руб. за доллар. Таким образом, наш прогноз чистой прибыли хотя бы отчасти отражает текущее положение дел на валютных рынках, а дивидендов по префам на 2023 г. — повышается до 7,9 руб. с 6,7 руб. на акцию (дивдоходность — 22%). Если бы мы использовали текущий спотовый курс, наш прогноз дивидендов по префам повысился бы до 9,0 руб. на акцию (дивдоходность — 25%).
Прогнозируем доходность по префам в диапазоне от консервативных 22%, если рубль укрепится до 79 руб. за доллар на конец 2023 г., до 25%, если он останется на текущих уровнях. С учетом дивидендов за 2022 г. (ожидаются в размере 4,2 руб. на акцию с доходностью 12%), совокупная дивдоходность на 15 месяцев может составить от 34% до 37%. Для сравнения: мы прогнозируем дивиденды по обычке в размере 0,82 руб. на акцию за 2022 г. и 0,84 руб. за 2023 г. с совокупной доходностью всего около 7% на 15 месяцев.
Вопрос в процентах по «кубышке». Рост процентных ставок за последний год улучшил перспективы доходов третьего направления бизнеса Сургутнефтегаза (помимо добычи и переработки нефти). Речь о процентах по денежным средствам в объеме свыше $50 млрд. Мы повышаем долгосрочную оценку процентов, полученных по банковским депозитам, с 3,5% до 4,5%. При прочих равных условиях, это увеличивает наш прогноз доходов по процентам на 2025 г. с $2,3 млрд до $3,0 млрд, а также целевые цены по обычке и префам на 2 и 3 руб. за акцию соответственно.
Снижаем бету с учетом преимущества бумаги. Привилегированные акции Сургутнефтегаза в течение длительного времени имеют очень низкую корреляцию с рынком в целом, что мы связываем с доказанным контрциклическим характером дивидендов, которые имеют тенденцию к росту при падении рубля и наоборот.
Для инвесторов в этом есть реальная ценность с точки зрения риска, поэтому префы Сургутнефтегаза — отличный выбор для диверсификации портфеля. С учетом динамики акций с начала украинского кризиса мы вновь закладываем бету в размере 0,75, снижаем оценку стоимости акционерного капитала более чем с 20% до 17,5% и повышаем целевую цену акции.
Оценки улучшены из-за более высоких процентов, ослабления рубля и снижения беты по префам. Мы повысили целевую цену по обычке, рассчитанную по модели дисконтирования дивидендов, на 9%, до 24 руб. с 22 руб. за акцию, по префам — на 15%, до 46 руб. с 40 руб. за акцию. Подтверждаем рекомендацию «Продавать» по обыкновенным акциям, но понижаем префы до «Держать» после недавнего ралли и с учетом избыточной доходности -25% и +12% соответственно.
Повышение целевой цены обусловлено пересмотром процентов, полученных по чистой денежной позиции в размере более $50 млрд, повышением прогноза дивидендов по привилегированным акциям из-за ослабления рубля и снижением стоимости акционерного капитала по префам после недавней динамики котировок.
Инвестиционная история — ключевые графики
Инвестиционный кейс
Повышаем наши прогнозы процентных доходов и понижаем бета-коэффициент по привилегированным акциям Сургутнефтегаза до 0,75. Недавнее ослабление рубля улучшило перспективы дивидендов по префам за 2023 г. Но даже без него дивдоходность по бумаге будет хорошей в большинстве сценариев. Подтверждаем рекомендацию «Продавать» по обычке, но понижаем рекомендацию по префам до «Держать».
• Рубль дешевеет = дивиденды растут: ослабление курса на 1 руб. — рост дивдоходности префов на 1,5 руб.
• Рост процентной ставки поддержит прибыль на долгом горизонте.
• Бета по префам возвращается к заслуженным 0,75.
• Повышаем целевую цену обычки до 24 руб., все еще «Продавать».
• Повышаем целевую цену префов до 46 руб., теперь «Держать».
• Ключевой риск — курс рубля, от него зависят дивиденды по префам.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+-] Курс рубля (2023 г.): вероятность — средняя, влияние — среднее/высокое.
Курс рубля к доллару на момент закрытия последнего торгового дня в 2023 г. будет определять прибыль или убыток по курсовым разницам за год, а при чистой денежной позиции («кубышке») в $52 млрд она может быть огромной и напрямую влиять на дивиденды по префам, но не по обычке.
[=] Общие макрофакторы (цены на нефть, 12 мес.): вероятность — средняя, влияние — среднее.
Помимо зависимости от рубля, Сургутнефтегаз, как и все, подвержена факторам российского нефтяного бизнеса: мировые цены на нефть, дисконт Urals/Brent, влияние рубля на цены/затраты, постоянный риск новых налогов, если правительству потребуется восполнить дефицит бюджета, процентные ставки и пр.
Основные изменения — выше проценты, слабее рубль
Мы немного повысили оценки на 2022 г. после обновления базы данных по ценам и прочих изменений. В результате поднимаем прогноз чистой прибыли в долларах США по итогам 2022 г. на 6%. Также повышаем оценку дивиденда на акцию в рублях на 9%, до 4,2 руб. на акцию с доходностью 12%.
Мы повысили прогноз курса рубля на конец 2023 г. до 78,8 руб. за доллар с 76 руб. за доллар (среднее значение нашей предыдущей оценки и текущего спот-курса). Меняем прогноз только на конец года и только для Сургутнефтегаза, учитывая исключительную важность курса на 31 декабря 2023 г. для валютной прибыли и убытков по огромной «кубышке» компании в размере около $52 млрд.
Наш прогноз среднего курса рубля на весь год не меняется. Мы не трогаем наш ориентир по EBITDA на 2023 г., но поднимаем прогнозы чистой прибыли и дивидендов по привилегированным акциям на 19%, до $11,3 млрд и 7,9 руб. на акцию (+22% за год) соответственно. Это связано с увеличением прибыли по курсовым разницам с $3,7 млрд до $5,6 млрд.
Кроме того, поднимаем долгосрочную оценку процентных ставок по «кубышке» с 3,5% до 4,5%. Это немного повышает прогноз чистой прибыли на 2024 г. при всех прочих условиях. Однако, с другой стороны, ожидаем значительного укрепления рубля в 2024 г., что приведет к более выраженным убыткам по курсовым разницам и снизит чистую прибыль и дивиденды.
Прогнозы БКС против консенсуса — оптимистичнее рынка
С начала украинского кризиса с рынка ушел ряд инвестдомов, поэтому число оценок в консенсусе сейчас гораздо меньше. Как бы то ни было, наши прогнозы по-прежнему значительно оптимистичнее рынка по EBITDA и, особенно, по чистой прибыли на 2022–2023 гг. Мы считаем, что 2022 г. был в целом более удачным для российских нефтяных компаний, чем многие думают.
Это мнение подтверждают сильные результаты Татнефти по МСФО за 2022 г. и основные показатели Роснефти. Вместе с тем Татнефть — единственная российская компания сектора, которая опубликовала полные результаты по МСФО. Однако, на наш взгляд, существенная разница в прогнозах чистой прибыли объясняется тем, что аналитики не смогли учесть ослабление рубля в своих оценках.
Оценка — повышаем целевую цену
Мы повысили наши целевые цены по обыкновенным и привилегированным акциям Сургутнефтегаза по модели дисконтирования дивидендов (DDM) на 9% и 15% соответственно, до 24 и 46 руб. за акцию. В основном это связано с повышением нашей оценки долгосрочных процентных ставок для третьего направления бизнеса компании (получение процентов по чистой денежной позиции). Кроме того, наша целевая цена по префам повышена за счет восстановления беты до 0,75 (самая низкая в секторе).
По обыкновенным акциям Сургутнефтегаза подтверждаем рекомендацию «Продавать». У бумаги отрицательная избыточная доходность (-25%). Вместе с тем понижаем рекомендацию по префам до «Держать». Избыточная доходность бумаги составляет 12% — с момента нашего последнего отчета в конце марта котировки выросли на 19%.
Обыкновенные акции Сургутнефтегаза остаются для нас наименее предпочтительными в российском нефтегазовом секторе. У бумаги худшие в своем классе дивидендная политика и доходность. А привилегированные акции уже давно являются любимой «темной лошадкой» для долгосрочных инвесторов, которым нужны высокие дивиденды со стабильной дивидендной политикой и инструменты для диверсификации рисков.
Дивиденды на префы растут, когда рубль падает, поэтому у них контрцикличный характер, а у бумаги, как следствие, очень низкая бета. Тем не менее очень сильная динамика котировок за последнее время приводит к понижению нашей рекомендации до «Держать».
Повышаем ставки по «кубышке»
Как мы писали ранее, бизнес-модель Сургутнефтегаза стоит на трех столпах: добыча нефти, нефтепереработка и проценты с «кубышки» — чистой денежной позиции компании. В нашем последнем отчете мы оценивали «кубышку» в $52 млрд, исторически она на 90% хранится в долларах США. «Кубышка» может сильно влиять на валютные неденежные прибыли и убытки Сургутнефтегаза и, как следствие, на чистую прибыль и дивиденды на привилегированные акции компании.
Однако столь весомая чистая денежная позиция оказывает значительное и более стабильное влияние на денежную прибыль. За последние 15 лет (2006–2020 гг., за 2021 г. Сургутнефтегаз не отчитывался по РСБУ) доходность «кубышки» компании в среднем составляла 4,3%. Со временем эта ставка плавно снижалась вместе с падением процентных ставок по банковским депозитам российских корпораций в долларах США сроком более года. В последнем году, когда отчетность была полной (2020 г.), процентная ставка составляла 3,5%. Ранее мы закладывали такую ставку на неопределенный срок в будущем.
Впрочем, за последние 18 месяцев процентные ставки резко выросли. Ставки по двухлетним облигациям США увеличились с 0,2% годовых в сентябре 2021 г. до 4,3% в марте этого года. С июня 2022 г. ЦБ перестал сообщать о ставках по вкладам в долларах США, но ставки по депозитам в рублях также заметно выросли. После того как Сургутнефтегаз перестал публиковать полную отчетность, мы не располагаем свежей информацией о состоянии «кубышки». Тем не менее можем с определенной долей уверенности предположить, что:
• Чистая денежная позиция, скорее всего, остается по большей части нетронутой и составляет $50 млрд или более.
• «Кубышка» по-прежнему получает проценты по ставкам, превышающие типичные ставки других российских компаний (отчасти, как мы полагаем, благодаря стабильности банковских депозитов и их большому размеру).
• С 2023 г. эти проценты, вероятно, будут расти вместе со ставками.
Таким образом, повышаем наш долгосрочный прогноз процентных доходов Сургутнефтегаза до 4,5% к 2025 г. с 3,5%. При прочих равных условиях, это означает повышение наших целевых цен по обычке и префам на 2 и 3 руб. за акцию с увеличением процентных доходов к 2025 г. до $3 млрд с $2,3 млрд.
Зависимость дивидендов на префы от рубля
Держатели привилегированных акций Сургутнефтегаза периодически оказываются в выигрыше, а именно в периоды выплаты «супердивидендов», когда дивдоходность составляет 15–20%. Такие крупные выплаты производятся в годы, когда рубль существенно ослабевает на конец периода, что приводит к крупным, неденежным доходам по курсовым разницам за счет «кубышки» Сургутнефтегаза в размере $52 млрд, которая исторически хранится преимущественно в долларах США.
Эти крупные валютные доходы, хотя и неденежные по своей природе, превращаются в дивиденды для держателей префов, поскольку дивполитика компании предусматривает выплату 40% от пропорциональной прибыли на одну привилегированную акцию (балансовая чистая прибыль, поделенная на все 43,4 млрд акций в обращении, префы и обычку).
По всей видимости, текущий год станет как раз таким, учитывая наш прогноз курса рубля на конец года в 76 руб. за доллар, а это обеспечит около $3,7 млрд дохода от курсовых разниц и, в конечном итоге, дивиденды в размере 6,9 руб. на акцию с доходностью около 20%. Однако, если рубль останется на уровне 81,6 руб. за доллар (курс на момент подготовки отчета), то валютный доход увеличится до $7,4 млрд, а дивиденды на префы Сургутнефтегаза повысятся до 9,0 руб. на акцию (доходность 25%).
В данном отчете мы переходим к усреднению нашего прогноза курса рубля к доллару на конец года с текущим спотовым курсом, чтобы наша оценка дивидендов на префы могла хотя бы частично отразить текущее положение дел на валютных рынках. Соответственно, наш прогноз дивидендов на префы за 2023 г. повышается до 7,9 руб. на акцию с доходностью 22%.
Таким образом, дивдоходность на привилегированные акции может оказаться в диапазоне между нашей консервативной оценкой в 22%, если рубль укрепится до 79 руб. за доллар, и 25%, если он останется на текущем уровне. Если добавить к этому 4,2 руб. на акцию (доходность 12%), которые, как мы ожидаем, вскоре будут выплачены за 2022 г., то получаем совокупную доходность за 15 месяцев на префы 34–37%.
Между тем мы ожидаем, что дивидендная политика для обыкновенных бумаг останется без изменений, и допускаем только низкие темпы роста г/г. Прогнозируем 0,82 руб. за 2022 г. и 0,84 руб. за 2023 г., что даст совокупную дивдоходность за 15 месяцев около 7%.
Анализ чувствительности. В общих чертах, изменение курса рубля на 1 руб. за доллар на этих приблизительных уровнях добавляет или вычитает около 1,5 руб. на акцию и 1,4% дивдоходности, если предположить, что текущий курс сохранится с сегодняшнего дня и до конца 2023 г.
Немного о бете
В течение последних нескольких лет при расчете стоимости капитала для всех наших моделей обычно применяли рыночную бету, включая низкую 0,75 для префов Сургутнефтегаза. Недавно мы отказались от этого подхода и привели нашу бету для префов в соответствие с обычкой на уровне 1,07 из-за опасений, возникших в период экстремальной волатильности рынка в начале украинского кризиса.
Однако в этом отчете мы провели повторный анализ и пришли к выводу, что префы действительно остаются бумагами с очень низкой бетой. Даже с учетом волатильности в последний год или дольше бета префов Сургутнефтегаза остается заметно ниже 0,5 против 1–1,2 для большинства других российских нефтяных компаний.
Мы искусственно ограничиваем бету как минимум до 0,75, но даже в этом случае наш расчет стоимости акционерного капитала для префов опустился до 17,5%, что при прочих равных повышает нашу целевую цену по DDM (модель дисконтирования дивидендов) на 3 руб.
Главное
• Дивиденды по префам: курс 81,6 руб. за доллар дает 9,0 руб. на акцию (DY 25%).
- Официальный прогноз — 7,9 руб. на акцию за 2023 г. (DY 22%), +1,1 руб.
- Дивдоходность на 15 мес. 34–37%, зависит от курса на конец 2023 г.
• Дивиденды по обычке: всего 0,82/0,84 руб. за 2022 г./2023 г. (DY ~3%).
• Перспективы процентных доходов по «кубышке» ($52 млрд) улучшаются.
• Стоимость акционерного капитала по префам снижена из-за низкой беты.
• Повышаем целевые цены по обычке/префам на 9/15% до 24/46 руб.
• Риски: волатильность рубля = нестабильность дивидендов по префам.
В деталях
Слабость рубля улучшает прогноз дивидендов по префам на 2023 г. Мы повышаем прогноз рубля на конец 2023 г. с учетом оценки нашей команды 76 руб. за доллар и текущего курса 81,6 руб. за доллар. Таким образом, наш прогноз чистой прибыли хотя бы отчасти отражает текущее положение дел на валютных рынках, а дивидендов по префам на 2023 г. — повышается до 7,9 руб. с 6,7 руб. на акцию (дивдоходность — 22%). Если бы мы использовали текущий спотовый курс, наш прогноз дивидендов по префам повысился бы до 9,0 руб. на акцию (дивдоходность — 25%).
Прогнозируем доходность по префам в диапазоне от консервативных 22%, если рубль укрепится до 79 руб. за доллар на конец 2023 г., до 25%, если он останется на текущих уровнях. С учетом дивидендов за 2022 г. (ожидаются в размере 4,2 руб. на акцию с доходностью 12%), совокупная дивдоходность на 15 месяцев может составить от 34% до 37%. Для сравнения: мы прогнозируем дивиденды по обычке в размере 0,82 руб. на акцию за 2022 г. и 0,84 руб. за 2023 г. с совокупной доходностью всего около 7% на 15 месяцев.
Вопрос в процентах по «кубышке». Рост процентных ставок за последний год улучшил перспективы доходов третьего направления бизнеса Сургутнефтегаза (помимо добычи и переработки нефти). Речь о процентах по денежным средствам в объеме свыше $50 млрд. Мы повышаем долгосрочную оценку процентов, полученных по банковским депозитам, с 3,5% до 4,5%. При прочих равных условиях, это увеличивает наш прогноз доходов по процентам на 2025 г. с $2,3 млрд до $3,0 млрд, а также целевые цены по обычке и префам на 2 и 3 руб. за акцию соответственно.
Снижаем бету с учетом преимущества бумаги. Привилегированные акции Сургутнефтегаза в течение длительного времени имеют очень низкую корреляцию с рынком в целом, что мы связываем с доказанным контрциклическим характером дивидендов, которые имеют тенденцию к росту при падении рубля и наоборот.
Для инвесторов в этом есть реальная ценность с точки зрения риска, поэтому префы Сургутнефтегаза — отличный выбор для диверсификации портфеля. С учетом динамики акций с начала украинского кризиса мы вновь закладываем бету в размере 0,75, снижаем оценку стоимости акционерного капитала более чем с 20% до 17,5% и повышаем целевую цену акции.
Оценки улучшены из-за более высоких процентов, ослабления рубля и снижения беты по префам. Мы повысили целевую цену по обычке, рассчитанную по модели дисконтирования дивидендов, на 9%, до 24 руб. с 22 руб. за акцию, по префам — на 15%, до 46 руб. с 40 руб. за акцию. Подтверждаем рекомендацию «Продавать» по обыкновенным акциям, но понижаем префы до «Держать» после недавнего ралли и с учетом избыточной доходности -25% и +12% соответственно.
Повышение целевой цены обусловлено пересмотром процентов, полученных по чистой денежной позиции в размере более $50 млрд, повышением прогноза дивидендов по привилегированным акциям из-за ослабления рубля и снижением стоимости акционерного капитала по префам после недавней динамики котировок.
Инвестиционная история — ключевые графики
Инвестиционный кейс
Повышаем наши прогнозы процентных доходов и понижаем бета-коэффициент по привилегированным акциям Сургутнефтегаза до 0,75. Недавнее ослабление рубля улучшило перспективы дивидендов по префам за 2023 г. Но даже без него дивдоходность по бумаге будет хорошей в большинстве сценариев. Подтверждаем рекомендацию «Продавать» по обычке, но понижаем рекомендацию по префам до «Держать».
• Рубль дешевеет = дивиденды растут: ослабление курса на 1 руб. — рост дивдоходности префов на 1,5 руб.
• Рост процентной ставки поддержит прибыль на долгом горизонте.
• Бета по префам возвращается к заслуженным 0,75.
• Повышаем целевую цену обычки до 24 руб., все еще «Продавать».
• Повышаем целевую цену префов до 46 руб., теперь «Держать».
• Ключевой риск — курс рубля, от него зависят дивиденды по префам.
Катализаторы и риски для инвестиционного кейса
[+-] Курс рубля (2023 г.): вероятность — средняя, влияние — среднее/высокое.
Курс рубля к доллару на момент закрытия последнего торгового дня в 2023 г. будет определять прибыль или убыток по курсовым разницам за год, а при чистой денежной позиции («кубышке») в $52 млрд она может быть огромной и напрямую влиять на дивиденды по префам, но не по обычке.
[=] Общие макрофакторы (цены на нефть, 12 мес.): вероятность — средняя, влияние — среднее.
Помимо зависимости от рубля, Сургутнефтегаз, как и все, подвержена факторам российского нефтяного бизнеса: мировые цены на нефть, дисконт Urals/Brent, влияние рубля на цены/затраты, постоянный риск новых налогов, если правительству потребуется восполнить дефицит бюджета, процентные ставки и пр.
Основные изменения — выше проценты, слабее рубль
Мы немного повысили оценки на 2022 г. после обновления базы данных по ценам и прочих изменений. В результате поднимаем прогноз чистой прибыли в долларах США по итогам 2022 г. на 6%. Также повышаем оценку дивиденда на акцию в рублях на 9%, до 4,2 руб. на акцию с доходностью 12%.
Мы повысили прогноз курса рубля на конец 2023 г. до 78,8 руб. за доллар с 76 руб. за доллар (среднее значение нашей предыдущей оценки и текущего спот-курса). Меняем прогноз только на конец года и только для Сургутнефтегаза, учитывая исключительную важность курса на 31 декабря 2023 г. для валютной прибыли и убытков по огромной «кубышке» компании в размере около $52 млрд.
Наш прогноз среднего курса рубля на весь год не меняется. Мы не трогаем наш ориентир по EBITDA на 2023 г., но поднимаем прогнозы чистой прибыли и дивидендов по привилегированным акциям на 19%, до $11,3 млрд и 7,9 руб. на акцию (+22% за год) соответственно. Это связано с увеличением прибыли по курсовым разницам с $3,7 млрд до $5,6 млрд.
Кроме того, поднимаем долгосрочную оценку процентных ставок по «кубышке» с 3,5% до 4,5%. Это немного повышает прогноз чистой прибыли на 2024 г. при всех прочих условиях. Однако, с другой стороны, ожидаем значительного укрепления рубля в 2024 г., что приведет к более выраженным убыткам по курсовым разницам и снизит чистую прибыль и дивиденды.
Прогнозы БКС против консенсуса — оптимистичнее рынка
С начала украинского кризиса с рынка ушел ряд инвестдомов, поэтому число оценок в консенсусе сейчас гораздо меньше. Как бы то ни было, наши прогнозы по-прежнему значительно оптимистичнее рынка по EBITDA и, особенно, по чистой прибыли на 2022–2023 гг. Мы считаем, что 2022 г. был в целом более удачным для российских нефтяных компаний, чем многие думают.
Это мнение подтверждают сильные результаты Татнефти по МСФО за 2022 г. и основные показатели Роснефти. Вместе с тем Татнефть — единственная российская компания сектора, которая опубликовала полные результаты по МСФО. Однако, на наш взгляд, существенная разница в прогнозах чистой прибыли объясняется тем, что аналитики не смогли учесть ослабление рубля в своих оценках.
Оценка — повышаем целевую цену
Мы повысили наши целевые цены по обыкновенным и привилегированным акциям Сургутнефтегаза по модели дисконтирования дивидендов (DDM) на 9% и 15% соответственно, до 24 и 46 руб. за акцию. В основном это связано с повышением нашей оценки долгосрочных процентных ставок для третьего направления бизнеса компании (получение процентов по чистой денежной позиции). Кроме того, наша целевая цена по префам повышена за счет восстановления беты до 0,75 (самая низкая в секторе).
По обыкновенным акциям Сургутнефтегаза подтверждаем рекомендацию «Продавать». У бумаги отрицательная избыточная доходность (-25%). Вместе с тем понижаем рекомендацию по префам до «Держать». Избыточная доходность бумаги составляет 12% — с момента нашего последнего отчета в конце марта котировки выросли на 19%.
Обыкновенные акции Сургутнефтегаза остаются для нас наименее предпочтительными в российском нефтегазовом секторе. У бумаги худшие в своем классе дивидендная политика и доходность. А привилегированные акции уже давно являются любимой «темной лошадкой» для долгосрочных инвесторов, которым нужны высокие дивиденды со стабильной дивидендной политикой и инструменты для диверсификации рисков.
Дивиденды на префы растут, когда рубль падает, поэтому у них контрцикличный характер, а у бумаги, как следствие, очень низкая бета. Тем не менее очень сильная динамика котировок за последнее время приводит к понижению нашей рекомендации до «Держать».
Повышаем ставки по «кубышке»
Как мы писали ранее, бизнес-модель Сургутнефтегаза стоит на трех столпах: добыча нефти, нефтепереработка и проценты с «кубышки» — чистой денежной позиции компании. В нашем последнем отчете мы оценивали «кубышку» в $52 млрд, исторически она на 90% хранится в долларах США. «Кубышка» может сильно влиять на валютные неденежные прибыли и убытки Сургутнефтегаза и, как следствие, на чистую прибыль и дивиденды на привилегированные акции компании.
Однако столь весомая чистая денежная позиция оказывает значительное и более стабильное влияние на денежную прибыль. За последние 15 лет (2006–2020 гг., за 2021 г. Сургутнефтегаз не отчитывался по РСБУ) доходность «кубышки» компании в среднем составляла 4,3%. Со временем эта ставка плавно снижалась вместе с падением процентных ставок по банковским депозитам российских корпораций в долларах США сроком более года. В последнем году, когда отчетность была полной (2020 г.), процентная ставка составляла 3,5%. Ранее мы закладывали такую ставку на неопределенный срок в будущем.
Впрочем, за последние 18 месяцев процентные ставки резко выросли. Ставки по двухлетним облигациям США увеличились с 0,2% годовых в сентябре 2021 г. до 4,3% в марте этого года. С июня 2022 г. ЦБ перестал сообщать о ставках по вкладам в долларах США, но ставки по депозитам в рублях также заметно выросли. После того как Сургутнефтегаз перестал публиковать полную отчетность, мы не располагаем свежей информацией о состоянии «кубышки». Тем не менее можем с определенной долей уверенности предположить, что:
• Чистая денежная позиция, скорее всего, остается по большей части нетронутой и составляет $50 млрд или более.
• «Кубышка» по-прежнему получает проценты по ставкам, превышающие типичные ставки других российских компаний (отчасти, как мы полагаем, благодаря стабильности банковских депозитов и их большому размеру).
• С 2023 г. эти проценты, вероятно, будут расти вместе со ставками.
Таким образом, повышаем наш долгосрочный прогноз процентных доходов Сургутнефтегаза до 4,5% к 2025 г. с 3,5%. При прочих равных условиях, это означает повышение наших целевых цен по обычке и префам на 2 и 3 руб. за акцию с увеличением процентных доходов к 2025 г. до $3 млрд с $2,3 млрд.
Зависимость дивидендов на префы от рубля
Держатели привилегированных акций Сургутнефтегаза периодически оказываются в выигрыше, а именно в периоды выплаты «супердивидендов», когда дивдоходность составляет 15–20%. Такие крупные выплаты производятся в годы, когда рубль существенно ослабевает на конец периода, что приводит к крупным, неденежным доходам по курсовым разницам за счет «кубышки» Сургутнефтегаза в размере $52 млрд, которая исторически хранится преимущественно в долларах США.
Эти крупные валютные доходы, хотя и неденежные по своей природе, превращаются в дивиденды для держателей префов, поскольку дивполитика компании предусматривает выплату 40% от пропорциональной прибыли на одну привилегированную акцию (балансовая чистая прибыль, поделенная на все 43,4 млрд акций в обращении, префы и обычку).
По всей видимости, текущий год станет как раз таким, учитывая наш прогноз курса рубля на конец года в 76 руб. за доллар, а это обеспечит около $3,7 млрд дохода от курсовых разниц и, в конечном итоге, дивиденды в размере 6,9 руб. на акцию с доходностью около 20%. Однако, если рубль останется на уровне 81,6 руб. за доллар (курс на момент подготовки отчета), то валютный доход увеличится до $7,4 млрд, а дивиденды на префы Сургутнефтегаза повысятся до 9,0 руб. на акцию (доходность 25%).
В данном отчете мы переходим к усреднению нашего прогноза курса рубля к доллару на конец года с текущим спотовым курсом, чтобы наша оценка дивидендов на префы могла хотя бы частично отразить текущее положение дел на валютных рынках. Соответственно, наш прогноз дивидендов на префы за 2023 г. повышается до 7,9 руб. на акцию с доходностью 22%.
Таким образом, дивдоходность на привилегированные акции может оказаться в диапазоне между нашей консервативной оценкой в 22%, если рубль укрепится до 79 руб. за доллар, и 25%, если он останется на текущем уровне. Если добавить к этому 4,2 руб. на акцию (доходность 12%), которые, как мы ожидаем, вскоре будут выплачены за 2022 г., то получаем совокупную доходность за 15 месяцев на префы 34–37%.
Между тем мы ожидаем, что дивидендная политика для обыкновенных бумаг останется без изменений, и допускаем только низкие темпы роста г/г. Прогнозируем 0,82 руб. за 2022 г. и 0,84 руб. за 2023 г., что даст совокупную дивдоходность за 15 месяцев около 7%.
Анализ чувствительности. В общих чертах, изменение курса рубля на 1 руб. за доллар на этих приблизительных уровнях добавляет или вычитает около 1,5 руб. на акцию и 1,4% дивдоходности, если предположить, что текущий курс сохранится с сегодняшнего дня и до конца 2023 г.
Немного о бете
В течение последних нескольких лет при расчете стоимости капитала для всех наших моделей обычно применяли рыночную бету, включая низкую 0,75 для префов Сургутнефтегаза. Недавно мы отказались от этого подхода и привели нашу бету для префов в соответствие с обычкой на уровне 1,07 из-за опасений, возникших в период экстремальной волатильности рынка в начале украинского кризиса.
Однако в этом отчете мы провели повторный анализ и пришли к выводу, что префы действительно остаются бумагами с очень низкой бетой. Даже с учетом волатильности в последний год или дольше бета префов Сургутнефтегаза остается заметно ниже 0,5 против 1–1,2 для большинства других российских нефтяных компаний.
Мы искусственно ограничиваем бету как минимум до 0,75, но даже в этом случае наш расчет стоимости акционерного капитала для префов опустился до 17,5%, что при прочих равных повышает нашу целевую цену по DDM (модель дисконтирования дивидендов) на 3 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба