30 мая 2023 PRAVDA Invest
Привет, управляющий облигациями на связи!
Сегодня поговорим об одном из самых доходных сегментов на российском (да и на мировом) облигационном рынке - ЗАСТРОЙЩИКАХ! Оценим их балансы и выявим слабые стороны.
На бирже MOEX торгуются облигации как крупных федеральных игроков (ПИК, Самолет, ЛСР), небольших и/или региональных (Пионер, Брусника, Легенда) и даже совсем локальных, относимых к сегменту ВДО.
ВДО я не торгую и не покрываю, а вот первые две группы всегда вызывали интерес. Более того, в облигационном портфеле Pravda PRO есть облигации ЛСР, Самолета, Сэтла, Пионера. А в прежние периоды были бумаги Брусники и др.
Анализировать застройщиков с точки зрения их кредитной устойчивости сложнее, чем более традиционные бизнесы. Это связано со спецификой учета доходов и расходов, структуры долга и кэша, запасов и пр. Посчитать традиционные коэффициенты, например, Чистый долг/EBITDA за прошлый год по застройщикам несложно, но это не даст никакой ценности для оценки кредитоспособности в будущем.
Поэтому я для себя сформулировал ряд требований и коэффициентов, которые я отслеживаю в балансах застройщиков и с учетом уровней и динамики которых принимаю инвестиционные решения. Для того, чтобы их посчитать необходимо посчитать чистый долг, долю чистого кэша за вычетом средств на эскроу счетах, отделить короткий долг от длинного и знать структуру долга в обеих группах.
Вот эти коэффициенты:
1. Покрытие короткого долга: делим чистый кэш на все краткосрочные займы и кредиты. Чем больше, тем лучше. Если все совсем плохо, смотрим величину доступных кредитных линий.
2. Покрытие эскроу: делим кэш на эскроу счетах на сумму займов и кредитов, выданных под проектное финансирование. Чем ближе к 1, тем лучше.
3. Доля обеспеченного долга. Делим сумму банковских/прочих обеспеченных займов на общий долг. Чем меньше, тем лучше, поскольку в случае чего облигационный займ может оказаться субординированным к обеспеченному.
Полученные значения по итогам 2022 года я свел в таблицу (см ниже). К моему немалому удивлению худший баланс из рассмотренных застройщиков оказался у группы ЛСР. Связано это прежде всего с активным инвестированием в земельный банк и новые проекты. Но в случае экономических проблем в РФ это способно сыграть с компанией плохую шутку.
Лучше всего, на мой взгляд, смотрится баланс Сэтл Групп. На рынке сейчас торгуется четыре выпуска Сэтла. Лучшим, на мой взгляд, является выпуск Б2Р2 RU000A105X64, торгующийся под 12,4%. Соседний по дюрации выпуск 2Р1 торгуется под 11,25%, хотя разница в срочности всего 0,35 года. Такая разница в доходности в моем понимании избыточна. Так что выпуск может либо подрасти в цене, либо будет лучше защищен в случае снижения рынка.
https://vk.com/pravdainvest (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter