13 июля 2023 БКС Экспресс
Недельная инфляция замедлилась до 0,13%, при этом слабость рубля продолжает оказывать давление на рынок. На этом фоне меняем взгляд на долговой рынок в рублях с умеренно позитивного на нейтральный. Борец уступает место ЭР-Телекому.
Главное
• Профицит бюджета по скорректированным данным — 0,4 трлн руб. за май.
• Расходы в мае по скорректированным данным выросли на 2% г/г и 6% м/м.
• Ожидания по снижению ключевой ставки перенесли на год-полтора.
• Теперь ожидаем повышения ключевой ставки во II полугодии 2023 г. на 0,5% — до 8%.
• Прогнозируем снижение YTM длинных ОФЗ на 0,5, 1 и 1,5% в 2023, 2024 и 2025 гг. соответственно.
• Среднесрочный портфель в рублях: меняем Борец на ЭР-Телеком.
В деталях
Минфин обрадовал профицитом в 0,8 трлн руб. за июнь, но вскоре сократил оценку вдвое. 7 июля Минфин опубликовал предварительные данные о большом профиците, но уже через выходные скорректировал их в сводной статистике. В итоге теперь профицит объясняется целиком дивидендами от Сбербанка и налогами с дивидендов других компаний. Ранее сообщалось, что расходы в июне снизились на 16% г/г, а теперь говорится о росте на 2% г/г и 6% м/м.
С учетом курса рубля, более низкой прогнозной цены Urals, ястребиной риторики ЦБ и прочих факторов мы ухудшили наши прогнозы в Стратегии по рынку ОФЗ. На этом фоне понижаем взгляд на рублевый долговой рынок до нейтрального с умеренно позитивного.
Ждем повышения ключевой ставки на 0,5% до 8% во II полугодии 2023 г. и сохранения ее на этом уровне до конца I полугодия 2024 г. Считаем, что текущее обесценение рубля — временное, до конца года он укрепится, что уменьшит давление на инфляцию. Также появились новости, что около 30% покупок валюты в июне пришлось на одного игрока.
В долгосрочной перспективе по-прежнему ожидаем снижения доходностей длинных ОФЗ, но более низкими темпами — до 10,5% на конец 2023 г., 9,5% на конец 2024 г. и 8% в 2025 г.
Меняем Борец на новый выпуск ЭР-Телекома. Книга по новому выпуску ЭР-Телекома на два года уже закрылась с доходностью 12,55%, но торговаться он начнет только 13 июля. На один день меняем Борец на двухлетнюю ОФЗ 26234, а потом меняем на ЭР-Телеком на открытии.
ЭР-Телеком обладает стабильным бизнесом — предоставляет услуги проводного скоростного интернета в крупнейших городах с долей 20–50%. По предварительным данным компании, долговая нагрузка снизилась с 4,0х до 3,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а тарифы в I полугодии 2023 г. были повышены на 10%.
Ожидаем ослабления долговой нагрузки ниже 3,5х по итогам 2023 г. Выпуск оценен по YTM на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сравнимой АФК Система (несколько лучше по бизнесу). ЭР-Телеком Холдинг ПБО-02-03 с YTM 12,5% начнет торговаться 13 июля, ожидаем доход 8% за полгода — привлекательно.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основа кредитоспособности — очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система.
Акционеры: АФК Система — 49% Mubadala (100% госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%. Выпуск 002P-01 торгуется на 50 б.п. выше собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 120 руб.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02
Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%.
Рентабельность по EBITDA высокая —25%, однако по операционной прибыли рентабельность составляет 11%. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x.
Ликвидность нейтральная: денежных средств, по данным на 31 декабря 2022 г., достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.
Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, акционерами которого выступают основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и Банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется на 100–150 б.п. выше бумаг, имеющих широкий спред к ОФЗ. Потенциальный доход за полгода — 8%+.
ЭР-Телком
Серия ПБО-02-03
ЭР-Телеком — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего скоростного интернета для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком, среди прочих.
У компании бизнес средней стабильности — в 2022 г. рост выручки на 5% — и повышенная долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA — 3,7х. Тем не менее ждем, что долговая нагрузка опуститься до уровня ниже 3,5х по итогам 2023 г., в том числе из-за роста тарифов на 10% в I полугодии 2023 г.
Акционеры: предположительный контроль у Кузяева, продавшего Пермнефть Лукойлу в 2000-х, по оценкам, за $400 млн.
Выпуск ПБО-02-03 начнет торговаться 13 июля и оценен на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100% акционер компании — государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик (17% от портфеля), Аэрофлот, обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сужение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего — железнодорожный оператор.
Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах. Кроме того, у компании очень высокая ликвидность (43 млрд руб.), которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации.
Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается.
В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход — 20% за полгода.
ТГК-14
Серия 001Р-01
ТГК-14 владеет электростанциями, которые генерируют тепло и электроэнергию для населения и компаний в Забайкальском крае и Бурятии, с долей рынка тепла в центральных городах 30%.
80% выручки компании регулируется тарифами, которые ежегодно индексируются на инфляцию, долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. — 2,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован. Основным риском является увеличение цен на топлива.
Акционеры: 93,8% акций — АО «ДУК» (бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) с опытом в энергетике). В свободном обращении — 6,2%.
Подтверждение благоприятного ценообразования по углю в долгосрочных контрактах позитивно для ТГК-14 и может привести к снижению доходности до справедливого уровня 12,0–130%. Потенциальный доход — 10% за полгода.
Россия
Серия 26240 и 26242
Ожидаем падение ставок вслед за стабилизацией инфляции в III–IV кварталах 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 б.п. по 26242 после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (45% от 500 млрд руб. уже выбраны по 26242).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 9,3% по 6-летнему выпуску.
Главное
• Профицит бюджета по скорректированным данным — 0,4 трлн руб. за май.
• Расходы в мае по скорректированным данным выросли на 2% г/г и 6% м/м.
• Ожидания по снижению ключевой ставки перенесли на год-полтора.
• Теперь ожидаем повышения ключевой ставки во II полугодии 2023 г. на 0,5% — до 8%.
• Прогнозируем снижение YTM длинных ОФЗ на 0,5, 1 и 1,5% в 2023, 2024 и 2025 гг. соответственно.
• Среднесрочный портфель в рублях: меняем Борец на ЭР-Телеком.
В деталях
Минфин обрадовал профицитом в 0,8 трлн руб. за июнь, но вскоре сократил оценку вдвое. 7 июля Минфин опубликовал предварительные данные о большом профиците, но уже через выходные скорректировал их в сводной статистике. В итоге теперь профицит объясняется целиком дивидендами от Сбербанка и налогами с дивидендов других компаний. Ранее сообщалось, что расходы в июне снизились на 16% г/г, а теперь говорится о росте на 2% г/г и 6% м/м.
С учетом курса рубля, более низкой прогнозной цены Urals, ястребиной риторики ЦБ и прочих факторов мы ухудшили наши прогнозы в Стратегии по рынку ОФЗ. На этом фоне понижаем взгляд на рублевый долговой рынок до нейтрального с умеренно позитивного.
Ждем повышения ключевой ставки на 0,5% до 8% во II полугодии 2023 г. и сохранения ее на этом уровне до конца I полугодия 2024 г. Считаем, что текущее обесценение рубля — временное, до конца года он укрепится, что уменьшит давление на инфляцию. Также появились новости, что около 30% покупок валюты в июне пришлось на одного игрока.
В долгосрочной перспективе по-прежнему ожидаем снижения доходностей длинных ОФЗ, но более низкими темпами — до 10,5% на конец 2023 г., 9,5% на конец 2024 г. и 8% в 2025 г.
Меняем Борец на новый выпуск ЭР-Телекома. Книга по новому выпуску ЭР-Телекома на два года уже закрылась с доходностью 12,55%, но торговаться он начнет только 13 июля. На один день меняем Борец на двухлетнюю ОФЗ 26234, а потом меняем на ЭР-Телеком на открытии.
ЭР-Телеком обладает стабильным бизнесом — предоставляет услуги проводного скоростного интернета в крупнейших городах с долей 20–50%. По предварительным данным компании, долговая нагрузка снизилась с 4,0х до 3,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а тарифы в I полугодии 2023 г. были повышены на 10%.
Ожидаем ослабления долговой нагрузки ниже 3,5х по итогам 2023 г. Выпуск оценен по YTM на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сравнимой АФК Система (несколько лучше по бизнесу). ЭР-Телеком Холдинг ПБО-02-03 с YTM 12,5% начнет торговаться 13 июля, ожидаем доход 8% за полгода — привлекательно.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основа кредитоспособности — очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система.
Акционеры: АФК Система — 49% Mubadala (100% госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%. Выпуск 002P-01 торгуется на 50 б.п. выше собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 120 руб.
Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02
Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%.
Рентабельность по EBITDA высокая —25%, однако по операционной прибыли рентабельность составляет 11%. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x.
Ликвидность нейтральная: денежных средств, по данным на 31 декабря 2022 г., достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.
Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, акционерами которого выступают основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и Банк ВТБ (13%).
Выпуск Каршеринг Руссия торгуется на 100–150 б.п. выше бумаг, имеющих широкий спред к ОФЗ. Потенциальный доход за полгода — 8%+.
ЭР-Телком
Серия ПБО-02-03
ЭР-Телеком — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего скоростного интернета для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком, среди прочих.
У компании бизнес средней стабильности — в 2022 г. рост выручки на 5% — и повышенная долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA — 3,7х. Тем не менее ждем, что долговая нагрузка опуститься до уровня ниже 3,5х по итогам 2023 г., в том числе из-за роста тарифов на 10% в I полугодии 2023 г.
Акционеры: предположительный контроль у Кузяева, продавшего Пермнефть Лукойлу в 2000-х, по оценкам, за $400 млн.
Выпуск ПБО-02-03 начнет торговаться 13 июля и оценен на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100% акционер компании — государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик (17% от портфеля), Аэрофлот, обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сужение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего — железнодорожный оператор.
Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах. Кроме того, у компании очень высокая ликвидность (43 млрд руб.), которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации.
Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается.
В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход — 20% за полгода.
ТГК-14
Серия 001Р-01
ТГК-14 владеет электростанциями, которые генерируют тепло и электроэнергию для населения и компаний в Забайкальском крае и Бурятии, с долей рынка тепла в центральных городах 30%.
80% выручки компании регулируется тарифами, которые ежегодно индексируются на инфляцию, долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. — 2,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован. Основным риском является увеличение цен на топлива.
Акционеры: 93,8% акций — АО «ДУК» (бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) с опытом в энергетике). В свободном обращении — 6,2%.
Подтверждение благоприятного ценообразования по углю в долгосрочных контрактах позитивно для ТГК-14 и может привести к снижению доходности до справедливого уровня 12,0–130%. Потенциальный доход — 10% за полгода.
Россия
Серия 26240 и 26242
Ожидаем падение ставок вслед за стабилизацией инфляции в III–IV кварталах 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 б.п. по 26242 после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (45% от 500 млрд руб. уже выбраны по 26242).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 9,3% по 6-летнему выпуску.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба