17 июля 2023 БКС Экспресс
Представляем обновленные валютные прогнозы на III квартал 2023 г. и ближайшие 12 месяцев. Прошедший квартал отметился снижением доллара против глобальных валют, ожидаемым падением лиры в период турецких выборов, резко выросшей волатильностью курса российского рубля.
Главное
• Доллар ожидаемо слабеет против глобальных валют в начале III квартала 2023 г.
• Ослабление доллара — позитивный сигнал для валют других стран.
• Российский рубль показал высокую волатильность в последнее время.
- В базовом сценарии возможно укрепление рубля на горизонте года.
- В рисковом сценарии при текущих условиях это маловероятно.
• В качестве идей с наибольшим потенциалом выделяем:
- Покупка JPY против USD (потенциал изменения на 7,1% на 12 мес.).
- Покупка EUR против USD (потенциал изменения на 5,5% на 12 мес.).
- Продажа TRY против RUB (потенциал изменения на 14,8% на 12 мес.).
• Все долгосрочные рекомендации:
- USD/RUB — «Продавать», цель — 83,70–89,80.
- USD/CNY — «Покупать», 6,88.
- CNY/RUB — «Продавать», 12,17.
- HKD/RUB — «Продавать», 10,80.
- TRY/RUB — «Продавать», 2,94–3,15.
- EUR/USD — «Покупать», 1,18.
- USD/CHF — «Покупать», 0,83.
- GBP/USD — «Покупать», 1,34.
- USD/JPY — «Покупать», 128,74.
- USD/CAD — «Покупать», 1,26.
- AUD/USD — «Покупать», 0,72.
- NZD/USD — «Покупать», 0,66.
- Золото против доллара США — «Покупать», $2 090.
- Серебро против доллара США — «Покупать», $26,20.
В деталях
Доллар ожидаемо ослаб против глобальных валют. В апрельской Стратегии на II квартал 2023 г. мы отмечали тренд на глобальное ослабление доллара. Индекс DXY в течение прошлого квартала некоторое время укреплялся и вырастал до уровней выше 104 на начало июня.
Укрепление DXY происходило на фоне более сильного состояния экономики США, чем ожидали экономисты, а также умеренно жесткой риторики ФРС. Регулятор сигнализировал о намерениях повысить ставки еще два раза по 25 б.п. до конца 2023 г. вопреки ожиданиям прекращения ужесточения ДКП. Однако в начале III квартала 2023 г. индекс DXY показал резкую коррекцию до уровней ниже 100.
В США сохраняется курс на дезинфляцию — инфляция в июне была ниже ожиданий, а рынок труда остается крепким. ФРС может повысить ставку еще на 25 б.п. на заседании 26 июля, но последние данные указывают на отсутствие серьезной необходимости повышать ставки в дальнейшем. Рынок закладывает начало понижения ставок в 2024 г. ЦБ других развитых стран могут продолжить повышать ставки, что приведет к снижению разрыва в доходностях облигаций валют против USD.
Ослабление доллара — позитивный фактор для почти всех глобальных активов: курсов валют, фондовых рынков, сырья и других рисковых активов.
Высокая волатильность курса российского рубля. В Стратегии на II квартал 2023 г. мы ожидали умеренного укрепления рубля. Хотя рубль показывал краткосрочное укрепление в середине мая в рамках нашего прогноза, к началу III квартала волатильность российской валюты резко выросла, и курс USD/RUB показал значимый рост до уровней выше 90.
На наш взгляд, это объясняется резким падением экспорта и ростом оттока капитала. В обновленной Стратегии на III квартал 2023 г. мы подготовили два сценария: базовый, основанный на предполагаемых нашими аналитиками цен на экспортное российское сырье, и альтернативный (рисковый) — при условии сохранения текущих условий.
Среди наших фаворитов: покупка евро и йены против доллара, продажа лиры. На фоне понижательной тенденции доллара против глобальных валют и умеренно устойчивого (хотя и не отличающегося ростом) состояния экономик еврозоны и Японии мы видим потенциал укрепления евро и йены против доллара США. Турецкая лира остается явным аутсайдером на глобальных рынках и может продолжить падение против доллара и даже ослабнуть против рубля, несмотря на некоторую нормализацию ДКП в Турции после выборов.
Золото и серебро корректировались, но долгосрочно привлекательны. Банковский мини-кризис в США не развился в полноценный, в связи с чем хеджирующая премия в металлах спала во II квартале 2023 г. Корреляция цен на золото с индексом доллара DXY краткосрочно ослабевала на фоне покупок металла в условиях панических настроений как защитного актива, однако в начале III квартала 2023 г. мы видим восстановление обратно коррелирующей динамики золота с DXY.
На фоне понижательной динамики доллара цены на золото и серебро могут вырасти — они также остаются привлекательными активами для хеджирования рублевой волатильности.
Валютная стратегия — ключевые графики
USD/RUB — «Продавать» доллар США против рубля
Российский рубль в условиях санкционного давления и снижения экспортных потоков становится все более волатильным и теряет свои позиции относительно доллара США. Фундаментально движение российской валюты по-прежнему определяется внешними торговыми потоками (на протяжении II квартала 2023 г. наблюдалось активное падение экспорта). Производная этого фактора — объем продаж иностранной валюты экспортерами — также постепенно снижалась.
И, наконец, драйвер, вызывающий наиболее резкие колебания — отток капитала — остается повышенным. Именно с оттоком капитала связывают резкое ослабление рубля в конце июня – начале июля. В качестве инструмента, позволяющего несколько снизить волатильность рубля, пока выступает механизм бюджетного правила, однако его действие постепенно ослабевает и в конце III квартале 2023 г. может быть полностью нивелировано.
Учитывая значимость сочетания этих факторов и повышенную волатильность курса рубля, мы подготовили два прогноза для российского рубля. В базовом сценарии в качестве ключевых предпосылок закладываем повышение цены на нефть Urals до $60 за баррель в IV квартале 2023 г. с дальнейшим ростом до почти $70 за баррель. Кроме того, мы также прогнозируем частичное восстановление цен на газ и объемов экспорта газа.
В рамках этого сценария ожидаем, что курс российского рубля может укрепиться до 85 руб. за доллар в конце III квартала 2023 г. На конец 2023 г. ждем еще более крепкий рубль, однако в условиях дальнейшего ухудшения внешнеторговых условий России по итогам II квартала 2024 г. рубль, по оценкам, будет на уровне почти 84 руб. за доллар.
Альтернативный сценарий не предусматривает улучшения ситуации в показателях российского экспорта: цены на нефть Urals останутся на уровне $52 за баррель, объемы экспорта будут также под давлением. В результате к концу 2023 г. курс лишь немного скорректируется до 87,6/$, а далее — продолжит свой рост. Фундаментальное ослабление до уровня почти в 90/$, что соответствует текущему уровню июля, мы можем увидеть уже в I полугодии 2024 г.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Продавать» доллар США против российского рубля с целевым курсом USD/RUB в 84,50–85,75.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Продавать – Держать» доллар США против российского рубля с целевым курсом USD/RUB в 83,70–89,80.
USD/CNY — «Покупать» юань против доллара США
Во II квартале 2023 г. юань показал резкое снижение против доллара США: курс USD/CNY вырос с 6,87 до 7,25 (+5,6%). Снижение происходило вопреки нашему предыдущему прогнозу, а также гораздо более оптимистичным прогнозам глобальных экономистов и инвестиционных банков в отношении экономики КНР. Неожиданным стало вялое восстановление экономики КНР после карантинов и сохранение слабости на рынке недвижимости в прошедшем квартале.
Кроме того, настроения в отношении юаня ухудшили и структурные проблемы экономики КНР: рекордная безработица среди молодежи, растущая долговая нагрузка китайского государства на уровне провинций, наметившееся падение населения, низкое качество роста ВВП, раздуваемого инфраструктурными инвестициями. Доллар также проявил себя крепче ожиданий — ФРС пока не пошла на понижение ставок.
Производственная активность в КНР сокращалась: индексы PMI были ниже порогового уровня в 50. Инфляция была на критически низком у ровне: потребительская показывала нулевую динамику г/г в июне, а производственная отражала падение цен г/г, что свидетельствует о слабом внутреннем с просе. Объемы экспорта в июне упали на 12,4 г/г, а импорт снизился на 6,8% г/г. Импорт в КНР падает в годовом выражении с октября 2022 г., что также сигнализирует о слабом внутреннем спросе.
Падение экспорта само по себе негативно для курса валюты, однако вкупе с падением импорта имеет сдержанный эффект ввиду сохранения профицита торгового баланса. По состоянию на конец II квартале 2023 г. индикаторов восстановления объемов продаж и цен на все еще проблемном рынке недвижимости не проявлялось, отдельные девелоперы вновь допускали дефолты. В Фестиваль драконьих лодок розничные продажи были ниже, чем в допандемический 2019 г.
На фоне такой ситуации китайское государство заявляет о намерениях поддерживать и стимулировать экономику с фокусом на развитие внутреннего рынка. Однако потенциал фискального стимулирования пока был ограничен ввиду высокой долговой нагрузки провинций. В качестве меры монетарного стимулирования НБК понизил ставки по 10 б.п. в июне, что также стало фактором давления на юань — увеличился разрыв в процентных ставках с США.
На фоне такой макроэкономической слабости мы повысили прогнозы по USD/CNY на следующие 12 месяцев, однако сохраняем ожидания по умеренному укреплению юаня против доллара. Наш прогноз обусловлен ожиданиями прекращения повышения ставок ФРС и смягчения ДКП в США, а также ожиданием введения новых стимулирующих мер и экономических реформ в КНР.
Катализаторами укрепления юаня в паре USD/CNY могут быть: принятие конкретных мер поддержки Политбюро в конце июля, рост инфляции (что контринтуитивно, но будет свидетельствовать об улучшении потребления и состояния экономики), стабилизация рынка недвижимости. Мы видим, что отдельные, пока небольшие меры поддержки китайское государство начало вводить в начале июля, и о необходимости дальнейших мер делает заявления премьер-министр Ли Цян.
Если НБК пойдет на дальнейшее понижение ставок для поддержки экономики, это может нести негативный эффект для юаня в случае сохранения жесткой риторики ФРС в США и нейтральный эффект в случае смягчения позиции американского регулятора.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Держать» юань против доллара США с целевым курсом USD/CNY в 7,15.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» юань против доллара США с целевым курсом USD/CNY в 6,88.
CNY/RUB — «Продавать» юань против рубля
С учетом нашего базового прогноза по укреплению рубля в паре USD/RUB на квартал и год мы ожидаем ослабления юаня против рубля в III и IV кварталах 2023 г. Однако на горизонте года курс CNY/RUB может затем вырасти в I и II кварталах 2024 г. за счет укрепления юаня к доллару США и другим глобальным валютам. Наш прогноз предполагает, что юань более привлекателен для хеджирования волатильности рубля, чем доллар США, на горизонте следующего года.
Несмотря на волатильность курса USD/CNY и наблюдавшееся падение юаня против глобальных валют в прошедшем квартале, отмечаем, что курс USD/CNY практически неизменен по сравнению с уровнями 2010 г., а периодическая краткосрочная волатильность против доллара — стандартное явление на глобальных рынках и может наблюдаться в том числе в валютах развитых стран.
Таким образом, мы рассматриваем юань как относительно стабильную и крепкую валюту, которая подходит для формирования валютных сбережений и хеджирования волатильности российского рубля. В случае сохранения тенденции на девальвацию рубля в нашем рисковом (альтернативном) сценарии курс CNY/RUB может показать больший рост.
Несмотря на увеличение объемов торгов юанем в РФ, наш прогноз курса CNY/RUB пока остается вторичным к курсу рубля против доллара США и других глобальных валют, а также курсу юаня против доллара США.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Продавать» юань против рубля с целевым курсом CNY/RUB в 11,82.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Продавать» юань против рубля с целевым курсом CNY/RUB в 12,17.
HKD/RUB — «Продавать» гонконгский доллар против рубля
Гонконгский доллар несколько укрепился против доллара США во II квартале 2023 г. до уровня USD/HKD в 7,84. Курс гонконгского доллара остается привязанным к доллару США. Допустимый диапазон курса USD/HKD, регулируемый Управлением денежного обращения Гонконга, составляет 7,75–7,85. Фиксация курса подкреплена в полном объеме резервами управления, которые составляют более $400 млрд.
Управление изменяет процентную ставку строго вслед за ФРС (нормативом для него служит нижняя граница ставки по федеральным фондам + 50 б.п.), и мы ожидаем сохранения фиксации курса USD/HKD в обозримой перспективе. Укрепление гонконгского доллара против доллара США может происходить в III квартале 2023 г. за счет падения индекса доллара DXY.
ФРС взяла паузу в повышении ставки в июне, а потребительская инфляция в США сохранила тренд на дезинфляцию: базовая инфляция в июне составила 4,8% в годовом выражении против ожиданий в 5,0%. ФРС еще может повысить ставку на заседании 26 июля, однако она уже близка к концу ужесточения ДКП и готовится к выходу на нейтральную ДКП с потенциальным началом смягчения монетарной политики в отдаленном будущем. Это приводит к снижению доходности американских облигаций и с этим к снижению курса доллара США против глобальных валют.
В течение следующих 12 месяцев, если текущие рыночные ожидания по смягчению ДКП ФРС будут реализовываться, гонконгский доллар может продолжить укрепляться по отношению к американскому до нижней границы курса USD/HKD в 7,75. В свою очередь, курс HKD/RUB, является полностью вторичным по отношению к USD/RUB.
С учетом нашего прогноза укрепления рубля мы видим риски снижения курса HKD/RUB на следующий год, однако, принимая во внимание наши ожидания по потенциальному укреплению HKD против USD, гонконгский доллар, как и юань, может быть более подходящими инструментом для хеджирования волатильности рубля в следующем году. В случае сохранения тенденции на девальвацию рубля в нашем рисковом сценарии HKD также подходит для сохранения сбережений от обесценения российской валюты.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Продавать» гонконгский доллар против рубля с целевым курсом HKD/RUB в 10,83.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Продавать» гонконгский доллар против рубля с целевым курсом HKD/RUB в 10,80.
TRY/RUB — «Продавать» турецкую лиру против рубля
Во II квартале 2023 г. турецкая экономика проходила через целый ряд важных политических событий и связанных с ними изменений. Ключевыми с точки зрения влияния на валютную политику стали переизбрание Эрдогана Президентом и назначение на пост главы Центробанка Турции Хафизе Гайе Эркан. Результатом этих изменений стала коррекция курса монетарной политики и возвращение ее к более ортодоксальным подходам.
Таким образом дальнейшее серьезное снижение курса видится маловероятным. В ближайшее время мы ожидаем усиления контроля за инфляцией с целью стабилизации как внутреннего, так и внешнего фона экономики. Фокус турецких властей при этом может сместиться в сторону восстановления доверия и возобновления притока иностранного капитала — во многом это может достигаться с помощью более ортодоксальных решений со стороны регулятора, включая повышение ключевой ставки до 30% к концу 2023 г.
На первые 650 базисных пунктов ставку повысили уже 22 июня, но пока неясно, будет ли это ужесточение достаточным для ослабления избыточного валютного давления.
Учитывая низкий уровень валютных резервов, а также все еще повышенный инфляционный фон, турецким властям, вероятно, придется смириться с умеренными темпами продолжающегося ослабления турецкой лиры. Тем не менее мы полагаем, что власти будут стремиться снизить темпы ожидаемого ослабления, и прогнозируем TRY 27/$ к концу 2023 г. В 2024 г. разница в инфляции по сравнению с ключевыми торговыми партнерами останется значительной, но власти, вероятно, сконцентрируют внимание на стабилизации курса, что в свою очередь позволит снизить инфляцию и инфляционные ожидания.
Таким образом, к концу 2024 г. мы прогнозируем TRY 31/$. В случае восстановления рубля до уровня 85–86/$ турецкая лира уже в конце III квартала 2023 г. может потерять около 5% и составить 3,3 руб. за TRY. Дальнейшее ослабление лиры к рублю может продолжиться даже в рамках альтернативного (рискового) сценария по курсу рубля, предполагающего курс почти 90 руб. за доллар.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Продавать» турецкую лиру против рубля с целевым курсом TRY/RUB в 3,3.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Продавать» турецкую лиру против рубля с целевым курсом TRY/RUB в 2,94–3,15.
EUR/USD — «Покупать» евро против доллара США
С середины апреля европейская валюта показывала достаточно устойчивое укрепление (почти на 3%) относительно доллара США и к середине июля вышла на уровень февраля 2022 г, составив 1,12. Значительную роль в этом укреплении — помимо резкого ослабления доллара в июле — продолжает играть жесткая политика европейского регулятора, объявившего войну инфляции и продолжающего повышать ставку — еще на 50 б.п. с апреля 2023 г.
В ближайший год мы ожидаем, что евро продолжит тренд на восстановление относительно доллара США. Вместе с тем ключевым фактором останется жесткая политика европейского регулятора. С точки зрения экономического роста перспективы европейского региона выглядят достаточно слабо. Прогнозы экономического роста постепенно снижаются: ожидания роста ВВП в 2023 г. на последнем заседании ЕЦБ снизились до 0,9% с 1%, в 2024 г. — до 1,5% с 1,6%.
Тем не менее наши ожидания по курсу евро на ближайший квартал выглядят достаточно стабильно. Вероятно, евро сможет закрепиться на уровне выше 1,13, а к середине 2024 г. — укрепиться дополнительно на 5,5% до 1,18.
Однако привязка исключительно к динамике ставок, формирует и определенные риски. Если сравнивать ожидания рынка по дальнейшим решениям ФРС и ЕЦБ, разрыв рыночных ожиданий относительно дальнейших действий европейского регулятора гораздо меньше, чем от американского — от ЕЦБ ждут еще два повышения.
Соответственно, риск для европейской валюты возможен со стороны возможной паузы в повышении ставки — если экономика будет двигаться в направлении рецессии (на дальнейшее ужесточение со стороны ФРС мы уже смотрим с осторожностью).
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Покупать» евро против доллара США с целевым курсом EUR/USD в 1,13.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» евро против доллара США с целевым курсом EUR/USD в 1,18.
USD/CHF — «Покупать» швейцарский франк против доллара США
После некоторого ослабления швейцарский франк начал активно возвращать свои позиции: с апреля 2023 г. швейцарская валюта укрепилась более чем на 5%. Схожие темпы показывал и британский фунт, но для этого потребовалось повышение ставки на 75 б.п, тогда как швейцарский регулятор обошелся всего лишь 25 б.п.
В определенной степени это отражает достаточно устойчивые позиции экономики Швейцарии. Ситуация на рынке труда остается достаточно стабильной: уровень безработицы уверенно держится на 2% с/к, годовая инфляция продолжает снижаться (по итогам июня 1,7%). На заседании 21 сентября 2023 г. рынок закладывает 74,8%-ную вероятность повышения ставки на 25 б.п.
Относительно стабильное и уверенное состояние швейцарской экономики делает достаточно привлекательным ее валюту. Мы полагаем, что в ближайшей перспективе швейцарский франк против доллара США стабилизируется на уровне 0,87, а к середине 2024 г. достигнет 0,83.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Держать» швейцарский франк против доллара США с целевым курсом USD/CHF в 0,87.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» швейцарский франк против доллара США с целевым курсом USD/CHF в 0,83.
GBP/USD — «Покупать» британский фунт против доллара США
Фунт стал еще одной валютой, которая укреплялась исключительно за счет жесткости монетарных властей, игнорируя при этом ухудшение экономических перспектив. Последние статданные все более подчеркивают негативное влияние роста ставок на показатели деловой активности в Великобритании и рынка труда. Индексы PMI хотя и остаются в зоне роста, но все более активно снижаются, также уже отмечается рост безработицы.
Кроме того, Великобритания остается единственной из стран G10, которая еще не вернулась к допандемическому уровню ВВП. В целом, несмотря на то, что ситуация в экономике выглядит достаточно неровно, рынок, по всей видимости, это не особенно беспокоит и курс фунта продолжает укрепляться.
В краткосрочной перспективе мы ожидаем, что высокая доходность государственных облигаций поддержит фунт, но сомневаемся, что Банк Англии будет ужесточать политику настолько, насколько рынок рассчитывает, поэтому потенциал укрепления фунта может быть меньше, чем предполагают текущие спреды доходностей.
В долгосрочной перспективе отмечаем некоторые риски для фунта, связанные с достаточно неблагоприятным соотношением слабого экономического роста и высокой инфляции в Великобритании. Тем не менее дальнейший отыгрыш ослабления прошлого года (из-за политического кризиса) на фоне жесткой монетарной политики могут поддержать курс фунта на уровне выше 1,34.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Держать» фунт против доллара США с целевым курсом GBP/USD в 1,31.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» фунт против доллара США с целевым курсом GBP/USD в 1,34.
USD/JPY — «Покупать» иену против доллара США
Хотя глобальные аналитики ждали разворота к укреплению, во II квартале 2023 г. наблюдалось длительное ослабление курса иены. В начале июля японская валюта, наконец, стала отыгрывать свои позиции относительно доллара США. Во многом это восстановление иены можно рассматривать как запоздалую коррекцию: пара USD/JPY вернулась к корреляции со спредами доходностей 10-летних облигаций, которая была достаточно устойчивой в течение последних нескольких лет.
В краткосрочной перспективе мы продолжаем видеть возможности для дальнейшего укрепления иены как по отношению к доллару США, так и к евро. По итогам ближайшего квартала японская валюта может закрепиться ниже уровня 138/$. Краткосрочная поддержка для иены может быть связана со снижением доходностей трежерис.
На более долгосрочном горизонте дальнейшее укрепление иены может определяться как улучшением экономической ситуации в Японии, так и более негативным взглядом на мировую экономику. Согласно нашему прогнозу, иена может выйти на уровень в 128,7 по итогам II квартала 2024 г.
Важно также отметить, что если фондовые рынки будут показывать снижение, то на этом фоне иена, возможно, частично улучшит свои позиции — валюта может рассматриваться как способ хеджирования от негативных движений рынка.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Покупать» иену против доллара США с целевым курсом USD/JPY в 138,08.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» иену против доллара США с целевым курсом USD/JPY в 128,74.
USD/CAD — «Покупать» канадский доллар против доллара США
Несмотря на некоторое ослабление цен на нефть во II квартале 2023 г., луни оказался достаточно устойчивым относительно доллара США. Определенная стабильность также сохраняется и в экономике. Несмотря на некоторые признаки охлаждения рынка труда и роста безработицы с 5% в апреле до 5,4% в июне, экономика остается сильнее, чем первоначально ожидалось.
Регулятор особенно выделяет рост потребления и ускорение жилищного строительства. Именно это во многом и позволяет Банку Канады продолжать цикл повышения ставки: за II квартал 2023 г. было два повышения по 25 б.п. Сохранение цикла повышения ставки, ястребиная риторика регулятора и достаточно стабильная экономика позволяют канадскому доллару укреплять свои позиции.
С другой стороны, мы по-прежнему видим определенные риски, которые могут сдерживать потенциал укрепления канадской валюты против американского доллара: это риск ухудшения ситуации на внутреннем рынке и избыточная внешняя волатильность сырьевых рынков. Тем не менее мы все же считаем, что баланс в большей степени смещен в сторону укрепления канадского доллара против американского особенно в долгосрочной перспективе.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Держать» канадский доллар против доллара США с целевым курсом USD/CAD в 1,31.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» канадский доллар против доллара США с целевым курсом USD/CAD в 1,26.
AUD/USD — «Покупать» австралийский доллар против доллара США
После некоторого постпандемического укрепления австралийский доллар, как и многие другие сырьевые валюты, продолжал демонстрировать тренд на ослабление во многом из-за того, что спред доходностей достаточно существенно изменился в пользу американского доллара. Тем не менее в последнее время стали формироваться предпосылки для движения курса австралийского доллара в сторону укрепления. Во многом это связано с тем,
что рынки пересматривают дальнейшие перспективы монетарной политики.
Кроме того, сохраняются возможности для улучшения условий торговли Австралии за счет восстановления цен на сырьевые товары. Согласно нашему прогнозу у австралийского доллара есть возможность продлить недавнее восстановление в следующем году за счет двух основных факторов:
• доходность в США достигает максимума.
• возможное восстановление экономики Китая может поддержать мировые товарные рынки.
Однако на второй фактор мы продолжаем смотреть достаточно осторожно, подчеркивая важность фискального импульса для дальнейшего роста китайской экономики.
Таким образом, мы ожидаем, что в III квартале 2023 г. австралийский доллар сможет
стабилизироваться выше отметки 0,70, а к середине 2024 г. — укрепиться до 0,72.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Покупать» австралийский доллар против доллара США с целевым курсом AUD/USD в 0,70.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» австралийский доллар против доллара США с целевым курсом AUD/USD в 0,72.
NZD/USD — «Покупать» новозеландский доллар против доллара США
Новозеландская экономика и курс ее валюты во многом определяются ситуацией на сырьевых рынках. Кроме того, ситуация с киви также связана как с внутренней монетарной политикой, так и решениями ФРС.
Повышение ставки регулятором на 75 б.п. (выше, чем ФРС) за прошлый квартал позволило киви несколько укрепиться, однако выход на плато и удержание ставки на паузе стали сдерживающим фактором для краткосрочного укрепления новозеландской валюты. Основной причиной отказа от дальнейшего монетарного ужесточения выступило ухудшение экономических позиций страны.
В ближайшей перспективе основной интригой и потенциальным фактором поддержки для экономики и курса киви может стать фискальное стимулирование. Тем не менее пока не очевидно, сможет ли оно предотвратить дальнейшее погружение экономики в рецессию в 2023 г. Последние данные все больше оправдывают мягкую риторику монетарных властей.
В свою очередь смягчение риторики ФРС также постепенно будет ослаблять позиции доллара, тем самым способствуя укреплению новозеландской валюты. В краткосрочной перспективе мы ожидаем, что новозеландский доллар сможет удержаться на уровне 0,64, а в перспективе года укрепиться до 0,66.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Держать» новозеландский доллар против доллара США с целевым курсом NZD/USD в 0,64.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» новозеландский доллар против доллара США с целевым курсом NZD/USD в 0,66.
«Покупать» золото против доллара США
Золото вышло из долгосрочного тренда на снижение после пандемии 2020 г. Ранее бычий рынок в золоте наблюдался с 2007 г. по 2012 г. на фоне последствий мирового финансового кризиса: золото выросло против доллара США до $1 825 с $650. Цены на золото пикировали после долгового кризиса в Европе и снижались до $1 250 к 2019 г. со стабилизацией мировой экономики.
Реальная доходность золота как финансового инструмента (с поправкой на инфляцию и доходность облигаций) была сугубо отрицательной в 2013–2019 гг. Аналогичным образом цены на золото скорректировались в начале 80-х после резкого взлета в конце 70-х и давали отрицательную реальную доходность в следующие 20 лет до начала 2000-х.
Цены на золото восстановились и превысили уровни 2012 г. после начала пандемии и агрессивной программы количественного смягчения со стороны ФРС в 2020 г. С февраля по октябрь 2022 г. цены на золото резко корректировались: с $1 950 до $1 630 на фоне глобального укрепления доллара (индекса DXY) и агрессивного повышения ставок ФРС.
Цены на золото упали с уровней выше $2 000 ближе к $1 900 на конец II квартала 2023 г.
Снижение произошло, несмотря на отсутствие роста индекса доллара DXY (в год до II квартала 2023 г. цена на золото вела себя сугубо как обратная функция от индекса доллара).
Более того, индекс доллара снизился до значений ниже 100 в начале III квартала 2023 г. — ФРС не повысила ставку в июне, а уровень инфляции в экономике США продолжил снижаться. ФРС может еще повысить ставку в июле, но на рынке растут ожидания того, что регулятор близок к выходу на нейтральную ДКП. На наш взгляд, цены на золото снизились во многом из-за снижения спекулятивной премии в нем.
Ранее, в I квартале 2023 г., цены на золото показали резкий взлет и не коррелирующую с DXY динамику на фоне банковского мини-кризиса в С ША. Тем не менее банковский кризис не развился: после вливания ликвидности в финансовую систему государством активы на балансе ФРС резко выросли в марте, но после апреля снижались и к концу II квартала 2023 г. были ниже, чем в начале марта. Такая динамика свидетельствует о том, что банкам не потребовалась дополнительная ликвидность и они больше не занимали у регулятора.
Кроме того, состояние экономики США было значительно лучше прогнозов: рынок труда был крепким, уровень инфляции падал, экономика не ушла в рецессию или кризис, а ВВП за II квартал 2023 г., вероятно, вырос. Исходя из этого, спрос на золото как хеджирующий актив и спекулятивная активность в нем снизились.
Принимая во внимание улучшение настроений инвесторов в отношении экономики и рынков, отсутствие кризисных явлений в США, мы несколько понижаем прогноз по золоту на следующие 12 месяцев ввиду спада хеджирующей премии в нем. Вместе с тем мы сохраняем позитивный долгосрочный взгляд на золото.
Мы с читаем, что на горизонте г ода цена золота будет определяться следующими факторами: динамика доллара и процентных ставок в США, сохранение спроса на золото со стороны центральных банков, возможное появление новых рисков в отношении глобальной экономики. Риски для роста цен на золото: повышение ставок центральными банками выше
текущих ожиданий и макроэкономические условия лучше ожиданий.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Покупать» золото против доллара США (XAU/USD) с целевым уровнем в 2 000.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» золото против доллара США (XAU/USD) с целевым уровнем в 2 090.
«Покупать» серебро против доллара США
Серебро — финансовый актив с традиционно высокой корреляцией с ценами на золото. Мы исходим из предпосылки о неизменном отношении стоимости золота к серебру в течение года и корреляции цен двух металлов на уровне 0,85, но отмечаем большую волатильность цен на серебро. Историческая динамика цен на серебро в USD в целом схожа с историей цен на золото.
В целом на ближайший год мы выделяем схожие с золотом драйверы для цен на серебро: ожидания ослабления доллара и снижение ставок по облигациям США, возможные признаки появления нестабильности и спада в глобальной экономике. Риски для нашего прогноза: более агрессивная политика ФРС, чем ожидает сейчас рынок, и выход сильной макроэкономической статистики лучше ожиданий в США и еврозоне.
С учетом улучшения настроений на глобальных рынках и отсутствия развития кризисных событий в развитых экономиках, мы понижаем прогноз по ценам на серебро на следующие 12 месяцев, но сохраняем умеренно позитивный взгляд. Как и золото, серебро может быть привлекательно не только против доллара США, но и для сохранения сбережений российскими инвесторами в случае реализации рискового сценария дальнейшей девальвации рубля.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Покупать» серебро против доллара США (XAG/USD) с целевым уровнем в 25,10.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» золото против доллара США (XAG/USD) с целевым уровнем в 26,20.
Главное
• Доллар ожидаемо слабеет против глобальных валют в начале III квартала 2023 г.
• Ослабление доллара — позитивный сигнал для валют других стран.
• Российский рубль показал высокую волатильность в последнее время.
- В базовом сценарии возможно укрепление рубля на горизонте года.
- В рисковом сценарии при текущих условиях это маловероятно.
• В качестве идей с наибольшим потенциалом выделяем:
- Покупка JPY против USD (потенциал изменения на 7,1% на 12 мес.).
- Покупка EUR против USD (потенциал изменения на 5,5% на 12 мес.).
- Продажа TRY против RUB (потенциал изменения на 14,8% на 12 мес.).
• Все долгосрочные рекомендации:
- USD/RUB — «Продавать», цель — 83,70–89,80.
- USD/CNY — «Покупать», 6,88.
- CNY/RUB — «Продавать», 12,17.
- HKD/RUB — «Продавать», 10,80.
- TRY/RUB — «Продавать», 2,94–3,15.
- EUR/USD — «Покупать», 1,18.
- USD/CHF — «Покупать», 0,83.
- GBP/USD — «Покупать», 1,34.
- USD/JPY — «Покупать», 128,74.
- USD/CAD — «Покупать», 1,26.
- AUD/USD — «Покупать», 0,72.
- NZD/USD — «Покупать», 0,66.
- Золото против доллара США — «Покупать», $2 090.
- Серебро против доллара США — «Покупать», $26,20.
В деталях
Доллар ожидаемо ослаб против глобальных валют. В апрельской Стратегии на II квартал 2023 г. мы отмечали тренд на глобальное ослабление доллара. Индекс DXY в течение прошлого квартала некоторое время укреплялся и вырастал до уровней выше 104 на начало июня.
Укрепление DXY происходило на фоне более сильного состояния экономики США, чем ожидали экономисты, а также умеренно жесткой риторики ФРС. Регулятор сигнализировал о намерениях повысить ставки еще два раза по 25 б.п. до конца 2023 г. вопреки ожиданиям прекращения ужесточения ДКП. Однако в начале III квартала 2023 г. индекс DXY показал резкую коррекцию до уровней ниже 100.
В США сохраняется курс на дезинфляцию — инфляция в июне была ниже ожиданий, а рынок труда остается крепким. ФРС может повысить ставку еще на 25 б.п. на заседании 26 июля, но последние данные указывают на отсутствие серьезной необходимости повышать ставки в дальнейшем. Рынок закладывает начало понижения ставок в 2024 г. ЦБ других развитых стран могут продолжить повышать ставки, что приведет к снижению разрыва в доходностях облигаций валют против USD.
Ослабление доллара — позитивный фактор для почти всех глобальных активов: курсов валют, фондовых рынков, сырья и других рисковых активов.
Высокая волатильность курса российского рубля. В Стратегии на II квартал 2023 г. мы ожидали умеренного укрепления рубля. Хотя рубль показывал краткосрочное укрепление в середине мая в рамках нашего прогноза, к началу III квартала волатильность российской валюты резко выросла, и курс USD/RUB показал значимый рост до уровней выше 90.
На наш взгляд, это объясняется резким падением экспорта и ростом оттока капитала. В обновленной Стратегии на III квартал 2023 г. мы подготовили два сценария: базовый, основанный на предполагаемых нашими аналитиками цен на экспортное российское сырье, и альтернативный (рисковый) — при условии сохранения текущих условий.
Среди наших фаворитов: покупка евро и йены против доллара, продажа лиры. На фоне понижательной тенденции доллара против глобальных валют и умеренно устойчивого (хотя и не отличающегося ростом) состояния экономик еврозоны и Японии мы видим потенциал укрепления евро и йены против доллара США. Турецкая лира остается явным аутсайдером на глобальных рынках и может продолжить падение против доллара и даже ослабнуть против рубля, несмотря на некоторую нормализацию ДКП в Турции после выборов.
Золото и серебро корректировались, но долгосрочно привлекательны. Банковский мини-кризис в США не развился в полноценный, в связи с чем хеджирующая премия в металлах спала во II квартале 2023 г. Корреляция цен на золото с индексом доллара DXY краткосрочно ослабевала на фоне покупок металла в условиях панических настроений как защитного актива, однако в начале III квартала 2023 г. мы видим восстановление обратно коррелирующей динамики золота с DXY.
На фоне понижательной динамики доллара цены на золото и серебро могут вырасти — они также остаются привлекательными активами для хеджирования рублевой волатильности.
Валютная стратегия — ключевые графики
USD/RUB — «Продавать» доллар США против рубля
Российский рубль в условиях санкционного давления и снижения экспортных потоков становится все более волатильным и теряет свои позиции относительно доллара США. Фундаментально движение российской валюты по-прежнему определяется внешними торговыми потоками (на протяжении II квартала 2023 г. наблюдалось активное падение экспорта). Производная этого фактора — объем продаж иностранной валюты экспортерами — также постепенно снижалась.
И, наконец, драйвер, вызывающий наиболее резкие колебания — отток капитала — остается повышенным. Именно с оттоком капитала связывают резкое ослабление рубля в конце июня – начале июля. В качестве инструмента, позволяющего несколько снизить волатильность рубля, пока выступает механизм бюджетного правила, однако его действие постепенно ослабевает и в конце III квартале 2023 г. может быть полностью нивелировано.
Учитывая значимость сочетания этих факторов и повышенную волатильность курса рубля, мы подготовили два прогноза для российского рубля. В базовом сценарии в качестве ключевых предпосылок закладываем повышение цены на нефть Urals до $60 за баррель в IV квартале 2023 г. с дальнейшим ростом до почти $70 за баррель. Кроме того, мы также прогнозируем частичное восстановление цен на газ и объемов экспорта газа.
В рамках этого сценария ожидаем, что курс российского рубля может укрепиться до 85 руб. за доллар в конце III квартала 2023 г. На конец 2023 г. ждем еще более крепкий рубль, однако в условиях дальнейшего ухудшения внешнеторговых условий России по итогам II квартала 2024 г. рубль, по оценкам, будет на уровне почти 84 руб. за доллар.
Альтернативный сценарий не предусматривает улучшения ситуации в показателях российского экспорта: цены на нефть Urals останутся на уровне $52 за баррель, объемы экспорта будут также под давлением. В результате к концу 2023 г. курс лишь немного скорректируется до 87,6/$, а далее — продолжит свой рост. Фундаментальное ослабление до уровня почти в 90/$, что соответствует текущему уровню июля, мы можем увидеть уже в I полугодии 2024 г.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Продавать» доллар США против российского рубля с целевым курсом USD/RUB в 84,50–85,75.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Продавать – Держать» доллар США против российского рубля с целевым курсом USD/RUB в 83,70–89,80.
USD/CNY — «Покупать» юань против доллара США
Во II квартале 2023 г. юань показал резкое снижение против доллара США: курс USD/CNY вырос с 6,87 до 7,25 (+5,6%). Снижение происходило вопреки нашему предыдущему прогнозу, а также гораздо более оптимистичным прогнозам глобальных экономистов и инвестиционных банков в отношении экономики КНР. Неожиданным стало вялое восстановление экономики КНР после карантинов и сохранение слабости на рынке недвижимости в прошедшем квартале.
Кроме того, настроения в отношении юаня ухудшили и структурные проблемы экономики КНР: рекордная безработица среди молодежи, растущая долговая нагрузка китайского государства на уровне провинций, наметившееся падение населения, низкое качество роста ВВП, раздуваемого инфраструктурными инвестициями. Доллар также проявил себя крепче ожиданий — ФРС пока не пошла на понижение ставок.
Производственная активность в КНР сокращалась: индексы PMI были ниже порогового уровня в 50. Инфляция была на критически низком у ровне: потребительская показывала нулевую динамику г/г в июне, а производственная отражала падение цен г/г, что свидетельствует о слабом внутреннем с просе. Объемы экспорта в июне упали на 12,4 г/г, а импорт снизился на 6,8% г/г. Импорт в КНР падает в годовом выражении с октября 2022 г., что также сигнализирует о слабом внутреннем спросе.
Падение экспорта само по себе негативно для курса валюты, однако вкупе с падением импорта имеет сдержанный эффект ввиду сохранения профицита торгового баланса. По состоянию на конец II квартале 2023 г. индикаторов восстановления объемов продаж и цен на все еще проблемном рынке недвижимости не проявлялось, отдельные девелоперы вновь допускали дефолты. В Фестиваль драконьих лодок розничные продажи были ниже, чем в допандемический 2019 г.
На фоне такой ситуации китайское государство заявляет о намерениях поддерживать и стимулировать экономику с фокусом на развитие внутреннего рынка. Однако потенциал фискального стимулирования пока был ограничен ввиду высокой долговой нагрузки провинций. В качестве меры монетарного стимулирования НБК понизил ставки по 10 б.п. в июне, что также стало фактором давления на юань — увеличился разрыв в процентных ставках с США.
На фоне такой макроэкономической слабости мы повысили прогнозы по USD/CNY на следующие 12 месяцев, однако сохраняем ожидания по умеренному укреплению юаня против доллара. Наш прогноз обусловлен ожиданиями прекращения повышения ставок ФРС и смягчения ДКП в США, а также ожиданием введения новых стимулирующих мер и экономических реформ в КНР.
Катализаторами укрепления юаня в паре USD/CNY могут быть: принятие конкретных мер поддержки Политбюро в конце июля, рост инфляции (что контринтуитивно, но будет свидетельствовать об улучшении потребления и состояния экономики), стабилизация рынка недвижимости. Мы видим, что отдельные, пока небольшие меры поддержки китайское государство начало вводить в начале июля, и о необходимости дальнейших мер делает заявления премьер-министр Ли Цян.
Если НБК пойдет на дальнейшее понижение ставок для поддержки экономики, это может нести негативный эффект для юаня в случае сохранения жесткой риторики ФРС в США и нейтральный эффект в случае смягчения позиции американского регулятора.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Держать» юань против доллара США с целевым курсом USD/CNY в 7,15.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» юань против доллара США с целевым курсом USD/CNY в 6,88.
CNY/RUB — «Продавать» юань против рубля
С учетом нашего базового прогноза по укреплению рубля в паре USD/RUB на квартал и год мы ожидаем ослабления юаня против рубля в III и IV кварталах 2023 г. Однако на горизонте года курс CNY/RUB может затем вырасти в I и II кварталах 2024 г. за счет укрепления юаня к доллару США и другим глобальным валютам. Наш прогноз предполагает, что юань более привлекателен для хеджирования волатильности рубля, чем доллар США, на горизонте следующего года.
Несмотря на волатильность курса USD/CNY и наблюдавшееся падение юаня против глобальных валют в прошедшем квартале, отмечаем, что курс USD/CNY практически неизменен по сравнению с уровнями 2010 г., а периодическая краткосрочная волатильность против доллара — стандартное явление на глобальных рынках и может наблюдаться в том числе в валютах развитых стран.
Таким образом, мы рассматриваем юань как относительно стабильную и крепкую валюту, которая подходит для формирования валютных сбережений и хеджирования волатильности российского рубля. В случае сохранения тенденции на девальвацию рубля в нашем рисковом (альтернативном) сценарии курс CNY/RUB может показать больший рост.
Несмотря на увеличение объемов торгов юанем в РФ, наш прогноз курса CNY/RUB пока остается вторичным к курсу рубля против доллара США и других глобальных валют, а также курсу юаня против доллара США.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Продавать» юань против рубля с целевым курсом CNY/RUB в 11,82.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Продавать» юань против рубля с целевым курсом CNY/RUB в 12,17.
HKD/RUB — «Продавать» гонконгский доллар против рубля
Гонконгский доллар несколько укрепился против доллара США во II квартале 2023 г. до уровня USD/HKD в 7,84. Курс гонконгского доллара остается привязанным к доллару США. Допустимый диапазон курса USD/HKD, регулируемый Управлением денежного обращения Гонконга, составляет 7,75–7,85. Фиксация курса подкреплена в полном объеме резервами управления, которые составляют более $400 млрд.
Управление изменяет процентную ставку строго вслед за ФРС (нормативом для него служит нижняя граница ставки по федеральным фондам + 50 б.п.), и мы ожидаем сохранения фиксации курса USD/HKD в обозримой перспективе. Укрепление гонконгского доллара против доллара США может происходить в III квартале 2023 г. за счет падения индекса доллара DXY.
ФРС взяла паузу в повышении ставки в июне, а потребительская инфляция в США сохранила тренд на дезинфляцию: базовая инфляция в июне составила 4,8% в годовом выражении против ожиданий в 5,0%. ФРС еще может повысить ставку на заседании 26 июля, однако она уже близка к концу ужесточения ДКП и готовится к выходу на нейтральную ДКП с потенциальным началом смягчения монетарной политики в отдаленном будущем. Это приводит к снижению доходности американских облигаций и с этим к снижению курса доллара США против глобальных валют.
В течение следующих 12 месяцев, если текущие рыночные ожидания по смягчению ДКП ФРС будут реализовываться, гонконгский доллар может продолжить укрепляться по отношению к американскому до нижней границы курса USD/HKD в 7,75. В свою очередь, курс HKD/RUB, является полностью вторичным по отношению к USD/RUB.
С учетом нашего прогноза укрепления рубля мы видим риски снижения курса HKD/RUB на следующий год, однако, принимая во внимание наши ожидания по потенциальному укреплению HKD против USD, гонконгский доллар, как и юань, может быть более подходящими инструментом для хеджирования волатильности рубля в следующем году. В случае сохранения тенденции на девальвацию рубля в нашем рисковом сценарии HKD также подходит для сохранения сбережений от обесценения российской валюты.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Продавать» гонконгский доллар против рубля с целевым курсом HKD/RUB в 10,83.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Продавать» гонконгский доллар против рубля с целевым курсом HKD/RUB в 10,80.
TRY/RUB — «Продавать» турецкую лиру против рубля
Во II квартале 2023 г. турецкая экономика проходила через целый ряд важных политических событий и связанных с ними изменений. Ключевыми с точки зрения влияния на валютную политику стали переизбрание Эрдогана Президентом и назначение на пост главы Центробанка Турции Хафизе Гайе Эркан. Результатом этих изменений стала коррекция курса монетарной политики и возвращение ее к более ортодоксальным подходам.
Таким образом дальнейшее серьезное снижение курса видится маловероятным. В ближайшее время мы ожидаем усиления контроля за инфляцией с целью стабилизации как внутреннего, так и внешнего фона экономики. Фокус турецких властей при этом может сместиться в сторону восстановления доверия и возобновления притока иностранного капитала — во многом это может достигаться с помощью более ортодоксальных решений со стороны регулятора, включая повышение ключевой ставки до 30% к концу 2023 г.
На первые 650 базисных пунктов ставку повысили уже 22 июня, но пока неясно, будет ли это ужесточение достаточным для ослабления избыточного валютного давления.
Учитывая низкий уровень валютных резервов, а также все еще повышенный инфляционный фон, турецким властям, вероятно, придется смириться с умеренными темпами продолжающегося ослабления турецкой лиры. Тем не менее мы полагаем, что власти будут стремиться снизить темпы ожидаемого ослабления, и прогнозируем TRY 27/$ к концу 2023 г. В 2024 г. разница в инфляции по сравнению с ключевыми торговыми партнерами останется значительной, но власти, вероятно, сконцентрируют внимание на стабилизации курса, что в свою очередь позволит снизить инфляцию и инфляционные ожидания.
Таким образом, к концу 2024 г. мы прогнозируем TRY 31/$. В случае восстановления рубля до уровня 85–86/$ турецкая лира уже в конце III квартала 2023 г. может потерять около 5% и составить 3,3 руб. за TRY. Дальнейшее ослабление лиры к рублю может продолжиться даже в рамках альтернативного (рискового) сценария по курсу рубля, предполагающего курс почти 90 руб. за доллар.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Продавать» турецкую лиру против рубля с целевым курсом TRY/RUB в 3,3.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Продавать» турецкую лиру против рубля с целевым курсом TRY/RUB в 2,94–3,15.
EUR/USD — «Покупать» евро против доллара США
С середины апреля европейская валюта показывала достаточно устойчивое укрепление (почти на 3%) относительно доллара США и к середине июля вышла на уровень февраля 2022 г, составив 1,12. Значительную роль в этом укреплении — помимо резкого ослабления доллара в июле — продолжает играть жесткая политика европейского регулятора, объявившего войну инфляции и продолжающего повышать ставку — еще на 50 б.п. с апреля 2023 г.
В ближайший год мы ожидаем, что евро продолжит тренд на восстановление относительно доллара США. Вместе с тем ключевым фактором останется жесткая политика европейского регулятора. С точки зрения экономического роста перспективы европейского региона выглядят достаточно слабо. Прогнозы экономического роста постепенно снижаются: ожидания роста ВВП в 2023 г. на последнем заседании ЕЦБ снизились до 0,9% с 1%, в 2024 г. — до 1,5% с 1,6%.
Тем не менее наши ожидания по курсу евро на ближайший квартал выглядят достаточно стабильно. Вероятно, евро сможет закрепиться на уровне выше 1,13, а к середине 2024 г. — укрепиться дополнительно на 5,5% до 1,18.
Однако привязка исключительно к динамике ставок, формирует и определенные риски. Если сравнивать ожидания рынка по дальнейшим решениям ФРС и ЕЦБ, разрыв рыночных ожиданий относительно дальнейших действий европейского регулятора гораздо меньше, чем от американского — от ЕЦБ ждут еще два повышения.
Соответственно, риск для европейской валюты возможен со стороны возможной паузы в повышении ставки — если экономика будет двигаться в направлении рецессии (на дальнейшее ужесточение со стороны ФРС мы уже смотрим с осторожностью).
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Покупать» евро против доллара США с целевым курсом EUR/USD в 1,13.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» евро против доллара США с целевым курсом EUR/USD в 1,18.
USD/CHF — «Покупать» швейцарский франк против доллара США
После некоторого ослабления швейцарский франк начал активно возвращать свои позиции: с апреля 2023 г. швейцарская валюта укрепилась более чем на 5%. Схожие темпы показывал и британский фунт, но для этого потребовалось повышение ставки на 75 б.п, тогда как швейцарский регулятор обошелся всего лишь 25 б.п.
В определенной степени это отражает достаточно устойчивые позиции экономики Швейцарии. Ситуация на рынке труда остается достаточно стабильной: уровень безработицы уверенно держится на 2% с/к, годовая инфляция продолжает снижаться (по итогам июня 1,7%). На заседании 21 сентября 2023 г. рынок закладывает 74,8%-ную вероятность повышения ставки на 25 б.п.
Относительно стабильное и уверенное состояние швейцарской экономики делает достаточно привлекательным ее валюту. Мы полагаем, что в ближайшей перспективе швейцарский франк против доллара США стабилизируется на уровне 0,87, а к середине 2024 г. достигнет 0,83.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Держать» швейцарский франк против доллара США с целевым курсом USD/CHF в 0,87.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» швейцарский франк против доллара США с целевым курсом USD/CHF в 0,83.
GBP/USD — «Покупать» британский фунт против доллара США
Фунт стал еще одной валютой, которая укреплялась исключительно за счет жесткости монетарных властей, игнорируя при этом ухудшение экономических перспектив. Последние статданные все более подчеркивают негативное влияние роста ставок на показатели деловой активности в Великобритании и рынка труда. Индексы PMI хотя и остаются в зоне роста, но все более активно снижаются, также уже отмечается рост безработицы.
Кроме того, Великобритания остается единственной из стран G10, которая еще не вернулась к допандемическому уровню ВВП. В целом, несмотря на то, что ситуация в экономике выглядит достаточно неровно, рынок, по всей видимости, это не особенно беспокоит и курс фунта продолжает укрепляться.
В краткосрочной перспективе мы ожидаем, что высокая доходность государственных облигаций поддержит фунт, но сомневаемся, что Банк Англии будет ужесточать политику настолько, насколько рынок рассчитывает, поэтому потенциал укрепления фунта может быть меньше, чем предполагают текущие спреды доходностей.
В долгосрочной перспективе отмечаем некоторые риски для фунта, связанные с достаточно неблагоприятным соотношением слабого экономического роста и высокой инфляции в Великобритании. Тем не менее дальнейший отыгрыш ослабления прошлого года (из-за политического кризиса) на фоне жесткой монетарной политики могут поддержать курс фунта на уровне выше 1,34.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Держать» фунт против доллара США с целевым курсом GBP/USD в 1,31.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» фунт против доллара США с целевым курсом GBP/USD в 1,34.
USD/JPY — «Покупать» иену против доллара США
Хотя глобальные аналитики ждали разворота к укреплению, во II квартале 2023 г. наблюдалось длительное ослабление курса иены. В начале июля японская валюта, наконец, стала отыгрывать свои позиции относительно доллара США. Во многом это восстановление иены можно рассматривать как запоздалую коррекцию: пара USD/JPY вернулась к корреляции со спредами доходностей 10-летних облигаций, которая была достаточно устойчивой в течение последних нескольких лет.
В краткосрочной перспективе мы продолжаем видеть возможности для дальнейшего укрепления иены как по отношению к доллару США, так и к евро. По итогам ближайшего квартала японская валюта может закрепиться ниже уровня 138/$. Краткосрочная поддержка для иены может быть связана со снижением доходностей трежерис.
На более долгосрочном горизонте дальнейшее укрепление иены может определяться как улучшением экономической ситуации в Японии, так и более негативным взглядом на мировую экономику. Согласно нашему прогнозу, иена может выйти на уровень в 128,7 по итогам II квартала 2024 г.
Важно также отметить, что если фондовые рынки будут показывать снижение, то на этом фоне иена, возможно, частично улучшит свои позиции — валюта может рассматриваться как способ хеджирования от негативных движений рынка.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Покупать» иену против доллара США с целевым курсом USD/JPY в 138,08.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» иену против доллара США с целевым курсом USD/JPY в 128,74.
USD/CAD — «Покупать» канадский доллар против доллара США
Несмотря на некоторое ослабление цен на нефть во II квартале 2023 г., луни оказался достаточно устойчивым относительно доллара США. Определенная стабильность также сохраняется и в экономике. Несмотря на некоторые признаки охлаждения рынка труда и роста безработицы с 5% в апреле до 5,4% в июне, экономика остается сильнее, чем первоначально ожидалось.
Регулятор особенно выделяет рост потребления и ускорение жилищного строительства. Именно это во многом и позволяет Банку Канады продолжать цикл повышения ставки: за II квартал 2023 г. было два повышения по 25 б.п. Сохранение цикла повышения ставки, ястребиная риторика регулятора и достаточно стабильная экономика позволяют канадскому доллару укреплять свои позиции.
С другой стороны, мы по-прежнему видим определенные риски, которые могут сдерживать потенциал укрепления канадской валюты против американского доллара: это риск ухудшения ситуации на внутреннем рынке и избыточная внешняя волатильность сырьевых рынков. Тем не менее мы все же считаем, что баланс в большей степени смещен в сторону укрепления канадского доллара против американского особенно в долгосрочной перспективе.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Держать» канадский доллар против доллара США с целевым курсом USD/CAD в 1,31.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» канадский доллар против доллара США с целевым курсом USD/CAD в 1,26.
AUD/USD — «Покупать» австралийский доллар против доллара США
После некоторого постпандемического укрепления австралийский доллар, как и многие другие сырьевые валюты, продолжал демонстрировать тренд на ослабление во многом из-за того, что спред доходностей достаточно существенно изменился в пользу американского доллара. Тем не менее в последнее время стали формироваться предпосылки для движения курса австралийского доллара в сторону укрепления. Во многом это связано с тем,
что рынки пересматривают дальнейшие перспективы монетарной политики.
Кроме того, сохраняются возможности для улучшения условий торговли Австралии за счет восстановления цен на сырьевые товары. Согласно нашему прогнозу у австралийского доллара есть возможность продлить недавнее восстановление в следующем году за счет двух основных факторов:
• доходность в США достигает максимума.
• возможное восстановление экономики Китая может поддержать мировые товарные рынки.
Однако на второй фактор мы продолжаем смотреть достаточно осторожно, подчеркивая важность фискального импульса для дальнейшего роста китайской экономики.
Таким образом, мы ожидаем, что в III квартале 2023 г. австралийский доллар сможет
стабилизироваться выше отметки 0,70, а к середине 2024 г. — укрепиться до 0,72.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Покупать» австралийский доллар против доллара США с целевым курсом AUD/USD в 0,70.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» австралийский доллар против доллара США с целевым курсом AUD/USD в 0,72.
NZD/USD — «Покупать» новозеландский доллар против доллара США
Новозеландская экономика и курс ее валюты во многом определяются ситуацией на сырьевых рынках. Кроме того, ситуация с киви также связана как с внутренней монетарной политикой, так и решениями ФРС.
Повышение ставки регулятором на 75 б.п. (выше, чем ФРС) за прошлый квартал позволило киви несколько укрепиться, однако выход на плато и удержание ставки на паузе стали сдерживающим фактором для краткосрочного укрепления новозеландской валюты. Основной причиной отказа от дальнейшего монетарного ужесточения выступило ухудшение экономических позиций страны.
В ближайшей перспективе основной интригой и потенциальным фактором поддержки для экономики и курса киви может стать фискальное стимулирование. Тем не менее пока не очевидно, сможет ли оно предотвратить дальнейшее погружение экономики в рецессию в 2023 г. Последние данные все больше оправдывают мягкую риторику монетарных властей.
В свою очередь смягчение риторики ФРС также постепенно будет ослаблять позиции доллара, тем самым способствуя укреплению новозеландской валюты. В краткосрочной перспективе мы ожидаем, что новозеландский доллар сможет удержаться на уровне 0,64, а в перспективе года укрепиться до 0,66.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Держать» новозеландский доллар против доллара США с целевым курсом NZD/USD в 0,64.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» новозеландский доллар против доллара США с целевым курсом NZD/USD в 0,66.
«Покупать» золото против доллара США
Золото вышло из долгосрочного тренда на снижение после пандемии 2020 г. Ранее бычий рынок в золоте наблюдался с 2007 г. по 2012 г. на фоне последствий мирового финансового кризиса: золото выросло против доллара США до $1 825 с $650. Цены на золото пикировали после долгового кризиса в Европе и снижались до $1 250 к 2019 г. со стабилизацией мировой экономики.
Реальная доходность золота как финансового инструмента (с поправкой на инфляцию и доходность облигаций) была сугубо отрицательной в 2013–2019 гг. Аналогичным образом цены на золото скорректировались в начале 80-х после резкого взлета в конце 70-х и давали отрицательную реальную доходность в следующие 20 лет до начала 2000-х.
Цены на золото восстановились и превысили уровни 2012 г. после начала пандемии и агрессивной программы количественного смягчения со стороны ФРС в 2020 г. С февраля по октябрь 2022 г. цены на золото резко корректировались: с $1 950 до $1 630 на фоне глобального укрепления доллара (индекса DXY) и агрессивного повышения ставок ФРС.
Цены на золото упали с уровней выше $2 000 ближе к $1 900 на конец II квартала 2023 г.
Снижение произошло, несмотря на отсутствие роста индекса доллара DXY (в год до II квартала 2023 г. цена на золото вела себя сугубо как обратная функция от индекса доллара).
Более того, индекс доллара снизился до значений ниже 100 в начале III квартала 2023 г. — ФРС не повысила ставку в июне, а уровень инфляции в экономике США продолжил снижаться. ФРС может еще повысить ставку в июле, но на рынке растут ожидания того, что регулятор близок к выходу на нейтральную ДКП. На наш взгляд, цены на золото снизились во многом из-за снижения спекулятивной премии в нем.
Ранее, в I квартале 2023 г., цены на золото показали резкий взлет и не коррелирующую с DXY динамику на фоне банковского мини-кризиса в С ША. Тем не менее банковский кризис не развился: после вливания ликвидности в финансовую систему государством активы на балансе ФРС резко выросли в марте, но после апреля снижались и к концу II квартала 2023 г. были ниже, чем в начале марта. Такая динамика свидетельствует о том, что банкам не потребовалась дополнительная ликвидность и они больше не занимали у регулятора.
Кроме того, состояние экономики США было значительно лучше прогнозов: рынок труда был крепким, уровень инфляции падал, экономика не ушла в рецессию или кризис, а ВВП за II квартал 2023 г., вероятно, вырос. Исходя из этого, спрос на золото как хеджирующий актив и спекулятивная активность в нем снизились.
Принимая во внимание улучшение настроений инвесторов в отношении экономики и рынков, отсутствие кризисных явлений в США, мы несколько понижаем прогноз по золоту на следующие 12 месяцев ввиду спада хеджирующей премии в нем. Вместе с тем мы сохраняем позитивный долгосрочный взгляд на золото.
Мы с читаем, что на горизонте г ода цена золота будет определяться следующими факторами: динамика доллара и процентных ставок в США, сохранение спроса на золото со стороны центральных банков, возможное появление новых рисков в отношении глобальной экономики. Риски для роста цен на золото: повышение ставок центральными банками выше
текущих ожиданий и макроэкономические условия лучше ожиданий.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Покупать» золото против доллара США (XAU/USD) с целевым уровнем в 2 000.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» золото против доллара США (XAU/USD) с целевым уровнем в 2 090.
«Покупать» серебро против доллара США
Серебро — финансовый актив с традиционно высокой корреляцией с ценами на золото. Мы исходим из предпосылки о неизменном отношении стоимости золота к серебру в течение года и корреляции цен двух металлов на уровне 0,85, но отмечаем большую волатильность цен на серебро. Историческая динамика цен на серебро в USD в целом схожа с историей цен на золото.
В целом на ближайший год мы выделяем схожие с золотом драйверы для цен на серебро: ожидания ослабления доллара и снижение ставок по облигациям США, возможные признаки появления нестабильности и спада в глобальной экономике. Риски для нашего прогноза: более агрессивная политика ФРС, чем ожидает сейчас рынок, и выход сильной макроэкономической статистики лучше ожиданий в США и еврозоне.
С учетом улучшения настроений на глобальных рынках и отсутствия развития кризисных событий в развитых экономиках, мы понижаем прогноз по ценам на серебро на следующие 12 месяцев, но сохраняем умеренно позитивный взгляд. Как и золото, серебро может быть привлекательно не только против доллара США, но и для сохранения сбережений российскими инвесторами в случае реализации рискового сценария дальнейшей девальвации рубля.
Краткосрочная рекомендация на квартал: «Покупать» серебро против доллара США (XAG/USD) с целевым уровнем в 25,10.
Долгосрочная рекомендация на 12 месяцев: «Покупать» золото против доллара США (XAG/USD) с целевым уровнем в 26,20.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба