9 ноября 2009 slon.ru
Исследования американского и российского рынка подтверждают парадоксальный вывод. Но все зависит от временного горизонта инвестирования
Как известно, обращающиеся на финансовых рынках инструменты весьма разнообразны по своим характеристикам: по уровню доходности, степени риска, отраслевой принадлежности, ликвидности и другим параметрам. Одна из классификаций, широко применяемая на фондовом рынке, делит финансовые инструменты на:
– ценные бумаги с фиксированным доходом, к которым относятся облигации;
– долевые ценные бумаги, к которым относятся акции.
Понятно, что в данной традиционной классификации облигации считаются менее рискованным финансовым инструментом, чем акции, так как в силу своего долгового характера эта ценная бумага в большей степени обеспечивает защиту интересов инвесторов. Это проявляется в больших гарантиях для инвесторов со стороны эмитента, как в осуществлении текущих купонных платежей, так и возврата суммы инвестированного капитала. Акции рассматриваются в качестве более рискованного финансового инструмента. Действительно, текущие платежи по акциям в виде дивидендов не гарантированы, а с точки зрения защиты капитала акционеры как собственники компании находятся в худших условиях, чем владельцы облигаций, так как в случае банкротства компании первоначально будут удовлетворены требования кредиторов, к которым относятся и владельцы облигаций.
Однако помимо риска потерь капитала в связи с банкротством эмитента ценным бумагам, обращающихся на финансовом рынке, присущ так называемый рыночный риск, под которым понимается вероятность неполучения ожидаемого результата. В классической теории инвестирования риск финансового инструмента оценивается уровнем волатильности, измеряемого показателями дисперсии, стандартного отклонения и коэффициентами вариации, а ожидаемая доходность – как математическое ожидание. Без оценивания этих параметров не принимается ни одно инвестиционное решение. Общепринято, что математическое ожидание оценивает ожидаемую доходность актива, а стандартное отклонение – риски.
Рассматривая изменение цен финансовых активов в краткосрочном периоде (до 5 лет), можно видеть, что акции обладают большей волатильностью, чем облигации. Исходя из этого, акция считается более рискованным финансовым инструментом, и этот повышенный риск должен быть компенсирован более высокой доходностью. В классической трактовке инвестирования приобретение акций рассматриваются как рискованные вложения, которые могут принести как высокий доход, так и существенные потери, если неправильно выбран объект инвестирования или время вхождения в рынок. И этот риск существенно больше, чем риск инвестирования в облигации, волатильность которых существенно ниже, а, следовательно, и возможные потери будут меньше. Такие выводы вполне закономерны и являются весьма логичными при инвестировании на краткосрочный период.
Однако при инвестировании на длительный срок при определении риска необходимо учитывать влияние еще одного фактора, а именно временной горизонт инвестирования. Фактор времени может оказать существенное влияние на отношение инвесторов к риску. Изучению влияния временного фактора на риск инвестиций посвящен целый ряд работ зарубежных ученых, которые проводили исследования трансформации риска при удлинении сроков инвестирования. Уже в работе Мертона, опубликованной в 1973 году, рассматривается случай, когда параметр волатильности «σ – стандартное отклонение» зависит от времени инвестирования.
Фундаментальными исследованиями в этом направлении являются работа Харвея (Harvey C., 1991), работа Ф. Нардари и Дж. Т. Скруггса (Nardari F., Scruggs J., 2005), работы Барбериса, Хуанга и Сантоса (Barberis N., Huang M., Santos T., 1999), работа Анга, Ходрика, Ксинга и Занга (Ang, A., Hordrick R., Xing Y., Zhang X., 2004). В своей работе Р. Ибботсон и П. Чен (Ibbotson R., Chen P., 2002) исследуют фондовый рынок США за период с 1926 по 2000 гг. и показывают, что для долгосрочных инвестиций акции являются более предпочтительным активом, чем облигации, так как в долгосрочном периоде риски нивелируются.
На практике этот факт подтверждается исследованием Р.Гибсона (Gibson R., 2000), в котором автор анализировал изменение доходности и волатильности акций и облигаций на американском рынке за 1926 – 1998 годы. Разброс годовых доходностей по акциям составлял от +54% до -43,3%, а по облигациям – только от +40,4% до -9,2%. Показатель стандартного отклонения годовой доходности по акциям составлял 20,3%, а по казначейским векселям – только 3,2%. На основании этих данных можно сказать, что волатильность акций в 6 раз больше, чем казначейских векселей, а, следовательно, и риск инвестирования в акции значительно выше. Однако при инвестировании на срок 20 лет акции на американском рынке всегда имеют положительную доходность, которая превосходит доходность по облигациям. На основе этих исследований автор делает вывод, что инвестирование в акции является самой разумной инвестиционной стратегией на длительном временном интервале.
Проведенные исследования охватывают развитые фондовые рынки. В этой связи существенный интерес представляет проверка гипотезы снижения волатильности финансовых инструментов при увеличении временного горизонта инвестирования применительно к развивающимся рынкам, что должно привести к переоценке риска различных видов финансовых инструментов.
Российский фондовый рынок является молодым, его возраст составляет немногим более 16 лет. Регулярные наблюдения по акциям ведутся с сентября 1995 года (индекс РТС), а статистика по рынку облигаций ведется с 2002 года (индекс Rux-Cbonds). В связи с коротким временным интервалом в расчетах были использованы показатели не годовой, а месячной доходности. Длительность инвестирования анализировалась для периодов от 1 до 18 месяцев.
В целом, анализ российского фондового рынка показал результаты, похожие на результаты анализа рынка США. Так, на российском рынке при удлинении сроков инвестирования спреды доходностей по акциям сужаются гораздо быстрее, чем по облигациям, что наблюдалось и на фондовом рынке США. Максимальные и минимальные доходности по акциям и облигациям фондового рынка России, в зависимости от длительности инвестирования
Большие темпы снижения волатильности по акциям относительно облигаций на российском рынке показывает и график стандартного отклонения. Если месячный показатель стандартного отклонения доходности для акций составляет 8,2%, то при инвестировании на срок 18 месяцев – только 1,4%, т.е. риск снижается в 5,9 раза. По облигациям при удлинении временного горизонта инвестирования также наблюдается снижение показателя стандартного отклонения, но он снижается менее чем в 3 раза.
Стандартное отклонение доходности по акциям и облигациям фондового рынка России в зависимости от длительности инвестирования
График математического ожидания доходности по акциям и облигациям (рис. 3) позволяет увидеть, что на российском рынке, как и на рынке США, для акций его значения стабильно выше, чем для облигаций. Причем на российском рынке превосходство акций над облигациями даже более четко выражено, чем на американском.
Математическое ожидание доходности по акциям и облигациям фондового рынка России в зависимости от длительности инвестирования
Об эффективности инвестирования можно судить по коэффициенту Шарпа, который позволяет оценить покрытие риска премией в доходности, то есть доходностью, которая превосходит безрисковую ставку. Таким образом, он характеризует величину доходности, превышающей безрисковую ставку, на единицу риска. Чем выше коэффициент Шарпа, тем более эффективными являются инвестиции по соотношению «риск-доходность». График коэффициента Шарпа, построенный для российского фондового рынка , наглядно демонстрирует, что вложения в акции лишь немного проигрывают вложениям в облигации по покрытию риска премией в доходности, если срок инвестирования не превышает 10 месяцев. При дальнейшем увеличении длительности инвестирования акции имеют лучшее покрытие риска доходностью. Так, для периода инвестирования, равного 18 месяцам, коэффициент Шарпа по акциям уже достаточно сильно превалирует над коэффициентом Шарпа по облигациям.
Коэффициент Шарпа по акциям и облигациям фондового рынка России в зависимости от длительности инвестирования
Анализ коэффициента Шарпа для акций и облигаций приводит к выводу, что на российском рынке с удлинением сроков инвестирования акции достаточно быстро становятся более доходным и эффективным инструментом, чем облигации. И это происходит даже быстрее, чем на фондовом рынке США.
Представленные выше исследования показали, что соотношение риска и доходности актива, бесспорно, зависит от временного горизонта инвестирования. Данная зависимость проявляется в том, что при удлинении сроков инвестирования акции имеют лучшие показатели риска и доходности, чем облигации. В результате, акции могут являться более выгодным активом при инвестировании на длительный период, по сравнению с облигациями. Данные выводы справедливы как для фондового рынка США, так и для рынка России.
Волатильность акций является негативным фактором для краткосрочных инвестиций. В долгосрочном периоде волатильность имеет позитивный акцент, так как она является основой более высокой доходности. В этой связи акции являются более выгодным активом для инвестирования на длительный период. Это доказывает, что активы, являющиеся более рискованными в краткосрочном периоде, могут быть подходящим инструментом для консервативного инвестора, который инвестирует свои средства на длительный срок.
Берзон Н.И., д.э.н., профессор ГУ-ВШЭ
Володин С.Н., аспирант ГУ-ВШЭ
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Как известно, обращающиеся на финансовых рынках инструменты весьма разнообразны по своим характеристикам: по уровню доходности, степени риска, отраслевой принадлежности, ликвидности и другим параметрам. Одна из классификаций, широко применяемая на фондовом рынке, делит финансовые инструменты на:
– ценные бумаги с фиксированным доходом, к которым относятся облигации;
– долевые ценные бумаги, к которым относятся акции.
Понятно, что в данной традиционной классификации облигации считаются менее рискованным финансовым инструментом, чем акции, так как в силу своего долгового характера эта ценная бумага в большей степени обеспечивает защиту интересов инвесторов. Это проявляется в больших гарантиях для инвесторов со стороны эмитента, как в осуществлении текущих купонных платежей, так и возврата суммы инвестированного капитала. Акции рассматриваются в качестве более рискованного финансового инструмента. Действительно, текущие платежи по акциям в виде дивидендов не гарантированы, а с точки зрения защиты капитала акционеры как собственники компании находятся в худших условиях, чем владельцы облигаций, так как в случае банкротства компании первоначально будут удовлетворены требования кредиторов, к которым относятся и владельцы облигаций.
Однако помимо риска потерь капитала в связи с банкротством эмитента ценным бумагам, обращающихся на финансовом рынке, присущ так называемый рыночный риск, под которым понимается вероятность неполучения ожидаемого результата. В классической теории инвестирования риск финансового инструмента оценивается уровнем волатильности, измеряемого показателями дисперсии, стандартного отклонения и коэффициентами вариации, а ожидаемая доходность – как математическое ожидание. Без оценивания этих параметров не принимается ни одно инвестиционное решение. Общепринято, что математическое ожидание оценивает ожидаемую доходность актива, а стандартное отклонение – риски.
Рассматривая изменение цен финансовых активов в краткосрочном периоде (до 5 лет), можно видеть, что акции обладают большей волатильностью, чем облигации. Исходя из этого, акция считается более рискованным финансовым инструментом, и этот повышенный риск должен быть компенсирован более высокой доходностью. В классической трактовке инвестирования приобретение акций рассматриваются как рискованные вложения, которые могут принести как высокий доход, так и существенные потери, если неправильно выбран объект инвестирования или время вхождения в рынок. И этот риск существенно больше, чем риск инвестирования в облигации, волатильность которых существенно ниже, а, следовательно, и возможные потери будут меньше. Такие выводы вполне закономерны и являются весьма логичными при инвестировании на краткосрочный период.
Однако при инвестировании на длительный срок при определении риска необходимо учитывать влияние еще одного фактора, а именно временной горизонт инвестирования. Фактор времени может оказать существенное влияние на отношение инвесторов к риску. Изучению влияния временного фактора на риск инвестиций посвящен целый ряд работ зарубежных ученых, которые проводили исследования трансформации риска при удлинении сроков инвестирования. Уже в работе Мертона, опубликованной в 1973 году, рассматривается случай, когда параметр волатильности «σ – стандартное отклонение» зависит от времени инвестирования.
Фундаментальными исследованиями в этом направлении являются работа Харвея (Harvey C., 1991), работа Ф. Нардари и Дж. Т. Скруггса (Nardari F., Scruggs J., 2005), работы Барбериса, Хуанга и Сантоса (Barberis N., Huang M., Santos T., 1999), работа Анга, Ходрика, Ксинга и Занга (Ang, A., Hordrick R., Xing Y., Zhang X., 2004). В своей работе Р. Ибботсон и П. Чен (Ibbotson R., Chen P., 2002) исследуют фондовый рынок США за период с 1926 по 2000 гг. и показывают, что для долгосрочных инвестиций акции являются более предпочтительным активом, чем облигации, так как в долгосрочном периоде риски нивелируются.
На практике этот факт подтверждается исследованием Р.Гибсона (Gibson R., 2000), в котором автор анализировал изменение доходности и волатильности акций и облигаций на американском рынке за 1926 – 1998 годы. Разброс годовых доходностей по акциям составлял от +54% до -43,3%, а по облигациям – только от +40,4% до -9,2%. Показатель стандартного отклонения годовой доходности по акциям составлял 20,3%, а по казначейским векселям – только 3,2%. На основании этих данных можно сказать, что волатильность акций в 6 раз больше, чем казначейских векселей, а, следовательно, и риск инвестирования в акции значительно выше. Однако при инвестировании на срок 20 лет акции на американском рынке всегда имеют положительную доходность, которая превосходит доходность по облигациям. На основе этих исследований автор делает вывод, что инвестирование в акции является самой разумной инвестиционной стратегией на длительном временном интервале.
Проведенные исследования охватывают развитые фондовые рынки. В этой связи существенный интерес представляет проверка гипотезы снижения волатильности финансовых инструментов при увеличении временного горизонта инвестирования применительно к развивающимся рынкам, что должно привести к переоценке риска различных видов финансовых инструментов.
Российский фондовый рынок является молодым, его возраст составляет немногим более 16 лет. Регулярные наблюдения по акциям ведутся с сентября 1995 года (индекс РТС), а статистика по рынку облигаций ведется с 2002 года (индекс Rux-Cbonds). В связи с коротким временным интервалом в расчетах были использованы показатели не годовой, а месячной доходности. Длительность инвестирования анализировалась для периодов от 1 до 18 месяцев.
В целом, анализ российского фондового рынка показал результаты, похожие на результаты анализа рынка США. Так, на российском рынке при удлинении сроков инвестирования спреды доходностей по акциям сужаются гораздо быстрее, чем по облигациям, что наблюдалось и на фондовом рынке США. Максимальные и минимальные доходности по акциям и облигациям фондового рынка России, в зависимости от длительности инвестирования
Большие темпы снижения волатильности по акциям относительно облигаций на российском рынке показывает и график стандартного отклонения. Если месячный показатель стандартного отклонения доходности для акций составляет 8,2%, то при инвестировании на срок 18 месяцев – только 1,4%, т.е. риск снижается в 5,9 раза. По облигациям при удлинении временного горизонта инвестирования также наблюдается снижение показателя стандартного отклонения, но он снижается менее чем в 3 раза.
Стандартное отклонение доходности по акциям и облигациям фондового рынка России в зависимости от длительности инвестирования
График математического ожидания доходности по акциям и облигациям (рис. 3) позволяет увидеть, что на российском рынке, как и на рынке США, для акций его значения стабильно выше, чем для облигаций. Причем на российском рынке превосходство акций над облигациями даже более четко выражено, чем на американском.
Математическое ожидание доходности по акциям и облигациям фондового рынка России в зависимости от длительности инвестирования
Об эффективности инвестирования можно судить по коэффициенту Шарпа, который позволяет оценить покрытие риска премией в доходности, то есть доходностью, которая превосходит безрисковую ставку. Таким образом, он характеризует величину доходности, превышающей безрисковую ставку, на единицу риска. Чем выше коэффициент Шарпа, тем более эффективными являются инвестиции по соотношению «риск-доходность». График коэффициента Шарпа, построенный для российского фондового рынка , наглядно демонстрирует, что вложения в акции лишь немного проигрывают вложениям в облигации по покрытию риска премией в доходности, если срок инвестирования не превышает 10 месяцев. При дальнейшем увеличении длительности инвестирования акции имеют лучшее покрытие риска доходностью. Так, для периода инвестирования, равного 18 месяцам, коэффициент Шарпа по акциям уже достаточно сильно превалирует над коэффициентом Шарпа по облигациям.
Коэффициент Шарпа по акциям и облигациям фондового рынка России в зависимости от длительности инвестирования
Анализ коэффициента Шарпа для акций и облигаций приводит к выводу, что на российском рынке с удлинением сроков инвестирования акции достаточно быстро становятся более доходным и эффективным инструментом, чем облигации. И это происходит даже быстрее, чем на фондовом рынке США.
Представленные выше исследования показали, что соотношение риска и доходности актива, бесспорно, зависит от временного горизонта инвестирования. Данная зависимость проявляется в том, что при удлинении сроков инвестирования акции имеют лучшие показатели риска и доходности, чем облигации. В результате, акции могут являться более выгодным активом при инвестировании на длительный период, по сравнению с облигациями. Данные выводы справедливы как для фондового рынка США, так и для рынка России.
Волатильность акций является негативным фактором для краткосрочных инвестиций. В долгосрочном периоде волатильность имеет позитивный акцент, так как она является основой более высокой доходности. В этой связи акции являются более выгодным активом для инвестирования на длительный период. Это доказывает, что активы, являющиеся более рискованными в краткосрочном периоде, могут быть подходящим инструментом для консервативного инвестора, который инвестирует свои средства на длительный срок.
Берзон Н.И., д.э.н., профессор ГУ-ВШЭ
Володин С.Н., аспирант ГУ-ВШЭ
https://slon.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter