21 июля на очередном заседании Банк России впервые с сентября прошлого года повысил ключевую ставку сразу на 100 б.п. – до 8,5%. Шаг оказался решительнее консенсус-прогноза (+50 б.п.). По словам главы ЦБ Э.Набиуллиной, на заседании «предметно» рассматривался шаг 75 или 100 б.п., но были и «более радикальные предложения». При этом ЦБ сохранил жесткий сигнал – «Банк России допускает возможность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях для стабилизации инфляции вблизи 4% в 2024 году и далее».
Существенно повышены прогнозы средней ключевой ставки на весь прогнозный период. Так, на 2023 среднее значение ключевой ставки теперь прогнозируется 7,9-8,3% (с учетом того, что с 1 января по 23 июля 2023 года средняя ключевая ставка равна 7,5%, с 24 июля до конца 2023 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 8,5-9,3%). По нашим оценкам, это означает, что минимальное значение ключевой ставки до конца года составит текущие 8,5%, а в «жестком» сценарии ставка может повыситься до 10% (апрельский прогноз средней ключевой ставки на текущий год 7,3-8,2% предполагал границы 6,5-9,5%). Э. Набиуллина подтвердила этот сигнал, сославшись на прогноз – «по нижней границе возможно, что нынешнего повышения будет достаточно, но, на наш взгляд, более вероятным является повышение ставки на следующих заседаниях». На 2024 г прогноз средней ключевой ставки повышен до 8,5-9,5% (прежний прогноз 6,5-7,5%), на 2025 г – до 6,5-8,5% (прежний прогноз 5-6%), в 2026 г ЦБ теперь ожидает ставку 5,5-6,5%. ЦБ повысил оценку долгосрочной нейтральной ставки на 50 б.п. (с 1-2% до 1,5-2,5% в реальном выражении и с 5-6% до 5,5-6,5% в номинальном).
Ключевым фактором решения по ставке, по словам Э. Набиуллиной, стало превышение спроса над возможностями предложения подстроиться под увеличение спроса, в том числе из-за дефицита рабочей силы и свободных производственных мощностей. По оценке ЦБ, российская экономика завершила восстановительную фазу роста. Другими значимыми факторами для ЦБ стало ослабление курса рубля в июне-июле, рост инфляционных ожиданий населения, смягчение денежно-кредитных условий.
Новые прогнозы ЦБ на этот год предполагают повышение нижней границы инфляции на 0,5 п.п. (5,5-6,5%), более высокий рост ВВП (1,5-2,5% против прежнего прогноза 0,5-2,0%), улучшение оценок внутреннего спроса (конечное потребление и инвестиции), более высокий рост кредитования и одновременно – ухудшение оценок внешнего спроса.
Жесткость шага и сигнала ЦБ превысили ожидания рынка. Последствиями могут стать повышение доходностей краткосрочных ОФЗ и, возможно, некоторое снижение доходностей долгосрочных бумаг (кривая доходности может стать более плоской). Для инвестора возрастает интерес к инструментам защиты от процентного риска – флоатерам. Для фондового рынка жесткий сигнал ЦБ может снизить интерес к дивидендным бумагам. Банки ответят на начало ужесточения ДКП дополнительным повышением ставок по депозитам и кредитам, что может стать наиболее чувствительным для корпоративных кредитов, где, по данным ЦБ, доля кредитов по плавающей ставке выше 40%, в то же время востребованность льготной ипотеки увеличится. Начало цикла ужесточения ДКП должно замедлить рост экономики во 2П23 и 2024 г, а в сочетании с ожидаемой бюджетной консолидацией охлаждение частного спроса может стать избыточным, что, возможно, приведет к более мягкой траектории ключевой ставки, чем сейчас ожидает ЦБ.
Еще одна важная новость – с 1 августа, помимо регулярных операций на валютном рынке в рамках бюджетного правила, ЦБ будет зеркалировать продажами юаней против рубля операции по инвестированию средств ФНБ. С 1 августа 2023 года по 31 января 2024 года ежедневный объем операций составит 2,3 млрд рублей. На наш взгляд, эти операции могут оказать небольшую поддержку курсу рубля. Продажи юаней в рамках бюджетного правила в июле сократились почти вдвое со значений января-февраля. На фоне роста мировых цен на нефть и сокращения дисконта в цене российской нефти продажи юаней по бюджетному правилу могут и вовсе вскоре смениться покупками, что могло бы усилить давление на курс рубля без дополнительных продаж со стороны ЦБ.
На пресс-конференции глава ЦБ РФ Э. Набиуллина объяснила факторы, из-за которых ЦБ принял такое решение:
1) завершение восстановительной фазы экономического роста, активизация потребительского спроса и обострение дефицита рабочей силы. По мнению ЦБ, экономика достигла докризисного уровня, за исключением нефтегазового сектора, где действуют жесткие внешние санкции. При этом экономическая активность неоднородна по секторам – выпуск в секторах, направленных на внутренний спрос, уже достиг докризисных уровней или превысил их, в то время как в экспортоориентированных секторах он сдерживается торговыми и финансовыми ограничениями. К ограничениям быстрого увеличения производства Э. Набиуллина отнесла дефицит трудовых ресурсов («примерно три четверти компаний в машиностроении заявили о нехватке персонала») и свободных производственных мощностей, а к примерам несбалансированности текущих объемов спроса и предложения отнесла внутренний туризм и автомобильный рынок.
Между тем, эти примеры могут интерпретироваться и иначе – как свидетельство отложенного спроса (автомобили) и сезонного фактора (туризм).
Тезис о восстановлении экономики также не выглядит бесспорным – по нашим оценкам, на основе первой оценки Росстата за 1кв23, по итогам 1Q23 экономика восстановила около 43% от глубины спада во 2Q22 и еще на 2,5% ниже уровня 1кв22.
2) ускорение текущих темпов инфляции, в том числе в ее устойчивых компонентах (большинство из них растет темпом выше 4% SAAR). ЦБ связывает увеличение инфляционного давления прежде всего с быстрым расширением внутреннего спроса (спрос со стороны госсектора остается повышенным, и частный спрос перешел к активному росту на фоне роста зарплат и расширения кредитования), который превышает возможности увеличения предложения.
3) ослабление рубля. По оценкам ЦБ, оно имеет как прямой эффект переноса в инфляцию, так и вторичные эффекты – через повышение инфляционных ожиданий, которые выросли в июне. По мнению ЦБ, основной фактор, повлиявший на ослабление курса рубля в июне-июле - последствия происходившего в последние несколько месяцев снижения экспорта при одновременно выросшем импорте, отток капитала не был решающим фактором. При этом ЦБ полагает, что рост импорта, несмотря на ослабление рубля, отражает как временные лаги курса в импортных контрактах, так и растущий внутренний спрос. По оценкам ЦБ, ослабление рубля на 10% приводит к повышению инфляции на 0,5-0,6 п.п. в течение 6-12 мес., эффект может быть более растянутым во времени. Но дополнительную инфляцию создает не все фактическое ослабление рубля, а то, которое превышает прогнозы импортеров (по опросам ЦБ, бизнес ожидал в 2023 г более слабого рубля, чем фактические значения конца 2022 г.).
4) Инфляционные ожидания населения и ценовые ожидания предприятий остаются на повышенном уровне. При этом в июле инфляционные ожидания населения выросли.
5) Денежно-кредитные условия продолжили смягчаться. Несмотря на рост номинальных процентных ставок, кредитная активность остается высокой как в корпоративном, так и в розничном сегменте.
Как отмечается в релизе ЦБ, проводимая Банком России денежно-кредитная политика ограничит масштаб отклонения инфляции вверх от цели и направлена на возвращение инфляции к 4% в 2024 году.
Прогнозы ключевой ставки стали значительно жестче, чем в апреле. Отчасти это объясняется тем, что, по словам Э. Набиуллиной, ЦБ повысил на 50 б.п. оценку долгосрочной нейтральной ключевой ставки (теперь она составляет 1,5-2,5% в реальном выражении и 5,5-6,5% в номинальном выражении (при инфляции 4%). Это объясняется увеличением риск-премии для российского рынка и увеличением оценки внешней нейтральной ставки (по словам зампреда ЦБ А. Заботкина, в сторону снижения ее оценки сработало некоторое снижение оценки потенциальных темпов роста экономики). Однако даже с учетом этого фактора, при прогнозируемых ЦБ среднем значение инфляции в 2024 г 4,5-5,4%, а с 2025 г 4,0%, новые прогнозы ключевой ставки выглядят как намерение ЦБ проводить умеренно жесткую ДКП в 2024-25 гг.
По оценке ЦБ, на прогнозном горизонте проинфляционные риски существенно усилились, а дезинфляционные риски незначительны. К проинфляционным рискам ЦБ относит возможное увеличение разрыва между ростом спроса и возможностями предложения, в том числе из-за сохранения повышенных темпов роста потребительского кредитования и дальнейшего обострения дефицита кадров; более резкий перенос ослабления рубля в цены и длительное сохранение инфляционных ожиданий на повышенном уровне; возможное ужесточение санкционного режима.
ЦБ обновил макропрогнозы, расширив их горизонт до 2026 г. Регулятор повысил нижнюю границу инфляции на конец этого года (5-6,5% против 4,5-6,5% в прежнем прогнозе), прогноз на конец 2024г и последующие периоды не изменился (4,0%), что соответствует цели ЦБ, которой он планирует добиваться инструментами ДКП. Прогноз ВВП на текущий год повышен до 1,5-2,5% (прежний прогноз: 0,5-2%), на будущий год сохранен без изменения (0,5-2,5%), на 2025 г снижен до 1-2% (прежний прогноз 1,5-2,5%) и на 2026 г ожидается 1,5-2,5%. Улучшение прогноза роста ВВП на этот год обусловлено повышением прогнозов внутреннего спроса - прежде всего, расходов на конечное потребление (рост на 7-9% против 3,5-5,5% в апрельском прогнозе), но также и инвестиционных расходов (рост на 3,5-6,5% против 2,5-5,5% в апрельском прогнозе). Прогноз роста денежной массы на этот год повышен до 17-21% с 14-18%, прогноз роста требований банковской системы к экономике до 13-17% с 10-14%. Одновременно прогнозы внешнего спроса ухудшены. Оценки сальдо счета текущих операций платежного баланса снижены на весь период 2023-25 гг, но на этот год особенно заметно – с 47 млрд долл до 26 млрд долл. Это обуславливает более слабую динамику курса рубля и ее проинфляционное влияние.
Глава ЦБ РФ остановилась на некоторых вопросах, связанных с курсом рубля и валютным регулированием. По ее словам, доля валютной выручки, поступающая в РФ, не снизилась, снизился сам объем экспорта. Экспортеры оставляют на своих зарубежных счетах несущественную часть своей экспортной выручки - в пределах 1%. Увеличение доли рублей в экспортной выручке носит нейтральный характер, т.к. импортерам, чтобы заплатить рублями за российские поставки, необходимо сначала продать валюту. Комментируя позицию регулятора относительно постепенного снятия валютных ограничений, Э. Набиуллина пояснила - "мы сейчас проводим инвентаризацию тех мер, которые были приняты с точки зрения анализа их эффектов, и позиция Банка России заключается в том, что нужно оставить только те из валютных ограничений, которые существенны с точки зрения ответных мер. Остальные, на наш взгляд, нужно убирать и дать больше возможностей и свободы бизнесу выстраивать новые логистические маршруты, отношения с новыми контрагентами, покупателями".
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Существенно повышены прогнозы средней ключевой ставки на весь прогнозный период. Так, на 2023 среднее значение ключевой ставки теперь прогнозируется 7,9-8,3% (с учетом того, что с 1 января по 23 июля 2023 года средняя ключевая ставка равна 7,5%, с 24 июля до конца 2023 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 8,5-9,3%). По нашим оценкам, это означает, что минимальное значение ключевой ставки до конца года составит текущие 8,5%, а в «жестком» сценарии ставка может повыситься до 10% (апрельский прогноз средней ключевой ставки на текущий год 7,3-8,2% предполагал границы 6,5-9,5%). Э. Набиуллина подтвердила этот сигнал, сославшись на прогноз – «по нижней границе возможно, что нынешнего повышения будет достаточно, но, на наш взгляд, более вероятным является повышение ставки на следующих заседаниях». На 2024 г прогноз средней ключевой ставки повышен до 8,5-9,5% (прежний прогноз 6,5-7,5%), на 2025 г – до 6,5-8,5% (прежний прогноз 5-6%), в 2026 г ЦБ теперь ожидает ставку 5,5-6,5%. ЦБ повысил оценку долгосрочной нейтральной ставки на 50 б.п. (с 1-2% до 1,5-2,5% в реальном выражении и с 5-6% до 5,5-6,5% в номинальном).
Ключевым фактором решения по ставке, по словам Э. Набиуллиной, стало превышение спроса над возможностями предложения подстроиться под увеличение спроса, в том числе из-за дефицита рабочей силы и свободных производственных мощностей. По оценке ЦБ, российская экономика завершила восстановительную фазу роста. Другими значимыми факторами для ЦБ стало ослабление курса рубля в июне-июле, рост инфляционных ожиданий населения, смягчение денежно-кредитных условий.
Новые прогнозы ЦБ на этот год предполагают повышение нижней границы инфляции на 0,5 п.п. (5,5-6,5%), более высокий рост ВВП (1,5-2,5% против прежнего прогноза 0,5-2,0%), улучшение оценок внутреннего спроса (конечное потребление и инвестиции), более высокий рост кредитования и одновременно – ухудшение оценок внешнего спроса.
Жесткость шага и сигнала ЦБ превысили ожидания рынка. Последствиями могут стать повышение доходностей краткосрочных ОФЗ и, возможно, некоторое снижение доходностей долгосрочных бумаг (кривая доходности может стать более плоской). Для инвестора возрастает интерес к инструментам защиты от процентного риска – флоатерам. Для фондового рынка жесткий сигнал ЦБ может снизить интерес к дивидендным бумагам. Банки ответят на начало ужесточения ДКП дополнительным повышением ставок по депозитам и кредитам, что может стать наиболее чувствительным для корпоративных кредитов, где, по данным ЦБ, доля кредитов по плавающей ставке выше 40%, в то же время востребованность льготной ипотеки увеличится. Начало цикла ужесточения ДКП должно замедлить рост экономики во 2П23 и 2024 г, а в сочетании с ожидаемой бюджетной консолидацией охлаждение частного спроса может стать избыточным, что, возможно, приведет к более мягкой траектории ключевой ставки, чем сейчас ожидает ЦБ.
Еще одна важная новость – с 1 августа, помимо регулярных операций на валютном рынке в рамках бюджетного правила, ЦБ будет зеркалировать продажами юаней против рубля операции по инвестированию средств ФНБ. С 1 августа 2023 года по 31 января 2024 года ежедневный объем операций составит 2,3 млрд рублей. На наш взгляд, эти операции могут оказать небольшую поддержку курсу рубля. Продажи юаней в рамках бюджетного правила в июле сократились почти вдвое со значений января-февраля. На фоне роста мировых цен на нефть и сокращения дисконта в цене российской нефти продажи юаней по бюджетному правилу могут и вовсе вскоре смениться покупками, что могло бы усилить давление на курс рубля без дополнительных продаж со стороны ЦБ.
На пресс-конференции глава ЦБ РФ Э. Набиуллина объяснила факторы, из-за которых ЦБ принял такое решение:
1) завершение восстановительной фазы экономического роста, активизация потребительского спроса и обострение дефицита рабочей силы. По мнению ЦБ, экономика достигла докризисного уровня, за исключением нефтегазового сектора, где действуют жесткие внешние санкции. При этом экономическая активность неоднородна по секторам – выпуск в секторах, направленных на внутренний спрос, уже достиг докризисных уровней или превысил их, в то время как в экспортоориентированных секторах он сдерживается торговыми и финансовыми ограничениями. К ограничениям быстрого увеличения производства Э. Набиуллина отнесла дефицит трудовых ресурсов («примерно три четверти компаний в машиностроении заявили о нехватке персонала») и свободных производственных мощностей, а к примерам несбалансированности текущих объемов спроса и предложения отнесла внутренний туризм и автомобильный рынок.
Между тем, эти примеры могут интерпретироваться и иначе – как свидетельство отложенного спроса (автомобили) и сезонного фактора (туризм).
Тезис о восстановлении экономики также не выглядит бесспорным – по нашим оценкам, на основе первой оценки Росстата за 1кв23, по итогам 1Q23 экономика восстановила около 43% от глубины спада во 2Q22 и еще на 2,5% ниже уровня 1кв22.
2) ускорение текущих темпов инфляции, в том числе в ее устойчивых компонентах (большинство из них растет темпом выше 4% SAAR). ЦБ связывает увеличение инфляционного давления прежде всего с быстрым расширением внутреннего спроса (спрос со стороны госсектора остается повышенным, и частный спрос перешел к активному росту на фоне роста зарплат и расширения кредитования), который превышает возможности увеличения предложения.
3) ослабление рубля. По оценкам ЦБ, оно имеет как прямой эффект переноса в инфляцию, так и вторичные эффекты – через повышение инфляционных ожиданий, которые выросли в июне. По мнению ЦБ, основной фактор, повлиявший на ослабление курса рубля в июне-июле - последствия происходившего в последние несколько месяцев снижения экспорта при одновременно выросшем импорте, отток капитала не был решающим фактором. При этом ЦБ полагает, что рост импорта, несмотря на ослабление рубля, отражает как временные лаги курса в импортных контрактах, так и растущий внутренний спрос. По оценкам ЦБ, ослабление рубля на 10% приводит к повышению инфляции на 0,5-0,6 п.п. в течение 6-12 мес., эффект может быть более растянутым во времени. Но дополнительную инфляцию создает не все фактическое ослабление рубля, а то, которое превышает прогнозы импортеров (по опросам ЦБ, бизнес ожидал в 2023 г более слабого рубля, чем фактические значения конца 2022 г.).
4) Инфляционные ожидания населения и ценовые ожидания предприятий остаются на повышенном уровне. При этом в июле инфляционные ожидания населения выросли.
5) Денежно-кредитные условия продолжили смягчаться. Несмотря на рост номинальных процентных ставок, кредитная активность остается высокой как в корпоративном, так и в розничном сегменте.
Как отмечается в релизе ЦБ, проводимая Банком России денежно-кредитная политика ограничит масштаб отклонения инфляции вверх от цели и направлена на возвращение инфляции к 4% в 2024 году.
Прогнозы ключевой ставки стали значительно жестче, чем в апреле. Отчасти это объясняется тем, что, по словам Э. Набиуллиной, ЦБ повысил на 50 б.п. оценку долгосрочной нейтральной ключевой ставки (теперь она составляет 1,5-2,5% в реальном выражении и 5,5-6,5% в номинальном выражении (при инфляции 4%). Это объясняется увеличением риск-премии для российского рынка и увеличением оценки внешней нейтральной ставки (по словам зампреда ЦБ А. Заботкина, в сторону снижения ее оценки сработало некоторое снижение оценки потенциальных темпов роста экономики). Однако даже с учетом этого фактора, при прогнозируемых ЦБ среднем значение инфляции в 2024 г 4,5-5,4%, а с 2025 г 4,0%, новые прогнозы ключевой ставки выглядят как намерение ЦБ проводить умеренно жесткую ДКП в 2024-25 гг.
По оценке ЦБ, на прогнозном горизонте проинфляционные риски существенно усилились, а дезинфляционные риски незначительны. К проинфляционным рискам ЦБ относит возможное увеличение разрыва между ростом спроса и возможностями предложения, в том числе из-за сохранения повышенных темпов роста потребительского кредитования и дальнейшего обострения дефицита кадров; более резкий перенос ослабления рубля в цены и длительное сохранение инфляционных ожиданий на повышенном уровне; возможное ужесточение санкционного режима.
ЦБ обновил макропрогнозы, расширив их горизонт до 2026 г. Регулятор повысил нижнюю границу инфляции на конец этого года (5-6,5% против 4,5-6,5% в прежнем прогнозе), прогноз на конец 2024г и последующие периоды не изменился (4,0%), что соответствует цели ЦБ, которой он планирует добиваться инструментами ДКП. Прогноз ВВП на текущий год повышен до 1,5-2,5% (прежний прогноз: 0,5-2%), на будущий год сохранен без изменения (0,5-2,5%), на 2025 г снижен до 1-2% (прежний прогноз 1,5-2,5%) и на 2026 г ожидается 1,5-2,5%. Улучшение прогноза роста ВВП на этот год обусловлено повышением прогнозов внутреннего спроса - прежде всего, расходов на конечное потребление (рост на 7-9% против 3,5-5,5% в апрельском прогнозе), но также и инвестиционных расходов (рост на 3,5-6,5% против 2,5-5,5% в апрельском прогнозе). Прогноз роста денежной массы на этот год повышен до 17-21% с 14-18%, прогноз роста требований банковской системы к экономике до 13-17% с 10-14%. Одновременно прогнозы внешнего спроса ухудшены. Оценки сальдо счета текущих операций платежного баланса снижены на весь период 2023-25 гг, но на этот год особенно заметно – с 47 млрд долл до 26 млрд долл. Это обуславливает более слабую динамику курса рубля и ее проинфляционное влияние.
Глава ЦБ РФ остановилась на некоторых вопросах, связанных с курсом рубля и валютным регулированием. По ее словам, доля валютной выручки, поступающая в РФ, не снизилась, снизился сам объем экспорта. Экспортеры оставляют на своих зарубежных счетах несущественную часть своей экспортной выручки - в пределах 1%. Увеличение доли рублей в экспортной выручке носит нейтральный характер, т.к. импортерам, чтобы заплатить рублями за российские поставки, необходимо сначала продать валюту. Комментируя позицию регулятора относительно постепенного снятия валютных ограничений, Э. Набиуллина пояснила - "мы сейчас проводим инвентаризацию тех мер, которые были приняты с точки зрения анализа их эффектов, и позиция Банка России заключается в том, что нужно оставить только те из валютных ограничений, которые существенны с точки зрения ответных мер. Остальные, на наш взгляд, нужно убирать и дать больше возможностей и свободы бизнесу выстраивать новые логистические маршруты, отношения с новыми контрагентами, покупателями".
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter