23 августа 2023
Преобладающая тенденция в области инфляции меняется , и это чрезвычайно важно
Маятник рецессии будет продолжать раскачиваться, но это кажется вековым медвежьим рынком облигаций
Финансовые журналисты были заняты поиском приятного простого повествования, чтобы подкрепить последний вариант размещения облигаций, в результате которого доходность 10-летних облигаций США снова поднялась выше 4%. Возможно, это было влияние внезапного понижения рейтингов Fitch по долгу США? (В конце концов, все полностью уважают авторитет и прекрасные традиции рейтинговых агентств, верно?) Или, возможно, это было из-за решения Японии отказаться от значительно ослабленного контроля за кривой доходности. Или внезапное осознание того, что США – и большинство других развитых стран – будут испытывать бюджетный дефицит “по полной”. Или, может быть, это было как-то связано с QT, особенно теперь, когда махинации с потолком госдолга США закончились, а это означает, что Казначейство больше не будет “компенсировать” свое влияние с помощью общего счёта Казначейства (TGA) (популярная идея, основанная на шаткой эмпирике).
Правда в том, что не было единого или прямолинейного объяснения. Это была просто “атмосфера”; и на прошлой неделе практически все (все факторы, которые я только что упомянул), казалось, кричало инвесторам о том, что доходность должна быть значительно выше – тем более, что пока нет никаких признаков этой “неизбежной” рецессии.
Рис. 1: Конец исторического бычьего рынка облигаций?
Но здесь есть история поважнее. Предполагалось, что инвесторы в облигации будут “умными”, играя в 4D-шахматы, в то время как инвесторы в акции гонялись за импульсом или фантазировали об искусственном интеллекте. И несмотря на шок для рынков облигаций с фиксированным доходом, который произошел, когда центральные банки впервые начали агрессивно повышать процентные ставки, среди инвесторов в облигации по-прежнему существовало твердое убеждение, что с начала пандемии ничего принципиально не изменилось. Конечно, центральные банки были полны решимости повысить краткосрочные ставки, но глубокая инверсия кривых доходности говорила нам о том, что эти действия были в значительной степени ненужными (граничащими с откровенной глупостью). Власти совершали классическую политическую ошибку и вскоре будут снижать ставки, чтобы исправить эту ошибку. Когда вы смотрели на базовые инфляционные ожидания, или на смещение в распределении инфляционного риска, заложенного в долгосрочные ставки, или на долгосрочную премию, было ясно, что большинство инвесторов полагали, что на самом деле ничего не изменилось в долгосрочных прогнозах инфляции. Потребительские цены вернулись бы к своей прежней траектории, и каждая распродажа облигаций была очевидной возможностью для покупки. Если вы следили за аналитикой за последние 18 месяцев, вы, наверное, заметили, что каждый эксперт отчаянно стремился вернуться к давно устаревшим правительственным документам. Это была стратегия, которая работала более 20 лет – и большинство стратегов никогда не видели, чтобы рынки функционировали вне параметров нулевых процентных ставок.
Постоянные подписчики TS Lombard знают, что мы не разделяем тезис “ничего принципиально не изменилось”. Конечно, инфляция имела огромный преходящий элемент (вот почему в безупречной дезинфляции не было ничего даже отдаленно удивительного), но мы считаем, что находимся на ранних стадиях длительного медвежьего рынка облигаций. Помните наш новый макроцикл? Основной момент заключается в том, что в 2020-х годах мир будет выглядеть немного по-другому. Деглобализация, стратегическая промышленная политика, большой бюджетный дефицит, изменение климата и демографическая инфляция изменят преобладающую тенденцию индекса потребительских цен. Но обратите внимание на использование фразы “преобладающая тенденция”. Мы не говорим, что инфляция будет упорно высокой. Основной момент заключается в том, что инфляция в 2% становится минимумом, а не потолком. В то время как центральные банки потратили все 2010–е годы, атакуя инфляцию снизу – пытаясь вернуть ее к своим целевым показателям, - они, вероятно, проведут следующее десятилетие, беспокоясь о том, что инфляция вырвется вверх. Это неуловимо, но важно, особенно для цен на активы, потому что это меняет весь уклон в денежно-кредитной политике: это создает совершенно новые отношения между центральными банками и финансовыми рынками. QE (количественное ужесточение), политика отрицательных и нулевых процентных ставок исчезли.
Рис. 2: Инвесторам в облигации потребовалось некоторое время, чтобы заметить "большую умеренность"
Многие инвесторы не согласны с идеей о том, что траектория инфляции изменится. Но одно неизбежно – инфляция будет намного более волатильной. Само по себе изменение климата гарантирует такой результат, независимо от того, добьются ли правительства успеха в декарбонизации своей экономики (декарбонизация стала бы еще одним источником нестабильности инфляции, поскольку источники зеленой энергии по своей природе непостоянны и требуют огромного количества сырьевых товаров). После десятилетий Великой умеренности, возвращение волатильности инфляции - это большое событие. С одной стороны, это означает большую неопределенность в отношении инфляции. Но, что более важно, это изменяет соотношение между облигациями и акциями. При более частых потрясениях предложения мы неизбежно столкнемся с новыми эпизодами стагфляции, которые – как и в 2022 году – приведут к одновременной распродаже облигаций и акций. Подумайте о том, что это означает для термина "премия". Долгосрочная премия сократилась до исторических минимумов не потому, что центральные банки “искажали” ее с помощью количественного смягчения, а потому, что уровень инфляции снизился, и эта прекрасная отрицательная корреляция между облигациями и акциями придала рынкам с фиксированным доходом важные свойства хеджирования. Если мы увидим ослабление этих свойств хеджирования из–за более частых приступов стагфляции - даже если мы избежим периода, подобного 1970–м годам, когда корреляция между облигациями и собственным капиталом становится устойчиво положительной, - долгосрочная премия должна вырасти. И, учитывая отправную точку, нам предстоит пройти долгий путь. Прямо сейчас мы имеем условия, напоминающие то, что происходило в 1980-х годах, но в обратном порядке. Тогда инвесторам облигаций потребовалось много времени, чтобы осознать, что базовая динамика инфляции изменилась, что привело к искусственному завышению срочной премии.
Рис. 3: Негативная корреляция между акциями и облигациями - не "закон жизни"
Продолжительный медвежий рынок облигаций не означает, что доходность будет неуклонно расти. По-прежнему существует маятник, который колеблется между инфляцией и риском рецессии. Хотя инвесторы в облигации, вероятно, были слишком зациклены на риске рецессии в первой половине 2023 года – как и все остальные в этой отрасли, – эта угроза, безусловно, никуда не делась. Лично я сейчас больше беспокоюсь о рецессии, чем полгода назад, не в последнюю очередь из–за некоторых последних данных из Европы и Китая - и из-за того, что каждый сторонник рецессии внезапно переходит в лагерь сторонников мягкой посадки (возможно, я просто слишком суеверен). Но более важный момент заключается в том, что мы наблюдаем мир, в котором как минимумы, так и максимумы доходности облигаций, вероятно, будут иметь тенденцию к росту с течением времени. Ценовое движение последних недель, похоже, подтверждает наш тезис. И даже если мы действительно увидим рецессию, она, скорее всего, будет чрезвычайно мягкой. Итак, мы не вернемся к тем процентным ставкам, которые были “нормальными” до пандемии.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба