24 августа 2023
Недавняя публикация о понижении рейтинга США агентством Fitch. Это 1 из 2 частей.
Прощай, ААА
Соединенные Штаты больше не входят в эксклюзивный список стран с рейтингом "ААА" - наивысшим кредитным рейтингом, присвоенным крупнейшими рейтинговыми агентствами Fitch, Moody's и S&P Global.
Причина этого заключается в том, что 1 августа Fitch понизили кредитный рейтинг США до AA+. Остаются только девять "чистых" стран с рейтингом AAA: Австралия, Дания, Германия, Люксембург, Нидерланды, Норвегия, Сингапур, Швеция и Швейцария.
Имеет смысл?
Понижение рейтингов Соединенных Штатов агентством Fitch вызвало интерес. Министр финансов США Йеллен поспешила указать на то, что это решение кажется произвольным и устаревшим. Стоит отметить, что S&P Global уже понижало кредитный рейтинг США еще в 2011 году. Другие "видные" деятели, такие как Лоуренс Саммерс, также жаловались, подчеркивая, что вероятность дефолта Америки по своему долгу равна нулю.
По крайней мере, в краткосрочной перспективе Саммерс прав. Более того, рынок казначейских облигаций США является крупнейшим, наиболее ликвидным и безопасным рынком облигаций в мире. Когда мировая экономика колеблется или финансовые рынки впадают в панику, многие инвесторы ищут убежища в казначейских облигациях США.
Неустойчивая траектория
Однако это не означает, что США должны быть застрахованы от пристального внимания рейтинговых агентств. Независимо от положения самого важного рынка облигаций в мире, американский долг и долговое бремя явно находятся на ‘неустойчивой траектории’.
Позвольте мне пояснить это с помощью нескольких графиков. Бюджетное управление Конгресса США (CBO), которое проводит независимый бюджетный и экономический анализ для Конгресса США, оценивает, что соотношение долга к ВВП будет расти по прямой линии примерно со 100% в настоящее время до 181% в 2053 году. Для тех, кто помнит, Еврозона долгое время работала в соответствии с Маастрихтским договором, который требовал от стран стремиться к соотношению долга к ВВП на уровне 60%. Следовательно, США приближаются к цели, в три раза (!) превышающей этот уровень. И они не одиноки! Например, Италия, с текущим коэффициентом задолженности в 144%, находится "на верном" пути к тому, чтобы превысить уровень в 181% к 2053 году.
Госдолг, удерживаемый обществом.
Рост долга в отношении к ВВП в следующие 3 десятилетия превысит все предыдущие рекордные уровни - и он продолжит расти и после 2053
Растущие процентные расходы
Если вы принимаете идею о том, что существует (неявный) предел тому, насколько высоким может стать отношение долга страны к ВВП, независимо от того факта, что мы говорим о самом важном рынке облигаций в мире, тогда имеет смысл понизить кредитный рейтинг США.
Очевидно, что это не совпадение, что понижение рейтинга Fitch произошло в тот момент, когда процентные ставки только что выросли. На графике ниже показано, что, по оценкам, США потратят 4,4% ВВП на процентные расходы в следующем году. Это самый высокий уровень с 1996 года, в результате чего эти 4,4% не могут быть использованы для других расходов.
Расходы государства на обслуживание долга в процентах от ВВП
Чтобы еще раз проиллюстрировать влияние процентных расходов, вот еще один график от Бюджетного управления Конгресса . Это указывает на то, что первичный дефицит бюджета – просто разница между расходами и доходами – как ожидается, останется стабильным в период с настоящего момента до 2053 года и составит около 3%. Это означает, что США постоянно перерасходуют средства на 3%. Однако график также показывает, что общий дефицит бюджета за этот период возрастает более чем до 10%(!) ВВП.
Дефицит в процентах от ВВП.
Первичный дефицит, который исключает процентные расходы на обслуживание долга, равен 3.3% от ВВП и в 2023, и в 2053. Вместе с растущими процентными ставками, этот огромный и устойчивый первичный дефицит приводит к увеличению расходов на выплату процентов почти в три раза по отношению к ВВП
Разница между этими двумя дефицитами заключается в выплате процентов. Опять же, США ни в коем случае не являются здесь исключением. Тенденция к тому, что процентные расходы становятся все более доминирующим фактором в общем дефиците бюджета из-за растущего долга (в процентах от ВВП), наблюдается и в других странах. С этой точки зрения не следует исключать дальнейшего понижения рейтинга. Канада, которая имеет много общего с США и характеризуется экстремальным "пузырем" на рынке жилья, кажется вероятным кандидатом на следующее снижение рейтинга.
Заглядывая в будущее
Что меня поражает, так это то, что дебаты вокруг понижения рейтинга США в настоящее время разворачиваются на двух фронтах. Первый фокусируется в первую очередь на постоянно растущих процентных расходах, которые необходимо выплачивать. Это неудивительно, учитывая недавний всплеск процентных ставок.
Второй сосредоточен вокруг вопроса о том, окажет ли это понижение рейтинга существенное влияние на финансовые рынки или нет. Часто утверждается, что привлекательность американского казначейского рынка как "тихой гавани" остается в значительной степени неизменной и что крупные институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды и страховщики, не вынуждены продавать свои активы из-за этого понижения рейтинга. Кроме того, положение, касающееся американских казначейских облигаций в качестве обеспечения и их статуса в составе банковских резервов, не подлежит обсуждению. По крайней мере, не сейчас.
Глобальный рынок облигаций. Суммарно, Китай и США составляют 55% всего рынка облигаций.
Хотя я понимаю оба суждения, на мой взгляд, они не замечают слона в комнате. Понижение рейтинга США подчеркивает (в очередной раз) проблему приемлемости уровня долга. Реальный вопрос, который следует решить, заключается в том, что потребуется для обеспечения приемлемого уровня задолженности и как можно снизить соотношение долга к ВВП, не разрушая существующую финансовую систему. В моем следующем посте я рассмотрю далеко идущие последствия выбора, который необходимо будет сделать, чтобы "решить" проблему приемлемого уровня задолженности.
Во многом это объясняется тем, что некоторые очевидные решения, такие как обеспечение более быстрого экономического роста и внедрение мер жесткой экономии, скорее всего, потерпят неудачу. Следовательно, мы должны изучить альтернативные решения, которые окажут решающее влияние на состав "надежного" инвестиционного портфеля и перспективы традиционных и альтернативных классов активов. Я подробно расскажу об этом в части II.
Часть 2
Недавняя публикация о понижении рейтинга США агентством Fitch. Это 2 из 2 частей.
Я несколько удивлен бурной реакцией ‘традиционных’ экономистов и инвесторов, считающих, что решение Fitch лишить США рейтинга AAA - бессмысленное. Часто используемый аргумент заключается в том, что ни один рынок на планете не может соперничать с рынком казначейства США. Ни с точки зрения размера, ликвидности или его роли в качестве убежища во времена потрясений. Если есть сомнения в том, что США выполняют свои долговые обязательства, то должны быть сомнения и в отношении любой другой страны. Преобладающая мысль противников понижения рейтинга заключается в том, что если США больше не заслуживают рейтинга ААА, то никто этого не заслуживает.
Уникальный не означает безграничный
Хотя я согласен с уникальным положением рынка казначейских облигаций США, было бы не правильно делать вывод о том, что, по сути, нет ограничений на дефицит бюджета США или соотношение долга к ВВП. В последние годы стало очевидно, что группа инвесторов, обеспокоенных постоянно растущим глобальным долгом и устойчивостью нынешней финансовой системы, растет очень быстро.
Соотношение долга к ВВП в США, ЕС и Италии
Более того, за последние десятилетия появилось множество примеров того, что тенденция к росту соотношения долга к ВВП характерна не только для США. По всему миру мы можем наблюдать резкий рост уровня задолженности после каждого (финансового) кризиса, который никогда не возвращается к докризисному уровню. Помимо тенденции к росту соотношения долга к ВВП, итальянский рынок облигаций никоим образом не сравним с американским. Следовательно, Италия теперь нуждается во внешней помощи, чтобы снизить свой резко возросший уровень долга, в результате чего ЕЦБ де-факто покупает все итальянские облигации во время каждого нового кризиса. Тем не менее, центральный банк упорно отрицает, что приемлемый уровень задолженности является основной целью политики. Проблемы приемлемости уровня задолженности стран еврозоны, не имеющих статуса рынка облигаций-убежищ, также объясняют, почему экономисты и руководители центральных банков рассматривают возможность выпуска еврооблигаций. Это распределяет проблему приемлемости уровня задолженности между государствами-членами, включая те, у которых самое низкое соотношение долга к ВВП и самые глубокие рынки облигаций.
Как поддерживать приемлемый уровень задолженности?
Тем не менее, даже для США обеспечение приемлемого уровня долга является ключевым вопросом. Недавно я провел опрос на X (бывший Twitter) и LinkedIn, спрашивая, какое "лучшее" решение для снижения повышенного соотношения долга к ВВП. Оба опроса дали схожие результаты.
Какое "лучшее" решение для снижения повышенного соотношения долга к ВВП?
- Быстрый рост ВВП
- Жесткая экономия
- Высокая инфляция
- Низкие процентные ставки
Примерно четверть респондентов считают, что наиболее важным решением является ускорение экономического роста, и примерно такой же процент выбрал меры жесткой экономии. Но даже при том, что эти ответы "очевидны", большой вопрос заключается в том, насколько они осуществимы. Потенциальный рост ВВП снижается во многих частях мира из-за старения населения.
Структурное увеличение роста производительности могло бы компенсировать эту тенденцию к снижению, например, за счет четвертой "промышленной революции", основанной на искусственном интеллекте. Однако, особенно в краткосрочной перспективе, легко переоценить влияние искусственного интеллекта на экономическую активность. Кроме того, справедливо сделать вывод, что третья промышленная революция, движимая Интернетом, не смогла обратить вспять тенденцию к снижению экономического роста.
Продуктивность труда в США в несельскохозяйственных деловых секторах
Если вы не ожидаете чудес роста от искусственного интеллекта, то жесткая экономия быстро приходит на ум как следующий ‘жизнеспособный’ вариант сокращения долга. К сожалению, жесткой экономии не хватает как социальной, так и политической поддержки. Необходимое сокращение расходов должно было бы выйти далеко за рамки более эффективного и компактного правительства. Структурное снижение соотношения долга к ВВП требует широкомасштабных мер жесткой экономии, включая политически чувствительные области, такие как социальное обеспечение, здравоохранение, образование, пенсии и оборона. Хотя важность этих категорий варьируется в зависимости от страны, они сходятся в том, что политики не желают ставить сокращение расходов в этих областях в центр своих избирательных кампаний. Достижение более низкого соотношения долга к ВВП за счет структурного сокращения расходов в этих областях крайне маловероятно.
Осуществимые альтернативы
Поэтому будут изыскиваться альтернативные, политически более реалистичные решения. И к ним относятся сохраняющиеся низкие процентные ставки и структурно более высокая инфляция.
Из этих двух более низкие процентные ставки применяются уже много лет. Количественное смягчение стало "решением" центральных банков по умолчанию для борьбы с кризисами, дефляцией и дефолтами (например, Греция, Италия). Результат продолжающегося расширения балансов центральных банков всегда один и тот же: снижение процентных ставок. Кроме того, ЕЦБ продемонстрировал, что центральные банки не будут уклоняться от введения отрицательных процентных ставок. Структурно низкие процентные ставки поддерживают приемлемый уровень задолженности, и мало кто выступает против, поскольку они приносят пользу бизнесу и потребителям. Низкие процентные ставки также объясняют, почему мировая экономика не находится в состоянии рецессии даже после самого значительного цикла ужесточения с начала 1980-х годов.
Доходность 10-летних облигаций развитых стран
Структурно более высокий уровень инфляции кажется нежелательной альтернативой после резких скачков цен, которые мы наблюдали в последние годы. Тем не менее, я думаю, что более высокая инфляция станет частью поддержания приемлемого уровня долга. Теоретически центральные банки могут придумать достаточно причин, чтобы оправдать повышение целевого показателя инфляции. Например, сохраняющиеся узкие места в цепочке поставок (частично из-за деглобализации), растущая вероятность структурного повышения цен на энергоносители и продовольствие (также частично из-за деглобализации) и структурный сдвиг в спросе и предложении на рынке труда. Кроме того, центральные банки могут ссылаться на климатические цели, которые приводят к структурно более высокому спросу на сырье. Неслучайно, что ЕЦБ уже включает критерии ESG в свою политику, хотя его нынешний мандат вряд ли позволяет это.
Инвестиционный портфель, рассчитанный на будущее
Большинство инвестиционных портфелей отражают почти 40-летний период снижения инфляции. В течение последних 40 лет многие предсказывали конец традиционного портфеля 60 на 40 (60% акций, 40% облигаций), но оказалось, что они ошибались. Традиционный инвестиционный портфель, состоящий из акций и государственных облигаций, в прошлом показывал исключительно хорошие результаты. Следовательно, большинство портфелей состоят в основном из этих двух классов активов.
Однако, учитывая структурно более низкие процентные ставки и более высокую инфляцию в долгосрочной перспективе, сомнительно, что традиционный портфель 60-40 сохранится. В случае структурно низких или даже отрицательных процентных ставок (подумайте о реальных ставках, скорректированных с учетом инфляции), облигации во многом теряют свою историческую привлекательность. Золото, с другой стороны, будет процветать в этих обстоятельствах. Корреляция между ценой на золото и реальными процентными ставками чрезвычайно сильна. Падение ставок приводит к росту цен, и наоборот. Кроме того, я ожидаю, что инвесторы будут искать более разумные способы "хранения’ наличных. Альтернативные издержки хранения наличных увеличиваются по мере роста инфляции. Инвесторы будут искать низкорисковые альтернативы наличным деньгам, чтобы избежать разрушительных последствий инфляции.
Более рискованные классы активов, такие как акции, также выиграют, поскольку низкие ставки вынуждают инвесторов увеличивать риск для достижения своих целей по доходности. Биткойн, который потенциально может стать зеркальным отражением золота в качестве страховой премии на случай "неприятных событий", также подпадает под эту категорию. Очевидно, что эти неприятные события различаются для каждого инвестора, но это выходит за рамки данного анализа.
При структурно более высокой инфляции в игру вступают сырьевые товары и золото. Исторически сложилось так, что эти категории инвестиций обеспечивают достойную защиту от инфляции. Как правило, дефицитные категории инвестиций станут более привлекательными, поскольку они сохраняют свою стоимость при росте инфляции. Биткойн также пополняет список дефицитных классов активов, наряду с искусством, классическими автомобилями, вином и т.д. Однако, в отличие от биткоина, инвестиционные возможности для последних категорий ограничены, хотя они и увеличиваются. Облигации, привязанные к инфляции, будут привлекательны для инвесторов с более низкой толерантностью к риску. И до тех пор, пока инфляция не выйдет из–под контроля – что является ключевым риском при повышении целевого показателя инфляции, - акции и недвижимость будут оставаться привлекательными классами активов. Как показали последние годы, многие компании могут переложить более высокие расходы на своих клиентов. Инвестирование в акции смягчает нагрузку, связанную с более высокой инфляцией, с которой сталкивается клиент.
Адаптация
Категории реальных и дефицитных инвестиций недостаточны или отсутствуют в большинстве инвестиционных портфелей. Я ожидаю, что это изменится. Инвестиционные портфели, включающие в себя несколько альтернатив для поддержания приемлемого уровня задолженности – низкие процентные ставки и более высокую инфляцию, – будут выглядеть иначе, чем их предшественники. Золоту, похоже, суждено играть большую роль в этих перспективных портфелях. Но есть также аргументы в пользу сырьевых товаров, недвижимости и биткоина. Кроме того, я ожидаю, что акции продолжат играть значительную роль в будущих портфелях с несколькими активами. Следовательно, объединение традиционных классов активов с альтернативными - это правильный путь. Прелесть в том, что эти традиционные и альтернативные классы активов позволят достичь того, что каждый инвестор должен иметь в основе своей инвестиционной стратегии: диверсификации.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба