30 ноября 2023 БКС Экспресс
Взгляд на долговой рынок в рублях оставляем умеренно негативным. В портфеле меняем Роснано на РЕСО-Лизинг и Эталон.
Главное
• RUONIA держится выше 15% — умеренно негативно для ОФЗ.
• Рубль закрепился ниже 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Недельная инфляция замедлилась до 0,20% с 0,23% — умеренно позитивно.
• Потенциал коррекции средне- и долгосрочных бумаг сохраняется.
• Urals продолжает находиться ниже $65 за баррель — умеренно негативно.
• Среднесрочный портфель в рублях: включаем РЕСО-Лизинг и Эталон.
В деталях
Из-за небольшого структурного дефицита ликвидности RUONIA выше 15%. По-прежнему ожидаем сохранения или повышения ключевой ставки в ближайший квартал. Также на это указывает высказывание президента о необходимости быть более осторожными с мягкой монетарной политикой. Все это может негативно отразиться на краткосрочных облигациях, доходность которых должна быть ближе к RUONIA. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как мы ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с чуть менее чем 12%.
В портфеле меняем Роснано на РЕСО-Лизинг и Эталон. РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который, вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Сейчас облигации РЕСО-Лизинга торгуются с доходностью 15,4%, что всего лишь на 1% меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход 9%+ за полгода.
Эталон — девелопер в Санкт-Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах: 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x., а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать 9%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда, девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) 9% за полгода.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк — ядро финтех-направления в экосистеме МТС, которая и является 99,9%-м акционером банка и оказывает ему поддержку. Сам МТС Банк занимается розничным необеспеченным кредитованием, имеет хорошее качество активов (резервы на 110% покрывают просрочку), высокую эффективность (расходы/доходы 33%), высокую достаточность капитала 14,9%, а также среднюю прибыльность — ROE 15%.
Выпуск с переменным купоном (купон = RUONIA+2,2%) приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК Система — акционер МТС. Возможно сокращение этого спреда до нуля. Ожидаем доход 9%+ за полгода.
Сегежа
Серия 003P-02R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 13% за полгода, 21% — за год.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Джи-Групп, девелопер жилья в Татарстане с очень высоким покрытием обязательств (в том числе долгов) ликвидными и условно ликвидными активами 1,8х за счет большого баланса инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузкой 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 25% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Новый выпуск торгуется на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше конкурентов. Ожидаем доход от Джи-групп 002P-03 (YTM 15,8%) 9% за полгода.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Железнодорожный оператор владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего. Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.
Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 430 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 16,9%. Потенциальный доход — 9% за полгода.
РЖД
Серия 001P-28R
Монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. Санкционное давление несущественно сказались на погрузке и грузообороте: переориентация направлений на Восток сгладила санкции.
Рентабельность компании по EBITDA высокая: на 30 июня 2022 г. достигла 22% против 20% годом ранее, сохранение показателя ожидается вследствие роста тарифов в 2023 г. и оптимизации затрат. Долговая нагрузка средняя: Чистый долг/12М EBITDA по состоянию на I полугодие 2023 г. достигла 2,5х.
100%-й акционер напрямую — государство. Уровень поддержки очень высокий, в том числе предоставляются субсидии для компенсации эффектов тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты развития ж/д инфраструктуры, производится ежегодная докапитализация.
Условная доходность флоатера 001P-28R составляет 17,4%. Ожидаем потенциальный доход — 9% за полгода.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 —торгуется с доходностью 15,4%, что всего лишь на 1% меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход 9%+ за полгода.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — 8%+ за полгода.
29024: условная YTM 13,3%, спред к RUONIA 1,4% — на 0,4% выше нормы из-за нахождения в процессе размещения, которое, мы ожидаем, скоро закончится (уже размещено 82%). Потенциальный доход — 9%+ за полгода.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x., а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 — торгуется на 1% выше топ игроков при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания более стабильна в период высоких ставок из-за более низкой доли ипотеки. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать 9%+ за полгода.
Главное
• RUONIA держится выше 15% — умеренно негативно для ОФЗ.
• Рубль закрепился ниже 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Недельная инфляция замедлилась до 0,20% с 0,23% — умеренно позитивно.
• Потенциал коррекции средне- и долгосрочных бумаг сохраняется.
• Urals продолжает находиться ниже $65 за баррель — умеренно негативно.
• Среднесрочный портфель в рублях: включаем РЕСО-Лизинг и Эталон.
В деталях
Из-за небольшого структурного дефицита ликвидности RUONIA выше 15%. По-прежнему ожидаем сохранения или повышения ключевой ставки в ближайший квартал. Также на это указывает высказывание президента о необходимости быть более осторожными с мягкой монетарной политикой. Все это может негативно отразиться на краткосрочных облигациях, доходность которых должна быть ближе к RUONIA. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как мы ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с чуть менее чем 12%.
В портфеле меняем Роснано на РЕСО-Лизинг и Эталон. РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который, вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Сейчас облигации РЕСО-Лизинга торгуются с доходностью 15,4%, что всего лишь на 1% меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход 9%+ за полгода.
Эталон — девелопер в Санкт-Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах: 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x., а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать 9%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Легенда
Серия БО 001P-04R
Легенда, девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, показала улучшение показателей бизнеса в I полугодии 2023 г.. Рентабельность по EBITDA — 38%, почти лучшая в отрасли, а EBITDA и выручка выросли на 30–40% г/г. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли из-за инвестиций в новое строительство и худшего II полугодия 2022 г. во всей отрасли.
Ожидаем рекордных показателей и снижения долговой нагрузки до уровня менее чем 4,0х в 2023 г. Рынок в этом году также фиксирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).
Выпуск БО 001P-04R — ожидаем падения доходности после выхода отчетности за 2023 г. или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) 9% за полгода.
МТС Банк
Серия 001Р-03
МТС Банк — ядро финтех-направления в экосистеме МТС, которая и является 99,9%-м акционером банка и оказывает ему поддержку. Сам МТС Банк занимается розничным необеспеченным кредитованием, имеет хорошее качество активов (резервы на 110% покрывают просрочку), высокую эффективность (расходы/доходы 33%), высокую достаточность капитала 14,9%, а также среднюю прибыльность — ROE 15%.
Выпуск с переменным купоном (купон = RUONIA+2,2%) приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК Система — акционер МТС. Возможно сокращение этого спреда до нуля. Ожидаем доход 9%+ за полгода.
Сегежа
Серия 003P-02R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже есть во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в 3 раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8х по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 13% за полгода, 21% — за год.
Джи-Групп
Серия 002Р-03
Джи-Групп, девелопер жилья в Татарстане с очень высоким покрытием обязательств (в том числе долгов) ликвидными и условно ликвидными активами 1,8х за счет большого баланса инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузкой 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 25% — не хуже, чем в среднем по рынку.
Новый выпуск торгуется на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше конкурентов. Ожидаем доход от Джи-групп 002P-03 (YTM 15,8%) 9% за полгода.
ТрансФин-М
Серия 001Р-07
Железнодорожный оператор владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего. Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.
Кроме того, у компании очень высокая ликвидность — 43 млрд руб., которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.
Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 430 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 16,9%. Потенциальный доход — 9% за полгода.
РЖД
Серия 001P-28R
Монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов. Санкционное давление несущественно сказались на погрузке и грузообороте: переориентация направлений на Восток сгладила санкции.
Рентабельность компании по EBITDA высокая: на 30 июня 2022 г. достигла 22% против 20% годом ранее, сохранение показателя ожидается вследствие роста тарифов в 2023 г. и оптимизации затрат. Долговая нагрузка средняя: Чистый долг/12М EBITDA по состоянию на I полугодие 2023 г. достигла 2,5х.
100%-й акционер напрямую — государство. Уровень поддержки очень высокий, в том числе предоставляются субсидии для компенсации эффектов тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты развития ж/д инфраструктуры, производится ежегодная докапитализация.
Условная доходность флоатера 001P-28R составляет 17,4%. Ожидаем потенциальный доход — 9% за полгода.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Сектор сильно просел в октябре на фоне смены собственника Балтийского Лизинга, который вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.
Выпуск БО-П-22 —торгуется с доходностью 15,4%, что всего лишь на 1% меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход 9%+ за полгода.
Россия
Серии 26224
Серия 29024
26224: спред к 26242 должен расшириться до 0,25% с 0,04% при возобновлении аукционов в бумаге 26242, поскольку размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — 8%+ за полгода.
29024: условная YTM 13,3%, спред к RUONIA 1,4% — на 0,4% выше нормы из-за нахождения в процессе размещения, которое, мы ожидаем, скоро закончится (уже размещено 82%). Потенциальный доход — 9%+ за полгода.
Эталон
Серия БО-П03
Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у сектора и топ-игроков (ПИК, ЛСР и Setl), что делает его более стабильным в период высоких ставок.
Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2,0x., а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Дополнительно следует учесть поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.
Выпуск БО-П03 — торгуется на 1% выше топ игроков при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания более стабильна в период высоких ставок из-за более низкой доли ипотеки. Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать 9%+ за полгода.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба