17 декабря 2023
Новый режим повышенной макроэкономической и рыночной волатильности привел к большей неопределенности и разбросу доходностей. Мы считаем, что активный подход к управлению инвестиционными портфелями в результате принесет больше выгод. Это кардинальный переход от использования единоразового распределения активов, которое так хорошо работало во время Великой умеренности, длительного периода стабильного роста и инфляции. Этот период закончился. Мы считаем, что сейчас самое время взяться за инвестиционный штурвал – и воспользоваться возможностями, которые предлагает новый режим.
Более высокие ставки и большая волатильность определяют новый режим. Это большое изменение по сравнению с десятилетием, последовавшим за мировым финансовым кризисом. Постоянное расширение производственных мощностей позволило центральным банкам стабилизировать экономику и поддержать экономический рост за счет мягкой денежно-кредитной политики. Это помогло подавить макроэкономическую и рыночную волатильность и способствовало росту цен как на акции, так и на облигации. Инвесторы могли полагаться на статичное распределение доходов по широким классам активов – и получили мало преимуществ от дифференцированного понимания макроэкономических перспектив.
Сегодня мы считаем, что верно обратное. Производственных ограничений предостаточно. Центральные банки сталкиваются с более жесткими компромиссами в борьбе с инфляцией - и не могут реагировать на замедление роста, как раньше. Это приводит к более широкому набору результатов, создавая большую неопределенность для центральных банков и инвесторов.
Мы считаем, что существует соблазн интерпретировать новый режим с точки зрения классического делового цикла текущей ситуации. Рынки колеблются между надеждами на мягкую посадку и опасениями рецессии в результате. Это упускает суть: экономика нормализуется после пандемии и формируется под влиянием структурных факторов: сокращения рабочей силы, геополитической фрагментации и перехода к низкоуглеродной экономике. Мы считаем, что возникающий в результате разрыв между циклическим описанием и структурной реальностью еще больше усиливает волатильность.
Кажущийся сильным экономический рост в США на самом деле отражает экономику, которая все еще выбирается из глубокой ямы, образовавшейся в результате пандемического шока, и движется по пути слабого роста. Что, на наш взгляд, наиболее важно, так это то, что окружающая среда подразумевает устойчиво более высокие процентные ставки и более жесткие финансовые условия. Финансовые рынки все еще приспосабливаются к этому новому режиму, и именно поэтому контекст является ключевым для управления макрорисками, нашей первой темой.
Мы считаем, что в новом режиме понимание макроэкономики будет вознаграждено. Большая волатильность и разброс доходности создают пространство для проявления инвестиционного опыта, как подробно описано в нашей второй теме – управление результатами портфеля. Это предполагает динамичный подход к стратегиям индексации и поиску альфы, оставаясь при этом избирательным и выискивая неправильные оценки.
Один из способов повысить результаты портфеля – использовать мегасилы (ссылка на мой перевод об этом) - наша третья тема. Это пять структурных факторов, которые, как мы видим, обеспечивают доходность сейчас и в будущем. На наш взгляд, они стали важными составляющими портфелей.
Наш вывод на 2024 год: инвесторам необходимо более активно подходить к своим портфелям. Сейчас не время включать автопилот инвестирования; пришло время взять управление в свои руки. На наш взгляд, важно осознанно подходить к принятию портфельного риска, и мы ожидаем, что в следующем году риск будет еще больше.
Контекст - это все.
В 2023 году неоднократно возрождались надежды рынка на то, что экономика США сможет достичь мягкой посадки – или инфляция вернется к целевому показателю ФРС в 2% без рецессии. Что подпитывает эти надежды?
В отличие от других крупных экономик, в третьем квартале 2023 года экономический рост в США был устойчивым. Базовая инфляция резко снизилась. И с января 2022 года было создано почти 7 миллионов новых рабочих мест – феноменальные темпы роста рабочих мест по сравнению с обычным экономическим ростом. Смотрите верхнюю часть графика ниже.
1. Значительный рост занятости…
Изменения занятости в США по сравнению с обычным ростом, 2022-2023 и 2019-2023 годы.
2. ...Но этот значительный рост всё ещё выбирается из глубокой пандемической ямы
Но уменьшите масштаб и посмотрите на картину в целом (нижняя часть графика выше): Экономика только-только начала выбираться из пандемической ямы:
Около 22 миллионов рабочих мест было потеряно, когда разразилась пандемия. Значительный прирост рабочих мест с тех пор в значительной степени отражает возмещение потерянных. Уровень занятости значительно ниже того уровня, на котором мы ожидали бы находиться до пандемии.
Если посмотреть на экономическую активность в целом, то после пандемии экономика США росла в среднем менее чем на 1,8% в год. Это значительно ниже тенденции, которую мы ожидали до пандемии, и значительно ниже того, чего ожидали консенсус и Федеральная резервная система. В этом нет ничего особенного.
Это привело даже к более сдержанному росту, исторически низкой безработице и более высокой инфляции.
Наш вывод: что–то изменилось - и это носит структурный характер. Мы находимся на пути более слабого роста и пришли к этому с большей инфляцией, более высокими процентными ставками и гораздо более высоким уровнем долга. Итог для инвесторов? Мы считаем, что главное - сосредоточиться на том, как экономика и рынки приспосабливаются к новому режиму. Принятие типичного циклического сценария может оказаться ошибочным.
Структурный сдвиг
Рынки колеблются между надеждами на мягкую экономическую посадку и опасениями еще более высоких ставок, которые в конечном итоге приведут к рецессии. Это создало волатильность, как показано на графике.
3. Колебания доходности при краткосрочных неожиданностях.
Чувствительность доходности 10-летних облигаций США к экономическим неожиданностям, 2003-2023 гг.
Вывод из графика: Неожиданные данные приводят к самым резким и устойчивым колебаниям доходности 10-летних казначейских облигаций США за последние два десятилетия. Мы считаем, что это отражает большую неопределенность со стороны инвесторов, все еще пытающихся рассматривать экономику через призму типичного делового цикла.
На наш взгляд, экономика США пережила два крупных потрясения. Первой была пандемия. За последние два года большинство новых рабочих мест было создано благодаря возобновлению деятельности после остановок.
Изменение потребительских расходов привело к росту инфляции, создав несоответствие между тем, что люди хотели купить, и тем, что экономика была настроена производить. Это несоответствие в настоящее время устраняется, и в результате инфляция снижается.
По мере того как последствия пандемического шока отступают, становятся очевидными последствия второго, более структурного шока: возникла нехватка работников, поскольку растущая доля населения США стареет и выходит на пенсию.
Вот почему безработица находится на историческом минимуме – даже несмотря на то, что темпы роста в США в среднем были значительно ниже, чем до Covid. Смотрите рис. 2.
Численность рабочей силы также растет медленнее в Европе и Китае, и это одно из нескольких долгосрочных производственных ограничений, которые, по нашему мнению, помешают многим экономикам расти темпами, предшествовавшими пандемии, не вызывая возобновления инфляции.
На наш взгляд, растущие производственные издержки в условиях фрагментации мира также приведут к росту инфляции в крупнейших экономиках в долгосрочной перспективе. И переход к низкоуглеродной экономике создает ценовое давление, поскольку энергетическая система перестраивается.
Это означает, что центральные банки сталкиваются с жестким компромиссом. Если они хотят остановить возобновление инфляции, им нужно будет проводить жесткую политику. Мы считаем, что процентные ставки готовы установиться значительно выше норм, существовавших до пандемии. В конечном счете, мы видим, что центральные банки будут жить в условиях более высокой инфляции на фоне огромных государственных расходов и долговой нагрузки.
Наш вывод: это режим замедления роста, более высокой инфляции, более высоких процентных ставок – и большей волатильности
Управление макрорисками
Речь идет о смене режима, а не о том, произойдет ли рецессия. Таким образом, на наш взгляд, инвесторам нет смысла ждать улучшения макроэкономической среды. Мы считаем, что инвесторам следует стремиться нейтрализовать макроэкономические риски или – если у них есть высокая уверенность – обдумывать, какие риски они принимают.
Мы видим больше возможностей превзойти рынок сейчас, чем в менее волатильном периоде Великой умеренности. Производственные ограничения сохраняются. Центральные банки сталкиваются с более жесткими компромиссами в борьбе с инфляцией и не могут реагировать на замедление роста, как раньше. Мы считаем, что это приводит к более широкому разбросу мнений.
Например, согласно данным LSEG, оценки аналитиками будущих доходов от акций S&P 500 сейчас имеют большую дисперсию, чем до пандемии. Смотрите график. Им сложнее читать прогноз прибыли. Таким образом, понимание макроэкономики, вероятно, будет вознаграждено.
4. Адаптация к новому режиму.
Разброс (дисперсия) оценок прибыли аналитиков фондового рынка США, 1995-2023 гг.
Вывод из графика: Во время Великого смягчения, мнения аналитиков об ожидаемых доходах компаний были гораздо более сгруппированы вне серьезных потрясений. Сейчас они более рассредоточены, что свидетельствует о том, что в условиях более высокой инфляции и процентных ставок, прогноз становится более сложным для восприятия.
Тем не менее, мы считаем, что инвесторам необходимо быть внимательными к рискам, связанным с макроэкономическими рисками в новом режиме.
Во-первых, рынки медленно приспосабливаются к структурно более высокой инфляции и политическим ставкам, но это происходит неравномерно. Доходность 10-летних облигаций США, например, выросла до 16-летних максимумов около 5%. Но доходность большинства акций развитых рынков выросла ненамного. На наш взгляд, эта корректировка имеет большее значение, чем в случае технической рецессии, и заставляет нас проявлять осторожность в отношении широких рисков.
Во-вторых, структурно более низкие темпы роста и более высокие ставки создают проблему для раздувающегося государственного долга США. Если стоимость заимствований из-за более высокой доходности останется около 5%, правительство может потратить на выплату процентов больше, чем на здравоохранение, через несколько лет. Это увеличивает долгосрочный риск повышения инфляции, поскольку центральные банки становятся менее агрессивными в отношении инфляции.
Мы также наблюдаем рост срочной премии, или компенсации, которую инвесторы требуют за риск владения долгосрочными облигациями. Это, плюс наши ожидания большей волатильности доходности, позволяет нам сохранять тактическую нейтральность и стратегически снижать вес долгосрочных казначейских облигаций США. Вместо этого наш самый большой стратегический перевес приходится на облигации, привязанные к инфляции.
Управление результатами портфеля
Повышенная волатильность и дисперсия, на наш взгляд, требуют активного подхода к управлению портфелями.
Структурно более высокие процентные ставки в конечном итоге должны означать более высокую доходность всех активов. Но, по нашему мнению, скорректировались не все оценки активов. А статичные вложения в широкие классы активов вряд ли принесут доходность с поправкой на риск, которую они приносили во время бычьих рынков Великой умеренности как в акциях, так и в облигациях.
Мы видим, что альфа-доходность, или доходность выше эталонной, играет большую роль в новом режиме, и считаем, что более динамичный подход к портфелю оправдан, когда наличные предлагают привлекательную доходность.
Что, если бы вы смогли точно предсказать доходность сектора акций США с совершенным предвидением? Более частое использование этой гипотетической способности принесло бы гораздо больше пользы с 2020 года (см. правые столбцы на графике ниже), чем за четыре предыдущих года (левые столбцы). Итог? С 2020 года хорошее понимание, своевременно реализованное, принесло больше выгод, чем стратегии "покупай и удерживай".
5. Более динамичный.
Гипотетическое влияние ребалансировки на доходность акций США.
Вывод из графика: Применение более динамичного подхода к инвестированию при новом режиме, вероятно, превзошло бы стратегию "покупай и держи" в гораздо большей степени, чем до пандемии.
Инвесторы также могут преуспеть в новом режиме, тщательно распределяя портфели. Например, согласно данным LSEG, доходность краткосрочных казначейских облигаций с середины июля 2023 года превысила доходность долгосрочных облигаций, поскольку инвесторы начали требовать компенсации за принятие долгосрочного процентного риска. Наконец, в новом режиме увеличился разброс доходности. На наш взгляд, это означает, что выбор ценных бумаг, вероятно, будет более эффективным. Мы видим широкий арсенал инструментов и стратегий, которые помогут превзойти статичные портфели. Инвесторы могут комбинировать индексы для формирования основных распределений, реализации альфа-идей и хеджирования рисков.
Наш вывод: Инвестиционный опыт, вероятно, даст портфелям преимущество в новом режиме.
Использование мегасил
Мы считаем, что мегасилы – это еще один способ управления портфелями - и думаем о строительных блоках портфеля, которые выходят за рамки традиционных классов активов. На наш взгляд, они сами по себе являются драйверами корпоративной прибыли и поэтому могут предложить потенциальные возможности, которые могут быть некоррелированы с макроциклами.
Эти силы уже меняют рынки. Возьмем, к примеру, цифровую революцию и искусственный интеллект (ИИ). График ниже иллюстрирует превосходство технологий США по сравнению с более широким рынком в этом году. Мы считаем, что это отражает то, насколько быстро рынки воспринимают такие фундаментальные изменения в перспективах.
6. Мегасила в действии.
Технологический сектор S&P против S&P 500 за 2023 год.
Вывод из графика: Энтузиазм инвесторов в отношении искусственного интеллекта и цифровых технологий компенсировал сдерживание роста доходности. Это привело к тому, что акции технологических компаний США легко затмили более широкий рынок в 2023 году.
Мы считаем, что победители и проигравшие могут расширить арсенал технологий искусственного интеллекта. Включение этой мегасилы в наши тактические взгляды может приблизить нашу позицию по акциям развитых рынков к нейтральной, даже если макроэкономический фон не радужный.
Это всего лишь один пример того, почему мы считаем, что использование мегасил позволит инвесторам превзойти простые статичные распределения.
Далеко идущие последствия мегасил создают новые инвестиционные возможности, и рынки могут не спешить оценивать их.
Давление капитала на банки открывает путь для частного кредитования и небанковских организаций для заполнения пробелов в кредитовании - часть будущего финансов. Частный кредит может быть неликвидным классом активов, подходящим не для всех инвесторов.
Стареющее население в крупных экономиках готово ограничить объем производства и роста в странах – в зависимости от того, как они адаптируются к демографическим различиям.
Устойчивость к изменению климата, на наш взгляд, становится новой инвестиционной темой в рамках низкоуглеродного перехода. По мере роста ущерба от изменения климата мы наблюдаем растущий спрос на решения, которые помогают экономикам подготовиться к климатическим опасностям, адаптироваться к ним и противостоять им, а также восстанавливаться после ущерба.
Мы видим, что геополитическая фрагментация и экономическая конкуренция стимулируют рост инвестиций в стратегические секторы, такие как технологии, энергетика и оборона.
ИИ революция
Достижения в области вычислительного оборудования и инноваций в области глубокого обучения привели к переломному моменту в развитии ИИ в конце 2022 года. Мы считаем, что дальнейшие достижения, вероятно, будут экспоненциальными, как снежный ком инноваций.
Тем не менее, отслеживание инвестиционных возможностей в разных географических регионах и секторах сопряжено с высокой неопределенностью. Технологический “стек” – слои технологий, построенные друг на друге, которые обеспечивают дальнейшие инновации, — может предложить дорожную карту, помогающую оценить инвестиционные возможности. Смотрите график ниже.
Нижний слой (на схеме выделен красным цветом) охватывает облачную инфраструктуру и чипы – строительные блоки. Второй слой (желтым цветом) охватывает модели, данные и инфраструктуру передачи данных. Последний слой – белым цветом – содержит приложения, которые используют инновации. Мы думаем, что находимся где-то между первым и вторым уровнями, и последний, вероятно, будет следующим. Мы видим, что вся технологическая индустрия – во главе с горсткой крупных технологических компаний – переключает свой бизнес на искусственный интеллект.
7. Перевод ниже
Перевод графика - Технологический стек Al.
Взгляд BlackRock на необходимость разработки приложений Al, декабрь 2023 г.
Программное обеспечение для приложений
- Приложения
Приложения Al открыты для тысяч компаний.
Инфраструктура модели
- Инфраструктура данных
Хранение, управление и манипулирование огромными массивами используемых данных.
- Данные
Данные, используемые для обучения и загрузки приложений Al - как общедоступных, так и проприетарных.
- Базовые модели
Создаваемые модели больших языков с проприетарным или открытым исходным кодом.
Вычислительная инфраструктура
- Облачная инфраструктура
Инфраструктура, необходимая для обучения моделей на больших кластерах высокопроизводительных машин
- Полупроводники и аппаратное обеспечение
Производители чипов и полупроводников, которые являются строительными блоками вычислительной мощности.
Вывод из графика: Мы видим, что инвестиционные возможности растут по мере развития технологий - от производителей оборудования к цифровой инфраструктуре и инфраструктуре передачи данных и, в конечном счете, к приложениям.
Взгляд BlackRock на необходимость разработки приложений Al, декабрь 2023 г.
Программное обеспечение для приложений
- Приложения
Приложения Al открыты для тысяч компаний.
Инфраструктура модели
- Инфраструктура данных
Хранение, управление и манипулирование огромными массивами используемых данных.
- Данные
Данные, используемые для обучения и загрузки приложений Al - как общедоступных, так и проприетарных.
- Базовые модели
Создаваемые модели больших языков с проприетарным или открытым исходным кодом.
Вычислительная инфраструктура
- Облачная инфраструктура
Инфраструктура, необходимая для обучения моделей на больших кластерах высокопроизводительных машин
- Полупроводники и аппаратное обеспечение
Производители чипов и полупроводников, которые являются строительными блоками вычислительной мощности.
Вывод из графика: Мы видим, что инвестиционные возможности растут по мере развития технологий - от производителей оборудования к цифровой инфраструктуре и инфраструктуре передачи данных и, в конечном счете, к приложениям.
На наш взгляд, это говорит о том, что мы, возможно, находимся на пороге этой революции в области интеллекта. Последствия, вероятно, выходят за рамки краткосрочного сосредоточения на повышении производительности. Наши ранние исследования показывают потенциальную положительную корреляцию между увеличением числа патентов на ИИ и общим ростом доходов. Мы также обнаруживаем, что инвесторы приписывают этим патентам растущую экономическую ценность. Однако не все патенты приводят к созданию прибыльных предприятий, и их будущая стоимость весьма неопределенна.
Мы имеем перевес темы искусственного интеллекта в акциях развитых рынков на горизонте от шести до 12 месяцев. Мы видим, что устойчивость доходов технологического сектора сохраняется, и ожидаем, что это станет основным фактором общего роста корпоративных прибылей в США в 2024 году.
Устойчивость к изменению климата
Переход к низкоуглеродной экономике является одной из пяти мегасил, действующих сегодня на рынках. Мы запустили сценарий перехода BlackRock Investment Institute, чтобы помочь инвесторам ориентироваться в его рисках и возможностях, уделяя особое внимание переходу в энергетике. Речь идет не только о выявлении возможностей в области возобновляемых источников энергии; традиционные энергетические компании также могут превзойти рыночные показатели, особенно при несоответствии спроса и предложения.
Переход в энергетике, как правило, попадает в заголовки газет, но мы видим, что связанная с этим тема становится важной инвестиционной историей: устойчивость к изменению климата. Это способность готовиться к климатическим опасностям, адаптироваться к ним и противостоять им, а также восстанавливаться после климатического ущерба. Подумайте о системах раннего мониторинга для прогнозирования наводнений, кондиционировании воздуха для борьбы с аномальной жарой или модернизации зданий, чтобы лучше противостоять экстремальным погодным условиям. Учитывая, что в ближайшие годы ущерб климату будет продолжать расти, потребуются значительные инвестиции для повышения устойчивости общества к ним.
Насколько велик будет этот ущерб? Трудно подсчитать влияние на здоровье и благополучие людей. Экономический ущерб, поддающийся количественной оценке, быстро растет, как видно из графика ниже. Мы уже видим растущий спрос на продукты и услуги, которые повышают устойчивость к изменению климата. Рынки, возможно, недооценивают, как со временем это может стать основной инвестиционной темой.
8. Реальный физический ущерб растет.
События в США с учетом инфляции привели к потерям в размере 1 миллиарда долларов, 1985-2023 годы.
Вывод из графика: Количество связанных с климатом событий с ущербом на общую сумму более 1 миллиарда долларов неуклонно росло в течение последних примерно трех десятилетий. Всего за девять месяцев 2023 года в США произошло рекордное количество таких событий.
В нашей недавней статье мы разделили эту тему на три подтемы: оценка и количественное определение рисков, управление рисками и восстановление физической инфраструктуры. Это помогает нам создать структуру для выявления возможностей, которые охватывают различные секторы, такие как промышленность и технологии, а также классы активов.
Углубление фрагментации
Каскадные кризисы, на наш взгляд, ускорили глобальную фрагментацию и рост конкурирующих геополитических и экономических блоков. Наш индикатор геополитического риска на повышенном уровне – см. график – это говорит о том, что рынки уделяют этому риску больше внимания, чем раньше.
9. Уделяют больше внимания.
Мониторинг геополитических рисков BlackRock, 2018-2023.
Вывод из графика: Внимание рынка к геополитике достигло максимума в этом году, согласно нашему индикатору геополитических рисков BlackRock.
Должны ли инвесторы в результате затаиться – и держать свои инвестиции поближе к своей стране? Мы так не думаем. Новая мантра о том, что устойчивость важнее экономической эффективности, может повысить издержки, но также открывает возможности. На наш взгляд, такие страны, как Вьетнам и Мексика, могли бы выиграть от диверсификации цепочек поставок. И мы видим возможности в странах Персидского залива, Индии и Бразилии. Они поддерживают связи с несколькими блоками и располагают ценными ресурсами и вводимыми данными в цепочку поставок.
В этом более конкурентном мире мы ожидаем всплеска инвестиций в стратегические секторы, такие как технологии, энергетика, оборона и инфраструктура. Мы также видим возможности в компаниях, обладающих опытом управления рисками кибербезопасности и их снижения.
Война на Ближнем Востоке, продолжающийся конфликт между Россией и Украиной и структурная конкуренция между США и Китаем означают возросшие геополитические риски. По данным ООН, количество нестабильных ситуаций во всем мире является самым высоким за последние десятилетия. А 2024 год станет годом крупнейших выборов в истории, в которых примет участие более половины населения земного шара. Мы считаем выборы в США и на Тайване особенно значимыми.
На наш взгляд, управление этим новым мировым порядком не обязательно связано с избеганием рисков или позиционированием для конкретных событий, но и с целым портфелем стратегий, направленных как на использование его возможностей, так и на снижение рисков.
Удаляясь от внутренних рынков
Мы видим, что на глобальных рынках наблюдается больший разброс доходности, что создает возможности для инвесторов, которые смотрят за пределы своих внутренних рынков. Мы проводим отбор по регионам и странам, оценивая оценки, перспективы получения прибыли и то, что заложено в цене.
Возьмем Японию. Мы считаем, что 2023 год стал поворотным для страны. В этом году мы дважды повысили рейтинг Японии в связи с привлекательными оценками, ростом прибыли и внедрением корпоративных реформ, направленных на стимулирование акционеров. Это остается нашим самым сильным мнением об акциях развитых рынков. Инвесторы цепляются за это, отчасти объясняя резкий рост рынка в этом году.
Под капотом разворачивается более тонкий процесс. На графике показаны лучшие результаты в этом году компаний, которые находятся на низком уровне соотношения цены к балансовой стоимости, что отражает готовность инвесторов к принятию дополнительных мер по повышению стоимости таких фирм. Мы по-прежнему считаем общие оценки привлекательными. Одним из рисков является потенциальное ужесточение денежно–кредитной политики - и именно поэтому мы предпочитаем брать на себя риск акций без валютного хеджирования.
10. Реформы пускают корни.
Япония: относительные показатели акций по соотношению цены к балансовой стоимости, 2023 год.
Вывод из графика: Акции японских фирм с низким соотношением цены к балансовой стоимости выросли, поскольку инвесторы ожидают, что такие компании удвоят свои усилия по повышению акционерной стоимости.
Мы сохраняем широкое предпочтение активов развивающихся рынков (EM) перед развитыми (DM). EM не оторваны от глобального роста, поэтому, на наш взгляд, важна избирательность.
Мегасилы могут предложить широкие возможности для привлечения капитала в развивающихся странах. Система цифровых платежей в Индии является хорошим предзнаменованием для будущего финансов в этой стране. Мы считаем, что это может проложить путь к кредитному буму, поскольку банки адаптируют кредитование. Мы считаем, что переход к низкоуглеродной экономике открывает важные возможности для Латинской Америки, особенно для стран, обладающих большими запасами ключевых ресурсов, таких как медь и литий. И американские компании, которые переносят операции и производство ближе к дому, могли бы принести пользу таким странам, как Мексика.
Возможности в сфере недвижимости
Мы считаем, что инфляция будет структурно выше, и в результате недвижимость и инфраструктура будут играть ключевую роль в стратегических портфелях. Почему? Некоторая реальная стоимость активов или денежные потоки связаны с показателями, которые коррелируют с инфляцией – например, с ценами на недвижимость или доходом от аренды.
Но здесь также важны макроэкономические показатели. Низкие процентные ставки, которые ранее были преимуществом для доходности, уступили место структурно более высоким затратам на финансирование. Теперь вопрос: что сегодня в цене? Мы ожидали, что оценки основной недвижимости скорректируются с учетом растущих процентных ставок и затрат на финансирование, что заставило нас проявить осторожность в отношении этого класса активов в июне 2022 года.
Оценки скорректировались, но мы думаем, что это еще не все. Ставки капитализации – отношение дохода от недвижимости к ее цене – являются общепринятым показателем оценки недвижимости. Поскольку ставки и доходность выросли, мы ожидали, что предельные ставки как для частной, так и для государственной недвижимости также вырастут.
Реальность? Предельные ставки для основных фондов недвижимости США изменились меньше, чем для публично торгуемых инвестиционных фондов недвижимости (REIT). Смотрите график. Мы считаем, что это показывает, что публичные рынки лучше отражают новые условия.
11. Частный сектор отстает от государственного.
Показатели капитализации недвижимости, 2017-2023 гг.
Вывод из графика: Оценки инвестиционных фондов недвижимости (REIT) отреагировали на повышение процентных ставок быстрее и активнее, чем частная недвижимость. Мы считаем, что это делает REIT, котирующиеся на бирже, более привлекательными по сравнению с частной недвижимостью.
Показатели капитализации на совокупном уровне - это еще не вся история, учитывая большой разброс по географическим регионам, секторам и типам стратегий. Кроме того, природа базовых активов объясняет, почему они отличаются по своей относительной привлекательности. Американские REIT инвестируют в более широкий спектр объектов недвижимости, чем основные фонды недвижимости, такие как центры обработки данных и здравоохранение. Это означает, что некоторые REIT могут быть более устойчивыми к ослаблению экономики – и именно поэтому важно выйти за рамки простой мантры о покупке недвижимости во времена инфляции.
Наш вывод: цены на некоторые государственные реальные активы скорректировались сильнее, чем на некоторые частные аналоги. На наш взгляд, использование возможностей требует избирательности, понимания того, что заложено в цене, и гибкости для переключения между реальными активами на детальном уровне.
Объясняем наш подход к тактическому распределению активов
Широкие и статичные инвестиционные решения, на наш взгляд, не продвинут вас так далеко в этом новом режиме, как в прошлом. Мы считаем, что вместо этого требуется избирательность и детализация. Мы расширяем наш инвестиционный план для получения альфа-доходности.
Широкое распределение активов
Мы начинаем с определения распределения активов на основе нашей оценки макроэкономических перспектив на тактическом горизонте от 6 до 12 месяцев – и того, что заложено в цене. Затем мы применяем наши портфельные представления по широким классам активов.
Мы находимся в новом режиме повышенной макроэкономической и рыночной волатильности. Мы не думаем, что широкие классы активов будут приносить такую же доходность, как раньше, когда центральные банки смягчали политику и стимулировали совместные бычьи рынки акций и облигаций.
Последствия
Мы остаемся с недостаточным весом акций развитых рынков
Мы сохраняем избыточный вес краткосрочных облигаций
Мы сохраняем недостаточный вес высококлассных кредитов
Альфа и детализация
Затем мы оцениваем риски, которые находятся за пределами макрораспределений – то, что мы называем макро-нейтральными рисками. Это может включать альфу и детализированный анализ по секторам и странам.
Мы видим альфа-возможности для потенциальной доходности там, где широкий класс активов или макроэкономическая доходность менее привлекательны. Мы считаем, что неопределенность нового режима может способствовать пониманию макроэкономической среды. Мы также сужаем региональные, секторальные и отраслевые предпочтения и возможности с целью получения доходности выше контрольного уровня.
Последствия
Мы видим альфа-потенциал в определенных акциях DM и EM
Для детализации нам нравятся такие секторы, как технологии и финансы
Использование мегасил
Мы учитываем влияние мегасил – мощных структурных факторов, которые выходят за рамки макроэкономического фона. Мы считаем, что многие из них уже начинают повышать доходность и прибыль корпораций – и выходят за рамки классов активов.
Последствия
Мы по-прежнему придерживаемся темы искусственного интеллекта DM
Динамичность
Наше основное убеждение заключается в том, что инвесторам необходимо более динамично подходить к управлению портфелями в новом режиме. Подход "раз и навсегда" к распределению активов просто не будет работать так, как это было раньше.
Мы обновили наши тактические и стратегические взгляды, чтобы сосредоточиться на том, в чем мы больше всего убеждены на обоих временных горизонтах, но с акцентом на то, чтобы оставаться гибкими и детализированными. Мы также описываем, как мы сейчас основываемся на нашем макроуровне на уровне класса активов, чтобы включить представление о том, где мы видим потенциальные возможности доходности за пределами широкого распределения.
На тактическом горизонте наш общий макроэкономический прогноз позволяет нам недооценивать акции развитых рынков, поскольку мы ожидаем, что рост останется на прежнем уровне при сохраняющейся инфляции, что побудит центральные банки дольше сохранять высокие процентные ставки. Но мы находим большие возможности для роста в акциях развитых рынков. При включении темы искусственного интеллекта, наш общий взгляд на акции США более нейтральный. Смотрите график ниже. Мы сохраняем позитивный настрой в отношении Японии и продолжаем поддерживать тему искусственного интеллекта в акциях DM (развитых рынков).
Стратегически, это скорее история фиксированного дохода. Наш взгляд на инфляцию позволяет нам максимально использовать облигации, привязанные к инфляции. Нам по-прежнему нравится доходность на частных рынках. А в государственных облигациях развитых рынков мы по-прежнему предпочитаем краткосрочные и среднесрочные бумаги.
Перевод таблицы ниже
Перевод таблицы - Наши самые оптимистичные взгляды на тактический (6-12 месяцев) и стратегический (долгосрочный) горизонты, декабрь 2023 г.
Тактический горизонт
Акции DM
Наш макро-взгляд заставляет снизить вес активов в портфелях, но мы видим, что тема ИИ и альфа-потенциал приблизили нас к нейтральному весу.
Фиксированный доход
Компенсация дохода, которую обеспечивают облигации, увеличилась по всем направлениям в условиях более высоких процентных ставок. Нам нравятся краткосрочные облигации, и сейчас мы нейтральны к долгосрочным казначейским облигациям США, поскольку видим в будущем двусторонние риски.
Географическая детализация
Мы предпочитаем детализацию по географическому признаку, и нам нравятся акции Японии среди развитых рынков. Среди развивающихся рынков нам нравятся Индия и Мексика как бенефициары мегасил, даже несмотря на то, что относительные оценки кажутся дорогими.
Стратегический горизонт
Частный кредит
Мы считаем, что частные кредиты будут увеличивать долю кредитования по мере отступления банков - и с привлекательной доходностью по отношению к кредитному риску.
Облигации, привязанные к инфляции
Мы видим, что инфляция при новом режиме остается ближе к 3%, что делает это одним из наших самых сильных взглядов на стратегический горизонт.
Краткосрочные и среднесрочные облигации
В целом мы предпочитаем краткосрочные облигации долгосрочным. Это связано с более неопределенной и волатильной инфляцией, повышенной волатильностью рынка облигаций и более слабым спросом инвесторов.
12. Глубокий анализ влияния избыточного веса мегасил на общий взгляд на фондовый рынок США.
Мы имеем недостаточный вес по основным акциям США. Но тема искусственного интеллекта приблизила нас к нейтральной позиции.
Наш подход заключается в том, чтобы сначала определить распределение активов на основе нашего макропрогноза – и того, что заложено в цене. Это отражено в таблице ниже. Это оставляет в стороне возможность для получения доходности выше эталонной. На наш взгляд, новый режим не способствует статичному доступу к широким классам активов, но он создает больше возможностей для альфы. Например, возможности на высокоэффективных фондовых рынках развитых стран исторически были низкими. Мы думаем, что это уже не так, благодаря большей волатильности, макроэкономической неопределенности и разбросу доходностей. На наш взгляд, новый режим делает ставку на проницательность и мастерство.
Распределение весов по регионам акций. Перевод ниже
США
Мы недооцениваем широкий рынок, но это по-прежнему наше крупнейшее распределение портфеля. Надежды на снижение ставок и мягкую посадку привели к ралли. Мы видим риск того, что эти надежды не оправдаются.
Европа
У нас недостаточный вес. ЕЦБ проводит жесткую политику в условиях замедления роста. Оценки привлекательны, но мы не видим катализатора для улучшения настроений.
Великобритания
Мы придерживаемся нейтральной позиции. Мы считаем, что привлекательные оценки лучше отражают слабые перспективы экономического роста и резкое повышение ставок Банком Англии для борьбы с высокой инфляцией.
Япония
У нас избыточный вес. Мы видим, что более сильный рост помогает прибыли превзойти ожидания. Обратный выкуп акций и другие действия, благоприятные для акционеров, являются позитивными факторами. Потенциальное ужесточение политики - это краткосрочный риск.
Мегасила ИИ на развитых рынках
У нас избыточный вес. Мы видим, как разворачивается инвестиционный цикл, ориентированный на искусственный интеллект, который, вероятно, поддерживает доходы и маржу.
Развивающиеся рынки
Мы нейтральны. Мы наблюдаем более слабую траекторию роста и видим лишь ограниченные политические стимулы со стороны Китая. Мы предпочитаем облигации развивающихся стран их акциям.
Китай
Мы придерживаемся нейтральной позиции. Умеренные политические стимулы могут помочь стабилизировать активность, а оценки снизились. Структурные проблемы, такие как старение населения и геополитические риски, сохраняются.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба