21 декабря 2023
Основные положения
Настало подходящее время поделиться своими мыслями о неэффективности рынка, которую стремится использовать стратегия аномалии качества. Основными целями любого активного инвестора являются достижение более высокой доходности и/или меньшего риска, чем при пассивном портфеле. Эти цели противоречат или, по крайней мере, должны противоречить друг другу. Если бы финансовые рынки были эффективными, было бы невозможно устойчиво достигать более высокой доходности, не принимая на себя дополнительный риск. И за любой портфель, который несет в себе меньший риск, вам пришлось бы заплатить более низкой долгосрочной доходностью. На самом высоком уровне рынки в основном работают таким образом. Государственные облигации и наличные деньги подвержены меньшему риску, чем высокодоходные облигации и акции, и приносят меньшую доходность почти на всех рынках и в большинстве периодов времени. Но с рисковыми активами все становится странным. Как в случае с акциями, так и в случае с высокодоходными облигациями исторически вы могли достигать как более высокой доходности, так и более низкого риска, владея ценными бумагами самого высокого качества в этих вселенных. Эта качественная аномалия существует уже давно и существует в нескольких подмножествах вселенной акций. И как бы то ни было, их противоположные показатели также были оценены неверно – акции низкого качества и облигации рейтинга CCC (и ниже) демонстрировали более низкие показатели, несмотря на их явно больший спад в плохие экономические времена. В мире инвестирования, где большинство компромиссов трудны, этот довольно прост. Если у вас будет один постоянный перекос в ваших портфелях акций и высокодоходных облигаций, он должен быть в пользу высокого качества.
Неправильная оценка качества
Том Хэнкок и Лукас Уайт довольно подробно писали об аномалии качества на фондовом рынке. Моя цель в этой статье - подробнее рассказать об их работе и показать, что аномалия качества существует во многих областях фондового рынка, а также на высокодоходном рынке. Но для начала стоит кратко изложить некоторые данные моих коллег. На рисунке 1, взятом из их статьи, показана структура доходности и волатильности для квартилей самого высокого и самого низкого качества фондового индекса MSCI ACWI.
Рисунок 1: Показатели доходности и волатильности самых качественных и не качественных акций индекса MSCI ACWI
Тот факт, что у высококачественных акций волатильность ниже, чем у низкокачественных, не должен никого удивлять. Но их относительная доходность - это другой вопрос. На эффективном рынке эти рискованные низкокачественные акции должны приносить более высокую доходность, чтобы компенсировать их более высокий риск, а владельцы высококачественных акций должны платить за свое спокойствие более низкой долгосрочной доходностью. Тот факт, что квартиль самого высокого качества на рынке превзошел квартиль самого низкого качества на 4% в год, совершенно противоречит здравому смыслу, поражает воображение и требует учета при формировании разумных портфелей акций.
У вас может возникнуть соблазн подумать, что это какое-то историческое исключение, которое вряд ли повторится. Но если мы посмотрим на динамику облигаций высокого и низкого качества в рамках высокодоходного сегмента, мы увидим поразительно схожую картину.
Рисунок 2: Показатели доходности облигаций рейтинга BB и CCC
Поскольку облигации рейтинга CCC, как правило, имеют более короткие сроки погашения, чем BB, нам необходимо скорректировать дюрацию, чтобы правильно сравнить их, но закономерность столь же поразительна, как и в случае с акциями.*
* График на самом деле выглядел бы аналогично, если бы я изобразил не скорректированную доходность двух групп, но сравнение было бы несправедливым, поскольку в ней смешиваются два источника доходности и риска (дюрация и кредитный риск) с очень разными характеристиками.
Облигации BB показали превышение доходности по сравнению с сопоставимыми казначейскими облигациями, что почти на 2% в год лучше, чем у их собратьев CCC, и сделали это с вдвое меньшей волатильностью.
Стоит признать, что это безумный результат. Дело не только в том, что облигации CCC более волатильны, чем BB, они значительно более чувствительны к состоянию экономики. В среднем около 1% компаний BB-рейтинга объявляют дефолт в течение определенного года, и этот показатель может вырасти до 2-3% во время рецессии. CCC, с другой стороны, показывают дефолты чаще, 10% в среднем за год, и этот показатель может вырасти до 30% и выше в условиях жесткого дефолтного цикла*. Что касается такого рода недостатков в плохие экономические времена, CCC действительно должны обеспечивать более высокую долгосрочную доходность, чтобы они были привлекательной инвестицией, но их редко оценивают таким образом.
*Я признаю, что в этом есть некоторая неточность, но не большая. Дефолт - не единственное плохое, что может случиться с облигацией. Ее рейтинг также может быть понижен. В то время как около 1% облигаций BB объявляют дефолт в течение определенного года, возможно, рейтинг 8,5% будет понижен, и эти облигации с пониженным рейтингом неизменно падают в цене, когда происходит понижение рейтинга. У CCC есть утешительная особенность, заключающаяся в том, что при отсутствии фактического дефолта рейтинговые агентства обычно не утруждают себя рейтингами CC или C, и даже когда эти рейтинги используются, в среднем ценовое движение не так сильно, поскольку CCC уже являются облигациями очень низкого качества. Конечно, повышение рейтинга также происходит, и 7-8% высокодоходных облигаций получают повышение в течение определенного года. Преимущество CCC в том, что они в основном получают только повышение, а не понижение рейтинга. У BB, однако, есть своя приятная особенность. Если рейтинг ВВ облигации повышается, она выходит из категории высокодоходных и становится собственностью новой группы инвесторов, которые не могут владеть облигациями с более низким рейтингом. Это дает дополнительный импульс этим “восходящим звездам”, которым не пользуется ни одна другая рейтинговая группа.
Учитывая это, возникает непосредственный вопрос: почему бы кому-нибудь не склонить свои портфели акций и высокодоходных облигаций к высокому качеству? В GMO мы поступаем именно так. Например, стратегия GMO в области качества предполагает владение акциями только высшего уровня качества во всем мире акций. В результате мы твердо убеждены в том, что Стратегия обеспечения качества в случае серьезного экономического спада пострадает существенно меньше, чем в случае рынка в целом*. В то время как в рациональном мире такая особенность также предполагала бы, что портфель должен бороться за то, чтобы не отставать от широкого рынка в долгосрочной перспективе, ни 20-летняя стратегия управления качеством, ни более длительная история высококачественных акций в наших базах данных, ни текущие оценки портфеля не говорят о том, что рынок в этом плане близок к рациональному.
*Нет никакой гарантии, что это меньшее фундаментальное обесценение приведет к улучшению показателей рынка в условиях экономического спада. Если высококачественные акции торгуются со слишком большой премией по отношению к остальному рынку, их относительно небольшое фундаментальное обесценение все равно может стать большим разочарованием для инвесторов, чем более серьезный удар по остальному рынку. Даже высококачественные акции не застрахованы от существенной переоценки.
Качество в более циклических группах
Вы могли бы привести разумный довод о том, что более высокое качество наиболее эффективно в более цикличных областях рынка. Большая финансовая мощь компаний высокого качества в циклических секторах позволяет им использовать возможности, возникающие в трудные экономические времена, когда их конкуренты больше озабочены простым выживанием. На рисунке 3 демонстрируются показатели циклических акций высокого и низкого качества.
Рисунок 3: Циклические акции высокого и низкого качества
Если вы ищете акции с наименьшей уязвимостью в трудные экономические времена, лучше всего сосредоточить свое внимание на акциях самого высокого качества. Но преимущества относительно высокого качества существуют практически в каждой группе акций, которые можно рассматривать. Это особенно заметно в одной из печально известных областей рынка с низким качеством - американских акциях с малой капитализацией. Как мы отмечали в последнем ежеквартальном письме GMO, повышение процентных ставок и изменения в налоговой политике США создали особую проблему для американских компаний с высоким уровнем заемных средств, особенно после мирового финансового кризиса, так как компании с малой капитализацией существенно увеличили свое кредитное плечо.
Хотя текущая прибыльность среднестатистической американской компании с малой капитализацией очень высока по сравнению с историей, эта группа отличается высокой цикличностью, и их прибыль, как правило, быстро сокращается в условиях экономического спада. На рисунке 4 показана прибыльность компаний малого бизнеса в США с течением времени.
Рисунок 4: Рентабельность капитала малых компаний США
Если бы компании с малой капитализацией столкнулись с таким же падением прибыльности, какое они наблюдали в среднем во время рецессий, способность типичной компании с малой капитализацией покрывать свои процентные платежи стала бы весьма сомнительной. Смещение портфеля акций малой капитализации в США в сторону эмитентов более высокого качества имеет большой смысл с точки зрения риска, если это не слишком сильно влияет на ожидаемую доходность. Как показано на рисунке 5, исторические данные показывают, что предвзятость в отношении качества американских акций с малой капитализацией выглядит совершенно разумной.
Рисунок 5: Показатели акций малой капитализации высокого и низкого качества
Качество и ценность
Сегодня в наших портфелях распределения активов, самой большой ставкой на акции является фактор глубокой стоимости – самые дешевые 20% фондовых рынков. Акции стоимости, как правило, хорошо себя чувствуют во время рецессий, но это не помешало нам стремиться к тому, чтобы наши портфели акций стоимости находились в лучшем положении в случае наступления экономического спада. Однако здесь компромиссы немного сложнее. Если причина, по которой мы сегодня отдаем предпочтение акциям фактора стоимости, заключается в том, что они дешевы по сравнению с историей, нам нужно быть осторожными, чтобы, смещая портфель в сторону ценных бумаг более высокого качества, мы систематически не покупали акции с менее привлекательной ценой. Общая картина высокого и низкого качества в акциях стоимости выглядит практически так же, как и для всех остальных групп, как показано на рисунке 6.
Рисунок 5: Показатели акций фактора стоимости высокого и низкого качества
Все еще может быть так, что сегодня смещение портфеля в сторону акций более высокого качества делает его существенно менее дешевым по сравнению с рынком. К счастью, это не так. На рисунке 7 показаны две версии оценки стоимости в США. Первая - это традиционный портфель с низким соотношением цены акций к балансовой стоимости (P/B), популяризируемая Fama и French. Вторая - это версия ценности, которую используем мы в GMO, где мы оцениваем отчеты о прибылях и убытках компании и балансовые отчеты на предмет искажений и отдаем должное компаниям более высокого качества за их более высокую ожидаемую долгосрочную отдачу от капитала.
Рисунок 7: Относительные оценки 20% самых дешевых акций крупной капитализации США с и без поправки на качество
Обе группы фактора стоимости выглядят очень дешевыми по сравнению с историей. Хотя, возможно, вам нужно было купить акции низкого качества, чтобы найти группу, торгующуюся намного дешевле среднего, это совсем не то, что нам нужно. Наша модель оценки с поправкой на качество так же дешева по сравнению с историей, как и акции с низким соотношением P/B, а среднее качество компании намного выше, как показано на рисунке 8. Инвестирование не должно быть легким, но даже в рамках глубокой оценки расчет кажется ужасно простым. Если вы можете получить более высокое качество, не переплачивая, с какой стати вам этого не делать?
Рисунок 8: Оценка качества против средней по рынку для акций фактора стоимости
Качество при высокой доходности
Компромиссы во вселенной высокодоходных облигаций немного сложнее, даже если базовая модель доходности та же. Облигации ВВ, несомненно, в большинстве случаев представляют собой гораздо лучший компромисс между риском и вознаграждением, чем высокодоходные облигации с более низким рейтингом. С другой стороны, у них гораздо меньшие бета-коэффициенты, чем у облигаций с более низким рейтингом.
Ось высокого/низкого качества акций также оказывает своего рода бета-влияние, но высококачественные акции имеют удивительно асимметричную бета-оценку роста/снижения фондового рынка, в то время как акции низкого качества выглядят положительно токсичными, как мы можем видеть на рисунке 9. Высококачественные акции имеют низкую бету в месяцы роста фондового рынка, составляющую 0,91. Но на падающих рынках эта бета падает до 0,71. Между тем, у низкокачественных акций бета лишь немного выше, чем обычно, в месяцы роста фондового рынка на уровне 1,06, но она существенно повышается именно тогда, когда вы этого не хотите, поднимаясь до 1,23 в месяцы спада.
Рисунок 9: Бета-коэффициенты высоко/низкокачественных акций во время роста и спада рынка
В мае Том и Лукас предположили, что незначительное отставание высококачественных акций на растущих рынках может помочь объяснить аномалию качества, поскольку инвесторы особенно одержимы стремлением идти в ногу с рынком в хорошие времена. Возможно, они правы, но разница в бета-коэффициентах высокого и низкого качества в хорошие времена на самом деле довольно мала и составляет 0,15. На падающих рынках разница возрастает до 0,52. Это означает, что акции высокого качества превосходят акции низкого качества в месяцы спада более чем в три раза по сравнению с показателями в месяцы роста!* Это удивительно выгодный компромисс, от которого, не захотел бы отказаться ни один инвестор.
*Я говорю о доходности по отношению к рынку. Акции высокого качества уступают рынку примерно на 0,3% в среднем за месяц роста рынка, а акции низкого качества превосходят рынок примерно на 0,2%. В месяцы спада высокое качество превосходит рынок в среднем на 1%, а низкое - уступает рынку на 0,8%. Совокупная разница составляет 0,5% в пользу низкого качества в месяцы роста и 1,8% в пользу высокого качества в месяцы спада.
Бета-коэффициенты высокодоходных облигаций гораздо более симметричны, как показано на рисунке 10.
Рисунок 9: Бета-коэффициенты высокодоходных облигаций рейтинга ББ и ССС во время роста и спада рынка
Облигации BB чрезвычайно полезны в периоды спада высокодоходных облигаций с бетой при снижении всего 0,82 против пугающих 1,41 для облигаций CCC. Но их низкие показатели в месяцы роста столь же поразительны: бета при повышении составляет 0,78 против 1,36 для CCC. Это создает более сложную проблему для управляющих высокодоходными облигациями, чем та, с которой сталкиваются управляющие акциями. BB - это гораздо лучший компромисс между риском и доходностью, чем CCC, но они также не очень похожи на высокодоходные. С точки зрения основополагающих принципов компаний, выпускающих долговые обязательства, BB гораздо больше похожи на облигации инвестиционного класса, чем на CCC. Сегодня это, вероятно, еще более верно, чем раньше, учитывая, насколько концентрированным стал рынок корпоративных облигаций инвестиционного класса в облигациях с рейтингом BBB, которые в настоящее время составляют примерно половину рынка корпоративных облигаций инвестиционного класса США против менее чем 10% в облигациях AAA или AA-класса.*
*По состоянию на август 2023 года облигации ВВВ составляли около 48% индекса ликвидности Markit iBoxx USD Investment Grade Index. Облигации ААА составляли 1%, а облигации АА - чуть более 7%.
Это может поставить управляющих высокодоходными облигациями в затруднительное положение, если они хотят получать хорошую долгосрочную доходность и формировать портфель, который действует как высокодоходный портфель. Это была именно та проблема, которую мы попросили решить команду GMO по фиксированному доходу, когда попросили их разработать стратегию ликвидных высокодоходных облигаций в 2018 году. Их итоговый портфель большую часть времени имеет более высокий средний рейтинг, чем индекс, но если спреды по облигациям низкого качества будут особенно привлекательными, они готовы изменить эту позицию в сторону облигаций с более низким рейтингом. За пять лет работы команды в стратегии несколько раз происходили такие изменения. В результате мы смогли совместить бету примерно в 1,0 с достойной альфой и хорошим соотношением рисков.*
*В частности, по состоянию на ноябрь 2023 года стратегия высокой доходности обеспечила среднегодовое превосходство по сравнению с индексом ликвидности Markit iBoxx USD Investment Grade в размере 1% за вычетом комиссионных с момента создания, с бетой 0,96 и превосходством в случае каждого значимого снижения в классе активов с момента создания - было три снижения более чем на 3% с 2018 года, и мы превзошли их в среднем на 1% (нетто).
Сегодня, когда кредитные спреды на удивление узкие, несмотря на значительные экономические риски, а облигации CCC торгуются в пределах их справедливого спреда по нашим данным, у нас наблюдается выраженный качественный перекос в рамках Стратегии высокой доходности, и, учитывая риски, на которые мы указывали в отношении корпораций США, мы считаем, что такой перекос имеет большой смысл для любого инвестора, который не до конца уверен в своих уникальных способностях анализировать рискованные облигации.*
*Лично я не могу не думать, что такая уверенность со стороны менеджеров, по крайней мере частично, ответственна за аномалию качества высокодоходных облигаций в первую очередь. Большинство высокодоходных портфельных менеджеров считают, что они (или работающие на них аналитики) являются превосходными кредитными аналитиками. Это был бы очень странный выбор профессии, если бы они не думали, что хороши в своей работе. И если вы считаете себя действительно хорошим кредитным аналитиком, то место, где ваш кредитный анализ окажет наибольшее влияние на ваш портфель, находится в сегментах с более низким рейтингом. Если 1% облигаций BB объявят дефолт в течение определенного года, и вы сможете полностью избежать дефолтов, вы выиграете значительно меньше, чем на 1% (облигации, объявившие дефолт восстанавливаются с вероятностью ~50% в долгосрочной перспективе). Если бы вы могли владеть портфелем облигаций CCC и полностью избежать дефолта, отдача с точки зрения эффективности была бы на порядок выше. По-настоящему блестящие кредитные аналитики правы, уделяя свое время наиболее рискованным облигациям. Просто по-настоящему блестящих кредитных аналитиков гораздо меньше, чем кредитных аналитиков, которые просто думают или надеются, что они действительно гениальны.
Вывод
Это та часть эссе, где я обычно пытаюсь обобщить свои взгляды на то, почему существует рассматриваемая аномалия. Но в данном случае мне трудно придумать что-либо правдоподобное, что не сводилось бы к “инвесторы до странности глупы”. Предполагается, что финансовые рынки не работают в обратном направлении, и когда мы смотрим на классы активов, они, как правило, не повторяют историю. Государственные облигации надежно имеют более низкую долгосрочную доходность, чем рискованные кредиты и акции, и это имеет смысл, учитывая, насколько лучше государственные облигации работают в плохие экономические времена. Но в случае с акциями и высокодоходными облигациями все действительно, похоже, работает в обратном направлении, и так продолжалось очень долгое время. Вы смогли бы получить более высокую доходность и снизить риск, покупая высококачественные акции и облигации категории BB, а акции более низкого качества и облигации категории CCC стали долгосрочной катастрофой для инвесторов. Это не просто наблюдение пост-фактум. Когда Джереми Грэнтэм и Дик Мэйо в начале 1970-х выбирали акции, они отдавали особое предпочтение компаниям высокого качества, потому что уже знали, что компании высокого качества, как правило, добиваются большего успеха, чем им приписывали. Десять лет спустя, когда GMO создали свои первые количественные модели отбора акций, чтобы систематизировать то, что Джереми и Дик делали на индивидуальной основе, мы внедрили высококачественный подход по той же причине.
Мы давно знаем об аномалии качества. Это не значит, что мы уверены, что знаем, почему она существует. Мы нашли несколько объяснений, которые кажутся частью ответа, но ничего полностью удовлетворяющего. Отчасти эффект высокого качества акций, по-видимому, был обусловлен недооцененными преимуществами компаний со значительной монопольной властью, усугубляемыми общей тенденцией (до самого недавнего времени) к ослаблению регулирования доминирующих компаний. И хотя это может помочь объяснить некоторое преимущество в качестве среди самых крупных компаний, эффект качества среди небольших компаний, по крайней мере, столь же выражен, а небольшие фирмы (даже высококачественные) на самом деле не являются монополистами. Компании самого высокого качества также особенно сосредоточены в нескольких отраслях – в частности, в здравоохранении, информационных технологиях и коммуникационных услугах, – и за последние несколько десятилетий эти отрасли в целом показали лучшие результаты*. Но эффект высокого качества в циклических отраслях был довольно сильным, так что даже это, возможно, не вся история.
*Причинно-следственные связи в данном случае сложны. Поскольку превосходство в этих отраслях обусловлено наличием в них высококачественных компаний, вы могли бы выдвинуть аргумент, что преуспели не отрасли, а компании внутри них.
Наиболее правдоподобный аргумент, который я привел в пользу того, почему высокое качество не приводит к снижению эффективности, как того требует теория, исходит из стимулов портфельных менеджеров. Активным управляющим акциями платят за то, чтобы они пытались превзойти широкий рынок. Если бы существовала акция, которая, по их убеждению, в долгосрочной перспективе уступала бы рынку, это была бы непривлекательная позиция, даже если бы они считали, что низкие показатели были рациональным компромиссом для снижения фундаментального риска. Вы могли бы привести аналогичный аргумент на рынке высокодоходных облигаций. Если бы облигации категории ВВ в целом уступали более рискованным облигациям, многим высокодоходным инвесторам было бы трудно удерживать их, или, по крайней мере, они хотели бы иметь меньший вес. В мире, где ценообразование определяется предпочтениями активных управляющих акциями и облигациями, вы могли бы привести разумный поведенческий аргумент в пользу того, почему цена за высокое качество не должна быть ниже. Но это не объясняет ни того, почему акции высокого качества превосходят рынок, ни того, почему акции и облигации более низкого качества работают так же плохо, как и они сами. Поведенческие объяснения этой стороны аномалии, как правило, сосредоточены на том факте, что низкокачественные компании, как правило, имеют положительный перекос в своих доходах. Этот положительный перекос дает им что-то вроде схемы выплат по лотерейным билетам, за которые люди, как было показано, постоянно переплачивают. Однако это не может во многом объяснить низкую доходность облигаций CCC, поскольку доходность рискованных облигаций обычно имеет отрицательный перекос.
Недостатка в научной литературе по качеству и смежным темам нет, и я приношу извинения всем, кого я обидел, не процитировав конкретную статью. Я не могу утверждать, что прочитал все, но могу сказать, что мне еще предстоит встретить что-либо особенно убедительное относительно того, почему существует аномалия. Отсутствие заслуживающих доверия объяснений относительно того, почему высокое качество “должно” превосходить другие, требует от нас быть внимательными к тому факту, что это может измениться в будущем. Мы стремимся придерживаться позиции “доверяй, но проверяй” в отношении наших инвестиционных убеждений в GMO. Опасно предполагать, что обстоятельства, которые сделали ваши любимые ценные бумаги привлекательными, все еще актуальны. Однако в случае аномалии качества вероятное изменение обстоятельств почти наверняка должно привести к тому, что инвесторы повысят оценку ценных бумаг более высокого качества и снизят оценку ценных бумаг низкого качества до такой степени, что фундаментальные преимущества высококачественных компаний будут полностью сведены на нет их более высокими оценками. До тех пор, пока мы не увидим доказательств того, что это уже произошло, переход к такому эффективному ценообразованию на самом деле представляет собой возможность роста для держателей акций более высокого качества и облигаций категории BB, поскольку переход к этому предполагает неожиданную прибыль для высококачественных ценных бумаг по мере роста их стоимости.
В результате, аргументы в пользу повышения качества ваших акций и высокодоходных кредитных портфелей чрезвычайно убедительны. Даже сегодня, когда мы в команде по распределению активов считаем, что акции фактора стоимости являются наилучшей возможностью на фондовых рынках, мы не видим необходимости идти на компромисс в отношении качества, чтобы воспользоваться преимуществами неправильной оценки стоимости. Акции более высокого качества с высокой стоимостью так же дешевы по сравнению с их историей, как и акции стоимости по их стандартному определению, что, на наш взгляд, делает их еще более привлекательной покупкой. Но независимо от того, согласны вы со мной по поводу сегодняшних возможностей или нет, я не могу себе представить, почему любой инвестор не захотел бы найти способ сместить свои портфели акций и высокодоходных облигаций в пользу высокого качества.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба