16 января 2024
Предыстория: Я начал писать эти записки в 1990 году и продолжал делать это в течение десяти лет, не получив ни одного ответа. Затем, в первый рабочий день 2000 года, я опубликовал bubble.com, памятку с предупреждениями об излишествах в технологическом секторе, которые оказались своевременными. Вдохновением для этой заметки послужила книга, которую я прочитал предыдущей осенью: Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation Эдварда Ченслера, повествующая о спекулятивных эксцессах, начиная с пузыря Южного моря в начале 1700-х годов. Описанное в книге поведение вокруг мании по поводу Компании Южных морей совпадало с тем, что я наблюдал в набирающем обороты пузыре технологий, медиа и телекома. Я получил от клиентов отличные отзывы на эту записку - поощрение, которое послужило толчком к созданию множества последующих записок.
Я считаю весьма случайным, что 24 года спустя я посвятил еще одну осень чтению другой книги Ченслера- "The Price of Time: The Real Story of Interest", его истории процентных ставок и поведения центральных банков. Я благодарю Зака Кесслера, постоянного читателя, за то, что он прислал эту книгу. Актуальность книги "Цена времени" для тенденций, которые я обсуждал в течение последнего года, иногда отражается в этой заметке.
В декабре 2022 года я опубликовал записку, в которой в основном обсуждался 13-летний период с конца 2008 года, когда Федеральная резервная система США снизила ставку по федеральным фондам до нуля, чтобы противостоять последствиям мирового финансового кризиса, до конца 2021 года, когда ФРС отказалась от идеи, что инфляция носит транзитный характер, и подготовила то, что оказалось быстрой чередой повышения процентных ставок. В записке основное внимание уделялось влиянию этого длительного периода необычно низких процентных ставок на экономику, финансовые рынки и результаты инвестиций. Вслед за этим я подготовил памятку "Фундаментальное изменение (ссылка на мой перевод)", которую Oaktree выпустила для клиентов в мае 2023 года и для общественности в октябре. В последней записке и в последующих беседах с клиентами я подчеркивал значительное влияние низких процентных ставок на поведение участников экономики и рынков.
Легкие времена
В "Фундаментальном изменении" я сравнил эффект низких процентных ставок с движущейся дорожкой в аэропорту. Если вы идете по ней, то продвигаетесь вперед быстрее, чем по твердой земле. Но вы не должны приписывать этот быстрый темп своей физической подготовке и игнорировать вклад пешеходной дорожки.
Точно так же снижение и сверхнизкие процентные ставки оказали огромное, но недооцененное влияние на рассматриваемый период. Благодаря им
легко вести бизнес, а стимулированная экономика не прекращала расти на протяжении более десяти лет;
инвесторам было легко наслаждаться ростом стоимости активов;
легко и дешево привлекать инвестиции;
предприятиям легко и дешево получать финансирование; и
легко избежать дефолта и банкротства.
Короче говоря, это были легкие времена, подпитываемые легкими деньгами. Подобно путешественникам на движущейся дорожке, бизнесменам и инвесторам было легко думать, что они сами прекрасно справляются со своими обязанностями. В частности, в этот период участники рынка получали много помощи, поскольку они были на более чем 10-летнем бычьем рынке, самом продолжительном в истории США. Многие пренебрегали преимуществами, которые давали низкие процентные ставки. Но, как гласит одна из старейших инвестиционных пословиц, мы никогда не должны путать мозги с бычьим рынком.
Продолжая размышлять и рассуждать о переходе от снижающихся и/или сверхнизких процентных ставок к более нормальным, стабильным, я подчеркивал тот факт, что низкие ставки изменяют поведение инвесторов, искажая его таким образом, что это приводит к серьезным последствиям.
Размышления об изменении процентных ставок заставили меня обратить внимание на упоминания в СМИ о низких ставках, и я заметил их. Это было особенно актуально после краха банка "Кремниевая долина" в марте прошлого года, который во многих статьях объяснялся ошибочными управленческими решениями, принятыми "в предшествующий период легких денег". В последнее время часто обсуждается менее благоприятный прогноз для прямых инвестиций, обычно связанный с ожиданиями, что процентные ставки не вернутся на низкий уровень, который был в недавнем прошлом.
Последствия низких процентных ставок многогранны и повсеместны, однако их часто упускают из виду. Я стал лучше понимать их, читая "Цену времени", и хочу привести их здесь:
1. Низкие процентные ставки стимулируют экономику
Всем известно, что когда центральные банки хотят стимулировать экономику своих стран, они снижают процентные ставки. Более низкие ставки снижают издержки для бизнеса и дают деньги в руки потребителям. Например, поскольку большинство людей покупают автомобили в кредит или берут их в лизинг, снижение процентных ставок делает автомобили более доступными, повышая спрос. Результат обычно благоприятен для автопроизводителей, их поставщиков и работников, а значит, и для экономики в целом.
Важно понимать, что легкие деньги поддерживают экономику, по крайней мере временно. Однако низкие процентные ставки могут заставить экономику расти слишком быстро, что приведет к росту инфляции и увеличит вероятность того, что для борьбы с ней придется повышать ставки, что будет препятствовать дальнейшей экономической активности. Колебания процентных ставок между крайними значениями могут оказывать влияние и стимулировать поведение, которое естественные/нейтральные ставки вряд ли бы вызвали.
2. Низкие процентные ставки снижают воспринимаемые альтернативные издержки
Стоимость возможностей является одним из основных факторов при принятии большинства финансовых решений. Но в условиях низких процентных ставок, ставка, получаемая на остатки денежных средств, минимальна. Таким образом, снимая деньги в банке для покупки дома или яхты (или инвестирования), вы не теряете много процентов, что делает этот процесс безболезненным. Например, если кто-то думает о том, чтобы взять 1 миллион долларов из сбережений для покупки в то время, когда на сберегательные счета начисляется 5%, он, скорее всего, понимает, что это будет стоить ему 50 000 долларов в год в виде недополученного дохода. Но когда ставка равна нулю, альтернативных издержек не существует. Это повышает вероятность совершения сделки.
3. Низкие процентные ставки способствуют росту цен на активы
В теории финансов стоимость актива определяется как дисконтированная приведенная стоимость его будущих денежных потоков. При расчете текущей стоимости мы дисконтируем будущие денежные потоки, потому что их получения нужно ждать, поэтому они менее ценны, чем денежные потоки, полученные сегодня. Чем ниже ставка, по которой дисконтируются будущие денежные потоки, тем выше текущая стоимость, как отмечали инвесторы на протяжении веков:
В XVIII веке Адам Смит описал, как цена земли зависит от рыночной ставки. В книге "Богатство народов" (опубликованной в 1776 году) Смит отметил, что в последние десятилетия цены на землю росли, поскольку процентные ставки снижались.
Заложив слишком низкий дисконт в будущие доходы компаний, инвесторы [в 1920-х годах] в итоге заплатили слишком много.
В реальной жизни инвестиции оцениваются в основном на относительной основе. Доходность, требуемая от каждой инвестиции, в значительной степени зависит от перспективной доходности других инвестиций и различий в соответствующих уровнях риска этих инвестиций. Низкие процентные ставки снижают "относительную планку", в результате чего более высокая доходность рискованных активов кажется относительно привлекательной, даже если она низка в абсолютном выражении.
В этом ключе в книге "Цена времени" описывается ход мыслей, который сделал "сомнительные" займы правительству Аргентины приемлемыми в условиях низких ставок конца 1880-х годов:
Буэнос-Айрес "воспользовался низкой процентной ставкой и обилием денег в Европе, чтобы заключить как можно больше договоров о займах, причем новые займы часто заключались для того, чтобы выплатить проценты по прежним". По некоторым аргентинским займам выплачивалось всего 5% - мало в абсолютном выражении или относительно их риска, но все же на пару пунктов выше ничтожной доходности [бессрочных британских государственных долговых обязательств].
Когда доходность облигаций снижается, облигации составляют меньшую конкуренцию более рискованным активам. Таким образом, низкая доходность облигаций приводит к снижению требуемой доходности - и повышению стоимости - других классов активов, таких как акции, недвижимость и прямые инвестиции. По этим причинам низкие процентные ставки приводят к инфляции активов, а иногда и к "пузырям" активов, подобным тем, которые мы наблюдали в конце 2020 и в течение 2021 года.
4. Низкие процентные ставки поощряют принятие риска, что приводит к потенциально неразумным инвестициям
Низкие процентные ставки создают "мир низкой доходности", характеризующийся мизерной перспективной доходностью безопасных инвестиций. В то же время требуемая или желаемая доходность инвесторов, как правило, не снижается (или снижается гораздо меньше), а значит, инвесторы сталкиваются с дефицитом средств. Сверхнизкая доходность безопасных активов заставляет некоторых инвесторов идти на дополнительные риски, чтобы получить более высокую доходность. Таким образом, эти инвесторы становятся теми, кого мой покойный тесть называл "добровольцами в наручниках" - они уходят дальше по кривой риска не потому, что хотят этого, а потому, что считают, что это единственный способ получить доход, к которому они стремятся.
Таким образом, капитал перемещается из низкодоходных и безопасных активов в сторону более рискованных возможностей, что приводит к высокому спросу на последние и росту цен на активы. В таких условиях рискованные инвестиции некоторое время работают хорошо, поощряя дальнейшее принятие риска и спекуляции:
В своей книге 1844 года "О регулировании валют" [банкир Джон Фуллартон] заметил, что в периоды низких процентов "все в природе стоимости приобретает аспект раздутой величины", и каждый предмет становится объектом спекуляции. Длительные периоды легких денег, писал Фуллартон, порождают "дикий дух спекуляции и авантюризма". Фуллартон отметил, что финансовая эйфория возникала после периода снижения процентных ставок: "Начиная с года "пузыря" [т. е. пузыря Южного моря 1720 года] и далее, я очень сомневаюсь, что можно привести пример какого-либо большого или одновременного спекулятивного движения со стороны капиталистов, которому не предшествовало бы заметное снижение текущей процентной ставки". (TPOT)
Безрисковая ставка - это точка отсчета, или точка скачка, для доходности и премии за риск. Когда центральный банк снижает безрисковую ставку:
остальная часть кривой доходности обычно следует за ней;
линия рынка капитала, определяющая доходность классов активов, также смещается вниз, особенно если стремление к более высокой доходности в условиях низкой доходности приводит к агрессивным рискованным инвестициям, как описано выше;
помимо движения вниз, линия рынка капитала также может сглаживаться, снижая премию за риск, если инвесторы не уделяют должного внимания фундаментальному/кредитному риску; и
премия за ликвидность - прирост ожидаемой доходности за владение неликвидными, а не легко реализуемыми активами - также может сократиться, поскольку инвесторы, стремящиеся к доходности, используют неликвидные инвестиции.
Во всех этих случаях прирост доходности, связанный с более долгосрочными, рискованными или менее ликвидными активами, может стать недостаточным для того, чтобы полностью компенсировать увеличение риска. Тем не менее, низкая перспективная доходность безопасных ценных бумаг заставляет инвесторов не обращать внимания на эти факторы и снижать свои стандарты, поощряя спекуляции и заставляя делать сомнительные инвестиции в погоне за более высокой доходностью:
Для экономиста австрийской школы, Фридриха Хайека было аксиомой, но слишком часто упускаемой из виду, что "вся экономическая деятельность осуществляется во времени". По его словам, когда процентные ставки снижаются, бизнес склонен инвестировать в проекты с более отдаленной отдачей - в терминологии Хайека, "структура производства" удлиняется. Если же процентные ставки держатся ниже своего естественного уровня, то инвестиции оказываются ошибочными: на производство тратится слишком много времени, или, говоря иначе, отдача от инвестиций не оправдывает первоначальных затрат. "Малинвестирование", если воспользоваться термином, популяризированным австрийскими экономистами, бывает разных форм и размеров. Это может быть дорогостоящий проект "белого слона", например, строительство туннеля под водой, или технологическая схема, не имеющая серьезных перспектив когда-либо принести прибыль. (TPOT)
Я приведу несколько примеров неосмотрительных инвестиций, сделанных в недавний период "легких денег":
В условиях низкой доходности в 2017 году Аргентина вновь стала плакатом сомнительных инвестиционных возможностей, когда предложила 100-летние облигации. Как я спрашивал тогда в своей заметке There They Go Again (июль 2017 года), "может ли Аргентина, страна, которая пять раз объявляла дефолт за последние сто лет (и один раз за последние пять), пройти через следующие сто лет без повторения?". В условиях низкой доходности на историю Аргентины как заемщика не обратили внимания, и облигации были перекуплены благодаря их доходности в 7,85% в то время, когда 30-летние казначейские обязательства предлагали всего 2,77 %. Прошло менее года, прежде чем Аргентина обратилась за кредитом к Международному валютному фонду, и менее трех лет, прежде чем она объявила дефолт по облигациям. Когда 100-летние облигации были реструктурированы в 2020 году, держатели получили новые облигации с ожидаемой стоимостью возмещения примерно 54,5 цента за доллар, согласно статье The Wall Street Journal от 31 августа 2020 года. В той же статье журнала приводится цитата Петра Матиса из Rabobank Group NV: "Доходность казначейских облигаций настолько низкая, что это заставляет инвесторов идти на риск. Вот почему люди покупают безумные вещи".
В 2010-х годах инвесторы охотно скупали кредиты на выкуп с привлечением заемных средств, доходность которых была исторически низкой и составляла около 6%. Среди покупателей были CLO, которые структурированы таким образом, чтобы обеспечить относительно высокую доходность для инвесторов в их траншах с более низким рейтингом, а также частные кредиторы, которые повышали перспективную доходность примерно до 9%.
Хотя компании-"зомби", сжигающие наличность, исторически не считались кредитоспособными, многие из них могли легко получить займы в период повышенного риска до 2021 года. Но по мере ужесточения финансовых условий, стоимость заимствований для этих компаний выросла, а суммы, которые они могут занять, сократились.
Желание получить хорошую прибыль в условиях низкой доходности может стать причиной мошенничества. Наиболее яркими примерами в последние годы стали Theranos (компания, занимающаяся медицинскими технологиями) и FTX (криптовалютная биржа). Подобные скандалы менее вероятны во времена жесткой экономики и рынка капитала, когда инвесторы менее азартны и более осторожны.
В условиях "легких денег", облигации с длинными сроками погашения могут показаться особенно привлекательными; поскольку кривая доходности обычно имеет восходящий наклон, они обычно предлагают более высокую доходность. Однако следует отметить, что длинные облигации более чувствительны к ставкам, чем короткие, то есть их цены сильнее меняются в зависимости от изменения процентных ставок. В результате более высокая доходность более волатильных длинных облигаций может привлечь капитал в период низких ставок, как раз тогда, когда шансы обычно благоприятствуют последующему росту доходности (и, соответственно, быстрому падению цен на длинные облигации).
Мне кажется, что при низких процентных ставках часто наблюдается аналогичное движение капитала в сторону "длинных акций". Под этим я подразумеваю акции компаний, которым, как считается, предстоит еще много лет быстрого роста. Для таких компаний большая часть прогнозируемых денежных потоков, по определению, находится в отдаленном будущем. Тем не менее, при низких ставках, инвесторов могут больше привлекать эти акции, потому что они хотят получить более высокую прибыль, которую принесет такой быстрый рост, и меньше альтернативных издержек, связанных с долгим ожиданием соответствующих денежных потоков. (Это похоже на "проекты с более отдаленной отдачей" Хайека. См. цитату ранее.) Подобно тому, как цены более длинных облигаций сильнее колеблются в зависимости от изменения процентных ставок, так называемые "акции роста" обычно растут больше других во времена легких денег и сильнее падают, когда деньги иссякают. Первое, безусловно, имело место в конце 2020 года и в 2021 году... а второе - в 2022 году.
Мне нравится слово Хайека "малинвестирование" из-за обоснованности идеи, лежащей в его основе: в периоды низкой доходности делаются инвестиции, которые не следует делать; строятся здания, которые не следует строить; и принимаются риски, которые не следует принимать на себя. Люди с деньгами чувствуют, что они должны работать, поскольку наличные деньги практически ничего не приносят. Они отказываются от неприятия риска и, как будет сказано ниже, начинают активно конкурировать за возможности кредитования или инвестирования с более высокими потенциальными доходами. Инвестиционный процесс становится гибким и агрессивным, а не тщательным анализом, высокими стандартами и соответствующим неприятием риска.
Скудные перспективы доходности безопасных активов приводят к повышенному риску - иногда подкрепляемому широко распространенным оптимизмом и/или отказом от неверия - и, следовательно, к одобрению инвестиций, которые в обычные времена, скорее всего, были бы встречены скептически. Многие рискованные активы, в которые люди вкладывают деньги из соображений необходимости, считаются менее привлекательными и менее ценными в более жестких рыночных условиях, когда их можно продать только по более низким ценам.
5. Низкие ставки позволяют легко и дешево финансировать сделки
Как уже говорилось выше, низкие ставки позволяют людям охотнее предоставлять кредиты на рискованные сделки. Поставщики капитала соревнуются за право заключить сделку. Чтобы конкурировать за сделки, "победитель" должен быть готов смириться с низкой доходностью сомнительных проектов и снижением уровня безопасности, включая более слабую документацию. По этой причине часто говорят, что "худшие кредиты выдаются в лучшие времена".
Доступность капитала колеблется в широких пределах. Если в периоды жесткой экономии капитал может быть недоступен даже качественным заемщикам для обоснованных целей, то в периоды "легких денег" капитал, как правило, становится доступен слабым заемщикам, причем в больших объемах и практически на любые цели. Вещи, которые не могли быть профинансированы в более жесткие времена, считаются приемлемыми.
В качестве примера можно привести изменение отношения к высокотехнологичным компаниям. Примерно до 2005 года они обычно считались слишком ненадежными, чтобы быть кредитоспособными, поскольку результаты инвестиций в технологические компании обычно асимметричны. Если компания преуспевает, владельцы акций богатеют. Если она терпит неудачу, кредиторы могут получить лишь небольшую стоимость активов. Но в годы, последовавшие за крахом технологического/медиа/телекоммуникационного сектора в 2000-02 годах, когда интерес к публичным акциям упал, а в фонды прямых инвестиций хлынули крупные суммы, технологические компании начали выкупать, часто с помощью недавно ставшей популярной сферы частного кредитования.
6.Низкие процентные ставки способствуют более широкому использованию заемных средств, повышая хрупкость экономики
Заемные деньги - леверидж - это материнское молоко для быстрого расширения и спекуляций. В своей заметке "Все хорошо" (июль 2007 года) я сравнил леверидж с кетчупом: "В детстве я был привередливым едоком, но я любил кетчуп, и мою привередливость можно было преодолеть с помощью кетчупа. Кетчуп заставлял меня есть еду, которую иначе я бы посчитал несъедобной." Точно так же леверидж может сделать непривлекательные инвестиции инвестиционно привлекательными. Допустим, вам предлагают кредит с низким рейтингом и доходностью 6%. "Ни за что", - скажете вы, - "я никогда не куплю столь рискованную ценную бумагу с такой низкой доходностью". Но что, если вам скажут, что вы можете занять деньги, чтобы купить ее под 4%? "О, это уже совсем другая история. Я возьму все, что смогу". Но следует отметить, что дешевый леверидж не делает инвестиции лучше; он лишь усиливает результаты.
Во времена низких процентных ставок абсолютная перспективная доходность низка, а леверидж дешев. Почему бы не использовать много рычагов, чтобы увеличить ожидаемую доходность? В конце 2010-х годов деньги потекли как в сектор прямых инвестиций, поскольку он делает упор на получение прибыли от владения компанией с помощью заемных средств, так и в сектор частного кредитования, который в основном предоставляет заемный капитал для сделок с прямыми инвестициями. Эти тенденции дополняли друг друга и привели к значительному подъему инвестиций с использованием заемных средств.
Однако в последнее десятилетие некоторые компании, приобретенные фондами прямых инвестиций, были обременены структурами капитала, которые не смогли предвидеть повышение процентных ставок на 400-500 базисных пунктов. Необходимость выплачивать проценты по более высоким ставкам привела к сокращению денежных потоков этих компаний и снижению коэффициента покрытия процентов. Таким образом, компании, взявшие на себя максимально возможный долг, исходя из прежнего уровня прибыли и преобладающих низких процентных ставок, теперь могут оказаться не в состоянии обслуживать свой долг или пролонгировать его в условиях более высоких ставок.
Наконец, при прочих равных условиях, чем больше заемных средств у компании, тем меньше вероятность того, что она сможет пережить трудные времена. Это одна из главных причин поговорки "никогда не забывайте человека шести футов ростом, который утонул, переходя ручей, глубина которого в среднем составляла пять футов". Тяжелые рычаги могут сделать компании хрупкими и затруднить прохождение через пресловутые глубокие места в ручье. Возьмем, к примеру, Signa, крупную частную компанию по продаже недвижимости в Европе, которая в ноябре прошлого года объявила о начале процедуры банкротства:
Решение сделать все возможное в эпоху дешевых денег оставило Signa в опасности из-за резкого повышения процентных ставок в этом году... А рост процентных ставок ударил по стоимости коммерческой недвижимости на всем рынке, снизив стоимость активов, используемых для обеспечения кредитов Signa". (FT Asset Management, 11 декабря 2023 года)
7. Низкие процентные ставки могут привести к финансовым несоответствиям
Эпизоды "легких денег" делают особенно привлекательными короткие займы по низким ставкам для осуществления долгосрочных инвестиций или займов с более высокой перспективной доходностью. Это еще одна классическая причина, по которой в мире инвестиций пресловутые шестифутовые часто тонут. (Инвесторы, у которых срок погашения обязательств соответствует сроку погашения их активов, переплывают реку гораздо чаще). В трудные времена, если кредиторы потребуют вернуть деньги или откажутся пролонгировать существующие долги в срок, должники могут оказаться владельцами уцененных или неликвидных активов - как раз тогда, когда наличные деньги так необходимы. Это знакомая тема, которая часто знаменует поворот цикла от благотворного к неблагоприятному. Ченслер приводит пример из 1866 года в связи с крахом лондонского брокера Overend Gurney:
Кредитование под долгосрочные и неликвидные залоги было неподходящим бизнесом для Overend, который обычно дисконтировал трехмесячные коммерческие бумаги, финансируемые ежедневными денежными операциями на денежном рынке. Лондонская газета "Таймс" описала ошибку Overend:
Дисконтная компания, которая оставила бизнес дисконтных брокеров ради "финансирования", которая заперла свои активы в ценных бумагах, обещающих выплатить высокий процент, но неспособных превратиться в наличные в чрезвычайной ситуации, обнаружила, что ее ресурсы слишком ограничены, чтобы удовлетворить требования по ним, кроме как за счет разорительной жертвы своей собственности, и поэтому приостановила выплаты. (TPOT)
8. Низкие процентные ставки порождают ожидания сохранения низких ставок
Людям свойственно приходить к выводу, что условия, в которых они жили некоторое время, являются "нормальными" и что в будущем их ждет то же самое. По этой причине люди, привыкшие к низким процентным ставкам, могут думать, что ставки всегда будут низкими, и принимать решения, исходя из этого предположения. В результате при проведении комплексной проверки инвесторами или корпоративном планировании может предполагаться, что стоимость капитала будет оставаться низкой. Это может стать источником проблем, если ставки окажутся выше, когда финансирование будет действительно востребовано.
Например, в последние месяцы я обратил внимание на ряд участков в центре Манхэттена, которые были расчищены под строительство новых зданий. Учитывая длительный процесс планирования и согласования таких проектов, эти здания, несомненно, были одобрены в условиях низких процентных ставок, которые предшествовали 2022 году. Будут ли они построены, если фактические затраты на финансирование окажутся выше предполагаемых? Или от них откажутся с большими затратами?
Когда пандемический 2020 год подошел к концу, восстанавливающаяся экономика, растущий фондовый рынок и низкие процентные ставки привели инвесторов в хорошее настроение, и было широко распространено мнение, что ФРС будет держать ставки "ниже и дольше", поддерживая экономику и фондовый рынок в течение многих лет. Однако инвесторы усвоили урок, который повторяется на протяжении всей финансовой истории: катализаторы для повышения процентных ставок неизбежно появляются, и поэтому вечное процветание и "конец циклов" оказываются всего лишь выдачей желаемого за действительное. Рассмотрим еще один пример из Ченслера:
Одной из целей денежно-кредитной политики США в 1920-х годах было сглаживание сезонных колебаний процентных ставок, вызванных сельскохозяйственным циклом, который приводил к нехватке денег в определенное время года. ФРС настолько преуспела в этом деле, что министр финансов Эндрю Меллон даже приветствовал прекращение цикла бумов и спадов. "Мы больше не являемся жертвой капризов деловых циклов... Как пишет экономист Перри Меринг [в книге "Новая Ломбард-стрит"]: "Вмешательство в стабилизацию сезонных и циклических колебаний привело к низким и стабильным процентным ставкам, которые поддержали инвестиционный бум, подпитывавший "ревущие двадцатые", но также породили нестабильный пузырь цен на активы". (TPOT)
9. Низкие процентные ставки приносят выгоды и наказания, создавая победителей и проигравших
Важно отметить, что низкие процентные ставки субсидируют заемщиков за счет сберегателей и кредиторов. Имеет ли смысл сокращать доходы кредиторов, чтобы инвесторы могли дешево вкладывать свои средства?
[В середине XVII века Томас Мэнли добавил, что снижение процентной ставки означает ограбление Петра (кредитора), чтобы заплатить Павлу (заемщику). (TPOT)
Это политическое решение или, скорее, следствие решения о стимулировании экономики. Но это может иметь и множество других последствий.
Когда процентная ставка по сбережениям составляет 4%, пенсионер, которому посчастливилось накопить 500 000 долларов, будет зарабатывать на своем банковском балансе 20 000 долларов в год. Но когда процентная ставка по сберегательному счету близка к нулю, что мы наблюдали на протяжении последних 14 лет, он практически ничего не получает. Хорошо ли для общества заставлять его довольствоваться нулем? Или будет лучше, если он вложит деньги в фондовый рынок в попытке заработать больше?
Обсуждая последствия политических решений, давайте рассмотрим влияние низких ставок на распределение доходов и богатства.
... поскольку такие активы, как акции и недвижимость, в непропорционально большой степени принадлежат богатым, ZIRP [политика нулевых процентных ставок, которая была введена в декабре 2008 года] помогла произвести самый большой скачок неравенства богатства в послевоенной истории Америки. С 2007 по 2019 год чистый капитал 1% самых богатых американцев вырос на 46%, в то время как у нижней половины населения он увеличился всего на 8%". В отчете McKinsey Global Institute, не совсем известного как бастион экономического популизма, подсчитано, что с 2007 по 2012 год политика ФРС принесла корпоративным заемщикам выгоду на сумму около 310 миллиардов долларов, в то время как домохозяйства, пытавшиеся сэкономить, были наказаны на сумму около 360 миллиардов долларов.
(The Atlantic, 11 декабря 2023 года)
(The Atlantic, 11 декабря 2023 года)
Зияющий экономический разрыв - одна из самых больших проблем, с которыми сталкиваются США, и, вероятно, именно он в значительной степени является причиной крайнего раскола, который мы ежедневно видим в СМИ и в политике. Решение центрального банка установить ставки, которые субсидируют одних и наказывают других, несомненно, имеет последствия.
10. Низкие ставки провоцируют оптимистичное поведение, которое закладывает основу для следующего кризиса
Повышенная степень риска, недооценка будущих затрат на финансирование и более активное использование заемных средств часто лежат в основе инвестиций, которые терпят неудачу при проверке в последующие периоды жестких условий, что приводит к следующему кризису и, возможно, к необходимости следующего спасения. Таким образом, эксцессы в одном направлении обычно предшествуют эксцессам в другом направлении.
В октябре 1889 года управляющий Банком Англии Уильям Лиддердейл выступил с суровым предупреждением в адрес Сити:
Нынешняя тенденция развития финансов... явно направлена в сторону опасности, слишком много капитала вкладывается в промышленные разработки, финансисты все больше и больше рискуют ценными бумагами, которые требуют процветания и легких денег, чтобы не стать бременем, и все большее количество инвестиций подорожало в результате совместных усилий длительного периода дешевых денег и депрессии в торговле... мы имеем большинство элементов Кризиса". (TPOT)
Бесконечная история
Одна из цитат, к которой я возвращаюсь чаще всего, - это утверждение Марка Твена о том, что "история не повторяется, но часто рифмуется". Для инвесторов циклы, а также их причины и следствия относятся к тем влиятельным вопросам, которые неизменно рифмуются от одного периода к другому.
Примерно 30 лет назад - во многом благодаря сотрудничеству с моим партнером Брюсом Каршем и его фондами проблемных долгов - я стал гораздо лучше понимать важность колебаний доступности и стоимости денег. Поэтому в своей заметке "Предсказать нельзя. Можно подготовиться. (ноябрь 2002 года):
Чем дольше я занимаюсь инвестированием, тем большее впечатление производит на меня сила кредитного цикла. Достаточно небольшого колебания в экономике, чтобы вызвать значительные колебания в доступности кредитов, что оказывает огромное влияние на цены активов и обратно на саму экономику".
Я повторно использовал этот абзац в своей книге 2018 года Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side, добавив следующее:
...кредитный цикл можно легко понять через метафору окна. Короче говоря, иногда оно открыто, а иногда закрыто. И на самом деле, люди в финансовом мире часто ссылаются именно на это: "кредитное окно", то есть "место, куда вы идете, чтобы занять денег". Когда окно открыто, финансирования много и его легко получить, а когда оно закрыто, финансирования мало и его трудно получить...
В книге я сделал три основополагающих наблюдения о циклах в целом:
События, составляющие каждую циклическую прогрессию, не просто следуют друг за другом. Гораздо важнее то, что каждое событие в этой прогрессии обусловлено предыдущими. Эту причинно-следственную связь необходимо осознать, чтобы полностью понять циклы и успешно в них ориентироваться.
Циклические колебания лучше всего рассматривать не просто как "подъемы и спады", а как (а) чрезмерное отклонение от среднего, тренда или нормы в одном направлении и (б) коррекцию этого отклонения, которая часто заканчивается (в) чрезмерным продолжением коррекции в противоположном направлении. "Превышения и коррекции" - это гораздо более полезный способ думать о циклах, чем "подъемы и спады".
У циклов нет очевидного начала и конца. Единственное требование, чтобы что-то правильно считалось полным циклом, заключается в том, что оно должно включать четыре компонента: (1) движение от нормы к максимуму, (2) движение от этого максимума обратно к норме, (3) движение от нормы к соответствующему минимуму и (4) движение от этого минимума обратно к норме. Любой из этих моментов можно считать началом цикла, если он включает в себя все четыре.
Хотя не существует фиксированной точки, которая бы официально обозначала начало или конец цикла, большинство экономических циклов можно описать следующим образом. Примечательно, что каждый шаг в цикле вызывает следующий.
Во-первых, стимулирующее снижение ставок приводит к появлению легких денег и положительной динамике рынка;
что снижает перспективную доходность;
что приводит к готовности нести повышенный риск;
что приводит к принятию неразумных решений и, в конечном счете, к инвестиционным потерям;
что приводит к периоду страха, жесткости, нехватки денег и экономическому спаду;
что приводит к стимулирующему снижению ставок, легким деньгам и позитивным изменениям на рынке.
Вот особенно остроумное наблюдение о циклическом процессе:
Манчестерский банкир Джон Миллс проницательно заметил [в 1865 году], что "как правило, паники не уничтожают капитал; они лишь выявляют степень его разрушения в результате предательства безнадежно непродуктивных работ". (TPOT).
Как известно читателям, я считаю, что инвесторы могут получить преимущество, изучая циклы, понимая их причины и наблюдая за эксцессами в одном направлении, которые, скорее всего, приведут к коррекции в противоположном направлении. Уолтер Бейджхот, редактор журнала The Economist в 1860-х годах, по его словам, продемонстрировал исключительное понимание циклов и поведения, связанного с ними:
...наши современные монетарные мандарины никогда не останавливаются, чтобы рассмотреть предупреждения Бейджхота о негативных последствиях легких денег - о том, как процентные ставки, установленные на уровне 2 процентов или ниже, разжигают спекулятивные мании, заставляют сберегателей делать рискованные инвестиции, поощряют плохое кредитование и ослабляют финансовую систему". (TPOT)
Что мне так нравится в книгах Ченслера, так это то, как они иллюстрируют тенденцию к рифмованию тем финансовой истории, как сказал бы Твен, и как поведение, имевшее место 200 или 400 лет назад, повторяется сегодня и, несомненно, будет повторяться снова и снова в будущем. То, что он рассказывает, - это бесконечная история.
Наблюдение за легкими деньгами
Поведение, вызванное низкими ставками, происходит у всех на виду. Некоторые люди обращают на него внимание, а часть из них говорит о нем, вместо того чтобы оставить его незамеченным. Еще меньше людей понимают его реальные последствия. И почти никто не меняет свой инвестиционный подход, чтобы учесть их.
Период низких ставок, непосредственно предшествовавший глобальному финансовому кризису 2008-2009 годов, был отмечен той самой острой конкуренцией за инвестиции и финансирование, о которой говорилось выше. Именно в таких условиях Чак Принс, тогдашний генеральный директор Citi, сделал заявление, за которое его и запомнили:
Когда музыка остановится, с точки зрения ликвидности все будет сложно. Но пока музыка играет, вы должны встать и танцевать". (14 июля 2007 г.)
Когда деньги достаются легко, мало кто предпочитает отсидеться в танце, даже если можно с полным основанием ожидать неблагоприятных результатов, описанных выше. Столкнувшись с выбором между (а) поддержанием высоких стандартов и пропуском сделок и (б) рискованными инвестициями, большинство людей выберут последнее. Особенно профессиональные инвестиционные менеджеры могут опасаться последствий идиосинкразического поведения, которое какое-то время будет выглядеть неправильно. Воздержание требует необычайной силы, когда это означает отход от стадного поведения.
И это дает мне прекрасную возможность сослаться на одну из моих любимых цитат из замечательной книги Джона Кеннета Гэлбрейта о рыночных эксцессах:
Вклад в эту эйфорию и ее поддержку вносят еще два фактора, на которые мало кто обращает внимание в наше время или в прошлые времена. Первый - это чрезвычайная краткость финансовой памяти. Как следствие, финансовая катастрофа быстро забывается... Мало найдется областей человеческой деятельности, в которых история имеет столь малое значение, как в мире финансов". (Краткая история финансовой эйфории)
Уроки прошлых периодов легких денег обычно остаются без внимания, поскольку они сталкиваются с (а) незнанием истории, (б) мечтой о прибыли, (в) страхом упустить выгоду и (г) способностью когнитивного диссонанса заставлять людей отбрасывать информацию, которая не соответствует их убеждениям или предполагаемым собственным интересам. Этих факторов неизменно достаточно, чтобы отбить охоту к осторожности во времена низких процентных ставок, несмотря на вероятные последствия.
Как вы, несомненно, знаете, Чарли Мангер скончался 28 ноября в возрасте 99 лет. Я хочу отдать небольшую дань уважения жизни и мудрости Чарли, поделившись тем, что он написал мне в 2001 году: "Возможно, мы имеем новую версию закона лорда Актона: легкие деньги развращают, а действительно легкие деньги развращают абсолютно".
Вернемся ли мы к легким деньгам?
Прежде чем перейти к вышеупомянутому вопросу, я хочу ответить на тот, который мне задают чаще всего в последнее время: "Вы хотите сказать, что процентные ставки будут высокими еще долго?". Мой ответ заключается в том, что сегодняшние ставки нельзя назвать высокими. Они выше, чем мы видели за последние 20 лет, но они не являются высокими в абсолютном выражении или относительно истории. Скорее, я считаю их нормальными или даже низкими.
В 1969 году, когда я начал работать, ставка по федеральным фондам составляла в среднем 8,2%.
В течение следующих 20 лет она колебалась от 4 до 20%. Учитывая этот диапазон, я бы точно не назвал 5,25-5,50% высокой ставкой.
В период с 1990 по 2000 год, который я считаю последним примерно нормальным периодом для ставок, ставка по федеральным фондам колебалась от 3 до 8%, что предполагает медиану, равную сегодняшним 5,25-5,50%.
Так что нет, сегодняшние процентные ставки нельзя назвать высокими. Разобравшись с этим вопросом, я перейду к теме данного раздела: перспективам ставок.
Многие из моих доводов в пользу того, что мы не вернемся к сверхнизким ставкам, основаны на моих мыслях о том, как ФРС должна подходить к этому вопросу. Но ФРС может принять решение о снижении ставок для стимулирования экономического роста или сокращения расходов на обслуживание государственного долга, даже если это будет считаться неосмотрительным. Таким образом, я понятия не имею, как поступит ФРС. Но я придерживаюсь следующего мнения.
В своей заметке "Фундаментальное изменение" я перечислил ряд причин, по которым мы вряд ли вернемся к сверхнизким процентным ставкам в ближайшее время. Наиболее существенные из них следующие:
Глобализация оказала сильное дезинфляционное влияние, и, скорее всего, она идет на спад. По этой причине - а также потому, что переговорная сила труда, похоже, растет - я считаю, что в ближайшем будущем инфляция может быть выше, чем до 2021 года. Если это действительно так, то при прочих равных условиях это будет означать, что процентные ставки будут выше, чтобы не допустить ускорения инфляции.
Вместо того чтобы постоянно стимулировать экономику, ФРС, возможно, захочет поддерживать нейтральную ставку большую часть времени. Эта ставка, которая не является ни стимулирующей, ни ограничительной, по последним оценкам, составляет 2,5%.
Возможно, ФРС захочет выйти из-под контроля ставок и позволить спросу и предложению устанавливать цену денег, чего не происходило уже четверть века.
Впервые за несколько десятилетий почувствовав вкус инфляции, ФРС может удерживать ставку по федеральным фондам на достаточно высоком уровне, чтобы не стимулировать новый приступ. Для контроля над инфляцией необходимо, чтобы ставка оставалась положительной в реальном выражении. Если инфляция составит, скажем, 2,5%, то ставка по федеральным фондам по определению должна быть выше этого уровня.
Пожалуй, самое важное, что одной из основных задач ФРС является проведение стимулирующей денежно-кредитной политики в случае рецессии экономики, в основном путем снижения ставок. Она не может делать это эффективно, если ставка уже равна нулю или 1%.
К этому списку я бы добавил еще несколько причин для отказа от возврата к сверхнизким процентным ставкам, включая тенденцию легких денег (а) побуждать к принятию риска и "недобросовестному инвестированию"; (б) поощрять более активное использование заемных средств; (в) создавать пузыри активов; и (г) создавать экономических победителей и проигравших. Наконец, снижение ставок до стимулирующего уровня, как только инфляция достигнет 2%, может привести к ее повторному ускорению. Вместо этого необходимо довести инфляцию до 2%, а затем удерживать ставки на уровне, который не является ни стимулирующим, ни ограничительным.
Перечислив вышеприведенные аргументы против возобновления низких ставок, я продолжил в заметке "Фундаментальное изменение" следующими словами (несмотря на мою сильную неприязнь к прогнозам):
Вот причины, по которым я считаю, что базовая процентная ставка в ближайшие несколько лет, скорее всего, будет составлять в среднем 2-4% (т. е. недалеко от того уровня, на котором она находится сейчас), чем 0-2%. Конечно, есть и контраргументы. Но для меня суть заключается в том, что в ближайшие несколько лет стимулирующие ставки, скорее всего, не предвидятся, если только не наступит серьезная рецессия, от которой нам нужно будет спасаться...
Большинство людей, кроме кредиторов и сберегателей, хотят низких процентных ставок: люди (и предприятия) с ипотечными кредитами с плавающей процентной ставкой и другими долговыми обязательствами, потребители в целом, строители домов, продавцы автомобилей и лодок, частные инвестиционные компании и их LP, инвесторы, использующие кредитное плечо, и люди, которым поручено выплачивать проценты по нашему государственному долгу. Но если принять во внимание перечисленные выше причины, по которым нельзя постоянно удерживать ставки на низком уровне, то, на мой взгляд, экономические соображения говорят в пользу того, чтобы устанавливать низкие ставки только в качестве экстренной меры для спасения экономики от длительного или сильного спада.
Когда я учился в аспирантуре Чикагского университета, ведущим интеллектуалом был экономист Милтон Фридман, который настойчиво доказывал, что свободный рынок является лучшим распределителем ресурсов. В этом же ключе я убежден, что так называемые "естественные" процентные ставки ведут к наилучшему общему распределению капитала. Именно поэтому мне так нравится решение Ченслера назвать свою книгу "Цена времени". Вот что такое процентные ставки: цена, которую платят заемщики за аренду денег кредиторов на определенный период времени. Естественные ставки отражают спрос и предложение на деньги и находятся на пересечении (а) цены, которую поставщики денег просят за временное расставание с ними, и (б) цены, которую заемщики готовы заплатить за их использование. Как и Ченслер, я считаю, что, несомненно, лучше, когда процентные ставки имеют естественное происхождение.
В XVII веке среди английских специалистов по "политической арифметике" сложился консенсус, согласно которому процент - определяемый одним из авторов как "вознаграждение за то, что вы не будете использовать свои собственные деньги в течение оговоренного срока", - как и любая другая цена, уровень которой должен определяться покупателями и продавцами на рынке, а не правительственными постановлениями. (TPOT)
Несмотря на то, что это нельзя знать с уверенностью, полезно помнить о том, как выглядел бы мир, если бы в нем действовала естественная ставка... ставка, которая точно отражает предпочтения общества во времени; которая гарантирует, что мы не занимаем слишком много и не сберегаем слишком мало; которая обеспечивает эффективное использование капитала и устанавливает точную стоимость земли и других активов; ставка, которая обеспечивает сберегателям справедливую прибыль и не является настолько низкой, чтобы субсидировать банкиров и их финансовых друзей, или настолько высокой, чтобы уязвлять заемщиков. (TPOT)
Несмотря на то, что это нельзя знать с уверенностью, полезно помнить о том, как выглядел бы мир, если бы в нем действовала естественная ставка... ставка, которая точно отражает предпочтения общества во времени; которая гарантирует, что мы не занимаем слишком много и не сберегаем слишком мало; которая обеспечивает эффективное использование капитала и устанавливает точную стоимость земли и других активов; ставка, которая обеспечивает сберегателям справедливую прибыль и не является настолько низкой, чтобы субсидировать банкиров и их финансовых друзей, или настолько высокой, чтобы уязвлять заемщиков. (TPOT)
Или, как сказал глава центрального банка Германии в 1927 году, когда его коллеги в США и Великобритании ратовали за легкие деньги: "Не давайте мне низкую ставку, дайте мне настоящую ставку, и тогда я буду знать, как содержать свой дом в порядке". (TPOT)
Естественные ставки, как мне кажется, связаны с "нейтральными ставками", которые не являются ни стимулирующими, ни ограничивающими. Нейтральные ставки с меньшей вероятностью, чем управляемые, будут сверхвысокими или сверхнизкими, а значит, с меньшей вероятностью будут поощрять экстремальное поведение. Как сказал шведский экономист Кнут Викселль в 1936 году:
...если ставка будет слишком низкой, кредит будет быстро расти, и возникнет инфляция. С другой стороны, если держать ставку слишком высокой, кредит будет сокращаться, а цены снижаться". (TPOT)
На мой взгляд, свободного рынка денег не было с конца 1990-х годов, когда ФРС стала "активной", стремясь предотвратить реальные и воображаемые проблемы путем вливания ликвидности. Учитывая эту активность, инвесторы стали озабочены действиями центрального банка и их последствиями. На протяжении многих лет инвесторы только об этом и говорили.
Если бы я возглавлял ФРС (для ясности, я не ожидаю, что мне предложат эту должность), я думаю, что я бы (а) снижал ставки для стимулирования экономики, когда она растет слишком медленно, чтобы создавать необходимые рабочие места; (б) повышал ставки для охлаждения экономики, когда она перегревается, чтобы предотвратить рост инфляции; и (в) в остальное время держал бы руки подальше от ставок, позволяя рыночным силам определять их уровень. При такой конструкции мы, конечно же, не увидим вечно близкие к нулю ставки, как это было большую часть времени с 2009 по 2021 год. (По моим оценкам, ставка по федеральным фондам в среднем составляла около 0,5% в течение этого периода).
И наконец, что мы увидим в будущем? Сейчас кажется, что где-то в 2024 году ФРС объявит о победе над инфляцией и начнет снижать ставку по федеральным фондам с сегодняшних 5,25-5,50%. Текущая "точечная диаграмма", которая обобщает мнения чиновников ФРС, показывает три снижения ставки на 25 б.п. в 2024 году, доведя ее до 4,60%, а затем еще большее снижение в 2025 году, доведя ее до середины 3-го квартала. Однако сегодня инвесторы придерживаются гораздо более оптимистичного мнения, ожидая более раннего/большого снижения ставки.
Раз уж речь зашла о консенсусе, отмечу следующее:
Восемнадцать месяцев назад практически все считали, что агрессивная программа ФРС по повышению ставок приведет к рецессии в 2023 году. Это было неверно.
Двенадцать месяцев назад оптимисты, давшие старт нынешнему ралли на фондовом рынке, руководствовались верой в то, что ФРС перейдет к "голубиному" курсу и начнет снижать ставки в 2023 году. Это было неверно.
Шесть месяцев назад все сходились во мнении, что в конце 2023 года произойдет еще одно повышение ставок. Это было неверно.
Мне кажется интересным, что нынешнее ралли на фондовом рынке началось в результате оптимизма, вызванного консенсусом, который в целом не соответствовал цели. (См. второй абзац выше).
В настоящее время, на мой взгляд, консенсус заключается в следующем:
Инфляция движется в правильном направлении и скоро достигнет целевого уровня ФРС, составляющего примерно 2%.
Как следствие, в дополнительном повышении ставок нет необходимости.
Как следствие, нас ожидает мягкая посадка, характеризующаяся незначительной рецессией или вообще отсутствием таковой.
Таким образом, ФРС сможет снова снизить ставки.
Это будет хорошо для экономики и фондового рынка.
Прежде чем продолжить, я хочу отметить, что, на мой взгляд, эти пять пунктов напоминают "мышление Златовласки": экономика не будет достаточно горячей, чтобы повысить инфляцию, или достаточно холодной, чтобы вызвать замедление экономического роста. За свою карьеру я несколько раз наблюдал, как "мышление Златовласки" работает, и оно редко сохраняется надолго. Обычно что-то не срабатывает так, как хотелось бы, и экономика уходит от совершенства. Один из важных эффектов такого мышления заключается в том, что оно создает завышенные ожидания у инвесторов и, следовательно, пространство для потенциальных разочарований (и потерь). FT Unhedged недавно высказал аналогичную точку зрения:
Во вчерашнем письме мы высказали мнение, что текущие ожидания рынка относительно уверенного роста и шести снижений ставок, скорее всего, окажутся ошибочными в ту или иную сторону: либо сильный рост ограничит ФРС тремя снижениями ставок, которые она прогнозирует в настоящее время, либо рост будет слабым и сокращений будет столько, сколько ожидает рынок. В этом смысле рынок, похоже, оценивает слишком много хороших новостей. (20 декабря 2023 года)
У меня нет мнения о том, верен ли вышеописанный консенсус. Однако даже если предположить, что это так, я все равно буду придерживаться своего мнения, что ставки в ближайшие несколько лет будут находиться на уровне 2-4%, а не 0-2%. Вы хотите больше конкретики? Мое предположение - и это все, чем оно является, - заключается в том, что ставка по федеральным фондам в среднем составит от 3,0 до 3,5% в течение следующих 5-10 лет. Если вы считаете, что я ошибаюсь, спросите себя, поставили бы вы свои деньги на другой диапазон в полпункта. (Прежде чем читатели начнут протестовать против моего нехарактерного спуска в прогнозирование, я отмечу, что в Oaktree мы говорим, что иметь свое мнение о макроэкономической ситуации - это нормально; просто не стоит ставить на него деньги клиентов. Мы инвестируем с учетом текущих макроэкономических условий, но наши инвестиционные решения всегда основаны на анализе компаний и ценных бумаг снизу вверх, а не на макропрогнозах).
Итог моего тезиса прост:
Период с 1980 по 2021 год был в целом периодом снижения и/или сверхнизких процентных ставок.
Это имело глубокие последствия во многих областях, включая определение того, какие инвестиционные стратегии окажутся в выигрыше, а какие - в проигрыше.
Все изменилось в 2022 году, когда ФРС была вынуждена начать повышать процентные ставки для борьбы с инфляцией.
Вряд ли мы вернемся к таким "легким" денежным условиям, разве что временно, в ответ на рецессию.
Поэтому инвестиционная среда в ближайшие годы будет характеризоваться более высокими процентными ставками, чем те, которые мы наблюдали в 2009-21 годах. В предстоящий период будут преобладать различные стратегии, а значит, и распределение активов будет иным.
Пункты с первого по третий выше являются констатацией фактов и не вызывают разногласий. Следовательно, вывод - номер пять - зависит исключительно от того, верен ли номер четыре. Вопрос прост: согласны вы с ним или нет? Если вы согласны, мы можем предложить множество решений.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба