30 января 2024
Перевод письма от Hoisington Investment Management
Ограничение сбережений: Жизнь не по средствам
В 2023 году дефицит федерального бюджета превысил частные и иностранные сбережения, в результате чего только восьмой год с 1929 года чистые национальные сбережения были отрицательными (будут именоваться NNNS-negative net national saving). В отличие от прошлого года, все предыдущие случаи NNNS имели место во время чрезвычайно серьезных экономических спадов (рис. 1). Четыре произошли во время Великой депрессии (с 1931 по 1934 год), а остальные три - во время Великой финансовой рецессии и ее непосредственных последствий (с 2008 по 2010 год). Появление NNNS происходит в очень неблагоприятное для экономики время, поскольку действия Федеральной резервной системы, направленные на возвращение инфляции к целевому показателю, приводят к увеличению числа признаков рецессии как в монетарных, так и в циклических показателях. Кроме того, недостаточность сбережений убедительно свидетельствует о том, что устойчивый нисходящий тренд нейтральной рыночной ставки (R*) сохранится и после 2024 года.
Рисунок 1 - чистые национальные сбережения
Связь производственной функции и кругового потока
Глубокие последствия NNNS можно продемонстрировать, связав два универсальных понятия в экономике - совокупную производственную функцию и круговой поток. Производственная функция гласит, что объем производства определяется технологией и тремя факторами производства - капиталом, трудом и природными ресурсами. Круговой поток означает, что в совокупности доходы и расходы экономики должны быть равны, или ВВП (валовой внутренний продукт) равен ВНД (валовый национальный доход). Алгебраическая подстановка показывает, что ВВП равен ВНД, а чистые национальные инвестиции (I, или валовые физические инвестиции за вычетом амортизации) равны чистым национальным сбережениям (S, или частные сбережения, иностранные сбережения и государственные сбережения за вычетом амортизации). Инвестиции (I), которые равны S, также представляют собой увеличение запаса капитала. Таким образом, положительное чистое сбережение, которое необходимо для увеличения запаса капитала и улучшения образа жизни, путем замещения также входит в производственную функцию.
Частные сбережения представляют собой сумму сбережений домашних хозяйств и корпораций, а иностранные сбережения равны обратной величине дефицита счета текущих операций, который также является счетом движения капитала в международном секторе. Таким образом, NNNS выступает в качестве ограничения или особого условия, которое не позволяет производственной функции работать во всем диапазоне условий. "Парадокс бережливости" Дж. М. Кейнса - представление о том, что бережливость является хорошей нормой для отдельного человека, но не для экономики в целом, - не применим в периоды NNNS. Без бережливости, необходимой для национального сбережения, ресурсов не хватает для покрытия амортизации, и запас капитала, критически важный для уровня жизни, сокращается.
В фискальной политике есть инструменты для стимулирования сбережений и инвестиций, которые со временем могут оказаться полезными, но этот вопрос даже не рассматривается, а варианты являются спорными и вряд ли будут приняты. Федеральная резервная система обладает большой гибкостью в действиях, но ее инструменты контрпродуктивны для преодоления ограничения сбережений. Например, увеличение денежной массы не дает дополнительных материальных активов для роста запаса капитала, но ускоряет инфляцию, делая большинство домохозяйств менее способными к сбережению, увеличивая NNNS и еще больше повышая вероятность снижения уровня жизни.
Демография и природные ресурсы
В периоды NNNS достижение роста реального ВВП становится зависимым от изменений в демографической ситуации или доступности природных ресурсов. Сегодня эти факторы находятся ниже тренда и меняются крайне медленно.
Демография. Рост численности населения является одним из факторов, однако уровень рождаемости, формирование домохозяйств и средний возраст населения имеют значение для экономических показателей. Последние демографические тенденции в США и трех других крупных экономиках - ЕС, Китае и Японии - оказались значительно слабее исторических и долгосрочных средних показателей. Молодые и быстрорастущие экономики с высоким уровнем рождаемости и формирования домохозяйств генерируют более высокий спрос на товары, чем медленно растущие экономики с более старыми домохозяйствами и низким уровнем рождаемости.
В 2023 году население США вырастет на 0,5%, что составляет примерно 42% от средних долгосрочных темпов роста. Однако коэффициент рождаемости за последние два года был самым низким за всю историю страны, а уровень формирования домохозяйств был очень низким. В трех других крупных экономиках демографическая ситуация еще хуже. В Китае численность населения практически не изменилась, что является самым слабым показателем с 1949 года. В Японии население сократилось на -0,4%, а в странах Евросоюза - на -0,6%.
Средний возраст жителей США составляет 38,9 лет, и это самый пожилой показатель за всю историю страны. Средний возраст населения других крупных экономических держав мира увеличивается еще быстрее, чем в США: в Китае он составляет 40 лет, в ЕС - 44,5, а в Японии - 49,5.
Природные ресурсы. В последние годы были сделаны открытия в области добычи полезных ископаемых, но в то же время старые шахты истощились. Кроме того, экономический рост привел к сокращению площадей под сельскохозяйственное производство по всему миру. Совокупная производственная функция вряд ли будет зависеть от наличия природных ресурсов до тех пор, пока сырье не начнут извлекать из космоса, а такое развитие событий пока не предвидится.
Уровень жизни. Уровень жизни - это либо реальный ВВП на душу населения, либо реальный ВНД на душу населения, поскольку они являются равнозначными показателями. В годовом исчислении в III квартале было зафиксировано рекордное расхождение в темпах роста в 217 базисных пунктов (-0,35 для реального ВНД на душу населения против 1,82 для реального ВВП на душу населения) (рис. 2). В таких ситуациях экономисты обычно усредняют два ряда. За последние четыре квартала этот средний показатель вырос всего на 0,6% в год (рис. 3), что гораздо ниже среднего показателя за двадцать лет в 1,3% в год и гораздо хуже среднего показателя за период после 1970 года в 2,2%.
В сложившихся условиях совокупная производственная функция показывает, что Соединенным Штатам и их основным конкурентам предстоит длительный период низких темпов экономического роста, пока чистые национальные сбережения не станут положительными. Более того, такие перспективы, скорее всего, вызовут призывы к увеличению дефицитных расходов, что, в свою очередь, приведет к ухудшению NNNS, еще больше сокращая ресурсы, необходимые для увеличения запасов капитала, и, в свою очередь, не позволяя обратить вспять это шестидесятилетнее снижение роста уровня жизни.
Рисунок 2 - реальный ВВП на душу населения минус реальный ВНД на душу населения (г/г)
Рисунок 3 - Реальное среднее значение между ВВП и ВНД на душу населения (г/г)
Слишком мало денег, слишком много товаров
ODL и M2. Самое базовое определение инфляции - это слишком много денег в погоне за слишком малым количеством товаров. Сейчас ситуация обратная. О состоянии цепочек поставок можно спорить, но очевидно, что они значительно лучше, чем в 2020 и 2021 годах. Вернулись ли они к тому состоянию, в котором были в 2019 году, узнать невозможно. Деньги не создают такой неопределенности. Наш предпочтительный показатель денег, реальные прочие депозитные обязательства (ссылка на перевод статьи об этом) (ODL), в прошлом году (данные по ноябрь) падали рекордными темпами, причем двухлетние темпы снижения также являются рекордными. Действительно, за последние три года реальные ODL падали на 4% в год, что значительно ниже долгосрочного тренда роста на 3% в год. Реальный М2 демонстрирует практически аналогичную картину. Двухлетние темпы снижения являются самыми высокими с момента выхода из состояния военного времени в конце 1940-х годов, а трехлетние темпы изменения являются отрицательными и намного ниже исторического среднего уровня.
Как и в случае с деньгами, все основные показатели инфляции продемонстрировали беспрецедентное снижение для экономики, находящейся в стадии роста. Последние 12-месячные изменения основного и базового ИПЦ были примерно на 570 базисных пунктов ниже и на 270 базисных пунктов ниже, соответственно, пиковых значений 2022 года, а падение ИПЦ, исключая компонент проблемного жилья, было в районе 890 базисных пунктов ниже своего пика. Падение базовой инфляции ИПЦ в 2022-23 годах было настолько масштабным, что превысило полное и продолжительное циклическое снижение инфляции, связанное с пятью из восьми рецессий с конца 1950-х годов, исключая крайне аномальную пандемическую рецессию 2020 года.
Ирония в объяснении ФРС падения инфляции в 2023 году огромна. Они не упоминают о деньгах, за которые они несут конституционную ответственность и которые они могут определять. В 2020 и 2021 годах ФРС игнорировала деньги и не заметила резкого скачка инфляции. В 2022 и 2023 годах, хотя они продолжали игнорировать деньги, инфляция снизилась гораздо быстрее, чем предсказывал FOMC.
Реальный банковский кредит. Банковские кредиты и инвестиции, скорректированные на инфляцию, также демонстрируют сокращение, аналогичное денежному. Это крайне необычно, поскольку банковские депозиты возглавляют банковские активы, а рост денег является опережающим экономическим индикатором, а банковский кредит - отстающим. За последние 12, 24 и 36 месяцев реальный банковский кредит сократился на 3,8, 1,8 и 0,9% в годовом исчислении. В самом крайнем случае, реальные коммерческие и промышленные кредиты (обычно называемые кредитами для бизнеса и являющиеся компонентом индекса отстающих экономических показателей) упали в 2023 году, несмотря на рост экономики.
Реальная ставка по федеральным фондам. Из-за снижения инфляционных ожиданий реальная ставка по федеральным фондам достигла нового месячного максимума в декабре, хотя номинальная ставка по федеральным фондам последний раз менялась в августе. Кредиты, привязанные к SOFR (Secured Overnight Financing Rate/ставка овернайт), также будут выше в реальном выражении. Номинальные ставки по кредитным картам, автомобилям и персональным кредитам резко подскочили до новых максимумов в ноябре. Ставки по кредитным картам и шестилетним новым автокредитам достигли 21,47% и 8,67% соответственно, поскольку рост депозитов продолжил сокращаться. В реальном выражении эти ключевые ставки по потребительским кредитам являются значительными и существенно ухудшат финансовое положение домохозяйств, особенно учитывая резкий рост задолженности по кредитным картам в ноябре.
Повышение реальной стоимости кредитов, привязанное к реальной ставке по федеральным фондам, очень несвоевременно. Отчёт ФРС о состоянии региональной экономики, выпущенная в связи с декабрьским заседанием Федерального комитета по открытым рынкам, указывает на то, что спрос на кредиты продолжает ослабевать. Опрос старших кредитных специалистов банков, проводимый ФРС, показал резкое повышение кредитных стандартов. Ситуация вряд ли изменится в ближайшее время, поскольку за 12 месяцев, закончившихся 30 сентября 2023 года, общее число банкротств выросло на 11,8%, а число банкротств в сфере бизнеса - на 33,5%. В четвертом квартале количество сделок по отчуждению жилой недвижимости выросло на 12,8% по сравнению с прошлым годом. По данным Федерального резервного банка Нью-Йорка, за последние четыре квартала просрочки по потребительским кредитам выросли вдвое.
Поведение как в условиях рецессии
За прошедший год инфляция, реальный ВВП, количество часов, отработанных всеми работниками несельскохозяйственного сектора, национальные сбережения, просрочки, лишения прав собственности и банкротства свидетельствовали о рецессии, несмотря на то, что реальный ВВП и занятость в сфере оплаты труда продолжали расти. Ключевые показатели, полученные в основном из отраслевых источников, а не из государственного статистического фонда, демонстрировали признаки "жесткой посадки". Продажи новых автомобилей, новых домов и существующих домов, соответственно, были на 15%, 43% и 42% ниже пиковых уровней последних пяти лет.
Прозорливые циклические индикаторы указывают на расширяющийся список условий для рецессии. Затянувшаяся инверсия кривой доходности не только сохранилась в четвертом квартале, но и стала еще более крутой. Падение индекса опережающих экономических индикаторов затянулось. Производственный сектор с высоким мультипликатором опустился еще ниже своего циклического пика, достигнутого в октябре прошлого года, а глубокое падение объема мировой торговли никогда не происходило без глобальной рецессии с момента появления этой серии в 1992 году.
Нейтральная ставка (R*) и инфляционные ожидания
Масштабное падение на 60% двадцатилетнего скользящего среднего показателя роста реального ВВП на душу населения с 1970 года по настоящее время (рис. 4) является сильным сигналом того, что R* пережила аналогичное снижение и сейчас составляет менее 1%. Колебания двадцатилетней скользящей средней указывают на то, что вокруг линии тренда наблюдалась значительная волатильность, что также показано на рисунке 4. Движение финансовых циклов, циклов ВВП и цен/трудовых ресурсов будет продолжать вызывать краткосрочные колебания тренда R*, равно как и производительность труда, отношение к риску, демографические показатели, природные ресурсы и способность предприятий и домохозяйств хеджировать риски. Учитывая эти циклические и другие факторы, R* может колебаться в диапазоне от 0,65% до 1,25%, исключая действительно экстраординарные события, такие как пандемии или крупные глобальные перебои в поставках. Однако обратный ход маловероятен до тех пор, пока чистые национальные сбережения не выйдут на положительную территорию, чего теперь еще труднее достичь из-за распространения программ "купи сейчас, заплати потом".
Рисунок 4 - реальные средние ВВП и ВНД на душу населения
Что касается инфляционных ожиданий, то лучший подход - придерживаться основных принципов. История показывает, что снижение ставки по федеральным фондам не поможет быстро устранить последствия сокращения реальной денежной массы после 2021 года, даже если 1 триллион долларов очень дешевого долга не будет переоценен в 2024 году. Поскольку эти долговые обязательства, срок погашения которых подходит к концу, были обеспечены, когда кредитные рейтинги, как правило, были гораздо выше, более низкие рейтинги приведут к увеличению процентных расходов. Некоторые заемщики, возможно, вообще не смогут найти финансирование. R* и инфляционные ожидания указывают на то, что ралли длинных казначейских облигаций продолжится до 2024 года, и есть большая вероятность того, что эта тенденция сохранится и в более отдаленной перспективе.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Ограничение сбережений: Жизнь не по средствам
В 2023 году дефицит федерального бюджета превысил частные и иностранные сбережения, в результате чего только восьмой год с 1929 года чистые национальные сбережения были отрицательными (будут именоваться NNNS-negative net national saving). В отличие от прошлого года, все предыдущие случаи NNNS имели место во время чрезвычайно серьезных экономических спадов (рис. 1). Четыре произошли во время Великой депрессии (с 1931 по 1934 год), а остальные три - во время Великой финансовой рецессии и ее непосредственных последствий (с 2008 по 2010 год). Появление NNNS происходит в очень неблагоприятное для экономики время, поскольку действия Федеральной резервной системы, направленные на возвращение инфляции к целевому показателю, приводят к увеличению числа признаков рецессии как в монетарных, так и в циклических показателях. Кроме того, недостаточность сбережений убедительно свидетельствует о том, что устойчивый нисходящий тренд нейтральной рыночной ставки (R*) сохранится и после 2024 года.
Рисунок 1 - чистые национальные сбережения
Связь производственной функции и кругового потока
Глубокие последствия NNNS можно продемонстрировать, связав два универсальных понятия в экономике - совокупную производственную функцию и круговой поток. Производственная функция гласит, что объем производства определяется технологией и тремя факторами производства - капиталом, трудом и природными ресурсами. Круговой поток означает, что в совокупности доходы и расходы экономики должны быть равны, или ВВП (валовой внутренний продукт) равен ВНД (валовый национальный доход). Алгебраическая подстановка показывает, что ВВП равен ВНД, а чистые национальные инвестиции (I, или валовые физические инвестиции за вычетом амортизации) равны чистым национальным сбережениям (S, или частные сбережения, иностранные сбережения и государственные сбережения за вычетом амортизации). Инвестиции (I), которые равны S, также представляют собой увеличение запаса капитала. Таким образом, положительное чистое сбережение, которое необходимо для увеличения запаса капитала и улучшения образа жизни, путем замещения также входит в производственную функцию.
Частные сбережения представляют собой сумму сбережений домашних хозяйств и корпораций, а иностранные сбережения равны обратной величине дефицита счета текущих операций, который также является счетом движения капитала в международном секторе. Таким образом, NNNS выступает в качестве ограничения или особого условия, которое не позволяет производственной функции работать во всем диапазоне условий. "Парадокс бережливости" Дж. М. Кейнса - представление о том, что бережливость является хорошей нормой для отдельного человека, но не для экономики в целом, - не применим в периоды NNNS. Без бережливости, необходимой для национального сбережения, ресурсов не хватает для покрытия амортизации, и запас капитала, критически важный для уровня жизни, сокращается.
В фискальной политике есть инструменты для стимулирования сбережений и инвестиций, которые со временем могут оказаться полезными, но этот вопрос даже не рассматривается, а варианты являются спорными и вряд ли будут приняты. Федеральная резервная система обладает большой гибкостью в действиях, но ее инструменты контрпродуктивны для преодоления ограничения сбережений. Например, увеличение денежной массы не дает дополнительных материальных активов для роста запаса капитала, но ускоряет инфляцию, делая большинство домохозяйств менее способными к сбережению, увеличивая NNNS и еще больше повышая вероятность снижения уровня жизни.
Демография и природные ресурсы
В периоды NNNS достижение роста реального ВВП становится зависимым от изменений в демографической ситуации или доступности природных ресурсов. Сегодня эти факторы находятся ниже тренда и меняются крайне медленно.
Демография. Рост численности населения является одним из факторов, однако уровень рождаемости, формирование домохозяйств и средний возраст населения имеют значение для экономических показателей. Последние демографические тенденции в США и трех других крупных экономиках - ЕС, Китае и Японии - оказались значительно слабее исторических и долгосрочных средних показателей. Молодые и быстрорастущие экономики с высоким уровнем рождаемости и формирования домохозяйств генерируют более высокий спрос на товары, чем медленно растущие экономики с более старыми домохозяйствами и низким уровнем рождаемости.
В 2023 году население США вырастет на 0,5%, что составляет примерно 42% от средних долгосрочных темпов роста. Однако коэффициент рождаемости за последние два года был самым низким за всю историю страны, а уровень формирования домохозяйств был очень низким. В трех других крупных экономиках демографическая ситуация еще хуже. В Китае численность населения практически не изменилась, что является самым слабым показателем с 1949 года. В Японии население сократилось на -0,4%, а в странах Евросоюза - на -0,6%.
Средний возраст жителей США составляет 38,9 лет, и это самый пожилой показатель за всю историю страны. Средний возраст населения других крупных экономических держав мира увеличивается еще быстрее, чем в США: в Китае он составляет 40 лет, в ЕС - 44,5, а в Японии - 49,5.
Природные ресурсы. В последние годы были сделаны открытия в области добычи полезных ископаемых, но в то же время старые шахты истощились. Кроме того, экономический рост привел к сокращению площадей под сельскохозяйственное производство по всему миру. Совокупная производственная функция вряд ли будет зависеть от наличия природных ресурсов до тех пор, пока сырье не начнут извлекать из космоса, а такое развитие событий пока не предвидится.
Уровень жизни. Уровень жизни - это либо реальный ВВП на душу населения, либо реальный ВНД на душу населения, поскольку они являются равнозначными показателями. В годовом исчислении в III квартале было зафиксировано рекордное расхождение в темпах роста в 217 базисных пунктов (-0,35 для реального ВНД на душу населения против 1,82 для реального ВВП на душу населения) (рис. 2). В таких ситуациях экономисты обычно усредняют два ряда. За последние четыре квартала этот средний показатель вырос всего на 0,6% в год (рис. 3), что гораздо ниже среднего показателя за двадцать лет в 1,3% в год и гораздо хуже среднего показателя за период после 1970 года в 2,2%.
В сложившихся условиях совокупная производственная функция показывает, что Соединенным Штатам и их основным конкурентам предстоит длительный период низких темпов экономического роста, пока чистые национальные сбережения не станут положительными. Более того, такие перспективы, скорее всего, вызовут призывы к увеличению дефицитных расходов, что, в свою очередь, приведет к ухудшению NNNS, еще больше сокращая ресурсы, необходимые для увеличения запасов капитала, и, в свою очередь, не позволяя обратить вспять это шестидесятилетнее снижение роста уровня жизни.
Рисунок 2 - реальный ВВП на душу населения минус реальный ВНД на душу населения (г/г)
Рисунок 3 - Реальное среднее значение между ВВП и ВНД на душу населения (г/г)
Слишком мало денег, слишком много товаров
ODL и M2. Самое базовое определение инфляции - это слишком много денег в погоне за слишком малым количеством товаров. Сейчас ситуация обратная. О состоянии цепочек поставок можно спорить, но очевидно, что они значительно лучше, чем в 2020 и 2021 годах. Вернулись ли они к тому состоянию, в котором были в 2019 году, узнать невозможно. Деньги не создают такой неопределенности. Наш предпочтительный показатель денег, реальные прочие депозитные обязательства (ссылка на перевод статьи об этом) (ODL), в прошлом году (данные по ноябрь) падали рекордными темпами, причем двухлетние темпы снижения также являются рекордными. Действительно, за последние три года реальные ODL падали на 4% в год, что значительно ниже долгосрочного тренда роста на 3% в год. Реальный М2 демонстрирует практически аналогичную картину. Двухлетние темпы снижения являются самыми высокими с момента выхода из состояния военного времени в конце 1940-х годов, а трехлетние темпы изменения являются отрицательными и намного ниже исторического среднего уровня.
Как и в случае с деньгами, все основные показатели инфляции продемонстрировали беспрецедентное снижение для экономики, находящейся в стадии роста. Последние 12-месячные изменения основного и базового ИПЦ были примерно на 570 базисных пунктов ниже и на 270 базисных пунктов ниже, соответственно, пиковых значений 2022 года, а падение ИПЦ, исключая компонент проблемного жилья, было в районе 890 базисных пунктов ниже своего пика. Падение базовой инфляции ИПЦ в 2022-23 годах было настолько масштабным, что превысило полное и продолжительное циклическое снижение инфляции, связанное с пятью из восьми рецессий с конца 1950-х годов, исключая крайне аномальную пандемическую рецессию 2020 года.
Ирония в объяснении ФРС падения инфляции в 2023 году огромна. Они не упоминают о деньгах, за которые они несут конституционную ответственность и которые они могут определять. В 2020 и 2021 годах ФРС игнорировала деньги и не заметила резкого скачка инфляции. В 2022 и 2023 годах, хотя они продолжали игнорировать деньги, инфляция снизилась гораздо быстрее, чем предсказывал FOMC.
Реальный банковский кредит. Банковские кредиты и инвестиции, скорректированные на инфляцию, также демонстрируют сокращение, аналогичное денежному. Это крайне необычно, поскольку банковские депозиты возглавляют банковские активы, а рост денег является опережающим экономическим индикатором, а банковский кредит - отстающим. За последние 12, 24 и 36 месяцев реальный банковский кредит сократился на 3,8, 1,8 и 0,9% в годовом исчислении. В самом крайнем случае, реальные коммерческие и промышленные кредиты (обычно называемые кредитами для бизнеса и являющиеся компонентом индекса отстающих экономических показателей) упали в 2023 году, несмотря на рост экономики.
Реальная ставка по федеральным фондам. Из-за снижения инфляционных ожиданий реальная ставка по федеральным фондам достигла нового месячного максимума в декабре, хотя номинальная ставка по федеральным фондам последний раз менялась в августе. Кредиты, привязанные к SOFR (Secured Overnight Financing Rate/ставка овернайт), также будут выше в реальном выражении. Номинальные ставки по кредитным картам, автомобилям и персональным кредитам резко подскочили до новых максимумов в ноябре. Ставки по кредитным картам и шестилетним новым автокредитам достигли 21,47% и 8,67% соответственно, поскольку рост депозитов продолжил сокращаться. В реальном выражении эти ключевые ставки по потребительским кредитам являются значительными и существенно ухудшат финансовое положение домохозяйств, особенно учитывая резкий рост задолженности по кредитным картам в ноябре.
Повышение реальной стоимости кредитов, привязанное к реальной ставке по федеральным фондам, очень несвоевременно. Отчёт ФРС о состоянии региональной экономики, выпущенная в связи с декабрьским заседанием Федерального комитета по открытым рынкам, указывает на то, что спрос на кредиты продолжает ослабевать. Опрос старших кредитных специалистов банков, проводимый ФРС, показал резкое повышение кредитных стандартов. Ситуация вряд ли изменится в ближайшее время, поскольку за 12 месяцев, закончившихся 30 сентября 2023 года, общее число банкротств выросло на 11,8%, а число банкротств в сфере бизнеса - на 33,5%. В четвертом квартале количество сделок по отчуждению жилой недвижимости выросло на 12,8% по сравнению с прошлым годом. По данным Федерального резервного банка Нью-Йорка, за последние четыре квартала просрочки по потребительским кредитам выросли вдвое.
Поведение как в условиях рецессии
За прошедший год инфляция, реальный ВВП, количество часов, отработанных всеми работниками несельскохозяйственного сектора, национальные сбережения, просрочки, лишения прав собственности и банкротства свидетельствовали о рецессии, несмотря на то, что реальный ВВП и занятость в сфере оплаты труда продолжали расти. Ключевые показатели, полученные в основном из отраслевых источников, а не из государственного статистического фонда, демонстрировали признаки "жесткой посадки". Продажи новых автомобилей, новых домов и существующих домов, соответственно, были на 15%, 43% и 42% ниже пиковых уровней последних пяти лет.
Прозорливые циклические индикаторы указывают на расширяющийся список условий для рецессии. Затянувшаяся инверсия кривой доходности не только сохранилась в четвертом квартале, но и стала еще более крутой. Падение индекса опережающих экономических индикаторов затянулось. Производственный сектор с высоким мультипликатором опустился еще ниже своего циклического пика, достигнутого в октябре прошлого года, а глубокое падение объема мировой торговли никогда не происходило без глобальной рецессии с момента появления этой серии в 1992 году.
Нейтральная ставка (R*) и инфляционные ожидания
Масштабное падение на 60% двадцатилетнего скользящего среднего показателя роста реального ВВП на душу населения с 1970 года по настоящее время (рис. 4) является сильным сигналом того, что R* пережила аналогичное снижение и сейчас составляет менее 1%. Колебания двадцатилетней скользящей средней указывают на то, что вокруг линии тренда наблюдалась значительная волатильность, что также показано на рисунке 4. Движение финансовых циклов, циклов ВВП и цен/трудовых ресурсов будет продолжать вызывать краткосрочные колебания тренда R*, равно как и производительность труда, отношение к риску, демографические показатели, природные ресурсы и способность предприятий и домохозяйств хеджировать риски. Учитывая эти циклические и другие факторы, R* может колебаться в диапазоне от 0,65% до 1,25%, исключая действительно экстраординарные события, такие как пандемии или крупные глобальные перебои в поставках. Однако обратный ход маловероятен до тех пор, пока чистые национальные сбережения не выйдут на положительную территорию, чего теперь еще труднее достичь из-за распространения программ "купи сейчас, заплати потом".
Рисунок 4 - реальные средние ВВП и ВНД на душу населения
Что касается инфляционных ожиданий, то лучший подход - придерживаться основных принципов. История показывает, что снижение ставки по федеральным фондам не поможет быстро устранить последствия сокращения реальной денежной массы после 2021 года, даже если 1 триллион долларов очень дешевого долга не будет переоценен в 2024 году. Поскольку эти долговые обязательства, срок погашения которых подходит к концу, были обеспечены, когда кредитные рейтинги, как правило, были гораздо выше, более низкие рейтинги приведут к увеличению процентных расходов. Некоторые заемщики, возможно, вообще не смогут найти финансирование. R* и инфляционные ожидания указывают на то, что ралли длинных казначейских облигаций продолжится до 2024 года, и есть большая вероятность того, что эта тенденция сохранится и в более отдаленной перспективе.
(C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter