22 апреля 2024 БКС Экспресс
Сохраняем умеренно позитивный взгляд на долговой рынок в рублях. В долгосрочном портфеле меняем Авто Финанс Банк на Ульяновскую область.
Главное
• Доходности ОФЗ стабилизировались на уровне до 13,95%.
• Недельная инфляция замедлилась до 0,12% с 0,16% неделей ранее.
• Рубль немного ослаб до 93–94 за доллар — умеренно негативно.
• Нефть Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• В портфеле меняем Авто Финанс Банк на Ульяновскую область, а также выделяем ГТЛК.
В деталях
Минфин не стал доразмещать ОФЗ 26243 на этой неделе, что снизило давление на максимальную доходность. Однако ключевое значение сейчас имеет объявление новых выпусков к размещению — будут это ОФЗ с фиксированным или переменным купоном.
Решение в пользу гособлигаций с переменным купоном поддержит рынок, при этом стоит учитывать, что в прошлом году такое объявление было сделано в последние дни апреля.
Статистика по инфляции пока умеренно негативная: апрельская в 2016–2019 гг. составляла в среднем 0,4%, а за половину этого месяца 2024 г. — уже достигла 0,3%. Вероятно, это и есть тот самый послевыборный эффект.
В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 13%.
Ульяновская область с YTM 16,6% — максимальная доходность среди субъектов РФ. Основа кредитоспособности региона — безусловная поддержка государства. В январе этого года глава Минфина Антон Силуанов заявил, что дефолтов регионов не будет.
Долговая нагрузка средняя: соотношение Коммерческий долг/Доходы составляет 24%. Дефицит бюджета сокращается (4% от доходов). Рейтинг региона недавно был повышен. Акциз на пиво обеспечивает 17,5% доходной части бюджета и будет расти в 2025–2026 гг.
Считаем, что справедливый уровень доходности к погашению (YTM) облигаций серии 34008 не превышает 15,5%, по аналогии с Магаданской областью, где при похожем сроке YTM составляет 14,4%, но рейтинг всего лишь на одну ступень выше.
Ожидаем доход 13% за полгода по облигации Ульяновская область 34008. Подробности читайте в нашем отчете.
Долгосрочный портфель в рублях — выделяем ГТЛК. Выпуск ГТЛК серии 002Р-03 предлагает максимальную условную доходность во 2-м эшелоне с переменным купоном без квалификации. Основа кредитоспособности ГТЛК — господдержка. Крупнейшим клиентом компании является Аэрофлот.
Считаем привлекательным выпуск ГТЛК БО 002P-03 и ожидаем доход в размере 10% за полгода и 18% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был в II-м квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 руб. за доллар.
Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить его треть можно, продав долю в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,7 руб.
Ульяновская область
Серия 34008
Основа кредитоспособности — безусловная поддержка государства. В январе 2024 г. Антон Силуанов заявил, что дефолтов регионов не будет.
Долговая нагрузка средняя: Коммерческий Долг/Доходы — 24%. Дефицит бюджета сокращается (4% от доходов). Рейтинг недавно был повышен. Акциз на пиво дает 17,5% доходной части бюджета и будет расти в 2025–2026 гг.
Считаем, что справедливый уровень доходности по облигации серии 34008 не более 15,5%, по аналогии с Магаданской областью, где при похожем сроке YTM составляет 14,4%, но рейтинг всего лишь на одну ступень выше.
Ожидаем доход в размере 13% за полгода по облигации серии 34008.
Россия
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
Доходность к погашению в размере 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились.
Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II-й квартал 2024 г. Подробнее в нашем отчете.
Брусника
Серия 002Р-02
Региональный девелопер Брусника отлично отчитался за 2023 г.:
• продажи выросли на 119%
• рентабельность по EBITDA хорошая — 27%
• долговая нагрузка снизилась, Чистый Долг/EBITDA — 3,8х против 5,1х.
Ожидаем похожего роста в будущем и дальнейшего снижения долговой нагрузки.
Считаем облигации серии 002Р-02 с YTM 17,8% на 1,5 года недооцененными по доходности относительно сектора на 1–1,5% и на 2% относительно собственной кривой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно. Подробнее читайте в отчете.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-03 с YTM 19,5% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход в размере 10% за полгода и 18,6% за год.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 31,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,044 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке. У государства более 50% акций.
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 20,0%, к колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на обыкновенные и привилегированные акции банка с целевой ценой 410 руб.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 19,8%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 16,1%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее в нашем отчете.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 18,6%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
У аналитиков БКС Мир инвестиций нейтральный взгляд на акции компании с целевой ценой 230 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Доходности ОФЗ стабилизировались на уровне до 13,95%.
• Недельная инфляция замедлилась до 0,12% с 0,16% неделей ранее.
• Рубль немного ослаб до 93–94 за доллар — умеренно негативно.
• Нефть Urals выше $70 за баррель — умеренно позитивно.
• В портфеле меняем Авто Финанс Банк на Ульяновскую область, а также выделяем ГТЛК.
В деталях
Минфин не стал доразмещать ОФЗ 26243 на этой неделе, что снизило давление на максимальную доходность. Однако ключевое значение сейчас имеет объявление новых выпусков к размещению — будут это ОФЗ с фиксированным или переменным купоном.
Решение в пользу гособлигаций с переменным купоном поддержит рынок, при этом стоит учитывать, что в прошлом году такое объявление было сделано в последние дни апреля.
Статистика по инфляции пока умеренно негативная: апрельская в 2016–2019 гг. составляла в среднем 0,4%, а за половину этого месяца 2024 г. — уже достигла 0,3%. Вероятно, это и есть тот самый послевыборный эффект.
В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 13%.
Ульяновская область с YTM 16,6% — максимальная доходность среди субъектов РФ. Основа кредитоспособности региона — безусловная поддержка государства. В январе этого года глава Минфина Антон Силуанов заявил, что дефолтов регионов не будет.
Долговая нагрузка средняя: соотношение Коммерческий долг/Доходы составляет 24%. Дефицит бюджета сокращается (4% от доходов). Рейтинг региона недавно был повышен. Акциз на пиво обеспечивает 17,5% доходной части бюджета и будет расти в 2025–2026 гг.
Считаем, что справедливый уровень доходности к погашению (YTM) облигаций серии 34008 не превышает 15,5%, по аналогии с Магаданской областью, где при похожем сроке YTM составляет 14,4%, но рейтинг всего лишь на одну ступень выше.
Ожидаем доход 13% за полгода по облигации Ульяновская область 34008. Подробности читайте в нашем отчете.
Долгосрочный портфель в рублях — выделяем ГТЛК. Выпуск ГТЛК серии 002Р-03 предлагает максимальную условную доходность во 2-м эшелоне с переменным купоном без квалификации. Основа кредитоспособности ГТЛК — господдержка. Крупнейшим клиентом компании является Аэрофлот.
Считаем привлекательным выпуск ГТЛК БО 002P-03 и ожидаем доход в размере 10% за полгода и 18% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой. Кейс основан на слабом рубле и поддержке от 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был в II-м квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 руб. за доллар.
Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить его треть можно, продав долю в Ozon. Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или на 7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 36% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций негативный взгляд на акции компании с целевой ценой 3,7 руб.
Ульяновская область
Серия 34008
Основа кредитоспособности — безусловная поддержка государства. В январе 2024 г. Антон Силуанов заявил, что дефолтов регионов не будет.
Долговая нагрузка средняя: Коммерческий Долг/Доходы — 24%. Дефицит бюджета сокращается (4% от доходов). Рейтинг недавно был повышен. Акциз на пиво дает 17,5% доходной части бюджета и будет расти в 2025–2026 гг.
Считаем, что справедливый уровень доходности по облигации серии 34008 не более 15,5%, по аналогии с Магаданской областью, где при похожем сроке YTM составляет 14,4%, но рейтинг всего лишь на одну ступень выше.
Ожидаем доход в размере 13% за полгода по облигации серии 34008.
Россия
Серия 26243
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
Доходность к погашению в размере 13,5% по ОФЗ 26243 и 26244 на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения — закончится в течение 2-х месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 г., когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились.
Считаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно упали, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Дополнительным драйвером могут стать комментарии Минфина по планам на II-й квартал 2024 г. Подробнее в нашем отчете.
Брусника
Серия 002Р-02
Региональный девелопер Брусника отлично отчитался за 2023 г.:
• продажи выросли на 119%
• рентабельность по EBITDA хорошая — 27%
• долговая нагрузка снизилась, Чистый Долг/EBITDA — 3,8х против 5,1х.
Ожидаем похожего роста в будущем и дальнейшего снижения долговой нагрузки.
Считаем облигации серии 002Р-02 с YTM 17,8% на 1,5 года недооцененными по доходности относительно сектора на 1–1,5% и на 2% относительно собственной кривой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно. Подробнее читайте в отчете.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера, государства. Это выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.
Качество активов удовлетворительное, крупнейший заемщик — Аэрофлот с долей 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.
Выпуск 002Р-03 с YTM 19,5% имеет лучшую доходность среди облигаций второго эшелона, ожидаем доход в размере 10% за полгода и 18,6% за год.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 16,5%, к колл-опциону — 31,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на акции банка с целевой ценой 0,044 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке. У государства более 50% акций.
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет составляет 20,0%, к колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
У аналитиков БКС Мир инвестиций позитивный взгляд на обыкновенные и привилегированные акции банка с целевой ценой 410 руб.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), который позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Считаем, что с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 19,8%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред — 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, который показывает контрцикличность в кризис, так как обесценение рубля приводит к росту стоимости залога иномарок и уменьшению кредитных убытков.
Выпуск БО-П-22 торгуется с доходностью 16,1%, что на уровне Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее в нашем отчете.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.
Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск 001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 18,6%. Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
У аналитиков БКС Мир инвестиций нейтральный взгляд на акции компании с целевой ценой 230 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter