"Иногда они возвращаются." Причем в 2010 г. теперь - по Европе бродит вполне ожидаемым образом. То тут, то там, призрак Дубаи.
Следующий этап кризиса - кризис госдолга, говорит Кеннет Рогофф. И не только он... Ничего удивительного! Правда, скорее всего, г-н Рогофф не имел в виду непосредственно Дубаи и Грецию, потому что по своей значимости это - пока больше символы или, если угодно, "звоночки", чем серьезные потрясения (см. данные ниже). Однако нельзя не вспомнить в этой связи то, как начиналась Великая рецессия летом 2007 года, как отвергались катастрофические последствия краха subprime в виду того, что данные сегмент являл собой относительно малую часть ипотечного рынка. Насколько, однако, большим был реальный системный риск, сказать точно, как выяснилось, было крайне сложно, так как subprime упаковывался и переупаковывался в структурные продукты, зачаровывавшие инвесторов и юных гениев финансового мира. Конечно, не то - с госдолгом Греции, который вряд ли переупакован в многоуровневые CDO, и его структура владения довольно прозрачна. Однако многое, так или иначе, зависит от того, как с этой, пока относительно локальной проблемой управятся в рамках EMU (European Monetary Union), потому что точка возможного разрыва очевидна всем: это стремительно растущий в масштабах почти всего мира госдолг как неизбежное следствие беспрецедентного масштаба предпринимаемых мер, суть которых - замещение избыточного частного долга государственным. Так заканчивается 35-и летний период "совершенно свободного рынка", начавшийся после падения Бреттонвуда...
Недавняя дискуссия автора этих строк на деловом телеканале с одним достаточно известным экономистом Х., которого принято считать сторонником катастрофических теорий и теории заговора, началась с того, что ведущий программы спросил, почему именно Греция стала таким слабым местом на европейском континенте. Автор сказал, что это связано с проблемами конкурентоспособности в странах PIIGS, тогда как Х. заметил, что мы столкнулись с недостатком "южного типа" экономики: страна экспортирует сельхозпродукцию, а социальные нужды покрывает за счет туризма. Туризм-де упал - и Греция обанкротилась.
На самом деле, это - не совсем так. Греция начала свое скольжение к финансовой... ну, если не пропасти, то к яме задолго до кризиса, и туризм не играл главной роли во вскрытии этого дисбаланса. В действи тельности судьба Греции в этом отношении весьма напоминает судьбу прибалтийских стран, особенно Латвии. Макроэкономические дисбалансы в Греции накапливались годами, будучи закамуфлированными, как и в Балтии, огромным аппетитом к риску со стороны глобальных инвесторов и недооценкой рисков местными властями и потребителями. Особенно властями, потому что государственный сектор составляет около 40% экономики страны, которая, вдобавок, является еще и главным рецепиентом помощи от Евросоюза в размере >3% ВВП. Государственный бюджет тратил заемные средства и трансферты на активное субсидирование, в т.ч. сельского хозяйства. Кредит, как и во всем "развитом мире", был легко доступен потребителям, что давало импульс довольно быстрому экономическому росту.
Разумеется, в условиях, когда страна потребляет больше реально заработанного, это выливается в дефицит текущих операций, который у Греции на пике кредитно-потребительского бума в 2007-2008 гг. достиг умопомрачительных >14% ВВП, около 50 млрд долл. (ВВП Греции в 2008 г. - 358 млрд долл. по среднему обменному курсу, 380 млрд по PPP). Греция была поражена двойным дефицитом - текущих операций и государственного бюджета задолго до того, как туристический бум пошел на спад. Очевидно, что причиной кризиса послужили не столько проблемы в реальным секторе, которые тоже, безусловно, возникли, сколько снижение доступности кредита/рефинансирования и увеличения стоимости долга.
Долг Греции в сравнении с другими должниками мира в 2009 г. в %% ВВП:
"Почему так мало вопросов, например, к Японии?" - возникнет вопрос у тех, кто не слишком знаком с предметом. - "Где же тут справедливость?" Дело, безусловно, в диверсификации и конкурентоспособности экономики, которая выражается, несмотря ни на что, в достаточно большом положительном сальдо текущих операций Японии (>130 млрд долл. в 2009 г.). И, разумеется, ликвидности валюты, которая обеспечивает стране достаточную возможность рефинансирования долга даже в сложных условиях. По крайней мере, пока. Диверсификация экономики Италии с ее заметной составляющей с высокой добавленной стоимостью также дает ей некоторые преимущества перед Грецией. В то же время, пришедшее в октябре к власти в Греции социалистическое правительство в начале настолько явно отказалось предпринимать какие-либо усилия по обузданию дефицита бюджета, который уже в 2008 г. значительно превосходил target для стран зоны евро (5% против 3% согласно Пакту стабильности), а, даже наоборот, декларировало намерение увеличить его более чем вдвое, что у инвесторов не осталось ничего иного, как потребовать большую премию за греческий долг.
Нет сомнения, что де факто активное и прямое субсидирование греческой экономики государством, большой госсектор, вопреки распространенному заблуждению, в конечном счете убивает ее конкурентоспособность на корню, так как фактическая стоимость труда становится слишком высокой, пусть и со временем. При этом единая валюта в действительности отнимает у страны один из инструментов подержания конкурентоспособности. Это - вообще характерно для ряда стран PIIGS, которые как раз в годы всемирного кредитного бума проявляли особенную беспечность.
Однако резонный вопрос возникает и по отношению ко всему EMU и его "мозговым центрам": куда смотрели прочие участники, когда проблема назревала? И этот вопрос действительно тревожный. Потому что там, где "проспали" Грецию, могут "проспать" и еще более серьезную болезнь.
Фундаментальная слабость EMU (зоны евро) известна давно: отсутствие за спиной единой европейской валюты а) единого фискального пространства, б) единой политической воли. Сейчас это просто проявилось с особой, беспощадной ясностью. Если спасение балтийских стран и Венгрии было доверено МВФ, который имеет в этом деле большой опыт, то, конечно, Грецию, участника единого монетарного пространства, подвергнуть подобной процедуре нельзя: чего тогда стоит EMU (см., например, "EU reluctantly plans Greece bail-out", Financial Times от 28 января 2010 г.). Пока ЕЦБ рефинансирует банки под залог греческих бондов, но bailout, видимо, в том или ином виде - за счет Германии и Франции - должен быть произведен. Вероятно, о форме такого события уже размышляют. Рынкам, Европе совершенно не нужно, чтобы Греция объявляла дефолт в явном виде, особенно на фоне столь противоречивого и вызывающего тревогу состояния экономики. В обмен Греция будет вынуждена, как минимум, следовать жестким рекомендациям EMU, что, увы, чревато политической нестабильностью - такова плата за избыток социализма. Пока же G7 не произнесла ничего вразумительного спасения, ограничившись поощрением плана жестких мер самой насчет собственно возможного Греции по обузданию дефицита.
Bailout Греции, когда таковой будет иметь место, будет, конечно, не слишком честным. Во-первых, налогоплательщикам боле осмотрительных стран придется заплатить не только за беспечность самих греков, но и за несовершенство Маастрихтского акта. Кроме того, средства от bailout’а в значительной степени направятся в карманы любителей риска (пусть и в среднем более умеренных, чем в деле Lehman Bros или AIG). Но, как примерно, хотя и иными словами, отмечается в одной из статей неоднократно упомянутой тут Financial Times, в ходе борьбы с этим кризисом эта самая "справедливость" уже столько раз приносилась в жертву откладыванию окончательного делевереджа, который иначе мог бы принять обвальный и катастрофический характер, что чего уж там... Пусть такое случится еще раз.
Непринятие мер в Греции особенно нежелательно в условиях крайне хрупкого состояния мировой экономики, в т.ч. в США. На графике черным - изменение числа рабочих мест вне сельского хоз-ва (правая ось), зеленым - абсолютное число этих самых мест. Мы можем выражать радость по поводу скорого возобновления роста данного показателя (в т.ч. благодаря найму временных работников для переписи населения США), но зеленая линия очень хорошо показывает, как далеко до удовлетворительного состояния рынка труда.
Источник: Reuters, СБРФ
Разница в ставках между США и зоной евро (Trys против Bunds, 2 года, красная линия) вряд ли оправдывает такую волатильность курса EUR/USD (зеленая линия). Определенный вклад в такую динамику сделали события вокруг Греции. Тем не менее колебания цены любого актива так или иначе отражают общее отношение к глобальным рискам. Поэтому некоторая корреляция сохраняется в любом случае. Мы также показали это и в прошлом обзоре: доллар имел импульс к росту и помимо Греции.
Источник: Reuters, СБРФ
Полноценная коррекция возвращает S&P500 к 200-дневной средней:
Источник: Reuters, СБРФ
Индекс РТС - наконец, последовал за мировыми тенденциями. В то же время, индекс ММВБ держится за растущий тренд, не слишком от него отдаляясь. Провал нефти Urals ниже 69 долл. не успел произвести впечатления на валютный рынок, рублевые ставки все еще низкие, рынок явно в значительной степени изолирован от внешнего мира и все еще прикрыт высокой ликвидностью, исходящей по большей части из бюджета.
Источник: Reuters, СБРФ
Следующий этап кризиса - кризис госдолга, говорит Кеннет Рогофф. И не только он... Ничего удивительного! Правда, скорее всего, г-н Рогофф не имел в виду непосредственно Дубаи и Грецию, потому что по своей значимости это - пока больше символы или, если угодно, "звоночки", чем серьезные потрясения (см. данные ниже). Однако нельзя не вспомнить в этой связи то, как начиналась Великая рецессия летом 2007 года, как отвергались катастрофические последствия краха subprime в виду того, что данные сегмент являл собой относительно малую часть ипотечного рынка. Насколько, однако, большим был реальный системный риск, сказать точно, как выяснилось, было крайне сложно, так как subprime упаковывался и переупаковывался в структурные продукты, зачаровывавшие инвесторов и юных гениев финансового мира. Конечно, не то - с госдолгом Греции, который вряд ли переупакован в многоуровневые CDO, и его структура владения довольно прозрачна. Однако многое, так или иначе, зависит от того, как с этой, пока относительно локальной проблемой управятся в рамках EMU (European Monetary Union), потому что точка возможного разрыва очевидна всем: это стремительно растущий в масштабах почти всего мира госдолг как неизбежное следствие беспрецедентного масштаба предпринимаемых мер, суть которых - замещение избыточного частного долга государственным. Так заканчивается 35-и летний период "совершенно свободного рынка", начавшийся после падения Бреттонвуда...
Недавняя дискуссия автора этих строк на деловом телеканале с одним достаточно известным экономистом Х., которого принято считать сторонником катастрофических теорий и теории заговора, началась с того, что ведущий программы спросил, почему именно Греция стала таким слабым местом на европейском континенте. Автор сказал, что это связано с проблемами конкурентоспособности в странах PIIGS, тогда как Х. заметил, что мы столкнулись с недостатком "южного типа" экономики: страна экспортирует сельхозпродукцию, а социальные нужды покрывает за счет туризма. Туризм-де упал - и Греция обанкротилась.
На самом деле, это - не совсем так. Греция начала свое скольжение к финансовой... ну, если не пропасти, то к яме задолго до кризиса, и туризм не играл главной роли во вскрытии этого дисбаланса. В действи тельности судьба Греции в этом отношении весьма напоминает судьбу прибалтийских стран, особенно Латвии. Макроэкономические дисбалансы в Греции накапливались годами, будучи закамуфлированными, как и в Балтии, огромным аппетитом к риску со стороны глобальных инвесторов и недооценкой рисков местными властями и потребителями. Особенно властями, потому что государственный сектор составляет около 40% экономики страны, которая, вдобавок, является еще и главным рецепиентом помощи от Евросоюза в размере >3% ВВП. Государственный бюджет тратил заемные средства и трансферты на активное субсидирование, в т.ч. сельского хозяйства. Кредит, как и во всем "развитом мире", был легко доступен потребителям, что давало импульс довольно быстрому экономическому росту.
Разумеется, в условиях, когда страна потребляет больше реально заработанного, это выливается в дефицит текущих операций, который у Греции на пике кредитно-потребительского бума в 2007-2008 гг. достиг умопомрачительных >14% ВВП, около 50 млрд долл. (ВВП Греции в 2008 г. - 358 млрд долл. по среднему обменному курсу, 380 млрд по PPP). Греция была поражена двойным дефицитом - текущих операций и государственного бюджета задолго до того, как туристический бум пошел на спад. Очевидно, что причиной кризиса послужили не столько проблемы в реальным секторе, которые тоже, безусловно, возникли, сколько снижение доступности кредита/рефинансирования и увеличения стоимости долга.
Долг Греции в сравнении с другими должниками мира в 2009 г. в %% ВВП:
"Почему так мало вопросов, например, к Японии?" - возникнет вопрос у тех, кто не слишком знаком с предметом. - "Где же тут справедливость?" Дело, безусловно, в диверсификации и конкурентоспособности экономики, которая выражается, несмотря ни на что, в достаточно большом положительном сальдо текущих операций Японии (>130 млрд долл. в 2009 г.). И, разумеется, ликвидности валюты, которая обеспечивает стране достаточную возможность рефинансирования долга даже в сложных условиях. По крайней мере, пока. Диверсификация экономики Италии с ее заметной составляющей с высокой добавленной стоимостью также дает ей некоторые преимущества перед Грецией. В то же время, пришедшее в октябре к власти в Греции социалистическое правительство в начале настолько явно отказалось предпринимать какие-либо усилия по обузданию дефицита бюджета, который уже в 2008 г. значительно превосходил target для стран зоны евро (5% против 3% согласно Пакту стабильности), а, даже наоборот, декларировало намерение увеличить его более чем вдвое, что у инвесторов не осталось ничего иного, как потребовать большую премию за греческий долг.
Нет сомнения, что де факто активное и прямое субсидирование греческой экономики государством, большой госсектор, вопреки распространенному заблуждению, в конечном счете убивает ее конкурентоспособность на корню, так как фактическая стоимость труда становится слишком высокой, пусть и со временем. При этом единая валюта в действительности отнимает у страны один из инструментов подержания конкурентоспособности. Это - вообще характерно для ряда стран PIIGS, которые как раз в годы всемирного кредитного бума проявляли особенную беспечность.
Однако резонный вопрос возникает и по отношению ко всему EMU и его "мозговым центрам": куда смотрели прочие участники, когда проблема назревала? И этот вопрос действительно тревожный. Потому что там, где "проспали" Грецию, могут "проспать" и еще более серьезную болезнь.
Фундаментальная слабость EMU (зоны евро) известна давно: отсутствие за спиной единой европейской валюты а) единого фискального пространства, б) единой политической воли. Сейчас это просто проявилось с особой, беспощадной ясностью. Если спасение балтийских стран и Венгрии было доверено МВФ, который имеет в этом деле большой опыт, то, конечно, Грецию, участника единого монетарного пространства, подвергнуть подобной процедуре нельзя: чего тогда стоит EMU (см., например, "EU reluctantly plans Greece bail-out", Financial Times от 28 января 2010 г.). Пока ЕЦБ рефинансирует банки под залог греческих бондов, но bailout, видимо, в том или ином виде - за счет Германии и Франции - должен быть произведен. Вероятно, о форме такого события уже размышляют. Рынкам, Европе совершенно не нужно, чтобы Греция объявляла дефолт в явном виде, особенно на фоне столь противоречивого и вызывающего тревогу состояния экономики. В обмен Греция будет вынуждена, как минимум, следовать жестким рекомендациям EMU, что, увы, чревато политической нестабильностью - такова плата за избыток социализма. Пока же G7 не произнесла ничего вразумительного спасения, ограничившись поощрением плана жестких мер самой насчет собственно возможного Греции по обузданию дефицита.
Bailout Греции, когда таковой будет иметь место, будет, конечно, не слишком честным. Во-первых, налогоплательщикам боле осмотрительных стран придется заплатить не только за беспечность самих греков, но и за несовершенство Маастрихтского акта. Кроме того, средства от bailout’а в значительной степени направятся в карманы любителей риска (пусть и в среднем более умеренных, чем в деле Lehman Bros или AIG). Но, как примерно, хотя и иными словами, отмечается в одной из статей неоднократно упомянутой тут Financial Times, в ходе борьбы с этим кризисом эта самая "справедливость" уже столько раз приносилась в жертву откладыванию окончательного делевереджа, который иначе мог бы принять обвальный и катастрофический характер, что чего уж там... Пусть такое случится еще раз.
Непринятие мер в Греции особенно нежелательно в условиях крайне хрупкого состояния мировой экономики, в т.ч. в США. На графике черным - изменение числа рабочих мест вне сельского хоз-ва (правая ось), зеленым - абсолютное число этих самых мест. Мы можем выражать радость по поводу скорого возобновления роста данного показателя (в т.ч. благодаря найму временных работников для переписи населения США), но зеленая линия очень хорошо показывает, как далеко до удовлетворительного состояния рынка труда.
Источник: Reuters, СБРФ
Разница в ставках между США и зоной евро (Trys против Bunds, 2 года, красная линия) вряд ли оправдывает такую волатильность курса EUR/USD (зеленая линия). Определенный вклад в такую динамику сделали события вокруг Греции. Тем не менее колебания цены любого актива так или иначе отражают общее отношение к глобальным рискам. Поэтому некоторая корреляция сохраняется в любом случае. Мы также показали это и в прошлом обзоре: доллар имел импульс к росту и помимо Греции.
Источник: Reuters, СБРФ
Полноценная коррекция возвращает S&P500 к 200-дневной средней:
Источник: Reuters, СБРФ
Индекс РТС - наконец, последовал за мировыми тенденциями. В то же время, индекс ММВБ держится за растущий тренд, не слишком от него отдаляясь. Провал нефти Urals ниже 69 долл. не успел произвести впечатления на валютный рынок, рублевые ставки все еще низкие, рынок явно в значительной степени изолирован от внешнего мира и все еще прикрыт высокой ликвидностью, исходящей по большей части из бюджета.
Источник: Reuters, СБРФ
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба