Сегодня, 11:03 ИХ "Финам"
Аналитики «Финама» подготовили стратегию по рынкам на 2025 год, в которой представили тенденции, события и ожидаемые сценарии развития.
Лучшие инвестиционные идеи
Россия. Компании ТМТ-сектора с низкой долговой нагрузкой будут продолжать демонстрировать рост финансовых результатов, так как не страдают от продолжительной жесткой ДКП.
В банковском секторе мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги «Сбера» и «Т-Технологий» из-за их значительных объемов кредитных активов и их сравнительно высокого качества, невысокой стоимости фондирования, а также технологичности, позволяющей держать расходы сравнительно низкими.
Лучше рынка в условиях жесткой монетарной политики может смотреться «островок» здравоохранения на российском рынке в лице холдинга «Мать и дитя» («МД Медикал»), не обремененного долгами.
Нефтегазовый сектор из-за низкой долговой нагрузки большинства компаний в меньшей степени страдает от жесткой ДКП, а новые санкции касаются лишь ограниченного числа компаний и проектов и будут компенсированы более высокими рублевыми ценами на нефть, из-за чего прибыль нефтяников в 2025 году может увеличиться, несмотря на рост налога на прибыль.
Китай. В условиях сохраняющихся негативных тенденций в экономике Китая мы ожидаем, что акции китайских коммунальных компаний продолжат демонстрировать лучшую динамику по сравнению с рынком.
США. В здравоохранении самым интересным сегментом пока по-прежнему остается биотех.
В секторе горнодобывающих и металлургических компаний от растущих геополитических рисков пока выигрывают только золотодобытчики.
Облигации. По-прежнему считаем флоатеры оптимальным выбором в качестве наиболее безопасного вложения. Однако уже можно задуматься о стратегии Roll Down.
Топ-20 инвестиционных идей на рынке акций
Акции «Совкомфлота» сильно подешевели из-за усиления санкций в отношении российских компаний. Тем не менее на данный момент компания имеет хорошие драйверы роста, в том числе развитие стратегических проектов России, таких как «Арктик СПГ-2» и «Северный морской путь», в которых «Совкомфлот» является логистическим оператором, а также прогнозируемое пополнение флота благодаря заказам, размещенным на ССК «Звезда». Компания является бенефициаром ослабления рубля благодаря валютной выручке.
Компания «Хэдхантер» сейчас не имеет долговой нагрузки, что жизненно необходимо в условиях продолжительной жесткой ДКП. Также у нее нет необходимости в огромных капитальных вложениях в развитие бизнеса и в постоянном увеличении штата сотрудников. Помимо этого, компания является монополистом на быстрорастущем рынке HR-tech, который выигрывает от дефицита кадров в экономике. Это делает «Хэдхантер» кеш-машиной, которая готова направлять все свободные деньги на выплаты акционерам в дальнейшем.
В последнем операционном отчете ENN Energy продемонстрировала устойчивый рост продаж в сегменте интегрированных энергопроектов, а также улучшение показателей в газовом бизнесе. Мы ожидаем значительного роста стоимости акций компании в случае восстановления китайского сектора недвижимости и промышленности под воздействием стимулирующих мер, реализуемых Пекином.
Акции MTR, оператора железнодорожных систем общественного транспорта, являются хорошим приобретением в долгосрочном периоде благодаря росту инвестиций в строительство железных дорог в Китае, а также хорошим показателям основного бизнеса компании. Рост инвестиций в строительство железных дорог в Китае с января по ноябрь 2024 года составил, по данным China State Railway Group, 11,1% (г/г) (до 711,7 млрд юаней). MTR в I полугодии 2024 года увеличила выручку на 6,2% (г/г) до 29,3 млрд HKD, а чистую прибыль — на 44,7% (г/г) до 6 млрд HKD. На данный момент акции компании являются относительно дешевыми при хороших финансовых показателях и наличии драйверов роста.
Uber — ведущий американский оператор автомобильных перевозок, который демонстрирует внушительные финансовые результаты и активно реализует свою стратегию экспансии на зарубежные рынки. В III квартале 2024 года выручка Uber выросла на 22% до $11,1 млрд, а месячное количество уникальных пользователей — на 13% до 161 млн человек. За 2024 год компания значительно нарастила свое присутствие в Европе, Африке и на Ближнем Востоке, а также заключила сделки с BYD, крупнейшим производителем электромобилей в мире, и авиаперевозчиком Delta Airlines. Активный рост финансовых результатов и наличие сильных драйверов роста позволяет считать акции Uber хорошей инвестиционной идеей в долгосрочном периоде.
Московская биржа выигрывает от высоких рублевых процентных ставок в РФ и демонстрирует быстрый рост финансовых показателей, причем такая ситуация, вероятно, сохранится в ближайшие несколько кварталов. Долгосрочными же факторами поддержки бизнеса торговой площадки должны стать продолжение восстановления российской экономики, что будет способствовать дальнейшему повышению интереса частных инвесторов к фондовому рынку, расширение числа доступных для торговли инструментов, в том числе за счет активизации IPO отечественных эмитентов, и развитие портала «Финуслуги».
Привилегированные акции компании «Россети Ленэнерго» в ближайшие 12 месяцев могут продемонстрировать одну из самых высоких дивидендных доходностей в электроэнергетическом секторе. Позитивными факторами для компании являются высокие процентные ставки, которые позволяют увеличивать процентные доходы по денежным резервам, а также развитие экономики Санкт-Петербурга и Ленинградской области, что способствует росту выручки как от передачи электроэнергии, так и от технологического присоединения.
Американский биотехнолог Vertex Pharmaceuticals, специализирующийся на препаратах для лечения муковисцидоза и генетических заболеваний крови, имеет обширные перспективы развития пайплайна. В конце декабря FDA выдало положительное решение по новой экспериментальной комбинированной терапии муковисцидоза от Vertex Pharmaceuticals, vanzacaftor/tezacaftor/deutivacaftor, а также в ближайшие недели станет известна позиция FDA в отношении нового экспериментального препарата Vertex (suzetrigine), в качестве терапии болевого синдрома.
Благодаря высокому качеству активов, сравнительно небольшой стоимости фондирования и неплохой операционной эффективности «Сбер» продолжает весьма уверенно смотреться в финансовом плане, несмотря на давление со стороны высоких процентных ставок и мер ЦБ по «охлаждению» розничного кредитования. По нашей оценке, чистая прибыль «Сбера» обновила рекорд в 2024 году, а в текущем — продолжит расти. При этом мы ожидаем, что прочная капитальная позиция позволит банку выплатить щедрые дивиденды.
«Северстали» удается поддерживать высокий уровень продаж металлопродукции, несмотря на плановые ремонты и общее снижение спроса на внутреннем рынке. Компания сохраняет чистую денежную позицию и возможность регулярно платить дивиденды с доходностью NTM около 10%. Обновленная стратегия развития «Северстали» до 2028 года нацелена на достижение отраслевого лидерства по эффективности с долей на рынке не менее 20% и среднегодовым ростом EBITDA на 10%.
В инвестиционном кейсе «Газпрома» все риски уже реализовались, а ряд позитивных факторов еще не учтены рынком. На данный момент «Газпром» оценивается всего в 2,4 прогнозных прибылей 2025 года. Кроме того, на фоне отмены дополнительного НДПИ, консолидации «Сахалинской энергии», оптимизации инвестиционной программы и повышенных цен на газ компания перейдет к более устойчивой генерации положительного FCF и снижению долговой нагрузки, что по итогам 2025-2026 гг. должно позволить «Газпрому» вернуться к дивидендам.
В условиях жесткой ДКП в России и перспективе ее дальнейшего ужесточения лучше рынка может смотреться представитель сектора здравоохранения — медицинский холдинг «Мать и дитя» («МД Медикал»), не обремененный долгами и даже имеющий чистую денежную позицию в размере 3,6 млрд руб. Компания демонстрирует уверенный рост финансовых показателей даже в условиях инфляционного давления и неблагоприятной демографической обстановки.
Акции «Интер РАО» сохраняют привлекательность в условиях неопределенности относительно дальнейшего курса денежно-кредитной политики Банка России. На фоне высоких ставок денежные резервы, превышающие рыночную капитализацию компании, продолжат поддерживать чистую прибыль энергохолдинга в 2025 году за счет процентных доходов, что также позволит менеджменту увеличить размер дивидендных выплат.
Акции американской биотехнологической компании Regeneron Pharmaceuticals во второй половине 2024 года претерпели крупную просадку после проигрыша в суде по делу о патентной защите одного из препаратов. Тем временем Regeneron обнародовала массу воодушевляющих новостей по части R&D. Экспериментальная линейка Regeneron весьма интересна, компания проводит 54 клинических исследования как по новым, так и по уже одобренным препаратам, в том числе 11 исследований в рамках заключительной фазы.
Обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» имеют практически рекордный в истории дисконт к многомиллиардной «кубышке» компании, что является неустойчивой в среднесрочной перспективе конфигурацией. При этом «Сургутнефтегаз» продолжает наращивать объем «кубышк»и и, в отличие от большинства компаний на рынке, выигрывает от жесткой ДКП за счет увеличения процентных доходов.
«Лукойл» на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры и щедрой дивидендной политики на горизонте 12 месяцев может выплатить около 1000 руб. дивидендов на акцию, что соответствует привлекательной доходности в 14,1%. Также нефтяник выделяется в секторе наличием чистой денежной позиции и эффективной нефтепереработкой.
«Астра» имеет низкую долговую нагрузку, причем все кредиты у нее взяты под льготную ставку 3% с погашением в 2026 году, что позволяет ей развиваться вне зависимости от жесткости ДКП. Также недавно компания снизила норму выплачиваемых дивидендов с 50% до 25% от скорр. чистой прибыли минус САРЕХ, что позволит освободить ликвидность в эпоху дорогих денег и не брать дополнительных кредитов. Акционеры «Астры», в свою очередь, мало потеряют в моменте, ведь компания никогда не отличалась высокой дивидендной доходностью, а в долгосрочной перспективе лишь приобретут, поскольку «Астра» сможет увеличить свою рентабельность, что отразится на стоимости акций. Заметим также, что компания растет быстрее своего плана, и отчет за весь 2024 год может оказаться лучше ожиданий.
Акции VanEck Gold Miners ETF предоставляют лучшую экспозицию на мировую золотодобывающую отрасль. Фонд аккумулирует бумаги около 50 крупнейших золотодобывающих компаний по всему миру. Его акции имеют высокую корреляцию с ценой золота, которое не теряет актуальности в качестве защитного инструмента в период высоких геополитических рисков.
«Фосагро» — крупнейший производитель фосфорсодержащих удобрений, менее уязвим к санкциям и не теряет своих экспортных возможностей. Компания наращивает объемы производства и продаж на фоне постоянного спроса на продукцию и стабильных цен на нее и сохраняет способность регулярно платить дивиденды с доходностью NTM, которая может составить до 10%.
Акции DTE Energy в настоящее время выглядят привлекательным и недооцененным защитным активом. В последние кварталы компания демонстрирует стабильное улучшение финансовых показателей, а руководство приняло решение с января увеличить дивидендные выплаты на 7%, что позволяет инвесторам рассчитывать на выплату $4,36 на акцию (дивидендная доходность 3,6%) в ближайшие 12 месяцев.
Макропрогнозы для российской экономики
Макроэкономика
В декабре 2024 года глобальный сводный индекс деловой активности PMI, который составляется J.P.Morgan и S&P Global, повысился до четырехмесячного максимума в 52,6 (ноябрь 52,4), рост продолжается 14-й месяц подряд. Рост новых заказов ускорился, впервые за пять месяцев увеличился индикатор занятости, но ухудшились условия внешней торговли. Деловая уверенность снизилась, завершив 2024 год на одном из самых низких уровней за прошедший год, на фоне растущей обеспокоенности перспективами экономического роста в предстоящем году, которая часто была связана с геополитическими и протекционистскими опасениями. По регионам лучшие результаты показали Индия, США и Испания, при этом в Китае, Японии и России деловая активность оставалась в зоне роста, худшие результаты — у большинства европейских стран, особенно Франции, Германии, Австрии и Италии. При этом глобальная активность в производственном секторе в декабре вновь сократилась после стабилизации в ноябре: таким образом, это было пятое сокращение за последние полгода. Глобальный производственный индекс (S&P Global PMI Manufacturing) в декабре немного снизился — до 49,6 после 50,0 в ноябре (граница между расширением и сокращением активности). Четыре из пяти компонентов производственного PMI (объем производства, новые заказы, занятость и запасы) находились на уровнях, соответствующих ухудшению операционных условий. На условия ведения бизнеса повлияла возможность повышения импортных пошлин США в наступившем году.
Основным драйвером роста глобальной деловой активности оставался сектор услуг — деловая активность там растет уже почти два года подряд, при этом темпы роста в декабре стали максимальными за четыре месяца. Росли индикаторы производства, новых заказов, занятости и нового экспортного бизнеса. Наиболее активный рост отмечался в категории финансовых услуг, но также росла активность в категориях бизнеса и потребительских услуг.
Наш базовый прогноз предполагает некоторое замедление роста мировой экономики в 2025 году. При этом в США рост будет замедляться после очень сильной динамики последних лет на фоне охлаждения рынка труда, но останется выше долгосрочного тренда. В еврозоне рост останется подавленным вследствие глубоких структурных проблем, но может немного ускориться за счет положительного влияния замедления инфляции на рост реальных доходов населения, роста оборонных расходов и смягчения ДКП. В Китае надежды на поддержку экономического роста связываются с успехом фискальных и монетарных стимулов, начатых с сентября 2024 года, а опасения — с торговой войной с США в случае реализации инициатив Трампа. Основные мировые центробанки (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии) продолжат нормализацию ДКП, но скорость снижения ставок будет отличаться в силу различий в инфляционном давлении и состоянии экономики.
Однако прогнозы на 2025 год связаны с очень высоким уровнем неопределенности. Ожидания связаны с усилением фрагментации, переформатированием геополитических отношений. Вступление в должность избранного президента США Дональда Трампа может означать, по крайней мере на первом этапе, усиление экономики США при ослаблении позиций ЕС и Китая и более высокую инфляцию в США. Фактическое влияние предвыборных обещаний Трампа (налоги, тарифы, борьба с иммиграцией) на экономику США и мира будут зависеть от того, что из его программы сможет быть реализовано. В зависимости от сроков принятия решений их последствия могут реализоваться в основном за пределами 2025 года.
Основные темы для инвесторов на 2025 год
Возвращение Трампа в Белый дом. Насколько опасна для мировой экономики угроза торговой войны США и Китая?
Приведет ли политика Трампа к закреплению инфляции в США на более высоком уровне и к более высокой траектории процентных ставок ФРС?
Обрушит ли Трамп мировые цены на нефть?
Геополитические угрозы: завершение/замораживание основных конфликтов, их эскалация или продолжение в текущем режиме?
Россия: насколько «охладится» экономика?
Инвестиционные приоритеты
К золоту сохраняется долгосрочный интерес с учетом геополитических рисков и фрагментации мировой экономики.
Долларовые облигации в целом хорошо позиционированы на 2025 год, принимая во внимание, что ФРС, видимо, продолжит снижать базовую ставку, при этом доходности остаются на уровнях, превышающих как свои средние значения за последние годы, так и инфляцию. Впрочем, наш анализ показывает, что процесс снижения ставок вряд ли будет динамичным, поэтому базовой рекомендацией на 2025 год остается комбинированный подход: позиция в долгосрочных облигациях должна быть захеджирована экспозицией на короткие ставки, которые продолжат оставаться повышенными. Мы ожидаем, что такая комбинация обеспечит оптимальное сочетание риска и доходности портфеля американских долларовых долговых инструментов. Отметим, что реализация данной стратегии возможна через биржевые фонды (ETF), находящиеся в нашем покрытии.
Бенефициарами экономического курса Трампа могут быть малый и средний бизнес, финансовый сектор, нефтегазовые и нефтесервисные компании США.
Текущий год может ознаменоваться разворотом тренда на рынке рублевых ставок, что потенциально очень позитивно для классических облигаций с фиксированным купоном. В результате инвесторы смогут впервые с 2020 года дополнить купонный доход положительной переоценкой своих бумаг. Впрочем, неопределенность высока, и масштаб снижения ставок по итогам года может оказаться умереннее, чем сейчас ожидает рынок. В этой связи, по крайней мере до момента, пока ЦБ по факту не приступит к смягчению ДКП, мы рекомендуем сохранять основной фокус на коротких ставках, тем более что они продолжат в ближайшие месяцы находиться около своих рекордно высоких уровней. Наиболее предпочтительной привязкой к ним видятся флоатеры, учитывая, что они обеспечивают и опцию хеджа от дальнейшего повышения ключевой ставки. Для более длинного, чем один год, инвестиционного горизонта идея фиксации повышенных облигационных доходностей также выглядит очень интересно, особенно на фоне банковских депозитов аналогичной срочности. Кроме того, отметим, что на смену процентному риску, правившему бал на рынке в последние годы, идет кредитный риск: инвесторам следует уделять повышенное внимание анализу кредитного качества эмитентов, бумаги которых находятся в портфеле.
Двузначные доходности, которые доступны по российским инвалютным облигациям, а также потенциал их снижения в 2025 году, подчеркивают интересные перспективы этих инструментов как доходного (купонного) хеджа от валютного риска.
В российских акциях в условиях ожидаемого торможения роста экономики и жесткой ДКП фокус смещается к компаниям с большой денежной «кубышкой».
Риски
Новые торговые барьеры могут привести к потерям для экономического роста и к более устойчивому инфляционному давлению. В этом случае центробанки могут замедлить снижение процентных ставок или даже вновь возобновить их повышение. Эскалация существующих конфликтов и возможное возникновение новых, геополитическая премия в цене на энергоресурсы, проблемы надежности поставок по торговым путям, возможные внутриполитические кризисы в различных странах могут сдвинуть баланс рисков в сторону возможного кризиса. Ситуация усугубляется рекордной долговой нагрузкой в мире, в том числе в развитых экономиках, вследствие которой центробанкам становится труднее сдерживать инфляционные шоки за счет высоких процентных ставок, не рискуя вызвать финансовый кризис.
США
Завершился еще один сильный год для американской экономики, и рыночные ожидания на наступивший год достаточно позитивны. По итогам 2024 года ожидается рост экономики на 2,6-2,8%, модель ФРБ Атланты прогнозирует замедление роста в IV квартале 2024 года до 2,7% SAAR после пересмотренной в сторону повышения финальной оценки 3,1% в III квартале. Розничная торговля и деловая активность в сфере услуг в конце года ускорили рост, в то же время производственная активность пока снижается. Рынок труда постепенно остывает, но пока находится в неплохой форме. Безработица повысилась с 3,7% на конец 2023 года до 4,2% в ноябре 2024 года, что все же является исторически низким уровнем. В отличие от прошлых эпизодов рестриктивной ДКП, безработица повышается не за счет массовых увольнений, а за счет постепенного сокращения числа вакансий, прирост рабочих мест восстановился после октябрьского провала, связанного с забастовками и последствиями двух ураганов. Рост средней почасовой оплаты труда закрепился вблизи 4% (г/г), что несколько выше уровня, совместимого с инфляцией на уровне цели ФРС (2%). Прогресс в снижении инфляции в последние месяцы остановился. Базовая инфляция (Core CPI), не включающая продукты питания и энергоресурсы и считающаяся более устойчивым показателем, в месячном выражении четыре месяца подряд держится на 0,3%. Это означает, что в пересчете на годовые темпы роста базовая инфляция закрепилась на уровне 3,6%, что далеко от цели ФРС (2%). В годовом выражении (по отношению к аналогичному месяцу 2023 года) базовая инфляция не меняется с сентября (3,3%). Впрочем, для ФРС таргетируемым показателем является не CPI, а ценовой индекс потребительских расходов (PCE), и здесь ноябрьская статистика оказалась лучше ожиданий: в месячном выражении как общая, так и базовая инфляция замедлились до 0,1% (м/м), ниже консенсус-прогноза, годовые значения также оказались ниже ожиданий рынка.
Потенциальные драйверы роста экономики США в 2025 году: снятие предвыборной неопределенности, ожидания продления временных налоговых льгот/дополнительного снижения налогов и дерегулирования, снижение степени жесткости ДКП ФРС. При этом ожидаемое охлаждение рынка труда и роста зарплат приведет к замедлению темпов роста ВВП. Мы ожидаем замедления роста экономики США в 2025 году до 2-2,3%, что все еще выше долгосрочного тренда.
Вступление в должность президента США Дональда Трампа, как ожидается, станет главным событием года как для американской, так и для мировой экономики. Экономическая программа Трампа (значительное повышение импортных тарифов, снижение налогов, сопровождаемое, скорее всего, расширением бюджетного дефицита, ограничение иммиграции), по мнению большинства экспертов, будет иметь проинфляционные последствия. Более высокие ожидания по инфляции означают сокращение возможностей ФРС по продолжению снижения процентных ставок. Декабрьские макропрогнозы ФРС (в которых лишь часть членов FOMC начали предварительно оценивать потенциальное влияние инициатив Трампа на экономику) предполагают более высокую траекторию инфляции на 2024-2026 гг. и ее снижение к цели только в 2027 году (ранее считалось, что это произойдет в 2026 году) и более сильный рост ВВП в 2024-2025 гг. На этом фоне прогнозы снижения ключевой ставки также стали более сдержанными. Медианный декабрьский прогноз dot plot ФРС предполагает снижение ставки в 2025 году лишь на 50 б.п. (до 3,9%) против 100 б.п. (до 3,4%) в сентябрьском прогнозе. Также большинство членов FOMC ожидает теперь более медленного снижения процентной ставки в 2026-2027 гг. (3,4% и 3,1% против 2,9% и 2,9% в сентябрьском прогнозе) и немного более высокую долгосрочную нейтральную ставку (3% против 2,9% в сентябре и 2,5% годом ранее).
ФРС дала сигнал вероятной паузы после суммарного снижения процентной ставки на 100 б.п. с сентября до 4,25-4,5%. По словам главы ФРС Джерома Пауэлла, для дальнейшего снижения ставки необходим прогресс в замедлении инфляции, и новая фаза корректировки ДКП требует от ФРС большей осторожности. Котировки фьючерсов CME FedWatch сейчас закладывают в ожидания менее двух снижений ставки ФРС по 25 б.п. до конца 2025 года (-42 б.п.). Мы полагаем, что при реализации экономических инициатив Трампа снижение ставки ФРС может остановиться в диапазоне 3,5-4%, а вероятный прогноз на конец 2025 года — 3,75-4%. Более быстрое снижение возможно в случае заметного ухудшения ситуации с занятостью или менее амбициозных решений по тарифам и налогам, или сокращения их проинфляционного влияния за счет сокращения бюджетных расходов. При этом остается неопределенность, в какой степени и в какие сроки будут реализованы инициативы Трампа, а также сохранит ли ФРС в полной мере независимость от исполнительной власти.
Внешняя политика США при Трампе может стать более изоляционистской, больше внимания будет направляться на решение внутренних проблем. Сам Трамп и многие из отобранных им будущих членов его команды высказывались о том, что основной внешнеполитической проблемой для США является Китай. Важным приоритетом для Трампа может оставаться Ближний Восток, в то время как происходящее в Европе, по-видимому, будет интересовать его в меньшей степени.
Мы полагаем, что бенефициарами политики Трампа могут стать нефтегазовый, нефтесервисный, финансовый сектора, американские производители с ориентацией на внутренний рынок (Made in USA), возможно, оборонный сектор (если союзникам по НАТО придется увеличивать закупки вооружений у американских поставщиков). Среди проигравших могут оказаться компании возобновляемой энергетики, транснациональные и зарубежные корпорации, экономика Китая, Мексики и отчасти ЕС. Для долгового рынка победа Трампа может означать рост инфляционной премии в доходности долгосрочных гособлигаций. Более высокие инфляционные ожидания могут способствовать и интересу к золоту.
Еврозона
В еврозоне рост экономики остается слабым и неравномерным. В III квартале 2024 года рост ВВП ускорился до 0,4% (кв/кв) SA (лучший результат за два года), но ЕЦБ ожидает ослабления динамики в IV квартале, декабрьские среднесрочные прогнозы роста снижены по сравнению с сентябрьскими. Из положительных моментов можно отметить возобновление роста кредитования во II полугодии 2024 года на фоне начавшегося снижения процентных ставок ЕЦБ, из отрицательных — продолжающийся спад в производстве, замедление роста в услугах (индикатор PMI Services в ноябре впервые за десять месяцев ушел в зону спада). Экономика Германии продолжает балансировать на грани рецессии, а спад в промышленности не ослабевает. Декабрьские прогнозы Ifo, Ifw, Бундесбанка предполагают второй год спада экономики ФРГ в 2024 году и ухудшение прогнозов восстановления в 2025 году. Снижение конкурентоспособности промышленности связано со значительно выросшими расходами на газ и электричество, ускоренным энергопереходом, вытеснением со стороны китайских конкурентов (особенно по электромобилям), регулятивными проблемами. Среди промышленных компаний, массово сокращающих рабочие места в Германии и открывающих производство за рубежом, в частности, в Китае — Volkswagen, BMW, BASF, SAP, о сокращении рабочих мест в Европе сообщили также Ford и Audi.
Ситуация осложняется политическим кризисом в двух крупнейших европейских экономиках — Германии и Франции. В Германии на 23 февраля назначены досрочные парламентские выборы, от итогов которых будет во многом зависеть возможные изменения как экономического курса, так и степени вовлеченности страны в поддержку Украины в конфликте с Россией. Во Франции вотум недоверия проработавшему всего девять месяцев премьер-министру Мишелю Барнье и назначение выдвиженца Эммануэля Макрона Франсуа Байру пока не дает оснований ожидать быстрого прогресса в решении бюджетных проблем. В середине декабря Moody's снизило кредитный рейтинг Франции до Аа3 с Аа2, оценив как «очень низкую» вероятность того, что новое правительство обеспечит стабильное сокращение дефицита бюджета с 2026 года. По прогнозам агентства, дефицит бюджета Франции в 2025 году составит 6,3% ВВП, в 2027 году — 5,2%, а госдолг вырастет с 113% ВВП в 2024 году до 120% ВВП в 2027 году. Как отмечает Moody’s, может возникнуть негативный замкнутый круг из роста дефицита, роста долговой нагрузки и роста стоимости финансирования в условиях значительных годовых потребностей в заимствованиях. В разгар правительственного кризиса в конце ноября 2024 года спред доходности гособлигаций Франции к немецкому бенчмарку достиг максимальных значений с 2012 года (0,89%), а доходность 10-летних гособлигаций Франции в конце ноября догнала доходность греческих госбумаг и в конце 2024 года эти доходности практически совпадали (примерно 3,2%) .
Смена власти в Вашингтоне означает для Европы новые риски. Угроза Трампа применить импортный тариф 10-20% к странам ЕС может дополнительно ухудшить экономические условия для европейского бизнеса. По оценке самого Евросоюза, которую ранее приводила Financial Times, пошлины в размере 10% могут сократить экспорт ЕС примерно на 150 млрд евро в год. По мнению главы ЕЦБ Кристин Лагард, понижательные риски для экономики еврозоны преобладают, и они могут исходить, в частности, от некоторых геополитических событий, включая, например, изменение американской торговой политики. Вероятный пересмотр Трампом подхода к роли США в НАТО, поддержке Украины и союзническим обязательствам по отношению к ЕС может привести к увеличению геополитических рисков для Европы и необходимости существенного увеличения оборонных расходов. По оценке Bloomberg Intelligence, крупнейшим странам Европы, которые входят в НАТО, может потребоваться нарастить военные расходы примерно в два раза — до $720 млрд в год.
На фоне подавленного спроса и базового эффекта снижения стоимости энергоресурсов инфляция в еврозоне приблизилась к цели быстрее, чем ожидал ЕЦБ, что позволило ему четыре раза подряд с июня снизить процентные ставки. Хотя при этом к концу года годовая инфляция ускорилась, базовая инфляция остается повышенной, и инфляция в услугах почти не тормозит и держится около 4% (г/г). Тем не менее ЕЦБ убрал из декабрьского заявления фразу о намерении поддерживать рестриктивный уровень процентных ставок столько, сколько необходимо для снижения инфляции к цели 2%. Это открывает дорогу к вероятному продолжению снижения процентных ставок и в начале 2025 года. По мнению ЕЦБ, инфляция достигнет цели 2% в 2025 году, а в 2026 году временно опустится до 1,9%. Кристин Лагард считает, что смягчение денежно-кредитной политики в обозримой перспективе вполне вероятно. Практически все в руководстве ЕЦБ поддерживают снижение процентных ставок до нейтрального уровня (его оценки различаются, например, 2-3% или 2-2,5%), и есть сторонники еще более глубокого снижения ставок до стимулирующего экономику уровня.
Рынок закладывает в ожидания снижение ставки ЕЦБ по депозитам примерно до 2% (т.е. на 100 б.п.) к концу 2025 года (сразу после декабрьского заседания ЕЦБ ожидания были чуть ниже — до 1,75%), консенсус-прогноз экономистов предполагает ее снижение до 2%. Однако инфляционные риски связаны с геополитическими событиями, возможным ростом цен на энергоресурсы и продукты питания, необходимостью увеличения бюджетных расходов на оборону, капиталовложений в зеленую энергетику, обновление инфраструктуры, промышленности и технологий. В этом случае потенциал снижения процентных ставок будет ограничен.
Мы ожидаем в 2025 году рост экономики еврозоны на уровне 0,9-1,2%, инфляцию 2-2,2%, продолжение снижения ставок ЕЦБ в I полугодии и стабилизацию ставки по депозитам на уровне 2-2,5%.Потенциальные точки роста: оборонный сектор, аэрокосмическое направление, ПВО; обновление инфраструктуры, продолжение цифровизации; постепенное оживление потребительского спроса на фоне снижения инфляции и процентных ставок.
Китай
Рост ВВП Китая в III квартале 2024 года (4,6% (г/г)) стал минимальным с I квартала 2023 года. Выход на целевые темпы роста 5% затруднен: потребительский спрос остается сдержанным, что выражается в том числе в дефляции и сокращении импорта, рынок жилья, на который приходится 70% инвестиций населения, остается в кризисе, местные администрации закредитованы и вынуждены сокращать работников и задерживать оплату поставщикам. Экспорт до сих пор оказывал поддержку росту экономики, но в 2024 году США и ЕС существенно повысили тарифы на ряд китайских высокотехнологичных товаров (прежде всего электромобили). Новые риски связаны с тарифной политикой Трампа. Трамп обещал повысить тарифы для китайского импорта до 60%, что может стать серьезной проблемой для китайского экспорта в США. Хотя доля США в китайском экспорте снизилась по сравнению с 2017 годом с примерно 19% до 14,8% в 2023 году, в абсолютном выражении объем экспорта в США весьма внушителен — около $500 млрд. Считается, что сейчас уязвимость китайской экономики к повышению тарифов может быть выше, чем во время первой тарифной войны Трампа (2018-2019 гг.), так как и тарифы тогда повышались до значительно менее высоких уровней, и внутренний спрос в Китае в постковидный период находится в более слабой форме.
В сентябре-октябре власти Китая интенсифицировали стимулирующие меры, новые пакеты фискальной и монетарной поддержки некоторые эксперты считают максимальными со времен начала пандемии. В ноябре парламент Китая одобрил фискальный пакет мер, направленный на оздоровление финансов и снижение долговой нагрузки закредитованных местных администраций общим объемом $1,4 трлн (10 трлн юаней). В декабре по итогам заседания Политбюро было заявлено, что необходимо проводить более активную фискальную политику и умеренно мягкую денежно-кредитную политику. Многие наблюдатели отметили первое за 14 лет изменение характера ДКП — от проводившейся с 2011 года осторожной (prudent) к умеренно мягкой (moderately loose), характерной для периода 2008-2010 гг., после WFC. Более активная фискальная политика может означать расширение рамок допустимого бюджетного дефицита и наращивания госдолга. Также было сказано о поддержке фондового рынка и рынка недвижимости. Reuters со ссылкой на источники утверждает, что китайские лидеры согласовали целевые темпы роста на 2025 год около 5% (как в 2023-2024 гг.), а также расширение бюджетного дефицита в 2025 году до 4% ВВП (на 2024 год был согласован показатель 3% ВВП). Это соответствует увеличению бюджетных расходов на 1,3 трлн юаней (почти $180 млрд).
На Центральной экономической рабочей конференции (CEWC) 11-12 декабря было подтверждено, что власти Китая увеличат дефицит бюджета и выпуск долговых обязательств (специальных долгосрочных казначейских облигаций и специальных облигаций местных органов власти), а также смягчат денежно-кредитную политику для поддержания стабильных темпов экономического роста, поскольку готовятся к усилению торговой напряженности с Соединенными Штатами. Представитель Народного Банка Китая на конференции дал понять, что планируется дополнительное снижение нормативов обязательного резервирования и своевременное снижение процентных ставок. Официально цели роста ВВП, инфляции и бюджетного дефицита должны быть объявлены в марте на ежегодной сессии Всекитайского собрания народных представителей.
Рынок ожидает, что Китай может представить в марте на ежегодной сессии парламента новые меры стимулирования, в частности, потребительского спроса, чтобы защитить экономику от последствий усиления торговой напряженности с США. Также участники опроса Reuters ожидают продолжения смягчения денежно-кредитных условий на фоне низкой инфляции.
Мы ожидаем, что рост экономики Китая приблизится к 5% в 2024 году, но замедлится до 4,5-5,0% в 2025 году. В случае более сильного замедления роста китайской экономики это может негативно отразиться на сырьевых рынках (Китай крупнейший импортер сырья) и на российской экономике (по данным китайской таможенной статистики и предварительной оценки платежного баланса РФ от ЦБ, за 11 месяцев 2024 года на Китай приходилось около 30% российского экспорта и почти 39% российского импорта).
Россия
Российская экономика входит в 2025 год с высокой инфляцией и очень жесткой ДКП, которая продолжит проявляться в замедлении роста кредитования, потребления и инвестиций. Дополнительные ограничения предложения кредитов происходят со стороны мер макропруденциального регулирования, которые продолжат усиливаться в 2025 году.
Ожидается, что сочетание жесткой ДКП и ужесточения банковского регулирования приведут к резкому замедлению роста кредитования в 2025 году. Так, участники рынка ожидают сокращения выдач розничных кредитов в 2025 году на 30%, по автокредитам — на 10-20%. В октябре ЦБ прогнозировал замедление роста кредитного портфеля банков с 15-18% в 2024 году до 8-13% в 2025 году, но на декабрьском заседании было сказано, что прогноз кредитования на 2025 год может быть близок к нижней границе этого диапазона. ЦБ отметил более сильное, чем он ожидал, ужесточение денежно-кредитных условий после октябрьского повышения ставки и охлаждение кредитования во всех сегментах в ноябре. Это стало главным аргументом для неожиданной для рынка паузы в повышении ключевой ставки и смягчении сигнала и риторики.
Другое важное изменение в экономике в 2025 году — заявленная нормализация бюджетной политики после переходного периода 2022-2024 гг., когда, по оценке Минфина, совокупный бюджетный импульс превысил 10% ВВП. С 2025 года бюджетная политика должна вернуться к полноценному применению бюджетного правила. Однако нормализация бюджетной политики будет осуществлена не за счет сокращения расходов (как предусматривалось финпланом на 2024-2026 гг.), а за счет повышения налоговой нагрузки.
На наш взгляд, хотя заявленное сокращение бюджетного импульса в целом можно считать дезинфляционным фактором, проинфляционные риски бюджета 2025 года могут быть связаны с характером расходов — расходы на национальную оборону увеличиваются примерно на четверть к плановому уровню бюджета 2024 года (фактические данные не раскрываются), а также с вероятными попытками бизнеса перенести повышение налоговой нагрузки в увеличение цен. Главными проинфляционными факторами остаются дефицитный рынок труда и удорожание импорта из-за влияния санкций. К другим проинфляционным факторам можно отнести эффект от резкого увеличения бюджетных расходов в конце 2024 года (дополнительные 1,5 трлн руб.) и ослабления рубля также в конце 2024 года (они будут действовать в начале 2025 года), а также значительное повышение коммунальных тарифов (+11,9%) с июля 2025 года. Кроме того, нельзя исключить, что фактический рост расходов и дефицит бюджета в 2025 году, как это случалось в последние годы, окажется выше плановых значений.
Рост издержек (зарплаты, тарифы, ослабление рубля, обход санкций), заградительно высокие ставки по кредитам, признаки спада активности в строительстве жилья из-за снижения доступности ипотеки, предстоящее повышение налогов, риски пересмотра результатов приватизации заставляют предприятия переоценивать бизнес-модели и могут как минимум поставить на паузу частные инвестиции. В зоне повышенного риска — строительство жилья, недвижимость, транспортный сектор (лизинговые платежи), машиностроение, торговые центры. Часть бизнеса, связанная с бюджетным финансированием и особенно с ВПК, по-видимому, будет наименее чувствительна к этим неблагоприятным факторам. Опросы предприятий указывали на существенное увеличение доли респондентов, отмечающих проблемы с задержкой платежей со стороны контрагентов, и это тревожный сигнал, даже если массовых неплатежей и дефолтов пока нет.
Экономические перспективы на 2025 год имеют высокий уровень неопределенности, которая связана с рядом альтернатив в различных сферах.
1. Геополитика: завершение/замораживание конфликта на Украине, либо его дальнейшая эскалация. В первом случае можно надеяться на стабилизацию, а затем постепенное сокращение военных расходов, демобилизацию, что сократит дисбаланс спроса и предложения, снизит напряженность на рынке труда и инфляционное давление. В эту же сторону могло бы действовать вероятное смягчение западных санкций (или хотя бы стабилизация санкционного режима). Это могло бы способствовать сценарию «мягкой посадки». В случае дальнейшей эскалации конфликта более вероятно усиление военной части экономики, ускорение роста военных расходов, еще более высокая инфляция и высокие процентные ставки, возможное сжатие гражданских отраслей (вариант проинфляционного сценария). В условиях практически полного задействования внутренних ресурсов и санкционного давления продолжение одновременного роста ВПК и насыщения потребительского рынка может стать труднореализуемым.
2. Внешний фон: приведет ли реализация инициатив Трампа, расширение геополитических конфликтов и углубление фрагментации мировой экономики к экономическому кризису? Насколько продолжающееся усиление западных санкций, в том числе вторичных, будет обострять проблемы с российскими внешнеторговыми расчетами. Жесткий вариант сценария внешнего кризиса представлен в Рисковом сценарии ЦБ (ОНДКП) — двузначная инфляция, еще более высокая ключевая ставка и рецессия в экономике.
3. Внутренний контур: в нашем инерционном сценарии в 2025 году внешние ограничения, нормализация бюджетной политики и очень жесткие ДКУ должны привести к замедлению экономического роста. Развилка состоит в том, будет ли это: 1) «мягкая посадка» экономики с небольшим положительным ростом и замедлением инфляции (что предполагает базовый сценарий ЦБ, но с более высокими ожиданиями по инфляции); 2) «отсутствие посадки», аналог проинфляционного сценария: рост ВВП на уровне 2% или выше без снижения инфляции; если бюджетная политика будет продолжать подпитывать спрос и он окажется малоэластичен к повышению ключевой ставки, тем самым положительный разрыв выпуска будет сохраняться; 3) рецессия (из-за слишком сильного сжатия спроса экономический рост уходит в минус, если не в течение всего года, то в течение двух последовательных кварталов), экономика сталкивается с ростом неплатежей, дефолтов и банкротств; 4) стагфляция (слабый рост экономики или даже спад в сочетании с устойчиво высокой инфляцией).
Одним из последствий жесткой ДКП может стать перераспределение ресурсов (труда и капитала) — от более чувствительных к высокой стоимости кредита рыночных отраслей к менее чувствительным (субсидируемым из бюджета или обладающих возможностью переложить рост расходов на потребителей), от закредитованных предприятий к тем, кто имеет низкий долг или чистую денежную позицию.
По нашему базовому прогнозу, рост ВВП РФ в 2025 году замедлится до 1,0-1,5% с 3,8-4% в 2024 году, инфляция к концу года снизится до 5-7% с 9,5-10% в 2024 году. Это может соответствовать сценарию «мягкой посадки», при этом вероятность сценариев рецессии или стагфляции тоже достаточно высока.
Неожиданная декабрьская пауза в повышении ключевой ставки ЦБ может быть определенным компромиссом между очень жесткой антиинфляционной политикой регулятора и растущей обеспокоенностью бизнеса и некоторых представителей правительства в отношении ее последствий для экономического роста. В условиях начавшегося охлаждения кредитования и пересмотра бизнес-планов предприятий, по-видимому, ЦБ стал реагировать на возросшие риски спровоцировать избыточной жесткостью ДКП рецессию и кредитный кризис, а также затормозить рост потенциала экономики (через остановку инвестиций). Пока нельзя с уверенностью сказать, что текущий уровень ключевой ставки станет максимальным в этом цикле — об этом свидетельствует и сигнал, что Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании, и прямое высказывание главы регулятора Эльвиры Набиуллиной, что в феврале ЦБ будет выбирать между сохранением ключевой ставки или обсуждением вопроса о ее повышении. Но возрастает вероятность, что пик ключевой ставки, если еще не достигнут, то приблизился. При этом дальнейшая траектория ключевой ставки становится менее предсказуемой.
В нашем базовом сценарии мы прогнозируем пик ключевой ставки на уровне 21%, начало ее снижения не ранее середины 2025 года и ее снижение до 17-18% к концу года. В случае устойчивости инфляции снижения ключевой ставки в 2025 году может не быть (и возможно ее дальнейшее повышение), в случае остановки кредитования и возрастания рисков рецессии, связанной с избыточным сжатием внутреннего спроса, снижение ставки может идти более быстрыми темпами.
Далее мы переходим к более детальному представлению изложенных тезисов.
Консенсус-прогнозы ВВП
* оценки
Что происходит в мировой экономике
В декабре глобальный сводный индекс деловой активности PMI, который составляется J.P.Morgan и S&P Global, поднялся до четырехмесячного максимума — 52,6 (ноябрь 52,4), рост продолжается четырнадцатый месяц подряд. Лучшие результаты показали Индия, США и Испания, худшие — большинство европейских стран. Улучшение показателей в США контрастирует с ухудшением ситуации, отмеченным в других основных развитых экономиках. Исторические сравнения показывают, что на своем текущем уровне PMI в целом соответствует росту мировой экономики на 2,8% в годовом исчислении. Это сопоставимо со средним темпом роста ВВП в 3,1% за десятилетие до пандемии.Тем временем деловая уверенность снизилась, завершив 2024 год на одном из самых низких уровней за прошедший год, на фоне растущей обеспокоенности перспективами экономического роста в предстоящем году, которая часто была связана с геополитическими и протекционистскими проблемами. Разрыв в деловой активности между глобальными секторами услуг и производства увеличился в декабре до максимума за полтора года.
Глобальная активность в производственном секторе (S&P Global PMI Manufacturing) в декабре возобновила снижение после краткосрочной стабилизации в ноябре. Глобальный производственный индекс PMI в декабре снизился с ноябрьских 50,0 (граница между расширением и сокращением активности) до 49,6. В зоне сокращения оказались индикаторы выпуска, новых заказов, новых экспортных заказов, занятости и закупок. Показатели роста издержек и отпускных цен ускорили рост, ухудшилась картина мировой торговли. По регионам лучшие результаты в производственной активности показали Индия, Филиппины, Испания, Греция, Тайвань, Канада, худшие — большинство европейских стран, особенно Франция, Германия, Австрия. Основным драйвером роста оставался сектор услуг: деловая активность там растет уже почти два года подряд, при этом темпы роста ускорились до четырехмесячного максимума. Устойчивый рост наблюдался в категориях финансовых услуг, а также бизнес-услуг и потребительских услуг.
Инфляция в течение 2024 года снижалась в большинстве стран за счет цен на энергоресурсы, продовольствие и товары. При этом базовая инфляция (за исключением энергоресурсов и цен на продовольствие) держалась на более высоком уровне. Инфляция в услугах в медианной стране ОЭСР держится вблизи 4% (г/г), что ОЭСР объясняет подстройкой относительных цен на товары и услуги к доковидным значениям. В конце 2024 года годовая инфляция в США и еврозоне развернулась вверх, что в значительной мере связано с эффектом базы, при этом мировые цены на продовольствие (индекс ФАО) в ноябре 2024 года достигли максимума с апреля 2023 года, в лидерах роста были молочные продукты и растительное масло.
ОЭСР в декабрьском прогнозе повысил оценку роста мирового ВВП на 2025 год с 3,2% до 3,3%. Оценка на 2024 год осталась без изменений (3,2%), в 2026 году прогнозируется рост на 3,3%. Как отмечается в обзоре, мировая экономика, как ожидается, останется устойчивой, несмотря на значительные трудности. Ожидается дальнейшее снижение инфляции в странах ОЭСР: с 5,4% в 2024 году до 3,8% в 2025 году и до 3% в 2026 году, что позволит центробанкам в большинстве стран постепенно ослаблять ограничительную денежно-кредитную политику. Рост номинальных зарплат и продолжение дезинфляции поддерживают реальные доходы домохозяйств (хотя потребление в большинстве стран растет сдержанно), а смягчение монетарной политики поддержит частные инвестиции. ОЭСР улучшила прогноз роста ВВП США на 2024 год до 2,8% с 2,6%, на 2025 год — до 2,4% с 1,6%, а в 2026 году ожидается замедление до 2,1%. По экономике еврозоны прогноз роста на этот год повышен до 0,8% (прежний прогноз — рост на 0,7%), прогноз на 2025 год подтвержден на уровне 1,3%, а в 2026 году ожидается ускорение до 1,5%. Прогноз роста китайской экономики в 2024 году подтвержден на уровне 4,9%, на 2025 год повышен до 4,7% с 4,5%, в 2026 году ожидается замедление до 4,4%.
Основные темы для инвесторов на 2025 год
Возвращение Трампа в Белый дом. Насколько опасна угроза торговой войны США и Китая?
На данный момент известны несколько заявлений избранного президента США по намерениям относительно импортных тарифов. Наиболее известное — план введения пошлин в размере от 10% до 20% практически на весь импорт, тариф на китайский импорт в размере более 60% и тариф до 200% на каждый автомобиль, пересекающий границу США и Мексики. 25 ноября Трамп неожиданно выступил с новым заявлением о намерении ввести дополнительные тарифы в 10% на все товары из Китая и тарифы в 25% на все продукты из Мексики и Канады. Еще в 2023 году Трамп утверждал, что в случае победы на президентских выборах он может отозвать у Китая статус наибольшего благоприятствования в торговле, это развяжет руки США в установлении импортных тарифов.
Трамп исходит из принципа MAGA — защиты внутреннего производства и рабочих мест в США, сокращение внешнеторгового дефицита США. Однако обратная сторона протекционистских мер —ответные действия контрагентов, которые могут привести к сокращению американского экспорта и критически важного импорта (например, запрет Китая продавать в США гелий, германий, сурьму и ряд других материалов для производства полупроводников). Кроме того, за рост тарифов платит американский потребитель, а ряд производств в США несут убытки от роста цен на импортное сырье и комплектующие. Пример первой торговой войны (2018-2019 гг.), по данным различных исследований, привел к росту цен для американских потребителей, сокращению рабочих мест в США и переносу производств из Китая в страны ЮВА — желаемого сокращения торгового дефицита США достичь не удалось. Жесткие торговые ограничения против Китая (второй экономики мира) могут подтолкнуть его к усилению фрагментации, сокращению экономических связей с США и роли доллара в международных расчетах. Но для Китая торговая война с США тоже может привести к потерям экономического роста, что окажет давление на сырьевые цены, так как Китай — крупнейший импортер сырья.
Мы полагаем, что понимание этих угроз будет сдерживать реальный масштаб торговой войны и, соответственно, негативных последствий от нее. В целом же фрагментация мировой экономики и масштаб протекционизма значительно выросли с 2018 года, продолжают расти, и пока вряд ли что-то остановит этот процесс.
Доля мирового импорта, подпадающего под ограничительные меры, данные OECD:
Приведет ли политика Трампа к закреплению инфляции в США на более высоком уровне и к более высокой траектории процентных ставок ФРС?
Экономическая программа Трампа (значительное повышение тарифов, расширение бюджетного дефицита за счет снижения налогов, ограничения иммиграции), по мнению большинства экспертов, будет иметь проинфляционные последствия. Так, по оценке Capital Economics, в случае полной реализации предвыборных заявлений Трампа, прогноз инфляции в период с середины 2025 года по середину 2026 года увеличится на 1 п.п. В этом случае можно предположить, что инфляция к концу 2025 года может вновь развернуться вверх и вернуться примерно к 3%. Более медленное снижение инфляции, как не раз говорил глава ФРС Джером Пауэлл, приведет к более осторожному снижению ставки ФРС. Вполне вероятно, что и нейтральная ставка при этом окажется выше. Это уже нашло отражение в новых макропрогнозах ФРС и в ожиданиях рынка. Мы полагаем, что при реализации экономических инициатив Трампа снижение ставки ФРС может остановиться в диапазоне 3,5-4%.
Обрушит ли Трамп мировые цены на нефть?
Один из лозунгов Трампа — добиться нефти по $40/барр. за счет стимулирования разведки и добычи в США. На наш взгляд, одного намерения Трампа для этого недостаточно. Во-первых, потенциал роста добычи нефти в США в настоящий момент может быть ограничен. Во-вторых, низкие цены на нефть не очень выгодны самим американским нефтяникам. Другими словами, начиная с определенного ценового уровня американские нефтяные компании должны становиться на сторону ОПЕК и всяческим образом поддерживать сокращение добычи в случае падения цен на нефть. В-третьих, не стоит забывать про ОПЕК+ и дополнительные договоренности о добычи нефти. Картель может пролонгировать дальше действующее соглашение о сокращениях добычи или же прийти к новому. В-четвертых, Трамп уже делал ряд резких заявлений в отношении Ирана. То есть при его администрации ближневосточный конфликт может даже перейти в более серьезную фазу эскалации, а это, в свою очередь, приведет не к падению, а к росту цен. Для российского бюджета и экономики снижение цен на нефть к $40/барр. может стать серьезным внешним шоком, но мы пока рассматриваем этот сценарий как маловероятный в 2025 году.
Геополитические угрозы: завершение/замораживание основных военных конфликтов или их эскалация?
В период предвыборной кампании Трамп позиционировал себя как политика, прекращающего войны. Кроме того, он давал понять, что для него главный приоритет — сдерживание Китая. Он не раз говорил, что способен быстро завершить конфликт на Украине. Сейчас его окружение готовит различные варианты «мирных планов», все они связаны с территориальными уступками со стороны Украины. Однако одновременно уходящая администрация Байдена усиливает поддержку Украины: разрешение США, Великобритании и Франции использовать дальнобойные ракеты по целям на российской территории, первые случаи применения этих ракет, ответные меры в виде изменения ядерной доктрины России и применения новой ракеты средней дальности «Орешник» на территории Украины. По-видимому, после прихода Трампа в Белый дом будут попытки организовать переговоры между Россией и Украиной, но результат непредсказуем. Завершение или хотя бы заморозка конфликта могли бы существенно разрядить международную обстановку и постепенно ослабить дисбалансы в российской экономике, способствующие высокой инфляции и очень жесткой ДКП. Напротив, переход конфликта в прямое столкновение России и НАТО грозит катастрофой для всех сторон.
Но даже в случае завершения конфликта на Украине, геополитическая ситуация вряд ли вернется к состоянию 2021 года в силу глубокого снижения доверия между Западом и Россией. Даже в случае достижения мирных договоренностей, скорее всего, это будет компромисс, не удовлетворяющий полностью ни одну из сторон. США могут занять более изоляционистскую позицию по отношению к тому, что происходит в Европе, сфокусировавшись на сдерживании Китая. Это означает, что в США и России оборонные расходы, скорее всего, останутся на высоком уровне в течение ближайших лет, а в Европе будут активно расти.
В целом политическая турбулентность в мире сейчас находится на высоком уровне: на это указывают масштаб одновременно происходящих региональных и внутриполитических конфликтов, быстрое и неожиданное развитие некоторых локальных историй (например, продержавшееся менее одного дня военное положение в Южной Корее, падение менее чем за две недели режима Башара Асада в Сирии, правившего 24 года (а с учетом правления его отца — более 50 лет).
Россия: насколько охладится экономика?
В России 2024 год завершился с рекордно высокой за последние десятилетия ключевой ставкой ЦБ (21%) и разогнавшейся к концу года инфляцией (оценка директора департамента ДКП Банка России Андрея Гангана — 9,6-9,8% на конец года при октябрьском прогнозе ЦБ 8-8,5%). Такой результат не соответствует ожиданиям большинства аналитиков и самого ЦБ на начало года и обусловлен дополнительными бюджетными расходами, более устойчивым кредитным спросом, дополнительными шоками предложения (влияние санкций на поступление валюты и доступность импорта, потери урожая из-за погодных условий, решения по тарифной политике). Увеличение доли оборонных расходов в экономике за последние годы практически вдвое, с 2,7% ВВП в 2021 году до 6,3% ВВП (бюджет на 2025 год), усилило уже существовавший дефицит трудовых ресурсов и дисбаланс спроса и предложения на потребительском рынке. Дефицит трудовых ресурсов стал источником «гонки зарплат». Другими факторами перегрева экономики стали программы льготного кредитования, вынужденная переориентация цепочек внешней торговли и логистики с возросшими транзакционными издержками, сокращение притока валюты в страну по экспорту при сохранении высокой зависимости от импорта. Корпоративное кредитование оказалось малочувствительно к ужесточению ДКУ и вплоть до ноября росло высокими темпами. Новым проинфляционным фактором стало резкое ослабление рубля в ноябре. ЦБ приходится принимать трудные решения: пытаться остановить инфляционную спираль в экономике еще более высокой ключевой ставкой несмотря на то, что в части отраслей (угольная отрасль, производство нефтепродуктов, строительство жилья, продажи автомобилей) уже начался спад, а данные за ноябрь и начало декабря показали резкое замедление кредитования. И этот процесс, скорее всего, будет усиливаться, по мере того как повышение ключевой ставки во II полугодии 2024 года с учетом временных лагов (ЦБ оценивает их в три кварталов) будет транслироваться в экономику, охлаждая ее и, вероятно, замедляя инфляцию со стороны спроса. Кроме того, ЦБ планирует ввести в I полугодии 2025 года дополнительные макропруденциальные меры, в частности, ограничивающие кредитование корпоративных заемщиков с высокой долговой нагрузкой.
Все это увеличивает риски рецессии в экономике в 2025 году. Ставки по кредитам стали слишком высоки для рентабельности большинства проектов, доля процентных расходов предприятий по отношению к прибыли растет, что ухудшает показатели финансовой устойчивости компаний, рефинансировать кредит становится тяжелее. Замедление розничного кредитования и высокие ставки по депозитам должны ослабить потребительский спрос. При этом и бюджетная политика с 2025 года становится жестче (за исключением приоритетных для государства расходов), повышается налоговая нагрузка. Охлаждение экономики может ослабить спросовую инфляцию и высвободить часть трудовых ресурсов, но при этом факторы инфляции издержек сохраняются (высокие темпы индексации тарифов, продолжение роста оборонных расходов и связанных с этим выплат, санкции, возможное сокращение предложения товаров и услуг из-за ухудшения макроэкономических условий). Возможное ухудшение условий внешнего спроса вследствие замедления роста мировой экономики и санкций может способствовать дальнейшему ослаблению курса рубля. Поэтому сохраняется вероятность и стагфляции — слабый рост/рецессия при устойчиво высокой инфляции. Мы ожидаем в 2025 году рост экономики на 1-1,5% и инфляцию в конце года на уровне 5-7%.
Неожиданное сохранение ЦБ на заседании 20 декабря ключевой ставки 21% вместо ее ожидавшегося повышения до 23% вместе со смягчением сигнала и риторики регулятора в определенной мере снижает риски рецессии. Хотелось бы надеяться, что пик ключевой ставки уже достигнут, но подобные ожидания (в том числе и у ЦБ) были и год назад при ставке 16%. Если ЦБ в феврале придет к выводу, что достигнутая жесткость ДКУ достаточна для замедления инфляции, то ему, скорее всего, потребуется время для того, чтобы убедиться в устойчивости этого замедления и в том, что не появилось новых проинфляционных факторов, например, со стороны бюджетной политики или внешних факторов. Но при этом появились и риски избыточного ужесточения ДКУ и кредитного сжатия — в этом случае ЦБ, возможно, придется снижать ставку раньше, чем он сможет дождаться победы над инфляцией.
Экономика основных регионов
США
Завершается еще один сильный год для американской экономики, и рыночные ожидания на будущий год достаточно позитивны. Так, ноябрьский опрос фондовых менеджеров (Bofa) после президентских выборов показал рост аппетита к риску, улучшение оценок экономического роста при повышении инфляционных ожиданий. Риски рецессии рассматриваются как невысокие, а основными сценариями считаются «мягкая посадка» или «отсутствие посадки». Оценка вероятности «мягкой посадки» экономики снизилась с 76% до 55%, при этом оценка «отсутствия посадки» подскочила с 14% до 33%, а ожидания «жесткой посадки» остались на прежнем уровне (8%). Декабрьский опрос показал улучшение ожиданий управляющих относительно перспектив мировой экономики: впервые с апреля число тех, кто ждет, что в 2025 году темпы роста мировой экономики вырастут, превысило количество тех, кто ждет замедления (с перевесом 7%). При этом на первое место управляющие поставили риски торговых войн, на второе — повышение ставки ФРС в ответ на возможное ускорение инфляции. Оценка геополитических рисков снизилась. 36% респондентов заявили, что они отдают предпочтение акциям США, что является самым высоким показателем за всю историю опроса.
В III квартале 2024 года американская экономика выросла на 3,1% SAAR (выше второй оценки 2,8% и роста на 3% во II квартале). Рост потребительских расходов (3,7%) стал максимальным за 1,5 года. В октябре-ноябре рост потребительских расходов продолжился устойчивыми темпами, а индекс потребительских настроений от Мичиганского университета в декабре достиг максимального значения с апреля (74). Одновременно индекс потребительского доверия от Conference Board в декабре неожиданно упал до 104,7 с пересмотренных 112,8 в ноябре (рынок ожидал повышения), на динамику повлияло заметное ухудшение потребительских ожиданий при стабильной оценке текущей ситуации. Модель ФРБ Атланты прогнозирует рост ВВП в IV квартале 2024 года на 2,7%.
Рынок труда постепенно остывает, но пока находится в неплохой форме. Безработица повысилась с 3,7% на конец 2023 года до 4,2% в ноябре 2024 года, что все же является исторически низким уровнем. В отличие от прошлых эпизодов рестриктивной ДКП, безработица повышается не за счет массовых увольнений, а за счет постепенного сокращения числа вакансий. После октябрьского провала, обусловленного ураганами Хелен и Милтон, а также забастовкой работников Boeing, рост рабочих мест ускорился до весьма крепких 227 тыс., выше консенсус-прогноза (200 тыс.) и среднемесячного значения за последние 12 месяцев (186 тыс.). Рост средней почасовой оплаты труда стабилизировался вблизи 4% (г/г). Хотя это несколько выше уровня, который считается совместимым с целевой инфляцией 2%, глава ФРС Джером Пауэлл считает, что рынок труда уже не является источником инфляционного давления и его дальнейшее охлаждение не является необходимым для снижения инфляции к цели.
Розничные продажи в ноябре повысились на 0,7% (м/м) (выше консенсус-прогноза 0,5-0,6%) после пересмотренных в сторону повышения 0,5% (м/м) в октябре, а в годовом выражении ускорились до 3,8% (г/г) (максимум с декабря 2023 года). Это говорит об устойчивости потребительского спроса. Правда, без учета автомобилей рост составил 0,2% (м/м), как и в октябре, и не дотянул до консенсус-прогноза 0,4% (м/м). Наиболее устойчивая подгруппа продаж — розничные продажи без учета автомобилей, бензина, строительных материалов и услуг общественного питания, выросли на 0,4% в ноябре после сокращения на 0,1% в октябре. Более репрезентативные потребительские расходы в ноябре выросли на 0,4% (м/м), немного ниже консенсус-прогноза (0,5% (м/м)) и в соответствии с пересмотренным значением октября, в основе роста — всплеск спроса на товары длительного пользования.
В производственном секторе ситуация хуже. Так, промпроизводство в ноябре сократилось на 0,1% после 0,4% (м/м) в октябре, отрицательная динамика продолжается уже 3 месяца. Консенсус предполагал повышение на 0,2%. Загрузка производственных мощностей в США упала до 76,8% в ноябре 2024 года, что стало минимальным значением с апреля 2021 года и на 2,9 п.п. ниже долгосрочного среднего значения. В обрабатывающей промышленности рост составил 0,2% (м/м) после пересмотренного в сторону снижения спада на 0,7% в октябре и оказался ниже консенсус-прогноза (0,5% (м/м)). Возможно, на результатах продолжала сказываться забастовка на предприятиях Boeing, завершившаяся в начале ноября. Производство автомобилей и запчастей выросло на 3,5% ноябре, в то же время производство аэрокосмического и прочего транспортного оборудования упало на 2,6%, что связано со спадом в производстве деталей для самолетов. Это последовало за падением на 6,7% в октябре.
Индикатор деловой активности в США S&P Global US Composite PMI вырос до 55,4 в декабре 2024 года (54,9 в ноябре), что стало самым быстрым ростом с апреля 2022 года. Тем не менее он оказался ниже предварительных оценок в 56,6. Рост сводного индикатора был обусловлен устойчивым ростом в секторе услуг (PMI на уровне 56,8), что компенсировало продолжающееся сокращение в обрабатывающей промышленности (PMI на уровне 49,4). Новые заказы набрали обороты, а занятость выросла впервые за пять месяцев, что свидетельствует о возобновлении оптимизма в некоторых частях экономики, несмотря на сохраняющиеся проблемы в обрабатывающей промышленности. Спад в обрабатывающей промышленности продолжился (49,4, лучше предварительной оценки 48,3, но ниже 49,7 в ноябре). Производство упало самыми быстрыми темпами за 18 месяцев из-за сокращения новых заказов, связанного с нежеланием клиентов брать на себя обязательства по новым проектам в преддверии ожидаемых с января изменений политики новой президентской администрации Дональда Трампа.
Более репрезентативные для США показатели деловой активности — ISM PMI. Так, в производственном секторе ISM Manufacturing PMI в декабре вырос на 0,9 п.п. и достиг 49,3, выше консенсус-прогноза 48,4. Результат отражает непрерывно продолжающееся с апреля сокращение деловой активности в обрабатывающей промышленности и одновременно минимальное значение спада за этот период. Деловая активность в сфере услуг в декабре ускорила рост: индекс ISM Services PMI повысился до 54,1 с 52,1 в ноябре, превысив консенсус-прогноз 53,3. Значительно улучшились показатели настроений бизнеса и новых заказов. Однако при этом рост закупочных цен стал максимальным за почти два года, что является косвенным признаком усиления инфляционного давления.
Тенденция последних месяцев — инфляция перестала снижаться. В месячном выражении общая инфляция в ноябре ускорилась до 0,3%, после стабилизации в течение четырех месяцев на уровне 0,2%, основная причина — ускорение роста цен на продукты питания. В годовом выражении инфляция второй месяц подряд повысилась до 2,7% (максимум за 7 месяцев) против 2,6% в октябре, это совпало с ожиданиями рынка. Ускорение годовой инфляции связано еще и с эффектом базы прошлого года. Базовая инфляция (Core CPI), не включающая продукты питания и энергоресурсы и считающаяся более устойчивым показателем инфляции, в месячном выражении в ноябре составила 0,3%, как и в предыдущие три месяца, также на уровне ожиданий рынка. Однако это означает, что в пересчете на годовые темпы роста уже три месяца базовая инфляция держится на уровне 3,6%, что далеко от цели ФРС (2%). В годовом выражении (по отношению к аналогичному месяцу 2023 года) базовая инфляция не изменилась с сентября (3,3%), что также на уровне прогнозов. Позитивным моментом является замедление темпа роста платы за пользование жильем (shelter costs) до 0,3% (м/м) против 0,4% (м/м) в октябре и до 4,7% (г/г) (минимальный рост с февраля 2022 года). Индикатор owners' equivalent rent (эквивалент арендной платы владельцев жилья), как и стоимость арендной платы, замедлили рост до 0,2% (м/м), минимальный месячный рост с апреля и с июля 2021 года соответственно. Однако в целом инфляция в услугах остается высокой и снижается медленно (ноябрь 0,3% (м/м) и 4,6% (г/г)), в то время как снижение цен на энергоресурсы и основные товары, которое ранее поддерживало дезинфляцию, приостановилось.
В таргетируемых ФРС индикаторах инфляции (PCE, PCE Core) ситуация в ноябре неожиданно улучшилась. Так, ценовой индекс потребительских расходов PCE в ноябре в месячном выражении вырос всего на 0,1% (м/м), ниже темпов предыдущих двух месяцев (0,2% (м/м)) и консенсус-прогноза (также 0,2% (м/м)). Базовый показатель инфляции Core PCE также вырос минимальными темпами за полгода: 0,1% (м/м) (против 0,3% в сентябре-октябре и консенсус-прогноза 0,2%). По отношению к ноябрю предыдущего года рост PCE ускорился до 2,4% (г/г) с 2,3%, но оказался ниже консенсуса 2,5%, Core PCE вырос на те же 2,8% (г/г), что и месяцем ранее (ожидалось ускорение до 2,9% (г/г)). Таким образом, несмотря на неожиданное улучшение месячной динамики инфляции в ноябре, годовые показатели заметно выше целевых 2%.
Выборы президента США прошли 5 ноября, 17 декабря голосование коллегии выборщиков подтвердило победу Трампа (именно они, по американскому законодательству, выбирают президента). 6 января Конгресс утвердил итоги выборов, и на 20 января назначена инаугурация 47-го президента США. Трамп возвращается в Белый дом, причем на «красной волне»: республиканцы получили большинство в Сенате (53 голоса из 100) и небольшой перевес (220 при минимально необходимых для большинства 218) в Палате представителей. Такое сочетание облегчает Трампу реализацию его законодательных инициатив, хотя и не гарантирует, что они все будут приняты.
Основная интрига заключается в двух моментах. Первый — что из предвыборных заявлений экономической программы Трампа будет реализовано в 2025 году. Ограничения могут быть связаны как с учетом реальных экономических последствий этих мер, так и с недостаточностью поддержки в Конгрессе при незначительном перевесе республиканцев в Палате представителей и простом большинстве в Сенате. Второй — сохранит ли ФРС независимый статус. Это важно для доверия финансовых рынков, особенно в отношении долгового рынка.
Мы полагаем, что бенефициарами политики Трампа могут стать нефтегазовый, нефтесервисный, финансовый сектора, американские производители с ориентацией на внутренний рынок (Made in USA), возможно, оборонный сектор (если союзникам по НАТО придется увеличивать закупки вооружений у американских поставщиков). Среди проигравших могут оказаться компании возобновляемой энергетики, транснациональные и зарубежные корпорации, экономика Китая и отчасти ЕС. Для долгового рынка победа Трампа может означать рост инфляционной премии в доходности долгосрочных гособлигаций. Более высокие инфляционные ожидания могут способствовать и интересу к золоту.
Тарифная политика
На данный момент известны несколько заявлений избранного президента США по намерениям относительно импортных тарифов. Наиболее известное — план введения пошлин в размере от 10% до 20% практически на весь импорт, тариф на китайский импорт в размере более 60% и тариф до 200% на каждый автомобиль, пересекающий границу США и Мексики. 25 ноября Трамп неожиданно выступил с новым заявлением о намерении ввести дополнительные тариф в 10% на все товары из Китая и тарифы в 25% на все продукты из Мексики и Канады. Аргументировалось это обвинениями в участии этих стран в схемах поставки нелегальных иммигрантов и незаконном обороте наркотиков, которые поступают в США в основном через границу с Мексикой.
В начале января рынки с оптимизмом восприняли выход статьи в Washington Post о том, что команда избранного президента США Дональда Трампа изучает введение тарифов на импорт, которые будут применены ко всем странам, однако затронут только важнейший импорт. Как отмечает издание, если эти планы будут реализованы, они сведут на нет самые радикальные элементы предвыборных заявлений Трампа. Однако Трамп чуть позже опроверг данную информацию. Затем CNN со ссылкой на свои источники сообщил, что Трамп рассматривает возможность введения чрезвычайного положения в экономике США, чтобы юридически обосновать масштабное введение импортных тарифов, используя Закон о международных чрезвычайных экономических полномочиях (IEEPA).
История первой торговой войны Трампа (2018-2019 гг.)
По данным Tax Foundation, администрация Трампа в течение его первого президентского срока ввела несколько раундов пошлин на сталь, алюминий, стиральные машины, солнечные панели и товары из Китая, что повлияло на объем торговли на сумму более $380 млрд на момент введения и увеличило поступления в американский бюджет почти на $80 млрд. В мае 2024 года администрация Байдена объявила о дополнительных пошлинах на китайские товары на сумму $18 млрд, что привело к увеличению пошлин на $3,6 млрд. При этом при Байдене США в основном использовали для сдерживания Китая не тарифные меры, а технологические ограничения, в частности, инструменты экспортного контроля. В декабре 2024 года США ввели третий пакет технологических санкций против Китая, ограничили поставки в материковый Китай чипов памяти с высокой пропускной способностью, без которых невозможно строительство нейросетей. Под частичный запрет попала продукция компаний США и других стран, если они используют американские технологии. В ответ (и, вероятно, в упреждение реализации угроз Трампа) Китай полностью запретил поставки в США изделий, связанных с галлием, германием, сурьмой и сверхтвердыми материалами. Эти материалы применяются при производстве полупроводниковых компонент и могут использоваться для производства продукции двойного назначения.
Трамп в свой первый президентский срок обосновывал введение тарифов тем, что это поможет поднять американскую промышленность и вернуть потерянные рабочие места, сократит огромный дефицит двусторонней торговли США с Китаем и заставит Китай соблюдать права интеллектуальной собственности американских компаний, работающих в КНР.
Различные исследования показывают, что эти цели не были достигнуты (впрочем, платежи Китая американским компаниям за интеллектуальную собственность все-таки увеличились). В ходе этой торговой войны максимальный размер импортного тарифа США составлял 25% (подготовленное Белым домом в 2019 году повышение импортной пошлины на объем импорта $250 млрд с 25% до 30% не состоялось).
США не удалось сократить общий внешнеторговый дефицит, он продолжил расти, а в двусторонней торговле с Китаем немного уменьшился по сравнению с 2018 года, но остается устойчиво высоким. Дискриминационные тарифы по отношению к Китаю привели к переносу китайскими компаниями предприятий в другие страны Юго-Восточной Азии (наиболее известный пример — Вьетнам), и произведенные там товары частично заместили импорт в США из Китая. Кроме того, Китай принял ответные тарифные меры против американского экспорта объемом около $120 млрд (в основном сельскохозяйственной продукции), что также не способствовало улучшению внешнеторгового баланса США. В последние годы нарастает дефицит торговли США с ЕС и Мексикой.
Вместо ожидаемого роста промышленности и увеличения рабочих мест в США тарифы и ответные меры оказали обратный эффект. В докладе Комиссии по международной торговле США отмечается, что предполагаемый рост производства в размере $2,8 млрд в отраслях, защищенных тарифами на сталь и алюминий, был компенсирован снижением производства на $3,4 млрд в отраслях, пострадавших от более высоких цен на импортируемые сырье и материалы. По оценкеTax Foundation, долгосрочный эффект эквивалентен потере 142 тыс. рабочих мест в США. Потери ВВП США оцениваются в 0,2%. По оценке Ян Чжоу, экономиста из Университета Миннесоты, торговая война обошлась США в 2018-2019 гг. в 0,08% ВВП, а Китаю — примерно в 0,3% ВВП за этот же период, в то время как главным бенефициаром стал Вьетнам, так как релокация производства китайских компаний в эту страну привела к увеличению ее ВВП почти на 0,2%.
За повышение тарифов заплатил американский потребитель. В работе NBER The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare (Рабочий документ NBER 25672) авторы выявили, что издержки новой тарифной структуры в значительной степени были перенесены в рост цен в США, затронув внутренних потребителей и производителей, которые покупают импортные товары. Исследователи подсчитали, что тарифы сократили реальные доходы примерно на $1,4 млрд в месяц. Из-за снижения иностранной конкуренции внутренние цены производителей также выросли. Цены на промышленные товары выросли на 1 п.п. относительно сценария без торговой войны. По оценке Tax Foundation на основе фактических данных о сборах доходов, тарифы напрямую увеличили сбор пошлин с американских домохозяйств в среднем на $200–300 в год.
Оценки возможных последствий обещаний Трампа по повышению тарифов:
Tax Foundation: если все заявленные инициативы Трампа будут реализованы на постоянной основе, то импортные пошлины принесут $1,2 трлн поступлений в бюджет США с 2025 по 2034 год. В долгосрочной перспективе, по оценкам организации, пошлины приведут к сокращению ВВП США на 0,4% и занятости на 344 900 рабочих мест. Эти оценки не учитывают ни последствия ответных мер, ни дополнительный вред, который возникнет в результате начала глобальной торговой войны.
Peterson Institute: применяя вывод о том, что тарифы полностью перекладываются на покупателей США, мы оцениваем, что сочетание новых тарифных предложений Трампа приведет к потребительским издержкам в размере не менее 1,8% ВВП, не принимая во внимание дальнейший ущерб от иностранных ответных мер и потери конкурентоспособности. Этот расчет подразумевает, что издержки от предложенных Трампом новых тарифов будут почти в пять раз выше, чем вызванные тарифными шоками Трампа до конца 2019 года (0,4% ВВП).
В декабре 2024 года бюджетное управление Конгресса (CBO) провело анализ влияния повышения импортных тарифов на экономику США. Для целей своего прогноза CBO предположило единый тариф в размере 10% и тариф для Китая в размере 60%. Оно подсчитало, что увеличение доходов бюджета от повышения тарифов поможет сократить дефицит федерального бюджета на $2,7 трлн с 2025 по 2034 финансовый год с учетом экономических последствий и ответных мер со стороны торговых партнеров. Между тем CBO предупредило, что дополнительные тарифы сделают потребительские и капитальные товары более дорогими, заставят американские компании отложить или отказаться от новых инвестиций, могут привести к снижению производительности и спровоцировать ответные меры, которые ударят по экспорту США. Чистым результатом для экономики станет сокращение реального ВВП на 0,6% к 2034 году. Что касается инфляции, CBO считает, что тарифы Трампа повысят цены на 1% в 2026 году. Но после этого они не будут иметь дополнительных существенных эффектов. Кроме того, тарифы также приведут к росту доллара, смягчая влияние затрат на импортные товары и делая некоторые импортные услуги дешевле.
Оценки потерь ВВП США существенно варьируются в зависимости от исследовательских организаций и от сценариев:
Ноябрьский консенсус опроса экономистов от Reuters предполагает, что Трамп в начале 2025 года повысит тарифы для Китая до 40%, что может привести для Китая к потерям в размере 0,5-1% ВВП.
Налогообложение
Как известно, одним из основных экономических итогов первой каденции Трампа была налоговая реформа 2017 года (Tax Cuts and Jobs Act, TCJA). Одно из ключевых его положений — снижение ставки корпоративного налога с 35% до 21% — имеет постоянный срок действия, хотя лидеры демократов (Байден, Харрис) перед президентскими выборами говорили, что повысят ставку до 28%. Но ряд налоговых льгот, предусмотренных этим законом, имеет временный характер и, в отсутствие изменений, должны завершиться к концу 2025 года. К ним относятся налоговый вычет в 20% на сквозной доход (Pass-Through Income, PSI) от деятельности организаций (партнерств или S-корпораций) со сквозным налогообложением, что позволяет сократить налоговую нагрузку для владельцев малого бизнеса; льготы для бизнеса по процентным вычетам и ускоренной амортизации приобретенного имущества. Для физических лиц должны вернуться к прежним значениям (до TCJA) временно сниженные ставки подоходного налога и стандартные налоговые вычеты (которые реформой 2017 года были увеличены почти вдвое), с корректировкой на уровень инфляции. Перестанут применяться ограничения на налоговый вычет по налогам штатов и местным налогам.
Трамп заявлял о намерении сделать все временные льготы закона TCJA постоянными и, более того, снизить ставку корпоративного налога с 21% до 15% для компаний, производящих продукцию в США.
Снижение налогов и дерегулирование оказывает стимулирующее влияние на экономику и бизнес. Однако наиболее очевидным последствием является сокращение налоговых доходов правительства и (в отсутствие сопоставимого сокращения расходов) расширение дефицита бюджета. По оценке Peterson Institute, продление TCJA обойдется в $4 трлн в течение следующего «бюджетного окна» или в $5 трлн, если включить в него процентные расходы, связанные с возросшим долгом, при условии, что законодательство 2025 года продлит эти положения на 2026–2035 гг. По оценкам некоммерческой организации «Комитет по ответственному бюджету США», инициативы Трампа могут дополнительно увеличить госдолг США за 10 лет на $7,5 трлн.
Эти цифры выглядит достаточно тревожно с учетом текущей ситуации с бюджетом и госдолгом США и их прогнозов. Так, в завершившемся 30 сентября 2024 года 2024 финансовом году дефицит бюджета США стал крупнейшим за всю историю, кроме пиков периода пандемии, и составил $1,8 трлн (6,4% ВВП). Процентные расходы на обслуживание госдолга выросли на 29% до $1,133 трлн из-за сочетания более высоких процентных ставок и большего объема госдолга, который растет за счет накопленных бюджетных дефицитов. Общая сумма процентных расходов превысила расходы на программу здравоохранения Medicare для пожилых людей и расходы на оборону. Процентные расходы как доля ВВП достигли 3,93%, что ниже рекорда 1991 года в 4,69%, но является самым высоким показателем с декабря 1998 года. В соответствии с июньским прогнозом бюджетного управления Конгресса (CBO) бюджетный дефицит в отношении к ВВП останется на высоких уровнях в течение ближайших 10 лет: немного снизившись в 2027-2030 гг. (до 5,5-6% ВВП), затем он снова начнет расти до 6-7% ВВП (среднее значение за 50 лет с 1975 по 2024 год составляет 3,8% ВВП).
Госдолг США в ноябре 2024 года превысил $36 трлн, увеличившись с начала года на $2 трлн. Из общей суммы госдолга около 80% является публичным госдолгом (остальное — внутригосударственным). Отношение публичного госдолга к ВВП сейчас приближается к 100%, и в соответствии с июньским прогнозом CBO в 2034 году достигнет $50 трлн (122% ВВП), что станет историческим рекордом. Естественно, эта оценка не включает дополнительный бюджетный дефицит и госдолг в случае реализации инициатив Трампа. С 2 января 2025 года возобновилось действие потолка госдолга, и, по мнению министра финансов Джанет Йеллен, потолок может быть достигнут уже в период с 14 по 23 января, что потребует от Минфина экстренных мер, чтобы не допустить дефолта. Повышение потолка госдолга будет требовать одобрения обеих палат Конгресса. Разногласия и затягивание решения уже неоднократно приводило к шатдаунам, угрозам технического дефолта, снижению кредитного рейтинга США и усилению волатильности на рынках. В условиях простого большинства республиканцев в Конгрессе эти риски снижаются, но не исчезают полностью. Ожидания более высокой траектории госдолга и инфляции уже нашли отражение в повышении доходностей долгосрочных гособлигаций США. По данным Reuters, в 2025 году США предстоит погасить госдолг на $9,6 трлн (почти 35% общего объема). В условиях фрагментации мировой экономики неуправляемый рост госдолга США может в какой-то момент снизить аппетит инвесторов к вложениям в гособлигации США и доверие к доллару, вызвав резкое повышение доходности американских гособлигаций. Поскольку они являются общемировым бенчмарком, это может привести к турбулентности на финансовых и сырьевых рынках.
Потенциальные драйверы роста экономики США в 2025 году: снятие предвыборной неопределенности, ожидания продления временных налоговых льгот/дополнительного снижения налогов и дерегулирования, снижение степени жесткости ДКП ФРС. Это может способствовать подъему инвестиций при замедлении роста потребления на фоне охлаждения рынка труда и более медленного роста зарплат. Мы ожидаем замедления роста ВВП США с 2,6-2,8% в 2024 году до 2-2,3% в 2025 году, что все еще выше долгосрочного потенциала (оценка ФРС — 1,8%). Однако затем позитивный эффект реформ Трампа для экономического роста может исчерпаться, и сдерживающее влияние окажут такие факторы, как негативное влияние повышения тарифов на покупательную способность населения и/или маржинальность ритейлеров, возможные ответные меры других стран в тарифной политике, негативное влияние борьбы с иммиграцией на предложение рабочей силы и потребительский спрос, повышение требуемой стоимости заимствований для Минфина США вследствие ухудшения траектории бюджетных дефицитов и госдолга. Обещания Трампа стимулировать бурение и разведку нефтяных скважин, атомную энергетику и отменить часть инициатив Байдена в климатической повестке и законе о снижении инфляции могут привести к перераспределению инвестиций между отраслями.
Снижение инфляции в США в последние месяцы фактически остановилось. Мы ожидаем инфляцию на конец 2024 года 2,6%, на конец 2025 года — 2,4-2,5%. Однако экономическая программа Трампа (значительное повышение тарифов, расширение бюджетного дефицита за счет снижения налогов, ограничения иммиграции), по мнению большинства экспертов, будет иметь проинфляционные последствия. Так, по оценке Capital Economics, в случае полной реализации предвыборных заявлений Трампа, прогноз инфляции в период с середины 2025 года по середину 2026 года увеличится на 1 п.п. В этом случае можно предположить, что инфляция к концу 2025 года может вновь развернуться вверх и вернуться примерно к 3%.
Борьба с иммиграцией
По данным USA Facts, в 2022 году в составе рабочей силы было занято около 28,4 млн иммигрантов (против 129,4 млн человек, рожденных в США), число рабочих-иммигрантов увеличилось почти на 7 млн с 2010 года. Больше всего иммигрантов работает в сфере образования и здравоохранения — 5,2 млн человек, или 18,2% от всех иностранных работников в США в 2022 году. Далее следуют профессиональные и деловые услуги — 4,3 млн человек (15,2%), строительство — 3,3 млн человек (11,7%). Хотя многие поддерживают борьбу Трампа с иммиграцией, включая ограничение возможностей для легальной иммиграции и массовую депортацию нелегалов, трудовые мигранты позволяют американской экономике избежать общего для многих стран сокращения рабочей силы из-за снижения рождаемости и старения населения. Резкое изменение этого баланса может стать проинфляционным.
Более медленное снижение инфляции, как не раз говорил глава ФРС Джером Пауэлл, приведет к более осторожному снижению ставки ФРС.
Действия ФРС
На заседании ФРС 17-18 декабря ставка в третий раз подряд была снижена в соответствии с ожиданиями рынка на 25 б.п. до 4,25-4,5%. Также ФРС продолжит программу сокращения своего баланса. Решение не было единогласным: против выступила новый президент ФРБ Кливленда Бет Хаммак (она голосовала за сохранение ставки на прежнем уровне). Основная интрига для рынков содержалась в новых макропрогнозах комитета по открытым рынкам ФРС (FOMC), обновленном dot plot и пресс-конференции Джерома Пауэлла. Главные выводы состоят в том, что прогнозы инфляции на среднесрочную перспективу пересмотрены в сторону повышения и достижение цели откладывается на 2027 год, для дальнейшего снижения ставки нужен прогресс в замедлении инфляции, ставка снижена на 100 б.п. с сентября и уже намного ближе к нейтральной, новая фаза калибровки ДКП предполагает большую осторожность ФРС в ее снижении.
Как отмечается в релизе ФРС, экономическая активность продолжает повышаться уверенными темпами. С начала текущего года рынок труда охладился, безработица выросла, но остается низкой. Инфляция стала ближе к поставленной FOMC цели в 2%, но сохраняется несколько повышенной. В релизе ФРС дан сигнал вероятной паузы в снижении ставки: при рассмотрении масштаба и сроков дальнейшей корректировки целевого диапазона ставки FOMC будет тщательно оценивать поступающие данные, меняющиеся прогнозы и баланс рисков.
В новых макропрогнозах ФРС улучшены прогнозы экономического роста на 2024-2025 гг., немного снижены прогнозы безработицы и заметно повышены прогнозы инфляции. Таким образом, теперь ожидается, что инфляция придет к цели только в 2027 году, а не в 2026 году, как считалось ранее. Новый медианный dot plot предполагает только два снижения (сентябрьский четыре) ставки федеральных фондов в 2025 году (-50 б.п. вместо -100 б.п.), более высокое значение терминальной ставки (2027 год) и долгосрочной нейтральной ставки. Диапазон прогнозов отражает рост неопределенности ожиданий членов FOMC, связанный с пока не до конца известными параметрами новой экономической политики при Трампе.
Так, по новому прогнозу ФРС, инфляция (рост индекса потребительских расходов, PCE) составит в 2024 году 2,4% (ранее предполагалось 2,3%), в 2025 году 2,5% (прежний прогноз 2,1%), в 2026 году 2,1% (прежний прогноз 2,0%), в 2027 году подтвержден прогноз 2,0%. Прогноз базовой инфляции на текущий год повышен до 2,8% (ранее 2,6%), на 2025 год до 2,5% (прежний прогноз 2,2%), на 2026 год до 2,2% (прежний прогноз 2,0%) и с 2027 года сохранен прогноз 2,0%. Прогноз роста ВВП на 2024 год повышен до 2,5% (сентябрьский прогноз 2,0%), на 2025 год до 2,1% (2,0%), на 2026 год сохранен на уровне 2,0%, на 2027 год снижен до 1,9% (прежний 2,0%), долгосрочный прогноз не изменен (1,8%). Прогноз безработицы на текущий год снижен до 4,2% (сентябрь 4,4%), на 2025 год до 4,3% (4,5%), на 2026 год сохранен 4,3%, на 2027 год повышен до 4,3% (было 4,2%). Долгосрочный прогноз безработицы не изменился (4,2%). Изменения в прогнозах инфляции, безработицы и ВВП привели к пересмотру ожиданий по траектории процентной ставки. Теперь медианный прогноз предполагает снижение ставки до 3,9% (сентябрь 3,4%) к концу 2025 года, до 3,4% (прежний прогноз 2,9%) к концу 2026 года и до 3,1% (сентябрь 2,9%) к концу 2027 года. Десять из 19 участников ждут снижение ставки на 50 б.п. в 2025 году, пять ожидают более сильного снижения, четыре — менее 50. Прогноз долгосрочной нейтральной ставки повышен с 2,9% до 3,0% (год назад он составлял 2,5%).
По мнению Джером Пауэлла, наступает вторая фаза калибровки ДКП, когда ставки будут снижаться более медленно, а ФРС будет более осторожна в дальнейшем их снижении к нейтральному уровню, который стал на 100 б.п. ближе. Для дальнейшего снижения ставки необходим прогресс в замедлении инфляции. Риски достижения целей в плане занятости и инфляции в целом сбалансированы. Хотя рынок труда охлаждается, это не происходит слишком быстро и не вызывает опасений. Пауэлл считает, что, несмотря на приостановку снижения инфляции в последние месяцы, в дальнейшем дезинфляция продолжится.
Пауэлл вновь повторил, что нет никакого заранее обозначенного курса, решения будут приниматься от заседания к заседанию с учетом баланса рисков. Если экономика останется сильной, а инфляция не продолжит устойчиво двигаться к 2%, центробанк сможет смягчать политику более медленно. Если рынок труда неожиданно ослабнет или инфляция упадет быстрее, чем ожидалось, ФРС сможет смягчить политику более оперативно.
Протокол декабрьского заседания ФРС, опубликованный 8 января, подтвердил, что участники опасаются возможных проинфляционных последствий изменений в экономической политике. Участники отметили, что недавние более высокие, чем ожидалось, показатели инфляции и последствия потенциальных изменений в торговой и иммиграционной политике указывают на то, что процесс (достижения цели по инфляции) может занять больше времени, чем предполагалось ранее. Соответственно, большинство участников отметили, что Комитет мог бы осторожно подходить к рассмотрению дальнейших снижений процентной ставки. Некоторые участники отметили наличие аргументов в пользу сохранения ставки. Обсуждая перспективы денежно-кредитной политики, участники указали, что Комитет находится в точке или близок к той, в которой было бы целесообразно замедлить темпы смягчения политики и привели аргументы: сохранение повышенной инфляции, высокие показатели потребительских расходов и снижение рисков для рынка труда и экономической активности. Они также указали, что, если ситуация будет развиваться в соответствии с прогнозом, с инфляцией, продолжающей устойчиво снижаться до 2%, а экономика останется близкой к максимальной занятости, было бы целесообразно продолжать с течением времени постепенно двигаться к более нейтральной ДКП.
На наш взгляд, изменение риторики ФРС в целом было ожидаемо, эта осторожность объясняется сильными экономическими показателями США, остановкой в снижении инфляции в последние месяцы и возросшими инфляционными рисками вследствие экономических планов Трампа (что отчасти уже нашло отражение в прогнозе ФРС, но возможна их дальнейшая переоценка). Этим объясняется более высокая прогнозная траектория ставки ФРС и небольшой пересмотр вверх значения нейтральной ставки (возможно, не последний). Мы полагаем, что при реализации экономических инициатив Трампа снижение ставки ФРС может остановиться в диапазоне 3,5-4%, а вероятный диапазон ставки на конец 2025 года смещается к 3,75-4%. Впрочем, можно лишь напомнить, что dot plot — ни в коем случае не обязательство ФРС, а лишь набор индивидуальных оценок членов комитета по открытым рынкам на момент заседания. Более быстрое снижение процентной ставки возможно в случае заметного ухудшения ситуации с занятостью, менее амбициозных решений по тарифам и налогам или сокращения их проинфляционного влияния за счет сокращения бюджетных расходов.
Важный момент — сохранение независимости ФРС от исполнительной власти, гарантированное законодательством США. При этом в течение первого президентского срока Трамп нередко открыто пытался влиять на решения ФРС и критиковал назначенного им же Джерома Пауэлла за слишком медленное, по его мнению, снижение процентных ставок. Перед выборами Трамп говорил, что хотел бы иметь хотя бы право высказывать свое мнение по решениям ФРС. Джером Пауэлл, отвечая на вопросы, прокомментировал, что не покинет досрочно свой пост, если Трамп его об этом попросит, а его досрочное увольнение по инициативе президента не разрешено законом. Трамп, в свою очередь, заявлял, что не намерен увольнять Пауэлла до конца его полномочий, которые завершаются в 2026 году. Сохранение независимости ФРС — важный элемент доверия рынков к политике центробанка, который позволяет поддерживать заякоренность инфляционных ожиданий.
Макропрогнозы ФРС, декабрь 2024 года:
Медианный прогноз процентной ставки ФРС (dot plot):
Судя по котировкам фьючерсов на ставку ФРС (FedWatch), рынок ожидает паузу в снижении ставки ФРС в январе, вероятность этого оценивается сейчас в 93%. На конец 2025 года рынок теперь закладывает в ожидания менее двух снижений процентной ставки (-42 б.п.), то есть полностью уверен лишь в одном, до 4-4,25%, тогда как до заседания был практически уверен в двух. Важно, что при снижении процентной ставки ФРС доходность долгосрочных гособлигаций США растет: в конце декабря впервые с мая доходность десятилетних трежерис превысила 4,6% (почти на 1 п.п. выше локальных минимумов сентября), что может быть связано с пересмотром в сторону повышения долгосрочных инфляционных ожиданий и нейтральной ставки ФРС. Это приводит к ужесточению финансовых условий, в частности по ипотеке.
Еврозона
Рост ВВП еврозоны в III квартале 2024 года ускорился до 0,4% (кв/кв) SA, что стало самым сильным темпом роста за два года (II квартал 2024 года +0,2%), однако в пересчете на год (1,6%) значительно отстает от динамики экономики в США. В годовом исчислении ВВП еврозоны вырос на 0,9%, что является лучшим показателем с I квартала 2023 года. Расходы домохозяйств (+0,7%), поддержанные сезонным увеличением туризма и Олимпиадой во Франции, валовое накопление основного капитала (+2%) и запасов были основными драйверами роста, увеличились и государственные расходы (0,5%). При этом внешняя торговля внесла отрицательный вклад в рост, поскольку экспорт сократился на 1,5%, а импорт вырос на 0,2%. Среди крупнейших экономик ВВП Германии вырос на 0,1% (ниже предварительной оценки 0,2%, но немецкая экономика избежала ожидаемой ранее рецессии). ВВП Франции вырос на 0,4%, а экономика Испании сохраняла устойчивый рост (0,8%).
Однако оперативные показатели за IV квартал указывают на вероятное ослабление экономической динамики. Из положительных моментов можно отметить возобновление роста кредитования во II полугодии 2024 года на фоне начавшегося снижения процентных ставок ЕЦБ, из отрицательных — продолжающийся спад в производстве, замедление роста в услугах.
Значения индексов деловой активности за декабрь показали, что ее сокращение продолжилось второй месяц подряд, хотя спад и замедлился. Сводный индекс HCOB Eurozone Composite PMI поднялся до 49,6 после 48,3 в ноябре. В сфере услуг наблюдался скромный рост, но его нивелировал спад в обрабатывающей промышленности. Новые заказы продолжали падать, продолжая семимесячную тенденцию при слабом внутреннем и экспортном спросе. Индикатор занятости упал самыми резкими темпами за четыре года, что было обусловлено сокращениями рабочих мест в обрабатывающей промышленности. Ценовое давление усилилось. В Испании сводный индекс деловой активности достиг максимума за 21 месяц, в Германии, Франции и Италии — максимум за два месяца (в этих трех странах сводный индекс PMI остается ниже порога 50).
В промышленном секторе спад, продолжающийся с середины 2022 года, усилился, индекс PMI Manufacturing в декабре достиг трехмесячного минимума (45,1 против 45,2 в ноябре), а индекс производства упал до минимума за 14 месяцев. Наиболее глубокими были цифры спада в крупнейших трех экономиках региона — Германии, Франции и Италии, а также в Австрии. Из крупных экономик в зону роста (выше 50) вышли только Испания и Греция. Сократились выпуск, новые заказы и занятость, но индекс уверенности бизнеса поднялся до четырехмесячного максимума. В сфере услуг индекс деловой активности, перешедший в ноябре впервые за десять месяцев в зону спада, в декабре вновь вернулся в зону расширения (51,6 после 49,5 в ноябре, чуть выше предварительной оценки 51,4).
По мнению автора исследования, главного экономиста Hamburg Commercial Bank Сайруса де ла Рубиа, признаком восстановления промышленности станет то, что компании начнут восстанавливать свои запасы промежуточных товаров, но декабрь не показал никаких признаков того, что это произойдет. Вместо этого запасы снова сокращались очень быстрыми темпами. Компании также ускорили сокращение своих запасов готовой продукции, явно ожидая сохранения слабого спроса. Относительно сферы услуг он прокомментировал ситуацию так: поставщики услуг могут считать себя счастливчиками, так как, в отличие от производителей, они не затронуты напрямую угрозой тарифов США. В целом они должны помочь гарантировать, что слабость промышленности не потянет за собой всю экономику в 2025 году.
Индикатор экономических настроений ZEW для еврозоны вырос на 4,5 пункта до 17 в декабре 2024 года, что значительно выше рыночных ожиданий в 12,2. Улучшение настроений было обусловлено более оптимистичными экономическими перспективами, вызванными досрочными выборами в Германии, которые усилили ожидания благоприятной для инвестиций политики, наряду с перспективами более низких процентных ставок и стабильной инфляции. В декабре около 56,6% опрошенных аналитиков не ожидали никаких изменений в экономической активности, 30,2% увидели улучшение и 13,2% ожидали ухудшения. Тем временем индикатор текущей экономической ситуации снизился на 11,2 пункта до -55, а инфляционные ожидания снизились на 10,5 пункта до -23,9.
Сводный индекс делового и потребительского доверия в еврозоне в декабре понизился до 93,7 пункта (минимум с ноября 2020 года) с 95,8 пункта в ноябре. Уверенность снизилась среди промышленников (-14,1 против -11,4), ритейлеров (-14,5 против -13,8), строителей (-5,2 против -4,9) и потребителей (-14,5 против -13,8), но улучшилась среди поставщиков услуг (5,9 против 5,3). Среди крупнейших экономик ЕС индекс доверия заметно снизился во Франции (93,5 против 96,5), Германии (86,1 против 88,6) и Италии (98,2 против 99,3), в то время как в Испании он немного повысился (102,9 против 102).
Ноябрьский прогноз Еврокомиссии предполагает рост ВВП еврозоны в 2024 году на 0,8% с ускорением до 1,3% в 2025 году и до 1,6% в 2026 году. Согласно прогнозу ЕК, инфляция (индекс HICP) в еврозоне в этом году замедлится до 2,4% с 5,4% в 2023 году и ослабнет до 2,1% в 2025 году, а в 2026 году — до 1,9%.
Экономика Германии продолжает балансировать на грани рецессии, а спад в промышленности не ослабевает. Немецкие промышленные компании столкнулись с сокращением производства более чем на 12% с 2018 года и, по оценке промышленной ассоциации BDI, промышленный выпуск в 2024 году может сократиться на 3% — третий год подряд. Снижение конкурентоспособности связано со значительно выросшими расходами на газ и электричество, ускоренным энергопереходом, вытеснением со стороны китайских конкурентов (особенно по электромобилям), регулятивными проблемами. Среди промышленных компаний, массово сокращающих рабочие места в Германии и открывающих производство за рубежом, в частности, в Китае — Volkswagen, BMW, BASF, SAP, о сокращении производства в Европе заявляли также Ford и Audi. VW впервые за всю историю рассматривал план закрытия трех заводов в Германии и сокращении зарплат на оставшихся на 10%. В итоге массовых забастовок договорился с профсоюзами о сохранении заводов. Многие энергоемкие производства в последние годы переносились в США.
Кильский институт мировой экономики (IfW) в декабре ухудшил прогнозы для экономики Германии. Согласно новому прогнозу, ВВП страны в 2024 году второй год подряд снизится (на 0,2% после снижения на 0,3% в 2023 году), а в 2025 году ожидается стагнация (нулевой рост). Осенний прогноз предусматривал, что ВВП снизится на 0,1% в 2024 году и повысится на 0,5% в 2025 году. Основные причины ухудшения прогнозов — ожидаемое введение США импортных пошлин и усугубляющийся промышленный кризис. Прогноз Мюнхенского института экономических исследований (Ifo) несколько более оптимистичен: в 2024 году экономика сократится на 0,1%, в базовом сценарии ВВП Германии вырастет в 2025 году на 0,4%, а в 2026 году на 0,8% (прогнозы также снижены по сравнению с сентябрьскими), однако в оптимистичном сценарии, в случае успеха структурных реформ в производственном секторе, темпы роста ожидаются несколько выше: 2025 год 1,1%, 2026 год 1,6%. Бундесбанк в декабре также заметно ухудшил прогнозы для германской экономики на 2024-2025 гг.: в новом прогнозе в 2024 году экономика ФРГ сократится на 0,2% (в июне ожидался рост на 0,3%), а в 2025 году повысится всего на 0,2% (июньский прогноз — повышение на 1,1%). Причины: структурные проблемы немецкой экономики и возможное усиление протекционизма. В отчете Бундесбанка указано, что ВВП в 2027 году может быть на 1,3-1,4% ниже базового сценария, если США изменят экономическую политику в плане тарифов. Кроме того, различные модели предполагают, что торговый конфликт может привести к стагнации или сокращению ВВП Германии в 2025 году.
В экономике Франции ситуация несколько лучше: доля промышленности в ВВП примерно вдвое ниже, чем в Германии, до 2022 года не было такой зависимости промышленности от относительно дешевого российского газа, основным источником электроэнергии является атомная энергетика (от которой Германия отказалась). Но серьезной проблемой французской экономики является очень высокий бюджетный дефицит (в этом году ожидается 6,1% ВВП, то есть вдвое выше границы 3% ВВП, установленной европейскими соглашениями). Госдолг Франции в 2023 году превысил 110% ВВП (в Германии же, где после кризиса 2008 года были установлены жесткие бюджетные ограничения и политика «долгового тормоза», бюджетный дефицит в 2023 году составил 2,6% ВВП, а госдолг чуть выше 60% ВВП). Летом Франция была подвергнута процедуре Еврокомиссии для стран с чрезмерным дефицитом (EDP), требующей минимальной ежегодной корректировки структурного дефицита в размере 0,5%. Попытка сократить бюджетный дефицит во Франции на 60 млрд евро за счет сокращения расходов и повышения налогов на предприятия и состоятельных граждан привела в начале декабря к политическому кризису, объединению в парламенте левых и ультраправых партий и вотуму недоверия премьер-министру Мишелю Барнье, проработавшего всего 90 дней. Ситуация осложняется тем, что после неудачных для Эммануэля Макрона досрочных парламентских выборов летом 2024 года он не может опереться на большинство в парламенте и не может вновь распустить парламент в течение, по крайней мере, года. По мнению рейтингового агентства Fitch, падение правительства ставит под угрозу среднесрочный план бюджетной консолидации Франции и соблюдение фискальных правил ЕС, а сохранение дефицита бюджета выше 5% приведет к дальнейшему росту государственного долга до 118,5% ВВП к 2028 году. Неспособность реализовать надежный план фискальной консолидации, который привел бы к стабилизации долга в среднесрочной перспективе, является одним из основных чувствительных факторов к возможному понижению рейтингов Франции. В момент вынужденной отставки Барнье спред доходности гособлигаций Франции к немецкому бенчмарку достиг максимальных значений с 2012 года, а доходность 10-летних гособлигаций Франции в конце ноября догнала доходность греческих госбумаг. Новый премьер-министр Франсуа Байру, принадлежащий к коалиции Макрона, должен продолжить работу над подготовкой бюджета 2025 года. В середине декабря Moody's снизило кредитный рейтинг Франции до Аа3 с Аа2, оценив как очень низкую вероятность того, что новое правительство обеспечит стабильное сокращение дефицита бюджета с 2026 года. По прогнозам агентства, дефицит бюджета Франции в 2025 году составит 6,3% ВВП, в 2027 году — 5,2%, а госдолг вырастет с 113% ВВП в 2024 году до 120% ВВП в 2027 году. Как отмечает Moody’s, может возникнуть негативный замкнутый круг из роста дефицита, роста долговой нагрузки и роста стоимости финансирования в условиях значительных годовых потребностей в заимствованиях. ЦБ Франции из-за политической ситуации в стране снизил прогноз роста экономики на 2025 год до 0,9% против 1,2%, прогнозировавшихся в сентябре. Регулятор полагает, что бюджетная консолидация и политическая неопределенность окажут давление на потребительские расходы и инвестиции частного сектора.
В Германии же распад «светофорной коалиции» (СДПГ, Свободная демократическая партия и «зеленые») в ноябре привел также к правительственному кризису и вотуму недоверия правительству Шольца, на 23 февраля 2025 года запланированы досрочные парламентские выборы. Согласно опросам, максимальное количество голосов (около трети) может набрать коалиция ХДС/ХСС, на втором месте (около 20%) может набрать правая «Альтернатива для Германии» (АдГ), третье место (около 17%) может отойти СДПГ. Как известно, кандидат от ХДС-ХСС Фридрих Мерц выступал за предоставление Украине дальнобойных ракет Taurus и за разрешение использовать их для ударов по территории России, против чего категорически возражал Шольц. Однако неопределенность итогов выборов весьма высока: в соответствии с проведенным в середине декабря опросом Института изучения общественного мнения INSA, сопредседатель крайне правой партии АдГ оказалась лидером в рейтинге популярности, за нее было готово проголосовать 24% респондентов. Со сменой правительства в Германии связаны ожидания некоторых экспертов возможных изменений в экономической политике ФРГ, в том числе пересмотра политики «долгового тормоза», поскольку текущие и прогнозируемые параметры долговой и фискальной устойчивости страны не вызывают опасений. Но ценой длительного ограничения заимствований стало сокращение инвестиций. В результате экономика отстала в таких важных областях, как инфраструктура, цифровизация и образование. По оценкам экономистов, дефицит инвестиций в Германии оценивается примерно в 600 млрд евро, или около 15% ВВП, а для доведения расходов Германии на оборону до целевых 2% ВВП потребуется еще 30 млрд евро в год. Такие средства не могут быть получены только за счет сокращения расходов, и это может стать аргументом для пересмотра установленных в прошлом ограничений.
Угроза Трампа применить импортный тариф 10-20% к странам ЕС может дополнительно ухудшить экономические условия для европейского бизнеса. По оценке самого Евросоюза, которую ранее приводила Financial Times, пошлины в размере 10% могут сократить экспорт ЕС примерно на 150 млрд евро в год. Президент Бундесбанка Йоахим Нагель оценил, что в случае введения тарифов они могут стоить Германии 1% экономического роста и экономика может даже скатиться в отрицательную зону. США — крупнейшее экспортное направление внешней торговли ЕС с долей около 20% (по данным Eurostat, в 2023 году экспорт ЕС в США превысил $500 млрд).
По данным WSJ, Еврокомиссия, чтобы смягчить позицию Трампа, рассмотрела возможность нарастить импорт из США и сократить торговый профицит, может быть принято решение о закупке большего количества американской сельскохозяйственной и оборонной продукции. Трамп недавно заявил, что введет пошлины против стран ЕС, если они не увеличат объемы закупок американских нефти и газа. Возможно, удастся достичь некоего компромисса, в частности, в виде увеличения покупок СПГ. Вряд ли Европа может позволить себе ответные тарифные меры сопоставимого масштаба, так как повышение импортных тарифов приведет к стагфляционным эффектам. Возможно, часть выпадающего экспорта в США удастся компенсировать увеличением экспорта в Китай, если меры стимулирования спроса там окажутся успешными.
Изменения, связанные с приходом Трампа, могут повредить европейской экономике не только через тарифы на ее экспорт, но и вследствие планируемой Трампом частичной отмены мер поддержки американской промышленности, принятых при Байдене, особенно для немецких компаний, переносивших в последние годы производство в США. Так, по данным New York Times, в прошлом году немецкие компании инвестировали в США 15,7 млрд евро. Более дешевые цены на энергоносители и более низкие налоги в США были главными привлекательными факторами, но многие компании также выиграли от стимулов, предлагаемых Законом о снижении инфляции, который Трамп пообещал отменить.
Стратегические проблемы
Все больше международных исследований анализируют усилившееся экономическое отставание ЕС от США, разрыв в росте производительности труда. Одно из них — стратегический взгляд на будущее Европы, доклад экс-главы ЕЦБ и бывшего премьер-министра Италии Марио Драги по заказу ЕК, вышедший в сентябре. Председатель Еврокомиссии Урсулой фон дер Ляйен, фактически объявила положения этого документа компасом конкурентоспособности, построенным на трех столпах. Первый — сокращение инновационного разрыва с США и Китаем. Второй — совместный план декарбонизации и конкурентоспособности. И третий — повышение безопасности и сокращение зависимостей (от других стран в цепочках поставок).
Пока же ситуация описывается в документе Драги следующим образом:
Разрыв между ЕС и США в уровне ВВП в ценах 2015 года постепенно увеличивался с чуть более 15% в 2002 году до 30% в 2023 году, в то время как на основе паритета покупательной способности (ППС) образовался разрыв в 12%. Разрыв ВВП на душу населения в терминах ППС вырос с 31% в 2002 году до 34% сегодня. Главным фактором этих расходящихся тенденций стала производительность. Около 70% разрыва в ВВП на душу населения с США по ППС объясняется более низкой производительностью в ЕС
Ключевым фактором растущего разрыва в производительности между ЕС и США были цифровые технологии. Основной причиной того, что производительность ЕС отличалась от производительности США в середине 1990-х годов, была неспособность Европы извлечь выгоду из первой цифровой революции как с точки зрения создания новых технологических компаний, так и с точки зрения распространения цифровых технологий в экономике. И сейчас в Европе нет тех условий коммерциализации инноваций, как в США. Если же исключить технологический сектор, рост производительности ЕС за последние двадцать лет был бы примерно на одном уровне с США.
Одновременно исчезают три благоприятных внешних условия (в торговле, энергетике и обороне), которые поддерживали рост в Европе после окончания холодной войны. Европа была бенефициаром расширения мировой торговли: в ЕС доля международной торговли в ВВП выросла с 30% в 2000 году до 43% в 2019 году, тогда как в США за этот период она почти не изменилась, увеличившись с 25% до 26%. Но сейчас рост мировой торговли замедлился, а ее условия ухудшились из-за протекционизма и ограничений национальной безопасности. В энергетике нормализация отношений с Россией позволяла Европе в 2021 году импортировать 45% газа по относительно низким ценам. Разрыв этих отношений в 2022 году дорого обошелся европейской экономике. В 2023 году 42% импорта газа в ЕС было поставлено в виде СПГ, что на 20% больше, чем в 2021 году. Цены на СПГ на спотовых рынках обычно выше, чем на трубопроводный газ из-за расходов на сжижение и транспортировку, к тому же переток европейского спроса на этот рынок усилил конкуренцию покупателей, что привело к росту цен. Несмотря на то, что цены на энергоносители значительно упали по сравнению с пиковыми значениями, компании ЕС по-прежнему сталкиваются с ценами на электроэнергию, которые в два-три раза выше, чем в США, а цены на природный газ выше в четыре-пять раз. Ситуация с обеспеченностью ЕС газом в 2025 году может осложниться прекращением транзита российского газа через Украину. Достижение целей декарбонизации приводит к увеличению зависимости от Китая как в материалах, так и в готовой продукции (электромобили, солнечные батареи). Доля китайских автопроизводителей на рынке электромобилей в Европе выросла с 5% в 2015 году до почти 15% в 2023 году, в то время как доля европейских автопроизводителей на европейском рынке электромобилей сократилась с 80% до 60%.
Как говорится в докладе Драги, из-за изменения геополитических условий Европа уже не может рассчитывать на «мирный дивиденд» от снижения расходов на оборону и направления этих средств на внутреннее развитие, наоборот, предстоит наращивать оборонные расходы. По оценке Европейского оборонного агентства, расходы на оборону блока в 2023 году увеличились на 10% до 279 млрд евро (26% общих расходов), а в 2024 году увеличатся еще — до 326 млрд евро или 31% общих расходов (оба значения являются рекордными). Как известно, Трамп давно требует от партнеров по НАТО, чтобы они тратили на оборону не менее 2% ВВП как условие их военной защиты со стороны США, а в декабре FT сообщила, что команда Трампа передала европейским чиновникам требование увеличить расходы на оборону до 5% ВВП. Это означает увеличение геополитических рисков для Европы и необходимость существенного увеличения оборонных расходов. По оценке Bloomberg Intelligence, крупнейшим странам Европы, которые входят в НАТО, может потребоваться нарастить военные расходы примерно в два раза, до $720 млрд в год. По данным FT, в ЕС разрабатывают механизм, позволяющий привлечь как минимум 500 млрд евро в фонд по финансированию совместных оборонных проектов и закупок вооружений (в такую сумму Еврокомиссия в июне оценила потребности для обеспечения безопасности региона на следующее десятилетие). По данным источников, участие стран предполагается добровольным, предполагается совместный механизм финансирования оборонных расходов, в том числе на общую систему ПВО.
Потенциальные точки роста: 1) оборонный сектор, аэрокосмическое направление, ПВО; 2) обновление инфраструктуры, продолжение цифровизации; 3) постепенное оживление потребительского спроса на фоне снижения инфляции и процентных ставок.
Инфляция
Инфляция в еврозоне в сентябре временно опустилась ниже целевых 2% (г/г) (до 1,7%), однако затем ожидаемо развернулась вверх. Общая годовая инфляция выросла с 2,2% (г/г) в ноябре до 2,4% (г/г) в декабре (предварительная оценка) и вернулась к максимуму с июля. Рост годовой инфляции за последние три месяца после замедления в предыдущие месяцы был ожидаем и обусловлен в основном эффектом базы: из базы расчета годовой инфляции вышли периоды резкого снижения цен на энергоносители в 2023 году. Базовая инфляция (без учета энергоносителей и продуктов питания) четвертый месяц подряд держится на уровне 2,7%. Повышенная инфляция в сфере услуг по-прежнему дает основной вклад в инфляцию. В декабре она ускорилась до 4% (г/г) против 3,9% (г/г) в ноябре, что отчасти обусловлено недавним высоким ростом заработной платы. По данным ЕЦБ, темпы роста зарплат, согласуемых работодателями с профсоюзами, в еврозоне в III квартале 2024 года ускорились до 5,42% в годовом выражении, максимума с I квартала 1993 года. Во II квартале 2024 повышение зарплат составило 3,54%. Тем не менее ЕЦБ полагает, что замедление роста спроса на труд на фоне слабой экономической активности приведет и к более медленному росту зарплат, а бизнес будет частично амортизировать рост стоимости рабочей силы за счет своей маржинальности.
ЕЦБ в декабре в четвертый раз в 2024 году снизил процентные ставки на 25 б.п. Ставка по депозитам была снижена до 3,0%, ставка основных операций рефинансирования (main refinancing operations, MRO) до 3,15%, ставка по маржинальным кредитам до 3,4%. По словам главы регулятора Кристин Лагард, некоторые руководители ЕЦБ обсуждали возможность снижения ставок сразу на 50 б.п., однако было решено, что более умеренное уменьшение стоимости заимствований в данный момент является правильным шагом. Таким образом, с июня ставка ЕЦБ по депозитам была суммарно снижена на 100 б.п. Важное изменение в сигнале: впервые с начала снижения ставок из текста заявления ушла фраза, что ЕЦБ будет удерживать ключевые ставки на достаточно ограничительном уровне столько, сколько потребуется для достижения этой цели.
Руководство ЕЦБ отметило, что будет принимать решения о ставках на каждом заседании отдельно в зависимости от данных и что у них нет заранее определенного плана относительно конкретного уровня ставок в будущем. Решения о ставках будут основаны, в частности, на оценках инфляционного прогноза в свете поступающих экономических и финансовых данных, на динамике базовой инфляции и на эффективности работы трансмиссионного механизма. Это может означать, что в условиях ухудшения экономических прогнозов ЕЦБ продолжит снижение процентных ставок к нейтральному уровню, который официально не обозначен регулятором. По мнению многих руководителей ЕЦБ, он может находиться в диапазоне 2-2,5%, но, например, член совета управляющих Изабель Шнабель оценивает его в 2-3%, то есть близко к текущему уровню ставки, и не считает оправданным в текущих условиях переход к стимулирующему уровню процентных ставок. Однако ряд управляющих ЕЦБ, особенно из стран с высоким уровнем госдолга (Италия, Франция), напротив, считают, что нужно скорее переходить к нейтральному уровню процентной ставки, а затем, возможно, и к стимулирующему, так как видят угрозу, что из-за слабого спроса инфляция может уйти ниже цели. На пресс-конференции Кристин Лагард сказала, что уровень нейтральной ставки будет больше обсуждаться руководством ЕЦБ по мере приближения к нему, но есть консенсус, что он, вероятно, должен быть выше, чем раньше (до пандемии). Она сослалась на работу сотрудников ЕЦБ, опубликованную год назад, где оценки нейтральной ставки варьировались от 1,75% до 2,5%. Пока же, по мнению ЕЦБ, ДКП остается ограничительной, хотя финансовые условия постепенно смягчаются по мере снижения ставок. Позже Лагард уточнила, что в базовом сценарии ЕЦБ, где инфляция будет снижаться к целевым 2%, предусматривается продолжение снижение процентных ставок.
ЕЦБ ухудшил прогнозы роста экономики еврозоны. Как говорится в заявлении, ожидается более медленное восстановление экономики, чем в сентябрьских прогнозах. Хотя рост ускорился в III квартале 2024 года, данные указывают на его замедление в IV квартале. Прогнозы инфляции немного снижены на 2024-2025 гг. Надежды на оживление роста экономики связываются с ростом реальных доходов населения (по мере снижения инфляции), инвестициями бизнеса, ослаблением рестриктивного эффекта прошлых повышений процентных ставок (по мере их снижения). По оценке Лагард, риски для экономического роста смещены в сторону снижения, а вот по инфляции повышательные и понижательные риски стали более симметричны: процесс дезинфляции идет полным ходом, элемент, который изменился — это понижательные риски, в частности риск снижения роста экономики. Возможные решения Трампа по повышению импортных тарифов, по мнению Лагард, могут быть негативны для экспорта и экономического роста еврозоны.
Лагард считает, что цель по замедлению инфляции еще не достигнута, слишком высокой остается внутренняя инфляция (4,2%) и инфляция в сфере услуг (3,9%), рост зарплат с запаздыванием догоняет предыдущий скачок инфляции. Но основные показатели базовой инфляции указывают, что инфляция стабилизируется на цели, рост зарплат и прибылей будет замедляться, а производительность расти. ЕЦБ ожидает, что в ближайшей перспективе инфляция будет колебаться около своего текущего уровня, поскольку предыдущие резкие падения цен на энергоносители продолжают выпадать из базы расчета годовых темпов. Затем (в 2025 году) инфляция должна устойчиво стабилизироваться на уровне среднесрочной цели около 2%.
ЕЦБ считает, что инфляция вернется к цели в 2025 году. На наш взгляд, риски связаны как с жесткостью рынка труда, так и с динамикой цен на энергоресурсы, где на рубеже 2024-2025 гг. цены на газ подскочили до максимума с октября 2023 года на фоне усиленного отбора газа из хранилищ из-за холодной погоды и неопределенности сохранения поставок из России (санкции против Газпромбанка, прекращение транзита российского газа через Украину после завершения 2024 года). На начало января 2025 года Еврокомиссия подтвердила снижение уровня газа в хранилищах ЕС до 70% (годом ранее хранилища в этот период были заполнены на 85%). Ослабление курса евро к доллару также может быть проинфляционным фактором.
Прогнозы ЕЦБ по росту ВВП и инфляции
Рынки закладывают в ожидания снижение процентных ставок ЕЦБ в 2025 году на 100 б.п., то есть к концу 2025 года ставка по депозитам ожидается вблизи 2%. Консенсус аналитиков также видит ставку по депозитам к концу 2025 года вблизи 2%.
Однако инфляционные риски связаны с геополитическими событиями, возможным ростом цен на энергоресурсы и продукты питания, необходимостью увеличения бюджетных расходов на оборону, капиталовложений в зеленую энергетику, обновление инфраструктуры, промышленности и технологий. В этом случае потенциал снижения процентных ставок будет ограничен.
Мы ожидаем в 2025 году рост экономики еврозоны на уровне 0,9-1,2%, инфляцию 2-2,2%, продолжение снижения ставок ЕЦБ в I полугодии и стабилизацию ставки по депозитам на уровне 2-2,5%.
Китай
Рост ВВП Китая в III квартале 2024 года (4,6% (г/г)) стал минимальным с I квартала 2023. В сентябре-октябре власти Китая интенсифицировали стимулирующие меры, новые пакеты фискальной и монетарной поддержки некоторые эксперты считают максимальными со времен начала пандемии. Меры поддержки возможностей банков по кредитованию экономики включали снижение основных процентных ставок на 20-30 б.п., снижение норматива обязательного резервирования на 50 б.п. (высвобождение ликвидности на 1 трлн юаней для нового кредитования), заявление властей о планах рекапитализировать шесть крупнейших банков на 1 трлн юаней. В части мер, направленных на поддержку стагнирующего рынка жилья, можно отметить октябрьское снижение базовой ставки НБК по пятилетним кредитам (бенчмарк для ипотечных кредитов) до 3,6%, исторического минимума, беспрецедентное снижение госбанками ипотечных ставок по уже выданным кредитам, снижение требований к минимальному первоначальному взносу по ипотеке до 15% и общее ослабление ограничений на покупку жилья.
В конце октября Китай полностью отменил все ограничения на доступ иностранных инвесторов к компаниям обрабатывающей промышленности. Объявлены новые программы по стимулированию рынка капиталов.
В ноябре парламент Китая одобрил фискальный пакет мер, направленный на оздоровление финансов и снижение долговой нагрузки закредитованных местных администраций общим объемом $1,4 трлн (10 трлн юаней). В рамках этого пакета власти Китая одобрили повышение потолка долга местных органов власти на 6 трлн юаней, чтобы они могли рефинансировать внебалансовые долги в течение следующих трех лет. Муниципалитеты также получат доступ к дополнительным ресурсам на сумму 4 трлн юаней в рамках специальной квоты для рефинансирования задолженности в течение пяти лет. Местные администрации смогут использовать доходы от размещенных облигаций для поддержки рынка недвижимости (выкупа нераспроданных домов у девелоперов для их последующего использования в качестве доступного жилья). По словам министра финансов Лань Фоаня, Китай выпустит специальные казначейские облигации для поддержки крупных государственных коммерческих банков в пополнении основного капитала первого уровня.
В декабре по итогам заседания Политбюро было заявлено, что необходимо проводить более активную фискальную политику и умеренно мягкую денежно-кредитную политику, совершенствуя и улучшая инструментарий, усиливая контрциклические корректировки. Многие наблюдатели отметили первое за 14 лет изменение характера ДКП: от проводившейся с 2011 года осторожной (prudent) к умеренно мягкой (moderately loose), характерной для периода 2008-2010 гг., после WFC. Более активная фискальная политика может означать расширение рамок допустимого бюджетного дефицита и наращивания госдолга. Также было сказано о поддержке фондового рынка и рынка недвижимости. Reuters со ссылкой на источники утверждает, что китайские лидеры согласовали расширение бюджетного дефицита в 2025 году до 4% ВВП (на 2024 год был согласован показатель 3% ВВП). Это соответствует увеличению бюджетных расходов на 1,3 трлн юаней (почти $180 млрд). Также предполагается финансирование расходов за счет специальных внебюджетных гособлигаций.
На Центральной экономической рабочей конференции (CEWC) 11-12 декабря было подтверждено, что власти Китая увеличат дефицит бюджета и выпуск долговых обязательств (специальных долгосрочных казначейских облигаций и специальных облигаций местных органов власти), а также смягчат денежно-кредитную политику для поддержания стабильных темпов экономического роста, поскольку готовятся к усилению торговой напряженности с США, и что негативное воздействие, вызванное изменениями во внешней среде, усугубилось. Представитель Народного Банка Китая на конференции дал понять, что планируется дополнительное снижение нормативов обязательного резервирования и своевременное снижение процентных ставок. В отчете CEWC говорится, что необходимо поддерживать устойчивый экономический рост, но не упоминается конкретная цифра. На CEWC обычно устанавливаются и согласуются цели по экономическому росту, бюджетному дефициту, выпуску долговых обязательств и другим параметрам на предстоящий год, но официально эти цели будут опубликованы только на ежегодном заседании парламента в марте. В ноябре агентство Reuters сообщило, что правительственные советники рекомендовали китайским властям сохранить без изменений целевой показатель роста экономики на уровне около 5% и в 2025 году, по данным источников Reuters, это было согласовано на CEWC. Reuters со ссылкой на свои источники сообщил, что на 2025 год планируется выпуск специальных казначейских облигаций на рекордные 3 трлн юаней ($411 млрд) и что средства от их размещения будут направлены на поддержку потребительского спроса через (программы trade in для автомобилей, бытовой техники), стимулирование приобретения предприятиями оборудования, поддержку инновационных секторов промышленности (производство электромобилей, роботов, полупроводников, зеленой энергетики), рекапитализацию крупных госбанков. В конце 2024 года Минфин Китая сообщил, что в наступившем году планируется увеличение поддержки потребления за счет повышения пенсий, расширения субсидирования медицинских страховок и программ trade in. В начале января Юань Да, заместитель генерального секретаря Национальной комиссии по развитию и реформам (NDRC), подтвердил, что в 2025 году Китай резко увеличит финансирование сверхдлинных казначейских облигаций, чтобы стимулировать бизнес-инвестиции и инициативы по стимулированию потребителей. Специальные казначейские облигации будут использоваться для финансирования крупномасштабной модернизации оборудования и обмена потребительских товаров (помимо запущенной в прошлом году программы trade in на автомобили и бытовую технику, в этом году домохозяйства также смогут получить субсидии на покупку трех видов цифровых продуктов, включая мобильные телефоны, планшеты, смарт-часы и браслеты).
Рынок все это время был не вполне доволен принятыми мерами, считая, что не хватает прямой поддержки потребительского спроса. Министр финансов осенью дал понять, что это не последний пакет мер стимулирования. Считается, что дополнительные меры правительство может принять после того, как будут понятны последствия влияния решений Трампа в области импортных тарифов.
Ряд экономических индикаторов показывает тенденцию к улучшению. Так, в декабре индекс деловой активности в производственном секторе, рассчитываемый ГСУ (50,1), третий месяц подряд оставался в зоне расширения, хотя неожиданно и снизился с ноябрьского максимума за семь месяцев (50,3), вплотную приблизившись к границе между ростом и спадом (50) — новые заказы и покупательская активность ускорили рост, но экспортные заказы и занятость сокращались. Альтернативный индекс производственной активности Caixin China General Manufacturing PMI также подтверждает замедление роста в промышленности: в декабре третий месяц подряд активность оставалась в зоне роста, однако показатель неожиданно снизился до 50,5 после достижения пятимесячного максимума в ноябре (51,5) на фоне сокращения иностранных заказов и занятости. В непроизводственной сфере официальный PMI сферы услуг и строительства в декабре неожиданно подскочил до 52,2 (максимум с марта 2024 года) против 50 в ноябре, значительно превысив консенсус-прогноз (50,2), а индекс деловой активности в сфере услуг от Caixin поднялся до максимальных с мая 52,2 после 51,5 в ноябре, превысив консенсус-прогноз 51,7.
Рост промпроизводства в ноябре ускорился до 5,4% (г/г), что выше значения октября 5,3% (г/г) и аналогичного консенсус-прогноза, за 11 месяцев 2024 года рост составил 5,8%. Однако рост розничных продаж (3% (г/г)) резко замедлился с 4,8% (г/г) в октябре, оказался минимальным с августа и значительно слабее консенсус-прогноза 4,6%. И это несмотря на маркетинговые акции ритейлеров и субсидируемые государством программы trade in, в частности, для автомобилей. Сократились продажи одежды, обуви и головных уборов, текстильных изделий (-4,5%), косметики (-26,4%), замедлился рост продаж спортивных и развлекательных товаров (3,5% против 26,7% в октябре), предметов первой необходимости (1,3% против 8,5%), но неплохо росли продажи бытовой техники и аудио- и видеооборудования (22,2% против 39,2%). В целом за 11 месяцев 2024 года рост розничных продаж составил 3,5% (г/г). Рост инвестиций в основной капитал в январе-ноябре замедлился до 3,3% (г/г) (ожидалось 3,4%, как в январе-октябре). Цены на новостройки в 70 крупнейших городах Китая продолжили снижение (-5,7% (г/г)), хотя темп снижения стал минимальным за 17 месяцев.
В ноябре китайские банки выдали новых кредитов на 580 млрд юаней, что немногим выше 500 млрд юаней в октябре, но значительно ниже рыночных ожиданий в 950 млрд юаней и меньше половины от 1170 трлн юаней в ноябре 2023 года. Спрос на кредиты остается слабым, несмотря на активные стимулирующие меры со стороны Народного банка Китая в конце сентября в попытке остановить спад на рынке недвижимости.
Показатели внешней торговли в ноябре ухудшились и оказались хуже ожиданий рынка. Впрочем, если экспорт продолжает расти, то импорт углубляет спад, отражая слабость внутреннего спроса. Экспорт в ноябре замедлил рост до 6,7% (г/г) после очень сильной динамики октября (12,7% (г/г)), консенсус предполагал замедление до 8,5%. Импорт в ноябре сократился на 3,9% (г/г) после -2,3% (г/г) в октябре, ожидалось более скромное снижение (-0,3%).
Инфляция в Китае в декабре в годовом выражении (0,1% (г/г)) стала минимальной с марта и совпала с консенсус-прогнозом, в месячном выражении индекс потребительских цен не изменился (после снижения на 0,6% (м/м) в ноябре). Всего за 2024 год инфляция составила 0,2%, как и в 2023 году, при таргете около 3%. В производственном секторе дефляция продолжается уже более двух лет: в декабре цены снизились на 2,3% (г/г) после -2,5% (г/г) в ноябре, а за весь 2024 год производственная дефляция составила 2,2%.
Общая картина говорит о том, что экономике требуются дополнительные стимулирующие меры для поддержки внутреннего спроса. Многие эксперты говорят о структурных проблемах, ограничивающих потенциал развития китайской экономики, о «дефляционной ловушке» и риске повторения японского сценария 1990-х гг. По данным SCMP, на декабрьской центральной экономической рабочей конференции высшие руководители страны обещали принять в 2025 году более решительные меры по борьбе с избыточными производственными мощностями и жестокой конкуренцией между компаниями, подрывающей их рентабельность. В частности, это относится к отраслям возобновляемой энергетики, рост которых стимулировался местными органами власти Китая, вследствие чего мощности построенных заводов оказались избыточными. Теперь за это приходится расплачиваться: средние цены на солнечную продукцию упали на 60–80% по сравнению с пиком в 2023 году, и треть производителей солнечной энергии понесли убытки в 2024 году, а успехи субсидируемого властями Китая экспорта продукции новой энергетики (солнечные панели, электромобили) встречают жесткие протекционистские меры стран-контрагентов.
Новые риски для пока сильного экспорта — тарифная политика Трампа. В этом году США и ЕС существенно повысили тарифы на ряд китайских высокотехнологичных товаров (прежде всего электромобили). Трамп обещал повысить тарифы для китайского импорта до 60%, затем заявил о дополнительном тарифе 10%, приписав Китаю участие в незаконном обороте наркотиков. Это может стать серьезной проблемой для китайского экспорта в США. Хотя доля США в китайском экспорте снизилась по сравнению с 2017 годом с примерно 19% до 14,8% в 2023 году, в абсолютном выражении объем экспорта в США весьма внушителен — около $500 млрд. Считается, что сейчас уязвимость китайской экономики к повышению тарифов может быть выше, чем во время первой тарифной войны Трампа (2018 год), т.к. сейчас Китай ослаблен спадом на рынке жилья, слабым потребительским спросом и накоплением госдолга в период после пандемии для преодоления кризиса (по оценке МВФ, долг госсектора на конец 2023 года достиг 147 трлн юаней ($20,7 трлн), или 83% ВВП против 55% ВВП в 2017 году). С другой стороны, Китай частично укрепил свои позиции на внешних рынках за счет диверсификации экспорта и инвестиций, повышения доли юаня во внешних расчетах.
Тем не менее ноябрьский консенсус-прогноз аналитиков, собранный Reuters, предполагает, что тариф будет повышен до 40% (медианная оценка) в начале 2025 года и это вычтет из роста ВВП Китая 0,5-1 п.п. Впрочем, пока консенсус прогнозирует постепенное замедление темпов роста китайской экономики: 4,8% в 2024 году, 4,5% в 2025 году, 4,2% в 2026 году. В декабре Всемирный банк повысил прогноз роста экономики Китая на 2024 год до 4,9% с 4,8% и на 2025 год до 4,5% (прежний прогноз 4,1%).
Мы ожидаем, что рост ВВП Китая в 2024 году может приблизиться к 5% за счет инициированных с сентября стимулов, при этом удержать такие темпы роста на последующие годы будет проблематично, особенно с учетом экономических последствий тарифной политики Трампа для Китая. На 2025 год рост, скорее всего, будет в диапазоне 4,5-5,0%.
Помимо прямого ущерба в виде сокращения китайского экспорта в США, негативное влияние дискриминационной тарифной политики США на экономику Китая может состоять в стимулировании переноса производственных мощностей и рабочих мест западных компаний, ориентированных на американский рынок, из Китая в другие страны (сами США, страны Юго-Восточной Азии).
В то же время есть и позитивные новости: по данным американской исследовательской компании Rhodium, прямые инвестиции стран Евросоюза в китайскую экономику по итогам II квартала 2024 года достигли квартального рекорда в 3,6 млрд евро, и это стало максимумом за десятилетие. Все пять крупнейших инвесторов с 2022 по 2024 года были немецкими компаниями. По большей части это вложения автоконцернов в совместные с китайским бизнесом предприятия в КНР.
Рынок ожидает, что Китай вскоре может представить новые меры стимулирования, чтобы защитить экономику от последствий усиления торговой напряженности с США, официально они должны быть объявлены в марте этого года на ежегодной сессии парламента. Также участники опроса Reuters ожидают продолжения смягчения денежно-кредитных условий на фоне низкой инфляции. В начале января глава Народного банка Китая в интервью FT анонсировал снижение в 2025 году «в подходящее время» ставки семидневного РЕПО, которая сейчас составляет 1,5%.
Россия
По итогам III квартала 2024 года, в соответствии с первой оценкой Росстата, российская экономика выросла на 3,1% (г/г) после 4,1% (г/г) во II квартале и 5,4% в I квартале. Однако более показательно сопоставление секвенциальных темпов роста (к предыдущему кварталу с сезонной корректировкой, SA). Так, получается, что секвенциальные темпы роста после временного замедления во II квартале 2024 года в III квартале вновь ускорились: 0,7% (кв/кв) SA в III квартале против 0,5% (кв/кв) SA во II квартале и 1,1% (кв/кв) SA в I квартале. По видам экономической деятельности основной вклад в рост ВВП в III и II квартале SA обеспечили госуправление и обеспечение военной безопасности, обрабатывающая промышленность, финансовая и страховая деятельности, а отрицательный вклад внесли деятельность по управлению недвижимым имуществом, торговля, сельское хозяйство и строительство. В годовом выражении (к III кварталу 2023 года) основной положительный вклад внесли те же госуправление и обеспечение военной безопасности, обрабатывающая промышленность, финансовая и страховая деятельности, а также торговля, информация и связь, а отрицательный — сельское хозяйство, операции с недвижимостью, добыча полезных ископаемых. По видам использования ВВП в III квартале 2024 года ускорился секвенциальный рост потребления домохозяйств, госуправления и особенно валового накопления основного капитала.
По оценке Минэкономразвития, за 11 месяцев 2024 года рост ВВП РФ составил 4,0%. По итогам 2024 года ожидаются высокие темпы роста экономики — 3,8-4%. В его основе — значительное расширение потребления домашних хозяйств и инвестиционной активности, эти процессы поддерживались бюджетным импульсом, высоким темпом роста кредитования, максимальными за 16 лет темпами роста зарплат на дефицитном рынке труда. В IV квартале ожидается замедление роста экономической активности, которое усилится в I полугодии 2025 года.
Инвестиционная активность после очень сильного роста в период с 2022 года по I полугодие 2024 года начала стагнировать. По данным Росстата, инвестиции в основной капитал в III квартале замедлили рост в годовом выражении до 5,1% (г/г) против 8,3% во II квартале и 14,5% в I квартале, а по отношению к предыдущему кварталу с учетом сезонности сократились на 0,8% (кв/кв) SA (оценка Минэкономразвития). Одна из основных причин этого — наиболее жесткие за всю историю опроса (включая 2022 год) условия кредитования вследствие продолжающегося ужесточения ДКП Банка России, другие причины — ограничения, связанные с дефицитом трудовых ресурсов (по опросам ЦБ, его испытывают 73% компаний), поставками и платежами за производственный импорт из-за санкций.
Потребление показывает пока не очень явные признаки замедления роста на фоне ослабления динамики розничного кредитования и высоких ставок по банковским вкладам (так, по данным декабрьского опроса «инФОМ», индекс потребительских настроений в декабре заметно уменьшился, до минимума за два года, с декабря 2022 года), но рост зарплат, выплат военным и повышенные инфляционные ожидания остаются факторами поддержки спроса. Рост продолжается в обрабатывающей промышленности, особенно в отраслях, часто связываемых с гособоронзаказом, оптовой торговле, после октябрьской паузы в ноябре ускорился рост оборота розничной торговли. При этом сокращается выпуск в добывающих отраслях, стагнирует строительство жилья, снижаются объемы грузоперевозок (в ноябре динамика грузоперевозок неожиданно улучшилась). По данным Росстата, объем жилищного строительства в России, достигший в 2023 году исторического максимума, в I полугодии 2024 года продолжал расти, резко сократился в годовом выражении в августе (-9,5% (г/г)), а затем, в ноябре, последовал второй виток падения (-10,5% (г/г)). Ситуация обусловлена сокращением спроса на жилье в связи с отменой с июля программы льготной безадресной ипотеки по ставке 8%, ужесточением критериев доступности семейной ипотеки и заградительными процентными ставками по рыночным кредитам. Сокращение спроса со стороны строительства, а также неблагоприятная экспортная конъюнктура привели к сокращению металлургического производства, а внеплановые ремонты НПЗ отразились на сокращении производства кокса и нефтепродуктов. В добывающей промышленности сокращение связано с ограничениями добычи и экспорта нефти в рамках координации политики ОПЕК+, а также со сложной ситуацией в угольной отрасли, где падают объемы добычи и накапливаются убытки.
Индикатор бизнес-климата, по данным декабрьского мониторинга предприятий (Банк России), указывает на продолжающееся уже два квартала замедление роста (минимальные темпы с начала 2023 года). Текущие оценки спроса и производства ухудшаются последовательно с сентября, и темпы спада в декабре усилились, но улучшились ожидания спроса и выпуска. При этом ценовые ожидания росли четвертый месяц подряд и обновили максимумы с апреля 2022 года.
Повышение ключевой ставки до значений выше 20% (максимум за последние 20 лет) не закладывалось в ожидания бизнеса в начале 2024 года и уже достаточно тяжело ощущаются им. Так, мониторинг предприятий (ЦБ) за ноябрь указывает: предприятия отмечали заметный рост издержек и дефицит сырья в ряде отраслей, проблемы с платежами и необходимость расчетов с контрагентами на условиях частичной или полной предоплаты. Опрос РСПП за III квартал зафиксировал рекордно высокий прирост доли бизнеса, жалующегося на просрочки платежей со стороны контрагентов — до 37% с 22% во II квартале). Это может быть признаком ухудшения финансового положения ряда компаний и снижения доступности оборотных кредитов. Растет доля процентных расходов в прибыли предприятий до уплаты процентов. При этом, поскольку ДКП действует на экономику с временным лагом три-шесть кварталов, полный эффект от повышений ключевой ставки во II полугодии 2024 года еще полностью не проявился. Рост розничного кредитования резко замедлился с июля (отмена льготной безадресной ипотеки, повышение кредитных ставок, макропруденциальные меры), однако корпоративное кредитование продолжало расти высокими темпами до октября. В ноябре ситуация начала меняться: ЦБ сообщил, что данные за ноябрь показывают охлаждение банковского кредитования во всех сегментах: розничное кредитование перестало расти, а по корпоративным кредитам рост задолженности составил 0,8% после 2,3% в октябре.
Сальдированный финансовый результат предприятий (прибыль (убыток) до налогообложения) организаций за десять месяцев 2024 года сократился на 17,2% (г/г). Надо отметить, что 2023 год был очень благоприятным по прибыли. Отставание от прошлогодней динамики отмечается с июня 2024 года. Министр финансов Антон Силуанов сообщил, что поступления доходов от налога на прибыль организаций в консолидированные бюджеты регионов, по данным на 20 ноября 2024 года, сократились на 7% относительно аналогичного периода предыдущего года. По его словам, наиболее сложная ситуация именно по налогу на прибыль сложилась в Кемеровской области (минус 59%), а в целом речь идет о регионах с развитыми сырьевыми и угольными отраслями либо о тех, у которых имеются экспортно ориентированные предприятия, где по тем или иным причинам сократился экспорт. Рост себестоимости (оплата труда, сырье и материалы, логистика, аренда) и процентных расходов также могут негативно влиять на динамику прибыли.
Рынок труда остается «жестким». Уровень безработицы в октябре и ноябре обновил исторический минимум: 2,3%, соотношение числа вакансий к численности незанятого трудовой деятельностью населения, напротив, на минимуме. Впрочем, в последнее время появились и признаки, что жесткость рынка труда перестала расти: число заявок предприятий в службы занятости сокращается, темпы роста зарплат (показатель раскрывается Росстатом с лагом в один месяц) немного замедлились. В октябре номинальный рост зарплат замедлился до 16,4% (г/г) (минимум с июня) с 17,8% (г/г) в сентябре, а реальный — до 7,2% (г/г) с 8,4% (г/г). Это может означать некоторое ослабление спроса на труд по мере замедления роста экономической активности. За десять месяцев 2024 года средняя зарплата выросла на 17,9% (г/г) в номинальном выражении и на 8,9% (г/г) в реальном — это максимальные темпы с 2008 года.
Инфляция, несмотря на очень высокую ключевую ставку ЦБ, остается высокой и ускорилась к концу 2024 года в силу сохранения дисбаланса между спросом и производственными возможностями, и риски инфляционной спирали пока не удалось купировать. По данным Росстата, инфляция в ноябре составила 1,43% (м/м), что немного ниже результата, который получался из недельных данных (1,51% (м/м)), но неприемлемо много (для ноября — максимум с 2002 года). В годовом выражении инфляция в ноябре повысилась до 8,88% после 8,54% в октябре, а по отношению к предыдущему месяцу с сезонной коррекцией, по оценке ЦБ, ускорилась с 8,5% SAAR в октябре до 13,7% SAAR. В то же время основное ускорение инфляции в ноябре относится к росту цен на продовольствие (где действуют такие факторы предложения, как снижение урожая, рост цен на продовольствие в мире, рост издержек производителей) и услуги (где повлияли разовое повышение телекоммуникационных тарифов и сезонное удорожание услуг зарубежного туризма), а в непродовольственных товарах, спрос на которые наиболее чувствителен к ключевой ставке, рост цен оставался умеренным. В начале декабря, судя по недельным данным, ускорился и рост цен на ряд непродовольственных товаров (электроника, иностранные автомобили), что связано с резким ослаблением курса рубля во второй половине ноября, однако тенденция пока не получила продолжения на фоне того, как курс рубля отыграл большую часть ноябрьского ослабления.
По данным Росстата, с начала года по 23 декабря 2024 года накопленная инфляция составила 9,5%. С середины 2023 года и почти до конца 2024 года ЦБ считал главной причиной инфляции существенное превышение внутреннего спроса над производственными возможностями, и ужесточение ДКП было направлено на ликвидацию этого положительного разрыва выпуска с возвращением экономики на траекторию сбалансированного роста. В декабре аналитики ЦБ в материале «О чем говорят тренды» (напомним, их мнение может не совпадать с официальной позицией регулятора) отметили постепенное замедление роста спроса и значимое увеличение вклада в текущую динамику цен факторов предложения при снижении вклада спроса. Это важные выводы: как известно, ДКП действует на инфляцию через влияние на спрос, но не может влиять на факторы предложения. Снижение вклада спроса в инфляцию подтверждает, что ужесточение ДКП работает, а на конъюнктурные шоки со стороны предложения (урожай, временная паника на валютном рынке, повышение тарифов и утильсбора) ДКП должна реагировать лишь в той мере, в какой они влияют на инфляционные ожидания. Официальная позиция ЦБ (в релизе) состоит в том, что, хотя значимый вклад в изменение цен вносят волатильные компоненты, устойчивое инфляционное давление усилилось, это отражает высокий внутренний спрос, наблюдавшийся в последние кварталы. Реальные значения ключевой ставки находятся вблизи максимальных значений за последние десять лет (когда ЦБ перешел к политике инфляционного таргетирования).
Ключевая ставка и метрики инфляции:
Прогноз на 2025 год
Российская экономика вошла в 2025 год с высокой инфляцией и очень жесткой ДКП, которая продолжит проявляться в замедлении роста кредитования, потребления и инвестиций. Дополнительные ограничения предложения кредитов происходят со стороны мер макропруденциального регулирования, которые продолжат усиливаться в 2025 году. Так, с опережением на пять месяцев по отношению к прежнему плану с 1 февраля 2025 года регулятор введет повышаемую антициклическую надбавку к нормативам достаточности капитала банков, в I полугодии 2025 года планирует ввести надбавки к коэффициентам риска по кредитам крупным компаниям с высоким уровнем долга. «Новые надбавки будут распространяться на прирост требований банков к крупным корпоративным заемщикам с высоким уровнем долговой нагрузки. Данный инструмент будет ограничивать финансирование банками крупных закредитованных организаций и поможет банкам накопить буфер капитала для покрытия рисков корпоративного кредитования», — отмечают в ЦБ. С 1 апреля 2025 года регулятор получит возможность применять макропруденциальные лимиты как для ипотечных кредитов, так и для автокредитов (сейчас он имеет право делать это в отношении потребительских кредитов). Планируются меры по ограничению распространения ипотеки по новым схемам кредитования — дополнительное повышение требований к резервам банков при значительном увеличении ежемесячного денежного платежа, а также ужесточение требований к подтверждению доходов заемщика. С 1 января 2025 года должно было вступить в силу требование к системно значимым банкам обеспечивать соблюдение значения НКЛ на уровне 60% собственными силами (без использования безотзывной кредитной линии Банка России, БКЛ, с действовавших 50%), а с 1 июля 2025 года — повышение норматива до 70%. Однако в декабре ЦБ заявил, что будет следить за кредитной активностью и готов уточнить сроки введения антициклической надбавки (с 1 февраля 2025 года 0,25%, с 1 июля 2025 года 0,5%), если это будет показано для поддержания возможностей банков по обеспечению сбалансированного роста кредита экономике, а также перенесет на полгода требования по НКЛ (данное решение снизит давление нормативных требований на кредитную политику и ценообразование банковских продуктов, считают в ЦБ). Возможно, регулятор увидел риски слишком сильного замедления кредитования.
Ожидается, что сочетание жесткой ДКП и ужесточения банковского регулирования приведут к резкому замедлению роста кредитования в 2025 году. Так, участники рынка ожидают сокращения выдач розничных кредитов в 2025 году на 30%, по автокредитам на 10-20%. ЦБ в октябре прогнозировал замедление роста кредитного портфеля банков с 15-18% в 2024 году до 8-13% в 2025 году, но в декабре оценил, что рост кредитования в 2025 году может сложиться вблизи нижней границы октябрьского прогноза.
Другое важное изменение в экономике в 2025 году — заявленная нормализация бюджетной политики после переходного периода 2022-2024 гг., когда, по оценке Минфина, совокупный бюджетный импульс превысил 10% ВВП. С 2025 года бюджетная политика должна вернуться к полноценному применению бюджетного правила и структурному первичному балансу бюджета (упрощенно, доходы равны расходам без учета обслуживания госдолга, а дополнительные нефтегазовые доходы не участвуют в финансировании расходов, а накапливаются в ФНБ). Структурный дефицит федерального бюджета в 2025 году по закону о бюджете сокращается до нуля (2023 год и 2024 год 1,6% ВВП), общий дефицит федерального бюджета должен сократиться до 0,5% ВВП (2024 год 1,7% ВВП). Однако нормализация бюджетной политики будет осуществлена не за счет сокращения расходов (как предусматривалось финпланом на 2024-2026 гг.), а за счет повышения налоговой нагрузки. Так, с января 2025 года вступает в силу новая пятиступенчатая шкала НДФЛ, ставка налога на прибыль повышается с 20% до 25% (для IT-компаний с 0% до 5%), у предприятий на упрощенной системе налогообложения появляется обязанность платить НДС, повышается часть рентных налогов. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина полагает, что, если федеральный бюджет России в 2025 году будет исполнен как есть, это станет дезинфляционным фактором. Но важна и структура расходов — большое кредитное плечо и достаточно большой объем субсидированных кредитов могут способствовать созданию дополнительных денег через каналы бюджета, и это нужно принимать во внимание. По оценкам Минфина, сейчас действует 65 программ льготного кредитования, общий объем кредитных обязательств по субсидируемым программам оценивается свыше 17 трлн рублей или 16% кредитного портфеля банков (из них более 10 трлн рублей приходится на льготную ипотеку). Здесь можно отметить, что, с одной стороны, высокие процентные ставки приводят к увеличению просьб бизнеса о расширении льготного кредитования, в декабре 2024 года по поручению главы правительства Михаила Мишустина после совещания с президентом Владимиром Путиным Минфин принял решение об увеличении общей суммы лимита банкам по семейной ипотеке с 6,25 трлн до 8,65 трлн рублей, чтобы не допустить приостановление действия программы в связи с исчерпанием банками лимита (а впоследствии, после соответствующего требования президента РФ, министр финансов Антон Силуанов объявил, что на льготную семейную ипотеку лимитов в 2025 году не будет). Госдума предлагала начать в 2025 году льготную ипотеку для учителей, врачей, госслужащих, участников СВО. Если правительство пойдет по этому пути (против чего возражает Минфин), то увеличение бюджетного стимулирования вновь войдет в конфликт с монетарной политикой, направленной на снижение инфляции. Недавно появилась обнадеживающая новость: Минфин разместил проект постановления правительства, который предусматривает переход к фиксированному участию государства в субсидировании кредитных ставок: государство возьмет на себя не более 5 п.п. годовых по обязательствам, принятым в 2025–2026 гг., и 3 п. п. — с 2027 года и следующих периодов. С одной стороны, это ограничивает процентные риски бюджета от программ льготного кредитования, с другой — может стать одним из долгожданных примеров координации мер правительства и ЦБ: ограничение объемов льготного кредитования замедлит общий рост кредитования и поможет ЦБ в снижении инфляции. Напомним, пока это не принятое постановление, а только проект, и оно вызвало дискуссию в правительстве с обсуждением отраслевых исключений и альтернативных подходов. Владимир Путин заявил, что необходимо донастроить льготные кредитные программы и дополнительно нацелить их на обеспечение технологического суверенитета и развитие экономики предложения. По словам президента, нужно проанализировать справедливость распределения рисков роста ключевой ставки между банками, заемщиками и федеральным бюджетом. Таким образом, подходы к масштабу и характеру льготных программ кредитования, по-видимому, еще будут уточняться.
На наш взгляд, хотя заявленное сокращение бюджетного импульса в целом можно считать дезинфляционным фактором, проинфляционные риски бюджета 2025 года могут быть связаны с характером расходов: расходы на национальную оборону увеличиваются примерно на четверть к плановому уровню бюджета 2024 года (фактические данные не раскрываются), возможным расширением объемов льготного кредитования, а также с вероятными попытками бизнеса перенести повышение налоговой нагрузки в увеличение цен. Главными проинфляционными факторами остаются дефицитный рынок труда и удорожание импорта из-за влияния санкций. К другим проинфляционным факторам можно отнести эффект от резкого увеличения бюджетных расходов в конце 2024 года (дополнительные 1,5 трлн руб.) и ослабления рубля осенью 2024 года (они будут действовать в начале 2025 года), а также повышение части тарифов, акцизов и утильсбора с января и значительное повышение коммунальных тарифов (+11,9%) с июля 2025 года.
Экономические перспективы на 2025 год имеют высокий уровень неопределенности, которая связана с рядом альтернатив в различных сферах.
1) Геополитика: завершение/замораживание конфликта на Украине, в соответствии с обещаниями Трампа и надеждами многих государств, в том числе дружественных России Китая, Индии, Турции, Бразилии, либо его дальнейшая эскалация. В первом случае можно надеяться на стабилизацию, а затем постепенное сокращение военных расходов, демобилизацию, что сократит дисбаланс спроса и предложения, снизит напряженность на рынке труда и инфляционное давление. В эту же сторону могло бы действовать вероятное смягчение западных санкций (или хотя бы стабилизация санкционного режима). Это могло бы способствовать сценарию «мягкой посадки». Но, учитывая, что завершение конфликтов, сокращение военных расходов и демобилизация чаще всего приводило к росту безработицы и рецессиям, властям придется учитывать эти риски, планируя конверсию военных производств с учетом необходимости восстановления резервов вооружений, перепрофилирование высвобождающихся военнослужащих, а ЦБ, вероятно, придется в этом случае ускорить снижение ключевой ставки. В случае дальнейшей эскалации конфликта более вероятно усиление военной части экономики, ускорение роста военных расходов, еще более высокая инфляция и высокие процентные ставки, возможное сжатие гражданских отраслей (вариант проинфляционного сценария). В условиях практически полного задействования внутренних ресурсов и санкционного давления продолжение одновременного роста ВПК и насыщения потребительского рынка может стать труднореализуемым.
2) Внешний фон: приведет ли реализация инициатив Трампа, расширение геополитических конфликтов и углубление фрагментации мировой экономики к экономическому кризису? Насколько продолжающееся усиление западных санкций, в том числе вторичных, будет обострять проблемы с российскими внешнеторговыми расчетами (возможное расширение дисконта в цене российской нефти к мировым бенчмаркам, увеличение временных лагов поступления валюты в страну, удлинение сроков импортных поставок и дополнительные транзакционные издержки)? Для российской экономики сейчас наиболее критичен спрос со стороны экономики Китая — крупнейшего импортера нефти и крупнейшего внешнеторгового партнера России с долей в экспорте около 30%, а в импорте — около 40%. В случае замедления роста экономики Китая и с учетом ускоренного роста доли электромобилей на китайском рынке цены на нефть могут уйти вниз и/или объемы закупок снизятся, что скажется на нефтегазовых доходах российского бюджета, поступлениях от экспорта и курсе рубля. Жесткий вариант сценария внешнего кризиса представлен в рисковом сценарии ЦБ (ОНДКП) — двузначная инфляция, еще более высокая ключевая ставка и рецессия в экономике.
3) Внутренний контур. В нашем инерционном сценарии в 2025 году практически полная загрузка ресурсов, нормализация бюджетной политики и жесткие ДКУ должны привести к замедлению экономического роста. Развилка состоит в том, будет ли это 1) «мягкая посадка» экономики с небольшим положительным ростом и замедлением инфляции (что предполагает базовый сценарий ЦБ, но с более высокими ожиданиями по инфляции); 2) «отсутствие посадки», аналог проинфляционного сценария: рост ВВП на уровне 2% или выше без снижения инфляции; если бюджетная политика будет продолжать подпитывать спрос и он окажется малоэластичен к повышению ключевой ставки, тем самым положительный разрыв выпуска будет сохраняться; 3) рецессия (из-за слишком сильного сжатия спроса экономический рост уходит в минус, если не в течение всего года, то в течение двух последовательных кварталов), экономика сталкивается с ростом неплатежей, дефолтов и банкротств; 4) стагфляция (слабый рост экономики или даже спад в сочетании с устойчиво высокой инфляцией). Риски стагфляции связываются, в частности, с последствиями жесткой ДКП — ставки по кредитам стали слишком высоки для рентабельности большинства проектов, повышается налоговая нагрузка. При этом факторы инфляции издержек сохраняются (высокие темпы индексации тарифов, продолжение роста военных расходов, дефицитный рынок труда, санкции). Предприятия ставят на паузу инвестиции и оптимизируют бизнес, что приводит к сокращению предложения (проинфляционный фактор даже при ожидаемом сокращении спроса).
Одним из последствий жесткой ДКП может стать перераспределение ресурсов (труда и капитала) — от более чувствительных к высокой стоимости кредита рыночных отраслей к менее чувствительным (субсидируемым из бюджета или обладающих возможностью переложить рост расходов на потребителей), от закредитованных предприятий к тем, кто имеет низкий долг или чистую денежную позицию.
Ситуация во внутреннем контуре, конечно, будет зависеть и от внешних факторов, и от развития геополитической ситуации.
Снижение ставки в 2025 году вероятно в сценарии «мягкой посадки», более быстрыми темпами — в сценарии рецессии. В сценариях «отсутствия посадки» (инфляционном), рисковом (внешний шок) или стагфляционном снижения ставки в наступившем году может не случиться, и не исключено ее дальнейшее повышение (о прогнозах ДКП в 2025 году подробнее говорится ниже).
Рост издержек (зарплаты, тарифы, ослабление рубля, обход санкций), заградительно высокие ставки по кредитам, признаки спада активности в строительстве жилья из-за снижения доступности ипотеки, повышение налогов, риски пересмотра результатов приватизации заставляют предприятия переоценивать бизнес-модели и могут как минимум поставить на паузу инвестиции. Признаки изменения экономического поведения бизнеса на фоне жестких ДКУ отметила и Эльвира Набиуллина на пресс-конференции: компании оптимизируют свои инвестиционные программы, сокращают планы по заимствованиям, в ряде секторов (были названы угледобывающий, строительный и металлургический) появились признаки охлаждения, появились предприятия, которые снизили спрос на рабочую силу (то есть напряженность на рынке труда перестала расти). На наш взгляд, в зоне повышенного риска — строительство жилья, недвижимость, транспортный сектор (лизинговые платежи), автопром, торговые центры. Часть бизнеса, связанная с бюджетным финансированием и особенно с ВПК, по-видимому, будет наименее чувствительна к этим неблагоприятным факторам. Наиболее чувствительными могут оказаться малый и средний бизнес, низкомаржинальные компании в конкурентных отраслях экономики, предприятия с уже высокой долговой нагрузкой. Опросы предприятий указывают на существенное увеличение доли респондентов, отмечающих проблемы с задержкой платежей со стороны контрагентов, и это тревожный сигнал, даже если массовых неплатежей и дефолтов пока нет. Более активно могут развиваться поддерживаемые государством отрасли — обрабатывающая промышленность (ВПК и импортозамещение), сектор IT, инвестиции в инфраструктуру, внутренний туризм, здравоохранение.
В 2025 году, скорее всего, проблема дефицита кадров сохранится, однако спрос на работников может расти не так быстро в связи с ожидаемым замедлением роста экономики на фоне высоких процентных ставок и заявленной нормализации бюджетной политики. Замедление спроса в экономике, повышение налога на прибыль и высокие процентные ставки по кредитам будут заставлять компании оптимизировать издержки и ограничивать их возможности повышения зарплат. Мы ожидаем замедления роста зарплат с примерно 18% в 2024 году до 10-12% в 2025 году. При этом, по крайней мере в I полугодии 2025 года, мы не ожидаем снижения ключевой ставки, то есть высокие процентные ставки по депозитам будут поддерживать сберегательную активность, а высокая инфляция и необходимость погашать или рефинансировать кредиты по заградительным ставкам будет ограничивать часть доходов, которая может быть направлена на потребление.
Определенные риски связаны с ухудшением условий внешнего спроса и с все большими затруднениями трансграничных расчетов из-за расширяющегося объема санкций и давления западных стран на страны-торговые партнеры России и их банки. Налоговая реформа (повышение налоговой нагрузки с 2025 года) может дополнительно привести к корректировкам инвестиционных программ бизнеса. В то же время поддержку спросу будут оказывать меры государства по поддержке семей с детьми с невысокими доходами, повышение МРОТ на 16,6% с начала 2025 года, индексация пенсий работающих пенсионеров, инфраструктурные и оборонные расходы, выплаты участникам специально военной операции и их семьям. По нашему прогнозу, рост ВВП РФ в 2025 году замедлится до 1,0-1,5%. Октябрьский прогноз ЦБ по росту ВВП на 2025 год — 0,5-1,5%, а прогноз Минэка значительно оптимистичнее (2,5%).
Макропрогнозы российской экономики:
Прогнозы ДКП Банка России
После декабрьского неожиданного решения ЦБ не повышать ключевую ставку (рынок ожидал повышения до 23%, мы также считали это наиболее вероятным вариантом) дальнейшая ее траектория становится еще менее прогнозируемой, поскольку, несмотря на высокую инфляцию и ее ускорение к концу года, регулятор, очевидно, стал принимать во внимание и другие факторы, в том числе риски избыточного ужесточения условий кредитования и переохлаждения спроса вместо желаемой «мягкой посадки».
Заметны изменения в логике и риторике ЦБ. Хотя по-прежнему утверждается, что для возвращения инфляции к цели 4% потребуется длительный период жестких ДКУ, по-видимому, регулятор готов к большей гибкости в сроках достижения этой цели. На пресс-конференции Эльвира Набиуллина, в отличие от прошлых выступлений, не называла конкретных сроков, а сказала лишь, что регулятор исходит из необходимости обеспечения ценовой стабильности в разумно короткие сроки и будет предпринимать все необходимые для достижения этой цели действия. Также она ответила на вопрос, есть ли у ЦБ план Б, если повышение ключевой ставки не приведет к снижению инфляции: «ключевая ставка плюс терпение». По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем (из текста ушел прежний прогноз инфляции на конец 2025 года 4,5-5%). В условиях очень высоких для последних десятилетий значений как номинальных, так и реальных процентных ставок в российской экономике, растущей обеспокоенности бизнеса и некоторых представителей правительства, по-видимому, ЦБ стал реагировать на возросшие риски спровоцировать избыточной жесткостью ДКП рецессию и кредитный кризис, а также затормозить рост потенциала экономики (через остановку инвестиций).
Особенность ДКП состоит в длительных временных лагах ее влияния на экономику и инфляцию (ЦБ оценивает их в три-шесть кварталов), то есть повышение ключевой ставки во II полугодии 2024 года с 16% до 21% еще не проявилось в полную силу, это должно произойти в будущем году, когда в ту же сторону будут действовать ужесточение банковского регулирования и нормализация бюджетной политики. В этом смысле правильно, что ЦБ применяет в ДКП «впередсмотрящий подход», придавая ему больший вес, чем текущей инфляционной картине, которая по инерции еще будет оставаться неблагоприятной в течение некоторого времени. Жесткие ДКУ, повышенная склонность к сбережению и охлаждение кредитования означают, что заработали те звенья трансмиссионного механизма, которые через некоторое время должны привести к ослаблению перегрева спроса и замедлению инфляции (по крайней мере со стороны факторов спроса). Однако не следует забывать об инфляционном давлении со стороны издержек (транзакционные и логистические издержки в связи с санкциями, ослабление конкуренции, дефицитный рынок труда), а также со стороны «автономного спроса» (бюджетные расходы, в том числе связанные с военными выплатами и предприятиями ОПК, льготные программы кредитования). Все это будет затруднять схождение инфляции к цели.
ЦБ необходимо время убедиться, что достигнутой жесткости ДКУ достаточно для замедления инфляции. Эльвира Набиуллина пояснила, что в феврале регулятор будет выбирать из двух возможных решений: «Либо мы убедимся, что достигнутой жесткости достаточно, либо, если текущий масштаб перегрева спроса не будет снижаться, а кредитование перейдет к новому витку расширения, вернемся к обсуждению вопроса о повышении ключевой ставки». Таким образом, вероятность повышения ставки все еще остается достаточно высокой.
Что касается перспектив снижения ключевой ставки, ЦБ будет думать о нем после того, как из повестки уйдет ее повышение, то есть не ранее февральского заседания. Высокое инфляционное давление может потребовать сохранению жестких ДКУ в течение длительного времени. Эльвира Набиуллина напомнила сформулированные в марте триггеры для снижения ключевой ставки: дальнейшее устойчивое замедление текущей инфляции; охлаждение потребительского кредитования и потребительской активности; снижение жесткости рынка труда; отсутствие реализации проинфляционных рисков со стороны бюджета или внешних условий. Напротив, к повышению ключевой ставки могут привести закрепление инфляции на текущем уровне (особенно в устойчивой ее части) или ее увеличение; отсутствие признаков снижения или дальнейший рост потребительской активности; увеличение жесткости рынка труда и масштабов положительного разрыва выпуска в экономике; реализация иных проинфляционных рисков, угрожающих возвращению инфляции к цели. Также можно вспомнить недавнее высказывание советника главы ЦБ Кирилла Тремасова: «Я думаю, нам потребуется, самое меньшее, два-три квартала, а возможно и больше, чтобы убедиться в устойчивости дезинфляционных трендов. Только убедившись в том, что процесс принял устойчивый характер и мы возвращаемся к 4%, мы можем перейти к снижению ставки».
В нашем базовом сценарии мы прогнозируем пик ключевой ставки на уровне 21%, начало ее снижения не ранее середины 2025 года и ее снижение до 17-18% к концу года. В случае устойчивости инфляции снижения ключевой ставки в 2025 году может не быть (и возможно ее дальнейшее повышение), в случае остановки кредитования и возрастания рисков рецессии, связанной с избыточным сжатием внутреннего спроса, снижение ставки может идти более быстрыми темпами. Пока в качестве возможных границ для жесткого сценария представляется 23-25%, для мягкого — 15-16%. Уточним прогноз после февральского заседания ЦБ.
Лучшие инвестиционные идеи
Россия. Компании ТМТ-сектора с низкой долговой нагрузкой будут продолжать демонстрировать рост финансовых результатов, так как не страдают от продолжительной жесткой ДКП.
В банковском секторе мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги «Сбера» и «Т-Технологий» из-за их значительных объемов кредитных активов и их сравнительно высокого качества, невысокой стоимости фондирования, а также технологичности, позволяющей держать расходы сравнительно низкими.
Лучше рынка в условиях жесткой монетарной политики может смотреться «островок» здравоохранения на российском рынке в лице холдинга «Мать и дитя» («МД Медикал»), не обремененного долгами.
Нефтегазовый сектор из-за низкой долговой нагрузки большинства компаний в меньшей степени страдает от жесткой ДКП, а новые санкции касаются лишь ограниченного числа компаний и проектов и будут компенсированы более высокими рублевыми ценами на нефть, из-за чего прибыль нефтяников в 2025 году может увеличиться, несмотря на рост налога на прибыль.
Китай. В условиях сохраняющихся негативных тенденций в экономике Китая мы ожидаем, что акции китайских коммунальных компаний продолжат демонстрировать лучшую динамику по сравнению с рынком.
США. В здравоохранении самым интересным сегментом пока по-прежнему остается биотех.
В секторе горнодобывающих и металлургических компаний от растущих геополитических рисков пока выигрывают только золотодобытчики.
Облигации. По-прежнему считаем флоатеры оптимальным выбором в качестве наиболее безопасного вложения. Однако уже можно задуматься о стратегии Roll Down.
Топ-20 инвестиционных идей на рынке акций
Акции «Совкомфлота» сильно подешевели из-за усиления санкций в отношении российских компаний. Тем не менее на данный момент компания имеет хорошие драйверы роста, в том числе развитие стратегических проектов России, таких как «Арктик СПГ-2» и «Северный морской путь», в которых «Совкомфлот» является логистическим оператором, а также прогнозируемое пополнение флота благодаря заказам, размещенным на ССК «Звезда». Компания является бенефициаром ослабления рубля благодаря валютной выручке.
Компания «Хэдхантер» сейчас не имеет долговой нагрузки, что жизненно необходимо в условиях продолжительной жесткой ДКП. Также у нее нет необходимости в огромных капитальных вложениях в развитие бизнеса и в постоянном увеличении штата сотрудников. Помимо этого, компания является монополистом на быстрорастущем рынке HR-tech, который выигрывает от дефицита кадров в экономике. Это делает «Хэдхантер» кеш-машиной, которая готова направлять все свободные деньги на выплаты акционерам в дальнейшем.
В последнем операционном отчете ENN Energy продемонстрировала устойчивый рост продаж в сегменте интегрированных энергопроектов, а также улучшение показателей в газовом бизнесе. Мы ожидаем значительного роста стоимости акций компании в случае восстановления китайского сектора недвижимости и промышленности под воздействием стимулирующих мер, реализуемых Пекином.
Акции MTR, оператора железнодорожных систем общественного транспорта, являются хорошим приобретением в долгосрочном периоде благодаря росту инвестиций в строительство железных дорог в Китае, а также хорошим показателям основного бизнеса компании. Рост инвестиций в строительство железных дорог в Китае с января по ноябрь 2024 года составил, по данным China State Railway Group, 11,1% (г/г) (до 711,7 млрд юаней). MTR в I полугодии 2024 года увеличила выручку на 6,2% (г/г) до 29,3 млрд HKD, а чистую прибыль — на 44,7% (г/г) до 6 млрд HKD. На данный момент акции компании являются относительно дешевыми при хороших финансовых показателях и наличии драйверов роста.
Uber — ведущий американский оператор автомобильных перевозок, который демонстрирует внушительные финансовые результаты и активно реализует свою стратегию экспансии на зарубежные рынки. В III квартале 2024 года выручка Uber выросла на 22% до $11,1 млрд, а месячное количество уникальных пользователей — на 13% до 161 млн человек. За 2024 год компания значительно нарастила свое присутствие в Европе, Африке и на Ближнем Востоке, а также заключила сделки с BYD, крупнейшим производителем электромобилей в мире, и авиаперевозчиком Delta Airlines. Активный рост финансовых результатов и наличие сильных драйверов роста позволяет считать акции Uber хорошей инвестиционной идеей в долгосрочном периоде.
Московская биржа выигрывает от высоких рублевых процентных ставок в РФ и демонстрирует быстрый рост финансовых показателей, причем такая ситуация, вероятно, сохранится в ближайшие несколько кварталов. Долгосрочными же факторами поддержки бизнеса торговой площадки должны стать продолжение восстановления российской экономики, что будет способствовать дальнейшему повышению интереса частных инвесторов к фондовому рынку, расширение числа доступных для торговли инструментов, в том числе за счет активизации IPO отечественных эмитентов, и развитие портала «Финуслуги».
Привилегированные акции компании «Россети Ленэнерго» в ближайшие 12 месяцев могут продемонстрировать одну из самых высоких дивидендных доходностей в электроэнергетическом секторе. Позитивными факторами для компании являются высокие процентные ставки, которые позволяют увеличивать процентные доходы по денежным резервам, а также развитие экономики Санкт-Петербурга и Ленинградской области, что способствует росту выручки как от передачи электроэнергии, так и от технологического присоединения.
Американский биотехнолог Vertex Pharmaceuticals, специализирующийся на препаратах для лечения муковисцидоза и генетических заболеваний крови, имеет обширные перспективы развития пайплайна. В конце декабря FDA выдало положительное решение по новой экспериментальной комбинированной терапии муковисцидоза от Vertex Pharmaceuticals, vanzacaftor/tezacaftor/deutivacaftor, а также в ближайшие недели станет известна позиция FDA в отношении нового экспериментального препарата Vertex (suzetrigine), в качестве терапии болевого синдрома.
Благодаря высокому качеству активов, сравнительно небольшой стоимости фондирования и неплохой операционной эффективности «Сбер» продолжает весьма уверенно смотреться в финансовом плане, несмотря на давление со стороны высоких процентных ставок и мер ЦБ по «охлаждению» розничного кредитования. По нашей оценке, чистая прибыль «Сбера» обновила рекорд в 2024 году, а в текущем — продолжит расти. При этом мы ожидаем, что прочная капитальная позиция позволит банку выплатить щедрые дивиденды.
«Северстали» удается поддерживать высокий уровень продаж металлопродукции, несмотря на плановые ремонты и общее снижение спроса на внутреннем рынке. Компания сохраняет чистую денежную позицию и возможность регулярно платить дивиденды с доходностью NTM около 10%. Обновленная стратегия развития «Северстали» до 2028 года нацелена на достижение отраслевого лидерства по эффективности с долей на рынке не менее 20% и среднегодовым ростом EBITDA на 10%.
В инвестиционном кейсе «Газпрома» все риски уже реализовались, а ряд позитивных факторов еще не учтены рынком. На данный момент «Газпром» оценивается всего в 2,4 прогнозных прибылей 2025 года. Кроме того, на фоне отмены дополнительного НДПИ, консолидации «Сахалинской энергии», оптимизации инвестиционной программы и повышенных цен на газ компания перейдет к более устойчивой генерации положительного FCF и снижению долговой нагрузки, что по итогам 2025-2026 гг. должно позволить «Газпрому» вернуться к дивидендам.
В условиях жесткой ДКП в России и перспективе ее дальнейшего ужесточения лучше рынка может смотреться представитель сектора здравоохранения — медицинский холдинг «Мать и дитя» («МД Медикал»), не обремененный долгами и даже имеющий чистую денежную позицию в размере 3,6 млрд руб. Компания демонстрирует уверенный рост финансовых показателей даже в условиях инфляционного давления и неблагоприятной демографической обстановки.
Акции «Интер РАО» сохраняют привлекательность в условиях неопределенности относительно дальнейшего курса денежно-кредитной политики Банка России. На фоне высоких ставок денежные резервы, превышающие рыночную капитализацию компании, продолжат поддерживать чистую прибыль энергохолдинга в 2025 году за счет процентных доходов, что также позволит менеджменту увеличить размер дивидендных выплат.
Акции американской биотехнологической компании Regeneron Pharmaceuticals во второй половине 2024 года претерпели крупную просадку после проигрыша в суде по делу о патентной защите одного из препаратов. Тем временем Regeneron обнародовала массу воодушевляющих новостей по части R&D. Экспериментальная линейка Regeneron весьма интересна, компания проводит 54 клинических исследования как по новым, так и по уже одобренным препаратам, в том числе 11 исследований в рамках заключительной фазы.
Обыкновенные акции «Сургутнефтегаза» имеют практически рекордный в истории дисконт к многомиллиардной «кубышке» компании, что является неустойчивой в среднесрочной перспективе конфигурацией. При этом «Сургутнефтегаз» продолжает наращивать объем «кубышк»и и, в отличие от большинства компаний на рынке, выигрывает от жесткой ДКП за счет увеличения процентных доходов.
«Лукойл» на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры и щедрой дивидендной политики на горизонте 12 месяцев может выплатить около 1000 руб. дивидендов на акцию, что соответствует привлекательной доходности в 14,1%. Также нефтяник выделяется в секторе наличием чистой денежной позиции и эффективной нефтепереработкой.
«Астра» имеет низкую долговую нагрузку, причем все кредиты у нее взяты под льготную ставку 3% с погашением в 2026 году, что позволяет ей развиваться вне зависимости от жесткости ДКП. Также недавно компания снизила норму выплачиваемых дивидендов с 50% до 25% от скорр. чистой прибыли минус САРЕХ, что позволит освободить ликвидность в эпоху дорогих денег и не брать дополнительных кредитов. Акционеры «Астры», в свою очередь, мало потеряют в моменте, ведь компания никогда не отличалась высокой дивидендной доходностью, а в долгосрочной перспективе лишь приобретут, поскольку «Астра» сможет увеличить свою рентабельность, что отразится на стоимости акций. Заметим также, что компания растет быстрее своего плана, и отчет за весь 2024 год может оказаться лучше ожиданий.
Акции VanEck Gold Miners ETF предоставляют лучшую экспозицию на мировую золотодобывающую отрасль. Фонд аккумулирует бумаги около 50 крупнейших золотодобывающих компаний по всему миру. Его акции имеют высокую корреляцию с ценой золота, которое не теряет актуальности в качестве защитного инструмента в период высоких геополитических рисков.
«Фосагро» — крупнейший производитель фосфорсодержащих удобрений, менее уязвим к санкциям и не теряет своих экспортных возможностей. Компания наращивает объемы производства и продаж на фоне постоянного спроса на продукцию и стабильных цен на нее и сохраняет способность регулярно платить дивиденды с доходностью NTM, которая может составить до 10%.
Акции DTE Energy в настоящее время выглядят привлекательным и недооцененным защитным активом. В последние кварталы компания демонстрирует стабильное улучшение финансовых показателей, а руководство приняло решение с января увеличить дивидендные выплаты на 7%, что позволяет инвесторам рассчитывать на выплату $4,36 на акцию (дивидендная доходность 3,6%) в ближайшие 12 месяцев.
Макропрогнозы для российской экономики
Макроэкономика
В декабре 2024 года глобальный сводный индекс деловой активности PMI, который составляется J.P.Morgan и S&P Global, повысился до четырехмесячного максимума в 52,6 (ноябрь 52,4), рост продолжается 14-й месяц подряд. Рост новых заказов ускорился, впервые за пять месяцев увеличился индикатор занятости, но ухудшились условия внешней торговли. Деловая уверенность снизилась, завершив 2024 год на одном из самых низких уровней за прошедший год, на фоне растущей обеспокоенности перспективами экономического роста в предстоящем году, которая часто была связана с геополитическими и протекционистскими опасениями. По регионам лучшие результаты показали Индия, США и Испания, при этом в Китае, Японии и России деловая активность оставалась в зоне роста, худшие результаты — у большинства европейских стран, особенно Франции, Германии, Австрии и Италии. При этом глобальная активность в производственном секторе в декабре вновь сократилась после стабилизации в ноябре: таким образом, это было пятое сокращение за последние полгода. Глобальный производственный индекс (S&P Global PMI Manufacturing) в декабре немного снизился — до 49,6 после 50,0 в ноябре (граница между расширением и сокращением активности). Четыре из пяти компонентов производственного PMI (объем производства, новые заказы, занятость и запасы) находились на уровнях, соответствующих ухудшению операционных условий. На условия ведения бизнеса повлияла возможность повышения импортных пошлин США в наступившем году.
Основным драйвером роста глобальной деловой активности оставался сектор услуг — деловая активность там растет уже почти два года подряд, при этом темпы роста в декабре стали максимальными за четыре месяца. Росли индикаторы производства, новых заказов, занятости и нового экспортного бизнеса. Наиболее активный рост отмечался в категории финансовых услуг, но также росла активность в категориях бизнеса и потребительских услуг.
Наш базовый прогноз предполагает некоторое замедление роста мировой экономики в 2025 году. При этом в США рост будет замедляться после очень сильной динамики последних лет на фоне охлаждения рынка труда, но останется выше долгосрочного тренда. В еврозоне рост останется подавленным вследствие глубоких структурных проблем, но может немного ускориться за счет положительного влияния замедления инфляции на рост реальных доходов населения, роста оборонных расходов и смягчения ДКП. В Китае надежды на поддержку экономического роста связываются с успехом фискальных и монетарных стимулов, начатых с сентября 2024 года, а опасения — с торговой войной с США в случае реализации инициатив Трампа. Основные мировые центробанки (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии) продолжат нормализацию ДКП, но скорость снижения ставок будет отличаться в силу различий в инфляционном давлении и состоянии экономики.
Однако прогнозы на 2025 год связаны с очень высоким уровнем неопределенности. Ожидания связаны с усилением фрагментации, переформатированием геополитических отношений. Вступление в должность избранного президента США Дональда Трампа может означать, по крайней мере на первом этапе, усиление экономики США при ослаблении позиций ЕС и Китая и более высокую инфляцию в США. Фактическое влияние предвыборных обещаний Трампа (налоги, тарифы, борьба с иммиграцией) на экономику США и мира будут зависеть от того, что из его программы сможет быть реализовано. В зависимости от сроков принятия решений их последствия могут реализоваться в основном за пределами 2025 года.
Основные темы для инвесторов на 2025 год
Возвращение Трампа в Белый дом. Насколько опасна для мировой экономики угроза торговой войны США и Китая?
Приведет ли политика Трампа к закреплению инфляции в США на более высоком уровне и к более высокой траектории процентных ставок ФРС?
Обрушит ли Трамп мировые цены на нефть?
Геополитические угрозы: завершение/замораживание основных конфликтов, их эскалация или продолжение в текущем режиме?
Россия: насколько «охладится» экономика?
Инвестиционные приоритеты
К золоту сохраняется долгосрочный интерес с учетом геополитических рисков и фрагментации мировой экономики.
Долларовые облигации в целом хорошо позиционированы на 2025 год, принимая во внимание, что ФРС, видимо, продолжит снижать базовую ставку, при этом доходности остаются на уровнях, превышающих как свои средние значения за последние годы, так и инфляцию. Впрочем, наш анализ показывает, что процесс снижения ставок вряд ли будет динамичным, поэтому базовой рекомендацией на 2025 год остается комбинированный подход: позиция в долгосрочных облигациях должна быть захеджирована экспозицией на короткие ставки, которые продолжат оставаться повышенными. Мы ожидаем, что такая комбинация обеспечит оптимальное сочетание риска и доходности портфеля американских долларовых долговых инструментов. Отметим, что реализация данной стратегии возможна через биржевые фонды (ETF), находящиеся в нашем покрытии.
Бенефициарами экономического курса Трампа могут быть малый и средний бизнес, финансовый сектор, нефтегазовые и нефтесервисные компании США.
Текущий год может ознаменоваться разворотом тренда на рынке рублевых ставок, что потенциально очень позитивно для классических облигаций с фиксированным купоном. В результате инвесторы смогут впервые с 2020 года дополнить купонный доход положительной переоценкой своих бумаг. Впрочем, неопределенность высока, и масштаб снижения ставок по итогам года может оказаться умереннее, чем сейчас ожидает рынок. В этой связи, по крайней мере до момента, пока ЦБ по факту не приступит к смягчению ДКП, мы рекомендуем сохранять основной фокус на коротких ставках, тем более что они продолжат в ближайшие месяцы находиться около своих рекордно высоких уровней. Наиболее предпочтительной привязкой к ним видятся флоатеры, учитывая, что они обеспечивают и опцию хеджа от дальнейшего повышения ключевой ставки. Для более длинного, чем один год, инвестиционного горизонта идея фиксации повышенных облигационных доходностей также выглядит очень интересно, особенно на фоне банковских депозитов аналогичной срочности. Кроме того, отметим, что на смену процентному риску, правившему бал на рынке в последние годы, идет кредитный риск: инвесторам следует уделять повышенное внимание анализу кредитного качества эмитентов, бумаги которых находятся в портфеле.
Двузначные доходности, которые доступны по российским инвалютным облигациям, а также потенциал их снижения в 2025 году, подчеркивают интересные перспективы этих инструментов как доходного (купонного) хеджа от валютного риска.
В российских акциях в условиях ожидаемого торможения роста экономики и жесткой ДКП фокус смещается к компаниям с большой денежной «кубышкой».
Риски
Новые торговые барьеры могут привести к потерям для экономического роста и к более устойчивому инфляционному давлению. В этом случае центробанки могут замедлить снижение процентных ставок или даже вновь возобновить их повышение. Эскалация существующих конфликтов и возможное возникновение новых, геополитическая премия в цене на энергоресурсы, проблемы надежности поставок по торговым путям, возможные внутриполитические кризисы в различных странах могут сдвинуть баланс рисков в сторону возможного кризиса. Ситуация усугубляется рекордной долговой нагрузкой в мире, в том числе в развитых экономиках, вследствие которой центробанкам становится труднее сдерживать инфляционные шоки за счет высоких процентных ставок, не рискуя вызвать финансовый кризис.
США
Завершился еще один сильный год для американской экономики, и рыночные ожидания на наступивший год достаточно позитивны. По итогам 2024 года ожидается рост экономики на 2,6-2,8%, модель ФРБ Атланты прогнозирует замедление роста в IV квартале 2024 года до 2,7% SAAR после пересмотренной в сторону повышения финальной оценки 3,1% в III квартале. Розничная торговля и деловая активность в сфере услуг в конце года ускорили рост, в то же время производственная активность пока снижается. Рынок труда постепенно остывает, но пока находится в неплохой форме. Безработица повысилась с 3,7% на конец 2023 года до 4,2% в ноябре 2024 года, что все же является исторически низким уровнем. В отличие от прошлых эпизодов рестриктивной ДКП, безработица повышается не за счет массовых увольнений, а за счет постепенного сокращения числа вакансий, прирост рабочих мест восстановился после октябрьского провала, связанного с забастовками и последствиями двух ураганов. Рост средней почасовой оплаты труда закрепился вблизи 4% (г/г), что несколько выше уровня, совместимого с инфляцией на уровне цели ФРС (2%). Прогресс в снижении инфляции в последние месяцы остановился. Базовая инфляция (Core CPI), не включающая продукты питания и энергоресурсы и считающаяся более устойчивым показателем, в месячном выражении четыре месяца подряд держится на 0,3%. Это означает, что в пересчете на годовые темпы роста базовая инфляция закрепилась на уровне 3,6%, что далеко от цели ФРС (2%). В годовом выражении (по отношению к аналогичному месяцу 2023 года) базовая инфляция не меняется с сентября (3,3%). Впрочем, для ФРС таргетируемым показателем является не CPI, а ценовой индекс потребительских расходов (PCE), и здесь ноябрьская статистика оказалась лучше ожиданий: в месячном выражении как общая, так и базовая инфляция замедлились до 0,1% (м/м), ниже консенсус-прогноза, годовые значения также оказались ниже ожиданий рынка.
Потенциальные драйверы роста экономики США в 2025 году: снятие предвыборной неопределенности, ожидания продления временных налоговых льгот/дополнительного снижения налогов и дерегулирования, снижение степени жесткости ДКП ФРС. При этом ожидаемое охлаждение рынка труда и роста зарплат приведет к замедлению темпов роста ВВП. Мы ожидаем замедления роста экономики США в 2025 году до 2-2,3%, что все еще выше долгосрочного тренда.
Вступление в должность президента США Дональда Трампа, как ожидается, станет главным событием года как для американской, так и для мировой экономики. Экономическая программа Трампа (значительное повышение импортных тарифов, снижение налогов, сопровождаемое, скорее всего, расширением бюджетного дефицита, ограничение иммиграции), по мнению большинства экспертов, будет иметь проинфляционные последствия. Более высокие ожидания по инфляции означают сокращение возможностей ФРС по продолжению снижения процентных ставок. Декабрьские макропрогнозы ФРС (в которых лишь часть членов FOMC начали предварительно оценивать потенциальное влияние инициатив Трампа на экономику) предполагают более высокую траекторию инфляции на 2024-2026 гг. и ее снижение к цели только в 2027 году (ранее считалось, что это произойдет в 2026 году) и более сильный рост ВВП в 2024-2025 гг. На этом фоне прогнозы снижения ключевой ставки также стали более сдержанными. Медианный декабрьский прогноз dot plot ФРС предполагает снижение ставки в 2025 году лишь на 50 б.п. (до 3,9%) против 100 б.п. (до 3,4%) в сентябрьском прогнозе. Также большинство членов FOMC ожидает теперь более медленного снижения процентной ставки в 2026-2027 гг. (3,4% и 3,1% против 2,9% и 2,9% в сентябрьском прогнозе) и немного более высокую долгосрочную нейтральную ставку (3% против 2,9% в сентябре и 2,5% годом ранее).
ФРС дала сигнал вероятной паузы после суммарного снижения процентной ставки на 100 б.п. с сентября до 4,25-4,5%. По словам главы ФРС Джерома Пауэлла, для дальнейшего снижения ставки необходим прогресс в замедлении инфляции, и новая фаза корректировки ДКП требует от ФРС большей осторожности. Котировки фьючерсов CME FedWatch сейчас закладывают в ожидания менее двух снижений ставки ФРС по 25 б.п. до конца 2025 года (-42 б.п.). Мы полагаем, что при реализации экономических инициатив Трампа снижение ставки ФРС может остановиться в диапазоне 3,5-4%, а вероятный прогноз на конец 2025 года — 3,75-4%. Более быстрое снижение возможно в случае заметного ухудшения ситуации с занятостью или менее амбициозных решений по тарифам и налогам, или сокращения их проинфляционного влияния за счет сокращения бюджетных расходов. При этом остается неопределенность, в какой степени и в какие сроки будут реализованы инициативы Трампа, а также сохранит ли ФРС в полной мере независимость от исполнительной власти.
Внешняя политика США при Трампе может стать более изоляционистской, больше внимания будет направляться на решение внутренних проблем. Сам Трамп и многие из отобранных им будущих членов его команды высказывались о том, что основной внешнеполитической проблемой для США является Китай. Важным приоритетом для Трампа может оставаться Ближний Восток, в то время как происходящее в Европе, по-видимому, будет интересовать его в меньшей степени.
Мы полагаем, что бенефициарами политики Трампа могут стать нефтегазовый, нефтесервисный, финансовый сектора, американские производители с ориентацией на внутренний рынок (Made in USA), возможно, оборонный сектор (если союзникам по НАТО придется увеличивать закупки вооружений у американских поставщиков). Среди проигравших могут оказаться компании возобновляемой энергетики, транснациональные и зарубежные корпорации, экономика Китая, Мексики и отчасти ЕС. Для долгового рынка победа Трампа может означать рост инфляционной премии в доходности долгосрочных гособлигаций. Более высокие инфляционные ожидания могут способствовать и интересу к золоту.
Еврозона
В еврозоне рост экономики остается слабым и неравномерным. В III квартале 2024 года рост ВВП ускорился до 0,4% (кв/кв) SA (лучший результат за два года), но ЕЦБ ожидает ослабления динамики в IV квартале, декабрьские среднесрочные прогнозы роста снижены по сравнению с сентябрьскими. Из положительных моментов можно отметить возобновление роста кредитования во II полугодии 2024 года на фоне начавшегося снижения процентных ставок ЕЦБ, из отрицательных — продолжающийся спад в производстве, замедление роста в услугах (индикатор PMI Services в ноябре впервые за десять месяцев ушел в зону спада). Экономика Германии продолжает балансировать на грани рецессии, а спад в промышленности не ослабевает. Декабрьские прогнозы Ifo, Ifw, Бундесбанка предполагают второй год спада экономики ФРГ в 2024 году и ухудшение прогнозов восстановления в 2025 году. Снижение конкурентоспособности промышленности связано со значительно выросшими расходами на газ и электричество, ускоренным энергопереходом, вытеснением со стороны китайских конкурентов (особенно по электромобилям), регулятивными проблемами. Среди промышленных компаний, массово сокращающих рабочие места в Германии и открывающих производство за рубежом, в частности, в Китае — Volkswagen, BMW, BASF, SAP, о сокращении рабочих мест в Европе сообщили также Ford и Audi.
Ситуация осложняется политическим кризисом в двух крупнейших европейских экономиках — Германии и Франции. В Германии на 23 февраля назначены досрочные парламентские выборы, от итогов которых будет во многом зависеть возможные изменения как экономического курса, так и степени вовлеченности страны в поддержку Украины в конфликте с Россией. Во Франции вотум недоверия проработавшему всего девять месяцев премьер-министру Мишелю Барнье и назначение выдвиженца Эммануэля Макрона Франсуа Байру пока не дает оснований ожидать быстрого прогресса в решении бюджетных проблем. В середине декабря Moody's снизило кредитный рейтинг Франции до Аа3 с Аа2, оценив как «очень низкую» вероятность того, что новое правительство обеспечит стабильное сокращение дефицита бюджета с 2026 года. По прогнозам агентства, дефицит бюджета Франции в 2025 году составит 6,3% ВВП, в 2027 году — 5,2%, а госдолг вырастет с 113% ВВП в 2024 году до 120% ВВП в 2027 году. Как отмечает Moody’s, может возникнуть негативный замкнутый круг из роста дефицита, роста долговой нагрузки и роста стоимости финансирования в условиях значительных годовых потребностей в заимствованиях. В разгар правительственного кризиса в конце ноября 2024 года спред доходности гособлигаций Франции к немецкому бенчмарку достиг максимальных значений с 2012 года (0,89%), а доходность 10-летних гособлигаций Франции в конце ноября догнала доходность греческих госбумаг и в конце 2024 года эти доходности практически совпадали (примерно 3,2%) .
Смена власти в Вашингтоне означает для Европы новые риски. Угроза Трампа применить импортный тариф 10-20% к странам ЕС может дополнительно ухудшить экономические условия для европейского бизнеса. По оценке самого Евросоюза, которую ранее приводила Financial Times, пошлины в размере 10% могут сократить экспорт ЕС примерно на 150 млрд евро в год. По мнению главы ЕЦБ Кристин Лагард, понижательные риски для экономики еврозоны преобладают, и они могут исходить, в частности, от некоторых геополитических событий, включая, например, изменение американской торговой политики. Вероятный пересмотр Трампом подхода к роли США в НАТО, поддержке Украины и союзническим обязательствам по отношению к ЕС может привести к увеличению геополитических рисков для Европы и необходимости существенного увеличения оборонных расходов. По оценке Bloomberg Intelligence, крупнейшим странам Европы, которые входят в НАТО, может потребоваться нарастить военные расходы примерно в два раза — до $720 млрд в год.
На фоне подавленного спроса и базового эффекта снижения стоимости энергоресурсов инфляция в еврозоне приблизилась к цели быстрее, чем ожидал ЕЦБ, что позволило ему четыре раза подряд с июня снизить процентные ставки. Хотя при этом к концу года годовая инфляция ускорилась, базовая инфляция остается повышенной, и инфляция в услугах почти не тормозит и держится около 4% (г/г). Тем не менее ЕЦБ убрал из декабрьского заявления фразу о намерении поддерживать рестриктивный уровень процентных ставок столько, сколько необходимо для снижения инфляции к цели 2%. Это открывает дорогу к вероятному продолжению снижения процентных ставок и в начале 2025 года. По мнению ЕЦБ, инфляция достигнет цели 2% в 2025 году, а в 2026 году временно опустится до 1,9%. Кристин Лагард считает, что смягчение денежно-кредитной политики в обозримой перспективе вполне вероятно. Практически все в руководстве ЕЦБ поддерживают снижение процентных ставок до нейтрального уровня (его оценки различаются, например, 2-3% или 2-2,5%), и есть сторонники еще более глубокого снижения ставок до стимулирующего экономику уровня.
Рынок закладывает в ожидания снижение ставки ЕЦБ по депозитам примерно до 2% (т.е. на 100 б.п.) к концу 2025 года (сразу после декабрьского заседания ЕЦБ ожидания были чуть ниже — до 1,75%), консенсус-прогноз экономистов предполагает ее снижение до 2%. Однако инфляционные риски связаны с геополитическими событиями, возможным ростом цен на энергоресурсы и продукты питания, необходимостью увеличения бюджетных расходов на оборону, капиталовложений в зеленую энергетику, обновление инфраструктуры, промышленности и технологий. В этом случае потенциал снижения процентных ставок будет ограничен.
Мы ожидаем в 2025 году рост экономики еврозоны на уровне 0,9-1,2%, инфляцию 2-2,2%, продолжение снижения ставок ЕЦБ в I полугодии и стабилизацию ставки по депозитам на уровне 2-2,5%.Потенциальные точки роста: оборонный сектор, аэрокосмическое направление, ПВО; обновление инфраструктуры, продолжение цифровизации; постепенное оживление потребительского спроса на фоне снижения инфляции и процентных ставок.
Китай
Рост ВВП Китая в III квартале 2024 года (4,6% (г/г)) стал минимальным с I квартала 2023 года. Выход на целевые темпы роста 5% затруднен: потребительский спрос остается сдержанным, что выражается в том числе в дефляции и сокращении импорта, рынок жилья, на который приходится 70% инвестиций населения, остается в кризисе, местные администрации закредитованы и вынуждены сокращать работников и задерживать оплату поставщикам. Экспорт до сих пор оказывал поддержку росту экономики, но в 2024 году США и ЕС существенно повысили тарифы на ряд китайских высокотехнологичных товаров (прежде всего электромобили). Новые риски связаны с тарифной политикой Трампа. Трамп обещал повысить тарифы для китайского импорта до 60%, что может стать серьезной проблемой для китайского экспорта в США. Хотя доля США в китайском экспорте снизилась по сравнению с 2017 годом с примерно 19% до 14,8% в 2023 году, в абсолютном выражении объем экспорта в США весьма внушителен — около $500 млрд. Считается, что сейчас уязвимость китайской экономики к повышению тарифов может быть выше, чем во время первой тарифной войны Трампа (2018-2019 гг.), так как и тарифы тогда повышались до значительно менее высоких уровней, и внутренний спрос в Китае в постковидный период находится в более слабой форме.
В сентябре-октябре власти Китая интенсифицировали стимулирующие меры, новые пакеты фискальной и монетарной поддержки некоторые эксперты считают максимальными со времен начала пандемии. В ноябре парламент Китая одобрил фискальный пакет мер, направленный на оздоровление финансов и снижение долговой нагрузки закредитованных местных администраций общим объемом $1,4 трлн (10 трлн юаней). В декабре по итогам заседания Политбюро было заявлено, что необходимо проводить более активную фискальную политику и умеренно мягкую денежно-кредитную политику. Многие наблюдатели отметили первое за 14 лет изменение характера ДКП — от проводившейся с 2011 года осторожной (prudent) к умеренно мягкой (moderately loose), характерной для периода 2008-2010 гг., после WFC. Более активная фискальная политика может означать расширение рамок допустимого бюджетного дефицита и наращивания госдолга. Также было сказано о поддержке фондового рынка и рынка недвижимости. Reuters со ссылкой на источники утверждает, что китайские лидеры согласовали целевые темпы роста на 2025 год около 5% (как в 2023-2024 гг.), а также расширение бюджетного дефицита в 2025 году до 4% ВВП (на 2024 год был согласован показатель 3% ВВП). Это соответствует увеличению бюджетных расходов на 1,3 трлн юаней (почти $180 млрд).
На Центральной экономической рабочей конференции (CEWC) 11-12 декабря было подтверждено, что власти Китая увеличат дефицит бюджета и выпуск долговых обязательств (специальных долгосрочных казначейских облигаций и специальных облигаций местных органов власти), а также смягчат денежно-кредитную политику для поддержания стабильных темпов экономического роста, поскольку готовятся к усилению торговой напряженности с Соединенными Штатами. Представитель Народного Банка Китая на конференции дал понять, что планируется дополнительное снижение нормативов обязательного резервирования и своевременное снижение процентных ставок. Официально цели роста ВВП, инфляции и бюджетного дефицита должны быть объявлены в марте на ежегодной сессии Всекитайского собрания народных представителей.
Рынок ожидает, что Китай может представить в марте на ежегодной сессии парламента новые меры стимулирования, в частности, потребительского спроса, чтобы защитить экономику от последствий усиления торговой напряженности с США. Также участники опроса Reuters ожидают продолжения смягчения денежно-кредитных условий на фоне низкой инфляции.
Мы ожидаем, что рост экономики Китая приблизится к 5% в 2024 году, но замедлится до 4,5-5,0% в 2025 году. В случае более сильного замедления роста китайской экономики это может негативно отразиться на сырьевых рынках (Китай крупнейший импортер сырья) и на российской экономике (по данным китайской таможенной статистики и предварительной оценки платежного баланса РФ от ЦБ, за 11 месяцев 2024 года на Китай приходилось около 30% российского экспорта и почти 39% российского импорта).
Россия
Российская экономика входит в 2025 год с высокой инфляцией и очень жесткой ДКП, которая продолжит проявляться в замедлении роста кредитования, потребления и инвестиций. Дополнительные ограничения предложения кредитов происходят со стороны мер макропруденциального регулирования, которые продолжат усиливаться в 2025 году.
Ожидается, что сочетание жесткой ДКП и ужесточения банковского регулирования приведут к резкому замедлению роста кредитования в 2025 году. Так, участники рынка ожидают сокращения выдач розничных кредитов в 2025 году на 30%, по автокредитам — на 10-20%. В октябре ЦБ прогнозировал замедление роста кредитного портфеля банков с 15-18% в 2024 году до 8-13% в 2025 году, но на декабрьском заседании было сказано, что прогноз кредитования на 2025 год может быть близок к нижней границе этого диапазона. ЦБ отметил более сильное, чем он ожидал, ужесточение денежно-кредитных условий после октябрьского повышения ставки и охлаждение кредитования во всех сегментах в ноябре. Это стало главным аргументом для неожиданной для рынка паузы в повышении ключевой ставки и смягчении сигнала и риторики.
Другое важное изменение в экономике в 2025 году — заявленная нормализация бюджетной политики после переходного периода 2022-2024 гг., когда, по оценке Минфина, совокупный бюджетный импульс превысил 10% ВВП. С 2025 года бюджетная политика должна вернуться к полноценному применению бюджетного правила. Однако нормализация бюджетной политики будет осуществлена не за счет сокращения расходов (как предусматривалось финпланом на 2024-2026 гг.), а за счет повышения налоговой нагрузки.
На наш взгляд, хотя заявленное сокращение бюджетного импульса в целом можно считать дезинфляционным фактором, проинфляционные риски бюджета 2025 года могут быть связаны с характером расходов — расходы на национальную оборону увеличиваются примерно на четверть к плановому уровню бюджета 2024 года (фактические данные не раскрываются), а также с вероятными попытками бизнеса перенести повышение налоговой нагрузки в увеличение цен. Главными проинфляционными факторами остаются дефицитный рынок труда и удорожание импорта из-за влияния санкций. К другим проинфляционным факторам можно отнести эффект от резкого увеличения бюджетных расходов в конце 2024 года (дополнительные 1,5 трлн руб.) и ослабления рубля также в конце 2024 года (они будут действовать в начале 2025 года), а также значительное повышение коммунальных тарифов (+11,9%) с июля 2025 года. Кроме того, нельзя исключить, что фактический рост расходов и дефицит бюджета в 2025 году, как это случалось в последние годы, окажется выше плановых значений.
Рост издержек (зарплаты, тарифы, ослабление рубля, обход санкций), заградительно высокие ставки по кредитам, признаки спада активности в строительстве жилья из-за снижения доступности ипотеки, предстоящее повышение налогов, риски пересмотра результатов приватизации заставляют предприятия переоценивать бизнес-модели и могут как минимум поставить на паузу частные инвестиции. В зоне повышенного риска — строительство жилья, недвижимость, транспортный сектор (лизинговые платежи), машиностроение, торговые центры. Часть бизнеса, связанная с бюджетным финансированием и особенно с ВПК, по-видимому, будет наименее чувствительна к этим неблагоприятным факторам. Опросы предприятий указывали на существенное увеличение доли респондентов, отмечающих проблемы с задержкой платежей со стороны контрагентов, и это тревожный сигнал, даже если массовых неплатежей и дефолтов пока нет.
Экономические перспективы на 2025 год имеют высокий уровень неопределенности, которая связана с рядом альтернатив в различных сферах.
1. Геополитика: завершение/замораживание конфликта на Украине, либо его дальнейшая эскалация. В первом случае можно надеяться на стабилизацию, а затем постепенное сокращение военных расходов, демобилизацию, что сократит дисбаланс спроса и предложения, снизит напряженность на рынке труда и инфляционное давление. В эту же сторону могло бы действовать вероятное смягчение западных санкций (или хотя бы стабилизация санкционного режима). Это могло бы способствовать сценарию «мягкой посадки». В случае дальнейшей эскалации конфликта более вероятно усиление военной части экономики, ускорение роста военных расходов, еще более высокая инфляция и высокие процентные ставки, возможное сжатие гражданских отраслей (вариант проинфляционного сценария). В условиях практически полного задействования внутренних ресурсов и санкционного давления продолжение одновременного роста ВПК и насыщения потребительского рынка может стать труднореализуемым.
2. Внешний фон: приведет ли реализация инициатив Трампа, расширение геополитических конфликтов и углубление фрагментации мировой экономики к экономическому кризису? Насколько продолжающееся усиление западных санкций, в том числе вторичных, будет обострять проблемы с российскими внешнеторговыми расчетами. Жесткий вариант сценария внешнего кризиса представлен в Рисковом сценарии ЦБ (ОНДКП) — двузначная инфляция, еще более высокая ключевая ставка и рецессия в экономике.
3. Внутренний контур: в нашем инерционном сценарии в 2025 году внешние ограничения, нормализация бюджетной политики и очень жесткие ДКУ должны привести к замедлению экономического роста. Развилка состоит в том, будет ли это: 1) «мягкая посадка» экономики с небольшим положительным ростом и замедлением инфляции (что предполагает базовый сценарий ЦБ, но с более высокими ожиданиями по инфляции); 2) «отсутствие посадки», аналог проинфляционного сценария: рост ВВП на уровне 2% или выше без снижения инфляции; если бюджетная политика будет продолжать подпитывать спрос и он окажется малоэластичен к повышению ключевой ставки, тем самым положительный разрыв выпуска будет сохраняться; 3) рецессия (из-за слишком сильного сжатия спроса экономический рост уходит в минус, если не в течение всего года, то в течение двух последовательных кварталов), экономика сталкивается с ростом неплатежей, дефолтов и банкротств; 4) стагфляция (слабый рост экономики или даже спад в сочетании с устойчиво высокой инфляцией).
Одним из последствий жесткой ДКП может стать перераспределение ресурсов (труда и капитала) — от более чувствительных к высокой стоимости кредита рыночных отраслей к менее чувствительным (субсидируемым из бюджета или обладающих возможностью переложить рост расходов на потребителей), от закредитованных предприятий к тем, кто имеет низкий долг или чистую денежную позицию.
По нашему базовому прогнозу, рост ВВП РФ в 2025 году замедлится до 1,0-1,5% с 3,8-4% в 2024 году, инфляция к концу года снизится до 5-7% с 9,5-10% в 2024 году. Это может соответствовать сценарию «мягкой посадки», при этом вероятность сценариев рецессии или стагфляции тоже достаточно высока.
Неожиданная декабрьская пауза в повышении ключевой ставки ЦБ может быть определенным компромиссом между очень жесткой антиинфляционной политикой регулятора и растущей обеспокоенностью бизнеса и некоторых представителей правительства в отношении ее последствий для экономического роста. В условиях начавшегося охлаждения кредитования и пересмотра бизнес-планов предприятий, по-видимому, ЦБ стал реагировать на возросшие риски спровоцировать избыточной жесткостью ДКП рецессию и кредитный кризис, а также затормозить рост потенциала экономики (через остановку инвестиций). Пока нельзя с уверенностью сказать, что текущий уровень ключевой ставки станет максимальным в этом цикле — об этом свидетельствует и сигнал, что Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании, и прямое высказывание главы регулятора Эльвиры Набиуллиной, что в феврале ЦБ будет выбирать между сохранением ключевой ставки или обсуждением вопроса о ее повышении. Но возрастает вероятность, что пик ключевой ставки, если еще не достигнут, то приблизился. При этом дальнейшая траектория ключевой ставки становится менее предсказуемой.
В нашем базовом сценарии мы прогнозируем пик ключевой ставки на уровне 21%, начало ее снижения не ранее середины 2025 года и ее снижение до 17-18% к концу года. В случае устойчивости инфляции снижения ключевой ставки в 2025 году может не быть (и возможно ее дальнейшее повышение), в случае остановки кредитования и возрастания рисков рецессии, связанной с избыточным сжатием внутреннего спроса, снижение ставки может идти более быстрыми темпами.
Далее мы переходим к более детальному представлению изложенных тезисов.
Консенсус-прогнозы ВВП
* оценки
Что происходит в мировой экономике
В декабре глобальный сводный индекс деловой активности PMI, который составляется J.P.Morgan и S&P Global, поднялся до четырехмесячного максимума — 52,6 (ноябрь 52,4), рост продолжается четырнадцатый месяц подряд. Лучшие результаты показали Индия, США и Испания, худшие — большинство европейских стран. Улучшение показателей в США контрастирует с ухудшением ситуации, отмеченным в других основных развитых экономиках. Исторические сравнения показывают, что на своем текущем уровне PMI в целом соответствует росту мировой экономики на 2,8% в годовом исчислении. Это сопоставимо со средним темпом роста ВВП в 3,1% за десятилетие до пандемии.Тем временем деловая уверенность снизилась, завершив 2024 год на одном из самых низких уровней за прошедший год, на фоне растущей обеспокоенности перспективами экономического роста в предстоящем году, которая часто была связана с геополитическими и протекционистскими проблемами. Разрыв в деловой активности между глобальными секторами услуг и производства увеличился в декабре до максимума за полтора года.
Глобальная активность в производственном секторе (S&P Global PMI Manufacturing) в декабре возобновила снижение после краткосрочной стабилизации в ноябре. Глобальный производственный индекс PMI в декабре снизился с ноябрьских 50,0 (граница между расширением и сокращением активности) до 49,6. В зоне сокращения оказались индикаторы выпуска, новых заказов, новых экспортных заказов, занятости и закупок. Показатели роста издержек и отпускных цен ускорили рост, ухудшилась картина мировой торговли. По регионам лучшие результаты в производственной активности показали Индия, Филиппины, Испания, Греция, Тайвань, Канада, худшие — большинство европейских стран, особенно Франция, Германия, Австрия. Основным драйвером роста оставался сектор услуг: деловая активность там растет уже почти два года подряд, при этом темпы роста ускорились до четырехмесячного максимума. Устойчивый рост наблюдался в категориях финансовых услуг, а также бизнес-услуг и потребительских услуг.
Инфляция в течение 2024 года снижалась в большинстве стран за счет цен на энергоресурсы, продовольствие и товары. При этом базовая инфляция (за исключением энергоресурсов и цен на продовольствие) держалась на более высоком уровне. Инфляция в услугах в медианной стране ОЭСР держится вблизи 4% (г/г), что ОЭСР объясняет подстройкой относительных цен на товары и услуги к доковидным значениям. В конце 2024 года годовая инфляция в США и еврозоне развернулась вверх, что в значительной мере связано с эффектом базы, при этом мировые цены на продовольствие (индекс ФАО) в ноябре 2024 года достигли максимума с апреля 2023 года, в лидерах роста были молочные продукты и растительное масло.
ОЭСР в декабрьском прогнозе повысил оценку роста мирового ВВП на 2025 год с 3,2% до 3,3%. Оценка на 2024 год осталась без изменений (3,2%), в 2026 году прогнозируется рост на 3,3%. Как отмечается в обзоре, мировая экономика, как ожидается, останется устойчивой, несмотря на значительные трудности. Ожидается дальнейшее снижение инфляции в странах ОЭСР: с 5,4% в 2024 году до 3,8% в 2025 году и до 3% в 2026 году, что позволит центробанкам в большинстве стран постепенно ослаблять ограничительную денежно-кредитную политику. Рост номинальных зарплат и продолжение дезинфляции поддерживают реальные доходы домохозяйств (хотя потребление в большинстве стран растет сдержанно), а смягчение монетарной политики поддержит частные инвестиции. ОЭСР улучшила прогноз роста ВВП США на 2024 год до 2,8% с 2,6%, на 2025 год — до 2,4% с 1,6%, а в 2026 году ожидается замедление до 2,1%. По экономике еврозоны прогноз роста на этот год повышен до 0,8% (прежний прогноз — рост на 0,7%), прогноз на 2025 год подтвержден на уровне 1,3%, а в 2026 году ожидается ускорение до 1,5%. Прогноз роста китайской экономики в 2024 году подтвержден на уровне 4,9%, на 2025 год повышен до 4,7% с 4,5%, в 2026 году ожидается замедление до 4,4%.
Основные темы для инвесторов на 2025 год
Возвращение Трампа в Белый дом. Насколько опасна угроза торговой войны США и Китая?
На данный момент известны несколько заявлений избранного президента США по намерениям относительно импортных тарифов. Наиболее известное — план введения пошлин в размере от 10% до 20% практически на весь импорт, тариф на китайский импорт в размере более 60% и тариф до 200% на каждый автомобиль, пересекающий границу США и Мексики. 25 ноября Трамп неожиданно выступил с новым заявлением о намерении ввести дополнительные тарифы в 10% на все товары из Китая и тарифы в 25% на все продукты из Мексики и Канады. Еще в 2023 году Трамп утверждал, что в случае победы на президентских выборах он может отозвать у Китая статус наибольшего благоприятствования в торговле, это развяжет руки США в установлении импортных тарифов.
Трамп исходит из принципа MAGA — защиты внутреннего производства и рабочих мест в США, сокращение внешнеторгового дефицита США. Однако обратная сторона протекционистских мер —ответные действия контрагентов, которые могут привести к сокращению американского экспорта и критически важного импорта (например, запрет Китая продавать в США гелий, германий, сурьму и ряд других материалов для производства полупроводников). Кроме того, за рост тарифов платит американский потребитель, а ряд производств в США несут убытки от роста цен на импортное сырье и комплектующие. Пример первой торговой войны (2018-2019 гг.), по данным различных исследований, привел к росту цен для американских потребителей, сокращению рабочих мест в США и переносу производств из Китая в страны ЮВА — желаемого сокращения торгового дефицита США достичь не удалось. Жесткие торговые ограничения против Китая (второй экономики мира) могут подтолкнуть его к усилению фрагментации, сокращению экономических связей с США и роли доллара в международных расчетах. Но для Китая торговая война с США тоже может привести к потерям экономического роста, что окажет давление на сырьевые цены, так как Китай — крупнейший импортер сырья.
Мы полагаем, что понимание этих угроз будет сдерживать реальный масштаб торговой войны и, соответственно, негативных последствий от нее. В целом же фрагментация мировой экономики и масштаб протекционизма значительно выросли с 2018 года, продолжают расти, и пока вряд ли что-то остановит этот процесс.
Доля мирового импорта, подпадающего под ограничительные меры, данные OECD:
Приведет ли политика Трампа к закреплению инфляции в США на более высоком уровне и к более высокой траектории процентных ставок ФРС?
Экономическая программа Трампа (значительное повышение тарифов, расширение бюджетного дефицита за счет снижения налогов, ограничения иммиграции), по мнению большинства экспертов, будет иметь проинфляционные последствия. Так, по оценке Capital Economics, в случае полной реализации предвыборных заявлений Трампа, прогноз инфляции в период с середины 2025 года по середину 2026 года увеличится на 1 п.п. В этом случае можно предположить, что инфляция к концу 2025 года может вновь развернуться вверх и вернуться примерно к 3%. Более медленное снижение инфляции, как не раз говорил глава ФРС Джером Пауэлл, приведет к более осторожному снижению ставки ФРС. Вполне вероятно, что и нейтральная ставка при этом окажется выше. Это уже нашло отражение в новых макропрогнозах ФРС и в ожиданиях рынка. Мы полагаем, что при реализации экономических инициатив Трампа снижение ставки ФРС может остановиться в диапазоне 3,5-4%.
Обрушит ли Трамп мировые цены на нефть?
Один из лозунгов Трампа — добиться нефти по $40/барр. за счет стимулирования разведки и добычи в США. На наш взгляд, одного намерения Трампа для этого недостаточно. Во-первых, потенциал роста добычи нефти в США в настоящий момент может быть ограничен. Во-вторых, низкие цены на нефть не очень выгодны самим американским нефтяникам. Другими словами, начиная с определенного ценового уровня американские нефтяные компании должны становиться на сторону ОПЕК и всяческим образом поддерживать сокращение добычи в случае падения цен на нефть. В-третьих, не стоит забывать про ОПЕК+ и дополнительные договоренности о добычи нефти. Картель может пролонгировать дальше действующее соглашение о сокращениях добычи или же прийти к новому. В-четвертых, Трамп уже делал ряд резких заявлений в отношении Ирана. То есть при его администрации ближневосточный конфликт может даже перейти в более серьезную фазу эскалации, а это, в свою очередь, приведет не к падению, а к росту цен. Для российского бюджета и экономики снижение цен на нефть к $40/барр. может стать серьезным внешним шоком, но мы пока рассматриваем этот сценарий как маловероятный в 2025 году.
Геополитические угрозы: завершение/замораживание основных военных конфликтов или их эскалация?
В период предвыборной кампании Трамп позиционировал себя как политика, прекращающего войны. Кроме того, он давал понять, что для него главный приоритет — сдерживание Китая. Он не раз говорил, что способен быстро завершить конфликт на Украине. Сейчас его окружение готовит различные варианты «мирных планов», все они связаны с территориальными уступками со стороны Украины. Однако одновременно уходящая администрация Байдена усиливает поддержку Украины: разрешение США, Великобритании и Франции использовать дальнобойные ракеты по целям на российской территории, первые случаи применения этих ракет, ответные меры в виде изменения ядерной доктрины России и применения новой ракеты средней дальности «Орешник» на территории Украины. По-видимому, после прихода Трампа в Белый дом будут попытки организовать переговоры между Россией и Украиной, но результат непредсказуем. Завершение или хотя бы заморозка конфликта могли бы существенно разрядить международную обстановку и постепенно ослабить дисбалансы в российской экономике, способствующие высокой инфляции и очень жесткой ДКП. Напротив, переход конфликта в прямое столкновение России и НАТО грозит катастрофой для всех сторон.
Но даже в случае завершения конфликта на Украине, геополитическая ситуация вряд ли вернется к состоянию 2021 года в силу глубокого снижения доверия между Западом и Россией. Даже в случае достижения мирных договоренностей, скорее всего, это будет компромисс, не удовлетворяющий полностью ни одну из сторон. США могут занять более изоляционистскую позицию по отношению к тому, что происходит в Европе, сфокусировавшись на сдерживании Китая. Это означает, что в США и России оборонные расходы, скорее всего, останутся на высоком уровне в течение ближайших лет, а в Европе будут активно расти.
В целом политическая турбулентность в мире сейчас находится на высоком уровне: на это указывают масштаб одновременно происходящих региональных и внутриполитических конфликтов, быстрое и неожиданное развитие некоторых локальных историй (например, продержавшееся менее одного дня военное положение в Южной Корее, падение менее чем за две недели режима Башара Асада в Сирии, правившего 24 года (а с учетом правления его отца — более 50 лет).
Россия: насколько охладится экономика?
В России 2024 год завершился с рекордно высокой за последние десятилетия ключевой ставкой ЦБ (21%) и разогнавшейся к концу года инфляцией (оценка директора департамента ДКП Банка России Андрея Гангана — 9,6-9,8% на конец года при октябрьском прогнозе ЦБ 8-8,5%). Такой результат не соответствует ожиданиям большинства аналитиков и самого ЦБ на начало года и обусловлен дополнительными бюджетными расходами, более устойчивым кредитным спросом, дополнительными шоками предложения (влияние санкций на поступление валюты и доступность импорта, потери урожая из-за погодных условий, решения по тарифной политике). Увеличение доли оборонных расходов в экономике за последние годы практически вдвое, с 2,7% ВВП в 2021 году до 6,3% ВВП (бюджет на 2025 год), усилило уже существовавший дефицит трудовых ресурсов и дисбаланс спроса и предложения на потребительском рынке. Дефицит трудовых ресурсов стал источником «гонки зарплат». Другими факторами перегрева экономики стали программы льготного кредитования, вынужденная переориентация цепочек внешней торговли и логистики с возросшими транзакционными издержками, сокращение притока валюты в страну по экспорту при сохранении высокой зависимости от импорта. Корпоративное кредитование оказалось малочувствительно к ужесточению ДКУ и вплоть до ноября росло высокими темпами. Новым проинфляционным фактором стало резкое ослабление рубля в ноябре. ЦБ приходится принимать трудные решения: пытаться остановить инфляционную спираль в экономике еще более высокой ключевой ставкой несмотря на то, что в части отраслей (угольная отрасль, производство нефтепродуктов, строительство жилья, продажи автомобилей) уже начался спад, а данные за ноябрь и начало декабря показали резкое замедление кредитования. И этот процесс, скорее всего, будет усиливаться, по мере того как повышение ключевой ставки во II полугодии 2024 года с учетом временных лагов (ЦБ оценивает их в три кварталов) будет транслироваться в экономику, охлаждая ее и, вероятно, замедляя инфляцию со стороны спроса. Кроме того, ЦБ планирует ввести в I полугодии 2025 года дополнительные макропруденциальные меры, в частности, ограничивающие кредитование корпоративных заемщиков с высокой долговой нагрузкой.
Все это увеличивает риски рецессии в экономике в 2025 году. Ставки по кредитам стали слишком высоки для рентабельности большинства проектов, доля процентных расходов предприятий по отношению к прибыли растет, что ухудшает показатели финансовой устойчивости компаний, рефинансировать кредит становится тяжелее. Замедление розничного кредитования и высокие ставки по депозитам должны ослабить потребительский спрос. При этом и бюджетная политика с 2025 года становится жестче (за исключением приоритетных для государства расходов), повышается налоговая нагрузка. Охлаждение экономики может ослабить спросовую инфляцию и высвободить часть трудовых ресурсов, но при этом факторы инфляции издержек сохраняются (высокие темпы индексации тарифов, продолжение роста оборонных расходов и связанных с этим выплат, санкции, возможное сокращение предложения товаров и услуг из-за ухудшения макроэкономических условий). Возможное ухудшение условий внешнего спроса вследствие замедления роста мировой экономики и санкций может способствовать дальнейшему ослаблению курса рубля. Поэтому сохраняется вероятность и стагфляции — слабый рост/рецессия при устойчиво высокой инфляции. Мы ожидаем в 2025 году рост экономики на 1-1,5% и инфляцию в конце года на уровне 5-7%.
Неожиданное сохранение ЦБ на заседании 20 декабря ключевой ставки 21% вместо ее ожидавшегося повышения до 23% вместе со смягчением сигнала и риторики регулятора в определенной мере снижает риски рецессии. Хотелось бы надеяться, что пик ключевой ставки уже достигнут, но подобные ожидания (в том числе и у ЦБ) были и год назад при ставке 16%. Если ЦБ в феврале придет к выводу, что достигнутая жесткость ДКУ достаточна для замедления инфляции, то ему, скорее всего, потребуется время для того, чтобы убедиться в устойчивости этого замедления и в том, что не появилось новых проинфляционных факторов, например, со стороны бюджетной политики или внешних факторов. Но при этом появились и риски избыточного ужесточения ДКУ и кредитного сжатия — в этом случае ЦБ, возможно, придется снижать ставку раньше, чем он сможет дождаться победы над инфляцией.
Экономика основных регионов
США
Завершается еще один сильный год для американской экономики, и рыночные ожидания на будущий год достаточно позитивны. Так, ноябрьский опрос фондовых менеджеров (Bofa) после президентских выборов показал рост аппетита к риску, улучшение оценок экономического роста при повышении инфляционных ожиданий. Риски рецессии рассматриваются как невысокие, а основными сценариями считаются «мягкая посадка» или «отсутствие посадки». Оценка вероятности «мягкой посадки» экономики снизилась с 76% до 55%, при этом оценка «отсутствия посадки» подскочила с 14% до 33%, а ожидания «жесткой посадки» остались на прежнем уровне (8%). Декабрьский опрос показал улучшение ожиданий управляющих относительно перспектив мировой экономики: впервые с апреля число тех, кто ждет, что в 2025 году темпы роста мировой экономики вырастут, превысило количество тех, кто ждет замедления (с перевесом 7%). При этом на первое место управляющие поставили риски торговых войн, на второе — повышение ставки ФРС в ответ на возможное ускорение инфляции. Оценка геополитических рисков снизилась. 36% респондентов заявили, что они отдают предпочтение акциям США, что является самым высоким показателем за всю историю опроса.
В III квартале 2024 года американская экономика выросла на 3,1% SAAR (выше второй оценки 2,8% и роста на 3% во II квартале). Рост потребительских расходов (3,7%) стал максимальным за 1,5 года. В октябре-ноябре рост потребительских расходов продолжился устойчивыми темпами, а индекс потребительских настроений от Мичиганского университета в декабре достиг максимального значения с апреля (74). Одновременно индекс потребительского доверия от Conference Board в декабре неожиданно упал до 104,7 с пересмотренных 112,8 в ноябре (рынок ожидал повышения), на динамику повлияло заметное ухудшение потребительских ожиданий при стабильной оценке текущей ситуации. Модель ФРБ Атланты прогнозирует рост ВВП в IV квартале 2024 года на 2,7%.
Рынок труда постепенно остывает, но пока находится в неплохой форме. Безработица повысилась с 3,7% на конец 2023 года до 4,2% в ноябре 2024 года, что все же является исторически низким уровнем. В отличие от прошлых эпизодов рестриктивной ДКП, безработица повышается не за счет массовых увольнений, а за счет постепенного сокращения числа вакансий. После октябрьского провала, обусловленного ураганами Хелен и Милтон, а также забастовкой работников Boeing, рост рабочих мест ускорился до весьма крепких 227 тыс., выше консенсус-прогноза (200 тыс.) и среднемесячного значения за последние 12 месяцев (186 тыс.). Рост средней почасовой оплаты труда стабилизировался вблизи 4% (г/г). Хотя это несколько выше уровня, который считается совместимым с целевой инфляцией 2%, глава ФРС Джером Пауэлл считает, что рынок труда уже не является источником инфляционного давления и его дальнейшее охлаждение не является необходимым для снижения инфляции к цели.
Розничные продажи в ноябре повысились на 0,7% (м/м) (выше консенсус-прогноза 0,5-0,6%) после пересмотренных в сторону повышения 0,5% (м/м) в октябре, а в годовом выражении ускорились до 3,8% (г/г) (максимум с декабря 2023 года). Это говорит об устойчивости потребительского спроса. Правда, без учета автомобилей рост составил 0,2% (м/м), как и в октябре, и не дотянул до консенсус-прогноза 0,4% (м/м). Наиболее устойчивая подгруппа продаж — розничные продажи без учета автомобилей, бензина, строительных материалов и услуг общественного питания, выросли на 0,4% в ноябре после сокращения на 0,1% в октябре. Более репрезентативные потребительские расходы в ноябре выросли на 0,4% (м/м), немного ниже консенсус-прогноза (0,5% (м/м)) и в соответствии с пересмотренным значением октября, в основе роста — всплеск спроса на товары длительного пользования.
В производственном секторе ситуация хуже. Так, промпроизводство в ноябре сократилось на 0,1% после 0,4% (м/м) в октябре, отрицательная динамика продолжается уже 3 месяца. Консенсус предполагал повышение на 0,2%. Загрузка производственных мощностей в США упала до 76,8% в ноябре 2024 года, что стало минимальным значением с апреля 2021 года и на 2,9 п.п. ниже долгосрочного среднего значения. В обрабатывающей промышленности рост составил 0,2% (м/м) после пересмотренного в сторону снижения спада на 0,7% в октябре и оказался ниже консенсус-прогноза (0,5% (м/м)). Возможно, на результатах продолжала сказываться забастовка на предприятиях Boeing, завершившаяся в начале ноября. Производство автомобилей и запчастей выросло на 3,5% ноябре, в то же время производство аэрокосмического и прочего транспортного оборудования упало на 2,6%, что связано со спадом в производстве деталей для самолетов. Это последовало за падением на 6,7% в октябре.
Индикатор деловой активности в США S&P Global US Composite PMI вырос до 55,4 в декабре 2024 года (54,9 в ноябре), что стало самым быстрым ростом с апреля 2022 года. Тем не менее он оказался ниже предварительных оценок в 56,6. Рост сводного индикатора был обусловлен устойчивым ростом в секторе услуг (PMI на уровне 56,8), что компенсировало продолжающееся сокращение в обрабатывающей промышленности (PMI на уровне 49,4). Новые заказы набрали обороты, а занятость выросла впервые за пять месяцев, что свидетельствует о возобновлении оптимизма в некоторых частях экономики, несмотря на сохраняющиеся проблемы в обрабатывающей промышленности. Спад в обрабатывающей промышленности продолжился (49,4, лучше предварительной оценки 48,3, но ниже 49,7 в ноябре). Производство упало самыми быстрыми темпами за 18 месяцев из-за сокращения новых заказов, связанного с нежеланием клиентов брать на себя обязательства по новым проектам в преддверии ожидаемых с января изменений политики новой президентской администрации Дональда Трампа.
Более репрезентативные для США показатели деловой активности — ISM PMI. Так, в производственном секторе ISM Manufacturing PMI в декабре вырос на 0,9 п.п. и достиг 49,3, выше консенсус-прогноза 48,4. Результат отражает непрерывно продолжающееся с апреля сокращение деловой активности в обрабатывающей промышленности и одновременно минимальное значение спада за этот период. Деловая активность в сфере услуг в декабре ускорила рост: индекс ISM Services PMI повысился до 54,1 с 52,1 в ноябре, превысив консенсус-прогноз 53,3. Значительно улучшились показатели настроений бизнеса и новых заказов. Однако при этом рост закупочных цен стал максимальным за почти два года, что является косвенным признаком усиления инфляционного давления.
Тенденция последних месяцев — инфляция перестала снижаться. В месячном выражении общая инфляция в ноябре ускорилась до 0,3%, после стабилизации в течение четырех месяцев на уровне 0,2%, основная причина — ускорение роста цен на продукты питания. В годовом выражении инфляция второй месяц подряд повысилась до 2,7% (максимум за 7 месяцев) против 2,6% в октябре, это совпало с ожиданиями рынка. Ускорение годовой инфляции связано еще и с эффектом базы прошлого года. Базовая инфляция (Core CPI), не включающая продукты питания и энергоресурсы и считающаяся более устойчивым показателем инфляции, в месячном выражении в ноябре составила 0,3%, как и в предыдущие три месяца, также на уровне ожиданий рынка. Однако это означает, что в пересчете на годовые темпы роста уже три месяца базовая инфляция держится на уровне 3,6%, что далеко от цели ФРС (2%). В годовом выражении (по отношению к аналогичному месяцу 2023 года) базовая инфляция не изменилась с сентября (3,3%), что также на уровне прогнозов. Позитивным моментом является замедление темпа роста платы за пользование жильем (shelter costs) до 0,3% (м/м) против 0,4% (м/м) в октябре и до 4,7% (г/г) (минимальный рост с февраля 2022 года). Индикатор owners' equivalent rent (эквивалент арендной платы владельцев жилья), как и стоимость арендной платы, замедлили рост до 0,2% (м/м), минимальный месячный рост с апреля и с июля 2021 года соответственно. Однако в целом инфляция в услугах остается высокой и снижается медленно (ноябрь 0,3% (м/м) и 4,6% (г/г)), в то время как снижение цен на энергоресурсы и основные товары, которое ранее поддерживало дезинфляцию, приостановилось.
В таргетируемых ФРС индикаторах инфляции (PCE, PCE Core) ситуация в ноябре неожиданно улучшилась. Так, ценовой индекс потребительских расходов PCE в ноябре в месячном выражении вырос всего на 0,1% (м/м), ниже темпов предыдущих двух месяцев (0,2% (м/м)) и консенсус-прогноза (также 0,2% (м/м)). Базовый показатель инфляции Core PCE также вырос минимальными темпами за полгода: 0,1% (м/м) (против 0,3% в сентябре-октябре и консенсус-прогноза 0,2%). По отношению к ноябрю предыдущего года рост PCE ускорился до 2,4% (г/г) с 2,3%, но оказался ниже консенсуса 2,5%, Core PCE вырос на те же 2,8% (г/г), что и месяцем ранее (ожидалось ускорение до 2,9% (г/г)). Таким образом, несмотря на неожиданное улучшение месячной динамики инфляции в ноябре, годовые показатели заметно выше целевых 2%.
Выборы президента США прошли 5 ноября, 17 декабря голосование коллегии выборщиков подтвердило победу Трампа (именно они, по американскому законодательству, выбирают президента). 6 января Конгресс утвердил итоги выборов, и на 20 января назначена инаугурация 47-го президента США. Трамп возвращается в Белый дом, причем на «красной волне»: республиканцы получили большинство в Сенате (53 голоса из 100) и небольшой перевес (220 при минимально необходимых для большинства 218) в Палате представителей. Такое сочетание облегчает Трампу реализацию его законодательных инициатив, хотя и не гарантирует, что они все будут приняты.
Основная интрига заключается в двух моментах. Первый — что из предвыборных заявлений экономической программы Трампа будет реализовано в 2025 году. Ограничения могут быть связаны как с учетом реальных экономических последствий этих мер, так и с недостаточностью поддержки в Конгрессе при незначительном перевесе республиканцев в Палате представителей и простом большинстве в Сенате. Второй — сохранит ли ФРС независимый статус. Это важно для доверия финансовых рынков, особенно в отношении долгового рынка.
Мы полагаем, что бенефициарами политики Трампа могут стать нефтегазовый, нефтесервисный, финансовый сектора, американские производители с ориентацией на внутренний рынок (Made in USA), возможно, оборонный сектор (если союзникам по НАТО придется увеличивать закупки вооружений у американских поставщиков). Среди проигравших могут оказаться компании возобновляемой энергетики, транснациональные и зарубежные корпорации, экономика Китая и отчасти ЕС. Для долгового рынка победа Трампа может означать рост инфляционной премии в доходности долгосрочных гособлигаций. Более высокие инфляционные ожидания могут способствовать и интересу к золоту.
Тарифная политика
На данный момент известны несколько заявлений избранного президента США по намерениям относительно импортных тарифов. Наиболее известное — план введения пошлин в размере от 10% до 20% практически на весь импорт, тариф на китайский импорт в размере более 60% и тариф до 200% на каждый автомобиль, пересекающий границу США и Мексики. 25 ноября Трамп неожиданно выступил с новым заявлением о намерении ввести дополнительные тариф в 10% на все товары из Китая и тарифы в 25% на все продукты из Мексики и Канады. Аргументировалось это обвинениями в участии этих стран в схемах поставки нелегальных иммигрантов и незаконном обороте наркотиков, которые поступают в США в основном через границу с Мексикой.
В начале января рынки с оптимизмом восприняли выход статьи в Washington Post о том, что команда избранного президента США Дональда Трампа изучает введение тарифов на импорт, которые будут применены ко всем странам, однако затронут только важнейший импорт. Как отмечает издание, если эти планы будут реализованы, они сведут на нет самые радикальные элементы предвыборных заявлений Трампа. Однако Трамп чуть позже опроверг данную информацию. Затем CNN со ссылкой на свои источники сообщил, что Трамп рассматривает возможность введения чрезвычайного положения в экономике США, чтобы юридически обосновать масштабное введение импортных тарифов, используя Закон о международных чрезвычайных экономических полномочиях (IEEPA).
История первой торговой войны Трампа (2018-2019 гг.)
По данным Tax Foundation, администрация Трампа в течение его первого президентского срока ввела несколько раундов пошлин на сталь, алюминий, стиральные машины, солнечные панели и товары из Китая, что повлияло на объем торговли на сумму более $380 млрд на момент введения и увеличило поступления в американский бюджет почти на $80 млрд. В мае 2024 года администрация Байдена объявила о дополнительных пошлинах на китайские товары на сумму $18 млрд, что привело к увеличению пошлин на $3,6 млрд. При этом при Байдене США в основном использовали для сдерживания Китая не тарифные меры, а технологические ограничения, в частности, инструменты экспортного контроля. В декабре 2024 года США ввели третий пакет технологических санкций против Китая, ограничили поставки в материковый Китай чипов памяти с высокой пропускной способностью, без которых невозможно строительство нейросетей. Под частичный запрет попала продукция компаний США и других стран, если они используют американские технологии. В ответ (и, вероятно, в упреждение реализации угроз Трампа) Китай полностью запретил поставки в США изделий, связанных с галлием, германием, сурьмой и сверхтвердыми материалами. Эти материалы применяются при производстве полупроводниковых компонент и могут использоваться для производства продукции двойного назначения.
Трамп в свой первый президентский срок обосновывал введение тарифов тем, что это поможет поднять американскую промышленность и вернуть потерянные рабочие места, сократит огромный дефицит двусторонней торговли США с Китаем и заставит Китай соблюдать права интеллектуальной собственности американских компаний, работающих в КНР.
Различные исследования показывают, что эти цели не были достигнуты (впрочем, платежи Китая американским компаниям за интеллектуальную собственность все-таки увеличились). В ходе этой торговой войны максимальный размер импортного тарифа США составлял 25% (подготовленное Белым домом в 2019 году повышение импортной пошлины на объем импорта $250 млрд с 25% до 30% не состоялось).
США не удалось сократить общий внешнеторговый дефицит, он продолжил расти, а в двусторонней торговле с Китаем немного уменьшился по сравнению с 2018 года, но остается устойчиво высоким. Дискриминационные тарифы по отношению к Китаю привели к переносу китайскими компаниями предприятий в другие страны Юго-Восточной Азии (наиболее известный пример — Вьетнам), и произведенные там товары частично заместили импорт в США из Китая. Кроме того, Китай принял ответные тарифные меры против американского экспорта объемом около $120 млрд (в основном сельскохозяйственной продукции), что также не способствовало улучшению внешнеторгового баланса США. В последние годы нарастает дефицит торговли США с ЕС и Мексикой.
Вместо ожидаемого роста промышленности и увеличения рабочих мест в США тарифы и ответные меры оказали обратный эффект. В докладе Комиссии по международной торговле США отмечается, что предполагаемый рост производства в размере $2,8 млрд в отраслях, защищенных тарифами на сталь и алюминий, был компенсирован снижением производства на $3,4 млрд в отраслях, пострадавших от более высоких цен на импортируемые сырье и материалы. По оценкеTax Foundation, долгосрочный эффект эквивалентен потере 142 тыс. рабочих мест в США. Потери ВВП США оцениваются в 0,2%. По оценке Ян Чжоу, экономиста из Университета Миннесоты, торговая война обошлась США в 2018-2019 гг. в 0,08% ВВП, а Китаю — примерно в 0,3% ВВП за этот же период, в то время как главным бенефициаром стал Вьетнам, так как релокация производства китайских компаний в эту страну привела к увеличению ее ВВП почти на 0,2%.
За повышение тарифов заплатил американский потребитель. В работе NBER The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare (Рабочий документ NBER 25672) авторы выявили, что издержки новой тарифной структуры в значительной степени были перенесены в рост цен в США, затронув внутренних потребителей и производителей, которые покупают импортные товары. Исследователи подсчитали, что тарифы сократили реальные доходы примерно на $1,4 млрд в месяц. Из-за снижения иностранной конкуренции внутренние цены производителей также выросли. Цены на промышленные товары выросли на 1 п.п. относительно сценария без торговой войны. По оценке Tax Foundation на основе фактических данных о сборах доходов, тарифы напрямую увеличили сбор пошлин с американских домохозяйств в среднем на $200–300 в год.
Оценки возможных последствий обещаний Трампа по повышению тарифов:
Tax Foundation: если все заявленные инициативы Трампа будут реализованы на постоянной основе, то импортные пошлины принесут $1,2 трлн поступлений в бюджет США с 2025 по 2034 год. В долгосрочной перспективе, по оценкам организации, пошлины приведут к сокращению ВВП США на 0,4% и занятости на 344 900 рабочих мест. Эти оценки не учитывают ни последствия ответных мер, ни дополнительный вред, который возникнет в результате начала глобальной торговой войны.
Peterson Institute: применяя вывод о том, что тарифы полностью перекладываются на покупателей США, мы оцениваем, что сочетание новых тарифных предложений Трампа приведет к потребительским издержкам в размере не менее 1,8% ВВП, не принимая во внимание дальнейший ущерб от иностранных ответных мер и потери конкурентоспособности. Этот расчет подразумевает, что издержки от предложенных Трампом новых тарифов будут почти в пять раз выше, чем вызванные тарифными шоками Трампа до конца 2019 года (0,4% ВВП).
В декабре 2024 года бюджетное управление Конгресса (CBO) провело анализ влияния повышения импортных тарифов на экономику США. Для целей своего прогноза CBO предположило единый тариф в размере 10% и тариф для Китая в размере 60%. Оно подсчитало, что увеличение доходов бюджета от повышения тарифов поможет сократить дефицит федерального бюджета на $2,7 трлн с 2025 по 2034 финансовый год с учетом экономических последствий и ответных мер со стороны торговых партнеров. Между тем CBO предупредило, что дополнительные тарифы сделают потребительские и капитальные товары более дорогими, заставят американские компании отложить или отказаться от новых инвестиций, могут привести к снижению производительности и спровоцировать ответные меры, которые ударят по экспорту США. Чистым результатом для экономики станет сокращение реального ВВП на 0,6% к 2034 году. Что касается инфляции, CBO считает, что тарифы Трампа повысят цены на 1% в 2026 году. Но после этого они не будут иметь дополнительных существенных эффектов. Кроме того, тарифы также приведут к росту доллара, смягчая влияние затрат на импортные товары и делая некоторые импортные услуги дешевле.
Оценки потерь ВВП США существенно варьируются в зависимости от исследовательских организаций и от сценариев:
Ноябрьский консенсус опроса экономистов от Reuters предполагает, что Трамп в начале 2025 года повысит тарифы для Китая до 40%, что может привести для Китая к потерям в размере 0,5-1% ВВП.
Налогообложение
Как известно, одним из основных экономических итогов первой каденции Трампа была налоговая реформа 2017 года (Tax Cuts and Jobs Act, TCJA). Одно из ключевых его положений — снижение ставки корпоративного налога с 35% до 21% — имеет постоянный срок действия, хотя лидеры демократов (Байден, Харрис) перед президентскими выборами говорили, что повысят ставку до 28%. Но ряд налоговых льгот, предусмотренных этим законом, имеет временный характер и, в отсутствие изменений, должны завершиться к концу 2025 года. К ним относятся налоговый вычет в 20% на сквозной доход (Pass-Through Income, PSI) от деятельности организаций (партнерств или S-корпораций) со сквозным налогообложением, что позволяет сократить налоговую нагрузку для владельцев малого бизнеса; льготы для бизнеса по процентным вычетам и ускоренной амортизации приобретенного имущества. Для физических лиц должны вернуться к прежним значениям (до TCJA) временно сниженные ставки подоходного налога и стандартные налоговые вычеты (которые реформой 2017 года были увеличены почти вдвое), с корректировкой на уровень инфляции. Перестанут применяться ограничения на налоговый вычет по налогам штатов и местным налогам.
Трамп заявлял о намерении сделать все временные льготы закона TCJA постоянными и, более того, снизить ставку корпоративного налога с 21% до 15% для компаний, производящих продукцию в США.
Снижение налогов и дерегулирование оказывает стимулирующее влияние на экономику и бизнес. Однако наиболее очевидным последствием является сокращение налоговых доходов правительства и (в отсутствие сопоставимого сокращения расходов) расширение дефицита бюджета. По оценке Peterson Institute, продление TCJA обойдется в $4 трлн в течение следующего «бюджетного окна» или в $5 трлн, если включить в него процентные расходы, связанные с возросшим долгом, при условии, что законодательство 2025 года продлит эти положения на 2026–2035 гг. По оценкам некоммерческой организации «Комитет по ответственному бюджету США», инициативы Трампа могут дополнительно увеличить госдолг США за 10 лет на $7,5 трлн.
Эти цифры выглядит достаточно тревожно с учетом текущей ситуации с бюджетом и госдолгом США и их прогнозов. Так, в завершившемся 30 сентября 2024 года 2024 финансовом году дефицит бюджета США стал крупнейшим за всю историю, кроме пиков периода пандемии, и составил $1,8 трлн (6,4% ВВП). Процентные расходы на обслуживание госдолга выросли на 29% до $1,133 трлн из-за сочетания более высоких процентных ставок и большего объема госдолга, который растет за счет накопленных бюджетных дефицитов. Общая сумма процентных расходов превысила расходы на программу здравоохранения Medicare для пожилых людей и расходы на оборону. Процентные расходы как доля ВВП достигли 3,93%, что ниже рекорда 1991 года в 4,69%, но является самым высоким показателем с декабря 1998 года. В соответствии с июньским прогнозом бюджетного управления Конгресса (CBO) бюджетный дефицит в отношении к ВВП останется на высоких уровнях в течение ближайших 10 лет: немного снизившись в 2027-2030 гг. (до 5,5-6% ВВП), затем он снова начнет расти до 6-7% ВВП (среднее значение за 50 лет с 1975 по 2024 год составляет 3,8% ВВП).
Госдолг США в ноябре 2024 года превысил $36 трлн, увеличившись с начала года на $2 трлн. Из общей суммы госдолга около 80% является публичным госдолгом (остальное — внутригосударственным). Отношение публичного госдолга к ВВП сейчас приближается к 100%, и в соответствии с июньским прогнозом CBO в 2034 году достигнет $50 трлн (122% ВВП), что станет историческим рекордом. Естественно, эта оценка не включает дополнительный бюджетный дефицит и госдолг в случае реализации инициатив Трампа. С 2 января 2025 года возобновилось действие потолка госдолга, и, по мнению министра финансов Джанет Йеллен, потолок может быть достигнут уже в период с 14 по 23 января, что потребует от Минфина экстренных мер, чтобы не допустить дефолта. Повышение потолка госдолга будет требовать одобрения обеих палат Конгресса. Разногласия и затягивание решения уже неоднократно приводило к шатдаунам, угрозам технического дефолта, снижению кредитного рейтинга США и усилению волатильности на рынках. В условиях простого большинства республиканцев в Конгрессе эти риски снижаются, но не исчезают полностью. Ожидания более высокой траектории госдолга и инфляции уже нашли отражение в повышении доходностей долгосрочных гособлигаций США. По данным Reuters, в 2025 году США предстоит погасить госдолг на $9,6 трлн (почти 35% общего объема). В условиях фрагментации мировой экономики неуправляемый рост госдолга США может в какой-то момент снизить аппетит инвесторов к вложениям в гособлигации США и доверие к доллару, вызвав резкое повышение доходности американских гособлигаций. Поскольку они являются общемировым бенчмарком, это может привести к турбулентности на финансовых и сырьевых рынках.
Потенциальные драйверы роста экономики США в 2025 году: снятие предвыборной неопределенности, ожидания продления временных налоговых льгот/дополнительного снижения налогов и дерегулирования, снижение степени жесткости ДКП ФРС. Это может способствовать подъему инвестиций при замедлении роста потребления на фоне охлаждения рынка труда и более медленного роста зарплат. Мы ожидаем замедления роста ВВП США с 2,6-2,8% в 2024 году до 2-2,3% в 2025 году, что все еще выше долгосрочного потенциала (оценка ФРС — 1,8%). Однако затем позитивный эффект реформ Трампа для экономического роста может исчерпаться, и сдерживающее влияние окажут такие факторы, как негативное влияние повышения тарифов на покупательную способность населения и/или маржинальность ритейлеров, возможные ответные меры других стран в тарифной политике, негативное влияние борьбы с иммиграцией на предложение рабочей силы и потребительский спрос, повышение требуемой стоимости заимствований для Минфина США вследствие ухудшения траектории бюджетных дефицитов и госдолга. Обещания Трампа стимулировать бурение и разведку нефтяных скважин, атомную энергетику и отменить часть инициатив Байдена в климатической повестке и законе о снижении инфляции могут привести к перераспределению инвестиций между отраслями.
Снижение инфляции в США в последние месяцы фактически остановилось. Мы ожидаем инфляцию на конец 2024 года 2,6%, на конец 2025 года — 2,4-2,5%. Однако экономическая программа Трампа (значительное повышение тарифов, расширение бюджетного дефицита за счет снижения налогов, ограничения иммиграции), по мнению большинства экспертов, будет иметь проинфляционные последствия. Так, по оценке Capital Economics, в случае полной реализации предвыборных заявлений Трампа, прогноз инфляции в период с середины 2025 года по середину 2026 года увеличится на 1 п.п. В этом случае можно предположить, что инфляция к концу 2025 года может вновь развернуться вверх и вернуться примерно к 3%.
Борьба с иммиграцией
По данным USA Facts, в 2022 году в составе рабочей силы было занято около 28,4 млн иммигрантов (против 129,4 млн человек, рожденных в США), число рабочих-иммигрантов увеличилось почти на 7 млн с 2010 года. Больше всего иммигрантов работает в сфере образования и здравоохранения — 5,2 млн человек, или 18,2% от всех иностранных работников в США в 2022 году. Далее следуют профессиональные и деловые услуги — 4,3 млн человек (15,2%), строительство — 3,3 млн человек (11,7%). Хотя многие поддерживают борьбу Трампа с иммиграцией, включая ограничение возможностей для легальной иммиграции и массовую депортацию нелегалов, трудовые мигранты позволяют американской экономике избежать общего для многих стран сокращения рабочей силы из-за снижения рождаемости и старения населения. Резкое изменение этого баланса может стать проинфляционным.
Более медленное снижение инфляции, как не раз говорил глава ФРС Джером Пауэлл, приведет к более осторожному снижению ставки ФРС.
Действия ФРС
На заседании ФРС 17-18 декабря ставка в третий раз подряд была снижена в соответствии с ожиданиями рынка на 25 б.п. до 4,25-4,5%. Также ФРС продолжит программу сокращения своего баланса. Решение не было единогласным: против выступила новый президент ФРБ Кливленда Бет Хаммак (она голосовала за сохранение ставки на прежнем уровне). Основная интрига для рынков содержалась в новых макропрогнозах комитета по открытым рынкам ФРС (FOMC), обновленном dot plot и пресс-конференции Джерома Пауэлла. Главные выводы состоят в том, что прогнозы инфляции на среднесрочную перспективу пересмотрены в сторону повышения и достижение цели откладывается на 2027 год, для дальнейшего снижения ставки нужен прогресс в замедлении инфляции, ставка снижена на 100 б.п. с сентября и уже намного ближе к нейтральной, новая фаза калибровки ДКП предполагает большую осторожность ФРС в ее снижении.
Как отмечается в релизе ФРС, экономическая активность продолжает повышаться уверенными темпами. С начала текущего года рынок труда охладился, безработица выросла, но остается низкой. Инфляция стала ближе к поставленной FOMC цели в 2%, но сохраняется несколько повышенной. В релизе ФРС дан сигнал вероятной паузы в снижении ставки: при рассмотрении масштаба и сроков дальнейшей корректировки целевого диапазона ставки FOMC будет тщательно оценивать поступающие данные, меняющиеся прогнозы и баланс рисков.
В новых макропрогнозах ФРС улучшены прогнозы экономического роста на 2024-2025 гг., немного снижены прогнозы безработицы и заметно повышены прогнозы инфляции. Таким образом, теперь ожидается, что инфляция придет к цели только в 2027 году, а не в 2026 году, как считалось ранее. Новый медианный dot plot предполагает только два снижения (сентябрьский четыре) ставки федеральных фондов в 2025 году (-50 б.п. вместо -100 б.п.), более высокое значение терминальной ставки (2027 год) и долгосрочной нейтральной ставки. Диапазон прогнозов отражает рост неопределенности ожиданий членов FOMC, связанный с пока не до конца известными параметрами новой экономической политики при Трампе.
Так, по новому прогнозу ФРС, инфляция (рост индекса потребительских расходов, PCE) составит в 2024 году 2,4% (ранее предполагалось 2,3%), в 2025 году 2,5% (прежний прогноз 2,1%), в 2026 году 2,1% (прежний прогноз 2,0%), в 2027 году подтвержден прогноз 2,0%. Прогноз базовой инфляции на текущий год повышен до 2,8% (ранее 2,6%), на 2025 год до 2,5% (прежний прогноз 2,2%), на 2026 год до 2,2% (прежний прогноз 2,0%) и с 2027 года сохранен прогноз 2,0%. Прогноз роста ВВП на 2024 год повышен до 2,5% (сентябрьский прогноз 2,0%), на 2025 год до 2,1% (2,0%), на 2026 год сохранен на уровне 2,0%, на 2027 год снижен до 1,9% (прежний 2,0%), долгосрочный прогноз не изменен (1,8%). Прогноз безработицы на текущий год снижен до 4,2% (сентябрь 4,4%), на 2025 год до 4,3% (4,5%), на 2026 год сохранен 4,3%, на 2027 год повышен до 4,3% (было 4,2%). Долгосрочный прогноз безработицы не изменился (4,2%). Изменения в прогнозах инфляции, безработицы и ВВП привели к пересмотру ожиданий по траектории процентной ставки. Теперь медианный прогноз предполагает снижение ставки до 3,9% (сентябрь 3,4%) к концу 2025 года, до 3,4% (прежний прогноз 2,9%) к концу 2026 года и до 3,1% (сентябрь 2,9%) к концу 2027 года. Десять из 19 участников ждут снижение ставки на 50 б.п. в 2025 году, пять ожидают более сильного снижения, четыре — менее 50. Прогноз долгосрочной нейтральной ставки повышен с 2,9% до 3,0% (год назад он составлял 2,5%).
По мнению Джером Пауэлла, наступает вторая фаза калибровки ДКП, когда ставки будут снижаться более медленно, а ФРС будет более осторожна в дальнейшем их снижении к нейтральному уровню, который стал на 100 б.п. ближе. Для дальнейшего снижения ставки необходим прогресс в замедлении инфляции. Риски достижения целей в плане занятости и инфляции в целом сбалансированы. Хотя рынок труда охлаждается, это не происходит слишком быстро и не вызывает опасений. Пауэлл считает, что, несмотря на приостановку снижения инфляции в последние месяцы, в дальнейшем дезинфляция продолжится.
Пауэлл вновь повторил, что нет никакого заранее обозначенного курса, решения будут приниматься от заседания к заседанию с учетом баланса рисков. Если экономика останется сильной, а инфляция не продолжит устойчиво двигаться к 2%, центробанк сможет смягчать политику более медленно. Если рынок труда неожиданно ослабнет или инфляция упадет быстрее, чем ожидалось, ФРС сможет смягчить политику более оперативно.
Протокол декабрьского заседания ФРС, опубликованный 8 января, подтвердил, что участники опасаются возможных проинфляционных последствий изменений в экономической политике. Участники отметили, что недавние более высокие, чем ожидалось, показатели инфляции и последствия потенциальных изменений в торговой и иммиграционной политике указывают на то, что процесс (достижения цели по инфляции) может занять больше времени, чем предполагалось ранее. Соответственно, большинство участников отметили, что Комитет мог бы осторожно подходить к рассмотрению дальнейших снижений процентной ставки. Некоторые участники отметили наличие аргументов в пользу сохранения ставки. Обсуждая перспективы денежно-кредитной политики, участники указали, что Комитет находится в точке или близок к той, в которой было бы целесообразно замедлить темпы смягчения политики и привели аргументы: сохранение повышенной инфляции, высокие показатели потребительских расходов и снижение рисков для рынка труда и экономической активности. Они также указали, что, если ситуация будет развиваться в соответствии с прогнозом, с инфляцией, продолжающей устойчиво снижаться до 2%, а экономика останется близкой к максимальной занятости, было бы целесообразно продолжать с течением времени постепенно двигаться к более нейтральной ДКП.
На наш взгляд, изменение риторики ФРС в целом было ожидаемо, эта осторожность объясняется сильными экономическими показателями США, остановкой в снижении инфляции в последние месяцы и возросшими инфляционными рисками вследствие экономических планов Трампа (что отчасти уже нашло отражение в прогнозе ФРС, но возможна их дальнейшая переоценка). Этим объясняется более высокая прогнозная траектория ставки ФРС и небольшой пересмотр вверх значения нейтральной ставки (возможно, не последний). Мы полагаем, что при реализации экономических инициатив Трампа снижение ставки ФРС может остановиться в диапазоне 3,5-4%, а вероятный диапазон ставки на конец 2025 года смещается к 3,75-4%. Впрочем, можно лишь напомнить, что dot plot — ни в коем случае не обязательство ФРС, а лишь набор индивидуальных оценок членов комитета по открытым рынкам на момент заседания. Более быстрое снижение процентной ставки возможно в случае заметного ухудшения ситуации с занятостью, менее амбициозных решений по тарифам и налогам или сокращения их проинфляционного влияния за счет сокращения бюджетных расходов.
Важный момент — сохранение независимости ФРС от исполнительной власти, гарантированное законодательством США. При этом в течение первого президентского срока Трамп нередко открыто пытался влиять на решения ФРС и критиковал назначенного им же Джерома Пауэлла за слишком медленное, по его мнению, снижение процентных ставок. Перед выборами Трамп говорил, что хотел бы иметь хотя бы право высказывать свое мнение по решениям ФРС. Джером Пауэлл, отвечая на вопросы, прокомментировал, что не покинет досрочно свой пост, если Трамп его об этом попросит, а его досрочное увольнение по инициативе президента не разрешено законом. Трамп, в свою очередь, заявлял, что не намерен увольнять Пауэлла до конца его полномочий, которые завершаются в 2026 году. Сохранение независимости ФРС — важный элемент доверия рынков к политике центробанка, который позволяет поддерживать заякоренность инфляционных ожиданий.
Макропрогнозы ФРС, декабрь 2024 года:
Медианный прогноз процентной ставки ФРС (dot plot):
Судя по котировкам фьючерсов на ставку ФРС (FedWatch), рынок ожидает паузу в снижении ставки ФРС в январе, вероятность этого оценивается сейчас в 93%. На конец 2025 года рынок теперь закладывает в ожидания менее двух снижений процентной ставки (-42 б.п.), то есть полностью уверен лишь в одном, до 4-4,25%, тогда как до заседания был практически уверен в двух. Важно, что при снижении процентной ставки ФРС доходность долгосрочных гособлигаций США растет: в конце декабря впервые с мая доходность десятилетних трежерис превысила 4,6% (почти на 1 п.п. выше локальных минимумов сентября), что может быть связано с пересмотром в сторону повышения долгосрочных инфляционных ожиданий и нейтральной ставки ФРС. Это приводит к ужесточению финансовых условий, в частности по ипотеке.
Еврозона
Рост ВВП еврозоны в III квартале 2024 года ускорился до 0,4% (кв/кв) SA, что стало самым сильным темпом роста за два года (II квартал 2024 года +0,2%), однако в пересчете на год (1,6%) значительно отстает от динамики экономики в США. В годовом исчислении ВВП еврозоны вырос на 0,9%, что является лучшим показателем с I квартала 2023 года. Расходы домохозяйств (+0,7%), поддержанные сезонным увеличением туризма и Олимпиадой во Франции, валовое накопление основного капитала (+2%) и запасов были основными драйверами роста, увеличились и государственные расходы (0,5%). При этом внешняя торговля внесла отрицательный вклад в рост, поскольку экспорт сократился на 1,5%, а импорт вырос на 0,2%. Среди крупнейших экономик ВВП Германии вырос на 0,1% (ниже предварительной оценки 0,2%, но немецкая экономика избежала ожидаемой ранее рецессии). ВВП Франции вырос на 0,4%, а экономика Испании сохраняла устойчивый рост (0,8%).
Однако оперативные показатели за IV квартал указывают на вероятное ослабление экономической динамики. Из положительных моментов можно отметить возобновление роста кредитования во II полугодии 2024 года на фоне начавшегося снижения процентных ставок ЕЦБ, из отрицательных — продолжающийся спад в производстве, замедление роста в услугах.
Значения индексов деловой активности за декабрь показали, что ее сокращение продолжилось второй месяц подряд, хотя спад и замедлился. Сводный индекс HCOB Eurozone Composite PMI поднялся до 49,6 после 48,3 в ноябре. В сфере услуг наблюдался скромный рост, но его нивелировал спад в обрабатывающей промышленности. Новые заказы продолжали падать, продолжая семимесячную тенденцию при слабом внутреннем и экспортном спросе. Индикатор занятости упал самыми резкими темпами за четыре года, что было обусловлено сокращениями рабочих мест в обрабатывающей промышленности. Ценовое давление усилилось. В Испании сводный индекс деловой активности достиг максимума за 21 месяц, в Германии, Франции и Италии — максимум за два месяца (в этих трех странах сводный индекс PMI остается ниже порога 50).
В промышленном секторе спад, продолжающийся с середины 2022 года, усилился, индекс PMI Manufacturing в декабре достиг трехмесячного минимума (45,1 против 45,2 в ноябре), а индекс производства упал до минимума за 14 месяцев. Наиболее глубокими были цифры спада в крупнейших трех экономиках региона — Германии, Франции и Италии, а также в Австрии. Из крупных экономик в зону роста (выше 50) вышли только Испания и Греция. Сократились выпуск, новые заказы и занятость, но индекс уверенности бизнеса поднялся до четырехмесячного максимума. В сфере услуг индекс деловой активности, перешедший в ноябре впервые за десять месяцев в зону спада, в декабре вновь вернулся в зону расширения (51,6 после 49,5 в ноябре, чуть выше предварительной оценки 51,4).
По мнению автора исследования, главного экономиста Hamburg Commercial Bank Сайруса де ла Рубиа, признаком восстановления промышленности станет то, что компании начнут восстанавливать свои запасы промежуточных товаров, но декабрь не показал никаких признаков того, что это произойдет. Вместо этого запасы снова сокращались очень быстрыми темпами. Компании также ускорили сокращение своих запасов готовой продукции, явно ожидая сохранения слабого спроса. Относительно сферы услуг он прокомментировал ситуацию так: поставщики услуг могут считать себя счастливчиками, так как, в отличие от производителей, они не затронуты напрямую угрозой тарифов США. В целом они должны помочь гарантировать, что слабость промышленности не потянет за собой всю экономику в 2025 году.
Индикатор экономических настроений ZEW для еврозоны вырос на 4,5 пункта до 17 в декабре 2024 года, что значительно выше рыночных ожиданий в 12,2. Улучшение настроений было обусловлено более оптимистичными экономическими перспективами, вызванными досрочными выборами в Германии, которые усилили ожидания благоприятной для инвестиций политики, наряду с перспективами более низких процентных ставок и стабильной инфляции. В декабре около 56,6% опрошенных аналитиков не ожидали никаких изменений в экономической активности, 30,2% увидели улучшение и 13,2% ожидали ухудшения. Тем временем индикатор текущей экономической ситуации снизился на 11,2 пункта до -55, а инфляционные ожидания снизились на 10,5 пункта до -23,9.
Сводный индекс делового и потребительского доверия в еврозоне в декабре понизился до 93,7 пункта (минимум с ноября 2020 года) с 95,8 пункта в ноябре. Уверенность снизилась среди промышленников (-14,1 против -11,4), ритейлеров (-14,5 против -13,8), строителей (-5,2 против -4,9) и потребителей (-14,5 против -13,8), но улучшилась среди поставщиков услуг (5,9 против 5,3). Среди крупнейших экономик ЕС индекс доверия заметно снизился во Франции (93,5 против 96,5), Германии (86,1 против 88,6) и Италии (98,2 против 99,3), в то время как в Испании он немного повысился (102,9 против 102).
Ноябрьский прогноз Еврокомиссии предполагает рост ВВП еврозоны в 2024 году на 0,8% с ускорением до 1,3% в 2025 году и до 1,6% в 2026 году. Согласно прогнозу ЕК, инфляция (индекс HICP) в еврозоне в этом году замедлится до 2,4% с 5,4% в 2023 году и ослабнет до 2,1% в 2025 году, а в 2026 году — до 1,9%.
Экономика Германии продолжает балансировать на грани рецессии, а спад в промышленности не ослабевает. Немецкие промышленные компании столкнулись с сокращением производства более чем на 12% с 2018 года и, по оценке промышленной ассоциации BDI, промышленный выпуск в 2024 году может сократиться на 3% — третий год подряд. Снижение конкурентоспособности связано со значительно выросшими расходами на газ и электричество, ускоренным энергопереходом, вытеснением со стороны китайских конкурентов (особенно по электромобилям), регулятивными проблемами. Среди промышленных компаний, массово сокращающих рабочие места в Германии и открывающих производство за рубежом, в частности, в Китае — Volkswagen, BMW, BASF, SAP, о сокращении производства в Европе заявляли также Ford и Audi. VW впервые за всю историю рассматривал план закрытия трех заводов в Германии и сокращении зарплат на оставшихся на 10%. В итоге массовых забастовок договорился с профсоюзами о сохранении заводов. Многие энергоемкие производства в последние годы переносились в США.
Кильский институт мировой экономики (IfW) в декабре ухудшил прогнозы для экономики Германии. Согласно новому прогнозу, ВВП страны в 2024 году второй год подряд снизится (на 0,2% после снижения на 0,3% в 2023 году), а в 2025 году ожидается стагнация (нулевой рост). Осенний прогноз предусматривал, что ВВП снизится на 0,1% в 2024 году и повысится на 0,5% в 2025 году. Основные причины ухудшения прогнозов — ожидаемое введение США импортных пошлин и усугубляющийся промышленный кризис. Прогноз Мюнхенского института экономических исследований (Ifo) несколько более оптимистичен: в 2024 году экономика сократится на 0,1%, в базовом сценарии ВВП Германии вырастет в 2025 году на 0,4%, а в 2026 году на 0,8% (прогнозы также снижены по сравнению с сентябрьскими), однако в оптимистичном сценарии, в случае успеха структурных реформ в производственном секторе, темпы роста ожидаются несколько выше: 2025 год 1,1%, 2026 год 1,6%. Бундесбанк в декабре также заметно ухудшил прогнозы для германской экономики на 2024-2025 гг.: в новом прогнозе в 2024 году экономика ФРГ сократится на 0,2% (в июне ожидался рост на 0,3%), а в 2025 году повысится всего на 0,2% (июньский прогноз — повышение на 1,1%). Причины: структурные проблемы немецкой экономики и возможное усиление протекционизма. В отчете Бундесбанка указано, что ВВП в 2027 году может быть на 1,3-1,4% ниже базового сценария, если США изменят экономическую политику в плане тарифов. Кроме того, различные модели предполагают, что торговый конфликт может привести к стагнации или сокращению ВВП Германии в 2025 году.
В экономике Франции ситуация несколько лучше: доля промышленности в ВВП примерно вдвое ниже, чем в Германии, до 2022 года не было такой зависимости промышленности от относительно дешевого российского газа, основным источником электроэнергии является атомная энергетика (от которой Германия отказалась). Но серьезной проблемой французской экономики является очень высокий бюджетный дефицит (в этом году ожидается 6,1% ВВП, то есть вдвое выше границы 3% ВВП, установленной европейскими соглашениями). Госдолг Франции в 2023 году превысил 110% ВВП (в Германии же, где после кризиса 2008 года были установлены жесткие бюджетные ограничения и политика «долгового тормоза», бюджетный дефицит в 2023 году составил 2,6% ВВП, а госдолг чуть выше 60% ВВП). Летом Франция была подвергнута процедуре Еврокомиссии для стран с чрезмерным дефицитом (EDP), требующей минимальной ежегодной корректировки структурного дефицита в размере 0,5%. Попытка сократить бюджетный дефицит во Франции на 60 млрд евро за счет сокращения расходов и повышения налогов на предприятия и состоятельных граждан привела в начале декабря к политическому кризису, объединению в парламенте левых и ультраправых партий и вотуму недоверия премьер-министру Мишелю Барнье, проработавшего всего 90 дней. Ситуация осложняется тем, что после неудачных для Эммануэля Макрона досрочных парламентских выборов летом 2024 года он не может опереться на большинство в парламенте и не может вновь распустить парламент в течение, по крайней мере, года. По мнению рейтингового агентства Fitch, падение правительства ставит под угрозу среднесрочный план бюджетной консолидации Франции и соблюдение фискальных правил ЕС, а сохранение дефицита бюджета выше 5% приведет к дальнейшему росту государственного долга до 118,5% ВВП к 2028 году. Неспособность реализовать надежный план фискальной консолидации, который привел бы к стабилизации долга в среднесрочной перспективе, является одним из основных чувствительных факторов к возможному понижению рейтингов Франции. В момент вынужденной отставки Барнье спред доходности гособлигаций Франции к немецкому бенчмарку достиг максимальных значений с 2012 года, а доходность 10-летних гособлигаций Франции в конце ноября догнала доходность греческих госбумаг. Новый премьер-министр Франсуа Байру, принадлежащий к коалиции Макрона, должен продолжить работу над подготовкой бюджета 2025 года. В середине декабря Moody's снизило кредитный рейтинг Франции до Аа3 с Аа2, оценив как очень низкую вероятность того, что новое правительство обеспечит стабильное сокращение дефицита бюджета с 2026 года. По прогнозам агентства, дефицит бюджета Франции в 2025 году составит 6,3% ВВП, в 2027 году — 5,2%, а госдолг вырастет с 113% ВВП в 2024 году до 120% ВВП в 2027 году. Как отмечает Moody’s, может возникнуть негативный замкнутый круг из роста дефицита, роста долговой нагрузки и роста стоимости финансирования в условиях значительных годовых потребностей в заимствованиях. ЦБ Франции из-за политической ситуации в стране снизил прогноз роста экономики на 2025 год до 0,9% против 1,2%, прогнозировавшихся в сентябре. Регулятор полагает, что бюджетная консолидация и политическая неопределенность окажут давление на потребительские расходы и инвестиции частного сектора.
В Германии же распад «светофорной коалиции» (СДПГ, Свободная демократическая партия и «зеленые») в ноябре привел также к правительственному кризису и вотуму недоверия правительству Шольца, на 23 февраля 2025 года запланированы досрочные парламентские выборы. Согласно опросам, максимальное количество голосов (около трети) может набрать коалиция ХДС/ХСС, на втором месте (около 20%) может набрать правая «Альтернатива для Германии» (АдГ), третье место (около 17%) может отойти СДПГ. Как известно, кандидат от ХДС-ХСС Фридрих Мерц выступал за предоставление Украине дальнобойных ракет Taurus и за разрешение использовать их для ударов по территории России, против чего категорически возражал Шольц. Однако неопределенность итогов выборов весьма высока: в соответствии с проведенным в середине декабря опросом Института изучения общественного мнения INSA, сопредседатель крайне правой партии АдГ оказалась лидером в рейтинге популярности, за нее было готово проголосовать 24% респондентов. Со сменой правительства в Германии связаны ожидания некоторых экспертов возможных изменений в экономической политике ФРГ, в том числе пересмотра политики «долгового тормоза», поскольку текущие и прогнозируемые параметры долговой и фискальной устойчивости страны не вызывают опасений. Но ценой длительного ограничения заимствований стало сокращение инвестиций. В результате экономика отстала в таких важных областях, как инфраструктура, цифровизация и образование. По оценкам экономистов, дефицит инвестиций в Германии оценивается примерно в 600 млрд евро, или около 15% ВВП, а для доведения расходов Германии на оборону до целевых 2% ВВП потребуется еще 30 млрд евро в год. Такие средства не могут быть получены только за счет сокращения расходов, и это может стать аргументом для пересмотра установленных в прошлом ограничений.
Угроза Трампа применить импортный тариф 10-20% к странам ЕС может дополнительно ухудшить экономические условия для европейского бизнеса. По оценке самого Евросоюза, которую ранее приводила Financial Times, пошлины в размере 10% могут сократить экспорт ЕС примерно на 150 млрд евро в год. Президент Бундесбанка Йоахим Нагель оценил, что в случае введения тарифов они могут стоить Германии 1% экономического роста и экономика может даже скатиться в отрицательную зону. США — крупнейшее экспортное направление внешней торговли ЕС с долей около 20% (по данным Eurostat, в 2023 году экспорт ЕС в США превысил $500 млрд).
По данным WSJ, Еврокомиссия, чтобы смягчить позицию Трампа, рассмотрела возможность нарастить импорт из США и сократить торговый профицит, может быть принято решение о закупке большего количества американской сельскохозяйственной и оборонной продукции. Трамп недавно заявил, что введет пошлины против стран ЕС, если они не увеличат объемы закупок американских нефти и газа. Возможно, удастся достичь некоего компромисса, в частности, в виде увеличения покупок СПГ. Вряд ли Европа может позволить себе ответные тарифные меры сопоставимого масштаба, так как повышение импортных тарифов приведет к стагфляционным эффектам. Возможно, часть выпадающего экспорта в США удастся компенсировать увеличением экспорта в Китай, если меры стимулирования спроса там окажутся успешными.
Изменения, связанные с приходом Трампа, могут повредить европейской экономике не только через тарифы на ее экспорт, но и вследствие планируемой Трампом частичной отмены мер поддержки американской промышленности, принятых при Байдене, особенно для немецких компаний, переносивших в последние годы производство в США. Так, по данным New York Times, в прошлом году немецкие компании инвестировали в США 15,7 млрд евро. Более дешевые цены на энергоносители и более низкие налоги в США были главными привлекательными факторами, но многие компании также выиграли от стимулов, предлагаемых Законом о снижении инфляции, который Трамп пообещал отменить.
Стратегические проблемы
Все больше международных исследований анализируют усилившееся экономическое отставание ЕС от США, разрыв в росте производительности труда. Одно из них — стратегический взгляд на будущее Европы, доклад экс-главы ЕЦБ и бывшего премьер-министра Италии Марио Драги по заказу ЕК, вышедший в сентябре. Председатель Еврокомиссии Урсулой фон дер Ляйен, фактически объявила положения этого документа компасом конкурентоспособности, построенным на трех столпах. Первый — сокращение инновационного разрыва с США и Китаем. Второй — совместный план декарбонизации и конкурентоспособности. И третий — повышение безопасности и сокращение зависимостей (от других стран в цепочках поставок).
Пока же ситуация описывается в документе Драги следующим образом:
Разрыв между ЕС и США в уровне ВВП в ценах 2015 года постепенно увеличивался с чуть более 15% в 2002 году до 30% в 2023 году, в то время как на основе паритета покупательной способности (ППС) образовался разрыв в 12%. Разрыв ВВП на душу населения в терминах ППС вырос с 31% в 2002 году до 34% сегодня. Главным фактором этих расходящихся тенденций стала производительность. Около 70% разрыва в ВВП на душу населения с США по ППС объясняется более низкой производительностью в ЕС
Ключевым фактором растущего разрыва в производительности между ЕС и США были цифровые технологии. Основной причиной того, что производительность ЕС отличалась от производительности США в середине 1990-х годов, была неспособность Европы извлечь выгоду из первой цифровой революции как с точки зрения создания новых технологических компаний, так и с точки зрения распространения цифровых технологий в экономике. И сейчас в Европе нет тех условий коммерциализации инноваций, как в США. Если же исключить технологический сектор, рост производительности ЕС за последние двадцать лет был бы примерно на одном уровне с США.
Одновременно исчезают три благоприятных внешних условия (в торговле, энергетике и обороне), которые поддерживали рост в Европе после окончания холодной войны. Европа была бенефициаром расширения мировой торговли: в ЕС доля международной торговли в ВВП выросла с 30% в 2000 году до 43% в 2019 году, тогда как в США за этот период она почти не изменилась, увеличившись с 25% до 26%. Но сейчас рост мировой торговли замедлился, а ее условия ухудшились из-за протекционизма и ограничений национальной безопасности. В энергетике нормализация отношений с Россией позволяла Европе в 2021 году импортировать 45% газа по относительно низким ценам. Разрыв этих отношений в 2022 году дорого обошелся европейской экономике. В 2023 году 42% импорта газа в ЕС было поставлено в виде СПГ, что на 20% больше, чем в 2021 году. Цены на СПГ на спотовых рынках обычно выше, чем на трубопроводный газ из-за расходов на сжижение и транспортировку, к тому же переток европейского спроса на этот рынок усилил конкуренцию покупателей, что привело к росту цен. Несмотря на то, что цены на энергоносители значительно упали по сравнению с пиковыми значениями, компании ЕС по-прежнему сталкиваются с ценами на электроэнергию, которые в два-три раза выше, чем в США, а цены на природный газ выше в четыре-пять раз. Ситуация с обеспеченностью ЕС газом в 2025 году может осложниться прекращением транзита российского газа через Украину. Достижение целей декарбонизации приводит к увеличению зависимости от Китая как в материалах, так и в готовой продукции (электромобили, солнечные батареи). Доля китайских автопроизводителей на рынке электромобилей в Европе выросла с 5% в 2015 году до почти 15% в 2023 году, в то время как доля европейских автопроизводителей на европейском рынке электромобилей сократилась с 80% до 60%.
Как говорится в докладе Драги, из-за изменения геополитических условий Европа уже не может рассчитывать на «мирный дивиденд» от снижения расходов на оборону и направления этих средств на внутреннее развитие, наоборот, предстоит наращивать оборонные расходы. По оценке Европейского оборонного агентства, расходы на оборону блока в 2023 году увеличились на 10% до 279 млрд евро (26% общих расходов), а в 2024 году увеличатся еще — до 326 млрд евро или 31% общих расходов (оба значения являются рекордными). Как известно, Трамп давно требует от партнеров по НАТО, чтобы они тратили на оборону не менее 2% ВВП как условие их военной защиты со стороны США, а в декабре FT сообщила, что команда Трампа передала европейским чиновникам требование увеличить расходы на оборону до 5% ВВП. Это означает увеличение геополитических рисков для Европы и необходимость существенного увеличения оборонных расходов. По оценке Bloomberg Intelligence, крупнейшим странам Европы, которые входят в НАТО, может потребоваться нарастить военные расходы примерно в два раза, до $720 млрд в год. По данным FT, в ЕС разрабатывают механизм, позволяющий привлечь как минимум 500 млрд евро в фонд по финансированию совместных оборонных проектов и закупок вооружений (в такую сумму Еврокомиссия в июне оценила потребности для обеспечения безопасности региона на следующее десятилетие). По данным источников, участие стран предполагается добровольным, предполагается совместный механизм финансирования оборонных расходов, в том числе на общую систему ПВО.
Потенциальные точки роста: 1) оборонный сектор, аэрокосмическое направление, ПВО; 2) обновление инфраструктуры, продолжение цифровизации; 3) постепенное оживление потребительского спроса на фоне снижения инфляции и процентных ставок.
Инфляция
Инфляция в еврозоне в сентябре временно опустилась ниже целевых 2% (г/г) (до 1,7%), однако затем ожидаемо развернулась вверх. Общая годовая инфляция выросла с 2,2% (г/г) в ноябре до 2,4% (г/г) в декабре (предварительная оценка) и вернулась к максимуму с июля. Рост годовой инфляции за последние три месяца после замедления в предыдущие месяцы был ожидаем и обусловлен в основном эффектом базы: из базы расчета годовой инфляции вышли периоды резкого снижения цен на энергоносители в 2023 году. Базовая инфляция (без учета энергоносителей и продуктов питания) четвертый месяц подряд держится на уровне 2,7%. Повышенная инфляция в сфере услуг по-прежнему дает основной вклад в инфляцию. В декабре она ускорилась до 4% (г/г) против 3,9% (г/г) в ноябре, что отчасти обусловлено недавним высоким ростом заработной платы. По данным ЕЦБ, темпы роста зарплат, согласуемых работодателями с профсоюзами, в еврозоне в III квартале 2024 года ускорились до 5,42% в годовом выражении, максимума с I квартала 1993 года. Во II квартале 2024 повышение зарплат составило 3,54%. Тем не менее ЕЦБ полагает, что замедление роста спроса на труд на фоне слабой экономической активности приведет и к более медленному росту зарплат, а бизнес будет частично амортизировать рост стоимости рабочей силы за счет своей маржинальности.
ЕЦБ в декабре в четвертый раз в 2024 году снизил процентные ставки на 25 б.п. Ставка по депозитам была снижена до 3,0%, ставка основных операций рефинансирования (main refinancing operations, MRO) до 3,15%, ставка по маржинальным кредитам до 3,4%. По словам главы регулятора Кристин Лагард, некоторые руководители ЕЦБ обсуждали возможность снижения ставок сразу на 50 б.п., однако было решено, что более умеренное уменьшение стоимости заимствований в данный момент является правильным шагом. Таким образом, с июня ставка ЕЦБ по депозитам была суммарно снижена на 100 б.п. Важное изменение в сигнале: впервые с начала снижения ставок из текста заявления ушла фраза, что ЕЦБ будет удерживать ключевые ставки на достаточно ограничительном уровне столько, сколько потребуется для достижения этой цели.
Руководство ЕЦБ отметило, что будет принимать решения о ставках на каждом заседании отдельно в зависимости от данных и что у них нет заранее определенного плана относительно конкретного уровня ставок в будущем. Решения о ставках будут основаны, в частности, на оценках инфляционного прогноза в свете поступающих экономических и финансовых данных, на динамике базовой инфляции и на эффективности работы трансмиссионного механизма. Это может означать, что в условиях ухудшения экономических прогнозов ЕЦБ продолжит снижение процентных ставок к нейтральному уровню, который официально не обозначен регулятором. По мнению многих руководителей ЕЦБ, он может находиться в диапазоне 2-2,5%, но, например, член совета управляющих Изабель Шнабель оценивает его в 2-3%, то есть близко к текущему уровню ставки, и не считает оправданным в текущих условиях переход к стимулирующему уровню процентных ставок. Однако ряд управляющих ЕЦБ, особенно из стран с высоким уровнем госдолга (Италия, Франция), напротив, считают, что нужно скорее переходить к нейтральному уровню процентной ставки, а затем, возможно, и к стимулирующему, так как видят угрозу, что из-за слабого спроса инфляция может уйти ниже цели. На пресс-конференции Кристин Лагард сказала, что уровень нейтральной ставки будет больше обсуждаться руководством ЕЦБ по мере приближения к нему, но есть консенсус, что он, вероятно, должен быть выше, чем раньше (до пандемии). Она сослалась на работу сотрудников ЕЦБ, опубликованную год назад, где оценки нейтральной ставки варьировались от 1,75% до 2,5%. Пока же, по мнению ЕЦБ, ДКП остается ограничительной, хотя финансовые условия постепенно смягчаются по мере снижения ставок. Позже Лагард уточнила, что в базовом сценарии ЕЦБ, где инфляция будет снижаться к целевым 2%, предусматривается продолжение снижение процентных ставок.
ЕЦБ ухудшил прогнозы роста экономики еврозоны. Как говорится в заявлении, ожидается более медленное восстановление экономики, чем в сентябрьских прогнозах. Хотя рост ускорился в III квартале 2024 года, данные указывают на его замедление в IV квартале. Прогнозы инфляции немного снижены на 2024-2025 гг. Надежды на оживление роста экономики связываются с ростом реальных доходов населения (по мере снижения инфляции), инвестициями бизнеса, ослаблением рестриктивного эффекта прошлых повышений процентных ставок (по мере их снижения). По оценке Лагард, риски для экономического роста смещены в сторону снижения, а вот по инфляции повышательные и понижательные риски стали более симметричны: процесс дезинфляции идет полным ходом, элемент, который изменился — это понижательные риски, в частности риск снижения роста экономики. Возможные решения Трампа по повышению импортных тарифов, по мнению Лагард, могут быть негативны для экспорта и экономического роста еврозоны.
Лагард считает, что цель по замедлению инфляции еще не достигнута, слишком высокой остается внутренняя инфляция (4,2%) и инфляция в сфере услуг (3,9%), рост зарплат с запаздыванием догоняет предыдущий скачок инфляции. Но основные показатели базовой инфляции указывают, что инфляция стабилизируется на цели, рост зарплат и прибылей будет замедляться, а производительность расти. ЕЦБ ожидает, что в ближайшей перспективе инфляция будет колебаться около своего текущего уровня, поскольку предыдущие резкие падения цен на энергоносители продолжают выпадать из базы расчета годовых темпов. Затем (в 2025 году) инфляция должна устойчиво стабилизироваться на уровне среднесрочной цели около 2%.
ЕЦБ считает, что инфляция вернется к цели в 2025 году. На наш взгляд, риски связаны как с жесткостью рынка труда, так и с динамикой цен на энергоресурсы, где на рубеже 2024-2025 гг. цены на газ подскочили до максимума с октября 2023 года на фоне усиленного отбора газа из хранилищ из-за холодной погоды и неопределенности сохранения поставок из России (санкции против Газпромбанка, прекращение транзита российского газа через Украину после завершения 2024 года). На начало января 2025 года Еврокомиссия подтвердила снижение уровня газа в хранилищах ЕС до 70% (годом ранее хранилища в этот период были заполнены на 85%). Ослабление курса евро к доллару также может быть проинфляционным фактором.
Прогнозы ЕЦБ по росту ВВП и инфляции
Рынки закладывают в ожидания снижение процентных ставок ЕЦБ в 2025 году на 100 б.п., то есть к концу 2025 года ставка по депозитам ожидается вблизи 2%. Консенсус аналитиков также видит ставку по депозитам к концу 2025 года вблизи 2%.
Однако инфляционные риски связаны с геополитическими событиями, возможным ростом цен на энергоресурсы и продукты питания, необходимостью увеличения бюджетных расходов на оборону, капиталовложений в зеленую энергетику, обновление инфраструктуры, промышленности и технологий. В этом случае потенциал снижения процентных ставок будет ограничен.
Мы ожидаем в 2025 году рост экономики еврозоны на уровне 0,9-1,2%, инфляцию 2-2,2%, продолжение снижения ставок ЕЦБ в I полугодии и стабилизацию ставки по депозитам на уровне 2-2,5%.
Китай
Рост ВВП Китая в III квартале 2024 года (4,6% (г/г)) стал минимальным с I квартала 2023. В сентябре-октябре власти Китая интенсифицировали стимулирующие меры, новые пакеты фискальной и монетарной поддержки некоторые эксперты считают максимальными со времен начала пандемии. Меры поддержки возможностей банков по кредитованию экономики включали снижение основных процентных ставок на 20-30 б.п., снижение норматива обязательного резервирования на 50 б.п. (высвобождение ликвидности на 1 трлн юаней для нового кредитования), заявление властей о планах рекапитализировать шесть крупнейших банков на 1 трлн юаней. В части мер, направленных на поддержку стагнирующего рынка жилья, можно отметить октябрьское снижение базовой ставки НБК по пятилетним кредитам (бенчмарк для ипотечных кредитов) до 3,6%, исторического минимума, беспрецедентное снижение госбанками ипотечных ставок по уже выданным кредитам, снижение требований к минимальному первоначальному взносу по ипотеке до 15% и общее ослабление ограничений на покупку жилья.
В конце октября Китай полностью отменил все ограничения на доступ иностранных инвесторов к компаниям обрабатывающей промышленности. Объявлены новые программы по стимулированию рынка капиталов.
В ноябре парламент Китая одобрил фискальный пакет мер, направленный на оздоровление финансов и снижение долговой нагрузки закредитованных местных администраций общим объемом $1,4 трлн (10 трлн юаней). В рамках этого пакета власти Китая одобрили повышение потолка долга местных органов власти на 6 трлн юаней, чтобы они могли рефинансировать внебалансовые долги в течение следующих трех лет. Муниципалитеты также получат доступ к дополнительным ресурсам на сумму 4 трлн юаней в рамках специальной квоты для рефинансирования задолженности в течение пяти лет. Местные администрации смогут использовать доходы от размещенных облигаций для поддержки рынка недвижимости (выкупа нераспроданных домов у девелоперов для их последующего использования в качестве доступного жилья). По словам министра финансов Лань Фоаня, Китай выпустит специальные казначейские облигации для поддержки крупных государственных коммерческих банков в пополнении основного капитала первого уровня.
В декабре по итогам заседания Политбюро было заявлено, что необходимо проводить более активную фискальную политику и умеренно мягкую денежно-кредитную политику, совершенствуя и улучшая инструментарий, усиливая контрциклические корректировки. Многие наблюдатели отметили первое за 14 лет изменение характера ДКП: от проводившейся с 2011 года осторожной (prudent) к умеренно мягкой (moderately loose), характерной для периода 2008-2010 гг., после WFC. Более активная фискальная политика может означать расширение рамок допустимого бюджетного дефицита и наращивания госдолга. Также было сказано о поддержке фондового рынка и рынка недвижимости. Reuters со ссылкой на источники утверждает, что китайские лидеры согласовали расширение бюджетного дефицита в 2025 году до 4% ВВП (на 2024 год был согласован показатель 3% ВВП). Это соответствует увеличению бюджетных расходов на 1,3 трлн юаней (почти $180 млрд). Также предполагается финансирование расходов за счет специальных внебюджетных гособлигаций.
На Центральной экономической рабочей конференции (CEWC) 11-12 декабря было подтверждено, что власти Китая увеличат дефицит бюджета и выпуск долговых обязательств (специальных долгосрочных казначейских облигаций и специальных облигаций местных органов власти), а также смягчат денежно-кредитную политику для поддержания стабильных темпов экономического роста, поскольку готовятся к усилению торговой напряженности с США, и что негативное воздействие, вызванное изменениями во внешней среде, усугубилось. Представитель Народного Банка Китая на конференции дал понять, что планируется дополнительное снижение нормативов обязательного резервирования и своевременное снижение процентных ставок. В отчете CEWC говорится, что необходимо поддерживать устойчивый экономический рост, но не упоминается конкретная цифра. На CEWC обычно устанавливаются и согласуются цели по экономическому росту, бюджетному дефициту, выпуску долговых обязательств и другим параметрам на предстоящий год, но официально эти цели будут опубликованы только на ежегодном заседании парламента в марте. В ноябре агентство Reuters сообщило, что правительственные советники рекомендовали китайским властям сохранить без изменений целевой показатель роста экономики на уровне около 5% и в 2025 году, по данным источников Reuters, это было согласовано на CEWC. Reuters со ссылкой на свои источники сообщил, что на 2025 год планируется выпуск специальных казначейских облигаций на рекордные 3 трлн юаней ($411 млрд) и что средства от их размещения будут направлены на поддержку потребительского спроса через (программы trade in для автомобилей, бытовой техники), стимулирование приобретения предприятиями оборудования, поддержку инновационных секторов промышленности (производство электромобилей, роботов, полупроводников, зеленой энергетики), рекапитализацию крупных госбанков. В конце 2024 года Минфин Китая сообщил, что в наступившем году планируется увеличение поддержки потребления за счет повышения пенсий, расширения субсидирования медицинских страховок и программ trade in. В начале января Юань Да, заместитель генерального секретаря Национальной комиссии по развитию и реформам (NDRC), подтвердил, что в 2025 году Китай резко увеличит финансирование сверхдлинных казначейских облигаций, чтобы стимулировать бизнес-инвестиции и инициативы по стимулированию потребителей. Специальные казначейские облигации будут использоваться для финансирования крупномасштабной модернизации оборудования и обмена потребительских товаров (помимо запущенной в прошлом году программы trade in на автомобили и бытовую технику, в этом году домохозяйства также смогут получить субсидии на покупку трех видов цифровых продуктов, включая мобильные телефоны, планшеты, смарт-часы и браслеты).
Рынок все это время был не вполне доволен принятыми мерами, считая, что не хватает прямой поддержки потребительского спроса. Министр финансов осенью дал понять, что это не последний пакет мер стимулирования. Считается, что дополнительные меры правительство может принять после того, как будут понятны последствия влияния решений Трампа в области импортных тарифов.
Ряд экономических индикаторов показывает тенденцию к улучшению. Так, в декабре индекс деловой активности в производственном секторе, рассчитываемый ГСУ (50,1), третий месяц подряд оставался в зоне расширения, хотя неожиданно и снизился с ноябрьского максимума за семь месяцев (50,3), вплотную приблизившись к границе между ростом и спадом (50) — новые заказы и покупательская активность ускорили рост, но экспортные заказы и занятость сокращались. Альтернативный индекс производственной активности Caixin China General Manufacturing PMI также подтверждает замедление роста в промышленности: в декабре третий месяц подряд активность оставалась в зоне роста, однако показатель неожиданно снизился до 50,5 после достижения пятимесячного максимума в ноябре (51,5) на фоне сокращения иностранных заказов и занятости. В непроизводственной сфере официальный PMI сферы услуг и строительства в декабре неожиданно подскочил до 52,2 (максимум с марта 2024 года) против 50 в ноябре, значительно превысив консенсус-прогноз (50,2), а индекс деловой активности в сфере услуг от Caixin поднялся до максимальных с мая 52,2 после 51,5 в ноябре, превысив консенсус-прогноз 51,7.
Рост промпроизводства в ноябре ускорился до 5,4% (г/г), что выше значения октября 5,3% (г/г) и аналогичного консенсус-прогноза, за 11 месяцев 2024 года рост составил 5,8%. Однако рост розничных продаж (3% (г/г)) резко замедлился с 4,8% (г/г) в октябре, оказался минимальным с августа и значительно слабее консенсус-прогноза 4,6%. И это несмотря на маркетинговые акции ритейлеров и субсидируемые государством программы trade in, в частности, для автомобилей. Сократились продажи одежды, обуви и головных уборов, текстильных изделий (-4,5%), косметики (-26,4%), замедлился рост продаж спортивных и развлекательных товаров (3,5% против 26,7% в октябре), предметов первой необходимости (1,3% против 8,5%), но неплохо росли продажи бытовой техники и аудио- и видеооборудования (22,2% против 39,2%). В целом за 11 месяцев 2024 года рост розничных продаж составил 3,5% (г/г). Рост инвестиций в основной капитал в январе-ноябре замедлился до 3,3% (г/г) (ожидалось 3,4%, как в январе-октябре). Цены на новостройки в 70 крупнейших городах Китая продолжили снижение (-5,7% (г/г)), хотя темп снижения стал минимальным за 17 месяцев.
В ноябре китайские банки выдали новых кредитов на 580 млрд юаней, что немногим выше 500 млрд юаней в октябре, но значительно ниже рыночных ожиданий в 950 млрд юаней и меньше половины от 1170 трлн юаней в ноябре 2023 года. Спрос на кредиты остается слабым, несмотря на активные стимулирующие меры со стороны Народного банка Китая в конце сентября в попытке остановить спад на рынке недвижимости.
Показатели внешней торговли в ноябре ухудшились и оказались хуже ожиданий рынка. Впрочем, если экспорт продолжает расти, то импорт углубляет спад, отражая слабость внутреннего спроса. Экспорт в ноябре замедлил рост до 6,7% (г/г) после очень сильной динамики октября (12,7% (г/г)), консенсус предполагал замедление до 8,5%. Импорт в ноябре сократился на 3,9% (г/г) после -2,3% (г/г) в октябре, ожидалось более скромное снижение (-0,3%).
Инфляция в Китае в декабре в годовом выражении (0,1% (г/г)) стала минимальной с марта и совпала с консенсус-прогнозом, в месячном выражении индекс потребительских цен не изменился (после снижения на 0,6% (м/м) в ноябре). Всего за 2024 год инфляция составила 0,2%, как и в 2023 году, при таргете около 3%. В производственном секторе дефляция продолжается уже более двух лет: в декабре цены снизились на 2,3% (г/г) после -2,5% (г/г) в ноябре, а за весь 2024 год производственная дефляция составила 2,2%.
Общая картина говорит о том, что экономике требуются дополнительные стимулирующие меры для поддержки внутреннего спроса. Многие эксперты говорят о структурных проблемах, ограничивающих потенциал развития китайской экономики, о «дефляционной ловушке» и риске повторения японского сценария 1990-х гг. По данным SCMP, на декабрьской центральной экономической рабочей конференции высшие руководители страны обещали принять в 2025 году более решительные меры по борьбе с избыточными производственными мощностями и жестокой конкуренцией между компаниями, подрывающей их рентабельность. В частности, это относится к отраслям возобновляемой энергетики, рост которых стимулировался местными органами власти Китая, вследствие чего мощности построенных заводов оказались избыточными. Теперь за это приходится расплачиваться: средние цены на солнечную продукцию упали на 60–80% по сравнению с пиком в 2023 году, и треть производителей солнечной энергии понесли убытки в 2024 году, а успехи субсидируемого властями Китая экспорта продукции новой энергетики (солнечные панели, электромобили) встречают жесткие протекционистские меры стран-контрагентов.
Новые риски для пока сильного экспорта — тарифная политика Трампа. В этом году США и ЕС существенно повысили тарифы на ряд китайских высокотехнологичных товаров (прежде всего электромобили). Трамп обещал повысить тарифы для китайского импорта до 60%, затем заявил о дополнительном тарифе 10%, приписав Китаю участие в незаконном обороте наркотиков. Это может стать серьезной проблемой для китайского экспорта в США. Хотя доля США в китайском экспорте снизилась по сравнению с 2017 годом с примерно 19% до 14,8% в 2023 году, в абсолютном выражении объем экспорта в США весьма внушителен — около $500 млрд. Считается, что сейчас уязвимость китайской экономики к повышению тарифов может быть выше, чем во время первой тарифной войны Трампа (2018 год), т.к. сейчас Китай ослаблен спадом на рынке жилья, слабым потребительским спросом и накоплением госдолга в период после пандемии для преодоления кризиса (по оценке МВФ, долг госсектора на конец 2023 года достиг 147 трлн юаней ($20,7 трлн), или 83% ВВП против 55% ВВП в 2017 году). С другой стороны, Китай частично укрепил свои позиции на внешних рынках за счет диверсификации экспорта и инвестиций, повышения доли юаня во внешних расчетах.
Тем не менее ноябрьский консенсус-прогноз аналитиков, собранный Reuters, предполагает, что тариф будет повышен до 40% (медианная оценка) в начале 2025 года и это вычтет из роста ВВП Китая 0,5-1 п.п. Впрочем, пока консенсус прогнозирует постепенное замедление темпов роста китайской экономики: 4,8% в 2024 году, 4,5% в 2025 году, 4,2% в 2026 году. В декабре Всемирный банк повысил прогноз роста экономики Китая на 2024 год до 4,9% с 4,8% и на 2025 год до 4,5% (прежний прогноз 4,1%).
Мы ожидаем, что рост ВВП Китая в 2024 году может приблизиться к 5% за счет инициированных с сентября стимулов, при этом удержать такие темпы роста на последующие годы будет проблематично, особенно с учетом экономических последствий тарифной политики Трампа для Китая. На 2025 год рост, скорее всего, будет в диапазоне 4,5-5,0%.
Помимо прямого ущерба в виде сокращения китайского экспорта в США, негативное влияние дискриминационной тарифной политики США на экономику Китая может состоять в стимулировании переноса производственных мощностей и рабочих мест западных компаний, ориентированных на американский рынок, из Китая в другие страны (сами США, страны Юго-Восточной Азии).
В то же время есть и позитивные новости: по данным американской исследовательской компании Rhodium, прямые инвестиции стран Евросоюза в китайскую экономику по итогам II квартала 2024 года достигли квартального рекорда в 3,6 млрд евро, и это стало максимумом за десятилетие. Все пять крупнейших инвесторов с 2022 по 2024 года были немецкими компаниями. По большей части это вложения автоконцернов в совместные с китайским бизнесом предприятия в КНР.
Рынок ожидает, что Китай вскоре может представить новые меры стимулирования, чтобы защитить экономику от последствий усиления торговой напряженности с США, официально они должны быть объявлены в марте этого года на ежегодной сессии парламента. Также участники опроса Reuters ожидают продолжения смягчения денежно-кредитных условий на фоне низкой инфляции. В начале января глава Народного банка Китая в интервью FT анонсировал снижение в 2025 году «в подходящее время» ставки семидневного РЕПО, которая сейчас составляет 1,5%.
Россия
По итогам III квартала 2024 года, в соответствии с первой оценкой Росстата, российская экономика выросла на 3,1% (г/г) после 4,1% (г/г) во II квартале и 5,4% в I квартале. Однако более показательно сопоставление секвенциальных темпов роста (к предыдущему кварталу с сезонной корректировкой, SA). Так, получается, что секвенциальные темпы роста после временного замедления во II квартале 2024 года в III квартале вновь ускорились: 0,7% (кв/кв) SA в III квартале против 0,5% (кв/кв) SA во II квартале и 1,1% (кв/кв) SA в I квартале. По видам экономической деятельности основной вклад в рост ВВП в III и II квартале SA обеспечили госуправление и обеспечение военной безопасности, обрабатывающая промышленность, финансовая и страховая деятельности, а отрицательный вклад внесли деятельность по управлению недвижимым имуществом, торговля, сельское хозяйство и строительство. В годовом выражении (к III кварталу 2023 года) основной положительный вклад внесли те же госуправление и обеспечение военной безопасности, обрабатывающая промышленность, финансовая и страховая деятельности, а также торговля, информация и связь, а отрицательный — сельское хозяйство, операции с недвижимостью, добыча полезных ископаемых. По видам использования ВВП в III квартале 2024 года ускорился секвенциальный рост потребления домохозяйств, госуправления и особенно валового накопления основного капитала.
По оценке Минэкономразвития, за 11 месяцев 2024 года рост ВВП РФ составил 4,0%. По итогам 2024 года ожидаются высокие темпы роста экономики — 3,8-4%. В его основе — значительное расширение потребления домашних хозяйств и инвестиционной активности, эти процессы поддерживались бюджетным импульсом, высоким темпом роста кредитования, максимальными за 16 лет темпами роста зарплат на дефицитном рынке труда. В IV квартале ожидается замедление роста экономической активности, которое усилится в I полугодии 2025 года.
Инвестиционная активность после очень сильного роста в период с 2022 года по I полугодие 2024 года начала стагнировать. По данным Росстата, инвестиции в основной капитал в III квартале замедлили рост в годовом выражении до 5,1% (г/г) против 8,3% во II квартале и 14,5% в I квартале, а по отношению к предыдущему кварталу с учетом сезонности сократились на 0,8% (кв/кв) SA (оценка Минэкономразвития). Одна из основных причин этого — наиболее жесткие за всю историю опроса (включая 2022 год) условия кредитования вследствие продолжающегося ужесточения ДКП Банка России, другие причины — ограничения, связанные с дефицитом трудовых ресурсов (по опросам ЦБ, его испытывают 73% компаний), поставками и платежами за производственный импорт из-за санкций.
Потребление показывает пока не очень явные признаки замедления роста на фоне ослабления динамики розничного кредитования и высоких ставок по банковским вкладам (так, по данным декабрьского опроса «инФОМ», индекс потребительских настроений в декабре заметно уменьшился, до минимума за два года, с декабря 2022 года), но рост зарплат, выплат военным и повышенные инфляционные ожидания остаются факторами поддержки спроса. Рост продолжается в обрабатывающей промышленности, особенно в отраслях, часто связываемых с гособоронзаказом, оптовой торговле, после октябрьской паузы в ноябре ускорился рост оборота розничной торговли. При этом сокращается выпуск в добывающих отраслях, стагнирует строительство жилья, снижаются объемы грузоперевозок (в ноябре динамика грузоперевозок неожиданно улучшилась). По данным Росстата, объем жилищного строительства в России, достигший в 2023 году исторического максимума, в I полугодии 2024 года продолжал расти, резко сократился в годовом выражении в августе (-9,5% (г/г)), а затем, в ноябре, последовал второй виток падения (-10,5% (г/г)). Ситуация обусловлена сокращением спроса на жилье в связи с отменой с июля программы льготной безадресной ипотеки по ставке 8%, ужесточением критериев доступности семейной ипотеки и заградительными процентными ставками по рыночным кредитам. Сокращение спроса со стороны строительства, а также неблагоприятная экспортная конъюнктура привели к сокращению металлургического производства, а внеплановые ремонты НПЗ отразились на сокращении производства кокса и нефтепродуктов. В добывающей промышленности сокращение связано с ограничениями добычи и экспорта нефти в рамках координации политики ОПЕК+, а также со сложной ситуацией в угольной отрасли, где падают объемы добычи и накапливаются убытки.
Индикатор бизнес-климата, по данным декабрьского мониторинга предприятий (Банк России), указывает на продолжающееся уже два квартала замедление роста (минимальные темпы с начала 2023 года). Текущие оценки спроса и производства ухудшаются последовательно с сентября, и темпы спада в декабре усилились, но улучшились ожидания спроса и выпуска. При этом ценовые ожидания росли четвертый месяц подряд и обновили максимумы с апреля 2022 года.
Повышение ключевой ставки до значений выше 20% (максимум за последние 20 лет) не закладывалось в ожидания бизнеса в начале 2024 года и уже достаточно тяжело ощущаются им. Так, мониторинг предприятий (ЦБ) за ноябрь указывает: предприятия отмечали заметный рост издержек и дефицит сырья в ряде отраслей, проблемы с платежами и необходимость расчетов с контрагентами на условиях частичной или полной предоплаты. Опрос РСПП за III квартал зафиксировал рекордно высокий прирост доли бизнеса, жалующегося на просрочки платежей со стороны контрагентов — до 37% с 22% во II квартале). Это может быть признаком ухудшения финансового положения ряда компаний и снижения доступности оборотных кредитов. Растет доля процентных расходов в прибыли предприятий до уплаты процентов. При этом, поскольку ДКП действует на экономику с временным лагом три-шесть кварталов, полный эффект от повышений ключевой ставки во II полугодии 2024 года еще полностью не проявился. Рост розничного кредитования резко замедлился с июля (отмена льготной безадресной ипотеки, повышение кредитных ставок, макропруденциальные меры), однако корпоративное кредитование продолжало расти высокими темпами до октября. В ноябре ситуация начала меняться: ЦБ сообщил, что данные за ноябрь показывают охлаждение банковского кредитования во всех сегментах: розничное кредитование перестало расти, а по корпоративным кредитам рост задолженности составил 0,8% после 2,3% в октябре.
Сальдированный финансовый результат предприятий (прибыль (убыток) до налогообложения) организаций за десять месяцев 2024 года сократился на 17,2% (г/г). Надо отметить, что 2023 год был очень благоприятным по прибыли. Отставание от прошлогодней динамики отмечается с июня 2024 года. Министр финансов Антон Силуанов сообщил, что поступления доходов от налога на прибыль организаций в консолидированные бюджеты регионов, по данным на 20 ноября 2024 года, сократились на 7% относительно аналогичного периода предыдущего года. По его словам, наиболее сложная ситуация именно по налогу на прибыль сложилась в Кемеровской области (минус 59%), а в целом речь идет о регионах с развитыми сырьевыми и угольными отраслями либо о тех, у которых имеются экспортно ориентированные предприятия, где по тем или иным причинам сократился экспорт. Рост себестоимости (оплата труда, сырье и материалы, логистика, аренда) и процентных расходов также могут негативно влиять на динамику прибыли.
Рынок труда остается «жестким». Уровень безработицы в октябре и ноябре обновил исторический минимум: 2,3%, соотношение числа вакансий к численности незанятого трудовой деятельностью населения, напротив, на минимуме. Впрочем, в последнее время появились и признаки, что жесткость рынка труда перестала расти: число заявок предприятий в службы занятости сокращается, темпы роста зарплат (показатель раскрывается Росстатом с лагом в один месяц) немного замедлились. В октябре номинальный рост зарплат замедлился до 16,4% (г/г) (минимум с июня) с 17,8% (г/г) в сентябре, а реальный — до 7,2% (г/г) с 8,4% (г/г). Это может означать некоторое ослабление спроса на труд по мере замедления роста экономической активности. За десять месяцев 2024 года средняя зарплата выросла на 17,9% (г/г) в номинальном выражении и на 8,9% (г/г) в реальном — это максимальные темпы с 2008 года.
Инфляция, несмотря на очень высокую ключевую ставку ЦБ, остается высокой и ускорилась к концу 2024 года в силу сохранения дисбаланса между спросом и производственными возможностями, и риски инфляционной спирали пока не удалось купировать. По данным Росстата, инфляция в ноябре составила 1,43% (м/м), что немного ниже результата, который получался из недельных данных (1,51% (м/м)), но неприемлемо много (для ноября — максимум с 2002 года). В годовом выражении инфляция в ноябре повысилась до 8,88% после 8,54% в октябре, а по отношению к предыдущему месяцу с сезонной коррекцией, по оценке ЦБ, ускорилась с 8,5% SAAR в октябре до 13,7% SAAR. В то же время основное ускорение инфляции в ноябре относится к росту цен на продовольствие (где действуют такие факторы предложения, как снижение урожая, рост цен на продовольствие в мире, рост издержек производителей) и услуги (где повлияли разовое повышение телекоммуникационных тарифов и сезонное удорожание услуг зарубежного туризма), а в непродовольственных товарах, спрос на которые наиболее чувствителен к ключевой ставке, рост цен оставался умеренным. В начале декабря, судя по недельным данным, ускорился и рост цен на ряд непродовольственных товаров (электроника, иностранные автомобили), что связано с резким ослаблением курса рубля во второй половине ноября, однако тенденция пока не получила продолжения на фоне того, как курс рубля отыграл большую часть ноябрьского ослабления.
По данным Росстата, с начала года по 23 декабря 2024 года накопленная инфляция составила 9,5%. С середины 2023 года и почти до конца 2024 года ЦБ считал главной причиной инфляции существенное превышение внутреннего спроса над производственными возможностями, и ужесточение ДКП было направлено на ликвидацию этого положительного разрыва выпуска с возвращением экономики на траекторию сбалансированного роста. В декабре аналитики ЦБ в материале «О чем говорят тренды» (напомним, их мнение может не совпадать с официальной позицией регулятора) отметили постепенное замедление роста спроса и значимое увеличение вклада в текущую динамику цен факторов предложения при снижении вклада спроса. Это важные выводы: как известно, ДКП действует на инфляцию через влияние на спрос, но не может влиять на факторы предложения. Снижение вклада спроса в инфляцию подтверждает, что ужесточение ДКП работает, а на конъюнктурные шоки со стороны предложения (урожай, временная паника на валютном рынке, повышение тарифов и утильсбора) ДКП должна реагировать лишь в той мере, в какой они влияют на инфляционные ожидания. Официальная позиция ЦБ (в релизе) состоит в том, что, хотя значимый вклад в изменение цен вносят волатильные компоненты, устойчивое инфляционное давление усилилось, это отражает высокий внутренний спрос, наблюдавшийся в последние кварталы. Реальные значения ключевой ставки находятся вблизи максимальных значений за последние десять лет (когда ЦБ перешел к политике инфляционного таргетирования).
Ключевая ставка и метрики инфляции:
Прогноз на 2025 год
Российская экономика вошла в 2025 год с высокой инфляцией и очень жесткой ДКП, которая продолжит проявляться в замедлении роста кредитования, потребления и инвестиций. Дополнительные ограничения предложения кредитов происходят со стороны мер макропруденциального регулирования, которые продолжат усиливаться в 2025 году. Так, с опережением на пять месяцев по отношению к прежнему плану с 1 февраля 2025 года регулятор введет повышаемую антициклическую надбавку к нормативам достаточности капитала банков, в I полугодии 2025 года планирует ввести надбавки к коэффициентам риска по кредитам крупным компаниям с высоким уровнем долга. «Новые надбавки будут распространяться на прирост требований банков к крупным корпоративным заемщикам с высоким уровнем долговой нагрузки. Данный инструмент будет ограничивать финансирование банками крупных закредитованных организаций и поможет банкам накопить буфер капитала для покрытия рисков корпоративного кредитования», — отмечают в ЦБ. С 1 апреля 2025 года регулятор получит возможность применять макропруденциальные лимиты как для ипотечных кредитов, так и для автокредитов (сейчас он имеет право делать это в отношении потребительских кредитов). Планируются меры по ограничению распространения ипотеки по новым схемам кредитования — дополнительное повышение требований к резервам банков при значительном увеличении ежемесячного денежного платежа, а также ужесточение требований к подтверждению доходов заемщика. С 1 января 2025 года должно было вступить в силу требование к системно значимым банкам обеспечивать соблюдение значения НКЛ на уровне 60% собственными силами (без использования безотзывной кредитной линии Банка России, БКЛ, с действовавших 50%), а с 1 июля 2025 года — повышение норматива до 70%. Однако в декабре ЦБ заявил, что будет следить за кредитной активностью и готов уточнить сроки введения антициклической надбавки (с 1 февраля 2025 года 0,25%, с 1 июля 2025 года 0,5%), если это будет показано для поддержания возможностей банков по обеспечению сбалансированного роста кредита экономике, а также перенесет на полгода требования по НКЛ (данное решение снизит давление нормативных требований на кредитную политику и ценообразование банковских продуктов, считают в ЦБ). Возможно, регулятор увидел риски слишком сильного замедления кредитования.
Ожидается, что сочетание жесткой ДКП и ужесточения банковского регулирования приведут к резкому замедлению роста кредитования в 2025 году. Так, участники рынка ожидают сокращения выдач розничных кредитов в 2025 году на 30%, по автокредитам на 10-20%. ЦБ в октябре прогнозировал замедление роста кредитного портфеля банков с 15-18% в 2024 году до 8-13% в 2025 году, но в декабре оценил, что рост кредитования в 2025 году может сложиться вблизи нижней границы октябрьского прогноза.
Другое важное изменение в экономике в 2025 году — заявленная нормализация бюджетной политики после переходного периода 2022-2024 гг., когда, по оценке Минфина, совокупный бюджетный импульс превысил 10% ВВП. С 2025 года бюджетная политика должна вернуться к полноценному применению бюджетного правила и структурному первичному балансу бюджета (упрощенно, доходы равны расходам без учета обслуживания госдолга, а дополнительные нефтегазовые доходы не участвуют в финансировании расходов, а накапливаются в ФНБ). Структурный дефицит федерального бюджета в 2025 году по закону о бюджете сокращается до нуля (2023 год и 2024 год 1,6% ВВП), общий дефицит федерального бюджета должен сократиться до 0,5% ВВП (2024 год 1,7% ВВП). Однако нормализация бюджетной политики будет осуществлена не за счет сокращения расходов (как предусматривалось финпланом на 2024-2026 гг.), а за счет повышения налоговой нагрузки. Так, с января 2025 года вступает в силу новая пятиступенчатая шкала НДФЛ, ставка налога на прибыль повышается с 20% до 25% (для IT-компаний с 0% до 5%), у предприятий на упрощенной системе налогообложения появляется обязанность платить НДС, повышается часть рентных налогов. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина полагает, что, если федеральный бюджет России в 2025 году будет исполнен как есть, это станет дезинфляционным фактором. Но важна и структура расходов — большое кредитное плечо и достаточно большой объем субсидированных кредитов могут способствовать созданию дополнительных денег через каналы бюджета, и это нужно принимать во внимание. По оценкам Минфина, сейчас действует 65 программ льготного кредитования, общий объем кредитных обязательств по субсидируемым программам оценивается свыше 17 трлн рублей или 16% кредитного портфеля банков (из них более 10 трлн рублей приходится на льготную ипотеку). Здесь можно отметить, что, с одной стороны, высокие процентные ставки приводят к увеличению просьб бизнеса о расширении льготного кредитования, в декабре 2024 года по поручению главы правительства Михаила Мишустина после совещания с президентом Владимиром Путиным Минфин принял решение об увеличении общей суммы лимита банкам по семейной ипотеке с 6,25 трлн до 8,65 трлн рублей, чтобы не допустить приостановление действия программы в связи с исчерпанием банками лимита (а впоследствии, после соответствующего требования президента РФ, министр финансов Антон Силуанов объявил, что на льготную семейную ипотеку лимитов в 2025 году не будет). Госдума предлагала начать в 2025 году льготную ипотеку для учителей, врачей, госслужащих, участников СВО. Если правительство пойдет по этому пути (против чего возражает Минфин), то увеличение бюджетного стимулирования вновь войдет в конфликт с монетарной политикой, направленной на снижение инфляции. Недавно появилась обнадеживающая новость: Минфин разместил проект постановления правительства, который предусматривает переход к фиксированному участию государства в субсидировании кредитных ставок: государство возьмет на себя не более 5 п.п. годовых по обязательствам, принятым в 2025–2026 гг., и 3 п. п. — с 2027 года и следующих периодов. С одной стороны, это ограничивает процентные риски бюджета от программ льготного кредитования, с другой — может стать одним из долгожданных примеров координации мер правительства и ЦБ: ограничение объемов льготного кредитования замедлит общий рост кредитования и поможет ЦБ в снижении инфляции. Напомним, пока это не принятое постановление, а только проект, и оно вызвало дискуссию в правительстве с обсуждением отраслевых исключений и альтернативных подходов. Владимир Путин заявил, что необходимо донастроить льготные кредитные программы и дополнительно нацелить их на обеспечение технологического суверенитета и развитие экономики предложения. По словам президента, нужно проанализировать справедливость распределения рисков роста ключевой ставки между банками, заемщиками и федеральным бюджетом. Таким образом, подходы к масштабу и характеру льготных программ кредитования, по-видимому, еще будут уточняться.
На наш взгляд, хотя заявленное сокращение бюджетного импульса в целом можно считать дезинфляционным фактором, проинфляционные риски бюджета 2025 года могут быть связаны с характером расходов: расходы на национальную оборону увеличиваются примерно на четверть к плановому уровню бюджета 2024 года (фактические данные не раскрываются), возможным расширением объемов льготного кредитования, а также с вероятными попытками бизнеса перенести повышение налоговой нагрузки в увеличение цен. Главными проинфляционными факторами остаются дефицитный рынок труда и удорожание импорта из-за влияния санкций. К другим проинфляционным факторам можно отнести эффект от резкого увеличения бюджетных расходов в конце 2024 года (дополнительные 1,5 трлн руб.) и ослабления рубля осенью 2024 года (они будут действовать в начале 2025 года), а также повышение части тарифов, акцизов и утильсбора с января и значительное повышение коммунальных тарифов (+11,9%) с июля 2025 года.
Экономические перспективы на 2025 год имеют высокий уровень неопределенности, которая связана с рядом альтернатив в различных сферах.
1) Геополитика: завершение/замораживание конфликта на Украине, в соответствии с обещаниями Трампа и надеждами многих государств, в том числе дружественных России Китая, Индии, Турции, Бразилии, либо его дальнейшая эскалация. В первом случае можно надеяться на стабилизацию, а затем постепенное сокращение военных расходов, демобилизацию, что сократит дисбаланс спроса и предложения, снизит напряженность на рынке труда и инфляционное давление. В эту же сторону могло бы действовать вероятное смягчение западных санкций (или хотя бы стабилизация санкционного режима). Это могло бы способствовать сценарию «мягкой посадки». Но, учитывая, что завершение конфликтов, сокращение военных расходов и демобилизация чаще всего приводило к росту безработицы и рецессиям, властям придется учитывать эти риски, планируя конверсию военных производств с учетом необходимости восстановления резервов вооружений, перепрофилирование высвобождающихся военнослужащих, а ЦБ, вероятно, придется в этом случае ускорить снижение ключевой ставки. В случае дальнейшей эскалации конфликта более вероятно усиление военной части экономики, ускорение роста военных расходов, еще более высокая инфляция и высокие процентные ставки, возможное сжатие гражданских отраслей (вариант проинфляционного сценария). В условиях практически полного задействования внутренних ресурсов и санкционного давления продолжение одновременного роста ВПК и насыщения потребительского рынка может стать труднореализуемым.
2) Внешний фон: приведет ли реализация инициатив Трампа, расширение геополитических конфликтов и углубление фрагментации мировой экономики к экономическому кризису? Насколько продолжающееся усиление западных санкций, в том числе вторичных, будет обострять проблемы с российскими внешнеторговыми расчетами (возможное расширение дисконта в цене российской нефти к мировым бенчмаркам, увеличение временных лагов поступления валюты в страну, удлинение сроков импортных поставок и дополнительные транзакционные издержки)? Для российской экономики сейчас наиболее критичен спрос со стороны экономики Китая — крупнейшего импортера нефти и крупнейшего внешнеторгового партнера России с долей в экспорте около 30%, а в импорте — около 40%. В случае замедления роста экономики Китая и с учетом ускоренного роста доли электромобилей на китайском рынке цены на нефть могут уйти вниз и/или объемы закупок снизятся, что скажется на нефтегазовых доходах российского бюджета, поступлениях от экспорта и курсе рубля. Жесткий вариант сценария внешнего кризиса представлен в рисковом сценарии ЦБ (ОНДКП) — двузначная инфляция, еще более высокая ключевая ставка и рецессия в экономике.
3) Внутренний контур. В нашем инерционном сценарии в 2025 году практически полная загрузка ресурсов, нормализация бюджетной политики и жесткие ДКУ должны привести к замедлению экономического роста. Развилка состоит в том, будет ли это 1) «мягкая посадка» экономики с небольшим положительным ростом и замедлением инфляции (что предполагает базовый сценарий ЦБ, но с более высокими ожиданиями по инфляции); 2) «отсутствие посадки», аналог проинфляционного сценария: рост ВВП на уровне 2% или выше без снижения инфляции; если бюджетная политика будет продолжать подпитывать спрос и он окажется малоэластичен к повышению ключевой ставки, тем самым положительный разрыв выпуска будет сохраняться; 3) рецессия (из-за слишком сильного сжатия спроса экономический рост уходит в минус, если не в течение всего года, то в течение двух последовательных кварталов), экономика сталкивается с ростом неплатежей, дефолтов и банкротств; 4) стагфляция (слабый рост экономики или даже спад в сочетании с устойчиво высокой инфляцией). Риски стагфляции связываются, в частности, с последствиями жесткой ДКП — ставки по кредитам стали слишком высоки для рентабельности большинства проектов, повышается налоговая нагрузка. При этом факторы инфляции издержек сохраняются (высокие темпы индексации тарифов, продолжение роста военных расходов, дефицитный рынок труда, санкции). Предприятия ставят на паузу инвестиции и оптимизируют бизнес, что приводит к сокращению предложения (проинфляционный фактор даже при ожидаемом сокращении спроса).
Одним из последствий жесткой ДКП может стать перераспределение ресурсов (труда и капитала) — от более чувствительных к высокой стоимости кредита рыночных отраслей к менее чувствительным (субсидируемым из бюджета или обладающих возможностью переложить рост расходов на потребителей), от закредитованных предприятий к тем, кто имеет низкий долг или чистую денежную позицию.
Ситуация во внутреннем контуре, конечно, будет зависеть и от внешних факторов, и от развития геополитической ситуации.
Снижение ставки в 2025 году вероятно в сценарии «мягкой посадки», более быстрыми темпами — в сценарии рецессии. В сценариях «отсутствия посадки» (инфляционном), рисковом (внешний шок) или стагфляционном снижения ставки в наступившем году может не случиться, и не исключено ее дальнейшее повышение (о прогнозах ДКП в 2025 году подробнее говорится ниже).
Рост издержек (зарплаты, тарифы, ослабление рубля, обход санкций), заградительно высокие ставки по кредитам, признаки спада активности в строительстве жилья из-за снижения доступности ипотеки, повышение налогов, риски пересмотра результатов приватизации заставляют предприятия переоценивать бизнес-модели и могут как минимум поставить на паузу инвестиции. Признаки изменения экономического поведения бизнеса на фоне жестких ДКУ отметила и Эльвира Набиуллина на пресс-конференции: компании оптимизируют свои инвестиционные программы, сокращают планы по заимствованиям, в ряде секторов (были названы угледобывающий, строительный и металлургический) появились признаки охлаждения, появились предприятия, которые снизили спрос на рабочую силу (то есть напряженность на рынке труда перестала расти). На наш взгляд, в зоне повышенного риска — строительство жилья, недвижимость, транспортный сектор (лизинговые платежи), автопром, торговые центры. Часть бизнеса, связанная с бюджетным финансированием и особенно с ВПК, по-видимому, будет наименее чувствительна к этим неблагоприятным факторам. Наиболее чувствительными могут оказаться малый и средний бизнес, низкомаржинальные компании в конкурентных отраслях экономики, предприятия с уже высокой долговой нагрузкой. Опросы предприятий указывают на существенное увеличение доли респондентов, отмечающих проблемы с задержкой платежей со стороны контрагентов, и это тревожный сигнал, даже если массовых неплатежей и дефолтов пока нет. Более активно могут развиваться поддерживаемые государством отрасли — обрабатывающая промышленность (ВПК и импортозамещение), сектор IT, инвестиции в инфраструктуру, внутренний туризм, здравоохранение.
В 2025 году, скорее всего, проблема дефицита кадров сохранится, однако спрос на работников может расти не так быстро в связи с ожидаемым замедлением роста экономики на фоне высоких процентных ставок и заявленной нормализации бюджетной политики. Замедление спроса в экономике, повышение налога на прибыль и высокие процентные ставки по кредитам будут заставлять компании оптимизировать издержки и ограничивать их возможности повышения зарплат. Мы ожидаем замедления роста зарплат с примерно 18% в 2024 году до 10-12% в 2025 году. При этом, по крайней мере в I полугодии 2025 года, мы не ожидаем снижения ключевой ставки, то есть высокие процентные ставки по депозитам будут поддерживать сберегательную активность, а высокая инфляция и необходимость погашать или рефинансировать кредиты по заградительным ставкам будет ограничивать часть доходов, которая может быть направлена на потребление.
Определенные риски связаны с ухудшением условий внешнего спроса и с все большими затруднениями трансграничных расчетов из-за расширяющегося объема санкций и давления западных стран на страны-торговые партнеры России и их банки. Налоговая реформа (повышение налоговой нагрузки с 2025 года) может дополнительно привести к корректировкам инвестиционных программ бизнеса. В то же время поддержку спросу будут оказывать меры государства по поддержке семей с детьми с невысокими доходами, повышение МРОТ на 16,6% с начала 2025 года, индексация пенсий работающих пенсионеров, инфраструктурные и оборонные расходы, выплаты участникам специально военной операции и их семьям. По нашему прогнозу, рост ВВП РФ в 2025 году замедлится до 1,0-1,5%. Октябрьский прогноз ЦБ по росту ВВП на 2025 год — 0,5-1,5%, а прогноз Минэка значительно оптимистичнее (2,5%).
Макропрогнозы российской экономики:
Прогнозы ДКП Банка России
После декабрьского неожиданного решения ЦБ не повышать ключевую ставку (рынок ожидал повышения до 23%, мы также считали это наиболее вероятным вариантом) дальнейшая ее траектория становится еще менее прогнозируемой, поскольку, несмотря на высокую инфляцию и ее ускорение к концу года, регулятор, очевидно, стал принимать во внимание и другие факторы, в том числе риски избыточного ужесточения условий кредитования и переохлаждения спроса вместо желаемой «мягкой посадки».
Заметны изменения в логике и риторике ЦБ. Хотя по-прежнему утверждается, что для возвращения инфляции к цели 4% потребуется длительный период жестких ДКУ, по-видимому, регулятор готов к большей гибкости в сроках достижения этой цели. На пресс-конференции Эльвира Набиуллина, в отличие от прошлых выступлений, не называла конкретных сроков, а сказала лишь, что регулятор исходит из необходимости обеспечения ценовой стабильности в разумно короткие сроки и будет предпринимать все необходимые для достижения этой цели действия. Также она ответила на вопрос, есть ли у ЦБ план Б, если повышение ключевой ставки не приведет к снижению инфляции: «ключевая ставка плюс терпение». По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем (из текста ушел прежний прогноз инфляции на конец 2025 года 4,5-5%). В условиях очень высоких для последних десятилетий значений как номинальных, так и реальных процентных ставок в российской экономике, растущей обеспокоенности бизнеса и некоторых представителей правительства, по-видимому, ЦБ стал реагировать на возросшие риски спровоцировать избыточной жесткостью ДКП рецессию и кредитный кризис, а также затормозить рост потенциала экономики (через остановку инвестиций).
Особенность ДКП состоит в длительных временных лагах ее влияния на экономику и инфляцию (ЦБ оценивает их в три-шесть кварталов), то есть повышение ключевой ставки во II полугодии 2024 года с 16% до 21% еще не проявилось в полную силу, это должно произойти в будущем году, когда в ту же сторону будут действовать ужесточение банковского регулирования и нормализация бюджетной политики. В этом смысле правильно, что ЦБ применяет в ДКП «впередсмотрящий подход», придавая ему больший вес, чем текущей инфляционной картине, которая по инерции еще будет оставаться неблагоприятной в течение некоторого времени. Жесткие ДКУ, повышенная склонность к сбережению и охлаждение кредитования означают, что заработали те звенья трансмиссионного механизма, которые через некоторое время должны привести к ослаблению перегрева спроса и замедлению инфляции (по крайней мере со стороны факторов спроса). Однако не следует забывать об инфляционном давлении со стороны издержек (транзакционные и логистические издержки в связи с санкциями, ослабление конкуренции, дефицитный рынок труда), а также со стороны «автономного спроса» (бюджетные расходы, в том числе связанные с военными выплатами и предприятиями ОПК, льготные программы кредитования). Все это будет затруднять схождение инфляции к цели.
ЦБ необходимо время убедиться, что достигнутой жесткости ДКУ достаточно для замедления инфляции. Эльвира Набиуллина пояснила, что в феврале регулятор будет выбирать из двух возможных решений: «Либо мы убедимся, что достигнутой жесткости достаточно, либо, если текущий масштаб перегрева спроса не будет снижаться, а кредитование перейдет к новому витку расширения, вернемся к обсуждению вопроса о повышении ключевой ставки». Таким образом, вероятность повышения ставки все еще остается достаточно высокой.
Что касается перспектив снижения ключевой ставки, ЦБ будет думать о нем после того, как из повестки уйдет ее повышение, то есть не ранее февральского заседания. Высокое инфляционное давление может потребовать сохранению жестких ДКУ в течение длительного времени. Эльвира Набиуллина напомнила сформулированные в марте триггеры для снижения ключевой ставки: дальнейшее устойчивое замедление текущей инфляции; охлаждение потребительского кредитования и потребительской активности; снижение жесткости рынка труда; отсутствие реализации проинфляционных рисков со стороны бюджета или внешних условий. Напротив, к повышению ключевой ставки могут привести закрепление инфляции на текущем уровне (особенно в устойчивой ее части) или ее увеличение; отсутствие признаков снижения или дальнейший рост потребительской активности; увеличение жесткости рынка труда и масштабов положительного разрыва выпуска в экономике; реализация иных проинфляционных рисков, угрожающих возвращению инфляции к цели. Также можно вспомнить недавнее высказывание советника главы ЦБ Кирилла Тремасова: «Я думаю, нам потребуется, самое меньшее, два-три квартала, а возможно и больше, чтобы убедиться в устойчивости дезинфляционных трендов. Только убедившись в том, что процесс принял устойчивый характер и мы возвращаемся к 4%, мы можем перейти к снижению ставки».
В нашем базовом сценарии мы прогнозируем пик ключевой ставки на уровне 21%, начало ее снижения не ранее середины 2025 года и ее снижение до 17-18% к концу года. В случае устойчивости инфляции снижения ключевой ставки в 2025 году может не быть (и возможно ее дальнейшее повышение), в случае остановки кредитования и возрастания рисков рецессии, связанной с избыточным сжатием внутреннего спроса, снижение ставки может идти более быстрыми темпами. Пока в качестве возможных границ для жесткого сценария представляется 23-25%, для мягкого — 15-16%. Уточним прогноз после февральского заседания ЦБ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба