29 января 2025 Хейес Артур
"Злой" - это первое из трех эссе. В «Хорошем» речь пойдет о подъеме политических мемкоинов. В «Плохом» мы обсудим, как американские держатели криптовалют рискуют оказаться в переигранными администрацией Трампа в отношении политики регулирования криптовалют.
Отказ от ответственности: я являюсь инвестором и советником Ethena, материнской компании, стоящей за стабильным монетой $USDe, которую я неоднократно упоминаю в этом эссе.
«Стоп - тридцатиметровый интервал отсюда», - так проинструктировал меня гид, когда мы резко замедлили шаг, поднимаясь на лыжах к спящему вулкану несколько недель назад. До этого момента подъем по склону был очень спокойным. Но на высоте 1600 метров что-то изменилось.
Когда мы вместе остановились на линии гребня, мой гид сказал: «На последнем участке у меня свело живот. Лавиноопасность слишком высока, поэтому мы пойдем отсюда на лыжах». Я не чувствую того же, когда обнаруживаю тонкие, но глубокие изменения в снежном покрове. Вот почему я всегда хожу в ски-тур с сертифицированным гидом. То, что выглядело как безобидный участок рельефа, могло запечатать меня в ледяной могиле. Никогда нельзя знать, спровоцирует ли сход лавины катание по определенному склону. Тем не менее, если предполагаемая вероятность превышает зону комфорта, разумно остановиться, пересмотреть и изменить курс.
В своем первом эссе года я рассказал всему миру о своей «бычьей» позиции, по крайней мере в первом квартале. Но по мере того как мы завершаем январь, мой восторг испаряется. Тонкие движения между уровнями балансов центральных банков, темпами расширения банковского кредитования, соотношением между ценами на 10-летние казначейские обязательства США/акции/биткойн, а также безумные ценовые действия мемкоина $TRUMP вызывали у меня чувство когда "сводит живот". Подобное чувство я испытывал в конце 2021 года, прямо перед тем, как криптовалютные рынки достигли дна.
История не повторяется, но она рифмуется. Я не считаю, что этот бычий цикл закончился; однако, если смотреть на перспективу с точки зрения вероятности, я думаю, что мы скорее опустимся до $70 000 - $75 000 по биткоину, а затем поднимемся до $250k к концу года, продолжим расти без существенного отката. Поэтому компания Maelstrom увеличила количество находящихся у нее в стейкинге Ethena $USDe до рекордного уровня и продолжает фиксировать прибыль по нескольким позициям в биткоинах. Мы все еще остаемся в нетто-лонгах, но если мои ощущения верны, то мы будем располагать огромным количеством сухого пороха, готовые купить падение биткойна и мега-падение многих качественных щиткоинов.
Откат такого масштаба будет злым, потому что текущий уровень бычьего оптимизма так высок. Трамп продолжает говорить правильные вещи с помощью исполнительных указов, улучшает настроения, помиловав Росса Ульбрихта, и разжигает дух криптовалюты своим недавним запуском мемкоина. Но все это было в основном ожидаемо, за исключением запуска мемкоина. Что не получило полной оценки, так это замедление создания грязных фиатов в Pax Americana, Китае и Японии. В оставшейся части эссе мы обсудим графики и объявления о денежно-кредитной политике, которые заставили меня сократить криптовалютные активы Maelstrom.
США
Существует два твердо установленных мнения, которые определяют мой взгляд на денежно-кредитную политику США:
Доходность 10-летних казначейских обязательств вырастет до 5-6% и вызовет мини-финансовый кризис.
Руководители Федеральной резервной системы США ненавидят Трампа, но сделают все необходимое для сохранения финансовой системы Pax Americana.
Позвольте мне объяснить взаимосвязь между этими двумя мнениями.
10-летние казначейские обязательства
Доллар США является мировой резервной валютой, а долговые ценные бумаги Казначейства США - резервными активами. Это означает, что если у вас есть избыток долларов, покупка казначейских облигаций - самое безопасное место для их хранения и получения дохода. Казначейские бумаги считаются безрисковыми, поэтому финансовым учреждениям разрешается занимать под них деньги и активы с использованием практически безграничного кредитного плеча. Наконец, если стоимость казначейских облигаций быстро снизится, бухгалтерские сказки превратятся в экономические кошмары, а системообразующие финансовые игроки разорятся.
Десятилетние казначейские облигации являются эталоном, по которому оценивается большинство средне- и долгосрочных инструментов с фиксированной доходностью, таких как ипотека или автокредит. Это самая важная цена активов в грязной фиатной системе, поэтому доходность 10-летних облигаций так важна.
Учитывая, что каждый финансовый кризис с 1913 года (дата основания Федеральной резервной системы) «решался» с помощью напечатанных долларов, леверидж в системе накапливается уже более века. Таким образом, ударная доходность, при которой крупный финансовый игрок идет ко дну, постепенно снижается. Мы знаем, что вход на неприятную территорию находится на уровне 5%, потому что, когда 10-летняя ставка ненадолго пробила этот уровень, Йеллен (бывший министр финансов США) начала политику выпуска все большего количества краткосрочных казначейских облигаций - векселей (T-bills) в качестве скрытой формы печатания денег. Непосредственным результатом стало снижение доходности 10-летних облигаций до 3,60%, локального минимума этого цикла.
Если 5% - это уровень, то почему доходность выросла с 4,6% до более чем 5%? Чтобы ответить на этот вопрос, нам нужно понять, кто является крупным маржинальным покупателем казначейских обязательств.
Как известно всему миру, США выпускают долговые обязательства темпами, не имеющими аналогов в истории империи. В настоящее время объем долга составляет 36,22 триллиона долларов, по сравнению с 16,70 триллионами долларов на конец 2019 года. Кто покупает это дерьмо?
Давайте пройдемся по обычным подозреваемым.
ФРС - с 2008 по 2022 год ФРС занималась печатанием денег под названием «количественное смягчение» (QE). Она покупала казначейские облигации на триллионы долларов. Однако, начиная с 2022 года, она выключит машину для печатания денег, что называется количественным ужесточением (QT).
Коммерческие банки США - они погорели, покупая казначейские облигации по рекордно высоким ценам, как раз перед тем, как их изрезала транзитная инфляция и ФРС повысила ставки самыми быстрыми темпами за последние 40 лет. Вдобавок к этому они не могут покупать казначейские облигации, не заложив под них более дорогой акционерный капитал, чтобы соблюсти досадные правила достаточности капитала, установленные Базелем III. В результате их балансы полностью загружены, и они не могут покупать больше казначейских облигаций.
Крупнейшие страны с положительным сальдо иностранного баланса - я имею в виду экспортеров нефти, таких как Саудовская Аравия, и экспортеров товаров, таких как Китай и Япония. Поскольку доллары, которые они зарабатывают на мировой торговле, растут, они не покупают казначейские обязательства. Например, по состоянию на ноябрь 2024 года профицит торгового баланса Китая составлял 962 миллиарда долларов. За тот же период времени объем казначейских облигаций Китая сократился примерно на 14 миллиардов долларов.
Учитывая, что долговой кризис еще не наступил, пока США запихивают казначейские облигации в глотку мировой финансовой системы, я снова спрашиваю: кто, черт возьми, покупает этот долг? Тот, кто покупает это дерьмо, не уважает себя.
Давайте поаплодируем хедж-фондам относительной стоимости (RV - relative value). Эти фонды, домицилированные в Великобритании, на Каймановых островах и в Люксембурге по налоговым соображениям, являются маржинальными покупателями казначейских облигаций. Откуда я знаю? В последнем ежеквартальном объявлении о рефинансировании казначейства (QRA) они были названы именно маржинальными покупателями, сдерживающими доходность. Кроме того, если вы изучите ежемесячный отчет TIC, публикуемый Казначейством, вы увидите, что упомянутые страны накопили значительные позиции.
Вот как работает эта сделка. Пока наличная казначейская ценная бумага торгуется дешевле, чем соответствующий ей фьючерсный контракт, хедж-фонд может арбитражить базис.* Базис минимален, поэтому единственный способ заработать реальные деньги - это торговать миллиардами долларов условных обязательств. У хедж-фондов нет таких денег, поэтому им приходится обращаться за помощью к банковской системе, чтобы та предоставила им кредитное плечо. Хедж-фонд покупает облигацию за наличные, но заключает соглашение об обратном выкупе (РЕПО) с крупным банком до того, как он должен будет доставить наличные. Хедж-фонд поставляет облигацию и получает наличные. Затем эти деньги используются для оплаты покупки облигаций. Вуаля, хедж-фонд покупает облигацию на деньги других людей. Единственные деньги, которые вносит хедж-фонд, - это маржа на фьючерсной бирже облигаций, например на Чикагской товарной бирже.
*Базис = цена фьючерса - цена наличной облигации
Теоретически хедж-фонды RV могут покупать бесконечное количество ценных бумаг при условии, что верно следующее:
Банки обладают достаточным объемом баланса для проведения сделок РЕПО.
Доходность по репо приемлема. Если она слишком высока, базисная сделка становится невыгодной, и хедж-фонд не будет покупать казначейские облигации.
Маржинальные требования остаются низкими. Если хедж-фонду придется вносить большую маржу для хеджирования покупок облигаций с помощью фьючерсных контрактов, он будет покупать меньше облигаций. Хедж-фонды располагают ограниченным объемом капитала; если большая его часть будет связана на бирже, они будут торговать меньше.
Покупатель RV из хедж-фонда находится под угрозой из-за перечисленных выше факторов.
Баланс банка / доходность РЕПО:
Согласно Базелю III, баланс - это ограниченный ресурс. Спрос и предложение диктуют, что чем ближе к исчерпанию предложения, тем выше цена за место на балансе. Поэтому по мере того как казначейство выпускает все больше долговых обязательств, хедж-фонды RV проводят все больше базисных сделок, которые требуют больше сделок РЕПО, используя все больше баланса, и в определенный момент цена o/n РЕПО подскакивает. Как только это происходит, покупки резко прекращаются, и начинается обвал казначейского рынка. Для подробного объяснения того, как это работает на фундаментальном уровне денежного рынка, я предлагаю вам подписаться на рассылку Золтана Позжара.
Требования к биржевой марже:
Очень просто: чем более волатилен актив, тем выше требования к марже. Волатильность повышается, когда цены на облигации падают. Если цены на облигации падают/доходность растет, волатильность (посмотрите на индекс MOVE) резко возрастает. Когда это происходит, маржинальные требования по фьючерсам на облигации повышаются, а покупка облигаций хедж-фондами RV быстро сокращается.
Оба этих фактора рефлексивно влияют друг на друга. Возникает вопрос, есть ли способ разрубить узел Гордона с помощью монетарной политики и позволить хедж-фондам RV продолжать финансировать казну?
Конечно, наши монетарные мастера всегда могут применить бухгалтерские уловки для разрешения финансового кризиса. В данном случае ФРС может приостановить действие дополнительного коэффициента финансового рычага (SLR). Приостановка SLR в отношении казначейских обязательств и связанных с ними сделок РЕПО позволит банкам использовать неограниченное кредитное плечо.
После отмены SLR произойдет следующее:
Банки могли бы покупать сколько угодно казначейских облигаций, не закладывая под них капитал, освобождая место на балансе.
Имея свободный баланс, банки могут проводить сделки РЕПО по приемлемым ценам.
Казначейство получает еще двух маржинальных покупателей: коммерческие банки и хедж-фонды RV. Цены на облигации растут, доходность падает, а маржинальные требования снижаются. Бум, счастливые дни.
Если ФРС почувствует себя по-настоящему щедрой, она может прекратить QT и возобновить QE. Таким образом, останется три маржинальных покупателя.
Все, что я написал, не является новостью для ФРС или Казначейства. Банковское сообщество годами умоляло об освобождении от SLR, подобном тому, которое они получили в 2020 году во время кризиса "гриппа-19". В последнем отчете Консультативного комитета по заимствованиям Казначейства (TABCO) прямо говорится, что им нужно освобождение от SLR и ФРС должна снова начать QE, чтобы исправить ситуацию на рынке казначейских обязательств. Единственное, чего не хватает, - это политической воли ФРС, что приводит меня ко второму мнению.
Политическая ФРС
Заявления бывших и нынешних руководителей ФРС, а также действия ФРС во время президентства Байдена заставили меня поверить, что ФРС сделает все возможное, чтобы сорвать программу Трампа. Однако у препятствий ФРС есть предел. Если бы крах крупного финансового игрока или платежеспособность самой империи потребовали изменения банковского регулирования, снижения цены денег или их печатания, то ФРС без колебаний приняла бы соответствующие меры.
Что же они сказали о Трампе?
Вот две цитаты: первая - бывшего главы ФРС Уильяма Дадли (президент ФРС Нью-Йорка с 2009 по 2018 год), вторая - самого Пауэлла, марионетки:
Отвечая на вопрос о том, как ФРС относится к недавней победе Трампа, на пресс-конференции Пауэлл сказал: «Некоторые люди сделали очень предварительный шаг и начали включать весьма условные оценки экономических последствий политики в свои прогнозы на этом заседании». Это интересно. До выборов использовался один набор экономических оценок, чтобы снизить ставки и помочь Харрис, но теперь, в связи с победой Трампа, рассматривается другой набор оценок. Действительно, ФРС должна была использовать те же самые оценки в течение месяцев, предшествовавших выборам. Но что я знаю? Я всего лишь крипто-игрок.
Что они сделали для Байдена?
Вначале была преходящая инфляция. Помните? Пауэлл с честным лицом утверждал, что стремительная инфляция, ставшая прямым следствием того, что в истории США было напечатано больше всего денег за кратчайший период времени, была всего лишь всплеском и быстро исчезнет. Спустя четыре года инфляция оказалась выше, чем их собственная манипулируемая, фугасная, нечестная метрика инфляции. Они использовали эту софистику, чтобы отсрочить неизбежное начало повышения ставок до 2022 года, поскольку знали, что это может привести к финансовому кризису или рецессии. Они не ошиблись: ФРС несет прямую ответственность за региональный банковский кризис 2023 года.
Затем ФРС прикинулась дурочкой. Йеллен полностью свела на нет их крестовый поход по ужесточению кредитно-денежной политики, выпустив больше векселей, чтобы опустошить программу обратного РЕПО (RRP), начиная с сентября 2022 года. Как минимум, ФРС могла бы выступить против Казначейства, ведь они якобы независимы от федерального правительства.
Получив удар шпилькой по красному дну, ФРС приостановила повышение ставок в сентябре 2023 года, когда инфляция все еще была выше целевого уровня. В сентябре 2024 года ФРС увеличила количество напечатанных денег, начав цикл снижения ставок. Инфляция была ниже целевого уровня? Нет.
ФРС много говорила об уничтожении инфляции, но ФРС играла в мяч, когда это стало политической необходимостью, чтобы сохранить доступное финансирование правительства и подстегнуть рынки финансовых активов. Это стало политической необходимостью, потому что администрация Байдена была провалена с самого начала. Половина страны считала Байдена слабоумным овощем, чья партия обманывает. Оглядываясь назад, можно сказать, что республиканцы были правы, считая Байдена овощем, и, возможно, правы в том, что он был мошенником. В любом случае, желание не дать республиканцам вернуть себе Палату представителей и Сенат, а Трампу - переизбраться в 2024 году, заставило ФРС сделать все необходимое, чтобы предотвратить финансовый и экономический кризис.
Что они сделали для системы?
В некоторых обстоятельствах ФРС пошла на большее, чем требовалось, чтобы помочь демократам. В качестве примера можно привести создание Программы срочного финансирования банков (BTFP) в ответ на региональный банковский кризис в начале 2023 года. Режим повышения ставок и последующая рутина облигаций привели к финансовому бедствию, когда банки потеряли деньги на казначейских облигациях, купленных по рекордно высоким ценам в 2020-2021 годах. ФРС заметила гниль, и, позволив трем криптовалютным банкам рассыпаться в пыль в качестве умиротворения Покахонтас (сенатора США Элизбет Уоррен), ФРС по сути поддержала казначейские облигации и ипотечные ценные бумаги на балансах американских банков на сумму 4 триллиона долларов.
Оглядываясь назад, можно сказать, что BTFP была излишней. Однако ФРС хотела, чтобы рынок не сомневался: если финансовая система Pax Americana столкнется с мегаугрозой, она упреждающе ответит на нее всей мощью своего денежного станка.
Дурная кровь
Пауэлл - отступник, поскольку в 2018 году он был назначен Трампом. Это не должно удивлять, потому что вся сила Трампизма была притуплена группой нелояльных лейтенантов во время его первого срока. Хорошо это или плохо - неважно, главное, что отношения между Трампом и Пауэллом на данном этапе токсичны. После недавней победы Трампа над Байденом Пауэлл сразу же развеял все сомнения по поводу возможной отставки: он намерен отработать свой срок до мая 2026 года.
Трамп постоянно говорит о том, что ФРС должна снизить ставки, чтобы сделать Америку снова великой. Пауэлл отвечает в своей манере, что ФРС «зависит от данных», а это значит, что они будут делать все, что захотят, и попросят стажеров в подвале придумать какую-нибудь экономическую муть, чтобы обосновать свое решение. Помните DSGE, IS/LM и рикардианскую эквивалентность? Все это - ерунда, если только вы не работаете в здании Marriner Eccles.
Как Трампу удается склонить ФРС на свою сторону? Он допускает возникновение мини-финансового кризиса. Вот возможный рецепт:
Продолжайте поддерживать огромный дефицит, что потребует от казначейства выпускать много долговых обязательств. Показательно, что Трамп выбрал Илона Маска, человека, который не был бы так богат, если бы не миллиарды долларов государственного финансирования в виде субсидий и налоговых льгот для Tesla, чтобы возглавить департамент мемов, не имеющий реальной власти. Департамент эффективности правительства (DOGE) не является федеральным департаментом, поскольку для его создания требуется акт Конгресса. Это прославленная консультативная роль, которая подчиняется Трампу. Власть Илона - чисто меметическая. Мемы очень сильны, но они не помогут сократить расходы на здравоохранение и оборону; только прямые действия законодателей позволят решить эти сложнейшие задачи. И зачем политикам делать это и ставить под угрозу свои шансы на переизбрание в 2026 году?
Вынудить немедленно начать борьбу за потолок долга. В распоряжении Бессента, предполагаемого министра финансов, есть множество инструментов, чтобы предотвратить остановку работы правительства. Йеллен использовала эти инструменты летом 2023 года во время борьбы с потолком долга. Сокращение средств на Общем счете Казначейства (TGA) обеспечило финансовый стимул для рынков и сохранило финансирование правительства на многие месяцы; это отсрочило момент, когда политикам нужно было достичь компромисса, чтобы позволить Казначейству снова брать займы. Бессент мог сидеть сложа руки и не тратить TGA. Рынок казначейских облигаций затрещал бы, и нервные трейдеры стали бы сбрасывать казначейские облигации, опасаясь дефолта.
Этот рецепт горючего коктейля быстро поднимет доходность 10-летних казначейских обязательств выше 5%. Если Бессент подтвердит дату, когда будет достигнут потолок долга, и что его министерство не будет тратить TGA, чтобы поддержать работу правительства еще несколько месяцев, это может произойти в считанные дни.
Доходность казначейских облигаций взлетит вверх, акции упадут, а некоторые крупные финансовые игроки в США и за рубежом окажутся в тяжелом положении. ФРС будет загнана в политический угол, и, чтобы спасти систему, она предпримет некоторые или все из следующих действий:
Предложит освобождение от SLR для казначейских облигаций
Агрессивно снизит ставки
Остановит QT
Возобновит QE
Затем Трамп похвалит ФРС за ее приверженность Америке, и финансовые рынки снова начнут работать.
Проблемы, которые я описал выше, могут метастазировать в кризис, вызванный неопределенностью вокруг потолка долга, сейчас или позже; выбор времени зависит от Трампа. Чем дальше в правление Трампа начнется кризис, тем больше вероятность того, что его и его республиканскую партию обвинят в кризисе, который в значительной степени обусловлен рычагами, накопленными во время правления Байдена. Трамп должен «выгрести» все на кухне. Избиратели должны обвинить в кризисе Байдена и демократов, а не Трампа и республиканцев - иначе трампизм и MAGA станут еще одним мертворожденным политическим движением США, которое просуществовало всего два года, пока демократы не вернутся к власти на промежуточных выборах 2026 года.
Напечатанные деньги будут выпущены, но только после того, как ФРС встанет на сторону команды Трампа. ФРС - не единственная игра в городе; создает ли банковская система кредиты?
![Злой](https://img2.teletype.in/files/95/98/9598f90a-befe-4084-b931-23b3ca2c9115.png)
Нет, как видно из моего индекса банковского кредитования, который представляет собой сумму банковских резервов, хранящихся в ФРС, и других депозитов и обязательств.
Кредиты должны поступать. Если темпы создания кредитных ресурсов окажутся неудовлетворительными, рынки вернут свой «козырь» Трампу. Давайте перейдем к Китаю, потому что даже если США не выполняют свои обязанности по печатанию денег, центральный банк Китая весьма искусен в развертывании своей «базуки», печатающей красные деньги.
Китай
В третьем квартале прошлого года Народный банк Китая (НБК) объявил о целом ряде мер, направленных на оживление экономики. Это вежливый термин для печати денег. В частности, были снижены требования к норме банковских резервов, начата скупка китайских государственных облигаций (CGB) и оказана помощь местным органам власти в рефинансировании их долговой нагрузки. Это вызвало бешеное ралли на фондовом рынке акций категории «А».
![](https://img2.teletype.in/files/91/49/91495c93-595e-4353-bd91-a37e83a40b92.png)
На случай, если ваш затуманенный TikTok мозг не смог понять, когда PBOC и центральное правительство объявили о своей политике рефляции, я обвел его для вас. Выше показан индекс Shanghai Composite. Власти хотели, чтобы товарищи опередили красное цунами из напечатанных юаней, купив акции. Это сработало.
В статье «加油比特币 Let's Go Bitcoin» я утверждал, что Си Цзиньпин готов допустить ослабление валюты, если это потребуется в результате программы печатания юаней.
![](https://img3.teletype.in/files/e4/11/e411d79a-eb1c-4e11-a0bd-386c54a06912.png)
USDCNY было разрешено расти, а значит, доллар будет укрепляться, а юань - слабеть. Все шло по плану, но в начале января Си изменил курс.
9 января PBOC объявил о прекращении программы покупки облигаций. Как видно из приведенного выше графика, PBOC вышел на рынок и начал манипулировать юанем. С одной стороны, центральный банк не может использовать юань внутри страны для облегчения финансовых условий, а с другой - он может уничтожить юань, чтобы укрепить валюту. Первой кадровой жертвой этой дихотомии стал заместитель главы китайского валютного регулятора Чжэн Вэй; недавно он «добровольно» покинул свой пост.
Существует множество теорий относительно того, почему Си изменил курс. В недавней статье Jamestown Foundation под названием «Четыре основные группы, бросающие вызов Си Цзиньпину» высказывается предположение, что дружественные Западу влиятельные бывшие члены политбюро, князья и генералы Народно-освободительной армии выступают за более тесную интеграцию с Западом и немного подрезают Си крылья, вынуждая его отказаться от рефляции для поддержания стабильности валюты. Рассел Напьер считает, что Си бережет свои пули для напряженных переговоров с Трампом, в ходе которых будет достигнута некая большая сделка. Он подозревает, что такое соглашение может быть достигнуто, потому что Китаю и США нужна слабая валюта и сильный экспорт, чтобы улучшить состояние своих внутренних экономик. Ни один из лидеров не может пойти навстречу другому, чтобы не отступить от обещаний, данных своему плебсу. Но какова бы ни была причина, Китай выбрал сильный юань вместо оживления экономики. Поэтому до дальнейших распоряжений «затвор» для печатания денег в китайских юанях будет закрыт.
Nippon
Банк Японии (BOJ) выполнил свое обещание продолжить повышение ставок. На своем последнем заседании он повысил учетную ставку на 0,25% до 0,50%. Следствием программы нор
ализации ставок стало то, что рост баланса центрального банка остановился.
![](https://img2.teletype.in/files/9d/db/9ddb63d2-7a86-41fd-820c-c3415e8f6921.png)
Наряду с повышением учетных ставок доходность японских государственных облигаций (JGB) находится на уровне, которого не наблюдалось почти 15 лет.
![](https://img2.teletype.in/files/12/47/124724a2-a920-4b94-adfa-90c258080dc0.png)
Количество денег растет гораздо медленнее, чем в последнее время, а их цена быстро увеличивается. Это неподходящий даши для того, чтобы финансовые активы с фиатными ценами росли в цене.
![](https://img3.teletype.in/files/e5/17/e517b827-d8a3-4403-b1b5-fcbf31d848e8.png)
Курс доллара к иене находится в процессе достижения максимума. Я считаю, что в ближайшие 3-5 лет курс доллара к иене достигнет отметки 100 (доллар слабеет, иена укрепляется). Как я уже неоднократно писал, укрепление иены заставляет Japan Inc. репатриировать триллионы долларов капитала, и все, кто занимал иены, вынуждены продавать активы, поскольку стоимость их перевозки возрастает. Основное беспокойство для фиатных финансовых рынков вызывает то, как эта продажа негативно влияет на цены казначейских облигаций. Это долгосрочный структурный ветер, с которым Бессент должен справиться. В конечном счете он будет решен с помощью напечатанных долларов, выпущенных через какой-либо механизм своп-линий, но прежде чем это произойдет, необходимо почувствовать боль, чтобы обеспечить политическое прикрытие для оказания необходимой денежной поддержки.
Я уже объяснял, почему ситуация с фиатной ликвидностью в долларах, юанях и иенах не способствует росту цен на фиатные финансовые активы. Теперь позвольте мне объяснить, как это влияет на биткоин и рынки криптовалют.
Коррозионная корреляция
Нам нужно обсудить, чего боятся инвесторы в облигации в Pax Americana. Я собираюсь потратить немного времени на то, чтобы сделать выводы на основе отличного графика, созданного Bianco Research, который показывает корреляцию цен на акции и облигации за 1 и 5 лет.
![](https://img3.teletype.in/files/a3/ed/a3ed44db-e395-422b-9b5a-9d455207317f.png)
Инфляция была для американских инвесторов «бугименом» с 1970-х годов и до начала тысячелетия. Поэтому цены на акции и облигации коррелировали между собой. Когда инфляция бушевала и оказывала негативное влияние на экономику, инвесторы продавали облигации и акции вместе. Все изменилось, когда в 2001 году Китай вступил во Всемирную торговую организацию. Американские капиталисты смогли передать производственную базу Америки Китаю в обмен на более высокие прибыли корпораций у себя дома, и главной заботой стал рост, а не инфляция. В таком режиме падение цен на облигации означало ускорение роста, поэтому акции должны были демонстрировать хорошие результаты. Акции и облигации стали некоррелированными.
Как вы можете видеть, годовая корреляция резко возросла в 2021 году, когда инфляция вновь проявилась во время кризиса "гриппа-19" и достигла 40-летних максимумов. Цены на облигации упали одновременно с акциями в начале цикла повышения ставок ФРС, который начался в
ачале 2022 года. Соотношение между акциями и облигациями вернется к тому, что было в 1970-2000-х годах. Наибольшее беспокойство вызывает инфляция.
Это хорошо видно на примере динамики 10-летних казначейских облигаций, когда ФРС приостановила повышение ставок в сентябре 2023 года и начала снижать их в сентябре 2024 года, в то время как инфляция все еще превышала целевой уровень в 2%.
Следующие три графика: Верхняя граница ставки ФРС (белый) против доходности 10-летних облигаций казначейства (желтый)
![](https://img3.teletype.in/files/69/0a/690ad6dc-dbf7-46dc-98f2-157a1751b666.png)
![](https://img2.teletype.in/files/55/ec/55ecf54d-c836-45b8-884a-0565311eac96.png)
Как видите, рынок опасается инфляции, поскольку доходность растет, несмотря на то, что ФРС смягчает денежно-кредитные условия.
![](https://img1.teletype.in/files/83/6e/836e2808-49bc-48d0-b781-0ed32c55150a.png)
Сравните два предыдущих графика с последним циклом снижения ставок, который начался в конце 2018 года и завершился в марте 2020 года. Как видите, доходность упала, когда ФРС снизила ставки.
Что бы вам ни говорили, цена денег всегда влияет на фиатные активы. Акции технологических компаний очень чувствительны к процентным ставкам. Их можно представить как облигацию с бесконечным сроком погашения или дюрацией. Простая математика подсказывает, что при повышении ставки дисконтирования потока бесконечных денежных потоков его текущая стоимость падает. Эти математические выкладки дают о себе знать, когда достигается цена исполнения опциона на финансовую дисфункцию.
![](https://img1.teletype.in/files/cb/37/cb373ac1-2c99-4149-aceb-1dd8dd2f7d8e.png)
На приведенном выше графике показан индекс Nasdaq 100 (белый) в сравнении с доходностью 10-летних казначейских обязательств (желтый). Около 5%-ного уровня акции снижались при росте доходности, а затем устроили мощное ралли, когда доходность упала. Это неотъемлемая часть финансового режима, озабоченного инфляцией, а не ростом.
Давайте сложим все это вместе. Доллар, юань и иена взаимозаменяемы на мировых финансовых рынках. Все они в той или иной форме попадают в акции американских крупных технологических компаний. Вам это может не нравиться, но это правда. Я только что объяснил, почему, по крайней мере в краткосрочной перспективе, США, Китай и Япония не увеличивают темпы создания фиатных денег, а в некоторых случаях повышают их цену. Инфляция по-прежнему высока и, скорее всего, будет расти в ближайшем будущем по мере того, как мир будет выходить из экономического кризиса. Именно поэтому я ожидаю роста доходности 10-летних облигаций. Что будут делать акции, если они растут из-за опасений по поводу инфляции и большой и быстро растущей кучи американских долговых обязательств, на которые не видно маржинальных покупателей? Они будут сбрасывать акции.
![](https://img1.teletype.in/files/48/5a/485ae4bc-aa17-4c5c-9fba-4ea0c85607c1.png)
В долгосрочной перспективе биткойн не коррелирует с ценами на акции, но в краткосрочной перспективе он может быть очень коррелирован. Вот 30-дневная корреляция между биткойном и Nasdaq 100. Она высока и растет. Это не очень хорошо для краткосрочного прогноза цен, если акции будут падать из-за роста 10-летней доходности.
Еще одно мое убеждение заключается в том, что биткойн - это единственный по-настоящему глобальный свободный рынок. Он чрезвычайно чувствителен к состоянию фиатной ликвидности в мире, поэтому, если наступит кризис фиатной ликвидности, его цена рухнет раньше, чем цена акций, и станет опережающим индикатором финансового стресса. Если биткойн будет опережающим индикатором, то его цена достигнет дна раньше акций, тем самым предсказывая возобновление печатания фиатных денег.
Если финансовый стресс материализуется из-за падения рынка облигаций, то ответом властей будет печатание денег. Сначала ФРС встанет на сторону команды Трампа и выполнит свой патриотический долг... нажмет кнопку "денежный принтер делает бррр". Тогда Китай сможет провести рефляцию вместе с ФРС и не пострадать от ослабления валюты. Помните, все относительно, и если ФРС создает больше долларов, PBOC может создать больше юаней, и курс доллара к юаню останется неизменным. Крупнейшими активами Japan Inc. являются долларовые финансовые активы. Поэтому, если эти активы упадут в цене, Банк Японии приостановит свою программу повышения ставок, смягчив финансовые условия для иены.
Проще говоря, мини-финансовый кризис в США обеспечит криптовалюту манной небесной. Это также будет политически выгодно для Трампа. В целом, мой доверительный интервал для указанных сценариев в первом или начале второго квартала составляет 60%.
Торговые вероятности и ожидаемые значения
Как уже упоминалось в преамбуле, повышенный предполагаемый риск схода лавины остановил нас. Смысл в том, чтобы не тратить время на поиски. Распространяя эту метафору на криптовалюты, Maelstrom будет страховать себя, недоинвестируя в рынок. Все дело в ожидаемой стоимости, а не в том, прав я или нет.
Откуда мне знать, когда я ошибаюсь? По-настоящему никогда не знаешь, но, на мой взгляд, если биткойн прорвется через отметку $110 000 (уровень, достигнутый во время разгара мемкоин-мании $TRUMP) на сильном объеме и с растущим открытым интересом, то я выброшу полотенце и выкуплю риск выше. Если говорить более тонко, то взлет мемкоина $TRUMP до почти $100 млрд в полностью разведенном виде за 24 часа был поистине безумным. Я купил его через несколько часов после запуска и продал на полпути к своему отпуску в спа-салоне на выходные. Моя поездка была многократно оплачена несколькими нажатиями на смартфон. Торговля не должна быть такой легкой, но во время маниакальной фазы это так. В моем понимании $TRUMP - это верхний сигнал, подобно тому, как FTX покупала права на логотип судейской бригады для американской высшей бейсбольной лиги в 2021 году на бычьем рынке.
Торговля заключается не в том, чтобы быть правым или неправым, а в том, чтобы торговать воспринимаемыми вероятностями и максимизировать ожидаемую стоимость. Позвольте мне объяснить ход моих мыслей. Очевидно, что речь идет о предполагаемых вероятностях, которые никогда не могут быть известны объективно, но игра в инвестирование предполагает принятие решений в условиях несовершенной информации.
Почему я верю в коррекцию биткойна на 30%? Я торгую на этом рынке уже более десяти лет и пережил три бычьих цикла. Подобные откаты происходят часто на протяжении всего бычьего рынка, учитывая, насколько волатилен биткоин. Что еще более важно, рынок превысил исторический максимум марта 2024 года сразу после победы Трампа на перевыборах в начале ноября 2024 года. Многие другие, в том числе и я, много писали о том, что Трампизм предвещает ускорение печатания денег в США и что другие страны ответят на это программами печатания денег, чтобы подстегнуть свою экономику. Однако в этом эссе утверждается, что ни одна из этих программ в США, Китае и Японии не может начаться всерьез, пока в грязной фиатной системе не появится немного огня. Поэтому я думаю, что мы вернемся к предыдущему историческому максимуму и вернем все достижения Трампа.
60% вероятность коррекции биткойна на 30%
40% вероятность продолжения бычьего рынка и выкупа биткойна на 10% выше
(60% * -30%) + (40% * 10%) = -14% ожидаемой стоимости
Математика говорит мне, что я прав, снижая риск. Я снижаю риск, продавая биткойн и держа больше сухого пороха в виде USDe, которые в настоящее время зарабатывают от ~10% до 20% годовых. Если Биткойн упадет, то в пространстве щиткоинов наступит Армагеддон, и именно там я действительно хочу играть. Как уже упоминалось в начале, у Maelstrom было много ликвидных позиций в биткоинах благодаря различным инвестициям на ранних стадиях и консультациям. Мы избавились от большинства из них. Вещи самого высокого качества упадут на >50%, если биткойн упадет на 30%. Последняя мегасвеча ликвидации биткойна подскажет мне, когда пора отваливать и идти покупать криптовалюту.
Повторюсь: если я ошибаюсь, мой минус в том, что мы рано зафиксировали прибыль и продали немного биткоинов, которые мы купили, используя прибыль от предыдущих инвестиций в щиткоины. Но если я прав, то у нас есть деньги, готовые быстро удвоить или утроить наши деньги на качественных щиткоинах, которые попали под удар во время общей распродажи криптовалютного рынка.
И последнее замечание: когда это эссе поступало в редакцию во время торгового дня в понедельник, 27 января 2025 года, рынки находились в режиме полной паники, поскольку инвесторы переоценили свои «бычьи» аргументы в пользу NVIDIA и исключительности американских технологий из-за запуска DeepSeek. Фьючерсы Nasdaq падают, увлекая за собой криптовалюты. DeepSeek - это модель искусственного интеллекта, разработанная командой из Китая, обучение которой, как сообщается, обошлось на 95% дешевле, но при этом она превзошла самые последние и лучшие модели от OpenAI и Anthropic. Пузыри тем и хороши, что когда инвесторы начинают сомневаться в одном основном постулате своей бычьей уверенности, они начинают сомневаться во всех. И один из них, который меня беспокоит, - это вера в то, что процентные ставки не имеют значения. Безумие западных инвесторов, вызванное DeepSeek, может стать катализатором для их безумия по поводу ужасной ситуации с фиатной ликвидностью в настоящее время и долгосрочного роста доходности 10-летних казначейских обязательств. Разве не забавно, что якобы коммунистический Китай принимает движение за открытый исходный код, а капиталистическая Америка цепляется за огороженные стены? Конкуренция - прекрасная вещь.
Отказ от ответственности: я являюсь инвестором и советником Ethena, материнской компании, стоящей за стабильным монетой $USDe, которую я неоднократно упоминаю в этом эссе.
«Стоп - тридцатиметровый интервал отсюда», - так проинструктировал меня гид, когда мы резко замедлили шаг, поднимаясь на лыжах к спящему вулкану несколько недель назад. До этого момента подъем по склону был очень спокойным. Но на высоте 1600 метров что-то изменилось.
Когда мы вместе остановились на линии гребня, мой гид сказал: «На последнем участке у меня свело живот. Лавиноопасность слишком высока, поэтому мы пойдем отсюда на лыжах». Я не чувствую того же, когда обнаруживаю тонкие, но глубокие изменения в снежном покрове. Вот почему я всегда хожу в ски-тур с сертифицированным гидом. То, что выглядело как безобидный участок рельефа, могло запечатать меня в ледяной могиле. Никогда нельзя знать, спровоцирует ли сход лавины катание по определенному склону. Тем не менее, если предполагаемая вероятность превышает зону комфорта, разумно остановиться, пересмотреть и изменить курс.
В своем первом эссе года я рассказал всему миру о своей «бычьей» позиции, по крайней мере в первом квартале. Но по мере того как мы завершаем январь, мой восторг испаряется. Тонкие движения между уровнями балансов центральных банков, темпами расширения банковского кредитования, соотношением между ценами на 10-летние казначейские обязательства США/акции/биткойн, а также безумные ценовые действия мемкоина $TRUMP вызывали у меня чувство когда "сводит живот". Подобное чувство я испытывал в конце 2021 года, прямо перед тем, как криптовалютные рынки достигли дна.
История не повторяется, но она рифмуется. Я не считаю, что этот бычий цикл закончился; однако, если смотреть на перспективу с точки зрения вероятности, я думаю, что мы скорее опустимся до $70 000 - $75 000 по биткоину, а затем поднимемся до $250k к концу года, продолжим расти без существенного отката. Поэтому компания Maelstrom увеличила количество находящихся у нее в стейкинге Ethena $USDe до рекордного уровня и продолжает фиксировать прибыль по нескольким позициям в биткоинах. Мы все еще остаемся в нетто-лонгах, но если мои ощущения верны, то мы будем располагать огромным количеством сухого пороха, готовые купить падение биткойна и мега-падение многих качественных щиткоинов.
Откат такого масштаба будет злым, потому что текущий уровень бычьего оптимизма так высок. Трамп продолжает говорить правильные вещи с помощью исполнительных указов, улучшает настроения, помиловав Росса Ульбрихта, и разжигает дух криптовалюты своим недавним запуском мемкоина. Но все это было в основном ожидаемо, за исключением запуска мемкоина. Что не получило полной оценки, так это замедление создания грязных фиатов в Pax Americana, Китае и Японии. В оставшейся части эссе мы обсудим графики и объявления о денежно-кредитной политике, которые заставили меня сократить криптовалютные активы Maelstrom.
США
Существует два твердо установленных мнения, которые определяют мой взгляд на денежно-кредитную политику США:
Доходность 10-летних казначейских обязательств вырастет до 5-6% и вызовет мини-финансовый кризис.
Руководители Федеральной резервной системы США ненавидят Трампа, но сделают все необходимое для сохранения финансовой системы Pax Americana.
Позвольте мне объяснить взаимосвязь между этими двумя мнениями.
10-летние казначейские обязательства
Доллар США является мировой резервной валютой, а долговые ценные бумаги Казначейства США - резервными активами. Это означает, что если у вас есть избыток долларов, покупка казначейских облигаций - самое безопасное место для их хранения и получения дохода. Казначейские бумаги считаются безрисковыми, поэтому финансовым учреждениям разрешается занимать под них деньги и активы с использованием практически безграничного кредитного плеча. Наконец, если стоимость казначейских облигаций быстро снизится, бухгалтерские сказки превратятся в экономические кошмары, а системообразующие финансовые игроки разорятся.
Десятилетние казначейские облигации являются эталоном, по которому оценивается большинство средне- и долгосрочных инструментов с фиксированной доходностью, таких как ипотека или автокредит. Это самая важная цена активов в грязной фиатной системе, поэтому доходность 10-летних облигаций так важна.
Учитывая, что каждый финансовый кризис с 1913 года (дата основания Федеральной резервной системы) «решался» с помощью напечатанных долларов, леверидж в системе накапливается уже более века. Таким образом, ударная доходность, при которой крупный финансовый игрок идет ко дну, постепенно снижается. Мы знаем, что вход на неприятную территорию находится на уровне 5%, потому что, когда 10-летняя ставка ненадолго пробила этот уровень, Йеллен (бывший министр финансов США) начала политику выпуска все большего количества краткосрочных казначейских облигаций - векселей (T-bills) в качестве скрытой формы печатания денег. Непосредственным результатом стало снижение доходности 10-летних облигаций до 3,60%, локального минимума этого цикла.
Если 5% - это уровень, то почему доходность выросла с 4,6% до более чем 5%? Чтобы ответить на этот вопрос, нам нужно понять, кто является крупным маржинальным покупателем казначейских обязательств.
Как известно всему миру, США выпускают долговые обязательства темпами, не имеющими аналогов в истории империи. В настоящее время объем долга составляет 36,22 триллиона долларов, по сравнению с 16,70 триллионами долларов на конец 2019 года. Кто покупает это дерьмо?
Давайте пройдемся по обычным подозреваемым.
ФРС - с 2008 по 2022 год ФРС занималась печатанием денег под названием «количественное смягчение» (QE). Она покупала казначейские облигации на триллионы долларов. Однако, начиная с 2022 года, она выключит машину для печатания денег, что называется количественным ужесточением (QT).
Коммерческие банки США - они погорели, покупая казначейские облигации по рекордно высоким ценам, как раз перед тем, как их изрезала транзитная инфляция и ФРС повысила ставки самыми быстрыми темпами за последние 40 лет. Вдобавок к этому они не могут покупать казначейские облигации, не заложив под них более дорогой акционерный капитал, чтобы соблюсти досадные правила достаточности капитала, установленные Базелем III. В результате их балансы полностью загружены, и они не могут покупать больше казначейских облигаций.
Крупнейшие страны с положительным сальдо иностранного баланса - я имею в виду экспортеров нефти, таких как Саудовская Аравия, и экспортеров товаров, таких как Китай и Япония. Поскольку доллары, которые они зарабатывают на мировой торговле, растут, они не покупают казначейские обязательства. Например, по состоянию на ноябрь 2024 года профицит торгового баланса Китая составлял 962 миллиарда долларов. За тот же период времени объем казначейских облигаций Китая сократился примерно на 14 миллиардов долларов.
Учитывая, что долговой кризис еще не наступил, пока США запихивают казначейские облигации в глотку мировой финансовой системы, я снова спрашиваю: кто, черт возьми, покупает этот долг? Тот, кто покупает это дерьмо, не уважает себя.
Давайте поаплодируем хедж-фондам относительной стоимости (RV - relative value). Эти фонды, домицилированные в Великобритании, на Каймановых островах и в Люксембурге по налоговым соображениям, являются маржинальными покупателями казначейских облигаций. Откуда я знаю? В последнем ежеквартальном объявлении о рефинансировании казначейства (QRA) они были названы именно маржинальными покупателями, сдерживающими доходность. Кроме того, если вы изучите ежемесячный отчет TIC, публикуемый Казначейством, вы увидите, что упомянутые страны накопили значительные позиции.
Вот как работает эта сделка. Пока наличная казначейская ценная бумага торгуется дешевле, чем соответствующий ей фьючерсный контракт, хедж-фонд может арбитражить базис.* Базис минимален, поэтому единственный способ заработать реальные деньги - это торговать миллиардами долларов условных обязательств. У хедж-фондов нет таких денег, поэтому им приходится обращаться за помощью к банковской системе, чтобы та предоставила им кредитное плечо. Хедж-фонд покупает облигацию за наличные, но заключает соглашение об обратном выкупе (РЕПО) с крупным банком до того, как он должен будет доставить наличные. Хедж-фонд поставляет облигацию и получает наличные. Затем эти деньги используются для оплаты покупки облигаций. Вуаля, хедж-фонд покупает облигацию на деньги других людей. Единственные деньги, которые вносит хедж-фонд, - это маржа на фьючерсной бирже облигаций, например на Чикагской товарной бирже.
*Базис = цена фьючерса - цена наличной облигации
Теоретически хедж-фонды RV могут покупать бесконечное количество ценных бумаг при условии, что верно следующее:
Банки обладают достаточным объемом баланса для проведения сделок РЕПО.
Доходность по репо приемлема. Если она слишком высока, базисная сделка становится невыгодной, и хедж-фонд не будет покупать казначейские облигации.
Маржинальные требования остаются низкими. Если хедж-фонду придется вносить большую маржу для хеджирования покупок облигаций с помощью фьючерсных контрактов, он будет покупать меньше облигаций. Хедж-фонды располагают ограниченным объемом капитала; если большая его часть будет связана на бирже, они будут торговать меньше.
Покупатель RV из хедж-фонда находится под угрозой из-за перечисленных выше факторов.
Баланс банка / доходность РЕПО:
Согласно Базелю III, баланс - это ограниченный ресурс. Спрос и предложение диктуют, что чем ближе к исчерпанию предложения, тем выше цена за место на балансе. Поэтому по мере того как казначейство выпускает все больше долговых обязательств, хедж-фонды RV проводят все больше базисных сделок, которые требуют больше сделок РЕПО, используя все больше баланса, и в определенный момент цена o/n РЕПО подскакивает. Как только это происходит, покупки резко прекращаются, и начинается обвал казначейского рынка. Для подробного объяснения того, как это работает на фундаментальном уровне денежного рынка, я предлагаю вам подписаться на рассылку Золтана Позжара.
Требования к биржевой марже:
Очень просто: чем более волатилен актив, тем выше требования к марже. Волатильность повышается, когда цены на облигации падают. Если цены на облигации падают/доходность растет, волатильность (посмотрите на индекс MOVE) резко возрастает. Когда это происходит, маржинальные требования по фьючерсам на облигации повышаются, а покупка облигаций хедж-фондами RV быстро сокращается.
Оба этих фактора рефлексивно влияют друг на друга. Возникает вопрос, есть ли способ разрубить узел Гордона с помощью монетарной политики и позволить хедж-фондам RV продолжать финансировать казну?
Конечно, наши монетарные мастера всегда могут применить бухгалтерские уловки для разрешения финансового кризиса. В данном случае ФРС может приостановить действие дополнительного коэффициента финансового рычага (SLR). Приостановка SLR в отношении казначейских обязательств и связанных с ними сделок РЕПО позволит банкам использовать неограниченное кредитное плечо.
После отмены SLR произойдет следующее:
Банки могли бы покупать сколько угодно казначейских облигаций, не закладывая под них капитал, освобождая место на балансе.
Имея свободный баланс, банки могут проводить сделки РЕПО по приемлемым ценам.
Казначейство получает еще двух маржинальных покупателей: коммерческие банки и хедж-фонды RV. Цены на облигации растут, доходность падает, а маржинальные требования снижаются. Бум, счастливые дни.
Если ФРС почувствует себя по-настоящему щедрой, она может прекратить QT и возобновить QE. Таким образом, останется три маржинальных покупателя.
Все, что я написал, не является новостью для ФРС или Казначейства. Банковское сообщество годами умоляло об освобождении от SLR, подобном тому, которое они получили в 2020 году во время кризиса "гриппа-19". В последнем отчете Консультативного комитета по заимствованиям Казначейства (TABCO) прямо говорится, что им нужно освобождение от SLR и ФРС должна снова начать QE, чтобы исправить ситуацию на рынке казначейских обязательств. Единственное, чего не хватает, - это политической воли ФРС, что приводит меня ко второму мнению.
Политическая ФРС
Заявления бывших и нынешних руководителей ФРС, а также действия ФРС во время президентства Байдена заставили меня поверить, что ФРС сделает все возможное, чтобы сорвать программу Трампа. Однако у препятствий ФРС есть предел. Если бы крах крупного финансового игрока или платежеспособность самой империи потребовали изменения банковского регулирования, снижения цены денег или их печатания, то ФРС без колебаний приняла бы соответствующие меры.
Что же они сказали о Трампе?
Вот две цитаты: первая - бывшего главы ФРС Уильяма Дадли (президент ФРС Нью-Йорка с 2009 по 2018 год), вторая - самого Пауэлла, марионетки:
Торговая война президента США Дональда Трампа с Китаем продолжает подрывать доверие бизнеса и потребителей, ухудшая экономические перспективы. Эта готовящаяся катастрофа ставит Федеральную резервную систему перед дилеммой: должна ли она смягчить ущерб, предоставив компенсирующие стимулы, или отказаться подыгрывать?... Чиновники могли бы прямо заявить, что центральный банк не будет помогать администрации, которая продолжает делать неправильный выбор в торговой политике, ясно давая понять, что Трамп будет отвечать за последствия своих действий... Есть даже аргумент, что сами выборы входят в компетенцию ФРС. В конце концов, переизбрание Трампа, вероятно, представляет угрозу для американской и мировой экономики, независимости ФРС и ее способности достичь своих целей в области занятости и инфляции.
- ФРС не должна поощрять Дональда Трампа, Уильям Дадли
- ФРС не должна поощрять Дональда Трампа, Уильям Дадли
Отвечая на вопрос о том, как ФРС относится к недавней победе Трампа, на пресс-конференции Пауэлл сказал: «Некоторые люди сделали очень предварительный шаг и начали включать весьма условные оценки экономических последствий политики в свои прогнозы на этом заседании». Это интересно. До выборов использовался один набор экономических оценок, чтобы снизить ставки и помочь Харрис, но теперь, в связи с победой Трампа, рассматривается другой набор оценок. Действительно, ФРС должна была использовать те же самые оценки в течение месяцев, предшествовавших выборам. Но что я знаю? Я всего лишь крипто-игрок.
Что они сделали для Байдена?
Вначале была преходящая инфляция. Помните? Пауэлл с честным лицом утверждал, что стремительная инфляция, ставшая прямым следствием того, что в истории США было напечатано больше всего денег за кратчайший период времени, была всего лишь всплеском и быстро исчезнет. Спустя четыре года инфляция оказалась выше, чем их собственная манипулируемая, фугасная, нечестная метрика инфляции. Они использовали эту софистику, чтобы отсрочить неизбежное начало повышения ставок до 2022 года, поскольку знали, что это может привести к финансовому кризису или рецессии. Они не ошиблись: ФРС несет прямую ответственность за региональный банковский кризис 2023 года.
Затем ФРС прикинулась дурочкой. Йеллен полностью свела на нет их крестовый поход по ужесточению кредитно-денежной политики, выпустив больше векселей, чтобы опустошить программу обратного РЕПО (RRP), начиная с сентября 2022 года. Как минимум, ФРС могла бы выступить против Казначейства, ведь они якобы независимы от федерального правительства.
Получив удар шпилькой по красному дну, ФРС приостановила повышение ставок в сентябре 2023 года, когда инфляция все еще была выше целевого уровня. В сентябре 2024 года ФРС увеличила количество напечатанных денег, начав цикл снижения ставок. Инфляция была ниже целевого уровня? Нет.
ФРС много говорила об уничтожении инфляции, но ФРС играла в мяч, когда это стало политической необходимостью, чтобы сохранить доступное финансирование правительства и подстегнуть рынки финансовых активов. Это стало политической необходимостью, потому что администрация Байдена была провалена с самого начала. Половина страны считала Байдена слабоумным овощем, чья партия обманывает. Оглядываясь назад, можно сказать, что республиканцы были правы, считая Байдена овощем, и, возможно, правы в том, что он был мошенником. В любом случае, желание не дать республиканцам вернуть себе Палату представителей и Сенат, а Трампу - переизбраться в 2024 году, заставило ФРС сделать все необходимое, чтобы предотвратить финансовый и экономический кризис.
Что они сделали для системы?
В некоторых обстоятельствах ФРС пошла на большее, чем требовалось, чтобы помочь демократам. В качестве примера можно привести создание Программы срочного финансирования банков (BTFP) в ответ на региональный банковский кризис в начале 2023 года. Режим повышения ставок и последующая рутина облигаций привели к финансовому бедствию, когда банки потеряли деньги на казначейских облигациях, купленных по рекордно высоким ценам в 2020-2021 годах. ФРС заметила гниль, и, позволив трем криптовалютным банкам рассыпаться в пыль в качестве умиротворения Покахонтас (сенатора США Элизбет Уоррен), ФРС по сути поддержала казначейские облигации и ипотечные ценные бумаги на балансах американских банков на сумму 4 триллиона долларов.
Оглядываясь назад, можно сказать, что BTFP была излишней. Однако ФРС хотела, чтобы рынок не сомневался: если финансовая система Pax Americana столкнется с мегаугрозой, она упреждающе ответит на нее всей мощью своего денежного станка.
Дурная кровь
Пауэлл - отступник, поскольку в 2018 году он был назначен Трампом. Это не должно удивлять, потому что вся сила Трампизма была притуплена группой нелояльных лейтенантов во время его первого срока. Хорошо это или плохо - неважно, главное, что отношения между Трампом и Пауэллом на данном этапе токсичны. После недавней победы Трампа над Байденом Пауэлл сразу же развеял все сомнения по поводу возможной отставки: он намерен отработать свой срок до мая 2026 года.
Трамп постоянно говорит о том, что ФРС должна снизить ставки, чтобы сделать Америку снова великой. Пауэлл отвечает в своей манере, что ФРС «зависит от данных», а это значит, что они будут делать все, что захотят, и попросят стажеров в подвале придумать какую-нибудь экономическую муть, чтобы обосновать свое решение. Помните DSGE, IS/LM и рикардианскую эквивалентность? Все это - ерунда, если только вы не работаете в здании Marriner Eccles.
Как Трампу удается склонить ФРС на свою сторону? Он допускает возникновение мини-финансового кризиса. Вот возможный рецепт:
Продолжайте поддерживать огромный дефицит, что потребует от казначейства выпускать много долговых обязательств. Показательно, что Трамп выбрал Илона Маска, человека, который не был бы так богат, если бы не миллиарды долларов государственного финансирования в виде субсидий и налоговых льгот для Tesla, чтобы возглавить департамент мемов, не имеющий реальной власти. Департамент эффективности правительства (DOGE) не является федеральным департаментом, поскольку для его создания требуется акт Конгресса. Это прославленная консультативная роль, которая подчиняется Трампу. Власть Илона - чисто меметическая. Мемы очень сильны, но они не помогут сократить расходы на здравоохранение и оборону; только прямые действия законодателей позволят решить эти сложнейшие задачи. И зачем политикам делать это и ставить под угрозу свои шансы на переизбрание в 2026 году?
Вынудить немедленно начать борьбу за потолок долга. В распоряжении Бессента, предполагаемого министра финансов, есть множество инструментов, чтобы предотвратить остановку работы правительства. Йеллен использовала эти инструменты летом 2023 года во время борьбы с потолком долга. Сокращение средств на Общем счете Казначейства (TGA) обеспечило финансовый стимул для рынков и сохранило финансирование правительства на многие месяцы; это отсрочило момент, когда политикам нужно было достичь компромисса, чтобы позволить Казначейству снова брать займы. Бессент мог сидеть сложа руки и не тратить TGA. Рынок казначейских облигаций затрещал бы, и нервные трейдеры стали бы сбрасывать казначейские облигации, опасаясь дефолта.
Этот рецепт горючего коктейля быстро поднимет доходность 10-летних казначейских обязательств выше 5%. Если Бессент подтвердит дату, когда будет достигнут потолок долга, и что его министерство не будет тратить TGA, чтобы поддержать работу правительства еще несколько месяцев, это может произойти в считанные дни.
Доходность казначейских облигаций взлетит вверх, акции упадут, а некоторые крупные финансовые игроки в США и за рубежом окажутся в тяжелом положении. ФРС будет загнана в политический угол, и, чтобы спасти систему, она предпримет некоторые или все из следующих действий:
Предложит освобождение от SLR для казначейских облигаций
Агрессивно снизит ставки
Остановит QT
Возобновит QE
Затем Трамп похвалит ФРС за ее приверженность Америке, и финансовые рынки снова начнут работать.
Проблемы, которые я описал выше, могут метастазировать в кризис, вызванный неопределенностью вокруг потолка долга, сейчас или позже; выбор времени зависит от Трампа. Чем дальше в правление Трампа начнется кризис, тем больше вероятность того, что его и его республиканскую партию обвинят в кризисе, который в значительной степени обусловлен рычагами, накопленными во время правления Байдена. Трамп должен «выгрести» все на кухне. Избиратели должны обвинить в кризисе Байдена и демократов, а не Трампа и республиканцев - иначе трампизм и MAGA станут еще одним мертворожденным политическим движением США, которое просуществовало всего два года, пока демократы не вернутся к власти на промежуточных выборах 2026 года.
Напечатанные деньги будут выпущены, но только после того, как ФРС встанет на сторону команды Трампа. ФРС - не единственная игра в городе; создает ли банковская система кредиты?
![Злой](https://img2.teletype.in/files/95/98/9598f90a-befe-4084-b931-23b3ca2c9115.png)
Нет, как видно из моего индекса банковского кредитования, который представляет собой сумму банковских резервов, хранящихся в ФРС, и других депозитов и обязательств.
Кредиты должны поступать. Если темпы создания кредитных ресурсов окажутся неудовлетворительными, рынки вернут свой «козырь» Трампу. Давайте перейдем к Китаю, потому что даже если США не выполняют свои обязанности по печатанию денег, центральный банк Китая весьма искусен в развертывании своей «базуки», печатающей красные деньги.
Китай
В третьем квартале прошлого года Народный банк Китая (НБК) объявил о целом ряде мер, направленных на оживление экономики. Это вежливый термин для печати денег. В частности, были снижены требования к норме банковских резервов, начата скупка китайских государственных облигаций (CGB) и оказана помощь местным органам власти в рефинансировании их долговой нагрузки. Это вызвало бешеное ралли на фондовом рынке акций категории «А».
![](https://img2.teletype.in/files/91/49/91495c93-595e-4353-bd91-a37e83a40b92.png)
На случай, если ваш затуманенный TikTok мозг не смог понять, когда PBOC и центральное правительство объявили о своей политике рефляции, я обвел его для вас. Выше показан индекс Shanghai Composite. Власти хотели, чтобы товарищи опередили красное цунами из напечатанных юаней, купив акции. Это сработало.
В статье «加油比特币 Let's Go Bitcoin» я утверждал, что Си Цзиньпин готов допустить ослабление валюты, если это потребуется в результате программы печатания юаней.
![](https://img3.teletype.in/files/e4/11/e411d79a-eb1c-4e11-a0bd-386c54a06912.png)
USDCNY было разрешено расти, а значит, доллар будет укрепляться, а юань - слабеть. Все шло по плану, но в начале января Си изменил курс.
9 января PBOC объявил о прекращении программы покупки облигаций. Как видно из приведенного выше графика, PBOC вышел на рынок и начал манипулировать юанем. С одной стороны, центральный банк не может использовать юань внутри страны для облегчения финансовых условий, а с другой - он может уничтожить юань, чтобы укрепить валюту. Первой кадровой жертвой этой дихотомии стал заместитель главы китайского валютного регулятора Чжэн Вэй; недавно он «добровольно» покинул свой пост.
Существует множество теорий относительно того, почему Си изменил курс. В недавней статье Jamestown Foundation под названием «Четыре основные группы, бросающие вызов Си Цзиньпину» высказывается предположение, что дружественные Западу влиятельные бывшие члены политбюро, князья и генералы Народно-освободительной армии выступают за более тесную интеграцию с Западом и немного подрезают Си крылья, вынуждая его отказаться от рефляции для поддержания стабильности валюты. Рассел Напьер считает, что Си бережет свои пули для напряженных переговоров с Трампом, в ходе которых будет достигнута некая большая сделка. Он подозревает, что такое соглашение может быть достигнуто, потому что Китаю и США нужна слабая валюта и сильный экспорт, чтобы улучшить состояние своих внутренних экономик. Ни один из лидеров не может пойти навстречу другому, чтобы не отступить от обещаний, данных своему плебсу. Но какова бы ни была причина, Китай выбрал сильный юань вместо оживления экономики. Поэтому до дальнейших распоряжений «затвор» для печатания денег в китайских юанях будет закрыт.
Nippon
Банк Японии (BOJ) выполнил свое обещание продолжить повышение ставок. На своем последнем заседании он повысил учетную ставку на 0,25% до 0,50%. Следствием программы нор
ализации ставок стало то, что рост баланса центрального банка остановился.
![](https://img2.teletype.in/files/9d/db/9ddb63d2-7a86-41fd-820c-c3415e8f6921.png)
Наряду с повышением учетных ставок доходность японских государственных облигаций (JGB) находится на уровне, которого не наблюдалось почти 15 лет.
![](https://img2.teletype.in/files/12/47/124724a2-a920-4b94-adfa-90c258080dc0.png)
Количество денег растет гораздо медленнее, чем в последнее время, а их цена быстро увеличивается. Это неподходящий даши для того, чтобы финансовые активы с фиатными ценами росли в цене.
![](https://img3.teletype.in/files/e5/17/e517b827-d8a3-4403-b1b5-fcbf31d848e8.png)
Курс доллара к иене находится в процессе достижения максимума. Я считаю, что в ближайшие 3-5 лет курс доллара к иене достигнет отметки 100 (доллар слабеет, иена укрепляется). Как я уже неоднократно писал, укрепление иены заставляет Japan Inc. репатриировать триллионы долларов капитала, и все, кто занимал иены, вынуждены продавать активы, поскольку стоимость их перевозки возрастает. Основное беспокойство для фиатных финансовых рынков вызывает то, как эта продажа негативно влияет на цены казначейских облигаций. Это долгосрочный структурный ветер, с которым Бессент должен справиться. В конечном счете он будет решен с помощью напечатанных долларов, выпущенных через какой-либо механизм своп-линий, но прежде чем это произойдет, необходимо почувствовать боль, чтобы обеспечить политическое прикрытие для оказания необходимой денежной поддержки.
Я уже объяснял, почему ситуация с фиатной ликвидностью в долларах, юанях и иенах не способствует росту цен на фиатные финансовые активы. Теперь позвольте мне объяснить, как это влияет на биткоин и рынки криптовалют.
Коррозионная корреляция
Нам нужно обсудить, чего боятся инвесторы в облигации в Pax Americana. Я собираюсь потратить немного времени на то, чтобы сделать выводы на основе отличного графика, созданного Bianco Research, который показывает корреляцию цен на акции и облигации за 1 и 5 лет.
![](https://img3.teletype.in/files/a3/ed/a3ed44db-e395-422b-9b5a-9d455207317f.png)
Инфляция была для американских инвесторов «бугименом» с 1970-х годов и до начала тысячелетия. Поэтому цены на акции и облигации коррелировали между собой. Когда инфляция бушевала и оказывала негативное влияние на экономику, инвесторы продавали облигации и акции вместе. Все изменилось, когда в 2001 году Китай вступил во Всемирную торговую организацию. Американские капиталисты смогли передать производственную базу Америки Китаю в обмен на более высокие прибыли корпораций у себя дома, и главной заботой стал рост, а не инфляция. В таком режиме падение цен на облигации означало ускорение роста, поэтому акции должны были демонстрировать хорошие результаты. Акции и облигации стали некоррелированными.
Как вы можете видеть, годовая корреляция резко возросла в 2021 году, когда инфляция вновь проявилась во время кризиса "гриппа-19" и достигла 40-летних максимумов. Цены на облигации упали одновременно с акциями в начале цикла повышения ставок ФРС, который начался в
ачале 2022 года. Соотношение между акциями и облигациями вернется к тому, что было в 1970-2000-х годах. Наибольшее беспокойство вызывает инфляция.
Это хорошо видно на примере динамики 10-летних казначейских облигаций, когда ФРС приостановила повышение ставок в сентябре 2023 года и начала снижать их в сентябре 2024 года, в то время как инфляция все еще превышала целевой уровень в 2%.
Следующие три графика: Верхняя граница ставки ФРС (белый) против доходности 10-летних облигаций казначейства (желтый)
![](https://img3.teletype.in/files/69/0a/690ad6dc-dbf7-46dc-98f2-157a1751b666.png)
![](https://img2.teletype.in/files/55/ec/55ecf54d-c836-45b8-884a-0565311eac96.png)
Как видите, рынок опасается инфляции, поскольку доходность растет, несмотря на то, что ФРС смягчает денежно-кредитные условия.
![](https://img1.teletype.in/files/83/6e/836e2808-49bc-48d0-b781-0ed32c55150a.png)
Сравните два предыдущих графика с последним циклом снижения ставок, который начался в конце 2018 года и завершился в марте 2020 года. Как видите, доходность упала, когда ФРС снизила ставки.
Что бы вам ни говорили, цена денег всегда влияет на фиатные активы. Акции технологических компаний очень чувствительны к процентным ставкам. Их можно представить как облигацию с бесконечным сроком погашения или дюрацией. Простая математика подсказывает, что при повышении ставки дисконтирования потока бесконечных денежных потоков его текущая стоимость падает. Эти математические выкладки дают о себе знать, когда достигается цена исполнения опциона на финансовую дисфункцию.
![](https://img1.teletype.in/files/cb/37/cb373ac1-2c99-4149-aceb-1dd8dd2f7d8e.png)
На приведенном выше графике показан индекс Nasdaq 100 (белый) в сравнении с доходностью 10-летних казначейских обязательств (желтый). Около 5%-ного уровня акции снижались при росте доходности, а затем устроили мощное ралли, когда доходность упала. Это неотъемлемая часть финансового режима, озабоченного инфляцией, а не ростом.
Давайте сложим все это вместе. Доллар, юань и иена взаимозаменяемы на мировых финансовых рынках. Все они в той или иной форме попадают в акции американских крупных технологических компаний. Вам это может не нравиться, но это правда. Я только что объяснил, почему, по крайней мере в краткосрочной перспективе, США, Китай и Япония не увеличивают темпы создания фиатных денег, а в некоторых случаях повышают их цену. Инфляция по-прежнему высока и, скорее всего, будет расти в ближайшем будущем по мере того, как мир будет выходить из экономического кризиса. Именно поэтому я ожидаю роста доходности 10-летних облигаций. Что будут делать акции, если они растут из-за опасений по поводу инфляции и большой и быстро растущей кучи американских долговых обязательств, на которые не видно маржинальных покупателей? Они будут сбрасывать акции.
![](https://img1.teletype.in/files/48/5a/485ae4bc-aa17-4c5c-9fba-4ea0c85607c1.png)
В долгосрочной перспективе биткойн не коррелирует с ценами на акции, но в краткосрочной перспективе он может быть очень коррелирован. Вот 30-дневная корреляция между биткойном и Nasdaq 100. Она высока и растет. Это не очень хорошо для краткосрочного прогноза цен, если акции будут падать из-за роста 10-летней доходности.
Еще одно мое убеждение заключается в том, что биткойн - это единственный по-настоящему глобальный свободный рынок. Он чрезвычайно чувствителен к состоянию фиатной ликвидности в мире, поэтому, если наступит кризис фиатной ликвидности, его цена рухнет раньше, чем цена акций, и станет опережающим индикатором финансового стресса. Если биткойн будет опережающим индикатором, то его цена достигнет дна раньше акций, тем самым предсказывая возобновление печатания фиатных денег.
Если финансовый стресс материализуется из-за падения рынка облигаций, то ответом властей будет печатание денег. Сначала ФРС встанет на сторону команды Трампа и выполнит свой патриотический долг... нажмет кнопку "денежный принтер делает бррр". Тогда Китай сможет провести рефляцию вместе с ФРС и не пострадать от ослабления валюты. Помните, все относительно, и если ФРС создает больше долларов, PBOC может создать больше юаней, и курс доллара к юаню останется неизменным. Крупнейшими активами Japan Inc. являются долларовые финансовые активы. Поэтому, если эти активы упадут в цене, Банк Японии приостановит свою программу повышения ставок, смягчив финансовые условия для иены.
Проще говоря, мини-финансовый кризис в США обеспечит криптовалюту манной небесной. Это также будет политически выгодно для Трампа. В целом, мой доверительный интервал для указанных сценариев в первом или начале второго квартала составляет 60%.
Торговые вероятности и ожидаемые значения
Как уже упоминалось в преамбуле, повышенный предполагаемый риск схода лавины остановил нас. Смысл в том, чтобы не тратить время на поиски. Распространяя эту метафору на криптовалюты, Maelstrom будет страховать себя, недоинвестируя в рынок. Все дело в ожидаемой стоимости, а не в том, прав я или нет.
Откуда мне знать, когда я ошибаюсь? По-настоящему никогда не знаешь, но, на мой взгляд, если биткойн прорвется через отметку $110 000 (уровень, достигнутый во время разгара мемкоин-мании $TRUMP) на сильном объеме и с растущим открытым интересом, то я выброшу полотенце и выкуплю риск выше. Если говорить более тонко, то взлет мемкоина $TRUMP до почти $100 млрд в полностью разведенном виде за 24 часа был поистине безумным. Я купил его через несколько часов после запуска и продал на полпути к своему отпуску в спа-салоне на выходные. Моя поездка была многократно оплачена несколькими нажатиями на смартфон. Торговля не должна быть такой легкой, но во время маниакальной фазы это так. В моем понимании $TRUMP - это верхний сигнал, подобно тому, как FTX покупала права на логотип судейской бригады для американской высшей бейсбольной лиги в 2021 году на бычьем рынке.
Торговля заключается не в том, чтобы быть правым или неправым, а в том, чтобы торговать воспринимаемыми вероятностями и максимизировать ожидаемую стоимость. Позвольте мне объяснить ход моих мыслей. Очевидно, что речь идет о предполагаемых вероятностях, которые никогда не могут быть известны объективно, но игра в инвестирование предполагает принятие решений в условиях несовершенной информации.
Почему я верю в коррекцию биткойна на 30%? Я торгую на этом рынке уже более десяти лет и пережил три бычьих цикла. Подобные откаты происходят часто на протяжении всего бычьего рынка, учитывая, насколько волатилен биткоин. Что еще более важно, рынок превысил исторический максимум марта 2024 года сразу после победы Трампа на перевыборах в начале ноября 2024 года. Многие другие, в том числе и я, много писали о том, что Трампизм предвещает ускорение печатания денег в США и что другие страны ответят на это программами печатания денег, чтобы подстегнуть свою экономику. Однако в этом эссе утверждается, что ни одна из этих программ в США, Китае и Японии не может начаться всерьез, пока в грязной фиатной системе не появится немного огня. Поэтому я думаю, что мы вернемся к предыдущему историческому максимуму и вернем все достижения Трампа.
60% вероятность коррекции биткойна на 30%
40% вероятность продолжения бычьего рынка и выкупа биткойна на 10% выше
(60% * -30%) + (40% * 10%) = -14% ожидаемой стоимости
Математика говорит мне, что я прав, снижая риск. Я снижаю риск, продавая биткойн и держа больше сухого пороха в виде USDe, которые в настоящее время зарабатывают от ~10% до 20% годовых. Если Биткойн упадет, то в пространстве щиткоинов наступит Армагеддон, и именно там я действительно хочу играть. Как уже упоминалось в начале, у Maelstrom было много ликвидных позиций в биткоинах благодаря различным инвестициям на ранних стадиях и консультациям. Мы избавились от большинства из них. Вещи самого высокого качества упадут на >50%, если биткойн упадет на 30%. Последняя мегасвеча ликвидации биткойна подскажет мне, когда пора отваливать и идти покупать криптовалюту.
Повторюсь: если я ошибаюсь, мой минус в том, что мы рано зафиксировали прибыль и продали немного биткоинов, которые мы купили, используя прибыль от предыдущих инвестиций в щиткоины. Но если я прав, то у нас есть деньги, готовые быстро удвоить или утроить наши деньги на качественных щиткоинах, которые попали под удар во время общей распродажи криптовалютного рынка.
И последнее замечание: когда это эссе поступало в редакцию во время торгового дня в понедельник, 27 января 2025 года, рынки находились в режиме полной паники, поскольку инвесторы переоценили свои «бычьи» аргументы в пользу NVIDIA и исключительности американских технологий из-за запуска DeepSeek. Фьючерсы Nasdaq падают, увлекая за собой криптовалюты. DeepSeek - это модель искусственного интеллекта, разработанная командой из Китая, обучение которой, как сообщается, обошлось на 95% дешевле, но при этом она превзошла самые последние и лучшие модели от OpenAI и Anthropic. Пузыри тем и хороши, что когда инвесторы начинают сомневаться в одном основном постулате своей бычьей уверенности, они начинают сомневаться во всех. И один из них, который меня беспокоит, - это вера в то, что процентные ставки не имеют значения. Безумие западных инвесторов, вызванное DeepSeek, может стать катализатором для их безумия по поводу ужасной ситуации с фиатной ликвидностью в настоящее время и долгосрочного роста доходности 10-летних казначейских обязательств. Разве не забавно, что якобы коммунистический Китай принимает движение за открытый исходный код, а капиталистическая Америка цепляется за огороженные стены? Конкуренция - прекрасная вещь.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба