4 февраля 2025
Чрезмерная оценка и переполненность инвесторами в акциях американских технологических мегакорпораций, на наш взгляд, представляют собой самый большой риск для фондового рынка и экономики США в целом. Конкуренция со стороны американских стартапов, финансируемых венчурными фондами, созидательное разрушение в результате инноваций в области искусственного интеллекта с открытым исходным кодом и кибервойна, спонсируемая китайским государством, - все это угрожает высокодоходным монопольным бизнес-моделям американских технологических гигантов.
Стоимость Mag7 как доля ВВП США
Более несбалансированный, чем технологический пузырь 2000 года
Переоценка акций «Великолепной семерки» более чем в два раза превышает переоценку десяти крупнейших акций на пике «технологического пузыря» 2000 года, если судить по соотношению стоимости предприятия и ВВП.
Капитализация топ-10 компаний на пике S&P 599 как доля ВВП США
Nvidia под ударом
Выпуск китайской системы DeepSeek R1 с открытым исходным кодом может быть заслугой того, что пузырь Nvidia лопнет, но потенциально еще более актуальной угрозой для Nvidia является инновационная американская частная компания Cerebras, занимающаяся разработкой ИИ-полупроводников, которая изобрела новый чип, превосходящий самые передовые GPU Nvidia. Cerebras заявляет о создании чипа размером с одну пластину с 900 000 ядер, оптимизированных для ИИ, и 4 триллионами транзисторов, что делает его в ~56 раз больше, чем самые большие GPU NVIDIA.
стоимость NVDA в 2025 и Cisco в 2000 годах как доли от ВВП
Ранний для Трампа обвал рынка может оказаться замаскированным благословением
Хотя администрация Трампа, возможно, предпочла бы избежать этого, обвал фондового рынка и рецессия, возглавляемые мега-технологиями, если они произойдут в 2025 году, могут быть поставлены в вину администрации Байдена и позволят резко снизить процентные ставки, необходимые президенту Трампу для реализации его грандиозной программы макроэкономического и геополитического ребалансирования. Таким образом, ранний обвал рынка может способствовать более успешному четырехлетнему сроку в итоге.
Мы считаем, что министр финансов Скотт Бессент является одним из главных вдохновителей экономического и геополитического плана администрации Трампа. Бессент телеграфировал об этом плане в течение последнего года. Мы с нетерпением ждем, когда он начнет действовать. Этот план включает в себя:
Новое Бреттон-Вудское соглашение о валюте и торговле с существующими и потенциально новыми союзниками по НАТО.
Мир через военную мощь, финансируемый за счет вековых облигаций США.
Новая роль золота для поддержания силы доллара США в качестве мировой резервной валюты. О его планах в отношении золота просочилась более тонкая информация. Мы рекомендуем вам подписаться на Ex Uno Plures Золтана Позжара, если вы хотите узнать больше, или связаться с нами в частном порядке, если вы хотите обсудить это.
Одной из наиболее острых проблем на мировых финансовых рынках является значительный дисбаланс оценок на фондовых рынках. Мы ожидаем значительного перераспределения капитала от американских акций к международным рынкам. Инвесторов часто убеждают в том, что эти диспропорции в оценке могут сохраняться бесконечно долго, однако исторические закономерности указывают на то, что такие расхождения в конечном итоге корректируются. В определенный момент одного лишь роста становится недостаточно для оправдания чрезмерно высоких оценок. По нашей оценке, становится все более вероятным существенный переход от акций США к глобальным акциям. Хотя DeepSeek может послужить непосредственным спусковым крючком, структурная основа для такой глобальной ребалансировки была заложена задолго до ее появления.
P/B США и остального мира
В грандиозной схеме финансовых рынков и мировой экономики сегодня мы видим следующие критические макродисбалансы:
Пузыри спекулятивных активов в американских мега-технологиях, корпоративных кредитах США и криптовалютах.
Непомерные процентные расходы по долгу США, которые грозят самым резким за последние 40 лет сокращением бюджетных расходов, направленных на стимулирование экономического роста.
Сохраняющийся глобальный торговый дисбаланс, который уничтожает хорошо оплачиваемые рабочие места в среднем классе США и делает страну слишком зависимой от цепочки поставок иностранного геополитического противника.
Экономический кризис среди широких слоев населения США с низкими и средними доходами из-за высокой инфляции.
Недостаточное инвестирование США и всего мира в важнейшие ресурсы драгоценных и цветных металлов, которые необходимы для поддержания растущей, не подверженной инфляции и технологически развитой цивилизации.
Мы выделяем несколько потенциальных катализаторов, которые могут привести к устранению этих дисбалансов:
Китайский DeepSeek лопнет американский мега-технологический пузырь.
Тарифы: Хотя тарифы Трампа/Бессента являются потенциально жизнеспособной переговорной игрой, они угрожают торговле, прибыльности компаний и переоцененному фондовому рынку США.
Тарифы: Подумайте о том, что обвал фондового рынка 1929 года начался 28 октября 1929 года, когда распространилась новость о том, что законопроект о тарифах Смута Хоули станет законом. Статья на первой полосе New York Times гласила: «Лидеры настаивают, что тариф пройдет».
Тарифы: Теперь рассмотрим сегодняшнюю статью на первой полосе Wall Street Journal: «Трамп угрожает расширением торговой войны, поскольку надвигаются первые тарифы».
Ликвидность: Эффект запаздывания от повышения процентных ставок Джеем Пауэллом для борьбы с инфляцией, так как долг Covid с низкой процентной ставкой уже начинает скатываться и требует рефинансирования.
Ликвидность: Слив почти всей избыточной ликвидности из механизма обратного РЕПО ФРС - подарок администрации Трампа от Джанет Йеллен и Джея Пауэлла.
Ликвидность: Китай и страны Востока оспаривают господство доллара США в качестве мировой резервной валюты для торговли, в то же время рост курса доллара США по отношению к другим фиатным валютам создает проблему глобального дефицита ликвидности - дилемму Триффина.
Глобальные активы центральных банков
Важно отметить, что активы мировых центральных банков сократились до самого низкого уровня за последние четыре года. Это во многом объясняется силой доллара, который душит мировую экономику. Мы считаем, что девальвация доллара, будь то скоординированная или органическая по отношению к другим валютам, неизбежна.
В начале года мы размышляли над тем, что, по нашему мнению, является одной из наиболее значимых макротенденций, которая, вероятно, будет развиваться в 2025 году и далее. Мы считаем, что доллар США приближается к циклическому пику, а его долгосрочное падение уже очевидно на 10-летней основе.
По нашей оценке, взаимодействие сокращения фискальных стимулов и структурного снижения процентных ставок, частично направленного на облегчение долгового бремени государства, может стать основным катализатором снижения курса доллара в 2025 году. Однако движение курсов валют по своей сути относительно. Примечательно, что ни одна крупная экономика - будь то Япония, Канада, Еврозона, Великобритания или Австралия - не сталкивается с такими же императивами, как Соединенные Штаты, которые должны поддерживать рост ВВП на уровне почти 5% только для того, чтобы обслуживать свой долг.
Часто упускаемый из виду фактор недавнего укрепления доллара - это потенциальное влияние торговой политики, в особенности долгосрочных последствий тарифов, введенных Трампом. Хотя эти меры могут вызвать краткосрочный шок, по нашему мнению, они представляют собой лишь один из аспектов более широкой политической программы новой администрации. Как заявил недавно назначенный министр финансов Скотт Бессент, концепция Трампа, предусматривающая сосуществование более слабого доллара и его статуса резервной валюты, не является взаимоисключающей.
В целом, риски для доллара США асимметрично смещены в сторону понижения. Даже если краткосрочные колебания приведут к первоначальному росту курса, более широкая и более значимая траектория, скорее всего, будет иметь долгосрочное ослабление. Если этот сценарий реализуется, то такое изменение может стать одной из самых глубоких трансформаций макроэкономического ландшафта со времен глобального финансового кризиса.
История циклов доллара
Скотт Бессент вступает в должность министра финансов в условиях огромного дефицита бюджета и торгового баланса США, потенциального технологического краха, пустой копилки ликвидности и непосильных требований по рефинансированию баланса в ближайшем будущем. К счастью, мы считаем, что у нового министра финансов есть в запасе много конструктивных сюрпризов для ослабления монетарной политики. Эти идеи были предложены Золтаном Позжаром и другими специалистами для высвобождения новой ликвидности, и мы ожидаем, что Бессент реализует их в течение следующих нескольких месяцев. Мы считаем, что шок от обвала фондового рынка США в ближайшей перспективе только поможет ему и президенту Трампу более оперативно продвигаться вперед в реализации своих масштабных идей.
Позиционирование Crescat
Наш портфель металлов является крупнейшим тематическим длинным портфелем среди всех частных фондов Crescat на сегодняшний день. В настоящее время фонд Crescat Precious Metals Fund работает только с длинными позициями и сосредоточен преимущественно на глубоко недооцененных, по нашему мнению, золото- и серебродобывающих компаниях, которые имеют потенциал для существенного контрциклического роста в условиях потенциальной распродажи технологий, а также в соответствии с видением Позжара относительно золота в новом Бреттон-Вудском валютном порядке. Наши фонды Long/Short и Global Macro также имеют значительные длинные позиции в нашем портфеле, но в дополнение к этому они имеют значительную асимметричную короткую позицию через опционы на продажу акций S&P 500, Nasdaq 100 и некоторых технологических мега-акций в настоящее время.
За последние четыре года мы создали наш портфель металлов, предоставляя капитал компаниям, ориентированным на геологоразведку. В ходе этого процесса наши компании сделали несколько крупнейших и наиболее интересных новых экономических открытий металлов в жизнеспособных горнодобывающих юрисдикциях по всему миру.
Работая с опытными геологами в течение последних четырех лет, мы создали портфель добросовестных и зарождающихся месторождений металлов, которые, как мы уверены, сильно недооценены и предлагают, по нашему мнению, высокий запас относительной безопасности для новых и существующих инвесторов в наши фонды. Горнодобывающая промышленность не пользуется популярностью уже около четырнадцати лет, и это позволило нам дешево накопить крупные доли активистов в портфеле компаний, которые оставались вне поля зрения. Пока мир все еще гонится за переоцененными технологическими акциями, есть отличная возможность вложить деньги в работу на низких уровнях. Учитывая наш макропрогноз дальнейшего роста цен на золото, серебро и цветные металлы в ближайшей и среднесрочной перспективе, а также отсутствие инвестиций в геологоразведку и строительство новых рудников со стороны крупных компаний, мы считаем нашу стратегию глубокой оценки стоимости в сегменте геологоразведки весьма привлекательной.
Мы уверены, что внутренняя стоимость нашего портфеля значительно выше сегодняшних рыночных цен на наши компании, и что волатильность может сработать на повышение, что более чем оправдывает риск. Как стоимостные и макроинвесторы, работающие с известным геологом, помогающим нам консультировать, мы считаем, что у Crescat есть преимущество для обеспечения значительного роста для наших клиентов в течение нового светского бычьего рынка сырьевых товаров, который, по нашему мнению, давно назрел и находится только в самом начале.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба